論債市的非理性調(diào)整

1、內(nèi)容目錄1、貨幣不是要收緊，而是要糾偏 . - 3 -2、債市為何大起大落：雙軌利率脫鉤. - 4 -3、貨幣進(jìn)一步收緊？刺激不夠補(bǔ)缺口. - 5 -4、為防“渾水摸魚”，就要收緊貨幣？. - 7 -5、債市并非牛轉(zhuǎn)熊，而是牛市中的“彎道” . - 9 -圖表目錄圖表 1：7 天期政策利率高于市場利率（%） . - 3 -圖表 2：1 年期政策利率高于市場利率（%） . - 3 -圖表 3：我國利率走廊和市場利率走勢（%） . - 5 -圖表 4：M2 大幅反彈，M1 卻力度有限（%） . - 6 -圖表 5：前 4 個月財政缺口同比擴(kuò)大 1.4 萬億（萬億） . - 7 -圖表 6：發(fā)電耗煤

2、日度同比增速（%） . - 7 -圖表 7：金融體系利率向?qū)嶓w利率的傳導(dǎo)依然順暢（%） . - 8 -圖表 8：緊貨幣的前提都是經(jīng)濟(jì)持續(xù)好轉(zhuǎn)（%）. - 9 -圖表 9：國開債利率走勢（%） . - 9 -近期債券收益率大幅上行，那么，債券市場是否真的到了牛熊轉(zhuǎn)換的階段了？大起大落背后的原因何在？近期資金利率也明顯抬升，貨幣政策是否會進(jìn)一步收緊？資金空轉(zhuǎn)套利和資產(chǎn)泡沫的問題，是否會直接導(dǎo)致貨幣政策態(tài)度轉(zhuǎn)變，回到 2013 年的路上去？圍繞這些核心問題，我們談一些自己的看法。1、貨幣不是要收緊，而是要糾偏首先介紹一個有意思的現(xiàn)象，面對疫情的沖擊，我國央行的做法和美聯(lián)儲是完全不同的。美聯(lián)儲是迅速將

3、政策利率降至 0 值，市場利率也快速達(dá)到 0 值附近。相比之下，我國央行政策利率的下調(diào)幅度是非常有限的，例如 7 天逆回購利率只下調(diào)了 30BP 至 2.2%，存款基準(zhǔn)利率一點未動。雖然我們沒有大幅下調(diào)政策利率，央行卻通過數(shù)量上的操作，使得市場利率降到了歷史低位。自疫情爆發(fā)以來，央行主要通過再貸款、再貼現(xiàn)等工具投放基礎(chǔ)貨幣，同時通過降準(zhǔn)釋放流動性，推動我國各類市場化利率大幅下行，銀行間隔夜利率一度降至 1%以下，銀行發(fā)行同業(yè)存單的利率降到了 2%以下，中短期國債利率也都達(dá)到 2%以下，可以說都創(chuàng)下了 08 年以來的歷史記錄。但由于政策利率調(diào)整和市場利率的不同步，兩類利率之間出現(xiàn)了較為嚴(yán)重的倒掛

4、。例如，央行逆回購政策利率比銀行間回購利率高很多，MLF利率比銀行存單利率高很多，意味著銀行從央行那里拿的錢遠(yuǎn)遠(yuǎn)比從市場上拿的錢要貴很多。如此一來，誰還愿意從央行那里拿錢呢？再比如，存款政策利率調(diào)整滯后，導(dǎo)致企業(yè)發(fā)債的利率一度比對應(yīng)期限的存款利率還要低。這意味著從理論上來說，如果一個企業(yè)先從銀行融資，再將融來的錢存款到銀行，可以實現(xiàn)完美的無風(fēng)險套利。圖表 1：7 天期政策利率高于市場利率（%）圖表 2：1 年期政策利率高于市場利率（%）3.53.02.52.01.51.0年中債商業(yè)銀行同業(yè)存單到期收益率(AAA):11年期MLF利率6.05.04.03.02.01.0存款類機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購加權(quán)利

5、率:7天7天逆回購利率2016-062017-062018-062019-062020-062016-062017-062018-062019-062020-06來源：WIND， 來源：WIND， 出現(xiàn)這些問題的根源，是我國的利率體系沒有實現(xiàn)完全市場化，而是部分利率市場化，部分非市場化，導(dǎo)致二者走勢并不同步，出現(xiàn)一定的資金空轉(zhuǎn)、套利機(jī)會。而要改變這種情況，要么將政策利率降下來，要么收緊貨幣將市場利率拉升回來。而隨著經(jīng)濟(jì)不斷從疫情中恢復(fù)，央行并不想那么快的大量消耗貨幣政策調(diào)控空間。所以近期央行減少了降準(zhǔn)、公開市場的操作數(shù)量，市場化的利率有所抬升。這一點我們在 5 月 20 日的專題“雙軌制”下的

6、利率倒掛中，有過詳細(xì)的討論。所以央行的操作并不是要從根本上改變貨幣寬松的大基調(diào)，而是在經(jīng)濟(jì)環(huán)比回升的情況下，對利率倒掛進(jìn)行糾偏而已。2、債市為何大起大落：雙軌利率脫鉤最近兩個月債市的大起大落，其實和市場預(yù)期的大起大落是有很大關(guān)系的。尤其是 4 月初央行調(diào)降超儲利率后，市場對貨幣寬松的熱情極其高漲，認(rèn)為市場利率會長期維持在低位；而近期央行邊際收緊貨幣后，市場又產(chǎn)生了大幅緊貨幣的預(yù)期。預(yù)期的大起大落，主要是因為我國政策利率的調(diào)整和市場利率的調(diào)整不同步，導(dǎo)致市場對貨幣政策寬松程度的預(yù)期忽上忽下。一般來說政策利率是向市場傳遞貨幣松緊信號的重要工具，各央行宣布政策利率后，會通過公開市場進(jìn)行基礎(chǔ)貨幣投放和

7、回籠，管理市場利率在政策利率附近波動，歐美日央行均是這樣操作。而我國政策利率的調(diào)整，和通過公開市場操作管理的市場利率并不同步。例如 2016-2017 年的時候政策利率未調(diào)整，但央行收緊了基礎(chǔ)貨幣供給，市場利率持續(xù)高于政策利率，導(dǎo)致從央行借的錢比從市場上借錢要便宜很多。而 2018 年以來，隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，市場利率逐漸才向政策利率靠攏。今年疫情發(fā)生后，央行通過數(shù)量上的操作帶動市場利率大幅下行，但政策利率的調(diào)整卻相對滯后，導(dǎo)致市場利率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于政策利率，從央行借的錢比從市場上借錢要貴很多。圖表 3：我國利率走廊和市場利率走勢（%）下限-超儲利率逆回購利率上限-SLF利率 市場利率-DR007

8、8.07.06.05.04.03.02.01.00.0-1.02014-062016-062018-062020-06來源：Wind， 如果市場利率和政策利率遠(yuǎn)遠(yuǎn)背離，到底央行合意的資金利率水平在哪里？這就成了一個謎。再加上 4 月初的時候，超儲利率下調(diào)，更是引發(fā)了利率進(jìn)一步下行的猜想。但其實各國的利率走廊都是給市場利率圈定一個區(qū)間，具體央行合意的市場利率在什么水平還是要看政策利率，利率走廊并不能給市場預(yù)期做過多的指導(dǎo)。何況我國的利率走廊在主要經(jīng)濟(jì)體中是最寬的，對市場利率的指導(dǎo)意義更是有限。事實上，即使超儲利率在 4 月時不下調(diào)，最寬松時候的市場利率也遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于超儲利率原來設(shè)定的下限。所以超儲利

9、率下調(diào)對市場利率的指導(dǎo)意義并不大。而市場從預(yù)期過度寬松，到預(yù)期貨幣收緊，是債市大起大落一個很重要的原因。3、貨幣進(jìn)一步收緊？刺激不夠補(bǔ)缺口那么關(guān)鍵的問題是，貨幣會進(jìn)一步收緊嗎？我們認(rèn)為不會。當(dāng)前標(biāo)志性的市場利率 DR007 已經(jīng)回升到了逆回購政策利率附近，央行的“糾偏”操作可以說已經(jīng)告一段落。而貨幣政策如何調(diào)整最終還是要看基本面。從基本面的角度看，我國一季度經(jīng)濟(jì)遭受到了如此大的沖擊，經(jīng)濟(jì)仍然處于恢復(fù)階段，在看到經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)可持續(xù)之前，短期內(nèi)央行的態(tài)度大概率是“觀察”，直接抬升政策利率、進(jìn)一步收緊貨幣的可能性幾乎為零。從收入減少的居民和已經(jīng)退出市場的企業(yè)的角度來說，疫情的短期影響是有乘數(shù)效應(yīng)的，中

10、長期影響不容忽視。對于存活下來的企業(yè)來說，盡管從金融體系獲得了大量融資，短期內(nèi)問題不大。但仔細(xì)想一下，其實社融高增長只是平滑了疫情的沖擊而已，并沒有從根本上消除疫情的沖擊。比如一個企業(yè)受到疫情影響，短期內(nèi)的收入大量減少，從銀行獲得貸款來發(fā)工資、交租金，短期內(nèi)不會出現(xiàn)破產(chǎn)倒閉。但是從金融體系獲取的融資并不是免費的，本金和利息都是需要未來償還的。整個過程就相當(dāng)于，企業(yè)本來應(yīng)該獲得經(jīng)營收入來支付各種工資和租金的，但現(xiàn)在貸款取代了收入，短期壓力解除了，但未來的經(jīng)營壓力增大了。畢竟經(jīng)營收入是自己的，不需要償還，而貸款是外部給的，需要償還。如果受疫情影響而減少的收入能夠在未來全部彌補(bǔ)回來，企業(yè)未來的收入能

11、夠持續(xù)的大幅增加，可以用來償還貸款本息，那么疫情的中長期影響也不會那么大，但事實上很多損失的收入很難再全部彌補(bǔ)回來。比如疫情期間減少的餐飲、旅游、娛樂等活動，在疫情過去后能夠全部補(bǔ)回來嗎？其實很難。圖表 4：M2 大幅反彈，M1 卻力度有限（%） M1:同比M2:同比45.040.035.030.025.020.015.010.05.00.02006-04 2008-04 2010-04 2012-04 2014-04 2016-04 2018-04 2020-04來源：Wind， 除了疫情的中長期影響外，我國房地產(chǎn)市場的壓力也不容忽視。我們反復(fù)強(qiáng)調(diào)的一點是，我國本輪經(jīng)濟(jì)的下行開始于 2018

12、 年，疫情只是加快了下行節(jié)奏而已。而下行壓力最重要的來源還是中小城市房地產(chǎn)市場的均值回歸，過去幾年在政策刺激下，透支了大量需求。在刺激力度減弱的情況下，核心城市受益于資金寬松，壓力較??；但中小城市調(diào)整壓力依然很大，甚至可以說是歷史性的大拐點。疫情對收入的影響，也會加劇房地產(chǎn)市場的下行，增加經(jīng)濟(jì)下行壓力。而從政策刺激的力度來看，并沒有那么大。比如今年財政赤字規(guī)模增加了 1 萬億，地方政府專項債增加了 1.6 萬億，再加上特別國債的 1 萬億，總共財政刺激相比去年增加了 3.6 萬億。但僅僅今年前四個月，公共財政預(yù)算和政府性基金的收支缺口，就比去年擴(kuò)大了 1.4 萬億，而且這部分缺口的擴(kuò)大并不是來

13、自支出的明顯增加，而是來自收入的減少。往前看，財政收支缺口還會擴(kuò)大，今年增加的財政刺激可能很難彌補(bǔ)收入減少帶來的缺口，財政支出的牽制依然很大。2019年前4月2020年前4月圖表 5：前 4 個月財政缺口同比擴(kuò)大 1.4 萬億（萬億）121086420財政收入財政支出財政缺口來源：Wind， 短期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的好轉(zhuǎn)，很大程度上來自于疫情期間積壓需求的集中釋放，但釋放一波后，經(jīng)濟(jì)可能還是會回到疫情中長期影響和經(jīng)濟(jì)中長期趨勢上來。事實上，部分高頻指標(biāo)已經(jīng)有邊際回落的跡象。所以從基本面角度來說，貨幣政策在經(jīng)歷了短期的平臺期后，大概率還是會進(jìn)一步寬松，降準(zhǔn)、降息的政策仍會推進(jìn)，存款利率的下調(diào)也會出現(xiàn)。圖表

14、 6：發(fā)電耗煤日度同比增速（%）發(fā)電耗煤增速30.020.010.00.0-10.0-20.0-30.0-40.02019-102019-122020-022020-042020-06來源：Wind， 4、為防“渾水摸魚”，就要收緊貨幣？近期市場也很擔(dān)心央行會因為資金空轉(zhuǎn)套利、或者資產(chǎn)泡沫而收緊貨幣政策。就資金空轉(zhuǎn)而言，我們認(rèn)為，短期限內(nèi)、局部的空轉(zhuǎn)套利可能確實存在，但如果我們看全局、或者稍微拉長時間來看，空轉(zhuǎn)套利都是很難維持的。道理很簡單，任何資金無論如何流轉(zhuǎn)，最終都需要有人來支付利息成本，而支付利息的資金要么來源于實體的投資收益，要么來自資產(chǎn)價格的收益，而金融體系內(nèi)部是很難提供利息回報的。

15、比如金融機(jī)構(gòu)拆借短期的資金加杠桿，如果去買國債，相當(dāng)于支持了政府部門的經(jīng)濟(jì)活動；如果貨幣基金去買存單或做同業(yè)存款，銀行拿了這些錢，最終還是要去買債券或者發(fā)放貸款；如果非銀機(jī)構(gòu)滾動拆借隔夜資金然后做同業(yè)存款，那么銀行拿了這些錢如果無法獲得那么高的利率，也會逐漸下調(diào)同業(yè)存款利率。所以無論資金經(jīng)過了什么流轉(zhuǎn)，最終都需要有個非金融部門通過實體、資產(chǎn)的收益來支付利息，很難出現(xiàn)資金僅僅在金融體系內(nèi)部一直空轉(zhuǎn)的情況。從實際數(shù)據(jù)來看，金融體系內(nèi)部的利率向?qū)嶓w利率的傳導(dǎo)依然是比較順暢的，并不是說資金都在金融體系空轉(zhuǎn)，導(dǎo)致向?qū)嶓w利率的傳導(dǎo)不暢。圖表 7：金融體系利率向?qū)嶓w利率的傳導(dǎo)依然順暢（%）銀行間短端資金利率

16、實體貸款利率（右軸）5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.58.58.07.57.06.56.05.55.04.52008-03 2010-03 2012-03 2014-03 2016-03 2018-03 2020-03來源：Wind， 關(guān)于資金流向資產(chǎn)泡沫的問題，我們認(rèn)為貨幣政策歷來都是總量性的政策，只能跟著實體經(jīng)濟(jì)的基本面走，而不是關(guān)注資產(chǎn)泡沫。根本原因在于，實體經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)泡沫面臨的是同一個市場利率水平，利率抬升的時候，二者面臨的利率水平都抬升；利率下降的時候，二者面臨的利率水平也都下降。如果基本面在偏弱，為了抑制資產(chǎn)泡沫而抬升利率水平，只會讓經(jīng)濟(jì)變得更差，最終也只

17、能再降低利率。資產(chǎn)泡沫其實是宏觀審慎要去管理的問題，我們的調(diào)控框架是雙支柱，貨幣政策的作用就是控制“水量”，宏觀審慎控制“水流”的方向?！胺潘辈拍堋梆B(yǎng)魚”，而如果為了防止“渾水摸魚”而“收水”，那“魚”怎么辦？其實我們回顧一下，不管是 2013 年還是 2016 年的金融去杠桿、抑泡沫，其實都是在經(jīng)濟(jì)指標(biāo)持續(xù)好轉(zhuǎn)的情況下做的。所以關(guān)鍵不是杠桿是否高、泡沫是否嚴(yán)重，而是實體經(jīng)濟(jì)能否承受貨幣的收緊。圖表 8：緊貨幣的前提都是經(jīng)濟(jì)持續(xù)好轉(zhuǎn)（%）資金利率工業(yè)用電量同比（右軸）8.07.06.05.04.03.02.01.00.0191494-1-6-112012-052014-052016-052018-052020-05來源：Wind， 5、債市并非牛轉(zhuǎn)熊，而是牛市中的“彎道”當(dāng)前 10 年期國債利率已經(jīng)回升到 2 月初的水平，期貨市場甚至預(yù)期到 9月份回升至 3%以上。而去年 1 月疫情對經(jīng)濟(jì)的影響未開始前，10 年期國債利率也只有 3%附近。也就是說，幾乎當(dāng)疫情沒有發(fā)生過，這明顯是非理性的。近期市場的大幅調(diào)整已經(jīng)脫離基本面，更多是情緒的發(fā)酵和交易的踩踏離