可選消費(fèi)行業(yè)展望：長(zhǎng)短期結(jié)合聚焦優(yōu)勢(shì)賽道

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250021 綜述：優(yōu)選賽道，注重性價(jià)比 5 HYPERLINK l _TOC_250020 紡織服裝：產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)顯現(xiàn)，內(nèi)銷出口兩旺 7 HYPERLINK l _TOC_250019 3-5 年行業(yè)大趨勢(shì)：內(nèi)需市場(chǎng)穩(wěn)固，高成長(zhǎng)性子版塊貢獻(xiàn)增量 7 HYPERLINK l _TOC_250018 2021 年展望：逐步走出疫情影響，內(nèi)需市場(chǎng)及產(chǎn)業(yè)整合奠定穩(wěn)增長(zhǎng)基調(diào) 8 HYPERLINK l _TOC_250017 業(yè)績(jī)展望與投資建議 9 HYPERLINK l _TOC_250016 家電：全球化打開長(zhǎng)期天花板 11 HYPERLINK l _TOC_

2、250015 3-5 年行業(yè)大趨勢(shì)：全球化與品類擴(kuò)張 11 HYPERLINK l _TOC_250014 2021 年展望：海外擴(kuò)張、新品類成長(zhǎng)、地產(chǎn)后周期重估是重點(diǎn) 11 HYPERLINK l _TOC_250013 業(yè)績(jī)展望與投資建議 13 HYPERLINK l _TOC_250012 輕工：2021 年整體需求相對(duì)韌性，家居持續(xù)復(fù)蘇 14 HYPERLINK l _TOC_250011 3-5 年行業(yè)大趨勢(shì)：需求持續(xù)成長(zhǎng)，頭部企業(yè)強(qiáng)者恒強(qiáng) 14 HYPERLINK l _TOC_250010 2021 年展望：家居板塊持續(xù)復(fù)蘇，家用輕工向頭部企業(yè)集中 14 HYPERLINK l

3、_TOC_250009 業(yè)績(jī)展望與投資建議 16 HYPERLINK l _TOC_250008 餐飲：延續(xù)“最燃賽道”，頭部品牌繼續(xù)逆勢(shì)擴(kuò)張 18 HYPERLINK l _TOC_250007 3-5 年行業(yè)大趨勢(shì)：總體較快增長(zhǎng)，連鎖化率提升 18 HYPERLINK l _TOC_250006 2021 年展望：延續(xù)“最燃賽道”，頭部品牌繼續(xù)逆勢(shì)擴(kuò)張 19 HYPERLINK l _TOC_250005 業(yè)績(jī)展望與投資建議 20免稅：內(nèi)循環(huán)繼續(xù)助力高增長(zhǎng)，有序競(jìng)爭(zhēng)不改龍頭地位 223-5 年行業(yè)大趨勢(shì)：消費(fèi)回流加速，中國(guó)免稅業(yè)蓬勃發(fā)展 222021 年展望：內(nèi)循環(huán)有望繼續(xù)助力離島免稅高增

4、長(zhǎng)，有序競(jìng)爭(zhēng)不改龍頭地位 23 HYPERLINK l _TOC_250004 業(yè)績(jī)展望與投資建議 24美妝：持續(xù)高景氣度，國(guó)貨崛起、強(qiáng)者恒強(qiáng) 253-5 年行業(yè)大趨勢(shì)：有望保持雙位數(shù)以上增速的高景氣度 252021 年展望：美妝板塊業(yè)績(jī)有望呈現(xiàn)前高后低走勢(shì)，龍頭公司持續(xù)享有估值溢價(jià) 25 HYPERLINK l _TOC_250003 業(yè)績(jī)展望與投資建議 26零售：2021 年新舊零售分化明顯，看好全渠道龍頭 293-5 年行業(yè)大趨勢(shì)：增速逐步放緩，新舊零售分化明顯 292021 年展望：傳統(tǒng)零售公司面臨跨界競(jìng)爭(zhēng)與分流壓力，中小企業(yè)持續(xù)退出市場(chǎng) 29 HYPERLINK l _TOC_250

5、002 業(yè)績(jī)展望與投資建議 31珠寶首飾：看好龍頭品牌份額提升 333-5 年行業(yè)大趨勢(shì)：預(yù)計(jì)珠寶首飾行業(yè)增速略快于 GDP 增速 332021 年展望：消費(fèi)情緒邊際改善，龍頭品牌份額提升 33 HYPERLINK l _TOC_250001 業(yè)績(jī)展望與投資建議 34酒店：復(fù)蘇勢(shì)頭有望持續(xù)向好，頭部企業(yè)加速擴(kuò)張 363-5 年行業(yè)大趨勢(shì)：對(duì)標(biāo)美國(guó)，中國(guó)連鎖酒店龍頭的增長(zhǎng)空間廣闊 362021 年展望：復(fù)蘇勢(shì)頭有望持續(xù)向好，頭部企業(yè)加速擴(kuò)張 37 HYPERLINK l _TOC_250000 業(yè)績(jī)展望與投資建議 37旅游：國(guó)內(nèi)游復(fù)蘇，短線看反彈，長(zhǎng)線關(guān)注商業(yè)模式 39年行業(yè)大趨勢(shì)：關(guān)注結(jié)構(gòu)性細(xì)

6、分市場(chǎng)機(jī)會(huì) 392021 年展望：國(guó)內(nèi)旅游市場(chǎng)有望恢復(fù)正常，出境游仍有明顯限制 39業(yè)績(jī)展望與投資建議 40圖表圖表 1: 可選消費(fèi) 10 大行業(yè) 2021 年投資策略匯總 6圖表 2: 中國(guó)品牌服裝行業(yè)規(guī)模較大且持續(xù)增長(zhǎng) 7圖表 3: 中國(guó)運(yùn)動(dòng)及非運(yùn)動(dòng)服裝品類市場(chǎng)規(guī)模占比及增速對(duì)比 7圖表 4: 中國(guó)紡織品及服裝出口增速持續(xù)回暖 8圖表 5: 中國(guó)服裝鞋帽針紡織品類零售總額疫情以來持續(xù)復(fù)蘇 8圖表 6: 站在品牌方角度，中國(guó)產(chǎn)成品庫(kù)存目前未現(xiàn)明顯積壓 8圖表 7: 中國(guó)紡織品及服裝出口增速持續(xù)回暖 9圖表 8: 可比公司估值表 10圖表 9: 中國(guó)家電內(nèi)銷、出口市場(chǎng)，受疫情影響而結(jié)構(gòu)性分化

7、11圖表 10: 中國(guó)家電市場(chǎng)產(chǎn)品生命周期圖 12圖表 11: 家電行業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈的數(shù)字化改造 12圖表 12: 全球家電公司估值比較（2020/11/04） 13圖表 13: 家電公司估值表 13圖表 14: 中國(guó)房地產(chǎn)物理竣工面積同比增長(zhǎng)情況 15圖表 15: 中國(guó)限額以上家具類零售額當(dāng)月同比情況 15圖表 16: 2020-2025E 中國(guó)書寫工具市場(chǎng)規(guī)模及增速 15圖表 17: 中國(guó)限額以上文化辦公類零售額當(dāng)月同比情況 15圖表 18: 電子煙是全球煙草市場(chǎng)中增速最快的細(xì)分賽道 15圖表 19: 全球電子煙滲透率持續(xù)提升 15圖表 20: 中國(guó)建筑陶瓷行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)數(shù)量 16圖表 21

8、: 中國(guó)家居行業(yè)市場(chǎng)集中度持續(xù)提升 16圖表 22: 可比公司估值表 17圖表 23: 中美餐飲行業(yè)對(duì)比（2019 年） 18圖表 24: 各國(guó)餐飲業(yè)連鎖化率（2018 年） 18圖表 25: 各國(guó)餐飲品牌 CR5（2018 年） 18圖表 26: 國(guó)內(nèi)餐飲收入逐步恢復(fù) 19圖表 27: 中國(guó)限額以上單位餐飲收入增速率先轉(zhuǎn)正 19圖表 28: 中國(guó)餐飲行業(yè)各業(yè)態(tài)收入增速 19圖表 29: 2019-2021 年連鎖餐飲品牌新開店數(shù)量 20圖表 30: 可比公司估值表 21圖表 31: 中國(guó)消費(fèi)者是全球最大的奢侈品購(gòu)買群體 22圖表 32: 中國(guó)部分類別進(jìn)口商品稅負(fù)水平 22圖表 33: 三亞免

9、稅店價(jià)格優(yōu)勢(shì)增強(qiáng) 22圖表 34: 離島免稅新政以來離島免稅銷售持續(xù)高增長(zhǎng) 23圖表 35: 離島免稅新政以來日均銷售額實(shí)現(xiàn)環(huán)比增長(zhǎng) 23圖表 36: 中免集團(tuán)收入規(guī)模及全球旅游零售商中排名 23圖表 37: 中免海南布局 23圖表 38: 中國(guó)中免歷史收入拆分及預(yù)測(cè)（2015A-2021E） 24圖表 39: 可比公司估值表 24圖表 40: 中國(guó)限額以上化妝品類零售額當(dāng)月同比情況 25圖表 41: 中國(guó)化妝品市場(chǎng)零售規(guī)模及增速 25圖表 42: 中國(guó)化妝品主要品類占比（2019） 26圖表 43: 各國(guó)及地區(qū)人均化妝品支出（2019 年） 26圖表 44: 2019 中國(guó)美妝市場(chǎng)國(guó)貨份額占

10、比達(dá) 56% 26圖表 45: 中國(guó)美妝行業(yè)品牌端已形成三大陣營(yíng) 26圖表 46: 2017-19 及 1H20 主要美妝公司收入增速回顧 27圖表 47: 可比公司估值表 28圖表 48: 中國(guó)社會(huì)消費(fèi)品零售總額增長(zhǎng)情況 29圖表 49: 中國(guó)零售渠道拆分情況 29圖表 50: 中美年度零售額對(duì)比 30圖表 51: 2019 年中國(guó)社會(huì)消費(fèi)品零售總額構(gòu)成 30圖表 52: 直播帶貨、社群營(yíng)銷、拼購(gòu)拼團(tuán)等新興渠道對(duì)傳統(tǒng)渠道帶來分流 30圖表 53: 2019 中國(guó)超市行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局 31圖表 54: 2019 主要國(guó)家超市行業(yè)前五大公司合計(jì)份額對(duì)比 31圖表 55: 2017-19 年及 1H2

11、0 主要零售公司收入增速回顧 31圖表 56: 可比公司估值表 32圖表 57: 中國(guó)大陸珠寶首飾行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模及增速 33圖表 58: 2013 年起周大福在中國(guó)大陸低線市場(chǎng)滲透加速 34圖表 59: 2020 年周大生 618 直播總銷售額突破 4 億元 34圖表 60: “老鳳祥”黃金珠寶首飾品牌創(chuàng)始于 1848 年，周大福 1930 年代因內(nèi)地戰(zhàn)亂而將業(yè)務(wù)遷移至港澳 34圖表 61: 各珠寶公司國(guó)內(nèi)收入對(duì)比 35圖表 62: 各珠寶公司國(guó)內(nèi)門店總數(shù)對(duì)比（單位：家 35圖表 63: 可比公司估值表 35圖表 64: 中國(guó)各收入層級(jí)人群占比 vs 中國(guó)各檔次酒店占比 36圖表 65: 單體酒

12、店和連鎖酒店多維度對(duì)比 36圖表 66: 2019 年各地區(qū)連鎖酒店滲透率對(duì)比（按房間數(shù)量） 36圖表 67: 中國(guó)酒店行業(yè) RevPAR 恢復(fù)情況 37圖表 68: 預(yù)計(jì) 2020 年連鎖酒店客房數(shù)增長(zhǎng) 4%、單體酒店客房數(shù)下降 8% 37圖表 69: 2020 年華住 RevPAR 恢復(fù)持續(xù)領(lǐng)先于同業(yè) 38圖表 70: 華住和首旅新開店數(shù)量 38圖表 71: 可比公司估值表 38圖表 72: 2020 年國(guó)內(nèi)出行市場(chǎng)基本恢復(fù) 39圖表 73: 疫情后期，三亞客流恢復(fù)快于全國(guó) 40圖表 74: 中國(guó)大陸居民出境游仍然停滯 40圖表 75: 旅游及休閑板塊 P/B 處于歷史低位（板塊剔除中國(guó)中

13、免） 41圖表 76: 全球旅游公司估值比較 41圖表 77: 旅游公司估值表 41綜述：優(yōu)選賽道，注重性價(jià)比2021 年，可選消費(fèi)板塊投資策略圍繞兩大中長(zhǎng)期趨勢(shì)和疫情后業(yè)績(jī)恢復(fù)帶來的投資機(jī)會(huì)展開。兩大長(zhǎng)期趨勢(shì)是：內(nèi)循環(huán)加速，中國(guó)擁有眾多的消費(fèi)人口，領(lǐng)先的消費(fèi)市場(chǎng)廣度與深度，也是未來世界上最大的消費(fèi)品市場(chǎng)。內(nèi)循環(huán)角度，我們看好紡織服裝、家電、輕工、免稅、餐飲、美妝，還有一些新興的消費(fèi)品類。和市場(chǎng)很大的一個(gè)不同是我們加入了一條主線：出口提升。我國(guó)制衣、家電、家具企業(yè)的產(chǎn)能、科技、技術(shù)和效率優(yōu)勢(shì)已步入全球領(lǐng)先行列，疫情之后份額向我國(guó)轉(zhuǎn)移明顯，全球競(jìng)爭(zhēng)力提升，全球化成為新的增長(zhǎng)點(diǎn)。明年需要關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)

14、點(diǎn)是預(yù)期差，特別是國(guó)內(nèi)疫情情況得到全面控制、出行恢復(fù)之后，一些受益于疫情的品類存在市場(chǎng)預(yù)期偏高的情況。例如，超市或電商銷售的部分必需品，隨著人們外出增多和在家做飯次數(shù)的減少，需求會(huì)相應(yīng)減少。此外，黃金首飾這邊，金價(jià)變化也有著一定的不確定性。投資建議方面，我們建議結(jié)合長(zhǎng)短期大趨勢(shì)，優(yōu)選賽道。結(jié)合估值，基本面較好的賽道可分為兩類：一類是估值較低，反彈了一些，但估值在大消費(fèi)板塊仍然不高。例如，紡織服裝，內(nèi)需與出口兩旺，白電的估值更低，小家電、輕工處于中等水平。免稅、餐飲、美妝與新品類公司估值較貴。但基于它們中長(zhǎng)期優(yōu)勢(shì)賽道的特性，我們?nèi)匀豢春煤屯扑]，業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)是其享受估值溢價(jià)的支撐力量。此外，我們預(yù)

15、計(jì)疫情期間受損較大的酒店和旅游行業(yè)明年的走勢(shì)非常有可能表現(xiàn)為上半年有行情，之后相對(duì)平淡。我們判斷這兩個(gè)行業(yè)明年上半年業(yè)績(jī)同比提升會(huì)比較明顯，估值也不貴，但是這兩個(gè)行業(yè)整體的中長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)格局與經(jīng)營(yíng)模式創(chuàng)新還需突破，建議精選個(gè)股。在報(bào)告中，我們優(yōu)選了十個(gè)子行業(yè)（賽道）進(jìn)行了分析，為大家 2021 年的投資策略提供更詳盡的參考。圖表 1: 可選消費(fèi) 10 大行業(yè) 2021 年投資策略匯總行業(yè)中長(zhǎng)期趨勢(shì)2021 年新變化投資建議紡織服裝家電輕工餐飲免稅美妝零售珠寶首飾酒店旅游行業(yè)需求穩(wěn)固，消費(fèi)場(chǎng)景多元化及品牌消費(fèi)趨勢(shì)驅(qū)動(dòng)整體增長(zhǎng)，運(yùn)動(dòng)行業(yè)為兼具規(guī)模體量、成長(zhǎng)性及龍頭效應(yīng)的賽道。品牌全球化加速，打開中國(guó)家

16、電企業(yè)成長(zhǎng)的天花板，新興品類的普及將呈獻(xiàn)給投資者大量成長(zhǎng)性的細(xì)分家電市場(chǎng)。輕工板塊包含家居、家用輕工、電子煙等領(lǐng)域，與居民日常生活息息相關(guān)，整體需求相對(duì)韌性，不同子行業(yè)增速將呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化，整體上強(qiáng)者恒強(qiáng)。外餐占比提升趨勢(shì)有望在中長(zhǎng)期持續(xù)，拉動(dòng)中國(guó)餐飲服務(wù)市場(chǎng)持續(xù)較快增長(zhǎng)；連鎖化率和集中度提升空間大?？紤]到 1）根本動(dòng)力：強(qiáng)大購(gòu)買力+免稅價(jià)差維持；2）結(jié)構(gòu)性動(dòng)力：消費(fèi)回流，我們預(yù)計(jì)中國(guó)免稅業(yè)中長(zhǎng)期將持續(xù)蓬勃發(fā)展。伴隨人們愛美意識(shí)崛起、化妝步驟的增加和消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)，美妝消費(fèi)快速崛起，而短視頻、直播帶貨、 KOL 營(yíng)銷等新模式、新渠道的快速發(fā)展則進(jìn)一步賦能美妝消費(fèi)擴(kuò)容。我們預(yù)計(jì)行業(yè)未來 3-5 年

17、將保持雙位數(shù)以上的較快增速。未來 3-5 年零售行業(yè)持續(xù)增長(zhǎng)，但我們預(yù)計(jì)增速會(huì)從 8%-9%水平逐步放緩，整體需求會(huì)保持相對(duì)韌性。我們認(rèn)為新舊零售行業(yè)分化明顯，消費(fèi)升級(jí)、商業(yè)模式創(chuàng)新等將成為驅(qū)動(dòng)行業(yè)增長(zhǎng)的核心動(dòng)力。我們預(yù)計(jì)珠寶首飾行業(yè)增速略快于GDP 增速，黃金保持主流地位、鉆石鑲嵌品類增長(zhǎng)更快。中國(guó)人出行需求增長(zhǎng)、消費(fèi)升級(jí)和產(chǎn)品升級(jí)推動(dòng) RevPAR 增長(zhǎng)、中國(guó)酒店行業(yè)連鎖化率提升空間大，對(duì)標(biāo)美國(guó)，中國(guó)連鎖酒店龍頭的增長(zhǎng)空間廣闊。我們預(yù)計(jì)旅游行業(yè)的機(jī)會(huì)在于結(jié)構(gòu)性受益的細(xì)分市場(chǎng)，包括 海南海島游、周邊親子休閑游、中西部自駕游，同時(shí)看好數(shù)字化發(fā)展對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行整合的趨勢(shì)。新冠疫情后積極謀求轉(zhuǎn)型的服

18、裝公司通過直營(yíng)化、數(shù)字化體現(xiàn)出更強(qiáng)韌性，在疫情后取得快于同業(yè)的恢復(fù)進(jìn)度。裝修相關(guān)需求好轉(zhuǎn)，地產(chǎn)后周期品類估值修復(fù)；新興品類市場(chǎng)繼續(xù)爆發(fā)，例如掃地機(jī)器人、按摩椅等。需求端：家居板塊受益竣工邏輯持續(xù)復(fù)蘇可期，家用輕工需求相對(duì)韌性；供給端：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)一步加劇，市場(chǎng)份額向頭部集中。我國(guó)居民外餐需求有望恢復(fù)至疫情前水平甚至正增長(zhǎng)；新生代消費(fèi)需求復(fù)蘇更快，助力火鍋和休閑餐飲較快增長(zhǎng)?！皟?nèi)循環(huán)”疊加 7 月起實(shí)行的離島免稅新政，有望繼續(xù)助力離島免稅高增長(zhǎng)。更多市場(chǎng)參與主體加入乃大勢(shì)所趨，不過我們認(rèn)為，有序競(jìng)爭(zhēng)不改龍頭地位。需求端：功效護(hù)膚、彩妝、精華等細(xì)分賽道有望延續(xù)高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)；供給端：競(jìng)爭(zhēng)加劇、二元分化，

19、看好國(guó)貨新銳品牌成長(zhǎng)空間。我們認(rèn)為包括超市在內(nèi)等傳統(tǒng)零售公司將面臨較大的競(jìng)爭(zhēng)與分流壓力，行業(yè)內(nèi)并購(gòu)整合，及與互聯(lián)網(wǎng)巨頭的合縱連橫案例預(yù)計(jì)會(huì)不斷出現(xiàn)。中小零售企業(yè)逐步退出市場(chǎng)，龍頭公司份額有望持續(xù)提升。消費(fèi)情緒邊際改善，看好龍頭品牌份額提升。我們預(yù)計(jì)頭部連鎖品牌有望在 2021 年繼續(xù)逆勢(shì)擴(kuò)張、提高市占率。此外，疫情后下沉市場(chǎng)的恢復(fù)較高線城市更快，我們預(yù)計(jì)頭部企業(yè)或?qū)⒏雨P(guān)注下沉市場(chǎng)機(jī)遇。國(guó)內(nèi)游有望恢復(fù)正常，結(jié)構(gòu)性靚點(diǎn)持續(xù)；出境游仍受限。持續(xù)推薦龍頭公司如安踏體育、申洲國(guó)際及波司登，同時(shí)建議關(guān)注部分質(zhì)地優(yōu)良、低估值的中小市值公司?？春镁邆淙蛸Y源整合能力的美的集團(tuán)、石頭科技；看好被低估的地產(chǎn)后周

20、期標(biāo)的，推薦格力電器。產(chǎn)品創(chuàng)新、全渠道布局的龍頭公司有望取得更快增長(zhǎng)；優(yōu)質(zhì)龍頭享受較高溢價(jià)；聚焦頭部家居公司、家用輕工細(xì)分賽道龍頭和電子煙產(chǎn)業(yè)鏈公司三條賽道。我們看好中國(guó)餐飲行業(yè)的整體發(fā)展，重點(diǎn)推薦海底撈、九毛九、百勝中國(guó)，建議關(guān)注呷哺呷哺。重點(diǎn)推薦中國(guó)中免：離島免稅空間廣闊，中免不改強(qiáng)者地位。布局優(yōu)質(zhì)細(xì)分賽道，積極推進(jìn)全渠道、營(yíng)銷創(chuàng)新的龍頭公司有望勝出。聚焦美妝頭部品牌公司、高速增長(zhǎng)的醫(yī)美及功效性護(hù)膚品賽道、電商產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)商及產(chǎn)業(yè)鏈上游 OEM/ODM 廠商四條賽道。全渠道零售龍頭發(fā)展前景向好，傳統(tǒng)模式公司面臨壓力；全渠道龍頭估值有望維持在較高水平。聚焦頭部超市公司、新零售龍頭、國(guó)企混改與免

21、稅催化的區(qū)域零售商三條賽道。具備悠久歷史和高知名度、收入規(guī)模領(lǐng)先、門店覆蓋具備廣度和深度的龍頭珠寶品牌有望獲得更快增長(zhǎng)，周大福當(dāng)前估值較高，老鳳祥、周大生有估值提升空間?？春弥袊?guó)酒店行業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展，短期建議跟蹤行業(yè)景氣度拐點(diǎn)帶來的板塊投資機(jī)會(huì)。重點(diǎn)推薦華住酒店（公司有望把握住疫情期間帶來的行業(yè)整合機(jī)遇、持續(xù)擴(kuò)大市場(chǎng)份額）。關(guān)注有質(zhì)量的增長(zhǎng)，推薦具有優(yōu)秀商業(yè)模式的復(fù)星旅游文化 H、宋城演藝。資料來源：&紡織服裝：產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)顯現(xiàn)，內(nèi)銷出口兩旺3-5 年行業(yè)大趨勢(shì)：內(nèi)需市場(chǎng)穩(wěn)固，高成長(zhǎng)性子版塊貢獻(xiàn)增量作為消費(fèi)品市場(chǎng)中具備一定必需消費(fèi)品屬性的品類，品牌服裝行業(yè)需求基數(shù)大。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，歷年服裝、

22、鞋帽及紡織品類產(chǎn)品零售額占據(jù)全國(guó)社會(huì)消費(fèi)品零售總額的 10%左右，截至 2019 年服裝服飾類產(chǎn)品的市場(chǎng)規(guī)模已突破 4 萬(wàn)億元。與此同時(shí)，中國(guó)服裝零售行業(yè)也實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)健的持續(xù)增長(zhǎng)。根據(jù) Euromonitor 數(shù)據(jù)，自 2005 年至 2019 年，中國(guó)品牌服裝市場(chǎng)規(guī)模實(shí)現(xiàn)了 9%的復(fù)合增速；展望 2024 年，即便今年零售市場(chǎng)受新冠疫情拖累，該機(jī)構(gòu)也依舊預(yù)期了 4%的未來 5 年復(fù)合增速。從總量而言，一方面服裝消費(fèi)場(chǎng)景的復(fù)雜化、多元化催生了人均消費(fèi)頻次的提升；另一方面，服裝市場(chǎng)目前仍相對(duì)分散，但我們預(yù)期隨著消費(fèi)者進(jìn)一步追求著裝品質(zhì)，品牌消費(fèi)將更加深入人心，具備定價(jià)權(quán)的領(lǐng)軍品牌從而有望帶動(dòng)消費(fèi)均

23、價(jià)提升。從板塊而言，也有運(yùn)動(dòng)服飾等高增長(zhǎng)的子板塊為整體服裝市場(chǎng)貢獻(xiàn)增量：我們看好運(yùn)動(dòng)服裝行業(yè)作為兼具一定規(guī)模體量、成長(zhǎng)可持續(xù)性及龍頭規(guī)模效應(yīng)的賽道，而新冠疫情后隨著消費(fèi)者對(duì)運(yùn)動(dòng)健身投入更多關(guān)注，運(yùn)動(dòng)服飾的需求有望蓬勃復(fù)蘇。圖表 2: 中國(guó)品牌服裝行業(yè)規(guī)模較大且持續(xù)增長(zhǎng)（人民幣 百萬(wàn)元）3,500,000中國(guó)服裝行業(yè)規(guī)模及增速20%3,000,00015%2,500,00010%2,000,0005%1,500,0000%1,000,000-5%500,000-10%02005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

24、 2018 2019 2020e 2021e 2022e 2023e 2024e-15%中國(guó)服裝行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模（左軸）同比增速（右軸）資料來源：Euromonitor，&圖表 3: 中國(guó)運(yùn)動(dòng)及非運(yùn)動(dòng)服裝品類市場(chǎng)規(guī)模占比及增速對(duì)比20072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023202425%92%91%90%91%92%93%92%91%90%89%87%85%84%84%8%9%10%9%8%7%8%9%10%11%13%15%16%16%8%10%12%17%83%88%92%90%20%15%10%5%0

25、%-5%-10%-15%運(yùn)動(dòng)鞋服占比非運(yùn)動(dòng)鞋服占比運(yùn)動(dòng)鞋服增速（右軸）非運(yùn)動(dòng)鞋服增速（右軸）資料來源：Euromonitor，&2021 年展望：逐步走出疫情影響，內(nèi)需市場(chǎng)及產(chǎn)業(yè)整合奠定穩(wěn)增長(zhǎng)基調(diào)新冠疫情后消費(fèi)情緒逐步恢復(fù)，冷冬促進(jìn)冬裝銷售，十一期間零售表現(xiàn)優(yōu)異。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，服裝鞋帽針紡織品類的社會(huì)消費(fèi)品零售總額自 2 季度以來持續(xù)復(fù)蘇，8 月份零售額同比增長(zhǎng)首度轉(zhuǎn)正為 4.2%。考慮到國(guó)內(nèi)疫情控制良好、線下客流逐步回暖，9 月份我們估計(jì)這一復(fù)蘇勢(shì)頭將繼續(xù)得以延續(xù)。而 4 季度開始，黃金周額外一天的貢獻(xiàn)疊加全國(guó)氣溫普降，各品牌全渠道銷售快速?gòu)?fù)蘇；加之市場(chǎng)普遍預(yù)期拉尼娜現(xiàn)象大概率導(dǎo)致

26、今冬為冷冬而去年恰好為暖冬，以及 2021 年春節(jié)偏晚拉長(zhǎng)冬裝適銷季，我們對(duì)品牌服裝行業(yè)2020 年 4 季度及 2021 年 1 季度銷售表現(xiàn)樂觀。需求端：內(nèi)需市場(chǎng)容量大從品牌及零售端來看，2020 年初的新冠疫情對(duì)紡織服裝行業(yè)帶來洗牌。始自上半年 2 月份的線下門店關(guān)閉一方面對(duì)品牌商的渠道庫(kù)存、上下游資金周轉(zhuǎn)、企業(yè)自身成本費(fèi)用控制提出較高要求，另一方面也重塑了品牌商對(duì)于 O2O、智慧零售、柔性供應(yīng)鏈、直接面對(duì)消費(fèi)者等新業(yè)態(tài)的認(rèn)知。我們已經(jīng)看到部分積極謀求轉(zhuǎn)型的服裝公司在疫情中表現(xiàn)出更強(qiáng)的韌性，并在疫情后取得快于同業(yè)的恢復(fù)進(jìn)度。供給端：產(chǎn)業(yè)配套齊全，供應(yīng)鏈穩(wěn)定性強(qiáng)從生產(chǎn)制造端來看，中國(guó)作為全

27、球最大的紡織品出口國(guó)，具備深厚的產(chǎn)業(yè)積淀、顯著的產(chǎn)業(yè)集群效應(yīng)及完善的產(chǎn)業(yè)鏈配套設(shè)施。雖然近些年因勞動(dòng)力、水電租金成本及國(guó)際貿(mào)易不確定性使然，東南亞、中南美等國(guó)家市場(chǎng)份額快速提升，紡織業(yè)出口市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)者不斷涌現(xiàn)，出現(xiàn)了一定程度的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，但綜合考慮國(guó)際品牌對(duì)訂單按時(shí)、按質(zhì)、按量交付的高要求，中國(guó)紡織產(chǎn)業(yè)鏈在承接短交期、高復(fù)雜性及大批量訂單時(shí)的可靠性相較別國(guó)優(yōu)勢(shì)依舊明顯。據(jù)近期新聞報(bào)道（/cmsid/20201013A0GIOB00?f=newdc&from=timeline），印度等國(guó)因疫情防控不力，紡織企業(yè)開工受限，致使臨近銷售旺季的部分歐美零售商將訂單轉(zhuǎn)移回中國(guó)大陸的代工企業(yè)，主要涉及毛巾、床

28、單等訂單。我們認(rèn)為這主要體現(xiàn)了中國(guó)紡織行業(yè)的成熟產(chǎn)業(yè)配套結(jié)構(gòu)及疫情逐步緩和后的有序復(fù)工復(fù)產(chǎn)。圖表 4: 中國(guó)紡織品及服裝出口增速持續(xù)回暖中國(guó)紡織品及服裝月度出口額同比增速40%30%20%10%0%-10%-20%2012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018

29、-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-07-30%資料來源：萬(wàn)得資訊，&圖表5: 中國(guó)服裝鞋帽針紡織品類零售總額疫情以來持續(xù)復(fù)蘇圖表 6: 站在品牌方角度，中國(guó)產(chǎn)成品庫(kù)存目前未現(xiàn)明顯積壓 歷年服裝鞋帽紡織品社會(huì)消費(fèi)品零售額月度變化紡織服裝服飾業(yè)庫(kù)存同比變化50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%25%20%15%10%5%0%2012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022

30、018-082019-022019-082020-022020-08-5%2011-012011-082012-032012-102013-052013-122014-072015-022015-092016-042016-112017-062018-012018-082019-032019-102020-05總庫(kù)存同比產(chǎn)成品庫(kù)存同比資料來源：萬(wàn)得資訊，&資料來源：萬(wàn)得資訊，&業(yè)績(jī)展望與投資建議我們看好積極擁抱新業(yè)態(tài)的服裝企業(yè)。我們已經(jīng)看到部分積極謀求轉(zhuǎn)型的服裝公司在疫情中表現(xiàn)出更強(qiáng)的韌性，并在疫情后取得快于同業(yè)的恢復(fù)進(jìn)度。例如安踏通過 DTC 轉(zhuǎn)型有望在零售效率、購(gòu)物體驗(yàn)及發(fā)揮協(xié)同方面更進(jìn)一

31、步；申洲國(guó)際的數(shù)字化轉(zhuǎn)型有望為其進(jìn)一步完善精益生產(chǎn)鋪就道路；波司登的柔性供應(yīng)鏈為品牌及產(chǎn)品持續(xù)升級(jí)奠定基礎(chǔ)。目前 A 股紡織服裝行業(yè)板塊估值低于多數(shù)大消費(fèi)行業(yè)子板塊，而同時(shí)基本面正迎來改善契機(jī)，因此未來有望在布局估值輪動(dòng)時(shí)體現(xiàn)吸引力。投資建議方面，我們建議結(jié)合長(zhǎng)短期大趨勢(shì)，優(yōu)選賽道。結(jié)合估值，基本面較好的賽道可分為兩類：當(dāng)前紡織服裝板塊的大市值、高流動(dòng)性龍頭公司估值通常在 25 倍以上未來 12 個(gè)月市盈率的水平，我們認(rèn)為這些公司獨(dú)特且穩(wěn)固的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)帶來的增長(zhǎng)確定性、競(jìng)爭(zhēng)壁壘及現(xiàn)金回報(bào)可以支撐這些標(biāo)的目前的估值水平。我們重點(diǎn)推薦：紡織制衣行業(yè)推薦天虹紡織及申洲國(guó)際；品牌服裝行業(yè)推薦安踏體育、波

32、司登及李寧；黃金珠寶行業(yè)推薦周大福、老鳳祥及周大生；電商品牌授權(quán)及供應(yīng)鏈管理行業(yè)推薦南極電商。同時(shí)紡織服裝板塊有部分質(zhì)地優(yōu)良的中小市值公司如特步國(guó)際、中國(guó)利郎等因流動(dòng)性折價(jià)等因素相較其他可比公司估值較便宜，而隨著近期疫情后線下消費(fèi)情緒改善、寒冬促進(jìn)冬裝銷售等外部利好，這些公司當(dāng)前銷售表現(xiàn)復(fù)蘇勢(shì)頭優(yōu)于各自品類板塊平均水平，因而隨著投資人重新認(rèn)識(shí)到這些企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，這些標(biāo)的估值有望迎來重估。圖表 7: 中國(guó)紡織品及服裝出口增速持續(xù)回暖總市值（人民幣十億元）P/E (X)1,40050451,200401,0003580030256002040015102005002010-102013-4201

33、5-102018-42020-10紡織服裝前向市盈率 中值資料來源：朝陽(yáng)永續(xù)，申銀萬(wàn)國(guó)，萬(wàn)得資訊，&股票代碼 公司名稱交易貨幣收盤價(jià)11-09財(cái)報(bào)貨幣凈利潤(rùn)（財(cái)報(bào)貨幣 百萬(wàn)）每股收益（財(cái)報(bào)貨幣）市盈率圖表 8: 可比公司估值表2019A2020E2021E2019A2020E2021E2019A2020E2021E供應(yīng)鏈002127.SZ 南極電商*CNY18.81CNY1,2061,4831,8430.490.600.7538.331.125.1休閑002563.SZ 森馬服飾*CNY8.30CNY1,5496721,4520.570.250.5414.533.315.4603877.SH

34、太平鳥*CNY40.73CNY5527258891.161.521.8735.226.821.8男裝600398.SH 海瀾之家*CNY6.83CNY3,2111,8662,6980.740.430.629.215.810.901234.HK 中國(guó)利郎*HKD4.80CNY8126819020.680.570.756.47.55.7002029.SZ 七匹狼*CNY5.41CNY3471772970.460.230.3911.823.013.7002154.SZ 報(bào)喜鳥*CNY3.71CNY2103163780.170.260.3121.514.312.0家紡002293.SZ 羅萊生活*CN

35、Y13.50CNY5465816860.660.700.8320.519.216.3002327.SZ 富安娜*CNY8.64CNY5075656380.600.670.7614.412.911.4002397.SZ 夢(mèng)潔股份*CNY5.05CNY8511770.110.010.1045.2337.050.0珠寶600612.SH 老鳳祥*CNY48.11CNY1,4081,4961,7592.692.863.3617.916.814.301929.HK 周大福*HKD9.98HKD2,901(a)3,828(a)4,566(a)0.29(a)0.38(a)0.46(a)34.4(a)26.1

36、(a)21.9(a)002867.SZ 周大生*CNY27.20CNY9911,0041,2471.361.371.7120.119.815.900116.HK 周生生*HKD8.71HKD6444969660.950.731.439.211.96.100590.HK 六福集團(tuán)*HKD18.76HKD866(a)879(a)990(a)1.48(a)1.50(a)1.69(a)12.7(a)12.5(a)11.1(a)002345.SZ 潮宏基*CNY4.83CNY81871460.090.100.1653.950.329.9900905.SH 老鳳祥 B*USD2.98CNY1,4081,4

37、961,7592.692.863.367.77.26.1運(yùn)動(dòng)戶外02331.HK 李寧*HKD45.45CNY1,4991,6092,2460.600.650.9067.762.444.702020.HK 安踏體育*HKD100.80CNY5,3445,3097,9301.981.962.9345.745.630.501368.HK 特步國(guó)際*HKD3.11CNY7285257130.290.210.289.613.29.7002832.SZ 比音勒芬*CNY18.04CNY4074675760.780.891.1023.320.316.406110.HK 滔搏*HKD11.28CNY2,30

38、3(a)2,364(a)2,894(a)0.37(a)0.38(a)0.47(a)27.0(a)26.3(a)21.5(a)300005.SZ 探路者*CNY5.50CNY113-194460.13-0.220.0543.0n.a.106.103818.HK 中國(guó)動(dòng)向*HKD0.90CNY366(a)305(a)397(a)0.06(a)0.05(a)0.07(a)12.8(a)15.4(a)11.9(a)紡織02313.HK 申洲國(guó)際*HKD140.50CNY5,0955,4026,7163.393.594.4737.234.727.902678.HK 天虹紡織*HKD6.38CNY8844

39、126920.970.450.765.912.67.501382.HK 互太紡織*HKD4.51HKD743(a)633(a)740(a)0.53(a)0.45(a)0.52(a)8.6(a)10.0(a)8.6(a)000726.SZ 魯泰 A*CNY6.84CNY952474341.110.060.516.2123.613.5內(nèi)衣02111.HK 超盈國(guó)際控股*HKD1.31HKD3012723380.290.260.334.55.04.002298.HK 都市麗人*HKD1.12CNY-1,298-125200-0.58-0.060.09n.a.n.a.11.202199.HK 維珍妮*

40、HKD2.37HKD290(a)292(a)347(a)0.24(a)0.24(a)0.28(a)10.0(a)10.0(a)8.4(a)其他01086.HK 好孩子國(guó)際*HKD0.97HKD2021172420.120.070.158.013.86.703998.HK 波司登*HKD3.70CNY1,203(a)1,504(a)1,868(a)0.11(a)0.14(a)0.17(a)29.4(a)23.5(a)18.9(a)注：標(biāo)*公司為中金覆蓋，采用中金預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)；標(biāo)有(a)的數(shù)值所對(duì)應(yīng)的年份為本列頂部所示年份之后的一年；收盤價(jià)截止日期為 11 月 9 日。資料來源：萬(wàn)得資訊、彭博資訊、公

41、司公告、&家電：全球化打開長(zhǎng)期天花板3-5 年行業(yè)大趨勢(shì)：全球化與品類擴(kuò)張全球化、品類擴(kuò)張是中國(guó)家電行業(yè) 3-5 年的大趨勢(shì)：1）全產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)過數(shù)字化改造的中國(guó)家電企業(yè)在全球具備產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，借助電商等先進(jìn)商業(yè)模式，正在加速品牌全球化。中國(guó)家電企業(yè)成長(zhǎng)天花板打開。2）新興品類的普及將呈獻(xiàn)給投資者大量成長(zhǎng)性的細(xì)分家電市場(chǎng)，包括掃地機(jī)、吸塵器、投影儀、AR/VR 設(shè)備、集成灶、洗碗機(jī)、干衣機(jī)、廚房小家電長(zhǎng)尾品類、按摩椅等。2021 年展望：海外擴(kuò)張、新品類成長(zhǎng)、地產(chǎn)后周期重估是重點(diǎn)需求端#1：1）2020 年受疫情影響，大家電、廚電下滑，小家電結(jié)構(gòu)性增長(zhǎng)，海外需求超預(yù)期。我們預(yù)計(jì) 2021 年中國(guó)家

42、電市場(chǎng)同比恢復(fù)性增長(zhǎng) 10%-15%，以更新需求為主的白電預(yù)計(jì)會(huì)穩(wěn)健增長(zhǎng)。2）3Q20 開始，出口趨勢(shì)強(qiáng)勁。其中海外供應(yīng)鏈?zhǔn)芤咔橛绊?，訂單向中?guó)集中是短期影響因素。我們更看好家電行業(yè)全球化的長(zhǎng)期因素。圖表 9: 中國(guó)家電內(nèi)銷、出口市場(chǎng)，受疫情影響而結(jié)構(gòu)性分化 大家電內(nèi)銷受損，小家電線上受益20%10%0%-10%-20%-30%-40%(億元)10,0008,0006,0004,0002,0002011201220132014201520162017201820191Q202Q203Q20-60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%大家電內(nèi)銷量YoY小家電線上零售額YoY家電國(guó)內(nèi)零

43、售額（右軸）YoY同比26%28%28%7%1%4%冰箱洗衣機(jī)空調(diào)油煙機(jī)生活廚房小家電 小家電個(gè)人護(hù)理1Q202Q203Q20 家電部分品類出口受益50%40%30%20%10%0%(億美元)80070060050040030020050%40%30%20%10%0%出口量YoY-10%100 -10%-20%-20%20162017201820191Q202Q203Q20-30%同比37%38%26%27%30%17%18%彩電冰箱空調(diào)吸塵器 微波爐 烤面包機(jī) 電爐20112012201320142015家電行業(yè)出口額（右軸）YoY資料來源：AVC，海關(guān)總署，萬(wàn)得資訊，&電鍋1Q202Q20

44、7-8月需求端#2：中國(guó)市場(chǎng)線上長(zhǎng)尾品類市場(chǎng)繼續(xù)爆發(fā)。2021 年，隨著國(guó)內(nèi)疫情控制，廚房小家電線上零售增速將放緩。但我們預(yù)計(jì)掃地機(jī)器人、按摩椅、投影儀、集成灶等新品類將繼續(xù)保持熱度。圖表 10: 中國(guó)家電市場(chǎng)產(chǎn)品生命周期圖電動(dòng)剃須刀長(zhǎng)尾品類小廚電家庭類小廚電空調(diào)、洗衣機(jī)、冰箱電視 電風(fēng)扇熱水器民用電工家用中央空調(diào)清潔小家電凈水器電磁爐按摩椅 按摩小器具煙灶家居照明投影儀個(gè)人護(hù)理干衣機(jī)AR/VR女性護(hù)理洗碗機(jī) 集成灶導(dǎo)入期成長(zhǎng)期成熟期震蕩調(diào)整期資料來源：百度圖片，&需求端#3：地產(chǎn)關(guān)聯(lián)度高的品類需求和估值被低估。中金預(yù)測(cè) 2021 年新房銷售面積同比-2.0%，增速前高后低；2021 年物理竣

45、工面積同比+7.7%，相比 2020 年增速小幅提升。據(jù)此，我們預(yù)計(jì)地產(chǎn)關(guān)聯(lián)度高的大廚電、中央空調(diào) 2021 年需求改善。前期市場(chǎng)更擔(dān)憂地產(chǎn)銷售面積的下行趨勢(shì)，給予了低估值。供給端：數(shù)字化改造提升產(chǎn)業(yè)鏈效率，全球市場(chǎng)中國(guó)品牌持續(xù)擴(kuò)張，成為長(zhǎng)期驅(qū)動(dòng)力。1）作為整體，中國(guó)家電企業(yè)與時(shí)俱進(jìn)，全產(chǎn)業(yè)鏈數(shù)字化改造塑造全球競(jìng)爭(zhēng)力。公司層面，在產(chǎn)品創(chuàng)新、渠道扁平化、線上新流量捕捉、細(xì)分需求挖掘、跨境電商方面表現(xiàn)更好的企業(yè)更具有優(yōu)勢(shì)。2）空調(diào)市場(chǎng)激烈的價(jià)格戰(zhàn)已經(jīng)結(jié)束，2021 年競(jìng)爭(zhēng)將趨于穩(wěn)定，格力渠道扁平化會(huì)有重大進(jìn)展。3）小家電市場(chǎng)更注重細(xì)分需求挖掘、產(chǎn)品創(chuàng)新。4）中國(guó)家電企業(yè)全球化加速，在經(jīng)歷中美貿(mào)易摩

46、擦、全球疫情的歷練后，全球競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)更明顯。疫情導(dǎo)致的海外企業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)軗p，2021 年未必能恢復(fù)。圖表 11: 家電行業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈的數(shù)字化改造.用戶2分析用戶需求 11 分析用戶需求創(chuàng)造需求滿足需求 3流量變現(xiàn) 3摩飛小熊小米南極人米家 海爾U+產(chǎn)品智能家居風(fēng)格化產(chǎn)品2技術(shù)進(jìn)步帶來創(chuàng)新1品牌企業(yè)2產(chǎn)品創(chuàng)新產(chǎn)品創(chuàng)新渠道品牌企業(yè)數(shù)字化研發(fā) | 海爾 “Hope”平臺(tái)工業(yè)4.0 | 海爾COSMOPLAT 美的美云智數(shù)供應(yīng)鏈管理 | 海爾“海達(dá)源”平臺(tái)數(shù)字化門店 | 格力董明珠店，美的到家智能裝備 | 美的KUKA 黑燈工廠 | 海爾互聯(lián)工廠電商平臺(tái) | 京東，天貓，拼多多以銷定產(chǎn) | 美的T+3，海爾

47、即需即供網(wǎng)批系統(tǒng) | 美的美云銷，海爾巨商匯，格力董明珠店倉(cāng)儲(chǔ)物流 | 美的安得物流，海爾日日順定制化柔性生產(chǎn) | 海爾交互定制平臺(tái)，家電定制化生產(chǎn)售后服務(wù) | 美的通，海爾服務(wù)研發(fā)供應(yīng)鏈生產(chǎn)制造流通售后資料來源：百度圖片，&業(yè)績(jī)展望與投資建議估值：小家電估值已經(jīng)完成國(guó)際接軌，白電、大廚電估值有提升空間。一方面，在機(jī)構(gòu)投資者、低利率資金的影響下，白電板塊可提升估值；另一方面，全球化、空調(diào)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局改善的背景下，白電基本面確定性改善；此外，和地產(chǎn)后周期關(guān)聯(lián)度高的中央空調(diào)、大廚電前期因?yàn)槭袌?chǎng)預(yù)期較為悲觀，估值被壓制。圖表 12: 全球家電公司估值比較（2020/11/04）(2021e P/E)

48、白電大廚電小家電59.641.829.734.3 37.020.911.0 12.9 14.6 14.717.7 19.4 21.7 22.2 22.623.9 26.2 28.917.79.470.060.050.040.030.020.010.0惠而浦海信家電格力電器伊萊克斯美的集團(tuán)大金工業(yè)華帝股份能率老板電器浙江美大林內(nèi)A.O.史密斯SEB德龍九陽(yáng)股份蘇泊爾小熊電器象印鉑富iRobot0.0資料來源：彭博資訊，&注：紅色標(biāo)注股票使用中金預(yù)測(cè)，其他股票數(shù)據(jù)來自彭博一致預(yù)測(cè)投資建議：1）我們看好具備全球資源整合能力的公司，推薦受益的美的集團(tuán)、石頭科技、 JS 環(huán)球生活 H、TCL 電子 H。

49、2）看好被低估的地產(chǎn)后周期標(biāo)的，推薦格力電器、海信家電、老板電器。3）新興品類可關(guān)注奧佳華、榮泰健康。4）廚房小家電線上化率提升是長(zhǎng)期趨勢(shì)，2021 年增速放緩是暫時(shí)性高基數(shù)導(dǎo)致，可關(guān)注九陽(yáng)股份、小熊電器、蘇泊爾。交易總市值歸母凈利潤(rùn)YoYP/EPEG圖表 13: 家電公司估值表行業(yè)公司簡(jiǎn)稱代碼Logo貨幣（人民幣百萬(wàn)） 2019A2020E2021E2019A2020E2021E2021E美的集團(tuán)000333.SZRmb637,01720%0%20%26.325.021.21.9格力電器000651.SZRmb406,363-6%-23%34%16.521.315.98.5石頭科技68816

50、9.SHRmb58,882155%72%26%75.243.734.80.7家電海信家電000921.SZRmb19,01930%-30%31%12.017.213.1NM老板電器002508.SZRmb40,2868%6%14%25.323.820.92.0JS環(huán)球生活*1691.HKHK$47,07524%27%21%315.8177.8155.33.6TCL電子*1070.HKHK$13,48938%5%45%12.612.08.30.4海信家電H0921.HKHK$19,01930%-30%31%7.911.38.6NM資料來源：萬(wàn)得資訊，&注：表中公司均為中金覆蓋公司，使用中金預(yù)測(cè)；

51、其中，JS 環(huán)球生活使用調(diào)整后凈利潤(rùn)，TCL 電子使用扣除一次性損益后的凈利潤(rùn)；收盤價(jià)截止日期為 11 月 9日輕工：2021 年整體需求相對(duì)韌性，家居持續(xù)復(fù)蘇3-5 年行業(yè)大趨勢(shì)：需求持續(xù)成長(zhǎng)，頭部企業(yè)強(qiáng)者恒強(qiáng)輕工板塊包含家居、家用輕工、電子煙等領(lǐng)域，與居民日常生活息息相關(guān)，整體需求相對(duì)韌性，不同子行業(yè)增速將呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化，整體上強(qiáng)者恒強(qiáng)。具體來看：家居板塊：據(jù) Euromonitor 預(yù)計(jì) 2020 年家居市場(chǎng)規(guī)模約 7248 億元，未來 35 年有望保持 6%的穩(wěn)健增長(zhǎng)。從趨勢(shì)看：一方面?zhèn)鹘y(tǒng)家居渠道面臨分流壓力，精裝房占比持續(xù)提升，工程、整裝、電商渠道的重要性日益凸顯；另一方面消費(fèi)者更偏

52、好一站式、高性價(jià)比的家居消費(fèi)體驗(yàn)，對(duì)定制家居公司的產(chǎn)品力、品類覆蓋度和營(yíng)銷創(chuàng)新也提出更高要求。在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、企業(yè)間分化明顯的趨勢(shì)下，我們認(rèn)為能夠順應(yīng)時(shí)代潮流，積極變革創(chuàng)新的家居龍頭有望最終勝出。家用輕工：生活用紙、文具等產(chǎn)品，消費(fèi)屬性較強(qiáng)，受益品質(zhì)消費(fèi)崛起帶來的新需求釋放、客單價(jià)提升，我們預(yù)計(jì)整體需求呈現(xiàn)韌性，Euromonitor 預(yù)計(jì) 2021-2024 年生活用紙/書寫工具行業(yè)年復(fù)合增速分別為 7.3%/3.6%。電子煙：作為全球煙草市場(chǎng)中增長(zhǎng)最快的細(xì)分賽道，受煙民健康意識(shí)增強(qiáng)、追求時(shí)尚酷炫等因素驅(qū)動(dòng)，據(jù) Frost & Sullivan 預(yù)計(jì)，2019 年電子煙在煙草市場(chǎng)中滲透率約

53、4.2%， 2024 年滲透率有望達(dá)到 9.3%，市場(chǎng)規(guī)模未來五年 CAGR 24.9%，成長(zhǎng)空間廣闊。2021 年展望：家居板塊持續(xù)復(fù)蘇，家用輕工向頭部企業(yè)集中需求端：家居板塊受益竣工持續(xù)復(fù)蘇可期，家用輕工需求相對(duì)韌性家居板塊：受益竣工持續(xù)回暖以及 2020 年疫情帶來的低基數(shù)，我們預(yù)計(jì)家居板塊 2021 年需求將迎來持續(xù)復(fù)蘇，整體增速預(yù)計(jì)會(huì)好于 2020 年，且下半年仍有望保持較快增速，區(qū)別于市場(chǎng)當(dāng)前對(duì)下半年增速明顯放緩的預(yù)期。其中，定制、軟體、瓷磚衛(wèi)浴是我們中長(zhǎng)期持續(xù)看好的家居賽道。延后需求+竣工邏輯，提振 2021 年家居需求：盡管 2020 年上半年受疫情制約家居需求下滑，但我們認(rèn)為

54、家居需求并沒有消失，只是被推遲。同時(shí)，17-18 年開工樓盤按 2-3年交付周期，與現(xiàn)有竣工數(shù)據(jù)存在缺口，產(chǎn)生大量臨近竣工的在建面積，有望驅(qū)動(dòng) 2021年竣工數(shù)據(jù)繼續(xù)回暖。據(jù)中金地產(chǎn)組預(yù)測(cè)，2021 年房地產(chǎn)物理竣工面積同比增長(zhǎng) 8%，有望帶動(dòng)家居需求改善；受疫情低基數(shù)影響，預(yù)計(jì) 2021 上半年同比增速較快：2020 上半年受疫情影響，家居上門量尺、安裝等服務(wù)受限，業(yè)績(jī)基數(shù)較低。1H20 家居行業(yè)上市公司總營(yíng)收 484.74億元，同比下滑 10.33%，歸母凈利潤(rùn) 29.98 億元，同比下滑 40.12%；若 2021 年疫情有效管控后，我們預(yù)計(jì)上半年家居消費(fèi)受益低基數(shù)，同比有望較快增長(zhǎng)，下

55、半年在竣工邏輯支撐下，仍會(huì)保持快速增速；就家居各品類需求而言，我們認(rèn)為定制家居、軟體家居與瓷磚衛(wèi)浴，增速將好于家居整體?？紤]滲透率、需求、品類等因素，我們認(rèn)為定制家居有望受益于零售需求彈性、工程需求維持較高水平；軟體家居有望受益于內(nèi)銷向頭部企業(yè)集中，以及外銷回暖；瓷磚衛(wèi)浴將受益于精裝房滲透率持續(xù)提升與份額集中趨勢(shì)。圖表 14: 中國(guó)房地產(chǎn)物理竣工面積同比增長(zhǎng)情況圖表 15: 中國(guó)限額以上家具類零售額當(dāng)月同比情況20%15%10%5%0%-5%-10%5% 3% 8%1%統(tǒng)計(jì)局口徑竣工中金推算竣工20(%)6.53.0-0.61.8-4.2-33.5100(10)(20)(30)2017-02(

56、40)2017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-06家具類零售額當(dāng)月同比 資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，&資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，&家用輕工：我們預(yù)計(jì) 2021 年整體需求韌性，但不同品類間將出現(xiàn)分化。受 2020 年疫情帶來的基數(shù)影響，我們認(rèn)為 2021 年文具需求有望呈現(xiàn)前高后低走勢(shì)，生活用紙則呈現(xiàn)前低后高走勢(shì)，其中我們認(rèn)為頭部公司有望依托渠道、產(chǎn)品、品牌優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)強(qiáng)者愈強(qiáng)。圖表 16: 2020-2025E 中國(guó)書寫工具市場(chǎng)規(guī)模及增速圖表 17: 中國(guó)限額以上文化辦公類零售額當(dāng)月同比情況 30025020

57、0150100500（億元）2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025書寫工具銷售額YoY10%2520151050-51015(%)19.812.24.66.1 8.11.9 0.5-3.4-11.58%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%2017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-08文化辦公類零售額當(dāng)月同比 資料來源：Euromonitor，&資料來源：國(guó)家統(tǒng)

58、計(jì)局，&電子煙：盡管 2020 年全球疫情及美國(guó)調(diào)味煙禁令對(duì)終端銷售及行業(yè)發(fā)展帶來一定沖擊，但煙民對(duì)尼古丁需求相對(duì)剛性，總體不改電子煙市場(chǎng)快速擴(kuò)容、滲透率持續(xù)提升趨勢(shì)。2020年 9 月 9 日 PMTA 提交截止，未提交 PMTA 的電子煙產(chǎn)品將被清理出美國(guó)市場(chǎng)，我們預(yù)計(jì) 2021 年頭部公司將受益于 PMTA 推進(jìn)帶來的行業(yè)集中度提升。圖表 18: 電子煙是全球煙草市場(chǎng)中增速最快的細(xì)分賽道圖表 19: 全球電子煙滲透率持續(xù)提升 16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000（億美元）2019-2024E CAGR6.8%5.2%24.9% 9.9

59、%3673954886228291,115煙草制品 卷煙電子煙 其他88.2%20192020E2021E2022E2023E2024E卷煙電子煙其他100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%7.1%0.002%1.7%6.9%0.7%4.2%6.0%2.7%9.3%82.0%91.2%201420192024E香煙電子煙加熱不燃燒設(shè)備其他 資料來源：Frost & Sullivan，&資料來源：Frost & Sullivan，&供給端：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)一步加劇，市場(chǎng)份額向頭部集中企業(yè)數(shù)量減少，行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)加劇。市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)一步加劇，疊加 2020 年疫情沖擊帶來的運(yùn)營(yíng)壓力，競(jìng)

60、爭(zhēng)力薄弱的中小型企業(yè)逐步退出市場(chǎng)，行業(yè)內(nèi)并購(gòu)整合案例不斷涌現(xiàn)，頭部企業(yè)間的競(jìng)爭(zhēng)加??；在品牌、產(chǎn)品、渠道等方面有優(yōu)勢(shì)的頭部企業(yè)，份額有望持續(xù)提升。過往輕工企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)鍵因子是產(chǎn)品價(jià)格，但隨著消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)及服務(wù)屬性的增加，品牌、產(chǎn)品、渠道等日益成為輕工企業(yè)勝出的關(guān)鍵，如家居企業(yè)現(xiàn)在比拼的更多是渠道的多元化、產(chǎn)品的創(chuàng)新升級(jí)、品牌力的強(qiáng)弱。在此背景下，我們認(rèn)為在品牌、產(chǎn)品、渠道具有優(yōu)勢(shì)壁壘的頭部輕工公司，市場(chǎng)份額有望持續(xù)提升。圖表 20: 中國(guó)建筑陶瓷行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)數(shù)量圖表 21: 中國(guó)家居行業(yè)市場(chǎng)集中度持續(xù)提升1,6001,5001,4001,3001,2001,1001,000(個(gè))1,450