物流Ⅱ行業(yè)跟蹤分析：快遞行業(yè)空間可期存量博弈加速龍頭突圍

1、重點公司估值和財務分析表股票簡稱股票代碼貨幣評級收盤價報告日期（元/股）2019E2020E2019E2020E2019E2020E2019E2020E韻達股份002120.SZ人民幣30.432019/10/30買入37.81.261.5624.1619.5214.0911.0720.119.9圓通速遞600233.SH人民幣13.262019/10/29增持14.80.740.8517.9415.5811.459.2415.515.1申通快遞002468.SZ人民幣19.132019/8/29買入30.81.261.4115.1813.579.007.5319.918.3德邦股份60305

2、6.SH人民幣11.202019/4/5增持23.80.961.2611.678.896.784.9118.619.7順豐控股002352.SZ人民幣37.182019/10/25增持42.91.341.5927.8423.3617.4714.1414.214.5最新最近合理價值EPS(元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)數(shù)據(jù)來源：Wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心備注：表中估值指標按照最新收盤價計算目錄索引 HYPERLINK l _TOC_250011 一、行業(yè)小結：電商下沉正當時，快遞行業(yè)空間可期5 HYPERLINK l _TOC_250010 （一） 電商促銷全面發(fā)力，20

3、19 年快遞量同增 25.3%5 HYPERLINK l _TOC_250009 （二） 分區(qū)域：電商下沉帶動中部高增長，產(chǎn)糧區(qū)聚集效應加劇價格戰(zhàn)6 HYPERLINK l _TOC_250008 （三） 分業(yè)務：電商件同增 29%至 501 億件，國際件量價走勢堅挺7 HYPERLINK l _TOC_250007 （四） 展望：預計 2020 年快遞量增長 21%，2022 年突破千億大關7 HYPERLINK l _TOC_250006 二、公司小結：存量競爭正式拉開，布局低成本龍頭9 HYPERLINK l _TOC_250005 （一） 龍頭業(yè)務增速保持在高位，加盟快遞單價略有分化9

4、 HYPERLINK l _TOC_250004 （二） 格局：CR6 同比提 8.3PPTS，CR2 同比提 4.3PPTS10 HYPERLINK l _TOC_250003 （三） 存量博弈正式拉開，龍頭交鋒加速格局集中、客戶分群11 HYPERLINK l _TOC_250002 三、投資建議14 HYPERLINK l _TOC_250001 四、風險提示14 HYPERLINK l _TOC_250000 五、附表：15圖表索引圖 1：全國快遞量、快遞單價同比增速（年）5圖 2：全國快遞量、快遞單價同比增速（季）5圖 3：分區(qū)域快遞量同比增速（季）6圖 4：分區(qū)域快遞單價同比增速（

5、季）6圖 5：分省區(qū)快遞量累計同比增速6圖 6：廣州、義烏、杭州、東莞、蘇州快遞單價同比6圖 7：分業(yè)務快遞量同比增速（季）7圖 8：分業(yè)務快遞單價同比增速（季）7圖 9：電商快遞業(yè)務量同比增速與占比7圖 10：快遞公司市場份額10圖 11：快遞公司月度產(chǎn)能利用率（當月快遞量/上年 11 月快遞量）11圖 12：2019 年三通一達單月快遞單價（元）12圖 13：2019 年三通一達快遞同比增量（億件）12表 1：電商旺季全國快遞量情況（億件）5表 2：中國快遞市場空間測算（億元、億件、元/件）8表 3：快遞公司 2019 年 12 月經(jīng)營數(shù)據(jù)9表 4：快遞公司 2019 年經(jīng)營數(shù)據(jù)9表 5：

6、三通一達毛利彈性測算（假設 2020 年快遞量增速均為 20%）12表 6：快遞可比公司 PEPB 估值情況可比（股價統(tǒng)計截至 2020.01.17 收盤）14表 7：2019 年中國快遞行業(yè)數(shù)據(jù)15表 8：快遞公司 2019 年動向跟蹤15一、行業(yè)小結：電商下沉正當時，快遞行業(yè)空間可期（一） 電商促銷全面發(fā)力，2019 年快遞量同增 25.3%據(jù)國家郵政局數(shù)據(jù)：12月，全國快遞量67.3億件，同增24.3%；全國快遞均價約為11.5元/件，同比提升1.9%；剔除附加收入的快遞單價同比下降4.0%，環(huán)比11 月提升1.9%，2019年以量價齊升的12月收官。全年來看，2019年快遞量同增25.

7、3%（Q1：22.5%；Q2：28.4%；Q3：27.6%； Q4：22.8%），快遞單價（扣除附加收入）同降5.4%（Q1：-5.6%；Q2：-6.2%； Q3：-6.1%；Q4：-4.2%）。行業(yè)增速持穩(wěn)，價格壓力增大。圖 1：全國快遞量、快遞單價同比增速（年）圖 2：全國快遞量、快遞單價同比增速（季）70%60%50%40%30%20%10%0%快遞量快遞單價（右：扣除附加收入）0%-5%-10%-15%20092010201120122013201420152016201720182019-20%35%30%25%20%15%10%5%0%快遞量快遞單價（右：扣除附加收入）0%-1%-

8、2%-3%-4%-5%-6%-7%-8%17Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q4-9%數(shù)據(jù)來源：wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心受益于電商促銷力度加大，行業(yè)旺季保持快速增長：6月1日-18日，“618”年中旺季全行業(yè)共攬收快件31.9億件，同比增長26.6%； 最高日處理量超過2.43億件，同比增長54.8%，比日常處理量高出27.9%?！半p11” 當日快件量達5.35億件，同增28.6%，11月11-16日6天郵（快）件量23.09億，同增22.69%；最高日處理量達到5.35億件，同比增長28.6

9、%，是日常處理量的3.2倍。除了旺季集中促銷，淡季促銷活動也有所增加。例如，蘇寧易購818促銷日、拼多多“農(nóng)貨節(jié)”、京東815家電節(jié)、818手機節(jié)、天貓國際88全球狂歡均集中在8月， 帶動快遞淡季不淡，Q3增速達27.6%，高于2018年同期。表 1：電商旺季全國快遞量情況（億件）“雙12”當日“雙11”當日總和同比11 月 11-16日同比1-11 月同比全年同比占全年比2019 年4.015.359.3626.83%23.0922.69%25.40%25.30%3.64%2018 年3.224.167.3828.57%18.8225.80%26.32%26.60%3.71%2017 年2.

10、433.315.7434.43%14.9633.57%28.57%28.04%3.73%2016 年1.762.514.2763.60%11.243.59%52.83%51.37%3.58%2015 年1.131.482.6164.04%7.844.44%48.09%48.05%3.77%2014 年0.710.891.595.451.80%51.95%3.87%數(shù)據(jù)來源：國家郵政局，中國郵政報，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（二） 分區(qū)域：電商下沉帶動中部高增長，產(chǎn)糧區(qū)聚集效應加劇價格戰(zhàn)2019年，東部、中部、西部快遞量分別同增25.0%、31.4%、18.8%；快遞單價分別同比變化-0.4%、-4.

11、6%、0.9%。中部地區(qū)增勢強勁，一方面受長三角、粵港澳大灣區(qū)、京津冀等重要經(jīng)濟區(qū)域部分產(chǎn)業(yè)向中部地區(qū)轉(zhuǎn)移影響，另一方面受電商下沉中西部、三四線市場，農(nóng)產(chǎn)品電商快速發(fā)展帶動。圖 3：分區(qū)域快遞量同比增速（季）圖 4：分區(qū)域快遞單價同比增速（季）東部中部西部東部中部西部45%40%35%30% 25%20%15%10%5%17Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q40%10%5%0%-5%-10%17Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q4-15%數(shù)據(jù)來源：wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來

12、源：wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心分省市區(qū)域看，2019年增速由高到低分別為：華中（+32.12%）、華南（+29.13%）、華東（+24.02%）、東北（+22.92%）、西南（+22.34%）、西北（+16.80%）、華北（+16.35%）。華中、華南快遞占全國的38%，2019年增速持續(xù)領先，已成為行業(yè)增長主力。區(qū)域格局的變化有望進一步帶動三四線市場的需求增長。2019年，傳統(tǒng)電商重鎮(zhèn)作為快遞“產(chǎn)糧區(qū)”的聚集效應愈發(fā)顯現(xiàn)，上游電商聚集起來，議價能力增強，加劇了區(qū)域性的快遞價格戰(zhàn)。廣州、義烏、杭州、東莞、蘇州五大電商快遞產(chǎn)糧城市（占全國快遞29%）的單價分別同比變化+5.7%、-18.3%

13、、+7.4%、+2.1%、+0.1%。圖 5：分省區(qū)快遞量累計同比增速圖 6：廣州、義烏、杭州、東莞、蘇州快遞單價同比華東華北華中華南西南西北東北50%廣州義烏杭州東莞蘇州50%40%30%20%10%2017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-110%40% 30%20%10%0%-10% -20%-30%-40%2018/12018/32018/52018/72018/92018/112019/12019/32019

14、/52019/72019/92019/11-50%數(shù)據(jù)來源：wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（三） 分業(yè)務：電商件同增 29%至 501 億件，國際件量價走勢堅挺2019年，同城、異地、國際快遞量分別同比變化-3.3%、33.7%、29.9%；快遞單價分別同比變化-14.4%、-4.9%、-1.5%。從結構上看，同城快遞的量價增速持續(xù)走低，主要受同城配等物流新業(yè)態(tài)分流影響；異地件增速保持在30%的水平，進一步反映出行業(yè)較強的增長韌性；國際件量價走勢均相對堅挺，其有望成為快遞行業(yè)的下一個增長極。圖 7：分業(yè)務快遞量同比增速（季）圖 8：分業(yè)務快遞單價同比增速

15、（季）同城異地國際同城異地國際70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%15%10%5%0%-5%-10% -15%-20%-25%數(shù)據(jù)來源：wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心結合快遞市場監(jiān)管報告和中國電商物流指數(shù)(ELI)測算，2019年快遞電商件達501億件，同增29%，占全國快遞量的比重提升至80%。全年來看，電商快遞的業(yè)務量增速保持在30%左右，這和異地件、國際件的增速較為吻合。電商快遞以及國際件市場的穩(wěn)健增長有望支撐行業(yè)增速保持在較高水平。圖 9：電商快遞業(yè)務量同比增速與占比電商件增速電商件占比100%90%80%70%60%5

16、0%40%30%20%10%2016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-110%數(shù)據(jù)來源：wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（四） 展望：預計 2020 年快遞量增長 21%，2022 年突破千億大關結合艾媒咨詢測算的拼購電商消費結構，我們將全國快遞市場進行了量價的細分拆解，并對未來五年的快遞市場空間進行了假設（紅字部分）和預測。核心假設：1. 人均非電商件每年增長0.

17、5-0.8件（美國約為21件）；2. 非拼系電商件略高于社會消費品零售總額增速；3. 拼系電商件，一二線城市：每人季均消費每年提升1件左右，未來呈逐步下降趨勢，三四線城市：每人季均消費每年提1-2 件（電商下沉帶動三四線增長），未來呈逐步下降趨勢；4. 國際件增速按電商件增速的一定比（比值伴隨跨境電商的發(fā)展而提升）。綜合來看，2020年快遞量增速預計在21%，2022年全國快遞量有望突破1000億件，2025年有望突破1300億件，快遞業(yè)務收入（不含附加）有望超過9500億元。表 2：中國快遞市場空間測算（億元、億件、元/件）年份2017201820192020E2021E2022E2023E

18、2024E2025E全國快遞收入377745955443615968997633824588559501YOY22%18%13%12%11%8%7%7%全國快遞量4015076357699051028113512291326YOY27%25%21%18%14%10%8%8%國際件收入53058675089010331163130914521623YOY10%28%19%16%13%13%11%12%國際件量81114182125283237YOY34%30%24%20%16%15%13%14%國際件量增速/電商件量增速1.11.01.01.01.11.31.51.7國際件單價645352504

19、947464544YOY-18%-1%-4%-3%-3%-2%-2%-2%非電商件收入165119452155228524052542260526912776YOY11%11%9%9%8%5%4%4%非電商件量97108120131142153160167174YOY11.3%10.8%9.3%8.5%7.9%4.6%4.4%4.2%人均非電商件量7.07.78.69.410.211.011.512.012.5非電商件單價171818171717161616YOY6%0%-3%-3%-2%-2%-1%-1%電商件收入159620652539298434613928433147125102YOY

20、31%29%24%20%15%11%9%8%電商件量29538850162074185094710301115YOY31%29%24%20%15%11%9%8%其中：拼系快遞量43111200292383463529583637YOY158%80%46%31%21%14%10%9%一二線人均82226303438414447三四線人均2512192632374145其中：其它快遞量252277301328358387418447478YOY10%9%9%9%8%8%7%7%電商件單價5.415.325.074.814.674.624.584.584.58YOY-2%-5%-5%-3%-1%-1

21、%0%0%數(shù)據(jù)來源：wind，快遞市場監(jiān)管報告，艾媒咨詢，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心，收入端不含附加業(yè)務收入二、公司小結：存量競爭正式拉開，布局低成本龍頭（一） 龍頭業(yè)務增速保持在高位，加盟快遞單價略有分化根據(jù)公司月度公告，韻達、圓通、申通、順豐12月快遞量分別同增48.6%、32.2%、26.1%、57.8%，合計增速達39%；韻達、圓通、申通、順豐單月市占率分別為16.7%、15.2%、11.4%、8.7%，合計達51.9%。價格方面，韻達、圓通、申通、順豐分別同比變化78.8%、-20.8%、0.0%、-18.9%，預計韻達、圓通、申通單價可比降幅分別約為0.25元、0.17元、0.71元。表

22、 3：快遞公司2019年12月經(jīng)營數(shù)據(jù)2019 年 12 月申通圓通韻達順豐快遞收入(億元）24.8327.9134.16112.70YOY26.3%4.7%165.2%27.9%快遞單量（億件）7.6610.2311.255.84YOY26.1%32.2%48.6%57.8%快遞單價（元）3.242.733.0419.30YOY0.0%-20.8%78.8%-18.9%可比單價降幅（測算：元）-0.17-0.71-0.25-4.51數(shù)據(jù)來源：公司月度數(shù)據(jù)公告，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心全年來看，順豐、韻達、圓通、申通、中通、百世快遞量分別同增25.12%、43.59%、36.83%、44.17%、

23、42.17%、39.80%；市占率分別約為7.62%、15.79%、14.35%、11.60%、19.07%、12.04%，合計達80.5%。價格方面，韻達、圓通、申通、順豐分別同比變化+86.87%、-14.07%、-5.52%、-5.4%。預計可比口徑下，韻達、圓通、申通、順豐2019年快遞單價分別同比下降0.10元、0.40元、0.44元、1.25元。龍頭增速保持在高位，快遞單價略有分化，反映出客戶分群的開始。表 4：快遞公司2019年經(jīng)營數(shù)據(jù)順豐韻達圓通申通中通（測算）百世（測算）快遞收入(億元）1061.43323.4269.3226.8YOY18.4%168.3%17.6%36.2

24、%快遞單量（億件）48.4100.391.273.7121.176.5YOY25.1%43.6%36.8%44.2%42.2%39.8%快遞單價（元）21.933.222.953.08YOY-5.40%86.87%-14.07%-5.52%可比單價降幅-1.25-0.10-0.40-0.44（測算：元）數(shù)據(jù)來源：公司月度數(shù)據(jù)公告，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（二） 格局：CR6 同比提 8.3ppts，CR2 同比提 4.3ppts圖 10：快遞公司市場份額全年來看，順豐、韻達、圓通、申通、中通、百世市占率分別同比提升約0.0ppts、2.0ppts、1.2ppts、1.5ppts、2.3ppts、1

25、.3ppts，CR6合計同比提約8.3ppts，CR2同比提升4.3ppts。六家快遞公司的份額增速明顯分化。數(shù)據(jù)來源：公司年報，公司月度公告，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心；中通、百世 2019 年為估算值表 4：中國快遞市場結構測算進一步拆分來看，商務件市場的CR2達到78%；電商件市場的CR2已經(jīng)超過40%， CR5達86%。據(jù)公司年報，2018年EMS、德邦、京東物流的市占率為分別約為4%、1%、5%，且2019年業(yè)務量仍在增長，剩余的8.5%的份額中大都是電商自營物流以 及規(guī)模效應更弱的大件，CR5繼續(xù)提升的空間有限（除非類似順豐承接品駿物流的整合），2020年龍頭正式進入存量博弈。單量（億件

26、）電商件商務件個人件電商件市場份額商務件個人件合計假設占各自快遞量比電商占比商務占比個人占比韻達923519%4%10%16%92%3%5%圓通834517%5%9%14%91%4%5%申通682414%3%8%12%92%3%5%中通1105622%7%12%19%91%4%5%百世702414%3%8%12%92%3%5%四通一達424162386%22%48%73%順豐74011%54%3%8%15%82%3%EMS21710%24%2%3%8%87%5%其它內(nèi)資6202313%0%47%13%內(nèi)資快遞495734980%12%8%數(shù)據(jù)來源：公司月度公告，wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心結

27、合上文的行業(yè)收入、業(yè)務量空間預測，我們對CR5的利潤、市值進行了假設測算（紅字為假設）。假設：1. CR5的上限為78%（逐漸擠出外資快遞）；2. 全網(wǎng)凈利率、總部單件凈利在2020-2021年觸底；3. 行業(yè)成熟期按15倍PE估值（UPS15-20倍PE；FedEx15倍PE）。那么，2025年CR5市值有望突破4600億元。表 4：CR5市值空間測算（不考慮附加業(yè)務收入及利潤；紅字為假設）20182019E2020E2021E2022E2023E2024E2025ECR573%74%76%77%78%78%78%78%CR5 快遞量（億件）3694705846978028859591034

28、CR5 增速27%24%19%15%10%8%8%全網(wǎng)凈利潤（億元）147143141179222263307331全網(wǎng)凈利率7.5%6.0%5.0%5.5%6.0%6.5%7.0%7.0%加盟商凈利（億元）181101214151921總部凈利潤（億元）129132140167208248288310總部單件凈利（元）0.350.280.240.240.260.280.300.30市值（億元）2820280430093335371843144653PE21201816151515數(shù)據(jù)來源：wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心；收入端未考慮附加業(yè)務收入（三） 存量博弈正式拉開，龍頭交鋒加速格局集中、

29、客戶分群11月快遞量占全年的12%，可近似反映快遞公司的峰值產(chǎn)能，以上一年11月的快遞量為峰值產(chǎn)能，我們可以近似計算出快遞公司的產(chǎn)能利用率。長期來看，快遞公司的產(chǎn)能利用率在1-2月達到最低點，3月起回升至80%以上。假設2020年快遞公司的快遞量增速為21%，未來兩個季度的產(chǎn)能利用率將低于2019年同期。因此，快遞公司未來兩個季度將面臨較強的份額競爭壓力，尤其是前期產(chǎn)能擴張較快的公司，對超額增速（超行業(yè)）有更強的訴求。圖 11：快遞公司月度產(chǎn)能利用率（當月快遞量/上年11月快遞量）順豐韻達圓通申通160%140%120%100%80%60%40%20%0%數(shù)據(jù)來源：公司月度公告，廣發(fā)證券發(fā)展研

30、究中心；注：2020 年為估算值，假設各月份的快遞量同比增速為 21%（行業(yè)平均水平）2020年，龍頭面臨存量客戶爭奪?？康蛢r搶來的客戶，價格敏感、粘性較低， 這種增長的可持續(xù)性差。從這個角度看，快遞公司將更需要憑借非價格因素吸引客戶， 拿利潤去搶黏性低的客戶可能得不償失。就月度數(shù)據(jù)來看，頭部玩家的客戶群正在逐漸分化，中通、韻達的客戶愿意付出1-2毛的溢價，客戶粘性或許更高。2020年，價格主導增速分化，非價格因素主導客戶分群。品牌度高的龍頭將吸引更多優(yōu)質(zhì)客戶，鞏固增長、提升利潤率。圖 12：2019年三通一達單月快遞單價（元）圖 13：2019年三通一達快遞同比增量（億件）韻達圓通申通中通韻

31、達圓通申通4.03.53.02.52.01.51.00.50.01月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月4.03.53.02.52.01.51.00.50.01月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月數(shù)據(jù)來源：公司月度數(shù)據(jù)公告、季報，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：公司月度數(shù)據(jù)公告，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心從資本和產(chǎn)能的角度看，三通一達的類現(xiàn)金余額都在40億以上，足以支撐1-2 年的資本開支，其次，任何四家龍頭的合計產(chǎn)能都不易消化10%的新增份額（假設一家退出）。因此，行業(yè)短期出清不易，龍頭自損利潤發(fā)起惡性價格戰(zhàn)的可能性有限，而追趕者主動

32、挑起價格戰(zhàn)的能力與動機都不足。價格將受成本端的強制約。我們猜想，行業(yè)格局大概率將以份額集中、客戶分群的方式演繹下去。也就是說，具備時效、服務、品牌的龍頭將聚集忠誠度高、業(yè)務增速快、利潤率高的客戶， 同時，伴隨規(guī)模效應的持續(xù)凸顯，品牌龍頭將進一步下沉價格敏感型客戶，從而贏得超額增速。公司中通韻達圓通申通2019Q1-3 快遞量（億件）84.2969.3361.5150.472019Q1-3 單件毛利（元）0.550.500.440.372020Q1-3 快遞量（億件）101.1583.2073.8160.562020 單件毛利同比下降（元）總毛利同比變化（億元：括號內(nèi)為降幅）0.027.2 (1

33、6%)5.3 (15%)3.9 (15%)2.5 (14%)0.036.2 (13%)4.5 (13%)3.2 (12%)1.9 (10%)0.045.2 (11%)3.6 (10%)2.4 (9%)1.3 (7%)0.054.2 (9%)2.8 (8%)1.7 (6%)0.7 (4%)0.063.2 (7%)2.0 (6%)1.0 (4%)0.1 (1%)0.072.2 (5%)1.2 (3%)0.2 (1%)-0.5 (-3%)0.081.2 (3%)0.3 (1%)-0.5 (-2%)-1.1 (-6%)0.090.1 (0%)-0.5 (-1%)-1.2 (-5%)-1.7 (-9%)

34、0.10-0.9 (-2%)-1.3 (-4%)-2.0 (-7%)-2.3 (-12%)表 5：三通一達毛利彈性測算（假設2020年快遞量增速均為20%）0.15-5.9 (-13%)-5.5 (-16%)-5.7 (-21%)-5.3 (-28%)0.20-11.0 (-24%)-9.7 (-28%)-9.4 (-35%)-8.4 (-45%)0.25-16.0 (-35%)-13.8 (-40%)-13.1 (-48%)-11.4 (-61%)0.30-21.1 (-46%)-18.0 (-52%)-16.8 (-62%)-14.4 (-77%)0.35-26.2 (-57%)-22.1

35、 (-63%)-20.4 (-76%)-17.4 (-93%)0.40-31.2 (-67%)-26.3 (-75%)-24.1 (-89%)-20.5 (-109%)0.45-36.3 (-78%)-30.5 (-87%)-27.8 (-103%)-23.5 (-125%)2019Q3 末類現(xiàn)金（億元）175.7686.3159.1646.00數(shù)據(jù)來源：公司季報、wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心三、投資建議伴隨2019年中小快遞退出市場，2020年龍頭正式步入存量競爭，超額增速將主要來源于存量客戶爭奪，因此，2020年將開啟業(yè)務增速分化，份額差距或?qū)⒓铀贁U大。從經(jīng)營的角度，拿利潤來搶量不具有可

36、持續(xù)性，但從競爭的角度，如果能把對手現(xiàn)金流打垮，加速行業(yè)出清，2021年以后將迎來更好的格局，這是龍頭大打價格戰(zhàn)的根本動機。出現(xiàn)這種局面需要：1. 外界條件充分，龍頭動機足；2. 追趕者產(chǎn)能過剩，有動力跟進價格戰(zhàn)。但是，從行業(yè)增速、各家資金情況，以及阿里入局來看，短期內(nèi)通過惡性價格戰(zhàn)不易出清，這就削弱了龍頭的動機；目前各家產(chǎn)能擴產(chǎn)均較為審慎，跟進價格戰(zhàn)的動力有限。從趨勢上來看，加盟快遞的單件利潤已經(jīng)下降到歷史最低位，成本對價格策略的制約進一步加強，成本優(yōu)化和價格策略不匹配的公司已經(jīng)表現(xiàn)出利潤負增長，以及經(jīng)營性現(xiàn)金流惡化。未來格局大概率將以份額集中、客戶分群的方式演繹下去。成本與現(xiàn)金流的精細化管

37、控是龍頭突圍的核心壁壘，CR2優(yōu)勢突出，且品牌度逐漸顯現(xiàn)，具備長期配置價值；產(chǎn)能投入和價格策略的季節(jié)性差異會導致格局的階段性調(diào)整，關注低估值龍頭的修復機會。重點推薦：成本優(yōu)勢突出的：韻達股份；重點關注：成本改善顯著，估值較低的： 圓通速遞、申通快遞；下沉電商件，增速大幅回升的：順豐控股。表 6：快遞可比公司PEPB估值情況可比（股價統(tǒng)計截至2020.01.17收盤）公司名稱公司代碼單位股價2020/1/172018AEPS2019E2020E2021E2018APE2019E2020E2021EPB（LF）A 股：采用 wind 一致預期 EPS，統(tǒng)計截止 2020 年 01 月 17 日收盤

38、。韻達股份002120.SZ人民幣30.431.601.271.541.8632.6524.0119.7716.355.31圓通速遞600233.SH人民幣13.260.670.740.871.0419.6118.0115.3012.773.15申通快遞002468.SZ人民幣19.131.341.181.411.6916.9316.1613.5611.313.32德邦股份603056.SH人民幣11.200.740.480.670.9329.0723.2216.7712.092.76順豐控股002352.SZ人民幣37.181.031.281.511.8030.3328.9524.5920.

39、714.13平均水平25.7222.0718.0014.643.34美股：采用 wind 一致預期 GAAP EPS，統(tǒng)計截止 2020 年 01 月 17 日收盤。中通快遞ZTO.N美元24.180.850.891.081.3225.7727.1922.4618.263.68百世集團BEST.N美元6.41-0.19-0.030.180.37-34.9717.194.60平均水平25.7727.1928.7217.734.14數(shù)據(jù)來源：wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心，可比公司 EPS 采用 wind 一致預期四、風險提示精細化管控不達預期，運輸、人力等成本大幅上漲，價格戰(zhàn)惡化，電商增速不達預

40、期，新業(yè)務發(fā)展拖累主業(yè)。五、附表：表 7：2019年中國快遞行業(yè)數(shù)據(jù)（億件）12 月值同比環(huán)比全年累計同比Q1 同比Q2 同比Q3 同比Q4 同比全國67.324.3%-5.5%25.3%22.5%28.4%27.6%22.8%同城11.0-6.1%-4.8%-3.3%-0.2%-0.2%-4.4%-7.0%單量異地國際/港澳臺54.81.532.4%45.7%-5.7%-2.9%33.7%29.9%30.3%8.9%36.7%34.1%36.9%39.2%30.9%36.6%東部53.724.0%-4.6%25.0%21.5%28.6%27.7%22.1%中部9.330.0%-3.8%31.

41、4%30.6%33.1%31.0%30.9%西部4.417.0%-17.4%18.8%19.4%19.1%21.3%16.2%（元/件）12 月值同比環(huán)比全年累計同比Q1 同比Q2 同比Q3 同比Q4 同比全國11.51.9%2.5%-0.9%-0.9%-2.0%-2.1%1.2%同城6.4-12.8%-0.6%-14.4%-13.9%-15.8%-15.2%-13.1%單價異地國際/港澳臺7.255.4-6.9%7.3%0.3%9.8%-4.9%-1.5%-3.3%1.5%-4.6%-6.8%-5.5%-7.0%-5.9%6.4%東部11.41.3%0.4%-0.4%-0.2%-1.7%-1

42、.3%1.4%中部10.25.8%9.4%-4.6%-6.2%-6.2%-7.0%-0.2%西部14.94.4%17.3%0.9%0.5%2.2%-2.5%3.3%（億元）12 月值同比環(huán)比全年累計同比Q1 同比Q2 同比Q3 同比Q4 同比全國772.226.7%-3.1%24.2%21.4%25.8%24.9%24.3%同城70.5-18.1%-5.4%-17.2%-14.1%-15.9%-18.9%-19.2%異地收入國際/港澳臺392.684.023.2%56.4%-5.4%6.6%27.1%28.0%26.0%10.5%30.4%25.0%29.4%29.4%23.2%45.4%東部

43、612.525.6%-4.3%24.5%21.4%26.3%26.1%23.8%中部94.037.6%5.3%25.3%22.5%24.8%21.8%30.6%西部65.622.2%-3.1%19.9%19.9%21.7%18.2%20.0%競爭全年累計值全年累計同比快遞品牌 CR882.501.30數(shù)據(jù)來源：國家郵政局，wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心順豐韻達申通圓通百世中通其他快遞2019-01中鐵順豐首開滬深特快班列表 8：快遞公司2019年動向跟蹤2019-02通過科學輪崗調(diào)配，是四大春節(jié)服務的主力之一（順豐、京東、EMS、品駿）2019-03順豐獲國家首批區(qū)塊鏈備案并發(fā)布了“慧眼神瞳”

44、人工智能系統(tǒng)；自動化分揀設備“小紅人”投入運營。申通投資近3 億元購置了一批新車輛，增強運輸能力。京東物流“倉 儲大腦”邁入對外開放階段；德邦、EMS 的無人貨車進入常態(tài)化運營階段2019-04順豐推出貨運“計時配”全新業(yè)務；順豐科技獲國家首批區(qū)塊鏈信息服務備案；在杭州等多滴試點投入豐 box 可循環(huán)包裝韻達推出新產(chǎn)品“優(yōu)遞達”百世集團與一撕得共同發(fā)布全新環(huán)保 PE 袋“Nbag”。京東快遞推出特瞬送同城服務； 京東獲國家首批區(qū)塊鏈信息服務備案；京東物流與中國移動、中國郵政集團與中囯聯(lián)通分別簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，共同探討 5G 在快遞物流場景的應用；京東個人快遞業(yè)務擴展至 50 個城市，已形成“特

45、快送”“特惠送”“特瞬送”三大服務產(chǎn)品2019-05順豐新增 2 架自有全貨機，快遞業(yè)自有全貨機突破 100 架中國郵政集團公司大型無人機完成首次跨海運郵。2019-06順豐科技自主研發(fā)使用“慧眼神瞳”智能系統(tǒng)；順豐使用循環(huán)包裝箱“豐BOX”；京東物流上線多品類打包的智能包裝系統(tǒng)；京東物流 X 事業(yè)部“X 倉儲大腦”公開亮相；菜鳥聯(lián)手快遞公司對電子面單進行“大瘦身”；蘇寧物流北京通州基地使用全新交付的 100 輛新能源車； 德邦快遞與 EMS 無人駕駛物流項目宣布進入常態(tài)化運營新階段；2019-07順豐發(fā)布云南鮮花寄遞解決方案，助力特色農(nóng)副產(chǎn)品上行；順豐航空開通國內(nèi)首條定期直飛哈薩克斯坦的全貨

46、機航線；順豐甘孜松茸預處理中心投入使用，并投入百余架無人機參與“最初一公里”運輸，嫁接冷運資源，用高科技為松茸出山提速，保障新鮮送達。申通快遞西南水果電商物流中心在成都啟用， 集水果分 選、包裝、倉儲、物流為一體，日均可處理40-50 萬單包裹圓通航空開通我 國首條直飛巴基 斯坦伊斯蘭堡國 際機場全貨運航 線，開通“杭州一菲律賓馬尼拉” 和“烏魯木齊一 烏茲別克斯坦塔 什千”全貨運航 線，截至 7 月底， 圓通航空累計開通 11 條國際航線。中通專門為松茸推出高端市場品牌“星聯(lián)時效件”，快遞員 24 小時上門攬收，讓松茸從山頭到餐桌的時間壓縮至 24-48 小時以內(nèi)。京東物流為家樂福提供跨境進

47、口、清關、分揀、配送等物流務京東上線可實現(xiàn)多品類打包的智能裝系統(tǒng)；菜鳥通過數(shù)字技術， 打通從原產(chǎn)地到消費者的物流鏈路，空運與陸運冷鏈齊發(fā)，減少了物流中間環(huán)節(jié)；蘇寧物流自主研發(fā)的智能決策系統(tǒng)“天機系統(tǒng)”式投入使用。；2019-08圓通新增鹽城-日本大阪“”鹽城- 韓國首爾“兩條國際全貨機航線蘇寧物流 5G 無人車“5G 臥龍” 完成首次實景路測；德邦快遞推出全新珠寶類產(chǎn)品運輸解決方 案，促進水貝珠寶產(chǎn)品的銷售與運輸融匯互通，為微電商、新零售等業(yè)態(tài)發(fā)展提供基礎保障；郵政航空新增1 架全貨機，增設“義烏-日本大阪”國際全貨機航線2019-09順豐與中鐵合作開發(fā)高鐵快遞產(chǎn)品；順豐實現(xiàn)無人機常態(tài)化運營；

48、順豐“慧眼神瞳“投入使用韻達、圓通等在轉(zhuǎn)運中心推廣使用自動化分揀設備申通加強干線運輸車輛自營比例， 增開了干線運輸數(shù)量； 申通收購天津運轉(zhuǎn)中心資產(chǎn)韻達、圓通等在轉(zhuǎn)運中心推廣使用自動化分揀設備中通加強干線運輸車輛自營比例，增開了干線運輸數(shù)量京東、EMS 與中鐵合作開發(fā)高鐵快遞產(chǎn)品；京東物流在東莞“亞洲一號”倉庫建設 5G 智能物流園區(qū)；京東已經(jīng)實現(xiàn)無人機常態(tài)化運營；京東“X 倉儲大腦”、菜鳥“智慧大腦”、蘇寧“天機系統(tǒng)投入使用2019-10順豐開通“南寧-越南胡志明”和“深圳-印度德里”國際貨運航線，今年以來已新增 8 條國際航線；順豐同城急送獨立運營；韻達速遞高端時效產(chǎn)品“韻達 特 快”上線申

49、通快遞晉南生鮮直發(fā)中心投入使用，助理晉南及周邊區(qū)域更多生鮮產(chǎn)品走出去圓通開通煙臺-仁川全貨機航線，繼續(xù)加密東亞航線百世快遞繼年初實現(xiàn)泰國全境覆蓋后，在越南啟動快遞業(yè)務，進一步布局東南亞市場中通快遞在航空貨運方面實現(xiàn)新突破，全貨機包機成功實現(xiàn)“南昌- 天津”首航京東位于成都亞洲一號和武漢亞洲一號的兩個超大型分揀中心正式投用，兩大智能分揀中心日訂單處理能力均達到 100 萬以上； 京東物流上線“京驛貨車” APP；蘇寧物流發(fā)布“閃電鄉(xiāng) 鎮(zhèn)”計劃；天天快遞福州分撥中心、長春智能分撥中心日訂單處理能力均達到 100 萬以上；跨越速運推出 K 計劃提供定制化運輸解決方案，服務產(chǎn)品更加個性化和定制化2019-11百世集團作為第四家快遞企業(yè)被納入 MSCI 中國指數(shù)，繼續(xù)彰顯我國快遞市場發(fā)展活力2019-12順豐航空獲美批準，可以運營中美任意城市之間的定期或包機貨運航班，新增全貨機 1 架，擴充至 58 架圓通航空加入國際航空運輸協(xié)會IATA，開通“蘭州-巴基斯坦拉合 爾”“杭州-孟加拉達卡”“延吉- 首爾（仁川）”3 條全貨運國際航線京東