深度剖析運動鞋服行業(yè)庫存現(xiàn)狀

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250006 前言 3如何正確的看待存貨？ 3 HYPERLINK l _TOC_250005 不同經(jīng)營模式下的存貨周轉(zhuǎn) 3 HYPERLINK l _TOC_250004 存貨周轉(zhuǎn)的合理速度是怎樣的？ 4 HYPERLINK l _TOC_250003 2008 年-2012 年運動鞋服行業(yè)的庫存危機如何產(chǎn)生？ 5 HYPERLINK l _TOC_250002 當(dāng)前疫情影響會給運動鞋服行業(yè)帶來多大庫存壓力？ 6 HYPERLINK l _TOC_250001 投資建議：長期景氣度高，龍頭競爭力明顯 8 HYPERLINK l _TOC_25000

2、0 風(fēng)險提示 9圖表目錄圖表 1：存貨是如何形成的 3圖表 2：品牌公司歷年存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)（天） 4圖表 3：公司報表端存貨含義 4圖表 4：安踏體育商品企劃至銷售流程 5圖表 5：2008-2010 年運動鞋服品牌公司營收增速（%） 5圖表 6：運動鞋服品牌公司渠道數(shù)量（家） 5圖表 7：20 年以來運動鞋服品牌公司營收增速（%） 6圖表 8：2008 年以來運動鞋服品牌公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)（天） 6圖表 9：運動鞋服各品牌龍頭單季度流水 7圖表 10：運動鞋服市場 CR5/CR10（%） 8圖表 11：李寧渠道庫存（月） 8前言當(dāng)前新冠疫情影響下，市場對運動鞋服公司的庫存產(chǎn)生較大擔(dān)憂，質(zhì)疑行業(yè)是

3、否會再現(xiàn)2008 年庫存沖擊從而進入調(diào)整階段。對此，本次行業(yè)專題將圍繞存貨形成的機制、對比2008 年-2012 年行業(yè)和當(dāng)下面臨的庫存問題的異同。我們認為本次外界沖擊下造成的庫存問題的不會達到 2012 年的嚴重程度，后續(xù)處理庫存并恢復(fù)所用的時間會相對較短。如何正確地看待存貨？不同經(jīng)營模式下的存貨周轉(zhuǎn)存貨的產(chǎn)生來自于：1）配合銷售計劃提前生產(chǎn)而形成。在生產(chǎn)的過程中及生產(chǎn)結(jié)束尚未實現(xiàn)銷售的新品便會形成庫存商品，這種形式的存貨實質(zhì)是對未來銷售的準備；2）在銷售過程中的滯銷及退貨的產(chǎn)品，這種情況形成的存貨本質(zhì)上是企業(yè)的生產(chǎn)規(guī)劃與實際銷售之間的差異帶來的。圖表 1：存貨是如何形成的資料來源： 繪制不

4、同商業(yè)模式下的品牌服飾周轉(zhuǎn)天數(shù)不可直接對比。存貨周轉(zhuǎn)速度越快，存貨對運營資金的占用水平越低，轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金、應(yīng)收賬款等的速度越快，而存貨周轉(zhuǎn)速度較慢則會影響變現(xiàn)能力。但是不同商業(yè)模式下的品牌服飾周轉(zhuǎn)速度不可直接對比，加盟為主和直營為主的品牌服飾公司周轉(zhuǎn)速度有所差異。經(jīng)過測算，2012-2018 年加盟為主的公司平均周轉(zhuǎn)天數(shù)為 172 天，直營為主的公司平均周轉(zhuǎn)天數(shù)為 222 天，前者平均低于后者 50 天。周轉(zhuǎn)天數(shù)差異源自報表端存貨數(shù)量含義不同。直營模式下，公司報表庫存既包括公司倉庫層面的庫存，還包括直營門店內(nèi)的渠道庫存，而加盟模式下，公司產(chǎn)品銷售給加盟商的同時即算作銷售實現(xiàn)不再計入報表端，相較于

5、加盟模式為主公司，直營模式為主的公司報表端更能夠完整的反映公司的庫存情況。圖表 2：品牌公司歷年存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)（天）圖表 3：公司報表端存貨含義20142015201620172018350300250200150100500森馬服飾 美邦服飾 七匹狼 安踏體育 特步太平鳥 拉夏貝爾 比音勒芬 海瀾之家資料來源：公司公告， 資料來源： 繪制 注：代表該渠道商品計入公司報表存貨，代表不計入存貨周轉(zhuǎn)的合理速度是怎樣的？我們通過分析庫存形成的過程，認為加盟模式下的公司報表端存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為 70-100天左右，直營模式的周轉(zhuǎn)天數(shù)在加盟基礎(chǔ)上增加 2-3 個月。加盟模式：公司理想狀態(tài)下的的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為產(chǎn)

6、品驗收入庫到發(fā)貨時間+發(fā)貨至門店所需時間。對于大部分公司而言會提前兩季進行產(chǎn)品訂貨，根據(jù)生產(chǎn)周期長短訂貨會到生產(chǎn)入庫時間為 2-3 個月，發(fā)貨周期 0.5 個月，再考慮一定比例的退貨，在全加盟形式下，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)約為 2.5-3.5 個月，差異主要取決于提前備貨的時長以及退貨比例。部分加盟為主公司以安踏體育/李寧為例，產(chǎn)品驗收入庫到發(fā)貨時長為 1.5 個月，考慮所有貨品發(fā)送至加盟門店市場為 0.5 月左右，考慮一定比例的退換貨，品牌合理周轉(zhuǎn)天數(shù)為 60 天左右。（安踏體育/李寧 2019 年存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為 86/76 天，考慮安踏和李寧 45%/50%的收入由直營構(gòu)成，周轉(zhuǎn)速度基本在合理范圍內(nèi)

7、）。直營模式：合理存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為產(chǎn)品驗收入庫到發(fā)貨時間+發(fā)貨至門店所需時間+正常銷售時間。因此，直營模式下的合理周轉(zhuǎn)天數(shù)會比加盟模式慢 2-3 個月左右。圖表 4：安踏體育商品企劃至銷售流程資料來源：公司公告， 2008 年-2012 年運動鞋服行業(yè)的庫存危機如何產(chǎn)生？受 2008 年“奧運熱”刺激，行業(yè)規(guī)模過度擴張。2008 年的北京奧運會在中國體育史上具有劃時代的意義。而中國本土運動鞋服公司首先獲利，紛紛上市：李寧（2004）、安踏（2007）、特步（2008）、361 度（2009），匹克（2009）。資本加持下的本土四大品牌發(fā)展迅猛，2007-2010 四年營收平均復(fù)合增速為 46%（

8、期初收入加權(quán)平均），而同期耐克在亞洲（主要為中國和日本）的復(fù)合增速僅為 2%。2009 年，李寧集團奪得 9.8%的市場份額，一度超過阿迪達斯（7.2%），試圖追趕國際一線品牌耐克（14.5%）。在門店數(shù)量上，我們估算當(dāng)時門店數(shù)量超過 3000 家的品牌超過 15 個，其中安踏/李寧/361 度/特步品牌門店數(shù)量在 2011 年均超過了 8000 個。且渠道管理模式以加盟為主，且對加盟商零售管理相對較弱，行業(yè)粗放式增長留下隱患。200820092010201120122013201420152016201720182019圖表 5：2008-2010 年運動鞋服品牌公司營收增速（%）圖表 6：

9、運動鞋服品牌公司渠道數(shù)量（家）12,000300%250%200%150%100%50%20082009201010,0008,0006,0004,0002,0000%安踏李寧361度中國動向特步0安踏李寧361度Kappa特步資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告， 盲目擴張導(dǎo)致庫存積壓，行業(yè)陷入低谷。隨著 2008 北京奧運會的結(jié)束，運動鞋服消費熱情逐漸恢復(fù)正常。雖然運動鞋服品牌仍然維持快速擴店的勢頭，但 2008 年以來品牌公司營收增速明顯放緩，渠道庫存堆積，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)攀升，在加盟模式為主的經(jīng)營模式下，李寧存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)超過 100 天，渠道庫存累積到 8.8 個月，（正常周轉(zhuǎn)天數(shù)為

10、60天左右，庫存累積 4-5 個月）。到 2012 年，各大運動品牌營收負增長，行業(yè)進入關(guān)店潮。尤其是行業(yè)內(nèi)的小企業(yè)，虧損承受能力有限，遭遇加速出清。安踏體育中國動向李寧特步國際361度圖表 7：20 年以來運動鞋服品牌公司營收增速（%）圖表 8：2008 年以來運動鞋服品牌公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)（天）200安踏李361中國動向特步寧度30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%201120122013180160140120100806040200資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告， 總結(jié)來看，我們認為 2008 年-2012 年運動鞋服行業(yè)的庫存危機核心原因在于：1）供給過剩，門

11、店擴張速度遠高于行業(yè)增長需求；2）零售管理能力弱及處理存貨渠道尚未發(fā)展成熟導(dǎo)致清理庫存的時間過長。經(jīng)過 2012 年的陣痛，中國本土企業(yè)積極尋求出路，將重點放在打造品牌綜合實力上。安踏率先復(fù)蘇，從“批發(fā)轉(zhuǎn)零售”的 3.0 時代成功步入“單聚焦、多品牌、全渠道”的4.0 時代。而李寧選擇聚焦主品牌，互聯(lián)網(wǎng)+客戶體驗的戰(zhàn)略，逐步提升品牌影響力。雖然各品牌采取不同的策略，但核心都是打造品牌力量，加強零售管理，強化市場話語權(quán)。當(dāng)前疫情影響會給運動鞋服行業(yè)帶來多大庫存壓力？疫情影響下，導(dǎo)致終端流水下滑，客觀存在庫存壓力。受新冠疫情影響，春節(jié)后各品牌服飾受關(guān)店影響線下流水下滑嚴重，電商拉動下運動鞋服龍頭表

12、現(xiàn)好于行業(yè)平均水平。安踏集團和李寧整體流水下滑幅度均在15%-20%之間，F(xiàn)ILA 品牌中位數(shù)下滑表現(xiàn)明顯好于預(yù)期。流水中電商貢獻力度較 大，安踏品牌/FILA 品牌/李寧品牌電商分別實現(xiàn)了中單位數(shù)/低雙位數(shù)/1.6 倍的增長。各個品牌庫存周轉(zhuǎn)速度短期有所下滑。安踏和特步品牌庫銷比上升到 5-6，F(xiàn)ILA 品牌上升到 8 左右。（正常情況下安踏及特步品牌庫銷比在 4-5 之間，F(xiàn)ILA 品牌為 5-6。）圖表 9：運動鞋服各品牌龍頭單季度流水2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q1安踏整體低雙位數(shù)中雙位數(shù)中雙位數(shù)高雙位數(shù)20-25%下滑安踏大貨高單位數(shù)低雙位數(shù)低雙位數(shù)高單位

13、數(shù)20%+下滑安踏兒童20%+30%+25%+25%+25%左右下滑安踏電商中雙位數(shù)25%30%-35%40%+中單位數(shù)增長FILA 整體70%近 60%50-55%50-55%中單位數(shù)下滑F(xiàn)ILA CLASSIC50%+45%+40%40%20%+下滑F(xiàn)ILA KIDS70%70%+70%+70%+低單位數(shù)下滑F(xiàn)ILA Fusion6 倍3 倍2 倍1 倍中單位數(shù)增長FILA 電商100%+80%+80%+70%+1.6 倍增長安踏集團其他-30%-35%25-30%高單位數(shù)下滑李寧流水20%-30%低段20%- 30%低段30%-40%低段30%-40%中段10%-20%高段下滑李寧線下1

14、0%-20%高段20%-30%低段20%-30% 高段30%-40%中段20%-30%低段下滑李寧零售10%-20%低段高單位數(shù)10%-20%中段10%-20%高段30%-40%中段下滑李寧批發(fā)20%-30%低段20%-30%中段30%-40%中段40%-50%低段10%-20%高段下滑李寧電商40%-50%低段20%-30%高段50%-60%低段40%-50%低段10%-20%低段增長特步低雙位數(shù)增長低雙位數(shù)增長約 10%增長低雙位數(shù)增長2025%下降361 度低單位數(shù)增長低單位數(shù)增長低單位數(shù)增長低單位數(shù)增長25%-30%下降資料來源：公司公告， 但是，當(dāng)下國內(nèi)疫情控制較好，終端流水逐步恢復(fù)

15、，我們認為本次外界沖擊下造成的庫存問題不會達到 2012 年的嚴重程度，后續(xù)處理庫存并恢復(fù)所用的時間會相對較短。從今年的現(xiàn)實情況看，受疫情影響較嚴重的時間段為 2-3 月，主要為 2020 年春款銷售季節(jié)，在 Q1 中 2 月的銷售額占比相對較小，同時各個公司均采取了積極的應(yīng)對措施。1）安踏等品牌積極推動全員零售，上線微信商城等方式將線下流量引入線上渠道；2）部分品牌減少了小部分訂單，并提高加盟商退貨比例或者進行庫存回購等工作來幫助加盟商度過難關(guān)。自 3 月以來，終端流水也出現(xiàn)了明顯的回復(fù)。從對比的視角來看，庫存問題形成的原因和零售管理模式已經(jīng)發(fā)生了變化，當(dāng)下的庫存問題好于 2008 年-20

16、12 年的庫存危機。正如前文所述，過去的庫存問題形成的原因更多的來自于過去幾年長期的門店粗放擴張帶來的供給嚴重過剩，市場中充斥著多個門店數(shù)眾多的小品牌，當(dāng)下的競爭格局明顯優(yōu)于 10 年前（從過去幾年的市場集中度變化可以得知）。從時間上來看，2008年-2012 年庫存累積的過程是長期的，而本次的庫存問題主要來自于短期的外界沖擊，且 2016-2019 年運動鞋服行業(yè)景氣度高，各個品牌的庫存都處于健康狀態(tài)，因此本次形成的庫存問題相對可控（李寧 2019 年底渠道庫存僅為 4.2 個月，安踏品牌庫銷比在 4-5 之間）。圖表 10：運動鞋服市場 CR5/CR10（%）圖表 11：李寧渠道庫存（月）

17、CR5CR1090807060504030201002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018李寧渠道庫存1098765432102011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 資料來源：歐睿， 資料來源：公司公告， 龍頭零售管理能力顯著提升，消化渠道多樣化。經(jīng)過了2008-2012 年的行業(yè)低谷后，龍頭品牌公司進行了批發(fā)向零售模式的轉(zhuǎn)型，直營比例有所提升，且加強了對加盟商的零售指導(dǎo)，應(yīng)對危機更加從容。且當(dāng)前庫存處理方式更加多元化。1）與 2008年相比，運動服飾電商渠道收入占比明顯提升，電商渠道

18、的庫存消化能力更強，安踏體育/李寧的電商渠道貢獻收入比例均在 20%左右。2）當(dāng)下奧萊渠道發(fā)展成熟，成為眾多品牌清理庫存的重要渠道。投資建議：長期景氣度高，龍頭競爭力明顯我們長期觀點維持不變：我國體育鞋服行業(yè)空間廣闊，競爭格局穩(wěn)定（CR5 超過 65%），我們認為當(dāng)前體育鞋服行業(yè)仍處于高景氣度的階段。短期行業(yè)面臨沖擊，我們認為運動鞋服的龍頭公司當(dāng)下流水恢復(fù)程度優(yōu)于行業(yè)平均水平，且過往積累下的零售管理能力更加明顯，疫情影響下市占率有望進一步提升。維持推薦安踏體育、李寧、申洲國際。安踏體育：Q1 安踏集團流水下滑幅度在 15%-20%左右，其中 FILA 品牌表現(xiàn)好于安踏品牌表現(xiàn)，集團電商實現(xiàn)接近 50%的增速，預(yù)計下半年能夠恢復(fù)增長。海外方面，若國際疫情在 7 月左右得到控制，則 Amer 業(yè)務(wù)影響相對可控（冬季收入占比超過 65%）。安踏集團作為全球化運營的運動鞋服龍頭公司，多品牌戰(zhàn)略發(fā)展迅速，Amer 集團業(yè)務(wù)整合加快公司的國際化進程。預(yù)測 FY2020F