商貿(mào)零售行業(yè)：從拼多多崛起看零售商發(fā)展機(jī)遇電商黑馬的模式、壁壘及潛在價(jià)值

1、下“聚劃算”本質(zhì)仍以品牌商家為核心、旨在處理庫存，“淘寶特價(jià)版”亦未起規(guī)模；此外，2018Q3 拼多多人均年化GMV 為 894 元，2019Q3 這部分老用戶的人均年化GMV 同比增長 124% 至 2000 元，即為平臺用戶粘性印證。我們理解阿里近年來致力于提升平臺調(diào)性、重視品牌和消費(fèi)升級，天貓重要程度愈發(fā)突出；而京東以家電 3C 為主、堅(jiān)持正品、服務(wù)至上的形象深入人心；拼多多則以價(jià)格優(yōu)勢聚攏對低價(jià)有需求的消費(fèi)者，三大平臺消費(fèi)需求強(qiáng)項(xiàng)定位仍有不同。C2M 布局未來：推出“新品牌計(jì)劃”，計(jì)劃扶持 1000 家制造企業(yè)，截至 2019 年 9 月累計(jì)推出超過 1800 款定制化產(chǎn)品，訂單量超過

2、 7000 萬單，若未來大幅推進(jìn)，既有利于加固現(xiàn)有護(hù)城河，亦有望實(shí)現(xiàn)低價(jià)低質(zhì)向低價(jià)高質(zhì)的轉(zhuǎn)變，復(fù)制 Costco在中高端市場的成功，在中長期維度放大平臺高性價(jià)比的調(diào)性優(yōu)勢?？臻g：當(dāng)前收入成長遠(yuǎn)重于利潤，關(guān)注拉新、復(fù)購及客單價(jià)，現(xiàn)金充足為后盾，商品端改善或帶來跨越式成長。拉新：我們測算，拼多多或已基本完成了三線及以下網(wǎng)購用戶的覆蓋，并可能極大地刺激了低線城市用戶的網(wǎng)購習(xí)慣，現(xiàn)有下沉市場用戶已與阿里高度重疊；故而，對于用戶角度而言，一則面對下沉市場近 5 億尚未觸網(wǎng)人群具備藍(lán)海，二則爭奪一二線未觸達(dá)客戶（2019 年 10 月拼多多一二線城市用戶占比僅 27. 6%，手淘為 42.7% ），三則現(xiàn)

3、有用戶留存亦為重中之重，當(dāng)前平臺2019Q3 5. 36 億用戶規(guī)模距阿里數(shù)字經(jīng)濟(jì)體9.6 億用戶（2Q19）以及微信 11.51 億用戶（2019Q3）仍有較大空間。 復(fù)購及客單價(jià)：平臺當(dāng)前人均年購買頻次 26 次，與阿里的 90 次（2018 財(cái)年）差距較大，2019Q2 客單價(jià)約 50 元，其差距主因商品豐富度較低，隨著百億補(bǔ)貼不斷豐富SKU（百億補(bǔ)貼開放搜索功能顯示入駐品牌數(shù)已呈一定規(guī)模），并有意增加商品價(jià)格層次、著力高頻品類供應(yīng)鏈、并推行滿減等活動(dòng)，用戶消費(fèi)頻次、客單價(jià)有望提升?，F(xiàn)金充足：截至 2019Q3，公司現(xiàn)金、現(xiàn)金等價(jià)物及短期投資總額為 402. 55 億元，足以支撐長期營銷

4、費(fèi)用投資，且黃崢持股 44.60%，未來定增融資或仍有空間。 我 們基于公司年報(bào)推算：假設(shè)平臺暫停高額營銷費(fèi)用補(bǔ)貼，已可實(shí)現(xiàn)理論盈利， 且利潤率相對可觀；但基于現(xiàn)有行業(yè)格局及潛在空間，公司當(dāng)前收入成長或遠(yuǎn) 重于利潤；短期來看，平臺依靠存量用戶的人均 GMV 提升仍能保證 30% 的年復(fù) 合收入增速，但長期來看，若商品端得以進(jìn)一步突破，或?qū)砜缬蚴皆鲩L。投資建議：在阿里、京東兩家獨(dú)大背景下，拼多多過去幾年的崛起速度可謂出人意料；回顧其發(fā)展歷程，既有聚焦，亦有改變。當(dāng)前雖然阿里京東均發(fā)力下沉市場，拼多多仍然實(shí)現(xiàn)了用戶忠誠度的較大提升，我們認(rèn)為其背后的原因在于先前模式的積累、變化以及商家、用戶需求

5、的良好匹配；而遠(yuǎn)觀未來，我們看好拼多多緊抓商家及用戶需求分層、主打高性價(jià)比、迭代擴(kuò)張的優(yōu)勢及能力，同時(shí)也認(rèn)同其巨額補(bǔ)貼過后是否具備較高獲客效率及留存率、未來若競爭進(jìn)一步惡化如何應(yīng)對等問題需要密切跟蹤。我們分析拼多多作為電商黑馬的模式、壁壘及潛在價(jià)值，并據(jù)此推薦：1）同樣擁有超強(qiáng)消費(fèi)者需求應(yīng)對及供應(yīng)鏈整合能力的線下龍頭公司永輝超市、家家悅、蘇寧易購、南極電商、紅旗連鎖、愛嬰室等；2）發(fā)力下沉市場、廣闊空間大有可為的品牌渠道商珀萊雅、丸美股份、周大生、天虹股份等。風(fēng)險(xiǎn)提示：1）行業(yè)競爭加??； 2）渠道整合不及預(yù)期；3）低線城市消費(fèi)升級不及預(yù)期；4）短期費(fèi)用大幅拖累。內(nèi)容目錄 HYPERLINK l

6、 _TOC_250024 拼多多：聚焦低價(jià)拼團(tuán)，掘金低線市場，躋身電商前三 6 HYPERLINK l _TOC_250023 創(chuàng)立 4 年 5 億人在用的電商黑馬 6 HYPERLINK l _TOC_250022 崛起：緊抓下沉市場商機(jī)，主打低價(jià)拼團(tuán)，借力微信圈層裂變 7 HYPERLINK l _TOC_250021 市占率大幅提升，持續(xù)投資營銷獲客，以虧損換高營收增長 9 HYPERLINK l _TOC_250020 模式：高性價(jià)比商品吸引用戶，低成本流量聚攏商家，商業(yè)模式有望長期存在 12 HYPERLINK l _TOC_250019 為什么用戶在拼多多購物？ 12 HYPERL

7、INK l _TOC_250018 下沉市場低價(jià)需求持續(xù)存在，高性價(jià)比有望打破一二線空間 12 HYPERLINK l _TOC_250017 白牌標(biāo)品價(jià)格優(yōu)勢顯著，補(bǔ)貼貢獻(xiàn) GMV 僅 6% 13 HYPERLINK l _TOC_250016 為什么商家在拼多多開店？ 16 HYPERLINK l _TOC_250015 用戶增長迅速，流量優(yōu)勢顯著 16 HYPERLINK l _TOC_250014 入駐 0 門檻，營銷手段簡單靈活 16 HYPERLINK l _TOC_250013 平臺仍掌握核心議價(jià)權(quán)，商業(yè)模式有望長期存在 18 HYPERLINK l _TOC_250012 壁壘

8、：先發(fā)優(yōu)勢和流量壁壘阻絕后來者，價(jià)格優(yōu)勢構(gòu)筑調(diào)性壁壘立足存量市場，C2M 布局未來 20 HYPERLINK l _TOC_250011 應(yīng)對后來者：先發(fā)優(yōu)勢和流量壁壘已現(xiàn)，拼多多模式難再復(fù)制 20 HYPERLINK l _TOC_250010 應(yīng)對阿里京東的下沉：存量市場價(jià)格優(yōu)勢顯著，已形成低價(jià)調(diào)性壁壘 21 HYPERLINK l _TOC_250009 展望未來：C2M 加固平臺調(diào)性護(hù)城河，未來有望進(jìn)一步放大高性價(jià)比優(yōu)勢 22 HYPERLINK l _TOC_250008 空間：關(guān)注拉新、復(fù)購及客單價(jià)，充足現(xiàn)金為后盾，商品端改善或迎跨越式成長 24 HYPERLINK l _TOC_

9、250007 用戶規(guī)模尚未觸頂，低線拉新仍有空間，一二線市場如火如荼 24 HYPERLINK l _TOC_250006 客單頻次雙重拉動(dòng)，人均 GMV 持續(xù)攀升 26 HYPERLINK l _TOC_250005 高客單商品+滿減，提升客單價(jià) 28 HYPERLINK l _TOC_250004 多價(jià)格層次+高復(fù)購品類，提升消費(fèi)頻次 29 HYPERLINK l _TOC_250003 賬面現(xiàn)金充足，支撐公司長期投資 33 HYPERLINK l _TOC_250002 存量用戶 ARPU 提升確保短期收入增長，長期關(guān)注商品端突破 33 HYPERLINK l _TOC_250001 投

10、資建議 35 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示 35圖表目錄圖 1：拼多多發(fā)展歷程 6圖 2：智能手機(jī)逐漸普及，中國網(wǎng)民已實(shí)現(xiàn)移動(dòng)化 7圖 3：第三方移動(dòng)支付市場 2015 年以來發(fā)展迅速 7圖 4：城鄉(xiāng)家庭恩格爾系數(shù)下降，釋放可選消費(fèi)空間 7圖 5：中國中產(chǎn)階級比重持續(xù)提升 7圖 6：騰訊系支付用戶規(guī)模 2014-2016 年快速增長 8圖 7：微信、手淘、京東活躍用戶規(guī)模（百萬人） 8圖 8：拼多多包郵門檻低 8圖 9：拼多多拼單可享有較大優(yōu)惠 8圖 10：公司最初采取去中心化的傳播、購買模式：傳播次數(shù)及觸達(dá)人數(shù)指數(shù)級增長，轉(zhuǎn)化率、留存率均較高 9圖 11：網(wǎng)上商品

11、服務(wù)和零售市占率（%） 10圖 12：拼多多和同業(yè)公司收入對比（億元） 10圖 13：拼多多貨幣化率（%） 10圖 14：淘寶天貓貨幣化率（%） 10圖 15：阿里中國零售市場電商收入結(jié)構(gòu)（%，2012-2019FY） 11圖 16：拼多多收入結(jié)構(gòu)（%，1Q18-3Q19） 11圖 17：拼多多持續(xù)虧損 11圖 18：高額營銷費(fèi)用率導(dǎo)致拼多多經(jīng)營虧損 11圖 19：淘寶天貓收入結(jié)構(gòu) 12圖 20：月收入 1-3000 的網(wǎng)民占比近半，下沉市場對低價(jià)需求持續(xù)存在 13圖 21：拼多多移動(dòng)端首頁 14圖 22：拼多多活動(dòng)位報(bào)名流程 15圖 23：拼多多的低價(jià)銷售機(jī)制 15圖 24：拼多多 2Q19

12、 月活躍用戶超過京東 16圖 25：拼多多商家成功案例 18圖 26：2019 年拼多多品類構(gòu)成33%為服飾、15%為電子產(chǎn)品、19%為快消、33%為其他. 18圖 27：以服裝為例：商家白牌為主，遵循二八法則，頭部集中 18圖 28：阿里平臺對品牌商吸引力更強(qiáng)，白牌商家則應(yīng)偏愛拼多多 19圖 29：阿里、京東、拼多多活躍買家數(shù)（百萬人） 20圖 30：拼多多用戶規(guī)模增長離不開高額營銷費(fèi)用投入 20圖 31：拼多多具有價(jià)格便宜、容易使用的特點(diǎn) 22圖 32：拼多多具有大眾化、品類齊全的特點(diǎn) 22圖 33：拼工廠直播 23圖 34：多多果園 23圖 35：拼多多近 12 個(gè)月貨幣化率（%） 24

13、圖 36：拼多多、阿里巴巴年活躍買家數(shù)（萬人，1Q17-3Q19） 24圖 37：拼多多的崛起可能極大地刺激了低線城市用戶的網(wǎng)購習(xí)慣，守城攻城，下沉市場空間仍大 25圖 38：手淘中的拼多多用戶占比（2019 年 10 月） 25圖 39：拼多多用戶中的手淘用戶占比（2019 年 10 月） 25圖 40：手淘、拼多多用戶城市分布（2019 年 10 月） 26圖 41：手淘、拼多多用戶年齡分布（2019 年 10 月） 26圖 42：阿里、京東、拼多多獲客成本（元/人） 26圖 43：多角度來看，平臺早期用戶購買習(xí)慣或在增強(qiáng) 27圖 44：拼多多全球日賣排行榜 28圖 45：拼多多百億補(bǔ)貼精

14、選產(chǎn)品 28圖 46：拼多多返現(xiàn)領(lǐng)券頁面 29圖 47：拼多多滿減購物頁面 29圖 48：拼多多用戶年購買頻次與淘寶天貓仍有較大差距 29圖 49：百億補(bǔ)貼海淘類品牌商品 31圖 50：百億補(bǔ)貼非海淘類品牌商品 31圖 51：拼多多增信措施 31圖 52：拼多多正品險(xiǎn) 31圖 53：2019 年 9 月移動(dòng)購物行業(yè)TOP3 APP 在辣媽奶爸人群滲透率 32圖 54：拼多多現(xiàn)金和短期投資（4Q17-3Q19） 33圖 55：拼多多經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額（4Q17-3Q19） 33表 1：拼多多股權(quán)結(jié)構(gòu)（2019/3/31） 6表 2：拼多多逐步降低對微信流量依賴（單位：萬人） 9表 3：淘寶天貓、拼

15、多多、京東收入模式對比 10表 4：拼多多、淘寶白牌標(biāo)品價(jià)格對比（元） 14表 5：阿里媽媽營銷平臺 16表 6：拼多多推廣產(chǎn)品解析 17表 7：拼多多開店保證金 17表 8：阿里當(dāng)前下沉市場單用戶消費(fèi)金額可能遠(yuǎn)超過拼多多 20表 9：滾動(dòng) 12 月數(shù)據(jù)來看：單個(gè)活躍買家交易額仍以 70-90%的年復(fù)合增速提升，且取代年活躍買家人數(shù)增長，成為 GMV 增長的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)力 27表 10：活躍買家人均 GMV 根據(jù)留存時(shí)間的拆分和預(yù)測 34表 11：2020 年收入增速敏感性分析 34拼多多：聚焦低價(jià)拼團(tuán)，掘金低線市場，躋身電商前三創(chuàng)立 4 年 5 億人在用的電商黑馬拼多多（PDD.O）隸屬上海尋夢

16、信息技術(shù)有限公司，創(chuàng)立于 2015 年 9 月，2018 年 7 月在美國納斯達(dá)克證券交易所正式掛牌上市。創(chuàng)立 4 年，拼多多平臺已匯聚 5.363 億年度活躍買家和 360 多萬活躍商戶，平臺年交易額超過 8402 億元，迅速發(fā)展成為中國第二大電商平臺。創(chuàng)始人黃崢擁有深厚的技術(shù)背景和互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)經(jīng)驗(yàn)。拼多多創(chuàng)始人黃崢畢業(yè)于浙江大學(xué)竺可楨學(xué)院，獲美國威斯康辛麥迪遜大學(xué)碩士學(xué)位后加入 Google，任軟件工程師和項(xiàng)目經(jīng)理， 2006 年與李開復(fù)一起建立Google 中國辦公室，2007 年離開Google 后，先后創(chuàng)立手機(jī)電商、電商代運(yùn)營以及游戲公司。公司創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)還包括高盛前總裁約翰桑頓、百度前

17、 COO 陸奇、嘉里集團(tuán)副董事長楊榮文以及紅杉資本全球執(zhí)行合伙人沈南鵬。公司成員平均年齡 26歲，70%成員畢業(yè)于清北復(fù)交浙等國內(nèi)知名高校以及其他海外名校，包括大量來自谷歌、百度、阿里巴巴、騰訊等名企的技術(shù)和產(chǎn)品精英。創(chuàng)始人黃崢持股 44.6%，擁有 89.0%投票權(quán)。拼多多實(shí)行同股不同權(quán)的 AB 股，A 股投票權(quán)為 1：1 而B 股投票權(quán)為 1：10。截至 2019 年3 月31 日，公司第一大股東為黃崢，持股44.6%，擁有 89.0%投票權(quán)，騰訊、高榕資本和紅杉資本分別持股 16.9%、8.4%和 7.2%。表 1：拼多多股權(quán)結(jié)構(gòu)（2019/3/31）（%）黃崢（董事長&CEO）2074

18、4544.689.0騰訊7864716.93.4高榕資本391778.41.7紅杉資本334197.21.4沈南鵬（紅杉合伙人&公司獨(dú)立董事） 192364.10.8其他高管30030.6-其他股東8401718.13.7合計(jì)464943100100股東名稱持股數(shù)量（萬股）持股比例（%）投票權(quán)資料來源：公司財(cái)報(bào)， 圖 1：拼多多發(fā)展歷程資料來源：拼多多官網(wǎng)， 崛起：緊抓下沉市場商機(jī)，主打低價(jià)拼團(tuán)，借力微信圈層裂變智能手機(jī)的普及和移動(dòng)支付的迅速發(fā)展為拼多多發(fā)力下沉市場創(chuàng)造了機(jī)遇。2006 年中國網(wǎng)民規(guī)模為 1.37 億人，其中手機(jī)網(wǎng)民僅 0.17 億人占比 12.42%，其后智能手機(jī)逐漸普及，在

19、拼多多成立的 2015 年，中國網(wǎng)民總規(guī)模已達(dá) 6.88 億人，手機(jī)網(wǎng)民規(guī)模達(dá) 6.20 億人占總網(wǎng)民的比重為 90.05%，中國網(wǎng)民已基本實(shí)現(xiàn)移動(dòng)化。此外，據(jù) GFK 數(shù)據(jù)顯示，中國三線及以下城市智能手機(jī)的市場份額維持在 65%左右，下沉市場的網(wǎng)民規(guī)模眾多。另一方面，2016年中國第三方移動(dòng)支付市場規(guī)模為 59 萬億元同比增長 383%，2017 和 2018 年仍保持高于 50%的增速，移動(dòng)支付的迅速發(fā)展也為拼多多的發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。圖 2：智能手機(jī)逐漸普及，中國網(wǎng)民已實(shí)現(xiàn)移動(dòng)化圖 3：第三方移動(dòng)支付市場 2015 年以來發(fā)展迅速網(wǎng)民規(guī)模（億人，左軸）手機(jī)網(wǎng)民規(guī)模（億人，左軸）10手機(jī)網(wǎng)民占

20、比（%，右軸）864202006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018120100806040200250200150100500第三方移動(dòng)支付市場規(guī)模（萬億元，左軸） yoy（%，右軸）2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20185004003002001000資料來源：中國互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)信息中心， 資料來源：Wind， 主流電商關(guān)注品質(zhì)升級，拼多多接手低價(jià)市場。隨著中國中產(chǎn)階級比重持續(xù)提升，主流電商紛紛布局品質(zhì)升級市場。2015 年京東 Slogan 由“多快好

21、省”變?yōu)椤岸嗫旌檬。粸槠焚|(zhì)生活”，2017 年天貓 slogan 變?yōu)椤袄硐肷钌咸熵垺?，聚焦品質(zhì)升級。網(wǎng)易 2016 年推出網(wǎng)易嚴(yán)選，阿里 2017 年推出淘寶心選，京東 2018 年推出京東京造，均聚焦新中產(chǎn)。此外，隨著阿里重心向天貓傾斜，2013FY-2019FY，據(jù)公司公告，天貓貢獻(xiàn)的 GMV 比重由 23.49%提升至 44.21%，經(jīng)營低價(jià)商品的中長尾淘寶商家在阿里系平臺難以低成本經(jīng)營，據(jù)品玩采訪淘寶商家稱，商家在淘寶上參與營銷活動(dòng)的門檻越來越高，以低價(jià)商品的利潤空間，在淘寶上很難賺錢，不參與活動(dòng)又很難獲得流量。在主流電商紛紛聚焦品質(zhì)升級的背景下，拼多多抓住了被巨頭忽視的低價(jià)市場

22、。圖 4：城鄉(xiāng)家庭恩格爾系數(shù)下降，釋放可選消費(fèi)空間圖 5：中國中產(chǎn)階級比重持續(xù)提升 城鎮(zhèn)居民家庭恩格爾系數(shù)（%）60農(nóng)村居民家庭恩格爾系數(shù)（%）504030201010080604020貧困階層大眾中產(chǎn)階層02000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 20180200220122022E資料來源：Wind， 資料來源：麥肯錫-下一個(gè)十年的中國中產(chǎn)階級， ，注階層按照年均家庭收入劃分，貧困階層不足 9000 美元，大眾中產(chǎn)階層為9000-16000 美元，上層中產(chǎn)階層為 16000-34000 美元，富裕階層超過微信支付+小程序，拼多多趕上微信生態(tài)發(fā)

23、展的春風(fēng)。2014 年，QQ 錢包和微信支付的綁卡用戶超過 1 億，2016 年春節(jié)期間，微信紅包幫助微信支付實(shí)現(xiàn)了快速普及，截至 2016 年12 月，騰訊移動(dòng)支付的月活躍賬戶已超過 6 億。截至 2015 年 12 月，微信月活躍用戶已達(dá)6.97 億人，微信公眾號成為連接用戶與內(nèi)容提供商、商戶和廣告主的領(lǐng)先平臺。2017 年 1月，微信推出小程序，使得用戶不用下載 APP 便可以體驗(yàn)和 APP 類似的功能，且依托于微信賬號，用戶不用再進(jìn)行繁瑣的賬號注冊，有助于提高依托于微信流量的商家的轉(zhuǎn)化率。圖 6：騰訊系支付用戶規(guī)模 2014-2016 年快速增長圖 7：微信、手淘、京東活躍用戶規(guī)模（百

24、萬人）7用戶規(guī)模（億人）6CAGR：145%1654321020142016120010008006004002000微信手淘京東10989898896976995805004933553931362826591155227293305201320142015201620172018資料來源：騰訊財(cái)報(bào)， ，注：2014 年數(shù)據(jù)為 QQ 錢包和微信支付的綁卡用戶，2016 年數(shù)據(jù)為移動(dòng)支付的月活躍賬戶資料來源：公司財(cái)報(bào)， ，注：微信和手淘數(shù)據(jù)為 12 月月活躍用戶規(guī)模，京東數(shù)據(jù)為 4 季度年化活躍買家數(shù)低價(jià)包郵吸引用戶，借助微信流量，去中心化營銷實(shí)現(xiàn)裂變。拼多多有大量 10 元以下的產(chǎn)品，而且提

25、供免運(yùn)費(fèi)包郵，拼多多的商品包含兩種價(jià)格，分別是單獨(dú)購買價(jià)和拼單價(jià)，拼單價(jià)與單獨(dú)購買價(jià)相比享有較大幅度的優(yōu)惠，而獲得拼單價(jià)需要用戶將商品鏈接進(jìn)行轉(zhuǎn)發(fā)，為平臺引流。社交分享的去中心化營銷模式可以實(shí)現(xiàn)較低的獲客成本，2017 年二季度阿里、京東、拼多多的獲客成本分別為 371 元、185 元、3 元。拼多多 2015 年 9 月以微信公眾號的形式上線，通過拼單模式以及微信龐大的流量規(guī)模實(shí)現(xiàn)了用戶規(guī)模的快速增長，上線兩周粉絲數(shù)破百萬，上線 4 個(gè)半月付費(fèi)用戶數(shù)破千萬，上線一年用戶總量破億。2016 年騰訊參與拼多多 B 輪投資，為拼多多通過微信平臺的用戶擴(kuò)張?zhí)峁┻M(jìn)一步幫助。圖 8：拼多多包郵門檻低圖

26、9：拼多多拼單可享有較大優(yōu)惠資料來源：拼多多 APP， 資料來源：拼多多 APP， 圖 10：公司最初采取去中心化的傳播、購買模式：傳播次數(shù)及觸達(dá)人數(shù)指數(shù)級增長，轉(zhuǎn)化率、留存率均較高資料來源： 用戶規(guī)模、GMV 快速增長，并逐漸降低對微信流量的依賴。在天時(shí)地利人和背景之下，拼多多用戶規(guī)模、GMV 快速增長：據(jù)公司公告，至 2019Q3，已成為擁有 5.36 億年活躍買家數(shù)、滾動(dòng) 12 月 8402 億元 GMV、滾動(dòng) 12 月營業(yè)收入 250.0 億元電商平臺（2017Q1 的同口徑年活躍買家數(shù)為 0.67 億、滾動(dòng) 12 月 GMV 為 20.9 億元）。并且，公司逐步以游戲等方式增強(qiáng)平臺用

27、戶粘性，降低對微信引流依賴程度：據(jù) QuestMobile 數(shù)據(jù)顯示，2019 年 8 月通過小程序接入拼多多的用戶占比已降至 23.3%，使用 APP 接入拼多多的用戶占比達(dá) 88.9%（二者有部分重合，故而相加不為 100%），拼多多的 C 端數(shù)據(jù)更多地從 APP 端口捕獲。故而，在 2019 年 10 月 18 日，微信對發(fā)布外鏈管理新規(guī)，致使拼多多砍價(jià)鏈接已不能在微信上進(jìn)行分享、僅可以復(fù)制“口令”方式向微信好友傳播、或以拼單形式購買后，平臺并未受到大幅影響；若平臺用戶粘性得以留存，即使微信未來加大對其鏈接打擊力度，拼多多或依然能夠很大程度抵御風(fēng)險(xiǎn)。拼多多京東美團(tuán)外賣貓眼拼多多拼多多（

28、2019 年 8 月） （ 2019 年 8 月） （ 2019 年 8 月） （ 2019 年 8 月） （ 2019 年 3 月） （ 2019 年 6 月） APP381822467056089402725434010微信小程序1001187868879805486619707去重用戶總量42958313841407689253215439426表 2：拼多多逐步降低對微信流量依賴（ 單位：萬人）資料來源： QuestMobile， 市占率大幅提升，持續(xù)投資營銷獲客，以虧損換高營收增長電商零售市場呈高集中度，拼多多為破局者，市占率大幅提升。2018 年，淘寶天貓、京東、拼多多的 GMV

29、各為 57270 億元、16768 億元和 4716 億元；以 GMV 計(jì)算，淘寶天貓和京東 2018 年在中國電商零售市場的合計(jì)市占率達(dá) 82.21%，行業(yè)早已呈高集中度格局。拼多多作為“破局者”，發(fā)展迅速，2017-2018 年，平臺市占率已由 1.97%增至 5.24%，2019 年 3季度市占率高達(dá) 8.36%；且自 2017 年二季度開始，不再經(jīng)營直營業(yè)務(wù)，走向純平臺經(jīng)營模式。圖 11：網(wǎng)上商品服務(wù)和零售市占率（%）圖 12：拼多多和同業(yè)公司收入對比（億元）100806040200其他拼多多京東淘寶天貓12.821.9718.0412.565.2418.6267.1863.59201

30、72018500040003000200010000淘寶天貓京東拼多多4620207513120142015201620172018資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，公司財(cái)報(bào)， ，注：市占率按照GMV 計(jì)算資料來源：公司財(cái)報(bào)， ，注：京東以直營為主（2018 年直營收入占比 90%，淘寶天貓和拼多多為純平臺模式運(yùn)營）純平臺模式經(jīng)營主要產(chǎn)生兩種收入，分別為廣告營銷收入及傭金收入：1）廣告營銷收入為平臺通過廣告位展示和搜索的方式幫助商家觸達(dá)消費(fèi)者所收取的營銷收入，主要包括 CPC（按點(diǎn)擊計(jì)費(fèi)）、CPM（按曝光量計(jì)費(fèi)）、CPT（按時(shí)間計(jì)費(fèi)）和 CPS（按訂單計(jì)費(fèi)）；2） 傭金收入來自商家銷售商品扣點(diǎn)，天貓根據(jù)商

31、家銷售商品毛利的不同收取 0.5%-5%的傭金，而拼多多對商家不收取傭金，僅代微信支付、支付寶等第三方支付機(jī)構(gòu)收取 0.6%的交易服務(wù)費(fèi)（實(shí)際表觀對應(yīng)交易服務(wù)貨幣化率僅約 0.3%）。拼多多貨幣化率與淘寶天貓相比具有一定優(yōu)勢。拼多多 2019Q3 貨幣化率為 2.98%，而淘寶天貓貨幣化率近年來不斷提升，自 2013FY 的 2.40%提升至 2019FY 的 3.62%。阿里來自淘寶和天貓的收入由兩部分組成，天貓商家支付的傭金和淘寶、天貓商家支付的營銷費(fèi)用。對比拼多多和淘寶天貓的收入結(jié)構(gòu)，淘寶天貓傭金收入占比約 30%并呈增長趨勢，而拼多多傭金收入占比約為 10%并呈下降趨勢，主因天貓商家需

32、要支付交易傭金（2019FY 天貓傭金貨幣化率為 2.37%）而拼多多商家僅需支付 0.6%的交易服務(wù)費(fèi)用。表 3：淘寶天貓、拼多多、京東收入模式對比收入模式特點(diǎn)淘寶天貓廣告營銷+傭金對天貓商家收取 0.3%-5%的傭金拼多多廣告營銷+傭金收取商家 0.6%的交易服務(wù)傭金京東直營+平臺服務(wù)+物流服務(wù)家電 3C 直營收入占總收入的 61%，直營收入占總收入的 90%資料來源：公司財(cái)報(bào)， 2.78交易服務(wù)貨幣化率整體貨幣化率2.92在線營銷貨幣化率2.942.982.442.582.602.640.34 0.350.340.33圖 13：拼多多貨幣化率（%）圖 14：淘寶天貓貨幣化率（%） 廣告營

33、銷貨幣化率天貓傭金貨幣化率3.532.521.510.543.532.521.510.5淘寶天貓整體貨幣化率3.6204Q181Q192Q193Q190FY2013 FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY20192.40 2.542.37資料來源：招股書，公司財(cái)報(bào)， 資料來源：招股書，公司財(cái)報(bào)， 圖 15：阿里中國零售市場電商收入結(jié)構(gòu)（ %，2012-2019FY） 圖 16：拼多多收入結(jié)構(gòu)（%，1Q18-3Q19）002380242936333129306040777671646769717020傭金客戶管理110020121210131111806040

34、8088889087898920交易服務(wù)在線營銷0FY2012 FY2013 FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY201901Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q19 資料來源：招股書，公司財(cái)報(bào)， 資料來源：招股書，公司財(cái)報(bào)， 拼多多 2017 年以來基本處于虧損狀態(tài)，虧損主要因?yàn)楦哳~營銷費(fèi)用率。拼多多 2019Q3 毛 利率為 75.60%，費(fèi)用率為 112.76%，其中營銷費(fèi)用率為 91.95%，行政及管理費(fèi)用率為 5.81%，研發(fā)費(fèi)用率為 15.00%；而阿里 3Q19 費(fèi)用率為 27.82%，其中營銷費(fèi)用率僅 10.08%。阿里 巴巴

35、營銷費(fèi)用率自 2012FY 以來一直維持在 20%以下的水平，2012FY 阿里收入為 200.25 億元，與拼多多目前收入規(guī)模相近，且主營業(yè)務(wù)僅有電商業(yè)務(wù)，但是營銷費(fèi)用率僅 15.27%。我們測算拼多多可能已具備盈利能力，但為了擴(kuò)大規(guī)模以及在消費(fèi)升級背景下保持平臺長期競爭力，拼多多不惜虧損地持續(xù)進(jìn)行營銷費(fèi)用投資。假設(shè)拼多多 2019Q3 暫停大規(guī)模補(bǔ)貼，按照 15%的營銷費(fèi)用率對拼多多 2019Q3 業(yè)績進(jìn)行測算，剔除實(shí)際產(chǎn)生的超額營銷費(fèi)用對 GMV（營銷費(fèi)用補(bǔ)貼的 GMV）以及用戶規(guī)模增長的影響，測算拼多多可實(shí)現(xiàn) Non-GAAP 歸母凈利潤 29 億元，Non-GAAP 歸母凈利率為 4

36、9.39%。但拼多多高額營銷費(fèi)用投資除了拉新和以補(bǔ)貼形式促進(jìn) GMV 增長外，還有助于吸引品牌商家入駐、提高平臺品牌商品豐富度，雖然低收入人群仍處于品牌升級的早期階段，消費(fèi)者品牌升級已是大勢所趨，拼多多若暫停營銷費(fèi)用投資，在品牌商品端止步不前，有可能導(dǎo)致平臺未來競爭力的下降，難以維持存量用戶。因此，雖然拼多多可能已經(jīng)具備盈利能力，但拼多多仍將持續(xù)進(jìn)行營銷費(fèi)用投資，一方面為了擴(kuò)大 GMV 規(guī)模，另一方面豐富品牌商品以保持平臺長期競爭力。圖 17：拼多多持續(xù)虧損圖 18：高額營銷費(fèi)用率導(dǎo)致拼多多經(jīng)營虧損50-0.74-1.07Non-GAAP歸母凈利潤（億元，左軸）Non-GAAP歸母凈利率（%，

37、右軸）0.26100-101201008060阿里拼多多-5-10-15-2.18-2.68-6.73-6.19-4.11-13.79-20-30-40-504099.3677.8866.4347.459.39200-20-20-18.96-16.60 -60-40-30.171Q173Q171Q183Q181Q193Q19毛利率營銷費(fèi)用率經(jīng)營利潤率 資料來源：招股書，公司財(cái)報(bào)， 資料來源：公司財(cái)報(bào)， ，注：以上數(shù)據(jù)均為 Non-GAAP數(shù)據(jù)，拼多多數(shù)據(jù)為 2018 年，阿里數(shù)據(jù)為 2019 財(cái)年，其中阿里經(jīng)營費(fèi)用率指其核心電商平臺 EBITA 利潤率純平臺模式高額的毛利率為拼多多讓利消費(fèi)者提

38、供了空間。拼多多 2018 年 Non-GAAP 毛利率為 77.88%，阿里 2016 年以前毛利率水平基本維持 70%以上，近年來由于受新零售、云計(jì)算、大文娛等業(yè)務(wù)影響，整體毛利率水平有所下降，但淘寶和天貓 EBITA 利潤率仍長期維持 60%以上，阿里用淘寶天貓產(chǎn)生的利潤布局本地生活、云計(jì)算、大文娛等領(lǐng)域，而拼多多將電商產(chǎn)生的利潤投入營銷費(fèi)用，以補(bǔ)貼的形式讓利消費(fèi)者。天貓品牌商家對于阿里收入的重要程度越來越突出。假設(shè)淘寶和天貓商家的廣告營銷貨幣化 率相同，我們測算天貓對阿里貢獻(xiàn)的收入占淘寶和天貓整體貢獻(xiàn)收入的比重由 2013FY 的 42%提升至 2019FY 的 62%。2012 年淘

39、寶商城更名為天貓時(shí)，品牌 slogan 為“上天貓，就購了”， 2017 年更改為“理想生活上天貓”，更加專注于品質(zhì)升級。我們認(rèn)為未來阿里和拼多多將走 向兩條不同的道路，阿里以天貓為重點(diǎn)，打造超級營銷平臺，持續(xù)布局阿里生態(tài)鏈業(yè)務(wù)；而 拼多多短期內(nèi)將堅(jiān)持補(bǔ)貼，長期不斷滲透上游供應(yīng)鏈，致力于將性價(jià)比做到極致。圖 19：淘寶天貓收入結(jié)構(gòu)天貓收入占比（%）淘寶收入占比（%）100908070605040302010041.758.361.838.2FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019資料來源：招股書，公司財(cái)報(bào)， ，注：假設(shè)淘寶和天貓商家的廣告營銷貨幣化率

40、相同測算得模式：高性價(jià)比商品吸引用戶，低成本流量聚攏商家，商業(yè)模式有望長期存在為什么用戶在拼多多購物？下沉市場低價(jià)需求持續(xù)存在，高性價(jià)比有望打破一二線空間消費(fèi)者對“省錢”是有共同需求的。較低的絕對收入導(dǎo)致下沉市場具有較高的價(jià)格敏感度，拼多多的低價(jià)商品在下沉市場廣受歡迎。拼多多以百億補(bǔ)貼形式主攻一二線市場取得較好的成績，反映一二線市場對于“省錢”的需求。中高收入人群同樣也有省錢的需求，美國的 Costco 公司定位中高收入家庭，通過高性價(jià)比的商品吸引了大量的會員，培養(yǎng)了較高的會員粘性。拼多多以消費(fèi)者為核心，將極致性價(jià)比作為公司的目標(biāo)，對任何消費(fèi)群體都是具有吸引力的。網(wǎng)民中低收入人群占比較高，下沉

41、市場對低價(jià)的需求將持續(xù)存在。2010-2015 年，中國網(wǎng)民中月收入在 1-3000 的人群占比由 78.40%下降至 53.70%，平均每年下降 4.94%，而 2015-2018 年，中國網(wǎng)民中月收入在 1-3000 的人群占比由 53.70%下降至 48.20%，平均每年下降 1.83%，網(wǎng)民中低收入人群向中高收入人群轉(zhuǎn)化的速度下降。目前，月收入為 1-3000的網(wǎng)民占比達(dá) 48.20%，低消費(fèi)能力網(wǎng)民占比較高。較低的絕對收入導(dǎo)致較高的價(jià)格敏感度，據(jù) Questmobile2019 廣告洞察報(bào)告顯示，價(jià)格敏感型廣告更容易獲得下沉用戶的注意。8000以上1001-20005001-8000

42、1-10003001-5000無收入2001-3000圖 20：月收入 1-3000 的網(wǎng)民占比近半，下沉市場對低價(jià)需求持續(xù)存在100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201020112012201320142015201620172018資料來源：中國互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)絡(luò)信息中心， 一二線市場不會將拼多多拒之門外。拼多多帶著“五環(huán)外”、“低價(jià)”、“劣質(zhì)”的標(biāo)簽大舉進(jìn)攻一二線市場，取得了不菲的成績，據(jù)拼多多 CEO 黃崢在公司 2019Q2 電話會議上透露，拼多多一二線城市用戶貢獻(xiàn)的GMV占比由2019 年 1 月的37%提升至2019 年6 月的48%。一二線城市居民雖然平均

43、收入高于下沉市場，但是承擔(dān)的住房壓力較大，據(jù) wind 數(shù)據(jù)顯示， 2018 年 50 大中城市房價(jià)收入比中，一線城市房價(jià)收入比為 23.72，而三線城市僅 9.23。拼多多雖然飽受“劣質(zhì)”、“假貨”等標(biāo)簽的質(zhì)疑，但是消費(fèi)者用腳投票反映對“省”的需求?！皹O致性價(jià)比”是目標(biāo)，呈現(xiàn)形式可以是多樣的。拼多多在招股書中將“極致性價(jià)比”作為公司的目標(biāo)之一，我 們認(rèn)為低價(jià)只是拼多多在當(dāng)前發(fā)展階段“極致性價(jià)比”的一種呈現(xiàn)形式。拼多多未來想要打造類似 Costco 的模式，而 Costco 正是最具代表性的主打性價(jià)比的公司。 Costco 通過遠(yuǎn)低于同行業(yè)的毛利率（11%）使得商品具有價(jià)格優(yōu)勢壁壘，通過壓縮供

44、應(yīng)鏈和精細(xì)化的成本控制降低費(fèi)用率（10%），以收取會員費(fèi)的方式（會員費(fèi)收入占經(jīng)營利潤 71%）實(shí)現(xiàn)盈利。Costco 以消費(fèi)者為核心，通過極高的產(chǎn)品性價(jià)比形成了極高的會員粘性（全球會員續(xù)訂率 88%），而 Costco 的核心用戶為家庭年收入$80K 以上的高收入人群，可見高性價(jià) 比商品對高收入人群也具有較強(qiáng)的吸引力。雖然拼多多目前和 Costco 的模式還存在較大差異，主要客群更是大相徑庭，但是以消費(fèi)者為核心提供極致性價(jià)比的理念是相同的。展望未來，如果拼多多能夠在高質(zhì)商品端實(shí)現(xiàn)突破，提供廣受顧客認(rèn)可的高品質(zhì)商品，在供應(yīng)鏈端壓縮流程精簡費(fèi)用，實(shí)現(xiàn)低價(jià)向高性價(jià)比的轉(zhuǎn)變，拼多多有望進(jìn)一步擴(kuò)大價(jià)格優(yōu)

45、勢。白牌標(biāo)品價(jià)格優(yōu)勢顯著，補(bǔ)貼貢獻(xiàn) GMV 僅 6%白牌標(biāo)品：拼多多的白牌標(biāo)品與淘寶相比具有顯著的價(jià)格優(yōu)勢，主要原因是拼多多獨(dú)特的流量分配機(jī)制下，白牌標(biāo)品商家能夠低成本獲取大規(guī)模流量，實(shí)現(xiàn)薄利多銷。淘寶天貓的流量更多傾斜于品牌商家，據(jù)我們觀察，在手淘搜索入口輸入“夏威夷果”、“紙巾”、“排插”等關(guān)鍵詞后，首頁出現(xiàn)的多為天貓商家。經(jīng)營白牌標(biāo)品的商家在淘寶平臺難以獲取大規(guī)模的流量，銷量也因此難以獲得提升，在低銷量下需要通過高毛利實(shí)現(xiàn)盈利。而拼多多在流量分發(fā)上偏向于高性價(jià)比的商品，同等質(zhì)量下價(jià)格較低的白牌標(biāo)品比較容易獲取平臺的流量，倒逼商家以低毛利高銷量的模式盈利。表 4：拼多多、淘寶白牌標(biāo)品價(jià)格對

46、比（元）商品名稱拼多多淘寶南極人棉襪五雙6.810.0蘋果充電頭+1 米數(shù)據(jù)線13.521.9超霸 5 號電池 8 節(jié)6.97.210W 超亮 LED 燈泡2.04.6150ml 塑料杯 1000 個(gè)24.328.045cm 高塑料凳 4 個(gè)41.241.8120mm 小號剪刀 1 把3.24.5資料來源：拼多多 APP，淘寶 APP， 買手制：拼多多通過爆款競價(jià)機(jī)制，精選同品質(zhì)商品中的最低價(jià)商品，集中呈現(xiàn)在消費(fèi)者面前。拼多多上首頁的活動(dòng)板塊商家可以報(bào)名參加，如“限時(shí)秒殺、斷碼清倉、9 塊 9 特賣、品牌特賣、電器城”等，參與活動(dòng)的商品會經(jīng)過拼多多在活動(dòng)端的三重控價(jià)，報(bào)名時(shí)控價(jià)、審核時(shí)控價(jià)以及

47、活動(dòng)中控價(jià)，報(bào)名時(shí)控價(jià)要求報(bào)名商品價(jià)格低于某一建議價(jià)格；審核時(shí)控價(jià)將材質(zhì)、規(guī)格等相同的產(chǎn)品進(jìn)行比價(jià)篩選，挑選出價(jià)格最低的商品；活動(dòng)中控價(jià)將已在活動(dòng)板塊中上架的商品與其他電商平臺的同類商品進(jìn)行比價(jià)，如果比其他平臺的價(jià)格高，則會被要求降價(jià)。以限時(shí)秒殺為例，拼多多對參與活動(dòng)的商品價(jià)格提出三點(diǎn)要求：全網(wǎng)最低價(jià)：參與活動(dòng)的商品必須是全網(wǎng)最低價(jià)；不可低價(jià)引流：實(shí)際賣的是 A 商品（高價(jià)），首頁展示的是 B 商品的價(jià)格（低價(jià)）；不可使用低價(jià) SKU：參與活動(dòng)商品的所有 SKU 都必須是全網(wǎng)最低價(jià)，不可僅將某一尺碼或顏色設(shè)為低價(jià)。從而實(shí)現(xiàn)活動(dòng)位商品低價(jià)的真實(shí)性。圖 21：拼多多移動(dòng)端首頁資料來源：拼多多 AP

48、P， 拼多多活動(dòng)位的競價(jià)機(jī)制為盲競模式，在三重控價(jià)的前提下，商家還要與拼多多其他參與競價(jià)的同行對手進(jìn)行價(jià)格的比拼，經(jīng)過 AI 和人工的審核，最終成功獲取活動(dòng)位的排期。當(dāng)商家的價(jià)格不再具有競爭力時(shí)，活動(dòng)位將被競爭對手所取代，從而確保拼多多活動(dòng)位商品價(jià)格的長期競爭力。圖 22：拼多多活動(dòng)位報(bào)名流程資料來源：多多大學(xué)官網(wǎng)， 補(bǔ)貼：除買手制精選的爆款外，高額補(bǔ)貼是拼多多降低商品價(jià)格，吸引流量的又一大利器。但補(bǔ)貼只是輔助工具，GMV 不是補(bǔ)出來的。拼多多截至 2019 年 9 月 30 日的近 12 個(gè)月GMV為 8402 億元，我們估計(jì) 2018Q4 和 2019Q1 合計(jì) GMV 約為 3000 億

49、元，測算 2019Q2 和 2019Q3 合計(jì) GMV 為 5402 億元。拼多多 2019Q2 提出百億補(bǔ)貼，部分商品在全網(wǎng)最低價(jià)的基礎(chǔ)上再打八折或九折，考慮到拼多多 2Q19、3Q19 營銷費(fèi)用各為 61.04、69.09 億元，假設(shè)拼多多單季度補(bǔ)貼 30 億，則 2019 年二三季度合計(jì) 60 億補(bǔ)貼對應(yīng) GMV 約為 340 億元（假設(shè)按 85 折計(jì)算），按照 2019Q2 和 2019Q3 合計(jì) GMV 為 5402 億元計(jì)算，享有百億補(bǔ)貼的商品銷售額占比約 6%。 拼多多平臺 GMV 多數(shù)不依賴補(bǔ)貼，不是補(bǔ)出來的。圖 23：拼多多的低價(jià)銷售機(jī)制資料來源： 為什么商家在拼多多開店？據(jù)

50、拼多多招股書顯示，截至 2018 年，拼多多平臺的活躍商家數(shù)已由 2017 年一季度的 9.7萬增長至 360 萬。我們認(rèn)為商家數(shù)量的飛速增長主要由于拼多多快速增長的流量規(guī)模以及其相對阿里流量更高的可觸達(dá)性、豐富多樣的低門檻營銷手段。用戶增長迅速，流量優(yōu)勢顯著拼多多月活躍用戶快速增長，2019Q2 已超過京東成為電商行業(yè)第二名，2019Q3 平均月活躍用戶規(guī)模達(dá) 4.30 億。阿里和京東商家格局逐漸穩(wěn)定，流量競爭激烈，而拼多多成立時(shí)間短，商家數(shù)量較少，流量大競爭小對于商家拓展銷售渠道具有較大的吸引力。阿里（億人）京東（億人）拼多多（億人）7.854.303.34圖 24：拼多多 2Q19 月活

51、躍用戶超過京東98765432101Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q19資料來源：招股書，公司財(cái)報(bào)， 入駐 0 門檻，營銷手段簡單靈活淘寶天貓平臺商家眾多，競爭激烈，商家需要投入大量的營銷費(fèi)用為商品進(jìn)行推廣。阿里媽媽旗下營銷平臺眾多，復(fù)雜的營銷機(jī)制對中小型商家門檻較高。而拼多多的營銷模式相對簡單，且所有營銷推廣工具均可直接由商家管理后臺進(jìn)入，將營銷推廣和店鋪經(jīng)營組成有機(jī)的整體。此外，多多大學(xué)可以幫助商家快速地學(xué)習(xí)和掌握各種營銷手段。營銷平臺介紹表 5：阿里媽媽營銷平臺Uni Desk代理商工作臺，通過大數(shù)據(jù)賦能代理商，致力于品牌廣告解決數(shù)字營銷

52、投放及策略的全鏈路營銷解決方案直通車為淘寶天貓商家定制的搜索推廣營銷工具，通過對關(guān)鍵詞進(jìn)行競價(jià)排名，獲得更多的展現(xiàn)機(jī)會和更好的人群流量智鉆覆蓋全網(wǎng) 90%以上展示流量的實(shí)時(shí)競價(jià)展示廣告平臺，以精準(zhǔn)定向?yàn)楹诵?，賦能商家實(shí)現(xiàn)全鏈路消費(fèi)者管理淘寶客CPS（cost per sale），按成交付傭金的效果推廣，聯(lián)合站內(nèi)外 5 萬+媒體，服務(wù)商家全場景營銷需求品銷寶圍繞消費(fèi)者的傳播及生命周期管理的營銷效果平臺，囊括“一夜霸屏”、“品牌雷達(dá)”、“品牌專區(qū)”等一系列品牌營銷產(chǎn)品達(dá)摩盤阿里媽媽基于商業(yè)化場景打造的數(shù)據(jù)管理平臺，通過提供多樣化的人群方案幫助商家實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)營銷資料來源：阿里媽媽官網(wǎng)， 表 6：拼多多

53、推廣產(chǎn)品解析推廣方式計(jì)費(fèi)模式展示位臵cpc 搜索推廣CPC 單次點(diǎn)擊搜索結(jié)果頁場景展示推廣CPC 單次點(diǎn)擊類目商品頁/商品詳細(xì)頁/營銷活動(dòng)頁明星店鋪CPM，按千次展示付費(fèi)搜索結(jié)果臵頂展示聚焦展位CPM，按千次展示付費(fèi)banner 形式在單品頁面/店鋪首頁/訂制頁面展示短信營銷0.025 元/條根據(jù)篩選條件向與店鋪有關(guān)的買家發(fā)送短信資料來源：拼多多管理后臺， 拼多多商家入駐門檻低，費(fèi)用低。根據(jù)拼多多官網(wǎng)顯示，拼多多開店免費(fèi)，不收取商家傭金。拼多多在招股書中披露，公司對商家僅收取 0.6%的交易服務(wù)費(fèi)用。在保證金方面，拼多多個(gè)人店保證金大多為 2000 元，企業(yè)普通店和旗艦/專賣/專營店保證金大多

54、為 1000 元，而淘寶店入駐需要繳納 1000-50000 元不等的保證金，拼多多所需繳納保證金處于較低水平。表 7：拼多多開店保證金類目個(gè)人店（元）企業(yè)普通店旗艦/專賣/專營店服裝箱包200010001000運(yùn)動(dòng)戶外200010001000食品保健200010001000美容個(gè)護(hù)200010001000母嬰玩具200010001000家居生活200010001000數(shù)碼電器200010001000家紡家具200010001000海淘進(jìn)口200010001000水果生鮮10000100009000虛擬商品100001000010000醫(yī)藥健康200010001000資料來源：拼多多官網(wǎng)， 商

55、家可參與活動(dòng)豐富，流量獲取成本較低。拼多多“限時(shí)秒殺”、“斷碼清倉”、“9 塊 9 特賣”等資源位給予新賣家獲取平臺大量流量的機(jī)會。拼多多上的活動(dòng)位報(bào)名門檻較低，以“限時(shí)秒殺”為例，店鋪報(bào)名僅需滿足以下 4 個(gè)要求：近 90 天評價(jià)數(shù)最低要求 0-100 個(gè)，不同類目要求不同；近 7 天及店鋪歷史參加此類活動(dòng)無違規(guī)行為；報(bào)名活動(dòng)必須先繳納 5000 元及以上的保證金；近 90 天服務(wù)、物流、描述評分均大于行業(yè) 30%的店鋪（僅有效評價(jià)）。其中，運(yùn)動(dòng)戶外、母嬰玩具、美容個(gè)護(hù)等品類 0 銷量也可報(bào)名參與秒殺活動(dòng)。據(jù)多多大學(xué)統(tǒng)計(jì)，參與秒殺活動(dòng)的商品平均可獲得平時(shí) 4 倍以上的曝光量，此外，新品在參加

56、完秒殺活動(dòng) 后，商品流量沒有下跌而是平均上漲 60%。報(bào)名參與秒殺活動(dòng)不收取資源費(fèi)，可以幫助商品快速積累基礎(chǔ)銷量，搶占市場。拼多多的政策也培育出一大批在拼多多開店的成功創(chuàng)業(yè)者，拼多多在官網(wǎng)招商首頁展示了 18個(gè)商家的成功案例，均講述了中小型商家從入駐拼多多到迅速實(shí)現(xiàn)銷量突破的故事。圖 25：拼多多商家成功案例資料來源：拼多多官網(wǎng)， 平臺仍掌握核心議價(jià)權(quán)，商業(yè)模式有望長期存在拼多多商家以白牌為主，二八分布、頭部集中。據(jù) ，2019 年拼多多品類分布中， 33%為服飾、15%為電子產(chǎn)品、19%為快消、33%為其他；由于我們無法拿到全品類的商家、 SKU、GMV 構(gòu)成數(shù)據(jù)，這里我們以服飾為例，進(jìn)行拆

57、解據(jù)調(diào)研，公司當(dāng)前服裝領(lǐng)域商家及 GMV 構(gòu)成遵循以下特點(diǎn)：白牌為主。平臺會對品牌按調(diào)性打分，0-2 分為白牌，3 分為淘品牌（包含貼牌、拼品牌產(chǎn)品），4 分為國內(nèi)一二線品牌，5 分為國際二線品牌，6 分為國際一線品牌；以此為標(biāo)準(zhǔn)，在服裝領(lǐng)域白牌、貼牌品類銷售額占比或達(dá) 85%以上，雖然后來平臺實(shí)行百億補(bǔ)貼，進(jìn)一步引入運(yùn)動(dòng)服飾領(lǐng)域品牌商，但從 SKU、GMV 占比來看，后者仍只占據(jù)小部分，這也是平臺沒有引入搜索的原因；二八分布、頭部集中。從 GMV 占比來看，同一類目的少數(shù)商家可能貢獻(xiàn)了大多數(shù)銷售額。圖 26：2019 年拼多多品類構(gòu)成33%為服飾、15%為電子產(chǎn)品、19%為快消、33%為其他

58、圖 27：以服裝為例：商家白牌為主，遵循二八法則，頭部集中100%80%60%40%20%0%其他快消電子產(chǎn)品 服裝京東淘寶天貓拼多多值得買資料來源：公司公告， 資料來源：調(diào)研， “白牌”商家領(lǐng)域仍為藍(lán)海，平臺仍掌握核心議價(jià)權(quán)。目前來看，公司上游白牌商家領(lǐng)域仍為藍(lán)海，空間廣、供給充足，且多為小型商家，流量性價(jià)比前提下，拼多多對其渠道價(jià)值很高，而對于拼多多而言，上游商家的替換成本實(shí)則不高，故而在產(chǎn)業(yè)鏈上下游關(guān)系中，平臺仍掌握核心議價(jià)權(quán)。商業(yè)模式具備一定護(hù)城河。零售企業(yè)對于成本、效率、體驗(yàn)的追求永恒不變，但互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的盈利模式與線下企業(yè)有天然區(qū)別：不同于線下零售商賺取進(jìn)銷差價(jià)的自營模式、也不同于賺

59、取扣點(diǎn)的聯(lián)營模式，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)以流量為根本，網(wǎng)絡(luò)流量、圈存流量是第一，然后才是流量變現(xiàn)及企業(yè)盈利的問題，而游戲、搜索、廣告、導(dǎo)流、平臺開放等均只為方式。對于拼多多而言，與市場認(rèn)知不同，我們認(rèn)為其當(dāng)前問題并不在于平臺本身運(yùn)營成本相對阿里、京東孰高孰低，而在于其當(dāng)前已對低線城市現(xiàn)有網(wǎng)民滲透近半、而未來市場空間足夠大的前提下，能否持續(xù)地滿足其定位用戶（甚至更多用戶）的需求，我們認(rèn)為拼多多模式能夠長期存在：某種意義上來說，拼多多現(xiàn)在做的，仍將是未來幾年內(nèi)他最擅長的事。對于品牌商而言，由于用戶畫像、粘性、費(fèi)用分?jǐn)偪紤]，中短期阿里的議價(jià)權(quán)應(yīng)持續(xù)強(qiáng)于拼多多，所謂“二選一”策略，既是阿里對拼多多崛起的應(yīng)對策略，

60、也是其平臺對于品牌商議價(jià)權(quán)的直接表現(xiàn)。而對于“白牌”商家，拼多多的吸引力仍應(yīng)持續(xù)超過阿里，這里不是“二者平臺貨幣化率差距有多大”、“在拼多多低客單價(jià)作用下其物流費(fèi)用率有多不經(jīng)濟(jì)”的問題，而在于對于這部分商家來說，他們選擇拼多多，可以更多、更快地觸達(dá)對應(yīng)的消費(fèi)者層級；而想要在阿里達(dá)到相同的效果，所要投入的費(fèi)用及運(yùn)營成本應(yīng)遠(yuǎn)比平臺平均要高得多；換言之，他們面對的不是“阿里”或者“拼多多”的選擇，而是“有拼多多”或者“沒有拼多多”的選擇；再退一步，在白牌商家 B 端當(dāng)前仍為藍(lán)海的前提下，拼多多對于商家的選擇也并不受限。故而，在對現(xiàn)有低線城市網(wǎng)民滲透近半的前提下，繼續(xù)與白牌商家合作、并增強(qiáng)現(xiàn)有客戶黏性