青農(nóng)轉(zhuǎn)債投資價(jià)值分析

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250007 發(fā)行安排 3 HYPERLINK l _TOC_250006 主要條款及分析 3 HYPERLINK l _TOC_250005 上市價(jià)格預(yù)測(cè) 4 HYPERLINK l _TOC_250004 正股分析 4圖目錄圖 1：公司 2015-2019 營收及增速（億元） 5圖 2：公司 2019 年?duì)I收結(jié)構(gòu)（分業(yè)務(wù)） 5圖 3：公司 2015-2019 年分業(yè)務(wù)營收占比 6圖 4：公司 2015-2019 年歸母凈利潤及增速（%） 6圖 5：公司 2015-2019 年利息收入結(jié)構(gòu) 6圖 6：公司 2019 年利息收入結(jié)構(gòu) 6 HYPERLIN

2、K l _TOC_250003 圖 7：公司 2015-2020Q1 存貸款余額情況（億元，%） 7圖 8：公司 2019 年?duì)I收分地區(qū)構(gòu)成 7圖 9：公司 2015-2019 年?duì)I收分地區(qū)構(gòu)成（億元） 7 HYPERLINK l _TOC_250002 圖 10：公司 2019 年貸款和墊款行業(yè)投向（億元） 8 HYPERLINK l _TOC_250001 圖 11：公司 2015-2019 年不良貸款余額行業(yè)結(jié)構(gòu)（%） 8圖 12：公司 2015-202020Q1 貸款五級(jí)分類及不良率 9圖 13：公司 2015-2020Q1 不良貸款余額及撥覆率 9 HYPERLINK l _TOC_

3、250000 圖 14：公司 2015-2020Q1 資本充足率 9圖 15：公司 2015-2019 年存款余額結(jié)構(gòu) 10圖 16：公司 2015-2019 年存款余額結(jié)構(gòu) 10圖 17：2015-2020Q1 同業(yè) ROE（%） 10圖 18：2015-2020Q1 同業(yè)凈息差（%） 10圖 19：2015-2020Q1 同業(yè)撥備覆蓋率（%） 11圖 20：2015-2020Q1 同業(yè)資本充足率（%） 11表目錄表 1：青農(nóng)轉(zhuǎn)債發(fā)行認(rèn)購時(shí)間表 3表 2：青農(nóng)轉(zhuǎn)債主要條款 3表 3：債性、股性指標(biāo) 4表 4：相對(duì)價(jià)值法下，預(yù)測(cè)青農(nóng)轉(zhuǎn)債上市價(jià)格 41 發(fā)行安排時(shí)間日期發(fā)行安排T-2 日2020

4、 年 08 月 21 日刊登募集說明書、募集說明書摘要、發(fā)行公告、網(wǎng)上路演公告T-1 日2020 年 08 月 24 日原A 股股東優(yōu)先配售股權(quán)登記日；網(wǎng)上路演T 日2020 年 08 月 25 日刊登發(fā)行提示性公告；原 A 股股東優(yōu)先配售日；網(wǎng)上申購；確定網(wǎng)上中簽率T+1 日2020 年 08 月 26 日刊登網(wǎng)上發(fā)行中簽率及優(yōu)先配售結(jié)果公告；網(wǎng)上申購搖號(hào)抽簽T+2 日2020 年 08 月 27 日刊登中簽號(hào)碼公告；網(wǎng)上中簽繳款T+3 日2020 年 08 月 28 日保薦機(jī)構(gòu)（主承銷商）根據(jù)網(wǎng)上資金到賬情況確定最終配售結(jié)果和包銷金額T+4 日2020 年 08 月 31 日刊登發(fā)行結(jié)果公

5、告表 1：青農(nóng)轉(zhuǎn)債發(fā)行認(rèn)購時(shí)間表資料來源：發(fā)行公告、華安證券研究所截至 2020 年 08 月 21 日，青農(nóng)轉(zhuǎn)債已發(fā)布募集說明書、募集說明書摘要、表 2：青農(nóng)轉(zhuǎn)債主要條款發(fā)行公告、網(wǎng)上路演公告。青農(nóng)商行目前總市值為 315.56 億元，若本次發(fā)行的可轉(zhuǎn)債全部如期轉(zhuǎn)股，約占市值的 15.84%，對(duì)原股東股權(quán)的稀釋程度較大。主要條款及分析項(xiàng)目內(nèi)容轉(zhuǎn)債名稱青農(nóng)轉(zhuǎn)債債券代碼128129.SZ主體及債項(xiàng)評(píng)級(jí)AAA/AAA（聯(lián)合評(píng)級(jí)）發(fā)行規(guī)模50.00 億元存續(xù)期6 年（2020 年 08 月 25 日到 2026 年 08 月 24 日）票面利率0.20%，0.40%，0.80%，1.20%，1.60

6、%，2.00%轉(zhuǎn)股價(jià)格5.74 元/股轉(zhuǎn)股期自發(fā)行結(jié)束之日起滿六個(gè)月后的第一個(gè)交易日起至可轉(zhuǎn)債到期日止，即 2021 年 03月 01 日至 2026 年 08 月 24 日止。向下修正條款存續(xù)期內(nèi)，15/30，80%贖回條款（1）到期贖回：期滿后五個(gè)交易日內(nèi)，按債券面值的 108%（含最后一期利息）贖回（2）提前贖回：轉(zhuǎn)股期內(nèi)，15/30，130%（含 130%）；未轉(zhuǎn)股余額不足 3000 萬元回售條款若本次發(fā)行可轉(zhuǎn)債募集資金運(yùn)用的實(shí)施情況與本行在募集說明書中的承諾相比出現(xiàn)變化，該變化被中國證監(jiān)會(huì)認(rèn)定為改變募集資金用途的，可轉(zhuǎn)債持有人享有一次以面值加上當(dāng)期應(yīng)計(jì)利息的價(jià)格向本行回售本次發(fā)行的可

7、轉(zhuǎn)債的權(quán)利。網(wǎng)絡(luò)申購限額100 萬元/賬戶資料來源：發(fā)行公告、華安證券研究所表 3：債性、股性指標(biāo)債性指標(biāo)數(shù)值股性指標(biāo)數(shù)值底價(jià)92.80平價(jià)98.95底價(jià)溢價(jià)率（以面值計(jì)算）7.76%平價(jià)溢價(jià)率（以面值計(jì)算）1.06%資料來源：Wind，華安證券研究所按照 2020 年 08 月 20 日中債 6 年 AAA 級(jí)企業(yè)債到期收益率 3.9057%計(jì)算，債底價(jià)值為 92.80 元。按照 2020 年 08 月 20 日的青農(nóng)商行收盤價(jià) 5.68 元/股計(jì)算，初始平 價(jià)為 98.95 元，平價(jià)溢價(jià)率為 1.06%。上市價(jià)格預(yù)測(cè)表 4：相對(duì)價(jià)值法下，預(yù)測(cè)青農(nóng)轉(zhuǎn)債上市價(jià)格轉(zhuǎn)股溢價(jià)率/正股價(jià)12.50%1

8、3.75%15.00%16.25%17.50%5.11100.19101.30102.42103.53104.645.40105.76106.93108.11109.28110.465.68111.32112.56113.80115.03116.275.96116.89118.19119.49120.79122.096.25122.46123.82125.18126.54127.90資料來源：Wind，華安證券研究所根據(jù) 2020 年 08 月 20 日的收盤價(jià)，青農(nóng)轉(zhuǎn)債初始平價(jià)為 98.95 元。綜合考慮公司的基本面情況、以及近期轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的行情，我們估計(jì)青農(nóng)轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率在 12.5%到

9、17.5%之間。通過相對(duì)價(jià)值法得到的結(jié)果 107 元到 121 元之間，我們認(rèn)為其上市價(jià)格在 114 元左右。正股分析青農(nóng)商行全稱青島農(nóng)村商業(yè)銀行股份有限公司。公司成立于 2012 年 6 月 26 日，是山東省第一家地市級(jí)農(nóng)商行，是由華豐合行、城陽合行、即墨合行、黃島合行 4 家農(nóng)村合作銀行和膠南聯(lián)社、膠州聯(lián)社、萊西聯(lián)社、平度聯(lián)社以及青島市聯(lián)社 5 家農(nóng)村信用聯(lián)社共 9 家行社在清產(chǎn)核資的基礎(chǔ)上，以新設(shè)合并的方式組建的股份制商業(yè)銀行。公司目前無控股股東和實(shí)際控制人。公司法定代表人和董事長為劉仲生。截至 2020 年3 月 31 日，公司前 3 大股東分別是青島國際機(jī)場(chǎng)集團(tuán)有限公司（9.00%

10、），青島國信發(fā)展（集團(tuán)）有限責(zé)任公司（9.00%），日照鋼鐵控股集團(tuán)有限公司（5.40%）。公司是山東省第一家地市級(jí)農(nóng)商銀行，截至 2019 年末，全行網(wǎng)點(diǎn)總數(shù)為 356 個(gè)，其中，在青島地區(qū)設(shè)有營業(yè)網(wǎng)點(diǎn) 354 個(gè)，是青島當(dāng)?shù)鼐W(wǎng)點(diǎn)數(shù)量最多，服務(wù)范圍最廣泛的銀行，在外地設(shè)有營業(yè)網(wǎng)點(diǎn) 2 個(gè)，分別是章丘支行和煙臺(tái)分行。截至 2019 年 12 月 31 日，公司資產(chǎn)總額為 3,416.67 億元，發(fā)放貸款和墊款總額為 1,787.09 億元，吸收存款總額為2,188.06 億元。在中國銀行業(yè)協(xié)會(huì)公布的“2019 年中國銀行業(yè) 100 強(qiáng)榜單”中，公司位居第 56 位，在入榜的 19 家農(nóng)商行中位

11、居 11 位；在 2020 年 7 月 1 日英國銀行家雜志發(fā)布的“2020 世界銀行 1000 強(qiáng)”榜單中，公司位居世界銀行第 329 位。聚焦三農(nóng)服務(wù)，引入微貸技術(shù)。公司定位于“服務(wù)三農(nóng)主力銀行、城鄉(xiāng)統(tǒng)籌主辦銀行、中小企業(yè)伙伴銀行、城鄉(xiāng)居民貼心銀行”，緊跟城鎮(zhèn)化和農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化發(fā)展方向，不斷加大對(duì)新型農(nóng)村社區(qū)和農(nóng)民專業(yè)合作社、家庭農(nóng)場(chǎng)等新型農(nóng)業(yè)經(jīng)營主體的服務(wù)力度，推出專人負(fù)責(zé)、專人對(duì)接、專人服務(wù)、專人跟蹤、專人督導(dǎo)的“五?！狈?wù)，不斷鞏固在農(nóng)村市場(chǎng)的主體地位。截至 2019 年 12 月 31 日，公司在青島地區(qū)的涉農(nóng)貸款余額 394.79 億元，較成立之初（2012 年 6 月 30 日）增

12、加 105.56 億元，涉農(nóng)貸款余額占青島各銀行機(jī)構(gòu)涉農(nóng)貸款總額的 15.27%。2014 年，公司在山東農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)中率先引入德國微貸技術(shù)，成立微貸中心。微貸業(yè)務(wù)打破了傳統(tǒng)銀行對(duì)小微企業(yè)融資的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，重點(diǎn)考量客戶的成長性和發(fā)展前景，有效滿足了小微企業(yè)“金額小、需求頻、周期短”的融資需求。截至 2019 年 12 月 31 日，公司建立微貸分中心 11 家，累計(jì)支持小微企業(yè)、個(gè)體工商戶和城鄉(xiāng)居民 16,172 戶，累計(jì)放貸 78.74 億元。截至 2019 年12 月 31 日，本行與棗莊農(nóng)商銀行等多家單位達(dá)成戰(zhàn)略合作，并進(jìn)行了微貸技術(shù)的輸出。本次公開發(fā)行可轉(zhuǎn)債募集資金總額不超過人民幣 50

13、 億元（含 50 億元），扣除發(fā)行費(fèi)用后將全部用于支持本行未來業(yè)務(wù)發(fā)展，在可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股后按照相關(guān)監(jiān)管要求用于補(bǔ)充本行核心一級(jí)資本，提高本行的資本充足率水平，進(jìn)一步夯實(shí)各項(xiàng)業(yè)務(wù)持續(xù)健康發(fā)展的資本基礎(chǔ)。圖 1：公司 2015-2019 營收及增速（億元）圖 2：公司 2019 年?duì)I收結(jié)構(gòu)（分業(yè)務(wù)）100.0090.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.0020152016201720182019營業(yè)收入/億元YoY25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-0.568.13 , - 8%1.99 , 2%利息凈收入 投資凈收

14、益 匯兌凈收益 其他業(yè)務(wù)收入0.19 , 0%, 1%0.48 , 0%0.22 , 0%21.08 , 20%70.90 , 69%手續(xù)費(fèi)及傭金凈收入公允價(jià)值變動(dòng)凈收益其他收益處置收益資料來源：Wind、華安證券研究所資料來源：Wind、華安證券研究所圖 3：公司 2015-2019 年分業(yè)務(wù)營收占比圖 4：公司 2015-2019 年歸母凈利潤及增速（%）100%80%60%40%20%0%-20%20152016201720182019利息凈收入手續(xù)費(fèi)及傭金凈收入投資凈收益公允價(jià)值變動(dòng)凈收益匯兌凈收益其他收益其他業(yè)務(wù)收入處置收益302520151050201520162017201820

15、19歸母凈利潤/億元YoY18.00%16.00%14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%資料來源：Wind、華安證券研究所資料來源：Wind、華安證券研究所營收結(jié)構(gòu)基本穩(wěn)定，擴(kuò)張勢(shì)頭良好。報(bào)告期內(nèi)，傳統(tǒng)的利息凈收入依舊為公司作為銀行的本源業(yè)務(wù)，占據(jù)了公司營收的絕大部分，但占比有所下降。2019 年，公司投資凈收益為 21.08 億元，占比 20%，出現(xiàn)了大幅的增長，原因在于會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的修訂導(dǎo)致公司交易性金融資產(chǎn)增加，確認(rèn)了較多的投資收益。2019 年，公司公允價(jià)值變動(dòng)凈損失為-8.13 億元，其原因在于交易性金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)。公司近年?duì)I收和歸母

16、凈利潤增速均穩(wěn)定在高位。2019 年，公司營收 87.29 億元，同比增長 16.98%，歸母凈利潤 28.25 億元，同比增長 16.78%。報(bào)告期內(nèi)，公司營收 CAGR 為 11.00%，歸母凈利潤 CAGR 為 10.95%，擴(kuò)張勢(shì)頭良好。圖 5：公司 2015-2019 年利息收入結(jié)構(gòu)圖 6：公司 2019 年利息收入結(jié)構(gòu)100%3.38 ,1.70 ,0.28 ,2.10 ,90%80%70%60%50%40%30%20%10%2.52%1.27% 0.21% 1.57%31.57 , 23.53%95.13 , 70.91%0%20152016201720182019發(fā)放貸款及墊款

17、金融投資拆出資金買入返售金融資產(chǎn)存放同業(yè)及其他金融機(jī)構(gòu)款項(xiàng) 存放中央銀行款項(xiàng)金融投資發(fā)放貸款及墊款存放中央銀行款項(xiàng)存放同業(yè)及其他金融機(jī)構(gòu)款項(xiàng)買入返售金融資產(chǎn)拆出資金資料來源：Wind、華安證券研究所資料來源：Wind、華安證券研究所圖 7：公司 2015-2020Q1 存貸款余額情況（億元，%）2,500.002,000.001,500.001,000.00500.000.00貸款余額存款余額貸款余額YoY存款余額YoY35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%資料來源：Wind、華安證券研究所貸款規(guī)模增速高企，本源業(yè)務(wù)利息收入占比提升。201

18、9 年，公司發(fā)放貸款及墊款業(yè)務(wù)在利息收入中占比大幅提升，金融投資占比有所壓降。究其原因，有兩方面因素支撐：一方面，公司貸款余額增速自 2017 年來持續(xù)走高，2019 年公司貸款余額同比增加 30.47%，增速比上年上升 8.66pp，達(dá)到了 1787.09 億元，貸款余額增速的持續(xù)提升一定程度上帶動(dòng)了公司發(fā)放貸款及墊資所得利息收入的規(guī)模；另一方面，由于 2019年會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的修訂，公司分類為交易性金融資產(chǎn)的規(guī)模增加，確認(rèn)利息收入的金融資產(chǎn)的規(guī)模減少，相應(yīng)投資收益增加，利息收入減少。圖 8：公司 2019 年?duì)I收分地區(qū)構(gòu)成圖 9：公司 2015-2019 年?duì)I收分地區(qū)構(gòu)成（億元）94.24,16

19、92.85,94.73%5.27%青島地區(qū)其他地區(qū)2000.001800.001600.001400.001200.001000.00800.00600.00400.00200.000.0020152016201720182019青島地區(qū)其他地區(qū)資料來源：Wind、華安證券研究所資料來源：Wind、華安證券研究所業(yè)務(wù)主要依托青島地區(qū)。公司業(yè)務(wù)主要依托青島地區(qū)。2019 年，青島地區(qū)占公司營收比重為 94.73%，基本占去了公司絕大部分營收。報(bào)告期內(nèi)，公司其他地區(qū)營收占比逐步提升，已由 2015 年的零占比提升至 2019 年的 5.27%。究其原因，是由于公司在逐步推行“根植青島、拓展山東、輻

20、射華東六省”的市場(chǎng)布局戰(zhàn)略，在深耕青島市場(chǎng)的基礎(chǔ)上，積極推進(jìn)山東省內(nèi)跨區(qū)域經(jīng)營。公司目前已在煙臺(tái)市設(shè)立異地分行一處，濟(jì)南市設(shè)立異地支行一處，深圳、江西等 8 家藍(lán)海村鎮(zhèn)銀行全部掛牌開業(yè)，跨區(qū)域步伐穩(wěn)步推進(jìn)，為公司業(yè)務(wù)拓展尋找新的增長點(diǎn)。圖 10：公司 2019 年貸款和墊款行業(yè)投向（億元）圖 11：公司 2015-2019 年不良貸款余額行業(yè)結(jié)構(gòu)（%）房地產(chǎn)業(yè)批發(fā)和零售業(yè)建筑業(yè)制造業(yè)租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)水利、環(huán)境和公共設(shè)施 管理業(yè)其他農(nóng)、林、牧、漁業(yè)85.0444.4034.64269.89241.93206.09169.65169.49100%90%80%70%60%50%40%30%20%10

21、%0%20152016201720182019住宿和餐飲業(yè)交通運(yùn)輸、倉儲(chǔ)和郵政 業(yè)32.7829.44農(nóng)、林、牧、漁業(yè)制造業(yè)建筑業(yè)批發(fā)和零售業(yè)交通運(yùn)輸、倉儲(chǔ)和郵政業(yè)住宿和餐飲業(yè)房地產(chǎn)業(yè)租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)0.00100.00200.00300.00水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)資料來源：Wind、華安證券研究所資料來源：Wind、華安證券研究所貸款投放行業(yè)相對(duì)集中。公司貸款投放主要集中與房地產(chǎn)業(yè)、批發(fā)和零售業(yè)、建筑業(yè)、制造業(yè)、租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)五大行業(yè)。2019 年，公司在上述五大行業(yè)的貸款和墊款占比約為 81.19%，基本占據(jù)了公司貸款和墊款的絕大部分，貸款投放行業(yè)相對(duì)集中。公司不良貸款余額結(jié)構(gòu)和公司

22、貸款和墊款投向基本匹配。2019 年，公司貸款和墊款前五大行業(yè)不良貸款余額占比約為 85.38%，略高于前五大行業(yè)貸款和墊款占比。究其原因，是因?yàn)?2019 年受到國家對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控和經(jīng)濟(jì)的持續(xù)下行導(dǎo)致個(gè)別房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)暴露的影響，房地產(chǎn)業(yè)不良貸款率有所升高。2019 年，公司房地產(chǎn)業(yè)不良貸款率為 1.64%，較上年上漲 1.28pp，房地產(chǎn)業(yè)貸款不良余額占公司不良貸款總額比例為 21.89%，較上年上漲 16.52pp。圖 12：公司 2015 以來貸款五級(jí)分類及不良率圖 13：公司 2015-2020Q1 不良貸款余額及撥覆率100%95%90%85%80%75%3.503.002.50

23、2.001.501.000.500.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00350.00300.00250.00200.00150.00100.0050.000.00 正常關(guān)注次級(jí)可疑損失不良貸款比率農(nóng)商行不良率均值不良貸款余額（億元）拔備覆蓋率(%)撥備覆蓋率:農(nóng)村商業(yè)銀行（%）資料來源：Wind、華安證券研究所資料來源：Wind、華安證券研究所圖 14：公司 2015-2020Q1 資本充足率14.0013.0012.0011.0010.009.008.007.0020152016201720182019 2020Q1核心一級(jí)資本充足率(%)一級(jí)資本充足率(%

24、)資本充足率(%) 資本充足率:農(nóng)商行（%）資料來源：Wind、華安證券研究所公司不良率持續(xù)下降，撥覆率持續(xù)提升，資本充足率小幅下降。報(bào)告期內(nèi)，公司不良率逐年下降，且持續(xù)低于農(nóng)商行不良率均值。根據(jù)公司 2020 年一季度的最新數(shù)據(jù)，公司不良率為 1.43%，低于農(nóng)商行平均值 1.01pct。報(bào)告期內(nèi)，公司撥備覆蓋率持續(xù)提升，且持續(xù)高于農(nóng)商行均值。根據(jù)公司 2020 年一季度的最新數(shù)據(jù)，公司撥備覆蓋率為 322.93%，遠(yuǎn)高于農(nóng)商行均值 121.76%。報(bào)告期內(nèi)，公司資本充足率小幅下滑，且持續(xù)低于農(nóng)商行平均值。根據(jù)公司 2020 年一季度的最新數(shù)據(jù)，公司核心一級(jí)資本充足率為 10.31%，一級(jí)資

25、本充足率為 10.32%，資本充足率為 12.05%。其中，公司資本充足率較農(nóng)商行均值 12.81%低 0.76pct，且報(bào)告期內(nèi)持續(xù)位于農(nóng)商行均值下方。圖 15：公司 2015-2019 年存款余額結(jié)構(gòu)圖 16：公司 2015-2019 年存款余額結(jié)構(gòu)930.20 , 43%1,225.82 ,57%100%80%60%40%20%0%20152016201720182019活期存款余額定期存款余額活期存款余額定期存款余額資料來源：Wind、華安證券研究所資料來源：Wind、華安證券研究所公司存款余額結(jié)構(gòu)基本穩(wěn)定，活期存款占比穩(wěn)中有升。從負(fù)債端來看，公司存款余額結(jié)構(gòu)近幾年基本穩(wěn)定，活期存款占比穩(wěn)中有升，為公司提供了較低的資金成本。 2019 年，公司存款余額結(jié)構(gòu)為定期存款 1225.82 億元，占比 57%，活期存款余額 930.20億元，占比 43%。報(bào)告期內(nèi)，公司活期存款占比上升