物管公司經營及市場表現(xiàn)回顧

1、香港上市主要物管企業(yè)簡介近年，香港資本市場對弱周期性及增長空間明確的物管企業(yè)有較強的偏好，相關企業(yè)在港上市可享受較高的估值，吸引物管企業(yè)加速赴港上市。由彩生活服務(1778)在 2014 年敲開資本市場大門后，到目前為止，共有22 家物管企業(yè)在香港主板上市，其中 16 家均是在 2018 年后赴港上市。圖表 1：中國物管企業(yè)在港上市數(shù)量52221192014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年數(shù)據(jù)來源：港交所、山證國際研究部整理此外，在港上市的 22 家物管企業(yè)中，19 家均是背靠關連開發(fā)商的，而3 家則是獨立物管企業(yè)。圖表 2：香港上市主要物管企業(yè)簡介公司名稱上市時

2、間主要經營地關連發(fā)展商名稱2018年百強排名2019年百強排名彩生活服務(1778)2014年6月30日全國性花樣年6中海物業(yè)(2669)2015年10月23日全國性中國海外發(fā)展1111中奧到家(1538)2015年11月25日杭州綠城服務 (2869)2016年7月12日全國性綠城中國22祈福生活服務(3686)2016年11月8日番禺浦江中國(1417)2017年12月11日上海雅生活服務(3319)2018年2月9日全國性雅居樂、綠地117碧桂園服務(6098)2018年6月19日全國性碧桂園33新城悅(1755)2018年11月6日長三角新城控股1613佳兆業(yè)美好(2168)2018年

3、12月6日深圳佳兆業(yè)12永升生活服務(1995)2018年12月17日上海旭輝2014濱江服務(3316)2019年3月15日杭州濱江3228奧園健康生活(3662)2019年3月18日廣州中國奧園1615和泓服務(6093)2019年7月12日北京和泓置業(yè)4844鑫苑物業(yè)(1895)2019年10月11日河南鑫苑地產藍光嘉寶服務(2606)2019年10月18日四川藍光發(fā)展1311銀城生活服務(1922)2019年11月6日南京銀城4434保利物業(yè)(6049)2019年12月19日全國性保利地產54時代鄰里(9928)2019年12月19日廣州時代中國1413寶龍商管(9909)2019年1

4、2月30日長三角寶龍地產興業(yè)物聯(lián)服務(9916)2020年3月9日河南省正商7767燁星集團(1941)2020年3月13日北京鴻坤5848數(shù)據(jù)來源：港交所、公司招股文件及公告、中指院、山證國際研究部整理在管面積及總收入在管面積同比平均提升 35.4%截止 2019 年年底，香港上市物管企業(yè)在管規(guī)模主要劃分為三大組別，包括大、中、小型，分別代表在管面積已超越億、千萬、百萬平方米。圖表 3：香港上市主要物管企業(yè)按就在管規(guī)模劃分的三個組別在管面積組別： 大型( 億級別)中型( 千萬級別)小型( 百萬級別)彩生活服務(1778)藍光嘉寶服務(2606)祈福生活服務(3686)保利物業(yè)(6049)碧桂

5、園服務(6098)中奧到家(1538)永升生活服務(1995)和泓服務(6093)浦江中國(1417)公司名稱雅生活服務(3319)綠城服務 (2869)中海物業(yè)(2669)新城悅(1755) 佳兆業(yè)美好(2168)時代鄰里(9928)燁星集團(1941) 興業(yè)物聯(lián)服務(9916)銀城生活服務(1922)鑫苑物業(yè)(1895)寶龍商管(9909)奧園健康生活(3662)濱江服務(3316)數(shù)據(jù)來源：公司公告、山證國際研究部整理此外，大部分物管企業(yè)在管面積在 2019 年均錄得正增長，平均同比增幅約為 35.4%，其中 10 家物管企業(yè)在管面積提升幅度均超越行業(yè)均值。圖表 4：香港上市主要物管企業(yè)

6、 2019 年年底在管面積及同比變化2019 年年底在管建筑面積(百萬平方米)同比變化彩生活服務(1778)359.7彩生活服務(1778)-1.0%保利物業(yè)(6049)287.0保利物業(yè)(6049)50.6%碧桂園服務(6098)276.1碧桂園服務(6098)52.1%雅生活服務(3319)234.0雅生活服務(3319)69.4%綠城服務(2869)212.4綠城服務(2869)24.6%中海物業(yè)(2669)151.4中海物業(yè)(2669)7.5%藍光嘉寶服務(2606)71.7藍光嘉寶服務(2606)18.3%中奧到家(1538)65.4中奧到家(1538)14.8%永升生活服務(199

7、5)65.2永升生活服務(1995)62.0%新城悅(1755)60.2新城悅(1755)40.3%佳兆業(yè)美好(2168)46.2佳兆業(yè)美好(2168)72.0%時代鄰里(9928)38.4時代鄰里(9928)104.7%銀城生活服務(1922)26.1銀城生活服務(1922)68.6%鑫苑物業(yè)(1895)20.1鑫苑物業(yè)(1895)28.2%寶龍商管(9909)18.5寶龍商管(9909)11.5%奧園健康生活(3662)15.9奧園健康生活(3662)46.7%濱江服務(3316)14.4濱江服務(3316)24.1%祈福生活服務(3686)9.7祈福生活服務(3686)0.5%和泓服務(

8、6093)6.6和泓服務(6093)4.7%浦江中國(1417)6.6浦江中國(1417)20.9%燁星集團(1941)4.9燁星集團(1941)7.5%興業(yè)物聯(lián)服務(9916)2.4興業(yè)物聯(lián)服務(9916)50.0%數(shù)據(jù)來源：公司公告、山證國際研究部整理總收入同比平均上升 42.3%對于物管行業(yè)，規(guī)?；l(fā)展是王道，也是收入及盈利持續(xù)增長的基礎。在港上市的 22 家物管企業(yè)之間收入水平與在管規(guī)模一樣存在明顯差距，其2019 年總收入平均值約達 24.79 億元。其中，大、中、小型組別物企的總收入平均值分別約為 64.39 億元、13.02 億元、3.17 億元。總收入排名前三的分別是碧桂園服務

9、(96.45 億元)、綠城服務(85.82 億 元)和保利物業(yè)(59.67 億元)。總收入排在末三的分別是興業(yè)物聯(lián)(1.84 億元)、和泓服務(2.48 億元)、燁星控股(2.74 億元)。此外，在港上市的 22 家物管企業(yè) 2019 年總收入同比均錄得正增長， 平均增幅約為 42.3%，其中收入增幅排名前三的分別是碧桂園服務(106.3%)、新城悅(88%)、永升生活服務(74.5%)。圖表 5：香港上市主要物管企業(yè) 2019 年收入及同比變化2019 年收入(億元人民幣)同比變化碧桂園服務(6098)綠城服務(2869)保利物業(yè)(6049) 59.67中海物業(yè)(2669) 54.66雅生活

10、服務(3319) 51.27彩生活服務(1778) 38.45藍光嘉寶服務(2606) 21.00新城悅(1755) 20.24永升生活服務(1995) 18.78寶龍商管(9909) 16.20中奧到家(1538) 15.19佳兆業(yè)美好(2168) 12.62時代鄰里(9928) 10.81奧園健康生活(3662) 9.01濱江服務(3316) 7.02銀城生活服務(1922) 6.96鑫苑物業(yè)(1895) 5.34浦江中國(1417) 4.82祈福生活服務(3686) 3.97燁星集團(1941) 2.74和泓服務(6093) 2.48興業(yè)物聯(lián)服務(9916) 1.8496.4585.82

11、碧桂園服務(6098)綠城服務(2869)保利物業(yè)(6049) 中海物業(yè)(2669) 雅生活服務(3319)彩生活服務(1778)藍光嘉寶服務(2606)新城悅(1755)永升生活服務(1995)寶龍商管(9909)中奧到家(1538)佳兆業(yè)美好(2168)時代鄰里(9928)奧園健康生活(3662)濱江服務(3316)銀城生活服務(1922)鑫苑物業(yè)(1895)浦江中國(1417)祈福生活服務(3686)燁星集團(1941)和泓服務(6093)興業(yè)物聯(lián)服務(9916)106.3%27.9%41.1%30.8%51.8%6.4%43.4%88.0%74.5%35.0%48.5%55.2%55.

12、4%45.6%37.8%48.8%35.8%22.8%16.1%8.9%10.6%40.5%數(shù)據(jù)來源：公司公告、山證國際研究部整理基本上，驅動物管企業(yè)總收入高速增長的 3 個要素分別是：(1)關連開發(fā)商 2019 年交付建筑面積提升；(2)并購加速物管及增值服務收入增長；(3)存量物業(yè)管理費提升。增值服務收入同比增速顯著高于物管服務大部分在港上市物管企業(yè)主要收入貢獻仍來自物管服務。除了浦江中國外，其余在港上市 21 家物管企業(yè) 2019 年物業(yè)管理服務收入平均占比約為 62%。其中，相關收入占比最高的是彩生活服務(82.8%)，而最低的是祈福生活服務(14.6%)。碧桂園服務(6098)綠城服

13、務 (2869)保利物業(yè)(6049) 中海物業(yè)(2669) 雅生活服務(3319)彩生活服務(1778)藍光嘉寶服務(2606)新城悅(1755)永升生活服務(1995)寶龍商管(9909)中奧到家(1538) 佳兆業(yè)美好(2168)時代鄰里(9928)奧園健康生活(3662)濱江服務(3316)銀城生活服務(1922)鑫苑物業(yè)(1895)祈福生活服務(3686)燁星集團(1941)和泓服務(6093)興業(yè)物聯(lián)服務(9916)4.7%4.2%6.2%6.8%3%9.0%22.3%19.3%7.9%9.5%10.4%21.4%8.7%25.7%3.1%2.1%9.6%7.3%7.4%9.4%20

14、.5%24.2%5%0.2%4.1%2.7%8.1%9.0%4.5%1.8%17.0%14.6%10.4%7.5%21.8%4.4%住戶增值服務其他物業(yè)管理服務非住戶增值服務公司名稱23.385.4%10.58.8%79.5%31.9%58.6%29.6%61.2%25.5%62.7%37.0%44.4.9%174.9%22.374.6%7.3%157.0%32.0%9%41.24.4%54.3%82.8%35.3%55.2%175.2%164.4%163.5%165.8%18.9%17.4%另一方面，21 家物管企業(yè) 2019 年住戶增值服務收入平均占比由 2018 年的約 15%約上升至約

15、 16%。其中，相關收入占比最大的三家物管企業(yè)分別是祈福生活服務(85.4%)、永升生活服務(25.7%)、鑫苑物業(yè)(24.2%)。圖表 6：香港上市主要物管企業(yè) 2019 年收入分布情況69.1%67.8%76.6%數(shù)據(jù)來源：公司公告、山證國際研究部整理增值服務收入同比增速明顯高于物管服務。除了浦江中國外，在港上市其余 21 家物管企業(yè) 2019 年非住戶增值服務及住戶增值服務收入同比增速中位數(shù)分別約達 49.2%及 46%，顯著高于物管服務的約 30.1%，反映物管企業(yè)均加大力度拓展增值服務相關業(yè)務。其中，作為獨立物管公司的中奧到家非住戶增值服務、住戶增值服務收入同比增速最高，分別超越 4

16、 倍、671 倍，主要是該公司年內透過收購若干公司驅動其房地產代理業(yè)務、清潔及綠化等增值業(yè)務高速增長。此外，新城悅、永升生活服務、碧桂園服務增值服務收入同比增長也實現(xiàn)翻倍，分別上升約 267.7%、143.5%、107.4%，主要反映相關公司在管面積的規(guī)模擴大，服務用戶數(shù)量大幅增長以及推出多樣化產品的滲透率不斷提升所致。其他業(yè)務方面，部分物管企業(yè)年內也進一步開拓其他專業(yè)領域的業(yè)務，其中碧桂園服務受惠于三供一業(yè)業(yè)務帶來收入貢獻，其他業(yè)務收入同比增長逾 46 倍。中奧到家、新城悅其他業(yè)務也同比增長逾 2.5 倍。碧桂園服務(6098)綠城服務 (2869)保利物業(yè)(6049) 中海物業(yè)(2669)

17、 雅生活服務(3319)彩生活服務(1778)藍光嘉寶服務(2606)新城悅(1755)永升生活服務(1995)寶龍商管(9909)中奧到家(1538) 佳兆業(yè)美好(2168)時代鄰里(9928)奧園健康生活(3662)濱江服務(3316)銀城生活服務(1922)鑫苑物業(yè)(1895)祈福生活服務(3686)燁星集團(1941)和泓服務(6093)興業(yè)物聯(lián)服務(9916)79.8%7.4%57.4%68.1%14.3%26.6%16.0%-27.6%121.0%118.3%54.2%34.9%5%4.6%20.1%2.2%85.9%48.7%34.2%38.5%75.7%42.6%66.2%17

18、.0%6.1%-2.1%78.3%37.4%35.8%4.9%30.1% 20.0%11.1%11.7%8.4%37.1%64.5%44.2%68.7%48.0%其他非住戶增值服務住戶增值服務公司名稱270.5%50.4367.7%48.8360.5%31.5%40.1%67123.4%445.2%28.4%37.4%143.267.7%-1.7%23.9%-43.6%38.3%85.2%46.0%29.6%39.1%10263.1%4625.0%圖表 7：香港上市主要物管企業(yè) 2019 年各業(yè)務收入同比變化物業(yè)管理服務84.1%22.2%32.1%25.1%74.2%數(shù)據(jù)來源：公司公告、山證

19、國際研究部整理盈利表現(xiàn)整體毛利率同比出現(xiàn)下降在港上市的 22 家物管企業(yè) 2019 年平均毛利率由 2018 年的約 30.5%下降至 29.9%。其中，毛利率同比錄得下跌的物管企業(yè)數(shù)量達 12 家，而上升的則有 10 家。2019 年毛利率排名前三物管企業(yè)是祈福生活服務、興業(yè)物聯(lián)服務、鑫苑物業(yè)，分別約達 44.4%、42.7%、37.8%。祈福生活服務錄得高毛利率主要是其毛利較高的增值服務收入占比高達 85.4%所致。毛利率同比改善幅度最為顯著的前三家物管企業(yè)是鑫苑物業(yè)、奧園健康生活、藍光嘉寶服務，分別由 2018 年的 34%、33.7%、33.2%同比提升 3.83、3.68、2.96

20、個百分點至 37.8%、37.4%、36.2%，主要反映(i)平均物業(yè)管理費增加；(ii)有效的成本控制；(iii)毛利率相對較高的業(yè)務占比提升。此外，毛利率同比下跌幅度最為明顯的三家物管企業(yè)則是碧桂園服務、興業(yè)物聯(lián)服務、祈福生活服務，分別由 2018 年的 37.7%、47.5%、48.7%同 比下跌 6.03、4.82、4.21 個百分點至 31.6%、42.7%、44.4%。其中，碧桂園 服務毛利率下跌主要原因是受該公司新項目及三供一業(yè)業(yè)務毛利率低于 其平均毛利率所致。9圖表 8：香港上市主要物管企業(yè) 2019 年、2018 年毛利率表現(xiàn)對比2019 年毛利率2018 年毛利率祈福生活服

21、務(3686)興業(yè)物聯(lián)服務(9916)鑫苑物業(yè)(1895)奧園健康生活(3662)雅生活服務(3319) 藍光嘉寶服務(2606)彩生活服務(1778) 燁星集團(1941)和泓服務(6093)碧桂園服務(6098)佳兆業(yè)美好(2168)新城悅(1755)永升生活服務(1995)時代鄰里(9928)濱江服務(3316)中奧到家(1538)寶龍商管(9909)保利物業(yè)(6049)中海物業(yè)(2669)綠城服務(2869)銀城生活服務(1922)浦江中國(1417)44.4%42.7%37.8%37.4%36.7%36.2%35.3%34.5%33.9%31.6%30.0%29.6%29.6%28.

22、2%28.1%26.6%26.4%20.3%20.0%18.0%16.1%15.4%祈福生活服務(3686)興業(yè)物聯(lián)服務(9916)鑫苑物業(yè)(1895)奧園健康生活(3662)雅生活服務(3319) 藍光嘉寶服務(2606)彩生活服務(1778) 燁星集團(1941)和泓服務(6093)碧桂園服務(6098)佳兆業(yè)美好(2168)新城悅(1755)永升生活服務(1995)時代鄰里(9928)濱江服務(3316)中奧到家(1538)寶龍商管(9909)保利物業(yè)(6049)中海物業(yè)(2669)綠城服務(2869)銀城生活服務(1922)浦江中國(1417)34.0%33.7%38.2%33.2%3

23、5.5%32.5%35.9%37.7%34.1%32.0%28.7%27.4%26.5%27.6%27.1%20.1%20.4%17.8%14.5%17.2%48.7%47.5%數(shù)據(jù)來源：公司公告、山證國際研究部整理按業(yè)務劃分，住戶增值服務毛利率普遍高于物管服務及非住戶增值服務。圖表 9：香港上市主要物管企業(yè) 2019 年各業(yè)務毛利率表現(xiàn)6.18.30.彩生活服務(1778)中海物業(yè)(2669) 中奧到家(1538) 綠城服務 (2869)雅生活服務(3319)碧桂園服務(6098)新城悅(1755)佳兆業(yè)美好(2168) 永升生活服務(1995)濱江服務(3316)和泓服務(6093)鑫苑物

24、業(yè)(1895)藍光嘉寶服務(2606)銀城生活服務(1922)保利物業(yè)(6049)時代鄰里(9928)4.9%0%25.3%27.1%1% 2%0%.2%20.3%1%6.1%0.4%0.7%19.5%非住戶增值服務住戶增值服務其他物業(yè)管理服務公司名稱54.925.8%41449.8%353.9%28.3%68.9%49.7%21.6%54.916.0%29.9%51.143.2%16.151.21.9%222.1%47.28.727.3%64.3%27.928.5%66.2%41.0%28.8%54.449.8%33.611.4%32.61.9%30.126.0%44.60%45.2%16.

25、259.9%92.6%27.6%28.公司名稱物管分部商管分部34.6%44.5%12.9%29.3%奧園健康生活(3662)寶龍商管(9909)數(shù)據(jù)來源：公司公告、山證國際研究部整理在港上市的 16 家物管企業(yè) 2019 年住戶增值服務平均毛利率約為 53.6%，顯著高于物管服務、非住戶增值服務同期分別錄得的 22.4%、33.5%。其中，住戶毛利率最高的前三家物管企業(yè)是彩生活服務、鑫苑物業(yè)、碧桂園服務， 分別約達 92.6%、68.9%、66.2%。另一方面，奧園健康生活及寶龍商管除了提供物管服務外，同時也有提供商場運營管理服務。兩公司毛利率表現(xiàn)存在差距甚大，其物管分部毛利率分別約為 34

26、.6%、12.9%；而其商管分部毛利率則分別約達 44.5%、29.3%。我們認為，相關表現(xiàn)主要是與其業(yè)務收入來源有關。奧園健康生活收入來自于母企中國奧園約達 90.4%，而寶龍商管收入來自母企寶龍地產則僅約為 15.5%，反映奧園健康生活與母企產生協(xié)同效益的優(yōu)勢較為顯著。經營利潤率同比小幅下降在港上市的 22 家物管企業(yè) 2019 年平均經營利潤率由 2018 年的約 18.4%下降至 18%。排名前三物管企業(yè)是雅生活服務、祈福生活服務、興業(yè)物聯(lián)服務，其經營利潤率分別約達 32.9%、32.8%、25.5%。其中，雅生活服務錄得最高水平主要是加強費用管控所致，其年內銷售及行政支出占收入比率處

27、于行業(yè)最低水平，僅達 6.6%。此外，經營利潤率同比改善幅度最為顯著的前三家物管企業(yè)則是奧園健 康生活、永升生活服務、祈福生活服務，分別由 2018 年的約 17.5%、12.4%、 29.9%同比提升 7.26、5.23、2.92 個百分點至 24.8%、17.6%、32.8%。其中， 奧園健康生活經營利潤率上升主要是由毛利率改善所致；至于永升生活服務、祈福生活服務，則是因為其銷售及行政支出占收入比率由 2018 年的 17.4%、 19.3%下跌 4.27、5.11 個百分點至 13.1%、14.2%。圖表 10：香港上市主要物管企業(yè) 2019 年、2018 年經營利潤率表現(xiàn)對比2019

28、年經營利潤率2018 年經營利潤率雅生活服務(3319)32.9%祈福生活服務(3686)32.8%興業(yè)物聯(lián)服務(9916)25.5%藍光嘉寶服務(2606)25.4%鑫苑物業(yè)(1895)25.2%奧園健康生活(3662)24.8%彩生活服務(1778)23.5%碧桂園服務(6098)20.5%濱江服務(3316)19.9%新城悅(1755)18.5%永升生活服務(1995)17.6%寶龍商管(9909)17.2%燁星集團(1941)17.2%佳兆業(yè)美好(2168)16.6%中海物業(yè)(2669)14.0%時代鄰里(9928)13.5%中奧到家(1538)12.8%保利物業(yè)(6049)11.2%

29、和泓服務(6093)9.4%銀城生活服務(1922)7.9%綠城服務(2869)7.5%浦江中國(1417)2.8%雅生活服務(3319)31.9%祈福生活服務(3686)29.9%興業(yè)物聯(lián)服務(9916)34.7%藍光嘉寶服務(2606)24.2%鑫苑物業(yè)(1895)28.2%奧園健康生活(3662)17.5%彩生活服務(1778)26.5%碧桂園服務(6098)21.6%濱江服務(3316)18.7%新城悅(1755)19.3%永升生活服務(1995)12.4%寶龍商管(9909)18.8%燁星集團(1941)19.8%佳兆業(yè)美好(2168)13.7%中海物業(yè)(2669)13.4%時代鄰里

30、(9928)12.6%中奧到家(1538)15.3%保利物業(yè)(6049)10.9%和泓服務(6093)13.5%銀城生活服務(1922)8.6%綠城服務(2869)7.7%浦江中國(1417)5.0%數(shù)據(jù)來源：公司公告、山證國際研究部整理部分新上市物管企業(yè)因上市開支致利潤率顯著下降在港上市的 22 家物管企業(yè) 2019 年平均凈利率由 2018 年的約 13.1%下降 至 12.8%。排名前三物管企業(yè)是祈福生活服務、雅生活服務、藍光嘉寶服務，凈利率分別約達 24.2%、24%、20.5%。其中，祈福生活服務錄得最高水平主 要是其毛利率較高的住戶增值服務占比逾 80%，以及加強費用管控所致。凈利

31、率同比改善幅度最為顯著的前三家物管企業(yè)是佳兆業(yè)美好、奧園健康生活、祈福生活服務，分別由 2018 年的 6.6%、12.6%、21.3%同比提升 7.26、5.23、2.92 個百分點至 13%、18%、24.2%。其中，佳兆業(yè)美好凈利率上升主要是加強費用管控所致，年內銷售及行政支出占收入比率下降幅度在 22 家物管企業(yè)中最大，由 2018 年的約 19.3%下降 6.3 個百分點至 13.1%。此外，凈利率同比下跌幅度最為明顯的三家物管企業(yè)是興業(yè)物聯(lián)服務、燁星集團、鑫苑物業(yè)，分別由 2018 年的 26.1%、14.7%、19.3%同比下跌 7.01、5.25、4.12 個百分點至 19.1

32、%、9.5%、15.2%。相關物管企業(yè)利潤率出現(xiàn)明顯倒退主要是因為其 2019 年錄得上市費用所致。圖表 11：香港上市主要物管企業(yè) 2019 年、2018 年凈利率表現(xiàn)對比2019 年凈利率2018 年凈利率祈福生活服務(3686)24.2%祈福生活服務(3686)21.3%雅生活服務(3319)24.0%雅生活服務(3319)23.7%藍光嘉寶服務(2606)20.5%藍光嘉寶服務(2606)19.8%興業(yè)物聯(lián)服務(9916)19.1%興業(yè)物聯(lián)服務(9916)26.1%奧園健康生活(3662)18.0%奧園健康生活(3662)12.6%碧桂園服務(6098)17.3%碧桂園服務(6098)

33、19.7%濱江服務(3316)16.3%濱江服務(3316)13.8%鑫苑物業(yè)(1895)15.2%鑫苑物業(yè)(1895)19.3%新城悅(1755)13.9%新城悅(1755)14.1%佳兆業(yè)美好(2168)13.0%佳兆業(yè)美好(2168)6.6%彩生活服務(1778)13.0%彩生活服務(1778)13.4%永升生活服務(1995)11.9%永升生活服務(1995)9.3%寶龍商管(9909)11.0%寶龍商管(9909)11.1%中海物業(yè)(2669)9.8%中海物業(yè)(2669)9.7%燁星集團(1941)9.5%燁星集團(1941)14.7%時代鄰里(9928)8.9%時代鄰里(9928)

34、9.1%保利物業(yè)(6049)8.2%保利物業(yè)(6049)7.8%中奧到家(1538)7.1%中奧到家(1538)9.4%綠城服務(2869)5.6%綠城服務(2869)7.2%和泓服務(6093)5.6%和泓服務(6093)7.5%銀城生活服務(1922)4.8%銀城生活服務(1922)5.8%浦江中國(1417)3.7%浦江中國(1417)6.5%數(shù)據(jù)來源：公司公告、山證國際研究部整理資產營運效率在港上市的 22 家物管企業(yè)中，2019 年 ROE 超越 20%的共有 14 家，其中排名前三的物管企業(yè)是碧桂園服務、中海物業(yè)、銀城生活服務，分別約達 43.8%、40.8%、34%。此外，201

35、9 年 ROA 超越 10%的物管企業(yè)共有 13 家，其中排名前三的是祈福生活服務、碧桂園服務、藍光嘉寶服務，分別約達 19%、18.8%、 18.1%。圖表 12：香港上市主要物管企業(yè) 2019 年 ROE、ROA 表現(xiàn)2019 年 ROE2019 年 ROA碧桂園服務(6098)43.8%祈福生活服務(3686)19.0%中海物業(yè)(2669)40.8%碧桂園服務(6098)18.8%銀城生活服務(1922)34.0%藍光嘉寶服務(2606)18.1%奧園健康生活(3662)33.5%興業(yè)物聯(lián)服務(9916)17.2%藍光嘉寶服務(2606)32.6%奧園健康生活(3662)17.2%新城悅

36、(1755)31.7%中海物業(yè)(2669)15.1%燁星集團(1941)31.6%新城悅(1755)15.0%興業(yè)物聯(lián)服務(9916)29.9%雅生活服務(3319)14.8%佳兆業(yè)美好(2168)28.0%佳兆業(yè)美好(2168)14.0%祈福生活服務(3686)26.6%濱江服務(3316)13.1%濱江服務(3316)25.4%永升生活服務(1995)11.3%永升生活服務(1995)21.9%鑫苑物業(yè)(1895)10.8%雅生活服務(3319)21.2%燁星集團(1941)10.2%鑫苑物業(yè)(1895)20.1%保利物業(yè)(6049)9.7%寶龍商管(9909)19.7%綠城服務(2869

37、)6.9%時代鄰里(9928)19.3%寶龍商管(9909)6.8%綠城服務(2869)18.8%中奧到家(1538)6.7%中奧到家(1538)17.5%銀城生活服務(1922)6.1%保利物業(yè)(6049)17.2%彩生活服務(1778)5.1%彩生活服務(1778)14.2%和泓服務(6093)4.9%和泓服務(6093)11.3%浦江中國(1417)4.2%浦江中國(1417)7.8%時代鄰里(9928)3.7%數(shù)據(jù)來源：公司公告、山證國際研究部整理現(xiàn)金水平中國物管行業(yè)實現(xiàn)業(yè)務擴張主要有三大手段，包括(i)承接關連房地產開發(fā)商業(yè)務擴張帶來的項目；(ii)增加第三方物業(yè)覆蓋；(iii)并購

38、。其中，并購是物管企業(yè)最直接、有效的擴規(guī)模方式。而物管企業(yè)在手現(xiàn)金水平便是決定其并購的程度。在港上市的 22 家物管企業(yè)中，共有 10 家 2019 年年底在手現(xiàn)金超越 10億元，其中排名前三的是碧桂園服務、保利物業(yè)、雅生活服務，在手現(xiàn)金分別約達 69.1 億元、65.1 億元、42.1 億元。我們相對看好資產營運效率較佳的碧桂園服務(ROA 排名第二)、雅生活服務(ROA 排名第八)，將可利用好手上資金，在未來進行更多并購，持續(xù)擴大業(yè)務版圖?，F(xiàn)金占總資產比率方面，排名前三的物管企業(yè)是保利物業(yè)、寶龍商管、興業(yè)物聯(lián)服務，分別約達 86%、84.6%、80.2%。圖表 13：香港上市主要物管企業(yè)

39、2019 年現(xiàn)金水平及現(xiàn)金占總資產比率表現(xiàn)2019 年現(xiàn)金(億元人民幣)2019 年現(xiàn)金占總資產比率碧桂園服務(6098)保利物業(yè)(6049)雅生活服務(3319) 42.1綠城服務(2869) 26.4寶龍商管(9909) 26.2中海物業(yè)(2669) 25.0藍光嘉寶服務(2606) 19.6彩生活服務(1778) 17.2新城悅(1755) 13.4永升生活服務(1995) 12.8時代鄰里(9928) 9.7奧園健康生活(3662) 8.2佳兆業(yè)美好(2168) 7.5鑫苑物業(yè)(1895) 6.1濱江服務(3316) 5.2中奧到家(1538) 4.6銀城生活服務(1922) 4.5祈

40、福生活服務(3686) 3.6和泓服務(6093) 2.0興業(yè)物聯(lián)服務(9916) 1.7浦江中國(1417) 1.4燁星集團(1941) 0.369.165.1碧桂園服務(6098)56.4%保利物業(yè)(6049)86.0%雅生活服務(3319)44.8%綠城服務(2869)31.0%寶龍商管(9909)84.6%中海物業(yè)(2669)70.0%藍光嘉寶服務(2606)56.4%彩生活服務(1778)18.4%新城悅(1755)60.9%永升生活服務(1995)51.8%時代鄰里(9928)64.7%奧園健康生活(3662)59.4%佳兆業(yè)美好(2168)58.3%鑫苑物業(yè)(1895)67.1%

41、濱江服務(3316)42.9%中奧到家(1538)24.2%銀城生活服務(1922)64.5%祈福生活服務(3686)64.5%和泓服務(6093)65.2%興業(yè)物聯(lián)服務(9916)80.2%浦江中國(1417)31.3%燁星集團(1941)11.3%數(shù)據(jù)來源：公司公告、山證國際研究部整理坪效表現(xiàn)每平方米非住宅物業(yè)收入貢獻顯著高于住宅物業(yè)在港上市的 22 家物管企業(yè) 2019 年每平方米年度收入平均值約達 44.44元，共有 7 家物管企業(yè)相關收入高于均值，其中排名前三的是寶龍商管、興業(yè)物聯(lián)服務、浦江中國，每平方米年度收入分別約達 92.42 元、92.06 元、79.95 元。從每平方米收入

42、排名前三的物管企業(yè)在管業(yè)態(tài)收入貢獻分布來看，每平方米非住宅物業(yè)收入貢獻顯著高于住宅物業(yè)。根據(jù)公司業(yè)績公告，寶龍商管收入結構主要是由商業(yè)運營服務及住宅物業(yè)管理服務所組成，收入占比分別約達 82.4%及 17.6%；興業(yè)物聯(lián)服務主要是管理商用樓宇及政府樓宇而取得物業(yè)管理服務收入；浦江中國 69%的收益建筑面積均是非住宅的物業(yè)，包括政府物業(yè)、辦公大樓及酒店、公眾物業(yè)、商業(yè)綜合體，其每平方平均管理費分別為 15.6 元、8.3 元、5.3 元、4 元，明顯高于其住宅物業(yè)的 1.7 元。圖表 14：香港上市主要物管企業(yè) 2019 年每平方米平均收入(元人民幣)寶龍商管(9909)興業(yè)物聯(lián)服務(9916)

43、浦江中國(1417)奧園健康生活(3662)燁星集團(1941) 濱江服務(3316) 綠城服務(2869)碧桂園服務(6098)祈福生活服務(3686)新城悅(1755)和泓服務(6093)時代鄰里(9928)中海物業(yè)(2669)永升生活服務(1995)佳兆業(yè)美好(2168) 銀城生活服務(1922)藍光嘉寶服務(2606)鑫苑物業(yè)(1895)雅生活服務(3319)保利物業(yè)(6049) 中奧到家(1538) 彩生活服務(1778)92.4279.9567.4857.6053.9944.8442.1541.1339.2638.2237.8137.4035.6234.5433.5031.7429

44、.9027.5624.9924.8610.6492.06*每平方米平均收入=總收入/(2019 在管面積+2018 在管面積)/2數(shù)據(jù)來源：公司公告、山證國際研究部整理物管服務收入方面，除了浦江中國外，在港上市其余 21 家物管企業(yè)2019 年每平方米年度物管服務收入平均值約達 26.88 元，共有 8 家物管企業(yè)相關收入高于均值，其中排名前三的是興業(yè)物聯(lián)服務、寶龍商管、奧園健康生活，每平方米年度物管服務收入分別約達 70.56 元、68.94 元、41.28 元。此外，在港上市的 21 家物管企業(yè) 2019 年每平方米年度增值服務收入平均值約達 6.2 元，共有 7 家物管企業(yè)相關收入高于均

45、值，其中排名前三的是祈福生活服務、綠城服務、永升生活服務，每平方米年度增值服務收入分別約達 35.1 元、9.99 元、9.17 元。圖表 15：香港上市主要物管企業(yè)每平方米平均物管及增值服務收入(元人民幣)表現(xiàn)2019 年每平方米平均物管收入2019 年每平方米平均增值服務收入興業(yè)物聯(lián)服務(9916) 70.56寶龍商管(9909) 68.94奧園生活健康(3662) 41.28燁星集團(1941) 39.82濱江服務(3316) 31.66綠城服務(2869) 28.49中海物業(yè)(2669) 28.11碧桂園服務(6098) 27.72銀城生活服務(1922) 26.63和泓服務(6093

46、) 25.92時代鄰里(9928) 23.70永升生活服務(1995) 20.30中奧到家(1538) 18.63鑫苑物業(yè)(1895) 17.59藍光嘉寶服務(2606) 17.22新城悅(1755) 16.47保利物業(yè)(6049) 16.10佳兆業(yè)美好(2168) 15.31雅生活服務(3319) 15.21彩生活服務(1778) 8.81祈福生活服務(3686) 6.02祈福生活服務(3686) 35.10綠城服務(2869) 9.99永升生活服務(1995) 9.17和泓服務(6093) 8.33鑫苑物業(yè)(1895) 7.23銀城生活服務(1922) 6.87藍光嘉寶服務(2606) 6

47、.79濱江服務(3316) 5.10奧園生活健康(3662) 5.01保利物業(yè)(6049) 4.83燁星集團(1941) 4.33興業(yè)物聯(lián)服務(9916) 4.07碧桂園服務(6098) 3.78新城悅(1755) 3.42佳兆業(yè)美好(2168) 3.32中海物業(yè)(2669) 2.95寶龍商管(9909) 2.85時代鄰里(9928) 2.77雅生活服務(3319) 2.61彩生活服務(1778) 1.11中奧到家(1538) 0.52*2019 年每平方米平均物管收入=2019 物管收入/(2019 在管面積+2018 在管面積)/2*2019 年每平方米平均增值服務收入=2019 增值服務

48、收入/(2019 在管面積+2018 在管面積)/2數(shù)據(jù)來源：公司公告、山證國際研究部整理6.2 物管企業(yè)之間每平方米盈利表現(xiàn)存在明顯差距在港上市的 22 家物管企業(yè) 2019 年每平方米年度經營利潤平均值約達7.73 元，共有 9 家物管企業(yè)的經營利潤高于相關利潤均值，其中排名前三的是興業(yè)物聯(lián)服務、奧園健康生活、寶龍商管，每平方米年度經營利潤分別約達 22.5 元、15.63 元、15.36 元。此外，22 家物管企業(yè) 2019 年每平方米年度應占利潤平均值約達 5.67 元，共有 8 家物管企業(yè)高于相關利潤均值，其中排名前三的也是興業(yè)物聯(lián)服務、奧園健康生活、寶龍商管，每平方米年度經營利潤分

49、別約達 17.59 元、12.17元、10.19 元。我們認為，物管企業(yè)之間每平方米的盈利表現(xiàn)存在明顯差距，主要是反映三方面的差異：(1)物管企業(yè)在管業(yè)態(tài)收入占比；(2)毛利率較高的增值服務收入占比；(3)費用管控能力。圖表 16：香港上市主要物管企業(yè)每平方米平均經營利潤及應占利潤(元人民幣)表現(xiàn)2019 年每平方米平均經營利潤2019 年每平方米平均應占利潤興業(yè)物聯(lián)服務(9916) 22.50奧園生活健康(3662) 15.63寶龍商管(9909) 15.36祈福生活服務(3686) 12.44燁星集團(1941) 12.10濱江服務(3316) 10.74藍光嘉寶服務(2606) 8.36

50、雅生活服務(3319) 8.30碧桂園服務(6098) 7.77鑫苑物業(yè)(1895) 7.46新城悅(1755) 6.88時代鄰里(9928) 5.94永升生活服務(1995) 5.86佳兆業(yè)美好(2168) 5.84和泓服務(6093) 4.89中海物業(yè)(2669) 4.75綠城服務(2869) 3.27中奧到家(1538) 3.23保利物業(yè)(6049) 2.67銀城生活服務(1922) 2.52彩生活服務(1778) 2.43浦江中國(1417) 1.12興業(yè)物聯(lián)服務(9916)奧園生活健康(3662) 12.17寶龍商管(9909) 10.19祈福生活服務(3686) 9.94濱江服務(

51、3316) 8.82碧桂園服務(6098) 7.30雅生活服務(3319) 6.62藍光嘉寶服務(2606) 6.49新城悅(1755) 5.47燁星集團(1941) 5.45鑫苑物業(yè)(1895) 4.55佳兆業(yè)美好(2168) 4.49永升生活服務(1995) 4.25中海物業(yè)(2669) 3.68時代鄰里(9928) 3.37浦江中國(1417) 2.96綠城服務(2869) 2.49和泓服務(6093) 2.12保利物業(yè)(6049) 2.05中奧到家(1538) 1.78銀城生活服務(1922) 1.59彩生活服務(1778) 1.3817.59*2019 年方均經營利潤=(2019 毛

52、利-2019 銷售及行政開支)/(2019 在管面積+2018 在管面積)/2*2019 年方均應占利潤=2019 應占利潤/(2019 在管面積+2018 在管面積)/2數(shù)據(jù)來源：公司公告、山證國際研究部整理股價表現(xiàn)經營效率顯著提升的物管企業(yè)股價表現(xiàn)優(yōu)于同業(yè)在港上市的 22 家物管企業(yè)中，共有 13 家上市首日至 5 月 8 日股價錄得升幅，其中排名前三的物管企業(yè)是中海物業(yè)、永升生活服務、新城悅，分別上升約 811.2%、568.2%、553.8%。此外，在港上市的 22 家物管企業(yè)中，共有 14 家上市首日至 5 月 8 日股價相對恒指錄得升幅，其中排名前三的物管企業(yè)也是中海物業(yè)、永升生活

53、服務、新城悅，分別上升約 805.2%、575.4%、560.3%圖表 17：香港上市主要物管企業(yè)上市首日至 5 月 8 日股價表現(xiàn)上市首日至今股價表現(xiàn)上市首日至今股價相對恒指表現(xiàn)中海物業(yè)(2669)811.2%中海物業(yè)(2669)805.2%永升生活服務(1995)568.2%永升生活服務(1995)575.4%新城悅(1755)553.8%新城悅(1755)560.3%綠城服務(2869)395.3%雅生活服務(3319)385.1%雅生活服務(3319)364.6%綠城服務(2869)379.2%碧桂園服務(6098)266.9%碧桂園服務(6098)286.9%佳兆業(yè)美好(2168)2

54、26.7%佳兆業(yè)美好(2168)236.3%奧園健康生活(3662)92.3%奧園健康生活(3662)108.8%保利物業(yè)(6049)85.7%保利物業(yè)(6049)98.8%濱江服務(3316)67.1%濱江服務(3316)83.1%時代鄰里(9928)52.5%時代鄰里(9928)65.6%寶龍商管(9909)32.8%寶龍商管(9909)47.0%藍光嘉寶服務(2606)4.5%藍光嘉寶服務(2606)14.2%祈福生活服務(3686)-9.6%浦江中國(1417)5.3%浦江中國(1417)-10.1%銀城生活服務(1922)-0.2%銀城生活服務(1922)-12.7%和泓服務(609

55、3)-6.2%彩生活服務(1778)-14.6%鑫苑物業(yè)(1895)-13.2%鑫苑物業(yè)(1895)-19.0%祈福生活服務(3686)-15.9%和泓服務(6093)-20.9%彩生活服務(1778)-19.0%燁星集團(1941)-21.5%燁星集團(1941)-21.2%興業(yè)物聯(lián)服務(9916)-34.5%興業(yè)物聯(lián)服務(9916)-27.2%中奧到家(1538)-66.0%中奧到家(1538)-73.3%數(shù)據(jù)來源：WIND、山證國際研究部整理在 13 家上市首日至 5 月 8 日股價錄得升幅的物管企業(yè)中，除了寶龍商管外，其余 12 家物管企業(yè)均列席在中指院公布的 2019 年物管服務企業(yè)

56、百強排名的前三十強。此外，碧桂園、綠城服務、保利物業(yè)、中海物業(yè)同時也被評定為 2019 中國物業(yè)服務百強企業(yè)服務規(guī)模TOP 10 之一；而雅生活服務、綠城服務、新城悅、永升生活服務則被評定為 2019 中國物業(yè)服務百強企業(yè)成長性 TOP 10 之一。根據(jù)中指院，其評估物管企業(yè)研究指針包括管理規(guī)模、經營績效、服務質量、發(fā)展?jié)摿Α⑸鐣熑挝宕蠓矫?。由此看來，在多方面占?jù)優(yōu)勢的物管企業(yè)較受資本市場青睞，其股價長期表現(xiàn)均顯著優(yōu)于同業(yè)。6744483428111413121513112734圖表 18：香港上市主要物管企業(yè)上市首日至 5 月 8 日股價表現(xiàn)與其在物管服務企業(yè)百強的排名對比801000%8

57、00%60600%40400%200左標：2019年百強排名右標：上市首日至今股價累積表現(xiàn)200%0%-200%數(shù)據(jù)來源：WIND、中指院、山證國際研究部整理年初至 5 月 8 日，在港上市的 22 家物管企業(yè)中，共有 15 家股價錄得升幅，其中 13 家的 2019 年經營利潤率同比上升幅度排名前十五，反映資本市場較看重經營效率顯著提升的物管企業(yè)。圖表 19：香港上市主要物管企業(yè) 2020 年年初至 5 月 8 日股價表現(xiàn)永升生活服務(1995)中海物業(yè)(2669)保利物業(yè)(6049)鑫苑物業(yè)(1895)濱江服務(3316)新城悅(1755)雅生活服務(3319)時代鄰里(9928)銀城生活

58、服務(1922)奧園健康生活(3662)佳兆業(yè)美好(2168) 碧桂園服務(6098) 寶龍商管(9909)綠城服務(2869)和泓服務(6093)中奧到家(1538)祈福生活服務(3686)藍光嘉寶服務(2606)彩生活服務(1778) 燁星集團(1941)浦江中國(1417)興業(yè)物聯(lián)服務(9916)-3.4%-7.0%-10.6%-17.9%-21.5%-28.4%-34.5%3.0%85.9%80.1%68.3%67.5%58.6%58.6%53.4%44.7%43.7%41.4%38.9%36.0%24.1%123.5%數(shù)據(jù)來源：WIND、山證國際研究部整理估值表現(xiàn)1在港上市的 22

59、家物管企業(yè)市盈率(PE)平均值約達 34.7 倍，其中共 有 10 家物管企業(yè)的 PE 高于均值，而排名前三的是保利物業(yè)、永升生活服務、時代鄰里，其 PE(TTM)分別約達 85.08 倍、72.55 倍、62.88 倍。另一方面，在港上市的 22 家物管企業(yè)市銷率平均值約達 4.1 倍，其中共有 10 家的市銷率高于均值，而排名前三的物管企業(yè)是雅生活服務、碧桂園服務、永升生活服務，其 PS(TTM)分別約達 9.93 倍、9.26 倍、8.64 倍。圖表 20：香港上市主要物管企業(yè)市盈率及市銷率表現(xiàn)市盈率 PE(TTM)(倍)市銷率 PS(TTM)(倍)保利物業(yè)(6049)85.08雅生活服

60、務(3319)9.93永升生活服務(1995)72.55碧桂園服務(6098)9.26時代鄰里(9928)62.88永升生活服務(1995)8.64綠城服務(2869)58.41保利物業(yè)(6049)6.99中海物業(yè)(2669)55.67新城悅(1755)6.99碧桂園服務(6098)53.47奧園健康生活(3662)6.04新城悅(1755)50.21時代鄰里(9928)5.60寶龍商管(9909)41.64中海物業(yè)(2669)5.48雅生活服務(3319)41.39寶龍商管(9909)4.58和泓服務(6093)35.33濱江服務(3316)4.25奧園健康生活(3662)33.71藍光嘉寶