校企紫光違約有何影響

1、目錄索引 HYPERLINK l _TOC_250003 一、紫光集團違約 4二、紫光集團緣何違約：母公司融資為高溢價并購輸血，且過度依賴債券融資 5（一）控股型企業(yè)，子公司在芯片和云網(wǎng)領域有競爭力 5 HYPERLINK l _TOC_250002 （二）高溢價并購，母公司承擔融資角色，過度依賴債券融資 8 HYPERLINK l _TOC_250001 三、紫光集團違約有何影響 10 HYPERLINK l _TOC_250000 四、風險提示 11p2圖表索引圖 1：“19 紫光 02”行權(quán)收益率走勢（bp） 4圖 2：截至 2020 年 11 月 16 日，紫光集團境內(nèi)債到期分布（億元

2、） 5圖 3：紫光集團及重要子公司股權(quán)結(jié)構(gòu)圖 6圖 4：2016 年以來，紫光集團歸母所有者權(quán)益占比持續(xù)下降（%） 7圖 5：紫光集團的商譽明顯攀升（億元） 8表 1：截至 2020 年 11 月 16 日，紫光集團、紫光國微和紫光通信境內(nèi)存量債情況（億元，%） 4表 2：截至 2020 年 11 月 16 日，紫光集團合并報表存量美元債情況（億美元，%）. 5表 3：2017-2019 年紫光集團主營業(yè)務收入及毛利情況（億元，%） 7表 4：紫光集團母公司報表有息負債結(jié)構(gòu)（億元） 8表 5：2019 年 11 月以來，紫光集團多次轉(zhuǎn)讓子公司股權(quán) 9表 6：截至 2020 年 11 月 16

3、日，清華控股合并報表（紫光系除外）境內(nèi)存量債情況（億元，%） 10表 7：截至 2020 年 11 月 16 日，清華系其他發(fā)債主體（未在清華控股合并報表）境內(nèi)存量債情況（億元，%） 10表 8：截至 2020 年 11 月 16 日，清華控股合并報表（紫光系除外）和清華系其他企業(yè)存量美元債情況（億美元，%） 11p3一、紫光集團違約據(jù)中誠信公告，紫光集團有限公司（以下簡稱“紫光集團”）發(fā)行了“17紫光集團PPN005”，應于2020年11月15日兌付（順延至11月16日），截至2020年11月 16日終，公司未能與投資者達成展期協(xié)議，同時未提供“17紫光集團PPN005”足額償付本息的相關證

4、明。紫光集團自2019年12月以來，債券頻繁被拋售甚至砸盤，前期主要受到北大方正債券違約和破產(chǎn)重整的影響，之后多次出售子公司股權(quán)暴露了公司流動性緊張。 2020年10月29日，公司稱不贖回永續(xù)債“15紫光PPN006”，債券價格暴跌。11月10日，永煤違約也對其產(chǎn)生一定沖擊。圖1：“19紫光02”行權(quán)收益率走勢（bp）數(shù)據(jù)來源：Wind，&截至2020年11月16日，紫光集團境內(nèi)未償債券共13只，債券余額合計187.46億元20，21到年期，及20回2售1年壓到力期集及中回在售規(guī)模為143.96億元；未償美元債共4只，余額合計24.5億美元，境內(nèi)債違約可能觸發(fā)美元債交叉違約條款。紫光集團合并報

5、表內(nèi)還有2家發(fā)債主體，其中，紫光國芯微電子股份有限公司（以下簡稱“紫光國微”）僅1只存量債“18國微01”（3億元），將在2021年5月面臨回售；北京紫光通信科技集團有限公司（以下簡稱“紫光通信”）有2只存量債，余額合計30億元，分別將在2021年4月和2022年1月到期。債券簡稱債券簡稱發(fā)行日期到期日期剩余期限余額（億元）債項/主體評級票面利率（%）債券類型15 紫光 PPN00617 紫光 PPN0052017-11-142020-11-15-13-/BBB5.6定向工具16 紫光 012016-01-142021-01-140.15852.95BBB/BBB5.6私募債紫光集團有限公司1

6、8 紫光 PPN0012018-03-152021-03-160.32625-/BBB6.2定向工具16 紫光 022016-04-062021-04-06p4 0.38363.01BBB/BBB5.3私募債16 紫光 PPN0052016-09-222021-09-230.8493+5+N10-/BBB5.65定向工具16 紫光 PPN0062016-09-282021-09-290.865820-/BBB5.63定向工具表1：截至2020年11月16日，紫光集團、紫光國微和紫光通信境內(nèi)存量債情況（億元，%）18 紫光 PPN0022018-12-242021-12-261.106613-/

7、BBB6.15定向工具19 紫光 022019-03-212022-03-250.3507+120BBB/BBB4.94一般公司債17 紫光 032017-03-232022-03-271.35627.5BBB/BBB5.85私募債17 紫光 PPN0022017-08-112022-08-141.73977-/BBB6定向工具18 紫光 042018-12-062023-12-101.0630+250BBB/BBB5.2一般公司債19 紫光 012019-01-232024-01-251.1890+26BBB/BBB5.11一般公司債紫光國芯微電子股18 國微 012018-05-17202

8、3-05-210.5068+23AA+/AA+5.28一般公司債份有限公司18 紫光通信2018-04-252021-04-260.438410-/AA+6.27定向工具集團有限公司17 紫光通信2017-01-222022-01-231.183120-/AA+5.5定向工具PPN001PPN001北京紫光通信科技數(shù)據(jù)來源：Wind，&表2：截至2020年11月16日，紫光集團合并報表存量美元債情況（億美元，%）發(fā)行人名稱發(fā)行日期到期未償額（億美元）息票（%）到期種類紫光芯盛有限公司2018/1/312021/1/3110.54.75AT MATURITY紫光芯盛有限公司2018/1/3120

9、23/1/317.55.375AT MATURITY紫光芯盛有限公司2018/1/312028/1/3126.5AT MATURITYUnigroup 國際控股有限公司2015/12/102020/12/104.56AT MATURITY數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，&圖2：截至2020年11月16日，紫光集團境內(nèi)債到期分布（億元）債券到期及回售規(guī)模（億元）7060504030201002020-102020-112021-1E2021-3E2021-4E2021-9E2021-12E2022-1E2022-3E2022-8E注：到期統(tǒng)計包括了永續(xù)債在首個行權(quán)期贖回的情況，包括了未贖回的“15

10、 紫光 PPN006”和未兌付的“17 紫光 PPN005”。數(shù)據(jù)來源：Wind，&二、紫光集團緣何違約：母公司融資為高溢價并購輸血，（一）控股型企業(yè)，子p5 公司在芯片和云網(wǎng)領域有競爭力紫光集團是清華系核心企業(yè)，控股股東是清華控股，實際控制人是教育部。紫光集團前身是成立于1988年的清華大學科技開發(fā)總公司。2004年，由清華控股有限公司、北京首都旅游集團有限責任公司、北京神州投資管理有限公司和北京市旺達網(wǎng)科技發(fā)展有限公司共同出資，設立紫光集團有限公司。2010年，清華控股引入北京健坤投資集團有限公司（實際控制人為趙偉國）。2012年，清華控股和北京健坤投資對公司增資，增資后持股比例分別為51

11、%、42.73%。2013年，首旅集團和旺達科技將所持公司股份轉(zhuǎn)讓給北京健坤投資（持股比例增至49%）。截至2020年6月末，清華控股和北京健坤投資分別持有紫光集團51%、49%股權(quán)。圖3：紫光集團及重要子公司股權(quán)結(jié)構(gòu)圖注：紫光股份、紫光國微及紫光學大持股比例統(tǒng)計來源為各公司 2020 年三季報信息；芯成科技持股比例統(tǒng)計來源為公司 2020 年中報；其余統(tǒng)計信息來源于 2020 年 11 月 17 日天眼查數(shù)據(jù)。實線代表直接持股，虛線代表間接持股。數(shù)據(jù)來源：2020 年三季廣度發(fā)報證、券20發(fā)2展0 年研中究報中、心天眼查，紫光集團主營IT及相關設備制造及服務、電子元器件及設備制造、能源環(huán)境和

12、教育培訓服務四大業(yè)務板塊，旗下子公司在芯片和云網(wǎng)業(yè)務細分領域具有較強競爭力。其中，IT及相關設備制造及服務業(yè)務主要由紫光股份及其下屬公司新華三集團經(jīng)營，新華三是領先的全產(chǎn)業(yè)鏈云網(wǎng)設備和服務企業(yè)，2019年H3C品牌交換機、路由器、WLAN產(chǎn)品在國內(nèi)企業(yè)級市場占有率分別為35.5%、27.9%、30.9%；服務器市場占有率16.3%；安全硬件市場占有率9.3%，均位居市場前三。電子元器件及設備制造業(yè)務主要為芯片業(yè)務，包括手機芯片業(yè)務、智能安全芯片業(yè)務、特種集成電路業(yè)務和存儲器芯片業(yè)務。公司旗下?lián)碛凶瞎庹逛J、紫光國微、長江存儲、法國立聯(lián)信等知名品牌。其中，紫光展銳是全球第三、國內(nèi)第一的手機芯片設計

13、廠商（對標高通、聯(lián)發(fā)科），紫光國微是國內(nèi)最大的集成電路設計上市公司之p6一，長江存儲是國家存儲器基地項目的實施主體。2019年，公司IT及相關設備制造及服務、電子元器件及設備制造營業(yè)收入穩(wěn)步增長，但受市場競爭加劇及成本上升等影響，毛利率有所下滑。能源環(huán)境業(yè)務主要由新疆燃氣集團有限公司經(jīng)營。新燃集團是一家以烏魯木齊市燃氣管網(wǎng)建設運營及燃氣供應為主業(yè)的燃氣企業(yè)。教育培訓板塊主要由上市公司紫光學大運營，依托于學大教育的平臺，紫光學大目前主要通過線下培訓機構(gòu)為客戶提供教育培訓業(yè)務。表3：2017-2019年紫光集團主營業(yè)務收入及毛利情況（億元，%）業(yè)務201720182019營收毛利潤毛利率營收毛利潤

14、毛利率營收毛利潤毛利率IT 及相關設備制造及服務383.9585.1522.18%465.2598.9321.26%537.0299.3318.50%116.04設備制造12.8911.11%123.3226.9121.82%163.0027.8717.10%能源環(huán)境 37.0014.8340.07%37.817.4119.60%35.757.2820.35%教育培訓服務 27.777.9128.47%28.537.7026.98%29.537.9927.04%其他業(yè)務 0.850.5969.56%1.000.7171.28%1.260.8970.46%合計 565.63121.3721.46

15、%655.92141.6621.60%766.56143.3518.70%電子元器件及數(shù)據(jù)來源：審計報告，&紫光集團屬于控股型公司，母公司不承擔經(jīng)營職能，主要作為融資角色。隨著持續(xù)并購，集團總資產(chǎn)大幅增長，并表子公司數(shù)量增多，而歸母所有者權(quán)益占比大幅降至10%左右，母公司對子公司的控制力有所下降。截至2020年6月末，納入公司合并范圍的各級子公司總計286家，較年初凈減少301家，主要由于終止合并紫光學大及其控股子公司。此外，核心子公司經(jīng)營較為獨立，本身具備融資能力，紫光股份、紫光國微等為上市公司，資金用途也受到嚴格監(jiān)管。圖4：2016年以來，紫光集團歸母所有者權(quán)益占比持續(xù)下降（%）歸屬于母公

16、司所有者權(quán)益/所有者權(quán)益57%48%32%28%22%17%9%11%60%50%40%30%20%10%0%2013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-06數(shù)據(jù)來源：Wind，&p7（二）高溢價并購，母公司承擔融資角色，過度依賴債券融資母公司承擔融資職能，而融資結(jié)構(gòu)與業(yè)務特征不匹配，且過度依賴債券融資。紫光集團擴張是通過持續(xù)的并購和業(yè)務整合、大規(guī)模的基地建設和研發(fā)投入。公司核心布局芯片和云網(wǎng)業(yè)務，是典型的知識技術(shù)密集型、資本密集型和人才密集型的高科技產(chǎn)業(yè)，前期需要較大規(guī)模的研發(fā)投入和項目建設支出，具有一定的研發(fā)風險，如果通過收并

17、購技術(shù)成熟的企業(yè)，通常需要付出較高的溢價。2016年以來，伴隨著高溢價并購，紫光集團的商譽急劇攀升，2019年末商譽為539億元，占凈資產(chǎn)比重達 68%。母公司層面，大規(guī)模融資為并購輸血。2016年以來，母公司有息債務規(guī)模大幅增長，2019年末有息債務為730億元，是2015年末的4.24倍。由于高科技產(chǎn)業(yè)具有高風險高收益的特征，并購資金來源更適合采取股權(quán)融資方式，而非債權(quán)融資模式。雖然紫光集團并購的一些企業(yè)在細分領域的競爭力較強，但由于并購成本較高，盈利在短期內(nèi)無法覆蓋債務到期壓力。此外，母公司債券融資比例過高也埋下了隱患，2015-2019年，母公司境內(nèi)債融資占比均超過60%。不同于銀行借

18、款到期可以協(xié)商展期，債券到期是剛性兌付，借新還舊取決于新債發(fā)行，而債券發(fā)行受市場環(huán)境影響較大。紫光集團在2019年1季度發(fā)行了2只境內(nèi)債之后，再無新債發(fā)行。債券面臨較大的到期壓力，但2020年以來債券價格明顯下跌也導致債券滾續(xù)難上加難，最終資金鏈斷裂導致違約。圖5：紫光集團的商譽明顯攀升（億元）商譽54353952242332576787860050040030020010002013-12-312014-12-312015-12-312016-12-312017-12-312018-12-312019-12-312020-06-30數(shù)據(jù)來源：Wind，&表4：紫光集團母公司報表有息2015/

19、12/312016/12/312017/12/312018/12/312019/12/312020/6/30短期借款2.00-34.0031.1688.32172.34一年內(nèi)到期的非流動負債 5.0051.00p845.7773.24186.88166.61其他流動負債（債-20.0025.0040.0020.00權(quán)融資計劃）長期借款20.7416.60138.62156.5773.5147.16應付債券75.00140.00250.50410.50262.46155.50永續(xù)債69.13138.68138.61118.5578.8978.89可續(xù)期貸款-20.0020.0020.00-有息債

20、務172366648835730641短期債務751100129315359境內(nèi)債融資（包含永續(xù)債、債權(quán)融資144279409554461358計劃）短期債務占比4%14%15%15%43%56%境內(nèi)債融資占比84%76%63%66%63%56%數(shù)據(jù)來源：Wind、審計報告，&當再融資受阻，紫光集團只能通過轉(zhuǎn)讓子公司股權(quán)回流現(xiàn)金、償還債務。2019年11月，集團轉(zhuǎn)讓紫光展銳13.39%股權(quán)，轉(zhuǎn)讓價款為73.66億元。2019年12月，轉(zhuǎn)讓紫光同創(chuàng)24%股權(quán)和華山智安21%股權(quán)，轉(zhuǎn)讓價款為39億元。2020年9月，轉(zhuǎn)讓紫光股份5.68%股權(quán)，轉(zhuǎn)讓價款為46.66億元。2020年7月和10月，多次

21、通過二級市場減持紫光國微股份。表5：2019年11月以來，紫光集團多次轉(zhuǎn)讓子公司股權(quán)時間子公司交易情況交易對價2019 年 11 月紫光展銳（上海）科技有限公司北京紫光展訊投資管理有限公司與權(quán)轉(zhuǎn)讓3協(xié)家議投，資紫者光簽展訂銳增與資協(xié)議。22家投資者簽訂股總轉(zhuǎn)讓紫光展銳 13.39%股權(quán)（以增資完成后注冊資本計算），對應轉(zhuǎn)讓價款為 73.66 億元。2019 年 12 月紫光同創(chuàng)電子有限公司、重慶紫光華山智安科技有限公司公司同意西藏紫光新才信息技術(shù)有限公司對外轉(zhuǎn)讓所持紫光同創(chuàng) 24%股權(quán)和華山智安 21%股權(quán)，并與天津芯翔志堅科技有限公司簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同。股權(quán)轉(zhuǎn)讓款 39 億元2020 年 7

22、月 20 日至 7 月 22 日，通過深圳證券交易所收盤價計算，總值約為 11.6 億元交易系統(tǒng)以大宗交易方式累計減持公司股份 779.31 萬股，占公司總股本的 1.28%。2020/7/22 收盤價 124.1 元0.3823%2020/7/1 收盤價 80.03 元2020 年 7 月 1 日通過深圳證券交易所交易系統(tǒng)以集中2020/7/20 收盤價 126.5 元競價方式減持了公司股份共 232 萬股，占公司總股本的2020/7/21 收盤價 124.5 元紫光國微2020 年 7 月西藏紫光春華投資有限公司及其一致行動人累計減持公司股份 1,011.31 萬股，占公司總股本的 1.6

23、7%：2020 年 9 月紫光股份2020 年 10 月紫光國微2020 年 9 月 16 日，西藏紫光通信投資有限公司與北京屹唐同舟股權(quán)投資中心(有限合伙)簽署了附條件生效的股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議，屹唐同舟通過公開征集轉(zhuǎn)讓方式協(xié)議受讓西藏紫光通信所持有的 162,452,536 股紫光股份股份，占紫光股份總股本的 5.68%。紫光春華通過深圳證券交易所交易系統(tǒng)以大宗交易方式累計減持公司股份 800 萬股，占公司總股本的 1.32%。28.72 元/股，總轉(zhuǎn)讓價款 46.66 億元2020/10/26 收盤價 103.4 元2020/10/27 收盤價 102.3 元2020/10/28 收盤價 105

24、.6 元收盤價計算，總值約為 8.3 億元數(shù)據(jù)來源：紫光集團關于下屬子公司出售、轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的公告，紫光股份關于控股股東轉(zhuǎn)讓公司部分股份的公告，紫光國微關于控股股東減持公司股份的公告，19 紫光 02 評級報告，廣發(fā)證券發(fā)展研p9 究中心三、紫光集團違約有何影響紫光集團作為清華系核心企業(yè)，其債券違約可能在短期內(nèi)對發(fā)債子公司以及清華系企業(yè)的債券產(chǎn)生影響。我們對清華控股合并報表內(nèi)的發(fā)債主體、參股的發(fā)債主體的存量境內(nèi)債和美元債進行梳理。從紫光系以及清華系架構(gòu)來看，部分子公司盈利能力較強，自身具備融資能力。對于自身盈利較強、存量債規(guī)模不大的發(fā)債主體，紫光違約的情緒沖擊可能在較短時間內(nèi)平復；而對于盈利較弱、

25、再融資受阻的主體，紫光違約的影響可能較大且時間較長。此外，紫光集團違約也暴露了對債券融資過度依賴的風險。當企業(yè)債券融資占比較高，在債券集中到期兌付階段，若疊加存續(xù)債券估值偏高難以借新還舊，違約風險將上升。表6：截至2020年11月16日，清華控股合并報表（紫光系除外）境內(nèi)存量債情況（億元，%）債券簡稱債券簡稱發(fā)行日期到期日期剩余期限余額（億元）債項/主體評級票面利率（%）債券類型16 清控 012016-08-232021-08-240.76711.6588AAA/AAA4.1一般公司債16 清控 022016-10-242021-10-250.93745AAA/AAA3.15一般公司債清華控

26、股有限公司17 清控 012017-08-072022-08-081.723325AAA/AAA4.95一般公司債18 清控 MTN0012023-03-262.353420AAA/AAA5.3中票啟迪控股股份有限15 啟迪2020-12-090.06010.7AA+/AA+7.3私募債公司G17 啟迪 22017-12-292022-12-290.1151+25.5AA+/AA+6.8私募債19 啟迪 G12019-02-272021-02-270.27871AA+/AA+6.6私募債啟迪環(huán)境科技發(fā)展16 桑德 MTN0032016-11-102021-11-140.9918+5+N5AA+

27、/AA+4.23中票股份有限公司17 桑德 MTN0012017-01-092022-01-111.1507+5+N10AA+/AA+5.7中票19 啟迪 G22019-09-252024-09-261.8575+25AA+/AA+6.5一般公司債17 啟迪10.7-/AA+6.6私募債啟迪科技服務有限18 啟迪 012018-01-312023-02-010.2082+22-/AA+6.97私募債公司19 啟迪科服債012019-04-252029-04-263.4411+55AA+/AA+6.9一般企業(yè)債誠志股份有限公司17 誠志債2017-10-26AA+/AA+5.8私募債數(shù)據(jù)來源：W

28、ind，&表7：截至2020年11月16日，清華系其他發(fā)債主體（未在清華控股合并報表）境內(nèi)存量債情況（億元，%）債券簡稱債券簡稱發(fā)行日期到期日期剩余期限余額（億元）債項/主體評級票面利率（%）債券類型16 同方 MTN0012016-01-132021-01-140.158510AAA/AAA3.24中票16 同方 MTN0022016-07-142021-07-150.657510AAA/AAA3.46中票17 同方 MTN0012017-06-222022-06-231.59737AAA/AAA5.01中票19 同方 012019-10-222022-10-240.9342+15AAA/A

29、AA5.7一般公司債同方股份有限公司20 同方 012020-03-062023-03-101.3096+115AAA/AAA4.82一般公司債18 同方 MTN00118 同方 MTN0022018-04-082023-04-102.394512AAA/AAA5.36中票18 同方 MTN0032018-04-132023-04-172.413715AAA/AAA5.24中票20 同方 032020-03-312025-04-021.3726+36AAA/AAA4.9一般公司債泰豪科技股份有限公司20 泰豪科技2020-06-292021-03-270.35342-/AA6超短融2016-1

30、0-172021-10-190.91780.3AA/AA4.75中票SCP00216 泰豪科技MTN001p1020 泰豪科技ABN001 優(yōu)先20 泰豪科技ABN001 次2020-10-192022-02-081.2244.26-/-62020-10-192022-02-081.2240.64-/-0交易商協(xié)會ABN交易商協(xié)會ABN20 泰豪 012020-04-212023-04-231.4274+14AA+/AA6.49一般公司債18 渝信 Y118 渝信 0118 渝信 0317 渝信 Y215 渝信 0217 渝信 022018-04-202021-04-250.4329+3+N2

31、018-10-182021-10-230.92882018-12-072021-12-121.06562017-08-102022-08-151.7397+5+N2015-11-172022-11-1822017-03-082024-03-091.3041+216.2103085325AAA/AAA AAA/AAA AAA/AAA AAA/AAA AAA/AAAAAA/AAA6.15.55.55.784.765云紡次級2018-03-152029-10-268.9371.2-/-0同方國信投資控股有限公司云紡優(yōu) C2018-03-152029-10-268.9370.5AAA/-6.4云紡優(yōu)

32、B2018-03-152029-10-268.93713.24AAA/- 6.4云紡優(yōu) A32018-03-152029-10-268.9376.73AAA/-6漁陽次級2018-11-292030-07-239.67671-/-0漁陽優(yōu) 022018-11-292030-07-239.67677.55AAA/-6.3漁陽優(yōu) 012018-11-292030-07-239.67677.27AAA/-5.6一般公司債一般公司債一般公司債一般公司債一般公司債一般公司債證監(jiān)會主管ABS證監(jiān)會主管ABS證監(jiān)會主管ABS證監(jiān)會主管ABS證監(jiān)會主管ABS證監(jiān)會主管ABS證監(jiān)會主管ABS重慶渝涪高速公路有限

33、公司20 渝涪高SCP0012020-08-042021-05-020.45215-/AA4.88超短融數(shù)據(jù)來源：Wind，&年表118月：16日，清華控股合并報表（紫光系除外）和清華系其他企業(yè)存量美元債情況（億美元，%）發(fā)行人名稱發(fā)行日期到期（億美元）息票（%）到期種類啟迪科華有限公司2019/3/72021/3/73.57.9AT MATURITY清華控股合并報表啟迪科華有限公司2018/8/152021/8/1547.95AT MATURITY（紫光系除外）啟迪科華有限公司2019/6/185.56.95AT MATURITY世紀互聯(lián)數(shù)據(jù)中心有限公司2019/4/152021/10/1537.875AT MATURITY清華系其他企業(yè)同方 Aqua 2017 有限公司2018/3/292021/3/2935.375AT MATURITY同方 Aqua 有限公司2019/7/102022/1/1036.8AT MATURIT