流動(dòng)性“縮短放長(zhǎng)”發(fā)出政策轉(zhuǎn)變信號(hào)影響幾何

1、目 錄 HYPERLINK l _TOC_250003 目 錄 2 HYPERLINK l _TOC_250002 一、貨幣政策近兩周“縮短放長(zhǎng)”，流動(dòng)性投放趨緩 3二、從歷史來(lái)看，貨幣政策“縮短放長(zhǎng)”，股債、市場(chǎng)風(fēng)格如何表現(xiàn)？ 4 HYPERLINK l _TOC_250001 三、對(duì)當(dāng)前貨幣政策怎么看？后續(xù)貨幣政策怎么走？ 7 HYPERLINK l _TOC_250000 附：如何定義央行“縮短放長(zhǎng)”操作？2015 年以來(lái)有哪幾次？ 9第一周第二周一、貨幣政策近兩周“縮短放長(zhǎng)”，流動(dòng)性投放趨緩2 月 17 日，央行開展 2000 億元 1 年期 MLF 操作，中標(biāo)利率 3.15%，上次

2、3.25%。中期借貸便利（MLF）利率跟隨 2 月 3 日逆回購(gòu)利率下調(diào) 10BP 在市場(chǎng)預(yù)期之內(nèi)。但值得注意的是，本周（2 月 21 號(hào)）有 12200 億元逆回購(gòu)到期（圖 1），并無(wú) MLF到期（圖 2）。也就是說(shuō)，本周央行用增發(fā)一年期 MLF 對(duì)沖到期的短期逆回購(gòu)。從期限來(lái)看，“縮短放長(zhǎng)”；從數(shù)量來(lái)看，21 號(hào)到期 12200 億逆回購(gòu)，MLF 增發(fā)僅 2000 億元。圖 1：本周（2 月 21 號(hào)）有 12200 億元逆回購(gòu)到期圖 2：整個(gè)一季度無(wú) MLF 到期資料來(lái)源：Wind， 疫情發(fā)生以來(lái)的春節(jié)后兩周，第一周公開市場(chǎng)超額流動(dòng)性投放，第二周實(shí)際是凈回籠的（圖 3）。雖然我們現(xiàn)在還不

3、能說(shuō)央行流動(dòng)性投放邊際趨緩，但伴隨金融市場(chǎng)的穩(wěn)定，“縮短放長(zhǎng)”，加這兩周流動(dòng)性投放邊際趨緩的趨勢(shì)值得我們關(guān)注。疫情發(fā)生以來(lái)，整體貨幣政策寬松還是超出市場(chǎng)預(yù)期的。隨著疫情得到初步控制，政策也逐步過(guò)度到“防疫情、穩(wěn)經(jīng)濟(jì)”兩手抓。貨幣政策著眼點(diǎn)也從短期“穩(wěn)定金融市場(chǎng)”（通過(guò)公開市場(chǎng)超額流動(dòng)性投放等）轉(zhuǎn)到為修復(fù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供中長(zhǎng)期資金支持。那會(huì)對(duì)股、債產(chǎn)生什么影響呢？本報(bào)告對(duì)此進(jìn)行探討。圖 3：春節(jié)后第二周公開市場(chǎng)凈回籠圖 4：2020 年 1 月、2 月份流動(dòng)性凈投放超預(yù)期資料來(lái)源：Wind， 二、從歷史來(lái)看，貨幣政策“縮短放長(zhǎng)”，股債、市場(chǎng)風(fēng)格如何表現(xiàn)？2015 年以來(lái)“縮短放長(zhǎng)”同時(shí)“流動(dòng)性凈回籠

4、”的月份:2019 年 11 月，2019年 7 月；2018 年 7 月-8 月；2017 年 12 月-2018 年 3 月；2017 年 2 月-3 月； 2016 年 1 月、2 月、5 月。2015 年以來(lái)“縮短放長(zhǎng)”同時(shí)“流動(dòng)性凈投放”的月份:2020 年 1 月，2016年 1 月，2015 年 1 月，7 月、8 月。我們發(fā)現(xiàn)，“縮短”大多數(shù)情況下意味著流動(dòng)性投放邊際趨緩。即貨幣政策在公開市場(chǎng)“縮短”同時(shí)，整體資金投放大部分情況下出現(xiàn)凈回籠。具體如何界定“縮短放長(zhǎng)”月份以及流動(dòng)性整體凈投放（回籠）的情況如附表。1、貨幣政策“縮短放長(zhǎng)”同時(shí)“流動(dòng)性凈回籠”期間，上證綜指、創(chuàng)業(yè)板、

5、滬深 300；國(guó)債收益率、期限信用利差等表現(xiàn)如表 1、表 2。表 1：央行“縮短放長(zhǎng)”同時(shí)“流動(dòng)性凈回籠”股票市場(chǎng)多回調(diào)日期上證綜指創(chuàng)業(yè)板滬深 3002019 年 11 月-1.9486-0.3839-1.49432019 年 7 月-1.55673.89590.25542018 年 8 月-5.2549-8.0741-5.20672018 年 7 月1.0179-2.82920.19002018 年 3 月-2.77698.3743-3.11022018 年 2 月-6.36131.0703-5.89952018 年 1 月5.2511-1.00396.07922017 年 12 月-0.3

6、020-0.99700.61792017 年 3 月-0.5929-1.02850.09372017 年 2 月2.61362.16981.91412016 年 5 月-0.73880.98480.40592016 年 2 月-1.8126-5.7129-2.3293數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND、 表 2：央行“縮短放長(zhǎng)”同時(shí)“流動(dòng)性凈回籠”債券收益率變化不明顯日期國(guó)債到期收益率變化： 1 年國(guó)債到期收益率變化： 10 年期限利差（10 年-1年）：變化信用利差：變化2019-11(0.01)(0.14)(12.33)(1.60)2019-07(0.02)(0.07)(5.62)(3.46)2018-0

7、8(0.13)0.0821.180.862018-07(0.16)0.0016.60(16.77)2018-030.09(0.07)(16.87)0.322018-02(0.25)(0.10)15.580.212018-01(0.30)0.0332.917.412017-030.13(0.01)(14.23)1.512017-02(0.02)(0.05)(3.32)5.632016-05(0.02)0.1011.172.962016-02(0.08)0.018.52(9.08)數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND、 a、 貨幣政策“縮短放長(zhǎng)”+“流動(dòng)性凈回籠”月份，上證綜指當(dāng)月多出現(xiàn)回調(diào)。這說(shuō)明貨幣政策月度間調(diào)

8、整，市場(chǎng)確實(shí)受到壓制（圖 5）；圖 5：2015 年以來(lái)“縮短放長(zhǎng)”+“流動(dòng)性凈回籠”，市場(chǎng)出現(xiàn)回調(diào)數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND、 b、貨幣政策“縮短放長(zhǎng)”+“流動(dòng)性凈回籠”月份，伴隨市場(chǎng)調(diào)整，上證 50、創(chuàng)業(yè)板表現(xiàn)不一。這說(shuō)明，貨幣政策月度間調(diào)整對(duì)市場(chǎng)整體風(fēng)格趨勢(shì)、主線影響不大（圖 6）；圖 6：2015 年以來(lái)“縮短放長(zhǎng)”+“流動(dòng)性凈回籠”，上證 50 和創(chuàng)業(yè)板表現(xiàn)對(duì)比數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND、 c、貨幣政策“縮短放長(zhǎng)”+“流動(dòng)性凈回籠”月份，1 年期較 10 年期國(guó)債收益率抬升波動(dòng)更明顯（圖 7）圖 7：2015 年來(lái)“縮短放長(zhǎng)”+“流動(dòng)性凈回籠”，1 年較 10 年期國(guó)債收益率波動(dòng)數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND、

9、 d、央行“縮短放長(zhǎng)”+“流動(dòng)性凈回籠”月份，全體產(chǎn)業(yè)債等信用利差抬升（圖 8）。圖 8：央行“縮短放長(zhǎng)”+“流動(dòng)性凈回籠”，信用利差小幅抬升數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND、 2、貨幣政策“縮短放長(zhǎng)”同時(shí)“流動(dòng)性凈投放”2015 年以來(lái)僅有三次，多伴隨股票市場(chǎng)劇烈向下波動(dòng)。此時(shí)，貨幣政策承擔(dān)穩(wěn)定金融市場(chǎng)、支撐實(shí)體經(jīng)濟(jì)雙重目標(biāo)。上證綜指、創(chuàng)業(yè)板、滬深 300；國(guó)債收益率、期限信用利差等表現(xiàn)如表 3。表 3：央行“縮短放長(zhǎng)”同時(shí)“流動(dòng)性凈投放”股、債表現(xiàn)日期上證綜指創(chuàng)業(yè)板滬深 300國(guó)債到期收益率變化：1 年國(guó)債到期收益率變化：10 年期限利差（10 年-1年）：變化信用利差：變化2016 年 1 月-22.

10、6488-26.5280-21.0376(0.02)0.002.61(7.09)2015 年 7 月-14.3433-11.1510-14.67240.58(0.15)(73.10)(19.91)2015 年 1 月-0.751714.1881-2.8105(0.14)(0.15)(0.47)(13.15)數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND、 三、對(duì)當(dāng)前貨幣政策怎么看？后續(xù)貨幣政策怎么走？綜上，就短期貨幣政策而言：1、 最近貨幣政策操作的“縮短放長(zhǎng)”確實(shí)釋放了貨幣政策邊際變化的信號(hào)，但這不代表貨幣政策的調(diào)整，而更多是政策著眼點(diǎn)的變化。即伴隨疫情初步得到控制，通過(guò)超額流動(dòng)性投放短期更多落腳于金融市場(chǎng)穩(wěn)定開始轉(zhuǎn)向

11、為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供資金支持。2、 貨幣政策進(jìn)入疫情非常時(shí)期的第二階段，從控疫情、保穩(wěn)定，開始向“穩(wěn)增長(zhǎng)”側(cè)重。在這種情況下，貨幣政策即使“縮短放長(zhǎng)”也還是會(huì)維持“整體流動(dòng)性凈投放”，即更像 2015 年 1 月、7 月和 8 月。3、 整個(gè)一季度貨幣政策還將維持寬松。表現(xiàn)在一季度還將（定向）降準(zhǔn)一次，2月調(diào)降 LPR（10BP）等。（表 3）展望后續(xù)：1、 疫情得到徹底控制后，包括貨幣政策在內(nèi)的政策將著眼于經(jīng)濟(jì)修復(fù)、2020 年目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。雖然疫情發(fā)生以來(lái)，中央對(duì) 2020 年目標(biāo)態(tài)度有微妙變化（參考報(bào)告政治局會(huì)議的信號(hào)：哪些超出預(yù)期政策值得期待），但我們認(rèn)為，2020年 GDP 目標(biāo)落到“6%左

12、右”概率較大，且基準(zhǔn)情形下疫情對(duì)一季度沖擊導(dǎo)致GDP 落到 3.8%。2、 在基準(zhǔn)情形沖擊測(cè)算（一季度降至 3.9%）、“6%左右”目標(biāo)兩個(gè)假設(shè)下，2020年政策反映函數(shù)將較 2018-2019 年偏審慎向更積極轉(zhuǎn)變，即中等強(qiáng)度。3、 “中等強(qiáng)度”刺激下的貨幣政策、財(cái)政政策配合模式是決定疫情非常期過(guò)后市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、主線的重要因素。就貨幣政策而言，通脹已不是制約因素。我們研究表明，疫情對(duì)通脹有正向推動(dòng)，也有向下拖累，但更多是后者。后續(xù)貨幣政策在于匯率穩(wěn)定約束下，美聯(lián)儲(chǔ) 3、4 月份議息會(huì)議定調(diào)以及全年走向；財(cái)政政策約束是財(cái)政支出能力。4、 我們預(yù)計(jì)，后續(xù)“穩(wěn)增長(zhǎng)”是財(cái)政、貨幣協(xié)同發(fā)力，而非貨幣政策持

13、續(xù)單兵突進(jìn)。具體來(lái)說(shuō)，財(cái)政赤字率突破“三”可能性較大。同時(shí)，宏觀審慎監(jiān)管有限度放開，表現(xiàn)在資管新規(guī)延長(zhǎng)到 2021 年，放松房地產(chǎn)融資，但非標(biāo)放開可能性較小。表 3：“中等強(qiáng)度”政策刺激下后續(xù)將出臺(tái)的政策著力點(diǎn)及可能性政策工具可能性備注貨幣政策一季度定向降準(zhǔn)2 月 7 日國(guó)新辦新聞發(fā)布會(huì)，潘功勝指出：在貨幣政策方面，下一步，一是要加大逆周期調(diào)節(jié)的強(qiáng)度，保持流動(dòng)性合理充裕，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供良好的貨幣金融環(huán)境。二是要進(jìn)一步深化利率市場(chǎng)化改革（即 LPR），完善市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率傳導(dǎo)機(jī)制，提高貨幣政策的傳導(dǎo)效率，降低社會(huì)融資成本。三是繼續(xù)發(fā)揮結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的作用，像定向降準(zhǔn)、再貸款、再貼現(xiàn)這樣一些結(jié)構(gòu)性

14、貨幣政策工具的引導(dǎo)作用，加大對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的支持力度2 月調(diào)降 LPR（10BP）大規(guī)模公開市場(chǎng)投放再貸款、再貼現(xiàn)調(diào)降存款基準(zhǔn)利率在存貸款利差持續(xù)壓縮下，商業(yè)銀行面臨負(fù)債端成本壓力。有三種手段緩解：加大公開市場(chǎng)、MLF（TML）等操作；降準(zhǔn)；調(diào)降存款基準(zhǔn)利率。目前將以前兩種為準(zhǔn)。財(cái)政政策赤字率突破“三”2 月 7 日國(guó)新辦新聞發(fā)布會(huì)，財(cái)政部副部長(zhǎng)余蔚平指出，赤字安排已經(jīng)考慮了一些不確定的因素，從目前的情況來(lái)判斷，疫情防控的支出是有保障的，有信心完成各項(xiàng)財(cái)政指標(biāo)。金融監(jiān)管放松“非標(biāo)融資”非標(biāo)放開可能性較小。二季度偏晚時(shí)候是重要觀察點(diǎn)資管新規(guī)延長(zhǎng)資管新規(guī)過(guò)渡期延長(zhǎng)預(yù)計(jì)一年左右房地產(chǎn)政

15、策放松房地產(chǎn)融資資料來(lái)源：CEIC， 附：如何定義央行“縮短放長(zhǎng)”操作？2015 年以來(lái)有哪幾次？第一、如何定義“縮短放長(zhǎng)”的月份？我們將公開市場(chǎng)凈回籠定義為“縮短”（L1紅色部分），將通過(guò) MLF（TML）凈投放定義為“放長(zhǎng)”（L2 紅色部分）。因此， L1 紅色+L2 綠色所在月份為“縮短放長(zhǎng)”，如 L4 所示。第二、“縮短放長(zhǎng)”后貨幣寬松整體如何？即 L3，資金總投放。這實(shí)際是 MLF（TML）對(duì)沖掉公開市場(chǎng)后的結(jié)果。如果 L3：資金總投放為負(fù)，我們定義為 L5:是否總體凈回籠為“是”。L4 和 L5 都為紅色“是”，即貨幣政策在“縮短放長(zhǎng)”同時(shí)，資金投放在趨緩的月份。這是我們的觀察點(diǎn)，

16、即 L6。反映在表中 L1、 L3 大多數(shù)情況下相關(guān)性很強(qiáng)。附表：2015 年以來(lái)貨幣政策“縮短放長(zhǎng)”一覽日期L1：公開市場(chǎng)L2:MLF（TML）L3:資金總投放L4：是否“鎖短放長(zhǎng)”L5:是否總體凈回籠2020-01-200.005,405.005,205.00是否2019-126,350.001,265.007,615.002019-11-5,910.001,965.00-3,945.00是是2019-102,440.002,000.004,440.002019-091,950.00-2,415.00-465.002019-08850.00180.001,030.002019-07-5,1

17、00.0072.00-5,028.00是是2019-06275.00770.001,045.002019-055,300.00440.005,740.002019-040.00999.00999.002019-03-600.00-4,325.00-4,925.002019-02-4,415.00-3,930.00-8,345.002019-01-1,100.00-1,405.00-2,505.002018-126,100.00-25.006,075.002018-11-4,900.00-5.00-4,905.002018-103,300.00-4,980.00-1,680.002018-091

18、,600.001,435.003,035.002018-08-2,100.001,325.00-775.00是是2018-07-4,200.003,305.00-895.00是是2018-061,200.001,650.002,850.002018-051,300.00-2,365.00-1,065.002018-04900.000.00900.002018-03-3,600.001,375.00-2,225.00是是2018-02-4,000.001,495.00-2,505.00是是2018-01-2,000.001,085.00-915.00是是2017-12-5,600.001,010

19、.00-4,590.00是是2017-116,200.0080.006,280.002017-107,100.00585.007,685.002017-09-2,600.00150.00-2,450.00是是2017-08-2,900.001,120.00-1,780.00是是2017-074,700.0025.004,725.002017-06400.00667.001,067.002017-05200.00-170.0030.002017-042,100.00440.002,540.002017-03-7,200.003,030.00-4,170.00是是2017-02-6,900.001,885.00-5,015.00是是2017-013,850.001,155.0