貨幣政策的三支箭

1、一、貨幣政策的第一支箭：資金投放之箭（一）央行資金投放影響信用投放力度央行通過調控基礎貨幣來影響信貸市場的信貸總量。在我國當前以央行為領導、商業(yè)銀行為主體、多種金融機構并存的分工協(xié)作的二級銀行制度下，央行先向商業(yè)銀行投放基礎貨幣，商業(yè)銀行再向社會公眾投放廣義貨幣。圖表 1二級銀行體制資料來源：Wind，（二）央行何時投放基礎貨幣日頻、月頻加定向央行通過貨幣投放來增加基礎貨幣的規(guī)模，進而達到調節(jié)流動性的目的。我們可以把央行的所有投放工具簡單分為三大類，分別是“日頻”的公開市場業(yè)務，“月頻”的流動性調節(jié)工具以及“定向”的再貸款工具。具體來看：圖表 2央行投放工具總覽資料來源：Wind，1、公開市場

2、業(yè)務每日高頻操作的逆回購：當前央行每天都會進行逆回購操作。逆回購主要的交易對象是一級交易商。所謂一級交易商是指市場機構中被央行選擇的優(yōu)秀成員機構，這些機構參與央行公開市場操作并承擔貨幣政策傳導等職責。當下最新的一級交易商一共是 49 家；目前央行主要的公開市場操作就是回購交易中的逆回購交易。逆回購的期限主要有 7 天、14 天、28 天和 63 天。當前央行以 7 天為主，14 天通常是為了維護跨季、跨節(jié)時點流動性充裕。圖表 3 當下的逆回購操作以 7 天逆回購為主資料來源：Wind，2、流動性調節(jié)工具流動性調節(jié)工具是指央行向金融機構投放資金的工具，這些資金沒有明確限制投向。每月固定操作的中期

3、借貸便利（MLF），MLF 主要向市場投放中長期資金，期限主要為 1 年期，交易對象是政策性銀行和商業(yè)銀行。除去極個別風險時點，當前央行已經(jīng)形成了每月月中進行 MLF 操作的慣例。截至 2022 年 6 月，MLF 余額約為 4.95 萬億，較疫情前的 2019 年 12 月多出 1.26 萬億。常備借貸便利（SLF），交易對象是政策性銀行和商業(yè)銀行，是銀行極度缺錢時主動向央行借的資金。當前期限主要包括 1 天、7 天兩種。當月內 SLF 增量較大時預示銀行間資金面比較緊張。截至 2022 年 6 月，SLF 余額約為 13.41 億元。圖表 4近年來 SLF 余額明顯下滑圖表 5MLF 余額

4、持續(xù)維持在高位資料來源：Wind，資料來源：Wind，3、定向貸款工具定向貸款工具是指有規(guī)定資金投向的再貸款，主要用于規(guī)劃和培訓產(chǎn)業(yè)的發(fā)展方向。定向中期借貸便利（TMLF），TMLF 是一種定向投放工具，服務于小微和民企融資。 TMLF 雖然期限是 1 年，但可以延期兩次達到 3 年。從 2021 年 6 月開始TMLF 余額已為 0。抵押補充貸款（PSL），操作對象為政策性銀行。PSL 的期限為 3 到 5 年，其本質是為基建、民生等項目提供的長期限、低成本資金支持。截至 2022 年 6 月，PSL 余額 2.62萬億，較 2019 年 12 月減少 7800 億。圖表 6TMLF 的余額

5、已經(jīng)為 0圖表 72020 年以來，PSL 的余額持續(xù)回落資料來源：Wind，資料來源：Wind，支小再貸款，操作對象是城市商業(yè)銀行、農(nóng)村商業(yè)銀行、農(nóng)村合作銀行、農(nóng)村信用社、村鎮(zhèn)銀行和民營銀行（含互聯(lián)網(wǎng)銀行）等六類。發(fā)放對象為單戶授信小于 1,000 萬元的企業(yè)。2020 年以來，央行支小再貸款余額快速增長。截至 2022 年 3 月，支小再貸款余額為 13315 億，是 2019 年 12 月的 4.7 倍。扶持產(chǎn)業(yè)的結構性工具，央行使用該類工具的目的是讓資金流向政策支持的領域去支撐實體經(jīng)濟，以防這類低成本資金流向其他不符合長期發(fā)展的方向。當下扶持產(chǎn)業(yè)的結構性工具包含碳減排支持工具、煤炭清潔

6、高效利用專項再貸款、科技創(chuàng)新專項再貸款、普惠養(yǎng)老專項再貸款、交通物流專項再貸款等。根據(jù)央行最新披露數(shù)據(jù)，碳減排支持工具累計發(fā)放 1827 億元，支持銀行發(fā)放碳減排領域貸款 3045 億元；煤炭清潔高效利用專項再貸款已經(jīng)累計支持銀行向企業(yè)發(fā)放低成本貸款 439 億元。剩下的三項工具按季發(fā)放，將于今年 7 月首次申請。圖表 8疫情以來，支小再貸款迅速攀升圖表 9當下扶持產(chǎn)業(yè)的結構性工具梳理資料來源：Wind，資料來源：Wind，（三）如何觀察央行貨幣投放的效果解謎央行的資產(chǎn)負債表事實上，在現(xiàn)實的復雜情境下，央行投放資金并非影響基礎貨幣的唯一因素。要想探尋影響基礎貨幣的全部要素，我們只有從央行的資產(chǎn)

7、負債表來觀察。與企業(yè)資產(chǎn)負債表不同的是，央行的資產(chǎn)負債表只有資產(chǎn)和負債，并沒有權益。其中，負債端的“儲備貨幣”科目即為基礎貨幣。資產(chǎn)端的“對其他存款性公司債權”即為央行對商業(yè)銀行貨幣的投放。圖表 10 央行資產(chǎn)負債表資料來源：Wind，資產(chǎn)負債表上的其他科目對基礎貨幣的影響大小各不相同。我們根據(jù)各個科目與基礎貨幣的比值以及過去五年各個科目對基礎貨幣的貢獻觀測，資產(chǎn)負債表上各科目對基礎貨幣的影響事實上存在較大差異，近五年來，央行向商業(yè)銀行投放的資金（對其他存款公司債權科目）對基礎貨幣的變化起了決定性的作用。而其他影響較大的科目分別是負債端的政府存款，資產(chǎn)端的其他資產(chǎn)和國外其他資產(chǎn)。剩余科目影響均

8、相對較小。圖表 11 央行資產(chǎn)負債表不同科目和基礎貨幣的比值資料來源：Wind，圖表 12過去五年各科目對基礎貨幣的影響資料來源：Wind，值得注意的是，常態(tài)下，央行每日進行逆回購操作，每月月中進行 MLF 操作。因此逆回購和 MLF 的操作量大多可以解釋央行“對其他存款性公司債權”這一科目的變化。但2020 年以來，隨著各類定向貸款工具的興起，逆回購+MLF 的操作已經(jīng)不足以解釋央行向商業(yè)銀行投放資金的變動情況。2020 年之前逆回購與 MLF 的資金凈投放大致可以解釋每個月央行對其他存款性公司債權的變動，2020 年以來，逆回購與 MLF 的凈增量對央行存款性公司債權變動的解釋力度明顯減弱

9、（圖表 13）。圖表 132020 年以來，逆回購和 MLF 不足以解釋央行的投放行為資料來源：Wind，（四）影響基礎貨幣的其他因素資產(chǎn)負債表的其他科目1、近五年影響基礎貨幣的第二大科目：負債端的政府存款政府存款是政府從居民和企業(yè)手中，通過稅收，賣地，發(fā)債等一系列方式獲得的財政收入。影響政府存款的主要有三方面因素，我們以（公共財政收入-公共財政支出）+（政府性基金收入-政府性基金支出）+（政府債增量）來衡量政府每月融資變動，數(shù)據(jù)觀察發(fā)現(xiàn)，上述政府融資變動擬合值基本能衡量政府存款的變動情況。值得注意的是，政府債的財政收入、支出均有較強的季節(jié)性。從這個視角觀察，每年的1 月、4 月、7 月、10

10、 月的繳稅大月政府存款均有明顯增加，而季末的 3 月、6 月、9 月、12 月政府存款均明顯減少。圖表 14財政差額，政府性基金差額以及政府債增量基本解釋政府存款變動資料來源：Wind，圖表 15公共財政收入的季節(jié)規(guī)律圖表 16公共財政支出的季節(jié)規(guī)律資料來源：Wind，資料來源：Wind，2、近五年對基礎貨幣影響相對較大的資產(chǎn)端科目：其他資產(chǎn)和其他國外資產(chǎn)過去五年央行資產(chǎn)負債表的其他資產(chǎn)貢獻了基礎貨幣 29%的增長。事實上，過去一段時間其他資產(chǎn)的變動幅度較為劇烈。以 2021 年為例，2021 年其他資產(chǎn)增長了 6000 億，而基礎貨幣減少了 940 億。其他資產(chǎn)的變動原因？央行并未對“其他資

11、產(chǎn)”這一科目做出過多解釋。根據(jù) 2019 年 1月份金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)解讀吹風會實錄，阮健弘司長表示“央行資產(chǎn)負債表中的其他資產(chǎn)是未單獨列示的資產(chǎn)科目集合，主要是一些雜項資產(chǎn)和應收暫付項目”。參考歷史來看， 2003 年 12 月央行以 450 億美元注資中行、建行，同月央行其他資產(chǎn)上升 3367 億；2015年國家外匯儲備通過其投資平臺公司分別向國家開發(fā)銀行、中國進出口銀行注資 480 億美元、450 億美元，2015 年 6 月央行其他資產(chǎn)增長 2735 億。2020 年以來，其他資產(chǎn)大幅變動的月份分別是 2020 年 12 月、2021 年的 1 月以及 2021 年 10 月、12 月，分別

12、對應 “永煤”事件以及“花樣年華違約”事件。過去五年央行資產(chǎn)負債表的其他國外資產(chǎn)貢獻了基礎貨幣 13%的增長。2019 年至今，其他國外資產(chǎn)增長了 6800 億，同期基礎貨幣 3295 億。其他國外資產(chǎn)包括央行持有的 IMF組織頭寸和特別提款權（是指一成員國在基金組織的儲備部分提款權余額,再加上向基金組織提供的可兌換貨幣貸款余額），其他多邊合作銀行的股權、商業(yè)銀行以外匯形式繳存的準備金等等。其他國外資產(chǎn)變動原因？回顧歷史來看，2007 年其他國外資產(chǎn)大幅增長 1.4 萬億，對應 2007 年 9 月央行要求全國性商業(yè)銀行以外匯交付上調的人民幣存款準備金；2015 年 8 月單月驟減 5400

13、億人民幣與釋放的超額外匯存款準備金相關。由此推斷，2021 年其他國外資產(chǎn)的抬升或與央行兩次上調外匯存款準備金率有一定的關系。圖表 172020 年底以來，其他資產(chǎn)和其他國外資產(chǎn)抬升明顯資料來源：Wind，3、曾經(jīng)主導基礎貨幣的科目：資產(chǎn)端的外匯占款外匯占款曾經(jīng)是我國投放貨幣的主要科目。2014 年以前，我國外匯占款呈現(xiàn)持續(xù)上升的態(tài)勢。究其原因，這段時間我國面臨國際收支大額雙順差，央行外匯儲備持續(xù)增加。當前強制結匯制度退出歷史舞臺，人民幣匯率雙向波動也成為常態(tài)，我國已擺脫了外匯占款增長導致的被動擴表模式。圖表 182014 年之前，外匯占款主導央行資產(chǎn)擴張資料來源：Wind，4、資產(chǎn)負債表的其

14、他部分：對基礎貨幣影響較小，無需過多關注資產(chǎn)端來看：貨幣黃金是指央行購買黃金投放的人民幣，央行出手購買黃金次數(shù)并不算多，日常變動相對較小。對政府債權（中央政府）是指央行在二級市場持有的國債，主要是特別國債。值得注意的是，2020 年即便疫情沖擊影響下，央行也沒有出手購買特別國債。對其他金融性公司債權是指央行向非銀機構投放的錢。這個指標只在發(fā)生大型金融風險時上升。負債端來看：發(fā)行債券是指央票發(fā)行規(guī)模，隨著外匯占款的穩(wěn)定，央票發(fā)行量也越來越小。不計入儲備貨幣的金融性公司存款是指證券公司、財務公司、信托公司這些沒有派生貨幣能力的機構繳納的準備金，國外負債是指國外機構在央行存放的資金，自有資金是指央行

15、資本金，其他負債是指正回購余額+金融機構以外幣繳存的準備金。值得觀察的是，今年央行上繳 1 萬億利潤之后，“其他負債”科目大約下滑了 1 萬億，由此推斷與我們解謎“央行上繳利潤”報告推測一致，央行未上繳利潤在負債端記為“其他負債”。圖表 19 央行上繳利潤后，其他負債科目明顯下滑資料來源：Wind，（五）基礎貨幣的最終測算綜上分析來看，根據(jù)資產(chǎn)負債表的各個科目，我們得到了基礎貨幣的計算公式?；A貨幣=外匯占款+貨幣黃金+其他國外資產(chǎn)+對政府債權（中央政府）+對其他存款性公司債權+對其他金融性公司債權+其他資產(chǎn)-不計入儲備貨幣的金融性公司存款-發(fā)行債券-國外負債-政府存款-自有資金-其他負債。二

16、、貨幣政策的第二支箭：存款準備金率之箭（一）法定存款準備金率決定商業(yè)銀行信用擴張的能力我們在上文的第一部分探討了央行操作對于基礎貨幣總量的影響。那么這一部分我們聚焦于基礎貨幣內部的結構?；A貨幣具體分為三部分：貨幣發(fā)行包含流通中的現(xiàn)金（M0）以及占比不到 10%的庫存現(xiàn)金；非金融機構存款即是第三方支付平臺（如支付寶，微信）在央行的備付金存款，根據(jù)規(guī)定，第三方支付平臺需要將賬戶中的全部資金存入央行；其他存款性公司存款，即為存款準備金，分為兩部分，法定存款準備金和超額存款準備金。法定存款準備金是強制要求繳納的，屬于被“凍結”的流動性。剔除法定準備金以外的則是超額準備金，超額存款準備金是銀行可自由支

17、配的資金，是銀行信用擴張的基礎。而央行調節(jié)存款準備金率，就是為了影響存款準備金中超額存款準備金的多寡。當法定存款準備金率降低時，基礎貨幣規(guī)模雖然不變，但是法定存款準備金占基礎貨幣的比重下降，這部分被“凍結”的流動性得到釋放。值得注意的是，不能單純通過法定存款準備金的變動或基礎貨幣總量的變化來判斷貨幣政策的“松”或“緊”，要將二者結合綜合來看。比如 2001 年到 2008 年，我國國際收支雙順差，外匯占款規(guī)模從 2001 年的 1.89萬億漲至 14.6 萬億，海外流動性持續(xù)涌入，國內流動性壓力過大，在此情景下，法定存款準備金率持續(xù)抬升，但這并不必然意味著貨幣政策的收緊。近幾年，隨著外匯流入逐

18、步放緩，央行連續(xù)下調法定存款準備金率，其目的只是補充經(jīng)濟發(fā)展所需的流動性，也并非意味著貨幣政策立場的持續(xù)放松。（二）央行何時降低存款準備金率觀察央行資產(chǎn)負債表的結構央行何時會進行存款準備金率的調節(jié)呢？首先從央行的發(fā)言中尋找蛛絲馬跡。央行阮健弘司長在 2019 年 12 月論文流動性的客觀評估與合理調節(jié)中表示，“當下不適宜用大幅擴表的方式提供流動性?？紤]到各類公開市場操作、再貸款、再貼現(xiàn)，目前央行對金融機構債權達 13 萬億，占資產(chǎn)規(guī)模的三分之一，央行需要持續(xù)的對這 13 萬億的金融機構債務進行續(xù)作，才能保重市場流動性穩(wěn)定，操作難度大”。關于央行降準與否的具體操作層面，回顧歷史來看，每當對其他存

19、款性公司債權占比明顯抬升并達到歷史新高時，央行大多會通過降準緩解續(xù)作債務的壓力。值得注意的是， 2017 年以來，對其他存款性公司債權占央行總資產(chǎn)的比重每年大致抬升 2 個百分點，然而 2020 年當這一比值為 34%，超過了阮健弘司長所談及的三分之一后，2021 年通過兩次降準使得這一比值降至 33%。截至 2022 年 6 月，對其他存款性公司債權占央行總資產(chǎn)的比重大約是 32.3%。通過這一視角判斷，如果未來這一比值再度超過 33%，央行或有再度降準的可能。圖表 20對其他存款性公司債權占比快速抬升圖表 21當對其他存款性公司債權占比明顯抬升，央行大多會降準資料來源：Wind，資料來源：

20、Wind，（三）如何評判當下超額準備金的多寡從“超儲率”的視角觀察除去存款準備金率以外，還有其他因素會影響基礎貨幣。首先，我國素有春節(jié)發(fā)放紅包的傳統(tǒng)，因此年初 M0 的波動較大，居民存在較強的提現(xiàn)需求。其次，存款增長也具有明顯的季節(jié)性，每年的 3、6、9、12 月新增存款明顯走高。（此處的存款對應繳準存款，繳準存款規(guī)模根據(jù)金融機構各項存款余額扣減財政存款、非銀存款、境外存款后得到）圖表 22M0 增長的季節(jié)性規(guī)律圖表 23繳準存款的季節(jié)規(guī)律資料來源：Wind，資料來源：Wind，如何判斷超額準備金的高低。超儲率=超額存款準備金/一般存款，其中一般存款為各項存款減去財政存款。根據(jù)超儲率即可得出當

21、下閑置資金的充裕程度。值得注意的是，央行通常會在每季度的貨幣政策執(zhí)行報告上公布當季末的超儲率。因此根據(jù)央行數(shù)據(jù)再加減超額準備金和一般存款的變化額，即可得出月度更高頻的超儲率數(shù)據(jù)。圖表 24超儲率從季頻到月頻的估算過程圖表 25超儲率的估算結果資料來源：Wind，資料來源：Wind，如何對未來的超儲率進行判斷？考慮到當下外匯占款、M0、非金融機構存款變動除個別月份外相對較小，其他資產(chǎn)和國外其他資產(chǎn)抬升大多有特殊時間推動，資產(chǎn)端和負債端科目大多影響有限，我們得出多數(shù)情境下的超額準備金測算公式：超額準備金=對其他存款性公司債權-政府存款-繳準存款。因此央行投放、財政支出和存款準備金率是當下影響超額準

22、備金的最重要因素。圖表 26超額準備金的三大觀察點資料來源：Wind，三、貨幣政策的第三支箭：政策利率之箭（一）政策利率的傳導我國的利率體系除去影響基礎貨幣的操作之外，央行的第三大類政策是對政策利率進行調節(jié)。當下我國的貨幣政策框架是以 7 天逆回購利率為短期政策利率，1 年期 MLF 利率為中期政策利率的利率體系。央行通過每日和月中的政策利率調控釋放貨幣政策信號，在利率走廊的輔助下，引導 DR007 等銀行間市場利率以政策利率為中樞運行，并通過銀行體系傳導至信貸市場利率，進而實現(xiàn)貨幣政策目標。圖表 27我國利率體系和調控框架資料來源：Wind，（二）央行何時調降政策利率關注經(jīng)濟和物價央行何時會

23、調降政策利率呢？利率取決于實體經(jīng)濟的資本回報率。觀察歷史發(fā)現(xiàn)，當工業(yè)企業(yè)利潤增速為負時，央行調降利率的可能性將明顯增大。圖表 28 當工業(yè)企業(yè)利潤增速轉負，央行降息概率加大資料來源：Wind，央行何時會抬升政策利率呢？歷史經(jīng)驗來看，當 PPI 破 6%、CPI 破 3%、核心 CPI 破 2%三者發(fā)生其二時，央行加息的概率或將明顯增加。圖表 29CPI 破 3，PPI 破 6，核心 CPI 破 2，三者發(fā)生其二，央行加息概率抬升資料來源：Wind，（三）政策利率的傳導貨幣市場利率對于貨幣市場利率而言，我們首先進行簡單的概念區(qū)分。貨幣市場利率整體分為回購利率和拆借利率。其中，拆借利率是指無抵押物

24、的銀行間借貸行為，而回購利率是指有抵押物的銀行間借貸行為?；刭徖视挚梢赃M一步分為質押式回購和買斷式回購，其區(qū)別在于買斷式回購對應著抵押物所有權的轉讓。圖表 30貨幣市場利率觀測資料來源：Wind，1、回購市場的存款類機構利率：DR/FDRDR 系列是存款類金融機構的債券質押式回購利率，是銀行與銀行之間以利率債為抵押品的借貸利率。其中，DR001 和 DR007 交易最為高頻。值得注意的是，DR007 是央行欽點的流動性松緊度觀察指標。在這里我們提出 DR007 利率走廊的概念。DR007 圍繞逆回購 7 天利率的中樞上下波動，其高點不會超過 SLF7 天利率，不然銀行就會直接跟央行借錢；下限不會低于超額存款準備金利率，不然銀行就會把錢存入央行，沒必要在銀行間市場拆借。FDR 是銀行間回購定盤利率，是以銀行間市場每天上午 9:00-11:30 DR 利率為基礎編制而成的利率基準參考指標，可以理解為官方公布的明確價格，其