涅槃重生、驅(qū)動切換與行業(yè)格局轉(zhuǎn)變

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250016 2020Q2 單季度全 A（非）正增長：意料之外 OR 情理之中? 6 HYPERLINK l _TOC_250015 ROE 視角：金融讓利是制造業(yè)盈利能力提升的一級助推器 11 HYPERLINK l _TOC_250014 細分景氣：重點關(guān)注疫情背景下供給面出清 13 HYPERLINK l _TOC_250013 行業(yè)競爭格局視角：重點關(guān)注供給面出清推動行業(yè)集中度提升的細分 13 HYPERLINK l _TOC_250012 ROE 視角：重點關(guān)注毛利率推動 ROE 提升的細分 13 HYPERLINK l _TOC_2500

2、11 業(yè)績增長視角：注重當前周期成長領(lǐng)域邊際景氣變化 15 HYPERLINK l _TOC_250010 疫情后的增長格局：科技行業(yè)將在未來 1-2 年內(nèi)占優(yōu) 20 HYPERLINK l _TOC_250009 龍頭視角：科技龍頭基本面明顯相對占優(yōu) 20 HYPERLINK l _TOC_250008 板塊視角：中報中小創(chuàng)相較主板占優(yōu) 21 HYPERLINK l _TOC_250007 后續(xù)研判：下半年 A 股基本面將進一步抬升 24 HYPERLINK l _TOC_250006 附注：哪些行業(yè)及細分值得關(guān)注？2020 中報行業(yè)業(yè)績簡析 26 HYPERLINK l _TOC_2500

3、05 上游資源品：2020Q2 單季度公用事業(yè)恢復利潤正增長 27 HYPERLINK l _TOC_250004 中游制造業(yè)：2020Q2 單季度電氣設(shè)備和機械設(shè)備利潤恢復正增長 27 HYPERLINK l _TOC_250003 下游行業(yè)：2020 年Q2 單季度汽車恢復利潤正增長 28 HYPERLINK l _TOC_250002 金融行業(yè)：2020 年Q2 單季度銀行較大幅度負增長 30 HYPERLINK l _TOC_250001 TMT 行業(yè)：2020 年 Q2 單季度整體回升 30 HYPERLINK l _TOC_250000 個股方面：關(guān)注中報基本面較好的成長公司 31

4、圖表目錄圖 1：2020Q2 單季度全 A（非金融石油石化）恢復正增長 5圖 2：2015 年至今全 A 業(yè)績增速 6圖 3：2015 年至今全 A 非業(yè)績增速 6圖 4：2020 上半年 A 股各板塊業(yè)績增速圖 7圖 5：2000 年以來工業(yè)企業(yè)利潤總額及營業(yè)收入累計同比增速變化 7圖 6：2018 年-2020H1 板塊營業(yè)收入累計同比增速 8圖 7：2018-2020 年 H1A 股各板塊及行業(yè)費用率（TTM）水平 8圖 8：二季度工業(yè)增加值單月同比水平顯著高于其他宏觀指標 9圖 9：資產(chǎn)負債率的解構(gòu)圖 10圖 10：2010 年至 2020Q1 全 A（剔除地產(chǎn)金融石油石化）金融性資產(chǎn)

5、負債率和經(jīng)營性資產(chǎn)負債率趨勢 10圖 11：2010 年來經(jīng)營性流動資產(chǎn)/經(jīng)營性流動負債比例 10圖 12：2020 年中報金融行業(yè)相對制造業(yè)盈利出現(xiàn)明顯下滑 11圖 13：板塊毛利率與 ROE（TTM） 11圖 14：板塊 ROE 水平的杜邦分解 12圖 15：2020 年中報 A 股 CR3 指標環(huán)比 2019 年提升較為明顯的細分行業(yè) 13圖 16：申萬一級行業(yè)毛利率與 ROE 水平 14圖 17：2020 年中報 A 股 ROE 較 2019 年末提升的細分行業(yè) 14圖 18：申萬一級行業(yè) ROE 杜邦分解 15圖 19：當前A 股行業(yè) PB-ROE 分布 15圖 20：2020 年分

6、行業(yè)中報凈利潤同比增速統(tǒng)計 16圖 21：2020 年 Q2 單季度 A 股各行業(yè)凈利潤同比增速 17圖 22：2020 年 Q2 單季度 A 股各行業(yè)營收同比增速 17圖 23：2020 年 Q2 單季度 A 股凈利潤增速靠前的二級行業(yè) 17圖 24：2020 年 Q2 單季度 A 股營收增速靠前的二級行業(yè) 17圖 25：2020 年 1-7 月環(huán)比 1-6 月工業(yè)企業(yè)營收和利潤累計同比增速變化 18圖 26：當前工業(yè)企業(yè)細分行業(yè)工業(yè)增加值和 PPI 分布圖 19圖 27：當前細分行業(yè)景氣和市場預期分布圖 19圖 28：SARS 期間各行業(yè)的疫情影響周期、交易周期、消費決策周期和交易轉(zhuǎn)移指數(shù)

7、（周期單位：月） 20圖 29：四種風格龍頭企業(yè)歸母凈利潤同比增速 21圖 30：四種風格龍頭企業(yè)營業(yè)收入同比增速 21圖 31：2020 年 H1 業(yè)績增長企業(yè)占比 21圖 32：2020 年 Q1 業(yè)績增長企業(yè)占比 21圖 33：2020H1 主板業(yè)績增速分布 22圖 34：2020H1 創(chuàng)業(yè)板業(yè)績增速分布 22圖 35：2020H1 中小企業(yè)板業(yè)績增速分布 22圖 36：2020H1 全 A 業(yè)績增速分布 22圖 37：2018 年-2020Q2 板塊歸母凈利潤累計同比增速 22圖 38：2018 年-2020Q2 板塊營業(yè)收入累計同比增速 23圖 39：2007 年至今 PPI、工業(yè)企

8、業(yè)庫存以及 PMI 走勢圖 24圖 40：PMI 購進價格相對領(lǐng)先于 PPI 指標 25圖 41：PPI 波動與工業(yè)企業(yè)利潤變化緊密相關(guān) 25圖 42：2020Q2 各行業(yè)業(yè)績增速貢獻分布（去除金融） 26圖 43：2020Q1 各行業(yè)業(yè)績增速貢獻分布（去除金融） 26圖 44：2020 年 Q2 單季度分行業(yè)凈利潤增速與營收增速對比 26圖 45：上游資源品行業(yè) 2020H1、2020Q2 單季度及 2020Q1 全年歸母凈利潤增速 27圖 46：中游制造業(yè) 2020H1、2020Q2 單季度及 2020Q1 全年歸母凈利潤增速 28圖 47：下游行業(yè) 2020H1、2020Q2 單季度及

9、2020Q1 全年歸母凈利潤增速 29圖 48：金融行業(yè) 2020H1、2020Q2 單季度及 2020Q1 全年歸母凈利潤增速 30圖 49：TMT 行業(yè) 2020H1、2020Q2 單季度及 2020Q1 全年歸母凈利潤增速 31圖 50：2020 年中報 A 股基本面增速較快的上市公司 322020 年 Q2 單季度全 A（非金融石油石化）歸母凈利潤同比恢正增長 9.06%，創(chuàng)業(yè)板 Q2 單季度則高達 40.32%。這充分驗證了我們在此前財務專題中提出的觀點：“在全 A（非金融石油石化）口徑下，中報整體業(yè)績增速不僅環(huán)比改善，而且將大概率好于市場此前預期，不排除 Q2 單季度盈利出現(xiàn)小幅正

10、增長，創(chuàng)業(yè)板單季度大概率大幅正增長?！本唧w詳見透視中報預告：增長亮點、景氣指引與高質(zhì)量修復。在此，我們進一步推斷下半年 A 股基本面將進一步抬升，三季度開始驅(qū)動力將從此前的總供給擴張轉(zhuǎn)向總需求擴張，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的止跌回升將成為核心關(guān)鍵。當然，這個預判需要一系列證據(jù)支持，我們將盡可能客觀負責地予以說明。同時，面對接近 4000 家上市公司沉甸甸的 2020 年中報，有許多復雜的現(xiàn)象和問題值得我們探索和思考；同時，基于此前我們對 A 股基本面長期的跟蹤和判斷，想進一步驗證和了解的內(nèi)容也有很多。經(jīng)過一段時間的梳理，我們將從以下幾個方面入手:1、Q2 單季度全 A（非金融石油石化）盈利恢復正增長是意料之

11、外，還是情理之中？2、從 ROE 視角，怎樣理解 A 股基本面面對疫情時的結(jié)構(gòu)性變化？3、從細分景氣角度，我們后續(xù)應該如何進行判斷和選擇？4、站在當前，我們?nèi)绾晤A判后疫情時代的增長格局？5、中報環(huán)比改善之后，后續(xù) A 股基本面將怎樣判斷，核心因素是什么？以上問題將是本文著重探討的問題，在后文我們將附上 2020 年中報各板塊和行業(yè)簡要解讀。需要說明的是，若無特殊說明，全 A（非）均指全 A（非金融石油石化），業(yè)績指標均采用整體法測算。圖 1：2020Q2 單季度全A（非金融石油石化）恢復正增長資料來源：wind，安信證券研究中心。截止時間為 2020 年 8 月 31 日晚 12 點2020Q

12、2 單季度全 A（非）正增長：意料之外OR 情理之中?早在今年 5 月外發(fā)的深度專題報告疫情下的 A 股基本面：盈利底、財務邏輯轉(zhuǎn)變與后續(xù)研判中，我們認為：隨著 A 股基本面在一季度經(jīng)歷至暗時刻，未來相當長的一段時間內(nèi)盈利底部已經(jīng)筑牢，往后看可以更加積極一些。同時，在后續(xù)專題透視中報預告：增長亮點、景氣指引與高質(zhì)量修復中提出“在全 A（非金融石油石化）口徑下，中報整體業(yè)績增速不僅環(huán)比改善，而且將大概率好于市場此前預期，不排除 Q2 單季度盈利出現(xiàn)小幅正增長，創(chuàng)業(yè)板單季度大概率大幅正增長?！睆哪壳皝砜?，2020H1 全 A 歸母凈利潤同比負增長-17.68%，營收同比負增長-2.84%，依然處于

13、負增長狀態(tài)，ROE 進一步下滑至 7.91%。剔除非金融石化后，H1 全 A（非金融石化）利潤和營收則進一步分別回升至-14.03%和-1.50%，環(huán)比 Q1 顯著改善，ROE 探底回升到 6.96%。值得注意的是從單季度的角度來看，2020 年 Q2 全 A（非金融石油石化）歸母凈利潤同比恢正增長 9.06%，營收同比則達 6.79%（中位數(shù)法分別為 9.46%和 4.26%），創(chuàng)業(yè)板 Q2 單季度則高達 40.32%，這充分驗證了我們在此前財務專題中提出的觀點系列觀點。圖 2：2015 年至今全 A 業(yè)績增速圖 3：2015 年至今全 A 非業(yè)績增速資料來源：wind，安信證券研究中心資料

14、來源：wind，安信證券研究中心圖 4：2020 上半年A 股各板塊業(yè)績增速圖資料來源：wind，安信證券研究中心。截止時間為 2020 年 8 月 31 日晚 12 點基于二季度宏觀經(jīng)濟與工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)，2020Q2 單季度全 A（非）恢復正增長進一步驗證 A股基本面強大的韌性。首先，從二季度宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，隨著國內(nèi)疫情進一步得到有效控制且持續(xù)積極推動復工復產(chǎn)，二季度我國宏觀基本面超預期好轉(zhuǎn)，GDP 實際同比增速由負轉(zhuǎn)正并回升至 3.2%。其次，從工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)來看，今年 1-7 月規(guī)上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤總額 31022.9 億元，同比下降 8.1%，降幅比上半年收窄 4.7 個百分點。其中，7

15、 月份規(guī)上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤總額 5895.1 億元，同比增長 19.6%，增速比 6 月份加快 8.1 個百分點，在今年 5月單月數(shù)據(jù)由負轉(zhuǎn)正后已經(jīng)連續(xù) 3 個月同比增長，且增速逐月加快。基于兩者與上市公司基本面之間較為明顯的相關(guān)性，對于 2020Q2 單季度全 A（非）恢復正增長其實并不難理解，同時驗證了 A 股基本面強大的韌性。圖 5：2000 年以來工業(yè)企業(yè)利潤總額及營業(yè)收入累計同比增速變化資料來源：wind，安信證券研究中心進一步，我們認為 2020Q2 單季度全 A（非）恢復正增長首要得益于在高質(zhì)量發(fā)展理念下宏觀層面在總供給端的支持。在今年一季度遭受疫情的嚴重沖擊下，宏觀層面遵循高質(zhì)

16、量發(fā)展理念，從總供給端入手，二季度積極推動復工復產(chǎn)，重點強調(diào)保企業(yè)、穩(wěn)就業(yè)，盡可能確保企業(yè)正常生產(chǎn)經(jīng)營秩序才是全 A（非）Q2 單季度轉(zhuǎn)正首要的支撐因素。高質(zhì)量發(fā)展理念下宏觀層面在總供給端的支持，主要體現(xiàn)在以下幾個方面：1、首先，保企業(yè)就是保收入。保企業(yè)也就是保持收入水平不發(fā)生大幅下降。我們注意到 A 股H1 和Q2 單季度營業(yè)收入增速分別為-2.84%和2.66%，A 股非金融石油石化則分別為-1.50%和 6.79%。就單季度來看其增長基本與二季度名義增長水平 5.31%保持相當?shù)乃?。更具?對性的全 A 非口徑來看，Q2 單季度營收和盈利均恢復正增長，尤其是營收的單季度增長甚 至超過同

17、期名義 GDP 水平。當然，需要承認的是肯定有一部分是一季度需求后延的作用。圖 6：2018 年-2020H1 板塊營業(yè)收入累計同比增速資料來源：wind，安信證券研究中心2、其次，總供給端保企業(yè)的大力扶持使得在二季度費用率出現(xiàn)較為明顯下行?？梢钥吹降氖墙衲暌詠?，為緩解企業(yè)經(jīng)營壓力，“降成本”成為政策主要發(fā)力點，大規(guī)模減稅降費、降低企業(yè)用電、用地及租金成本等惠企政策陸續(xù)落地，有效降低了企業(yè)成本費用。從上市公司角度來看，Q2 全 A 和全 A（非金融石油石化）三費費率均出現(xiàn)環(huán)比下滑，總費率水平分別從 2020Q1 的 13.68%和 10.24%下滑至 12.67%和 9.30%。從工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)

18、來看，1-6 月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)每百元營業(yè)收入中的費用較 1-3 月從 9.58 元下降到 9.05 元。圖 7：2018-2020 年 H1A 股各板塊及行業(yè)費用率（TTM）水平板塊/行業(yè)銷售費用率20182019 2020Q1 2020H1 走勢管理費用率20182019 2020Q1 2020H1 走勢財務費用率20182019 2020Q1 2020H1 走勢總費用率20182019 2020Q1 2020H1 走勢全部A股全部A股(非金融石油石化)全部主板(剔除中小企業(yè)板)中小企業(yè)板創(chuàng)業(yè)板創(chuàng)業(yè)板(剔除溫氏股份)4.274.574.274.554.183.984.043.465.967

19、.026.937.784.108.075.526.916.967.171.461.451.721.801.781.5212.7512.6513.6810.2412.679.304.343.823.753.721.601.521.441.549.999.833.803.753.627.287.187.461.471.5312.5612.3713.4812.446.386.576.374.965.005.091.491.641.711.7412.8313.2113.5916.0616.6112.7815.1115.497.707.967.878.198.388.867.786.336.336.21

20、6.196.296.251.241.251.271.290.780.791.0415.2715.358.151.0915.5415.67采掘2.882.923.163.383.313.843.392.733.603.641.390.661.520.941.601.681.268.127.828.368.698.18化工2.641.552.781.583.252.923.253.621.176.216.457.67鋼鐵1.681.601.801.811.921.752.115.282.534.435.415.951.701.791.271.371.181.471.450.865.055.164.

21、664.974.534.2310.833.8710.5811.377.238.8413.3613.52有色金屬0.950.920.760.654.100.494.815.031.504.259.908.062.422.372.281.711.685.004.72建筑材料4.244.234.780.565.545.565.555.277.081.851.502.5411.6411.0014.41建筑裝飾0.540.542.915.012.732.854.941.231.640.920.894.6811.754.194.29電氣設(shè)備5.105.124.851.611.241.3411.5811.7

22、213.03機械設(shè)備5.035.415.815.766.236.171.241.101.290.9312.0712.27國防軍工1.571.661.636.546.380.460.27-0.72-0.238.568.167.29汽車5.395.204.873.603.233.754.904.045.205.514.000.550.620.900.599.549.5610.66家用電器10.9211.349.983.223.540.001.23-0.171.14-0.53-0.0914.1514.4013.49紡織服裝14.3311.919.705.184.844.481.130.9720.74

23、17.8916.03輕工制造6.937.137.508.268.187.814.214.565.022.310.782.400.882.631.212.521.0813.4510.6414.4516.4012.0815.35商業(yè)貿(mào)易7.467.512.732.602.692.4210.9411.02農(nóng)林牧漁4.1014.713.682.902.6212.7821.1015.290.991.442.864.684.734.824.761.181.030.950.909.9619.709.448.678.2817.69食品飲料14.3513.475.165.175.145.09-0.17-0.23

24、1.01-0.15-0.1919.2818.46休閑服務21.9923.9725.988.425.073.572.788.2412.235.503.953.134.123.876.507.316.5911.151.141.611.6831.5533.2239.8233.93醫(yī)藥生物16.8216.7315.971.025.125.281.111.170.881.0523.0023.0322.3521.62公用事業(yè)1.060.993.582.783.607.176.832.262.577.833.983.667.012.6411.8011.406.969.4712.798.7310.6511.6

25、07.059.57交通運輸1.891.933.041.612.962.322.616.98房地產(chǎn)2.992.862.394.043.863.683.049.64電子2.852.742.493.533.513.631.030.970.970.780.857.427.227.046.9714.33計算機7.867.938.9610.577.836.195.895.690.920.870.8215.0114.7416.3318.7415.34傳媒7.948.419.946.456.337.000.710.520.830.870.890.8315.1015.5717.77通信8.628.307.867

26、.345.726.055.920.860.8614.8615.2214.1327.76銀行29.4528.5929.1827.760.000.000.000.0029.4525.4228.5929.18非銀金融2.982.331.542.4715.3515.494.5315.4615.427.093.566.896.113.136.733.3824.7123.1124.62綜合4.114.564.324.104.514.364.153.5612.1812.6411.8211.63資料來源：wind，安信證券研究中心。截止時間為 2020 年 8 月 31 日晚 12 點3、從宏觀視角的一個觀察

27、是以工業(yè)增加值所代表的生產(chǎn)水平的快速回升使得單位生產(chǎn)成本產(chǎn)生的負面影響大幅下降。在高質(zhì)量發(fā)展理念下宏觀層面在總供給端的支持主要體現(xiàn)為保企業(yè)，這使得以工業(yè)增加值為代表的工業(yè)生產(chǎn)水平在二季度迅速轉(zhuǎn)正，并保持在一個相對較高的水平，遠高于同期社零消費和固定資產(chǎn)投資水平。在高生產(chǎn)水平的推動下，單位生產(chǎn)成本環(huán)比下滑，尤其對于高經(jīng)營性杠桿服務業(yè)來說更為明顯。目前，單位生產(chǎn)成本下滑的正面效應在 A 股上市公司層面還并不明顯，Q2 全 A（非）單季銷售毛利率環(huán)比提升僅為 0.1pct。但從工業(yè)企業(yè)的數(shù)據(jù)來看，5 月份規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)每百元營業(yè)收入中的成本為 84.29 元，增加額比 4 月份明顯減少 1.00

28、元，緩解了 3、4 月份以來單位成本大幅上升給企業(yè)經(jīng)營帶來的壓力。6 月份規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)每百元營業(yè)收入中的成本同比減少 0.22 元，為今年以來首次出現(xiàn)下降，緩解了前期成本大幅上升給企業(yè)經(jīng)營帶來的壓力。7 月份規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)每百元營業(yè)收入中的成本同比減少 0.67 元，已連續(xù) 2 個月同比下降，且降幅進一步加大。圖 8：二季度工業(yè)增加值單月同比水平顯著高于其他宏觀指標資料來源：wind，安信證券研究中心。截止時間為 2020 年 8 月 31 日晚 12 點那么，在二季度積極推動復工復產(chǎn)，2020Q2 單季度全 A（非）恢復正增長后，當前 A 股整體上市公司生產(chǎn)經(jīng)營恢復到怎樣的水平呢？對于

29、這個問題，我們從商業(yè)運作質(zhì)量的角度進行觀察。在這里，我們將商業(yè)運作質(zhì)量定義為是生產(chǎn)企業(yè)從原材料采購-庫存產(chǎn)成品-銷售結(jié)轉(zhuǎn)過程中企業(yè)獲得收入的速度。因此，在商業(yè)運作質(zhì)量的刻畫當中，經(jīng)營性負債和經(jīng)營性流動資產(chǎn)/經(jīng)營性流動負債為兩個核心指標，經(jīng)營性負債描述了原材料采購、銷售結(jié)轉(zhuǎn)的過程當中企業(yè)的議價能力，該指標越高，意味著企業(yè)的議價能力相對較強。同時，在存貨轉(zhuǎn)為營收或應收的過程中，我們可以看到以經(jīng)營性流動資產(chǎn)的上升。在正常的生產(chǎn)經(jīng)營過程中，經(jīng)營性流動資產(chǎn)和負債的同步上升是一個好的跡象，這意味著企業(yè)在銷售結(jié)轉(zhuǎn)過程當中議價能力的提升以及銷售速度的不斷增加。而如果均在上升的前提下，經(jīng)營性流動資產(chǎn)增速超過經(jīng)營

30、性流動負債增速，那么往往生產(chǎn)經(jīng)營效果就大概率得到很好的效果。圖 9：資產(chǎn)負債率的解構(gòu)圖資料來源：安信證券研究中心從目前的評估來看，A 股上市公司生產(chǎn)經(jīng)營活動已經(jīng)大致回到 2019 年末的水平。隨著疫情影響的逐步消散，Q2 我們觀測到經(jīng)營性負債指標的迅速提升，達到 30.43%的水平（非地產(chǎn)金融石油石化），已經(jīng)基本接近 2019 年末的 30.65%。從經(jīng)營性流動資產(chǎn)/經(jīng)營性流動負債這一指標看，隨著經(jīng)營性流動負債比例的恢復，這一指標再度下滑至 1.15 的水平，整體來說也與 2019 年末相當。圖 10：2010 年至 2020Q1 全 A（剔除地產(chǎn)金融石油石化）金融性資產(chǎn)負債率和經(jīng)營性資產(chǎn)負債

31、率趨勢圖 11：2010 年來經(jīng)營性流動資產(chǎn)/經(jīng)營性流動負債比例資料來源：wind，安信證券研究中心資料來源：wind，安信證券研究中心ROE 視角：金融讓利是制造業(yè)盈利能力提升的一級助推器從整體來看，中報全 A（非）口徑下 ROE 的提升主要受益于銷售凈利率和資產(chǎn)負債率的提升，其背后為銀行讓利。從目前中報來看，全 A 及全 A 非金融兩油的 ROE 情況有所分化，前者較 Q1 進一步回落至 7.91%，后者則抬升至 6.96%，兩者的差異主要由不同方向的凈利率變化導致。結(jié)合 2020Q2 全 A 非金融石油石化 ROE 環(huán)比回升過程中權(quán)益乘數(shù)的提高，一定程度上說明其背后為金融業(yè)的讓利。這與我

32、們在 2019 年底外發(fā)的專題報告2020 年 A 股基本面的核心因素是什么？中提出的“金融讓利論”基本一致。也就是說，此前制造業(yè)盈利水平受到了金融業(yè)嚴重擠壓，為了防止制造業(yè)出現(xiàn)縮表現(xiàn)象，我們認為有必要通過降成本政策來助力制造業(yè)基本面修復。更加直接地說，2020 年制造業(yè)基本面如若要防止進一步惡化，其起始支撐將很有可能是金融行業(yè)，尤其是銀行的讓利。從目前來看，2020 年中報制造業(yè)盈利占比抬升至 24%左右，金融行業(yè)相對制造業(yè)盈利出現(xiàn)明顯下滑至 2.2 倍左右。中報 A 股資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下行本質(zhì)上因為總供給端的擴張導致。2020H1 全 A 及主板 ROE 環(huán)比 Q1 繼續(xù)下滑，除銷售凈利率外，資

33、產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也有所下降。在二季度經(jīng)濟超預期好轉(zhuǎn)的背景下，這與市場此前的預期存在一定差異。我們認為二季度 GDP 的回升更多的是代表著保企業(yè)、穩(wěn)就業(yè)環(huán)境下總供給的擴張。一個側(cè)面的驗證是在二季度消費的修復還是弱于生產(chǎn)的情況下庫存數(shù)據(jù)的上升。在這樣的背景下，區(qū)別于需求擴張，總供給擴張使得總資產(chǎn)將較快于營收的回升，導致實際上 A 股資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率并未在二季度出現(xiàn)回升。圖 12：2020 年中報金融行業(yè)相對制造業(yè)盈利出現(xiàn)明顯下滑資料來源：wind，安信證券研究中心圖 13：板塊毛利率與 ROE（TTM）板塊銷售毛利率ROE201720182019 2020Q1 2020H1 趨勢圖 201720182019 2

34、020Q1 2020H1 趨勢圖全部A股20.00 20.08 19.45 17.49 18.0111.00 9.87 9.53 8.29全部A股(非金融石油石化) 19.72 20.06 19.63 18.41 18.3310.41 8.87 8.07 6.77全部主板(剔除中小企業(yè)板) 19.09 19.20 18.46 16.04 16.5111.13 10.47 10.10 8.76中小企業(yè)板22.78 22.63 22.42 22.52 22.8910.33 6.72 6.04 5.50創(chuàng)業(yè)板30.93 30.07 29.94 30.53 31.289.63 3.69 4.69 3.

35、90創(chuàng)業(yè)板（剔除溫氏樂視）31.44 30.62 30.05 30.13 30.999.36 3.65 3.92 3.027.916.968.216.164.904.00資料來源：wind，安信證券研究中心圖 14：板塊 ROE 水平的杜邦分解銷售凈利率資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率權(quán)益乘數(shù)2017 2018 2019 2020Q1 2020H1 2017 2018 2019 2020Q1 2020H1 2017 20182019 2020Q1 2020H156.064.303.283.94創(chuàng)業(yè)板（剔除溫氏股份）1.771.771.781.781.761.7655.5754.1057.1158.0556.745.

36、154.154.613.763.7910.1310.04創(chuàng)業(yè)板2.971.781.792.922.892.772.711.681.6845.3955.3553.8745.8847.5157.5856.2048.0147.214.804.344.495.118.05中小企業(yè)板6.876.736.616.9416.2516.5217.1916.467.608.168.638.789.45全部主板(剔除中小企業(yè)板)2.642.592.5557.5157.8760.2861.934.764.695.165.626.58全部A股(非金融石油石化)6.306.202.596.096.212.596.786

37、.3417.9018.1818.8818.7561.3317.0818.047.397.808.228.409.43全部A股板塊資料來源：wind，安信證券研究中心細分景氣：重點關(guān)注疫情背景下供給面出清行業(yè)競爭格局視角：重點關(guān)注供給面出清推動行業(yè)集中度提升的細分在疫情背景下中小企業(yè)抗風險能力較差，因此在盈利和營收發(fā)生更大幅度的波動是在意料之中。我們相信在相當多的領(lǐng)域中，疫情加速了行業(yè)供給端的出清，這使得部分行業(yè)集中度獲得提升。當然，我們需要關(guān)注的是在供給出清過程中，那些具有較高進入壁壘且行業(yè)集中度提升較為明顯的細分。在這里，我們利用 A 股上市公司中報數(shù)據(jù)，通過中信三級行業(yè) CR3指標來進行觀

38、測并結(jié)合 ROE 進行判斷，認為環(huán)比高于 2019 年末水平的行業(yè)值得重點關(guān)注，主要集中在基礎(chǔ)化工（氮肥、純堿、涂料）、有色（銅）、機械（基礎(chǔ)件）、電力設(shè)備及新能源（鋰電池）。圖 15：2020 年中報A 股 CR3 指標環(huán)比 2019 年提升較為明顯的細分行業(yè)資料來源：wind，安信證券研究中心ROE 視角：重點關(guān)注毛利率推動ROE 提升的細分我們在此前專題中疫情下的 A 股基本面：盈利底、財務邏輯轉(zhuǎn)變與后續(xù)研判中，提出“現(xiàn)金流-收入質(zhì)量-盈利質(zhì)量-資產(chǎn)質(zhì)量”的四階段財務邏輯，也就是疫情對于 A 股基本面?zhèn)鲗У倪壿嫃默F(xiàn)金流（業(yè)績增速大幅下滑）-收入質(zhì)量（供應鏈受損導致應收賬款等經(jīng)營性流動資產(chǎn)

39、上升，同時經(jīng)營性流動負債上升）-盈利質(zhì)量（消費弱于生產(chǎn)，導致資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下行；存在降價銷售的壓力使得毛利率萎縮導致 ROE 下行）-資產(chǎn)質(zhì)量（資產(chǎn)擴張能力受阻，資產(chǎn)負債率下行，資產(chǎn)負債表收縮，同時存貨等資產(chǎn)減值、商譽減值等）。在四階段財務邏輯中，當前處于收入質(zhì)量向盈利質(zhì)量傳導的階段。由毛利率提升帶動 ROE回升是最為關(guān)鍵的，典型如食飲、醫(yī)藥、電子（半導體、消費電子）、公用事業(yè)、機械（工程機械、高空作業(yè)車、和工業(yè)機器人）和電氣設(shè)備（光伏、高低壓設(shè)備、電源設(shè)備）。在當前階段，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的提升依然受到一定制約，我們可以看到中報幾乎所有行業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均在下滑，而資產(chǎn)負債率，尤其是金融性負債率的大幅攀升

40、則是相對危險的。因此，毛利率成為評估盈利質(zhì)量相對有效的試金石。在疫情期間的毛利率擴張代表著更強的上下游議價能力和產(chǎn)品競爭力，而毛利率萎縮將使得企業(yè)盈利空間大幅縮窄，同時往往伴隨短期金融性負債大幅上升，壓制長期盈利能力的提升。從行業(yè)角度來看，我們認為 2020H1 毛利水平若不低于2019 年末水平，且毛利帶動ROE 回升的行業(yè)及細分值得重點關(guān)注，主要分布在食飲、醫(yī)藥、公用事業(yè)、電子、機械、電氣設(shè)備等領(lǐng)域值得重點關(guān)注。圖 16：申萬一級行業(yè)毛利率與 ROE 水平資料來源：wind，安信證券研究中心圖 17：2020 年中報A 股 ROE 較 2019 年末提升的細分行業(yè)資料來源：wind，安信證

41、券研究中心圖 18：申萬一級行業(yè) ROE 杜邦分解板塊銷售凈利率2017201820192020Q1 2020H1資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率2017201820192020Q1 2020H1權(quán)益乘數(shù)2017201820192020Q1 2020H1采掘4.625.634.317.045.114.233.3766.6974.8176.1073.3269.121.921.891.951.962.171.972.21化工4.332.691.743.581.43110.89120.80112.64106.0698.141.972.002.352.11鋼鐵5.933.841.003.2384.4990.1591.348

42、9.9088.962.632.302.312.34有色金屬3.631.600.710.6399.4798.0799.9599.64101.932.222.222.262.342.33建筑材料9.7612.2912.9512.6012.7752.5761.4963.5760.4360.582.144.252.064.141.961.951.95建筑裝飾3.563.673.463.323.2869.3154.9967.1068.0554.1365.3752.5866.053.973.974.06電氣設(shè)備6.916.733.634.272.344.654.645.1452.7153.562.242.

43、182.282.342.302.32機械設(shè)備4.714.154.9851.3841.8154.5554.6852.4553.2542.412.192.182.202.25國防軍工3.093.314.033.6342.2342.8942.032.092.041.981.981.97汽車5.607.637.848.164.303.082.492.7899.44102.6592.1785.1978.6479.182.402.442.472.392.482.51家用電器5.726.375.785.451.814.521.84102.3297.1089.9087.532.692.612.562.60紡織

44、服裝4.663.151.904.711.9073.4172.9781.6877.9678.041.661.721.991.962.01輕工制造4.784.8871.51130.4170.9368.3865.49112.7064.28110.542.012.262.082.042.012.05商業(yè)貿(mào)易2.492.862.37126.90118.532.381.842.472.532.55農(nóng)林牧漁6.264.319.2210.9912.1917.5294.8393.0695.0978.6494.5094.671.761.791.881.92食品飲料15.6717.378.1517.1817.097

45、7.6177.9576.3376.661.521.521.541.461.761.50休閑服務8.599.469.237.487.393.711.7065.7075.4173.6465.0157.381.891.821.771.85醫(yī)藥生物7.326.155.936.6775.2775.7876.2230.0973.1872.201.731.791.781.781.79公用事業(yè)8.738.568.129.1427.4028.6429.0028.602.862.832.702.672.70交通運輸5.565.733.542.2110.7765.3865.9565.3561.9759.7221.7

46、72.164.702.212.272.342.40房地產(chǎn)12.6212.7911.7611.1123.5794.5122.5722.7622.174.962.244.774.794.87電子4.808.0110.703.2635.633.013.042.873.2089.9384.0981.2480.012.212.122.082.08計算機4.053.360.372.122.1262.7266.0966.6264.0863.6063.9159.531.731.531.761.791.761.78傳媒-2.93-0.70-1.5157.5360.7561.531.621.621.631.62通

47、信1.79-0.27-0.881.4958.5260.0758.8857.4758.021.971.931.981.952.00銀行34.5533.6433.4830.892.682.742.8015.732.782.7513.6113.0312.296.242.2612.4012.67非銀金融10.698.7611.9711.099.2015.7314.8515.0715.166.256.266.376.52綜合4.166.574.494.364.6534.7240.4139.8039.3139.652.352.342.292.27資料來源：wind，安信證券研究中心圖 19：當前 A 股行

48、業(yè)PB-ROE 分布資料來源：wind，安信證券研究中心業(yè)績增長視角：注重當前周期成長領(lǐng)域邊際景氣變化從行業(yè)業(yè)績增長的角度來看，醫(yī)藥、必需消費和科技板塊業(yè)績占優(yōu)，周期性行業(yè)也出現(xiàn)景氣細分行業(yè)，主要在化工（純堿、MDI、聚醚、化學化纖）以及機械（工程機械和工業(yè)機器人）和電氣設(shè)備（光伏、高低壓設(shè)備、電源設(shè)備）等周期成長型領(lǐng)域。從 2020H1 中報凈利潤來看，通信、農(nóng)林牧漁、電氣設(shè)備、國防軍工、機械設(shè)備、電子、醫(yī)藥行業(yè)中報業(yè)績維持兩位數(shù)高增長。除與疫情直接相關(guān)外，仍有一些細分領(lǐng)域呈現(xiàn)較高的景氣狀態(tài)，主要集中在周期成長型領(lǐng)域，例如在機械、電氣設(shè)備領(lǐng)域。進一步，從細分二級行業(yè)角度進行觀察，目前中報增長

49、態(tài)勢良好的細分行業(yè)為醫(yī)療器械、塑料、小家電、電子、券商、5G 通信設(shè)備、養(yǎng)殖、工程機械、樓宇設(shè)備、游戲、黃金、光伏、高低壓設(shè)備、電源設(shè)備等。進一步參考 7 月工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)來看，除當前計算機、通信及其他電子設(shè)備制造業(yè)所代表的高技術(shù)行業(yè)依然維持高景氣外，傳統(tǒng)制造業(yè)領(lǐng)域的有色金屬冶煉、機械制造業(yè)領(lǐng)域的專用設(shè)備制造業(yè)、化工原料及化學制品制品業(yè)以及汽車制造等部分周期行業(yè)在利潤和營收方面均出現(xiàn)較為明顯的提升。圖 20：2020 年分行業(yè)中報凈利潤同比增速統(tǒng)計資料來源：Wind，安信證券研究中心圖 21：2020 年 Q2 單季度 A 股各行業(yè)凈利潤同比增速圖 22：2020 年 Q2 單季度 A 股各行業(yè)

50、營收同比增速資料來源：wind，安信證券研究中心資料來源：wind，安信證券研究中心圖 23：2020 年 Q2 單季度 A 股凈利潤增速靠前的二級行業(yè)圖 24：2020 年 Q2 單季度 A 股營收增速靠前的二級行業(yè)資料來源：wind，安信證券研究中心資料來源：wind，安信證券研究中心圖 25：2020 年 1-7 月環(huán)比 1-6 月工業(yè)企業(yè)營收和利潤累計同比增速變化資料來源：wind，安信證券研究中心圖 26：當前工業(yè)企業(yè)細分行業(yè)工業(yè)增加值和 PPI 分布圖資料來源：wind，安信證券研究中心圖 27：當前細分行業(yè)景氣和市場預期分布圖資料來源：wind，安信證券研究中心疫情后的增長格局：

51、科技行業(yè)將在未來 1-2 年內(nèi)占優(yōu)早在此前專題報告疫情下的 A 股基本面：盈利底、財務邏輯轉(zhuǎn)變與后續(xù)研判中，我們就認為參考 SARS 疫情期間，從疫情影響周期的角度來看，科技行業(yè)負面效應消退較快，科技板塊基本面率先走出疫情影響。而從本次疫情影響來看，高科技制造業(yè)領(lǐng)域的快速增長所代表的“高質(zhì)量修復”成為本輪經(jīng)濟復蘇中最鮮明的特征。從最新的數(shù)據(jù)來看，7 月份，高技術(shù)制造業(yè)利潤同比增長 36.5%，增速比 6 月份加快 27.5 個百分點，拉動全部規(guī)模以上工業(yè)利潤增長 5.2 個百分點。我們認為在進入以科技驅(qū)動的經(jīng)濟周期中，科技行業(yè)基本面將在未來 1-2 年內(nèi)占優(yōu)。（詳見為什么我們判斷對了兼談高質(zhì)量

52、發(fā)展階段 A 股基本面新視角）圖 28：SARS 期間各行業(yè)的疫情影響周期、交易周期、消費決策周期和交易轉(zhuǎn)移指數(shù)（周期單位：月資料來源：SARS 的經(jīng)濟影響分析方法研究，安信證券研究中心龍頭視角：科技龍頭基本面明顯相對占優(yōu)首先，我們關(guān)注龍頭上市公司。在疫情背景下中小企業(yè)抗風險能力較差，因此在盈利和營收發(fā)生更大幅度的波動是在意料之中。隨著行業(yè)集中度的提升，龍頭公司對于行業(yè)的代表性增強。面對疫情沖擊，從龍頭業(yè)績來看：科技龍頭消費龍頭金融龍頭周期龍頭。在這里，我們選取中信風格指數(shù)（金融、周期、消費、成長）中總市值前 10%企業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)來看，Q2 各風格板塊均不同程度復蘇，消費、成長板塊復蘇強度最強

53、，也最為穩(wěn)健。同時，金融龍頭營業(yè)收入增速進一步增長，但凈利潤增速反而環(huán)比下滑，這一定程度可能是由于金融讓利實體的表現(xiàn)。圖 29：四種風格龍頭企業(yè)歸母凈利潤同比增速圖 30：四種風格龍頭企業(yè)營業(yè)收入同比增速資料來源：wind，安信證券研究中心資料來源：wind，安信證券研究中心板塊視角：中報中小創(chuàng)相較主板占優(yōu)從 2020 中報業(yè)績來看，以科技成長為主體的中小創(chuàng)相較主板占優(yōu)。從整體業(yè)績增減分布來看，中小創(chuàng)相對要好于主板。2020 年 H1 全 A 凈利潤增長的公司占比 46.86%，相比 Q1 的 34.64%已大幅增加。其中，主板、創(chuàng)業(yè)板、中小企業(yè)板業(yè)績增長的公司分別占比 43.89%、47.2

54、8%、49.84%。圖 31：2020 年 H1 業(yè)績增長企業(yè)占比圖 32：2020 年 Q1 業(yè)績增長企業(yè)占比資料來源：wind，安信證券研究中心資料來源：wind，安信證券研究中心從 2020H1 凈利潤和營收增速分布來看，創(chuàng)業(yè)板、中小板和主板營收下滑 0-50%的公司占比都最高，凈利潤增速的分布相對更均勻也更偏向于正增長，創(chuàng)業(yè)板和中小板 H1 凈利潤增速高于 50%的公司占比最高，分別為 23.64%和 22.78%。圖 33：2020H1 主板業(yè)績增速分布圖 34：2020H1 創(chuàng)業(yè)板業(yè)績增速分布資料來源：wind，安信證券研究中心資料來源：wind，安信證券研究中心圖 35：2020

55、H1 中小企業(yè)板業(yè)績增速分布圖 36：2020H1 全 A 業(yè)績增速分布資料來源：wind，安信證券研究中心資料來源：wind，安信證券研究中心從 2020 中報業(yè)績增速來看，創(chuàng)業(yè)板相對占優(yōu)。2020 年 H1 主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板歸母凈利潤增速分別為-20.97%、9.17%、12.92%。其中，主板剔除金融兩油后盈利增速為-20.75%，三個主要板塊均環(huán)比 2020Q1 增速大幅回升。從營收角度來看，2020 年 H1主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板營收增速為-3.00%，-0.96%、-0.01%。其中，主板剔除金融兩油后增速為-5.82%。不難看出，中小創(chuàng)業(yè)績在營收增速下滑幅度較小的情況下，其盈利

56、波動也相對較小，相較主板占優(yōu)。圖 37：2018 年-2020Q2 板塊歸母凈利潤累計同比增速凈利潤累計同比增速2020Q22020Q12019Q42019Q32019Q22019Q12018Q42018Q32018Q22018Q1主板-20.97%-24.06%7.01%7.44%8.23%11.32%3.01%11.03%14.30%12.63%主板非金融石油石化-20.75%-46.22%-1.25%0.67%1.52%6.71%3.08%15.57%21.72%20.43%中小企業(yè)板9.17%-14.96%-3.99%2.55%-3.34%-5.23%-33.37%6.57%12.59

57、%16.65%中小企業(yè)板(非金融)9.13%-16.80%-9.18%-0.22%-7.37%-12.74%-35.73%7.68%14.00%18.32%創(chuàng)業(yè)板12.92%-23.64%39.21%-5.89%-21.19%-14.94%-71.68%-1.52%4.05%28.20%創(chuàng)業(yè)板非溫氏樂視8.52%-32.19%19.98%0.65%-5.55%-7.59%-65.80%1.97%7.75%36.69%全部A股-17.68%-23.35%6.83%6.75%6.52%9.38%-2.08%10.29%13.89%13.28%全部A股(非金融石油石化)-14.03%-40.81%-

58、0.70%-0.49%-2.01%2.30%-8.58%12.82%19.16%20.55%資料來源：wind，安信證券研究中心圖 38：2018 年-2020Q2 板塊營業(yè)收入累計同比增速資料來源：wind，安信證券研究中心后續(xù)研判：下半年A 股基本面將進一步抬升正如我們在前文說到的，二季度推動 A 股基本面回升的核心因素是在高質(zhì)量發(fā)展理念下宏觀層面在總供給端的支持。對于后續(xù) A 股基本面來說，推動其進一步抬升的核心因素則來自于經(jīng)濟復蘇下總需求的擴張，三季度資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的止跌回升最為關(guān)鍵。目前，我們可以看到的是 8 月份反映需求的中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)(PMI)為 51%,連續(xù) 6 個月站在

59、50%的榮枯線上方，伴隨著 7 月 PPI 數(shù)據(jù)探底回升至-2.4%以及工業(yè)企業(yè)庫存數(shù)據(jù)進一步回落至 7.4%，這說明消費弱于生產(chǎn)的狀況正在好轉(zhuǎn)，經(jīng)濟總量數(shù)據(jù)正在從供給端向需求端過渡，信心進一步恢復，總需求正在逐步擴張。這也與當前提出“以國內(nèi)循環(huán)為主、國際國內(nèi)互促的雙循環(huán)發(fā)展新格局”不謀而合。就三季度來看，由于 PMI 購進價格相對領(lǐng)先于 PPI 指標，我們大概率推斷三季度 PPI 價格有望迎來階段性回升，進而帶動凈利率抬升。同時，在從總供給擴張向總需求擴張的趨勢中，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率止跌回升將成三季度 A 股盈利增長最為關(guān)鍵的驅(qū)動因素。圖 39：2007 年至今PPI、工業(yè)企業(yè)庫存以及PMI 走勢圖

60、資料來源：wind，安信證券研究中心圖 40：PMI 購進價格相對領(lǐng)先于PPI 指標資料來源：wind，安信證券研究中心圖 41：PPI 波動與工業(yè)企業(yè)利潤變化緊密相關(guān)資料來源：wind，安信證券研究中心附注：哪些行業(yè)及細分值得關(guān)注？2020 中報行業(yè)業(yè)績簡析在行業(yè)基本面方面，一是行業(yè)的業(yè)績增長的貢獻，二是行業(yè)業(yè)績增長分布，尤其是細分行業(yè)的情況。在業(yè)績增速貢獻層面來看，2020 年 Q2 盈利貢獻主要來自科技成長行業(yè)和部分中游制造業(yè)，盈利貢獻排名前五的行業(yè)為通信、醫(yī)藥生物、公用事業(yè)、機械設(shè)備和農(nóng)林牧漁，排名后五名的行業(yè)為采掘、交通運輸、化工、鋼鐵和傳媒。從行業(yè)業(yè)績增長的角度來看，醫(yī)藥、必需消費