鑒往論今低利率下的利率債

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250024 一、定義“低利率” 7 HYPERLINK l _TOC_250023 1、“低利率”指的是哪種利率？ 7 HYPERLINK l _TOC_250022 2、“低利率”要多低？ 7 HYPERLINK l _TOC_250021 二、回眸歷史：低利率環(huán)境中利率債表現(xiàn)如何？ 8 HYPERLINK l _TOC_250020 1、美國(guó)：2008 年-2015 年 8 HYPERLINK l _TOC_250019 2、歐元區(qū)：2009 年至今 10 HYPERLINK l _TOC_250018 3、日本：1995 年至今 12 HYPER

2、LINK l _TOC_250017 4、中國(guó)：2015 年 7 月-2016 年 9 月 15 HYPERLINK l _TOC_250016 5、小結(jié) 16 HYPERLINK l _TOC_250015 三、巧做無(wú)米炊低利率下如何增厚利率債投資收益？ 16 HYPERLINK l _TOC_250014 1、票息策略：醉翁之意不在酒 17 HYPERLINK l _TOC_250013 2、資本利得：投資也若烹小鮮 17 HYPERLINK l _TOC_250012 利用久期：騎乘策略 18 HYPERLINK l _TOC_250011 利用凸度：?jiǎn)♀彶呗?18 HYPERLINK

3、l _TOC_250010 久期與凸度的結(jié)合 20 HYPERLINK l _TOC_250009 四、他山之石海外金融機(jī)構(gòu)低利率環(huán)境下債券配置變化 21 HYPERLINK l _TOC_250008 1、日本商業(yè)銀行與日本壽險(xiǎn)的經(jīng)驗(yàn) 21 HYPERLINK l _TOC_250007 2、歐元區(qū)基金配置變化的經(jīng)驗(yàn) 23 HYPERLINK l _TOC_250006 3、低利率環(huán)境下日歐金融機(jī)構(gòu)債券配置經(jīng)驗(yàn)小結(jié) 24 HYPERLINK l _TOC_250005 4、海外資金投資國(guó)內(nèi)債券情況簡(jiǎn)介 25 HYPERLINK l _TOC_250004 五、疫情期間利率債走勢(shì)梳理及未來(lái)展望

4、 26 HYPERLINK l _TOC_250003 1、疫情以來(lái)利率走勢(shì)回顧 26 HYPERLINK l _TOC_250002 2、后續(xù)基本面和利率展望 28 HYPERLINK l _TOC_250001 3、債券投資建議 31 HYPERLINK l _TOC_250000 六、風(fēng)險(xiǎn)提示 31圖表目錄圖 1：美國(guó)的低利率時(shí)期 9圖 2：低利率及其前后時(shí)期短端美債收益率 9圖 3：低利率及其前后時(shí)期中長(zhǎng)期美債收益率 9圖 4：低利率環(huán)境下美債期限利差變化 10圖 5：低利率環(huán)境下美債收益率曲線的變化 10圖 6：歐元區(qū)的低利率時(shí)期 11圖 7：低利率及其前后時(shí)期歐元區(qū)公債收益率走勢(shì)

5、11圖 8：低利率環(huán)境下歐元區(qū)公債期限利差變化 12圖 9：低利率環(huán)境下歐元區(qū)公債收益率曲線的變化 12圖 10：日本的低利率時(shí)期 13圖 11：低利率及其前后時(shí)期短端日本國(guó)債收益率 13圖 12：低利率及其前后時(shí)期超長(zhǎng)期日本國(guó)債收益率 13圖 13：低利率環(huán)境下日本國(guó)債期限利差變化 14圖 14：低利率環(huán)境下日本國(guó)債收益率曲線的變化 14圖 15：2015 年-2016 年，我國(guó)處于相對(duì)低利率環(huán)境 15圖 16：低利率環(huán)境下我國(guó)國(guó)債收益率走勢(shì) 15圖 17：低利率環(huán)境下國(guó)債期限利差的走勢(shì) 16圖 18：低利率環(huán)境下國(guó)債收益率曲線變化 16圖 19：日本商業(yè)銀行投資賬戶中資產(chǎn)占比走勢(shì) 22圖

6、20：日本壽險(xiǎn)資金運(yùn)用中債券資產(chǎn)占比 22圖 21：日本壽險(xiǎn)中債券投資收益率 22圖 22：海外資產(chǎn)占比變化 22圖 23：日本壽險(xiǎn)中海外證券投資收益率變化 23圖 24：住友人壽超長(zhǎng)期債券配置占比 23圖 25：歐元區(qū)基金中債券比例變化 24圖 26：歐元區(qū)基金中海外證券比例變化 24圖 27：歐元區(qū)基金中美債及新興市場(chǎng)債券比例變化 24圖 28：外資持債規(guī)模及比例變化 25圖 29：外資持債規(guī)模增速變化 25圖 30：外資持債各券種占比情況（2020 年 3 月） 25圖 31：外資持有國(guó)債占比及增速變化 25圖 32：北上資金最近一周凈流入回彈 26圖 33：主要經(jīng)濟(jì)體 10Y 國(guó)債收益

7、率（4 月 17 日） 26圖 34：疫情以來(lái)政策利率和資金利率走勢(shì) 27圖 35：疫情以來(lái)國(guó)債收益率下行明顯 27圖 36：疫情以來(lái)收益率曲線變化 28圖 37：期限利差呈現(xiàn)走闊趨勢(shì) 28表 1：不同期限美債收益率在低利率環(huán)境下的基本情況 9表 2：歐元區(qū)公債收益率在低利率環(huán)境下的基本情況（2009 年-2016 年） 11表 3：歐元區(qū)公債收益率在低利率環(huán)境下的基本情況（2017 年至今） 11表 4：日本國(guó)債收益率在低利率環(huán)境下的基本情況（1995 年-2015 年） 14表 5：日本國(guó)債收益率在低利率環(huán)境下的基本情況（2016 年至今） 14表 6：國(guó)債收益率在低利率環(huán)境下的基本情況（

8、2015 年 7 月-2016 年 9 月） 15表 7：三只國(guó)債基本信息（2020 年 4 月 1 日） 19表 8：三只國(guó)債基本信息（2015 年 7 月 31 日） 19表 9：三只國(guó)債基本信息（2015 年 12 月 31 日） 20表 10：國(guó)債收益率在疫情下的基本情況（2020 年 1 月-2020 年 3 月） 27 北京時(shí)間 3 月 6 日凌晨，美聯(lián)儲(chǔ)宣布調(diào)整聯(lián)邦基金目標(biāo)利率至 0%-0.25%，如果不考慮負(fù)利率的可能，當(dāng)前美國(guó)基準(zhǔn)利率已經(jīng)降到理論上最低值。中國(guó)在一季度調(diào)降逆回購(gòu)利率達(dá) 30bp，且超額準(zhǔn)備金利率也于 4 月 3 日由 0.72%下調(diào)至 0.35%，這是超額準(zhǔn)備

9、金利率在 2008 年后首次調(diào)降。4 月 17 日，政治局會(huì)議的公告里再次提到“降息”，意味著未來(lái)國(guó)內(nèi)利率會(huì)繼續(xù)走低。目前，無(wú)論是公開(kāi)市場(chǎng)操作利率還是利率走廊下限，都已進(jìn)入歷史低位區(qū)間。除了中美兩國(guó)外，日本，歐元區(qū)早已深陷負(fù)利率泥潭，全球已經(jīng)再次進(jìn)入“低利率”時(shí)代。在此背景下，債券投資如何獲得更大收益，本文希望就此問(wèn)題進(jìn)行深入研究。一、定義“低利率”在開(kāi)始本文核心部分之前，我們必須在邏輯上對(duì)我們分析的場(chǎng)景進(jìn)行明確。我們分析的場(chǎng)景是“低利率”，這里就要在事前明確“低利率”包含的兩個(gè)假設(shè)，1）“低利率”中的利率指的是哪種利率，2）利率到達(dá)什么水平下可以被看作“低利率”。只有明確了這兩個(gè)假設(shè)，我們才

10、能確定我們討論的債券策略的適用場(chǎng)景，后文的分析才有意義。1、“低利率”指的是哪種利率？我們先對(duì)低利率條件的第一個(gè)假設(shè)進(jìn)行明確，我們說(shuō)的“低利率”指的是哪種利率？我們的假設(shè)是，我們討論的低利率一般指代政策利率，或者在價(jià)格型貨幣政策框架中的目標(biāo)利率。一般來(lái)說(shuō)，在提到利率時(shí)，除非特殊語(yǔ)境下，我們一般默認(rèn)是廣譜利率的概念。但是因?yàn)槲覀儽疚难芯康氖堑屠虱h(huán)境下債券的投資策略，即債券收益率是我們的研究對(duì)象，因此實(shí)際上就把債券收益率排除在了前提條件“低利率”之外。也就是說(shuō)，我們本文中提到的低利率中的利率肯定不會(huì)包含債券收益率，也自然不是一個(gè)廣譜利率的概念。另外，在通常意義上，市場(chǎng)判斷是否進(jìn)入低利率時(shí)期的標(biāo)準(zhǔn)

11、也是觀察政策利率或者政策目標(biāo)利率的變動(dòng)來(lái)判斷的。如美、歐、日等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的基準(zhǔn)利率降到 0 附近時(shí)，我們就會(huì)認(rèn)為該經(jīng)濟(jì)體進(jìn)入低利率時(shí)期，而一般不會(huì)考慮債券收益率等其他利率的水平如何。2、“低利率”要多低？對(duì)于第二個(gè)假設(shè)，利率到達(dá)什么水平下可以被看作“低利率”？這個(gè)問(wèn)題可以從絕對(duì)水平和相對(duì)水平兩個(gè)角度來(lái)進(jìn)行明確，我們假設(shè)當(dāng)政策利率或者目標(biāo)利率到達(dá)零附近或者歷史相對(duì)低位水平下就可以看作是低利率環(huán)境。一般來(lái)說(shuō)，政策利率和目標(biāo)利率都是名義利率的概念，通常認(rèn)為名義利率應(yīng)該為正，那么極小值應(yīng)該為 0。因此，目前許多發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體他們的基準(zhǔn)利率已經(jīng)達(dá)到 0，甚至是負(fù)值，這就意味著目標(biāo)利率水平幾乎“降無(wú)可降”（目

12、前還暫時(shí)不考慮負(fù)利率遠(yuǎn)離零水平這種情況），那么就意味著這些經(jīng)濟(jì)體利率在絕對(duì)水平上已經(jīng)達(dá)到極低值，自然可以被看作是低利率情況。另外，在我們國(guó)家，無(wú)論是以逆回購(gòu)利率為代表的政策利率，還是DR007 這種“準(zhǔn)”基準(zhǔn)利率1（目前基準(zhǔn)利率還在培育階段）歷史上的任何時(shí)間都與 0 有較大距離，因此我國(guó)并不存在絕對(duì)水平上的低利率情形。因此，對(duì)于我們國(guó)家來(lái)說(shuō)，當(dāng)政策利率或者能夠充當(dāng)“準(zhǔn)”基準(zhǔn)利率的資金利率來(lái)到歷史低位時(shí)，我們也可以看作是低利率，只是這種低利率是相對(duì)于自身歷史走勢(shì)的低利率情形。明確了我們對(duì)“低利率”這個(gè)概念的假定，我們?cè)谙挛牡姆治鲈谶壿嬌暇褪亲郧⒌摹２⑶?，根?jù)這樣的假設(shè)我們也能方便地認(rèn)為目前無(wú)論是

13、我國(guó)，還是美、歐、日等主要經(jīng)濟(jì)體，均已經(jīng)進(jìn)入到“低利率”的環(huán)境中，那么我們的分析也就具有了現(xiàn)實(shí)意義。我們的研究思路是通過(guò)回顧歷史上幾個(gè)典型的低利率場(chǎng)景（這些低利率場(chǎng)景都符合我們對(duì)低利率的定義，也就是說(shuō)和目前的情形非常類似），總結(jié)利率曲線變化的規(guī)律，進(jìn)而通過(guò)這些規(guī)律研究相關(guān)策略。二、回眸歷史：低利率環(huán)境中利率債表現(xiàn)如何？1、美國(guó)：2008 年-2015 年如圖 1，美聯(lián)儲(chǔ)從 2007 年下半年開(kāi)始進(jìn)入降息周期，并在一年之后，即 2008 年 12 月份將基準(zhǔn)利率降至零利率（0%-0.25%區(qū)間）。直到 2015 年 12 月，美國(guó)在長(zhǎng)達(dá) 7 年的時(shí)間里保持零利率。在圖 2，我們可以看到代表短期利

14、率債的 3 個(gè)月和 1 年期美債收益率隨基準(zhǔn)利率迅速走低，并且在零利率時(shí)期，兩者均維持在略大于 0 的水平上。而從圖 3 可以看到，2 年期美債收益率直到 2011 年下半年才跌入 0.5%以下，但在隨后的 3 年時(shí)間里一次在低位平穩(wěn)運(yùn)行。10 年期美債收益率雖然在 2008 年下半年跟隨基準(zhǔn)利率出現(xiàn)一次“跳水式”下降，但很快反彈。雖然在零利率時(shí)期，10 年期美債呈現(xiàn)出下行的趨勢(shì)，卻也一直有較為明顯的波動(dòng)，大約經(jīng)歷了兩輪完整的牛熊周期。并且，收益率低點(diǎn)也在 1.5%，遠(yuǎn)離零水平，與短端保持一定距離。為了更直觀體現(xiàn)各個(gè)期限美債的收益率在零利率期間的情況，我們整理了表 1?？梢钥吹?，從平均值看，無(wú)

15、論是 3M、1Y 還是 2Y 美債，在零利率區(qū)間的收益率平均值都接近零利率，但長(zhǎng)端的 10Y 美債平均收益率卻顯著高于零利率。更為重要的是，無(wú)論是振幅，還是衡量波動(dòng)率的標(biāo)準(zhǔn)差，10Y美債收益率也要遠(yuǎn)大于短期美債收益率。1 央行在 2016 年三季度的貨政報(bào)告中指出“銀行間市場(chǎng)存款類機(jī)構(gòu)以利率債為質(zhì)押的 7 天期回購(gòu)利率（DR007）貼近公開(kāi)市場(chǎng) 7 天期逆回購(gòu)操作利率平穩(wěn)運(yùn)行”，實(shí)際上確認(rèn)了 DR007 為目前央行培育的基準(zhǔn)市場(chǎng)利率候選。此后，央行在多次公開(kāi)場(chǎng)合提及 DR007，引導(dǎo)市場(chǎng)理解 DR007 的基準(zhǔn)作用，其中比較有名的一次官方表態(tài)是劉國(guó)強(qiáng)副行長(zhǎng)在 2019 年 4 月 25 日國(guó)務(wù)

16、院政策例行吹風(fēng)會(huì)上提到“判斷貨幣政策一個(gè)最簡(jiǎn)單的指標(biāo)，就是看銀行間的回購(gòu)利率像 DR007”。目前，DR007 的市場(chǎng)基準(zhǔn)作用已經(jīng)被業(yè)內(nèi)和市場(chǎng)中投資者所認(rèn)可，故文中直接將其作為我國(guó)用來(lái)觀察利率高低的“準(zhǔn)基準(zhǔn)利率”。圖 1：美國(guó)的低利率時(shí)期圖 2：低利率及其前后時(shí)期短端美債收益率10.08.06.04.02.00.090/01 95/01 00/01 05/01 10/01 15/01 20/01聯(lián)邦基金目標(biāo)利率5.54.53.52.51.50.5-0.507/0909/0911/0913/0915/093M美債收益率1Y美債收益率數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 圖 3：低利率及其前

17、后時(shí)期中長(zhǎng)期美債收益率5.04.03.02.01.00.007/0909/0911/0913/0915/092Y美債收益率10Y美債收益率數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 表 1：不同期限美債收益率在低利率環(huán)境下的基本情況美債期限最高點(diǎn)最低點(diǎn)最大振幅平均值標(biāo)準(zhǔn)差3M0.320.000.320.080.061Y0.760.070.690.240.142Y1.420.161.260.550.2710Y4.011.432.582.580.63數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 除了各期限利率債的走勢(shì)，我們一般還要關(guān)注期限利差以及曲線的變化。我們用 10Y-2Y 美債期限利差表示美債長(zhǎng)短期期限利差，可以發(fā)現(xiàn)，在零利率期間，美債

18、長(zhǎng)短期期限利差基本與 10Y 美債收益率走勢(shì)相同（如圖 4）。這也就是說(shuō)，在零利率期間，10Y 美債收益率主導(dǎo)了期限利差的變化。我們前文已述，在零利率期間，長(zhǎng)端美債的波動(dòng)率遠(yuǎn)高于短端波動(dòng)率，短端美債收益率基本在靠近零利率的水平低位運(yùn)行，因此期限利差自然由長(zhǎng)端收益率的趨勢(shì)所主導(dǎo)。在圖 4，我們能看到，10Y-2Y 期限利差在零利率期間大致運(yùn)行了兩個(gè)周期，根據(jù)這兩個(gè)周期，我們大致可以將零利率分為上下兩個(gè)半場(chǎng)，其中上半場(chǎng)為 2009 年-2012 年，下半場(chǎng)為 2013 年-2015 年。如圖 5，在零利率上半場(chǎng)，收益率曲線向下移動(dòng)，并且由牛陡逐漸轉(zhuǎn)為牛平，而在零利率的下半場(chǎng)，收益率曲線向上移動(dòng)，由

19、熊陡逐漸轉(zhuǎn)為熊平。我們分別來(lái)看，在零利率上半場(chǎng)第一階段，短端美利率隨美聯(lián)儲(chǔ)基準(zhǔn)利率迅速下移，且下移幅度大于長(zhǎng)端利率，因此曲線變陡。在第二階段，隨著短端利率處于低位，長(zhǎng)端利率開(kāi)始想短端利率靠攏，因此曲線變平。在零利率下半場(chǎng)第一階段，美國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始出現(xiàn)復(fù)蘇跡象，長(zhǎng)端利率抬升，此時(shí)短端利率仍然處于低位，因此曲線變陡。在第二階段，隨著復(fù)蘇確認(rèn)，對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始逐漸退出 QE，同時(shí)升息的預(yù)期也開(kāi)始加大，短端利率開(kāi)始抬升，此時(shí)長(zhǎng)端利率反而波動(dòng)幅度不大，曲線變平。圖 4：低利率環(huán)境下美債期限利差變化圖 5：低利率環(huán)境下美債收益率曲線的變化5.04.03.02.01.04.03.02.01.00.0收益率（ ）期限

20、10Y美債收益率10Y-2Y期限利差0510152025302018年12月2012年5月2015年12月數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 2、歐元區(qū)：2009 年至今歐元區(qū)貨幣政策目標(biāo)利率由三大利率構(gòu)成：基準(zhǔn)利率（主要再融資利率）、存款便利利率（隔夜存款利率）、邊際貸款便利利率（隔夜貸款利率）。如圖 6，三大利率從 2008 年開(kāi)始下調(diào)，其中存款便利利率在 2012年7 月下調(diào)至零利率，并且在2014 年6 月再次下調(diào)，歐元區(qū)自此進(jìn)入負(fù)利率時(shí)代，目前存款便利利率為-0.5%。基準(zhǔn)利率于 2016 年 3 月下降至零利率，目前水平仍為 0%，而隔夜貸款利率目前為 0.25%。2009

21、 年 5 月，再融資利率降至 1.0%，隨后近兩年時(shí)間里沒(méi)有調(diào)整，并且 1.0%在當(dāng)時(shí)也是再融資利率歷史新低。所以我們認(rèn)為從該時(shí)點(diǎn)開(kāi)始，一直到如今，歐元區(qū)均處于“低利率”時(shí)期。從圖 7 可以看到，與美債走勢(shì)非常類似，短端歐元區(qū)公債收益率在基準(zhǔn)利率下降初期也隨基準(zhǔn)利率迅速下降。當(dāng)進(jìn)入零利率水平附近時(shí)，短端利率波動(dòng)減弱，長(zhǎng)期維持在低位平穩(wěn)運(yùn)行。而相較于短端利率，長(zhǎng)端收益率在低利率初期，仍維持在一定水平上，同時(shí)波動(dòng)也明顯大于短端利率。但與美國(guó)的情況不同，由于歐元區(qū)基準(zhǔn)利率長(zhǎng)期維持低利率的狀態(tài)，長(zhǎng)期通縮使貨幣政策遲遲不能收緊，這導(dǎo)致長(zhǎng)端利率持續(xù)下行，并且也逐漸向零利率靠攏。我們由表 2 可以看到，在低

22、利率初期（2009 年-2016 年），長(zhǎng)端收益率的最大振幅、平均值和波動(dòng)率（用標(biāo)準(zhǔn)差表示）均顯著高于短端收益率。在短端收益率中，3M、1Y 和 2Y 之間上述三項(xiàng)指標(biāo)也有顯著差異。但是隨著低利率持續(xù)，在表 3 中，我們可以看到，在 2017 年至今的時(shí)間段里，代表長(zhǎng)端的 10Y 收益率無(wú)論是振幅、平均值還是標(biāo)準(zhǔn)差都小于表 2 中區(qū)間，并且與短端收益率之間的差別也難言顯著。在短端，不同期限的利率債收益率的指標(biāo)差別幾乎完全消失。目前，歐元區(qū)公債無(wú)論是長(zhǎng)端還是短端都已進(jìn)入“負(fù)利率”區(qū)間。圖 6：歐元區(qū)的低利率時(shí)期圖 7：低利率及其前后時(shí)期歐元區(qū)公債收益率走勢(shì)8.06.04.02.00.0-2.00

23、0/01 03/01 06/01 09/01 12/01 15/01 18/01再融資利率隔夜存款利率隔夜貸款利率6.04.02.00.0-2.008/01 10/01 12/01 14/01 16/01 18/01 20/011Y歐元公債收益率10Y歐元公債收益率數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 表 2：歐元區(qū)公債收益率在低利率環(huán)境下的基本情況（2009 年-2016 年）期限最高點(diǎn)最低點(diǎn)最大振幅平均值標(biāo)準(zhǔn)差3M1.26-0.932.190.090.431Y1.49-0.852.340.170.522Y1.97-0.832.800.350.6910Y4.25-0.174.421.9

24、81.20數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 表 3：歐元區(qū)公債收益率在低利率環(huán)境下的基本情況（2017 年至今）期限最高點(diǎn)最低點(diǎn)最大振幅平均值標(biāo)準(zhǔn)差3M-0.53-0.920.39-0.680.081Y-0.55-0.910.36-0.700.072Y-0.51-0.970.46-0.670.0910Y0.83-0.821.650.210.38數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 與美國(guó)的情況類似，歐元區(qū)公債 10Y-2Y 的期限利差在進(jìn)入低利率時(shí)期后也主要與長(zhǎng)端利率走勢(shì)相同。同時(shí)，如圖 8，可以看到，歐元區(qū)公債的收益率曲線也經(jīng)歷了從牛陡到牛平的轉(zhuǎn)換。其中，短端利率在基準(zhǔn)利率下降的過(guò)程中就已經(jīng)迅速進(jìn)行調(diào)整了，而基準(zhǔn)利率進(jìn)

25、入低利率時(shí)期后，短端利率的已經(jīng)處于低位，此時(shí)曲線陡峭化基本結(jié)束。這與美國(guó)情況有所不同，美國(guó)在基準(zhǔn)利率降為零利率后，短端利率仍在進(jìn)行調(diào)整，同時(shí)曲線陡峭化也在進(jìn)行。直到實(shí)施零利率大約一年以后，曲線陡峭化才基本結(jié)束。在圖 9 中，我們做了不同時(shí)期歐元區(qū)公債的三條收益率曲線，可以明顯看到，在進(jìn)入低利率環(huán)境后，收益率曲線是逐漸下移的，并且呈現(xiàn)出平坦化的趨勢(shì)。但是，隨著短端收益率完全平坦化，收益率曲線的下移體現(xiàn)為曲線的長(zhǎng)端部分下移，而短端保持水平，曲線平坦化由短端向長(zhǎng)端傳遞的趨勢(shì)。圖 8：低利率環(huán)境下歐元區(qū)公債期限利差變化圖 9：低利率環(huán)境下歐元區(qū)公債收益率曲線的變化6.04.02.00.0-2.009/

26、0511/0513/0515/0517/0519/0510Y歐元公債收益率10Y-1Y歐元公債期限利差6.04.02.00.0-2.0收益率（ ）期限0510152025 302009年5月2016年12月2020年3月數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 3、日本：1995 年至今日本是歷史上第一個(gè)長(zhǎng)期保持低利率環(huán)境的經(jīng)濟(jì)體。在 90 年代中期和前期，貼現(xiàn)率是當(dāng)時(shí)日央行主要的政策目標(biāo)利率。如圖 10，當(dāng)日本于 90 年代初由于泡沫破裂進(jìn)入“失去的二十年”后，為提振經(jīng)濟(jì)，貼現(xiàn)率一再下調(diào)。1995 年 9 月，貼現(xiàn)率由 1%下調(diào)至 0.5%，日本進(jìn)入低利率時(shí)代。1997 年，日央行將隔夜拆

27、借利率定為貨幣政策目標(biāo)利率。在亞洲金融風(fēng)暴后，日本經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)。為了對(duì)抗衰退，日央行再次下調(diào)基準(zhǔn)利率，并于 1999 年 9 月和 2001 年 3 月兩次將基準(zhǔn)利率下調(diào)至零利率（基準(zhǔn)利率第一次下調(diào)至零利率后，又于 2000 年 8 月上調(diào)一次），日本進(jìn)入長(zhǎng)達(dá)約 5 年半的零利率時(shí)期。2016 年 2 月，日央行將基準(zhǔn)利率下調(diào)至負(fù)利率，日本也由此進(jìn)入負(fù)利率時(shí)期。盡管基準(zhǔn)利率在超過(guò) 20 年的時(shí)間里進(jìn)行了多次調(diào)整，但基準(zhǔn)利率水平一直都處于 0.5%以下。因此，日本在超過(guò)二十年的時(shí)間里，一直可以被看作處在低利率的環(huán)境下，我們對(duì)日本利率債的考察也從 1995 年 9 月，貼現(xiàn)率降至 0.5%開(kāi)始

28、。如圖 11，可以看到，在進(jìn)入低利率環(huán)境的時(shí)候，短端收益率就已經(jīng)處于較低水平了。在持續(xù)超過(guò)二十年低利率的環(huán)境中，短端收益率波動(dòng)幅度非常有限。而長(zhǎng)端收益率在進(jìn)入低利率環(huán)境后，則從較高水平迅速向短端收益率靠攏。與歐元區(qū)的情況類似，在長(zhǎng)期低利率的環(huán)境中，長(zhǎng)端收益率也逐漸降低到與短端收益率同一水平上。如圖 12，從 2016 年之后，10 年期國(guó)債收益率基本與 1 年期和 2 年期國(guó)債收益率保持同一水平上，并且波動(dòng)幅度非常小。另外，如圖 12，可以看到，對(duì)于類似 30 年期的超長(zhǎng)國(guó)債，其收益率在低利率環(huán)境下走勢(shì)同樣向下，但波動(dòng)幅度要超過(guò) 10 年期，并且目前仍有一定波動(dòng)幅度。不過(guò)，從利率水平看，目前的

29、 30 年期國(guó)債收益率已經(jīng)持續(xù)處于 1%水平下，也已經(jīng)進(jìn)入低利率區(qū)間。從表 4 可以看到，在低利率環(huán)境初期，像 10Y，20Y 這樣的長(zhǎng)期債券收益率，最大振幅、平均值和標(biāo)準(zhǔn)差等指標(biāo)與像 1Y、2Y 這樣短期債券收益率有顯著差異。如表 5，這種差異在近些年逐漸變得不顯著，另外相較之下，隨著 10Y 國(guó)債收益率與短端收益率基本靠攏，10Y 與 20Y 之間差異也開(kāi)始出現(xiàn)。圖 10：日本的低利率時(shí)期圖 11：低利率及其前后時(shí)期短端日本國(guó)債收益率8.06.04.02.00.0-2.090/01 94/01 98/01 02/01 06/01 10/01 14/015.04.03.02.01.00.0-

30、1.095/01 99/01 03/01 07/01 11/01 15/01 19/01貼現(xiàn)率政策目標(biāo)利率1Y日本國(guó)債收益率10Y日本國(guó)債收益率數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 圖 12：低利率及其前后時(shí)期超長(zhǎng)期日本國(guó)債收益率6.04.02.00.095/01 99/01 03/01 07/01 11/01 15/01 19/0120Y日本國(guó)債收益率30Y日本國(guó)債收益率數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 表 4：日本國(guó)債收益率在低利率環(huán)境下的基本情況（1995 年-2015 年）期限最高點(diǎn)最低點(diǎn)最大振幅平均值標(biāo)準(zhǔn)差1Y0.89-0.050.940.230.232Y1.49-0.051.540.34

31、0.3110Y3.480.213.271.430.6520Y3.940.793.152.090.60數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 表 5：日本國(guó)債收益率在低利率環(huán)境下的基本情況（2016 年至今）期限最高點(diǎn)最低點(diǎn)最大振幅平均值標(biāo)準(zhǔn)差1Y-0.01-0.370.36-0.190.072Y-0.01-0.370.36-0.180.0610Y0.26-0.300.560.000.1020Y0.990.020.970.460.18數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 對(duì)于期限利差，如圖 13，我們可以看到，在進(jìn)入低利率環(huán)境后，10Y-2Y 期限利差大部分時(shí)間里整體波動(dòng)基本貼合 10 年期國(guó)債收益率的波動(dòng)，趨勢(shì)上逐漸收窄。在

32、10 年期國(guó)債收益率與短端收益率靠攏后，期限利差接近零水平，并且保持平穩(wěn)。日本國(guó)債收益率曲線的變化與歐元區(qū)公債的收益率曲線變化相似（如圖 14），曲線下移和平坦化同時(shí)進(jìn)行。并且，當(dāng)短端收益率幾乎完全平坦化后，曲線下移和平坦化只在曲線長(zhǎng)端部分體現(xiàn)。圖 13：低利率環(huán)境下日本國(guó)債期限利差變化圖 14：低利率環(huán)境下日本國(guó)債收益率曲線的變化4.02.00.0-2.095/0999/0903/0907/0911/0915/0919/0910Y日本國(guó)債收益率10Y-1Y日本國(guó)債期限利差4.03.02.01.00.0-1.0收益率（ ）期限0510152025 301995年9月2015年12月2020年3

33、月數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 4、中國(guó)：2015 年 7 月-2016 年 9 月我國(guó)歷史上并沒(méi)有出現(xiàn)絕對(duì)意義上的低利率情形，但是在 2015 年 7 月-2016 年 9 月，超過(guò)一年的時(shí)間里，整個(gè)政策利率和資金利率處于歷史低位，符合我們上文提到的，相對(duì)于自身歷史數(shù)據(jù)上的低利率。我們具體來(lái)看。如圖 15，可以看到，在該時(shí)間段，7 天逆回購(gòu)利率 2.5%以下，而作為我們央行正在培育的基準(zhǔn)利率， DR007 也在超過(guò) 1 年的時(shí)間里與 7 天逆回購(gòu)利率幾乎同水平，且波動(dòng)明顯減小。這些特點(diǎn)與海外典型低利率環(huán)境中基準(zhǔn)利率的特點(diǎn)非常類似。如圖 16，我們可以看到，1Y 國(guó)債收益率在 2

34、015 年 4 月-2015 年 6 月兩個(gè)月期間大幅調(diào)整，而這期間，也是 7 天逆回購(gòu)利率大幅下降的區(qū)間。而當(dāng) 7 天逆回購(gòu)利率停止下降，進(jìn)入相對(duì)低利率時(shí)期時(shí)，1Y 國(guó)債收益率也開(kāi)始進(jìn)入平穩(wěn)波動(dòng)期。但在曲線長(zhǎng)端，10Y 國(guó)債收益率開(kāi)始下降，逐漸向短端收益率靠攏，從 2015 年 7 月至 2016 年 1 月，長(zhǎng)端收益率下降幅度超過(guò) 70bp。在表 6 中也可以看到，在我們考察的區(qū)間里，10Y 國(guó)債收益率的最大波動(dòng)幅度、平均值和標(biāo)準(zhǔn)差明顯高于 1Y 國(guó)債收益率，這個(gè)結(jié)果也與海外典型的低利率情形類似。圖 15：2015 年-2016 年，我國(guó)處于相對(duì)低利率環(huán)境圖 16：低利率環(huán)境下我國(guó)國(guó)債收益

35、率走勢(shì)5.54.53.52.51.515/01 15/04 15/07 15/10 16/01 16/04 16/074.03.53.02.52.01.515/01 15/04 15/07 15/10 16/01 16/04 16/077天逆回購(gòu)利率DR007R00710Y國(guó)債收益率1Y國(guó)債收益率數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 表 6：國(guó)債收益率在低利率環(huán)境下的基本情況（2015 年 7 月-2016 年 9 月）期限最高點(diǎn)最低點(diǎn)最大振幅平均值標(biāo)準(zhǔn)差1Y2.602.050.552.300.1210Y3.552.640.912.990.24數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 同樣，我們也對(duì)這一時(shí)期

36、的期限利差和收益率曲線變化進(jìn)行觀察。如圖 17，可以看到，在這一階段，期限利差收窄明顯，且與 10Y 國(guó)債收益率走勢(shì)接近。另外從收益率曲線的變化來(lái)看（如圖 18），也能夠明顯看到收益率曲線的下移和平坦化。這些特點(diǎn)也與典型的低利率情形中收益率曲線變化的規(guī)律相同。所以，盡管我國(guó)歷史上沒(méi)有絕對(duì)水平意義上的低利率情形，但在 2015 年 7 月-2016 年 9 月的時(shí)間里，我國(guó)進(jìn)入了一個(gè)相對(duì)意義上的低利率環(huán)境。在這個(gè)環(huán)境里，無(wú)論是收益率的走勢(shì)，還是收益率曲線的變化，都與絕對(duì)水平意義上的低利率情形非常類似。3.61.43.41.23.21.03.00.82.80.62.60.415/0715/1016

37、/0116/0416/07圖 17：低利率環(huán)境下國(guó)債期限利差的走勢(shì)圖 18：低利率環(huán)境下國(guó)債收益率曲線變化3.9收益率（ ）期限3.63.33.02.72.42.11.810Y國(guó)債收益率10Y-1Y國(guó)債期限利差（右軸）051015202015年8月3日2016年9月30日數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 5、小結(jié)根據(jù)我們上文對(duì)美、歐、日三個(gè)地區(qū)低利率環(huán)境下，利率債收益率及期限利差變化的考察，我們可以得到一些共性規(guī)律，總結(jié)如下。1）短端收益率：當(dāng)政策利率或政策目標(biāo)利率進(jìn)入低利率區(qū)間后，短端收益率會(huì)迅速走低，隨后在低位區(qū)間里走平，波動(dòng)率下降。2）長(zhǎng)端收益率：長(zhǎng)端收益率在低利率初期尚能保持

38、在一定水平上，在短端收益率波動(dòng)幾乎消失后，仍存在較為明顯的波動(dòng)幅度。如果低利率環(huán)境長(zhǎng)期持續(xù)，長(zhǎng)端收益率必然會(huì)向短端收益率靠攏。在低位區(qū)間里，長(zhǎng)端波動(dòng)率也會(huì)減弱。3）期限利差：期限利差會(huì)出現(xiàn)先擴(kuò)大再收窄的走勢(shì)。當(dāng)短端收益率在低位平穩(wěn)運(yùn)行時(shí)，期限利差走勢(shì)基本由長(zhǎng)端收益率走勢(shì)所決定。4）收益率曲線形態(tài)：收益率曲線會(huì)在低利率環(huán)境中逐漸下移，且逐漸平坦化。這里需要提示的是，我們上面對(duì)利率債規(guī)律的總結(jié)均是在一個(gè)中長(zhǎng)期的框架內(nèi)?？梢钥吹剑瑲W元區(qū)和日本深陷低利率環(huán)境超過(guò) 10 年，長(zhǎng)端收益率向短端收益率靠攏的過(guò)程也持續(xù) 5 年-20 年。這就意味著，并非在低利率環(huán)境中的任何時(shí)間段，利率債收益率都完全符合我們總

39、結(jié)的規(guī)律。三、巧做無(wú)米炊低利率下如何增厚利率債投資收益？一般來(lái)說(shuō)，利用債券的收益來(lái)源主要有兩種方式，一種是票息收入，一種是資本利得。我們也從以下兩種方式來(lái)分析低利率環(huán)境下，利率債的投資策略。1、票息策略：醉翁之意不在酒首先，在低利率環(huán)境下，票息會(huì)不可避免的降低，換句話說(shuō)，低利率環(huán)境下的票息收益一定小于正常環(huán)境下的票息收益。甚至，目前在負(fù)利率環(huán)境下的歐元區(qū)，連長(zhǎng)期的公債收益率也為負(fù)。這意味投資者采取票息策略，將公債持有到期獲得收入的現(xiàn)值還要小于債券的價(jià)格。但是仍有以下兩種情形，使得投資機(jī)構(gòu)在低利率環(huán)境下投資利率債可以采用票息策略。一種是被動(dòng)情形，另外一種是主動(dòng)情形，我們分別來(lái)看。對(duì)于被動(dòng)情形，通

40、常是因?yàn)橥顿Y機(jī)構(gòu)要滿足一些監(jiān)管或規(guī)則的要求，不得不配置一定數(shù)量的利率債。比如，根據(jù)巴塞爾要求銀行滿足LCR（流動(dòng)性覆蓋率）指標(biāo)，LCR 公式如下：存量 =預(yù)估未來(lái) 30 天凈現(xiàn)金流出其中 HQLA 是高質(zhì)量流動(dòng)性資產(chǎn)，一般來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)的流動(dòng)性越高，在計(jì)入 HQLA 的折扣率越低，像現(xiàn)金、超額準(zhǔn)備金等流動(dòng)性高的資產(chǎn)均是全額計(jì)入HQLA。作為L(zhǎng)CR 分子，銀行需要盡量提高HQLA 來(lái)滿足LCR。主要類別利率債（在歐元區(qū)中，歐盟公債、地方債、國(guó)家支持/擔(dān)保的機(jī)構(gòu)主權(quán)或超主權(quán)債）在計(jì)入 HQLA時(shí)，折扣率為 0，即全額計(jì)入 HQLA，相較于其他資產(chǎn)可以更大幅度提高 LCR。所以即便利率債票息很低，甚至票

41、息為負(fù)，利率債也有剛性的配置需求。主動(dòng)情形就是機(jī)構(gòu)配置債券時(shí)主動(dòng)采用票息策略，這里背后的邏輯有二，我們分別來(lái)看。第一，低利率環(huán)境下票息收入的實(shí)際價(jià)值仍然不低。盡管名義利率低，但如果持續(xù)低通脹或通縮，就意味著實(shí)際利率可能并不低。那么即便通過(guò)票息策略獲得的收入降低，但是在低通脹或通縮的情形下，實(shí)際上的收益可能仍具有吸引力。第二，利率債具有流動(dòng)性和低風(fēng)險(xiǎn)的優(yōu)勢(shì)。我們知道，機(jī)構(gòu)在進(jìn)行資產(chǎn)配置時(shí)，不光考慮到資產(chǎn)的收益，還會(huì)兼顧資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。即便在低利率的情況下，利率債高流動(dòng)性和低風(fēng)險(xiǎn)性的特點(diǎn)不會(huì)發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變，那么利率債就仍然具有一定的配置價(jià)值。但是總的來(lái)說(shuō)，在低利率的環(huán)境下，因?yàn)槠毕⑹杖氩豢杀苊獾臏p少，

42、利率債的吸引力會(huì)相對(duì)其他資產(chǎn)有所降低。并且，如果對(duì)利率債的配置只利用票息策略，實(shí)際上很難達(dá)到增厚收益的效果，組合收益率很難超過(guò)同業(yè)平均。在低利率環(huán)境下，如果想通過(guò)利率債的配置獲得更高收益，就必須注重資本利得。2、資本利得：投資也若烹小鮮所謂利用資本利得獲得收益，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)就是通過(guò)對(duì)債券的低買高賣（這里針對(duì)的是債券價(jià)格，如果針對(duì)債券收益率，則應(yīng)該是低賣高買）獲得收益。在低利率環(huán)境下，賺取資本利得并不需要在乎利率本身的水平。即便債券收益率為負(fù)，只要收益率繼續(xù)向下走，資本利得的收益就是正的。根據(jù)我們上文的總結(jié)，各個(gè)經(jīng)濟(jì)體在進(jìn)入低利率環(huán)境后，有幾個(gè)規(guī)律是普遍存在的。首先，長(zhǎng)端收益率會(huì)趨勢(shì)性下行，并且下行

43、幅度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于短端收益率。其次，收益率曲線會(huì)逐漸下移，并且出現(xiàn)平坦化趨勢(shì)。這些規(guī)律為我們賺取資本利得提供了較為確定性的機(jī)會(huì)，這里，我們提供兩個(gè)在低利率下通過(guò)資本利得增厚收益的策略思路。2.1 利用久期：騎乘策略因?yàn)橥ǔ?lái)說(shuō)，債券收益率會(huì)隨著剩余期限縮短而下降，騎乘策略就是利用持有債券的這個(gè)性質(zhì)而獲得收益率下降的資本利得收入。騎乘策略是指買入債券后，利用債券剩余期限縮短，收益率下降，在債券到期前賣出獲得資本利得的策略。為了更好說(shuō)明騎乘策略獲得資本利得收入的原理，我們進(jìn)行一個(gè)實(shí)際的場(chǎng)景分析。我們以國(guó)債190013.IB為例，在 2020 年 4 月 1 日，該債券的剩余期限為 4.55Y，到期收益

44、率為 2.24%。我們假設(shè)投資者持有該債券至 2020 年 10 月 16 日（付息日為 2020 年 10 月 17 日）將其賣出，此時(shí)剩余期限近似為 4Y。我們還假設(shè)在此期間，收益率曲線沒(méi)有變化，根據(jù)中債 2020 年 4 月 1 日的收益率曲線，期限 4Y 對(duì)應(yīng)的到期收益率為2.14%，而該收益率即為投資者賣出收益率。在 2020 年 4 月 1 日，190013.IB 全價(jià)為 104.35。如果假設(shè) 10月 16 日當(dāng)天收益率為 2.14%，當(dāng)天該券全價(jià)為 105.97?？梢杂?jì)算，投資者持有期間年化收益率為：105.97 104.35104.35365198 100% = 2.86%可

45、以看到該收益率要高于買入時(shí)的到期收益率 2.24%，高出的部分我們就可以看作是資本利得的收益。在上文的情形中，我們依賴于一個(gè)重要的假設(shè)，就是收益率曲線在持有期間不會(huì)發(fā)生變動(dòng)。實(shí)際上，因?yàn)槠谙蘩畹拇嬖?，長(zhǎng)端收益率往往要高于短端收益率，因此只要假設(shè)收益率曲線不變，騎乘策略往往就能為投資者提供正的資本利得。但現(xiàn)實(shí)中，顯然收益率曲線會(huì)隨時(shí)變動(dòng)。但是，只要收益率曲線具有向下移動(dòng)的趨勢(shì)，那么就可以保證持有期間，所持債券的到期收益率一定減少，即資本利得為正。而我們之前的分析保證了在長(zhǎng)期低利率環(huán)境下，收益率曲線是大概率向下移動(dòng)的。并且如果收益率長(zhǎng)端部分下行幅度大于短端部分（在低利率環(huán)境里，很多時(shí)候，短端收益

46、率是走平的，即曲線短端部分是沒(méi)有下降空間的），那么就意味著，如果想獲得更高的資本利得，投資者需要適當(dāng)把久期拉長(zhǎng)。利用凸度：?jiǎn)♀彶呗酝苟仁鞘找媛首兓?1 %所引起的久期的變化，用來(lái)衡量債券價(jià)格收益率曲線的彎曲程度。所以，凸度的一個(gè)含義是，當(dāng)久期相同，債券凸度越大，利率下行時(shí)債券價(jià)格上升幅度越大，而利率上行時(shí)價(jià)格下降幅度越小。這意味著我們可以通過(guò)擴(kuò)大投資組合的凸度來(lái)達(dá)到“漲多跌少”的目的。傳統(tǒng)擴(kuò)大組合凸度的辦法是采取啞鈴策略，啞鈴策略是指將組合中的債券期限集中于短期限和長(zhǎng)期限兩個(gè)極端期限。為了便于說(shuō)明，我們看這樣一個(gè)例子。我們假設(shè)兩個(gè)投資者各有本金 1 億元，兩人于 2020年4 月1 日分別構(gòu)建

47、了自己的組合，兩人組合中涉及到的債券信息如表 7。其中，投資者1 全部持倉(cāng)190013.IB，易知投資者 1 的組合久期為 4.18，組合凸度為 22.29。投資者 2 則采取啞鈴型策略，即用 5400 萬(wàn)的資金配置 200001.IB，用 4600 萬(wàn)資金配置 190015.IB。同樣易知投資者 2 的組合久期為：投資者 2 的組合凸度為：0.54 0.76 + 0.46 8.24 = 4.200.54 1.17 + 0.46 78.63 = 36.80所以，我們可以看到，投資者 1 和投資者 2 構(gòu)建的組合久期基本相同，但是采取啞鈴型策略的投資者 2 構(gòu)建的組合凸度卻要顯著大于投資者 1。

48、表 7：三只國(guó)債基本信息（2020 年 4 月 1 日）期限期限久期凸度200001.IB-0.01-0.370.36190013.IB-0.01-0.370.36190015.IB0.26-0.300.56數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 我們已經(jīng)知道了啞鈴策略可以擴(kuò)大組合凸度，那么凸度大的債券組合是否會(huì)在收益率曲線下降的情況下增厚資本利得呢。另外，低利率環(huán)境下，收益率曲線通常會(huì)趨于平坦，在曲線平坦化過(guò)程中，凸度對(duì)收益的影響如何，我們?cè)谶@一部分也通過(guò)實(shí)際的場(chǎng)景分析來(lái)探索這兩個(gè)問(wèn)題。同樣，我們通過(guò)對(duì)實(shí)際案例的匡算來(lái)得出我們的結(jié)論。我們?cè)谏衔奶岬搅藦?2015 年下半年開(kāi)始，我國(guó)進(jìn)入一段相對(duì)低利率時(shí)期，當(dāng)時(shí)

49、收益率曲線的變動(dòng)情況與歷史上典型低利率時(shí)期非常相像。我們利用當(dāng)時(shí)三只國(guó)債來(lái)進(jìn)行情景模擬，三只國(guó)債的基本信息如表 8。模擬方法同上文，我們假設(shè)投資者在 2015 年 7 月 31 日構(gòu)建甲乙兩個(gè)賬戶，每個(gè)賬戶本金均為 1 億元。甲賬戶全部持倉(cāng) 150011.IB，乙賬戶持倉(cāng) 5400 萬(wàn) 150015.IB 和 4700 萬(wàn) 150016.IB。易知，乙賬戶久期為 4.42，凸度為 39.00，即乙賬戶久期與甲賬戶接近，但凸度大于甲賬戶。值得注意的是，乙賬戶當(dāng)天的到期收益率僅為 2.83%，小于甲賬戶。表 8：三只國(guó)債基本信息（2015 年 7 月 31 日）期限到期收益率（%）全價(jià)久期凸度15

50、0015.IB2.25100.250.931.73150011.IB3.16100.294.3924.32150016.IB3.48100.438.3481.02數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 假設(shè)甲乙兩賬戶在 2015 年 12 月 31 日均把所持債券全部賣出，并且在持有債券期間，債券沒(méi)有進(jìn)行付息，所涉及到三支債券在 2015 年 12 月 31 日的基本信息如表 9。易知，甲賬戶的年化收益率為：103.65 100.29100.29乙賬戶持有 150015.IB 的年化收益率為：101.24 100.25100.25乙賬戶持有 150016.IB 的年化收益率為：12 100% = 8.04%51

51、2 100% = 2.37%5乙賬戶的年化收益率為：107.33 100.43100.4312 100% = 16.49%50.53 2.37% + 0.47 16.49% = 9.01%可以看到，乙賬戶的年化收益率要高于甲賬戶。表 9：三只國(guó)債基本信息（2015 年 12 月 31 日）期限到期收益率（%）全價(jià)久期凸度150015.IB2.16101.240.530.55150011.IB2.66103.654.0120.75150016.IB2.82107.338.0075.21數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 我們可以從表 8 和表 9 能夠看到，從 2015 年 7 月 31 日至 2015 年

52、12 月 31 日期間，每只債券的收益率水平均有不同程度下降，這說(shuō)明整個(gè)收益率曲線是下降的。并且長(zhǎng)端收益率下降幅度明顯高于短端，這說(shuō)明收益率曲線是平坦化的。在 7 月 31 日，兩個(gè)賬戶的久期幾乎是相同的，因此持有期間乙賬戶增厚的資本利得我們可以理解為來(lái)自于凸度的不同。久期與凸度的結(jié)合上文我們分析了利用久期和凸度可以增厚資本利得收入的原理，實(shí)際操作中，我們可以將兩種策略進(jìn)行結(jié)合，從而得到更為可觀的組合收益?？偟乃悸肥乾F(xiàn)在收益率曲線上確定久期，一般是曲線斜率最陡處對(duì)應(yīng)久期。然后在采用啞鈴型策略構(gòu)建組合，并將組合久期鎖定在事先確定好的久期附近。這樣，所構(gòu)建的組合就可以就既可以獲得由久期縮短產(chǎn)生的資

53、本利得，也可以利用凸度增厚收益?，F(xiàn)實(shí)中，利用資本利得增厚收益的風(fēng)險(xiǎn)要遠(yuǎn)大于利用票息獲得收益的風(fēng)險(xiǎn)。無(wú)論是利用久期，還是利用凸度賺取資本利得，對(duì)投資者的要求均較高，投資者需要準(zhǔn)確預(yù)判債券收益率本身的變化，也需要準(zhǔn)確把握收益率曲線的變化。并且就算經(jīng)濟(jì)處于零利率的環(huán)境中，長(zhǎng)端收益率并不會(huì)始終走低，在部分時(shí)間段的回調(diào)可能時(shí)投資資本收益轉(zhuǎn)負(fù)。我們也看到在 2010 年的四季度到 2011 年上半年，長(zhǎng)端美債收益率和期限利差就經(jīng)歷過(guò)超過(guò)半年的上行期，10Y 美債收益率一度上行超過(guò) 130bp。這對(duì)于利用資本利得增厚收益的投資者來(lái)說(shuō)無(wú)疑是災(zāi)難性的。四、他山之石海外金融機(jī)構(gòu)低利率環(huán)境下債券配置變化1、日本商業(yè)

54、銀行與日本壽險(xiǎn)的經(jīng)驗(yàn)在日本的商業(yè)銀行的投資賬戶中，我們將政府債券和地方政府債券看作是利率債，如圖 19，二者在投資賬戶中的占比從上世紀(jì) 90 年代至今經(jīng)歷了先上升后下降的過(guò)程，拐點(diǎn)大概出現(xiàn)在 2012 年。我們?cè)谏衔囊呀?jīng)闡明，實(shí)際上從 1995 年開(kāi)始，日本進(jìn)入了低利率時(shí)期，從本世紀(jì)初開(kāi)始進(jìn)入了零利率時(shí)期。然而，在本世紀(jì)頭十年，日本商業(yè)銀行的利率債配置比例不降反升。結(jié)合圖 11 可以發(fā)現(xiàn)，利率債配置占比的拐點(diǎn)出現(xiàn)在收益率曲線基本完成平坦化的時(shí)點(diǎn)。因此，我們猜測(cè)，在低利率環(huán)境初期日本商業(yè)銀行增配利率債的原因就是追逐資本利得。雖然政策利率進(jìn)入低利率區(qū)間，但中長(zhǎng)端收益率與短端收益率仍存在較大利差，這

55、意味著資本利得的收益仍然可觀。如果認(rèn)為低利率環(huán)境將會(huì)長(zhǎng)期存在，那么長(zhǎng)端收益率就會(huì)逐漸向短端收益率靠攏，產(chǎn)生較為豐厚的資本利得收入。我們也從表 4 看到，在 1995 年-2015 年將近 20 年時(shí)間里，10Y日本國(guó)債收益率下降了大約 320bp，即每年 16 個(gè) bp，在一個(gè)長(zhǎng)期視角里，還算是一個(gè)比較不錯(cuò)的回報(bào)。但是，當(dāng)收益率曲線接近完成平坦化后，長(zhǎng)端收益率的資本利得回報(bào)也被壓縮，商業(yè)銀行就開(kāi)始減配利率債。從圖 19 我們可以看到，日本商業(yè)銀行對(duì)海外證券配置占比開(kāi)始明顯升高，從 2013 年至今，整個(gè)配置占比大概上升了 10 個(gè)百分點(diǎn)。日本生命保險(xiǎn)協(xié)會(huì)每年公布的報(bào)告給了我們觀察機(jī)構(gòu)在長(zhǎng)期低利

56、率環(huán)境下利率債配置的視角。第一，從配置比例看，日本壽險(xiǎn)公司的債券占比趨勢(shì)于商業(yè)銀行類似，我們能夠從圖 20 看到從 2009 年-2012 年，整個(gè)壽險(xiǎn)資金運(yùn)用中的債券占比是上升的，但在 2012 年之后開(kāi)始下降，并且主要是政府債券（即利率債）比例下降。第二，從收益率看，在整個(gè)低利率的環(huán)境下，債券組合總體的收益率處于低水平，且變化不大。如圖 21，能夠看到，從 2014 年到 2018 年，整體債券年度收益率一直在 1.5%附近波動(dòng)，該收益率水平與其他資產(chǎn)相比大多數(shù)年份較低，無(wú)法為投資組合提供更高的收益率。第三，壽險(xiǎn)公司對(duì)抗低利率的最主要的辦法是增配其他能提供較高收益率的資產(chǎn)，主要是海外證券。

57、如圖 22，可以看到，從 2011 年開(kāi)始，日本壽險(xiǎn)公司增加了海外證券，尤其是海外債券的配置。從收益率看，如圖 23，在大部分年份里，海外證券為整體投資組合提供了更高的收益率。這里需要提示的是，在低利率環(huán)境里，日本壽險(xiǎn)公司并沒(méi)有明顯增加日本國(guó)內(nèi)信用債以及股票的配置比例。我們認(rèn)為主要原因是，在長(zhǎng)期低利率環(huán)境中，日本國(guó)內(nèi)信用債收益率同樣走低，難以為整個(gè)賬戶增厚收益，而壽險(xiǎn)公司的配置偏好決定了股票也并非壽險(xiǎn)公司增厚收益的首選。第四，部分壽險(xiǎn)公司采取拉長(zhǎng)久期的方式。如圖 24，住友人壽投資的日本國(guó)債中，期限超過(guò) 10 年的國(guó)債比例超過(guò)了 75%。不過(guò)我們?nèi)狈ΩL(zhǎng)的時(shí)間序列來(lái)觀察更早時(shí)間里，超長(zhǎng)期國(guó)債占

58、比的變化。不過(guò)，我們也看到，住友人壽近些年配置的海外證券中，債券期限超過(guò) 10 年的比例明顯上升，在配置的海外證券占比上升了接近 20 個(gè)百分點(diǎn)。圖 19：日本商業(yè)銀行投資賬戶中資產(chǎn)占比走勢(shì)圖 20：日本壽險(xiǎn)資金運(yùn)用中債券資產(chǎn)占比80%60%40%20%0%93/10 97/08 01/06 05/04 09/02 12/12 16/1075%70%65%60%55%50%45%09/04 10/11 12/06 14/01 15/08 17/03 18/10利率債占比海外證券占比債券配置占比利率債配置占比數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 數(shù)據(jù)來(lái)源：日本生保協(xié)會(huì)網(wǎng)站， 圖 21：日本壽險(xiǎn)中債券投資收益率圖

59、 22：海外資產(chǎn)占比變化3.02.52.01.51.00.50.02004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018日本壽險(xiǎn)投資收益率債券投資收益率150,000100,00050,0000單位：十億日元2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018海外股票海外債券海外證券占比（右軸）0.400.300.200.10數(shù)據(jù)來(lái)源：日本生保協(xié)會(huì)網(wǎng)站， 數(shù)據(jù)來(lái)源：日本生保協(xié)會(huì)網(wǎng)站， 圖 23：日本壽險(xiǎn)中海外證券投資收益率變化圖 24：住友人壽超長(zhǎng)期債券配置占比6.04.02.00.0-2.0-4.02004 2006 2008 2010 2012 20

60、14 2016 201890%85%80%75%70%2012 2013 2014 2015 2016 2017 201940%35%30%25%20%15%日本壽險(xiǎn)投資收益率海外證券投資收益率10Y以上國(guó)債占總國(guó)債比例10Y以上海外債券占總海外資產(chǎn)比例數(shù)據(jù)來(lái)源：日本生保協(xié)會(huì)網(wǎng)站， 數(shù)據(jù)來(lái)源：公司年報(bào)， 2、歐元區(qū)基金配置變化的經(jīng)驗(yàn)同樣，在歐元區(qū)也存在類似的情況。如圖 25，我們考察了歐洲投資基金中債券資產(chǎn)占比與債券基金占比，可以看到，在 2008 年之后，歐洲基金中債券資產(chǎn)的占比和債券基金的占比均出現(xiàn)小幅抬升的情況。從2013 年開(kāi)始，這兩個(gè)比例才開(kāi)始下降。我們上文已經(jīng)介紹過(guò)，歐元區(qū)基準(zhǔn)利率