信視角看債：新基建背景下的城投價值挖掘

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250012 城投債一季度市場狀況 3 HYPERLINK l _TOC_250011 一級發(fā)行和二級收益 3 HYPERLINK l _TOC_250010 城投債外部因素與風(fēng)險展望 5 HYPERLINK l _TOC_250009 短期內(nèi)不必擔(dān)憂城投債超預(yù)期信用風(fēng)險 5 HYPERLINK l _TOC_250008 二季度至年末需關(guān)注的城投信用風(fēng)險點 5 HYPERLINK l _TOC_250007 非標融資仍有不確定性 8 HYPERLINK l _TOC_250006 新基建背景下的城投發(fā)展 9 HYPERLINK l _TOC_25000

2、5 信用策略：慢半拍的相對確定性延續(xù) 12風(fēng)險因素 13 HYPERLINK l _TOC_250004 市場回顧：融資回落，收益率下行 14 HYPERLINK l _TOC_250003 一級發(fā)行：凈融資量有所回落，資金成本整體上行 14 HYPERLINK l _TOC_250002 二級市場：收益率整體下行，信用利差整體上行，3Y 收益率下凹 17 HYPERLINK l _TOC_250001 主體評級調(diào)整情況 21 HYPERLINK l _TOC_250000 債市杠桿率跟蹤 23插圖目錄圖 1：2020 年一季度城投債凈融資額有所下降 3圖 2：城投債不同級別和不同期限利差走勢

3、 3圖 3：城投發(fā)行規(guī)模及收益率情況 4圖 4：城投 3 年期到期收益率和 DR007 走勢 4圖 5：2020 年信用債到期中城投債到期規(guī)模較大且集中于下半年 7圖 6：社會融資規(guī)模和新增信托貸款情況 8圖 7：基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)和房地產(chǎn)月度新增信托貸款情況 8圖 8：經(jīng)開區(qū)利差與不同評級的普通城投利差對比 12圖 9：信用債發(fā)行量及凈融資額走勢 14圖 10：城投債發(fā)行量及凈融資額走勢 14圖 11：地產(chǎn)債發(fā)行量及凈融資額走勢 14圖 12：鋼企債發(fā)行量及凈融資額走勢 15圖 13：煤企債發(fā)行量及凈融資額走勢 15圖 14：國企信用債發(fā)行量及凈融資額走勢 15圖 15：民企信用債發(fā)行量及凈融資額走勢

4、 15圖 16：資產(chǎn)支持證券發(fā)行量及凈融資額走勢 16圖 17：房企資產(chǎn)支持證券發(fā)行量及凈融資額走勢 16圖 18：中資美元債發(fā)行量及凈融資額走勢 16圖 19：城投中資美元債發(fā)行量及凈融資額走勢 16圖 20：地產(chǎn)中資美元債發(fā)行量及凈融資額走勢 16圖 21：資金成本 17圖 22：城投債周度換手率 21圖 23：產(chǎn)業(yè)債周度換手率 21圖 24：各類機構(gòu)債市杠桿率走勢 23圖 25：各類商業(yè)銀行債市杠桿率走勢 24表格目錄表 1：近年城投政策周期多變 5表 2：有息債務(wù)期限占比示例 6表 3：2020 年城投非公開債券按月到期行權(quán)規(guī)模 6表 4：4 月分周城投、國企、民企和房企的到期償還情況

5、 7表 5：2020 年以來城投非標違約情況 9表 6：國家級高新區(qū)和經(jīng)開區(qū)對比 10表 7：部分“25 萬億”省市項目投資建設(shè)清單 10表 8：各類債券取得相同持有期收益率所需的到期收益率變動情況 13表 9：資金成本變動情況 17表 10：信用債收益率變動情況-中短票 17表 11：信用債收益率變動情況-企業(yè)債 18表 12：各評級、期限產(chǎn)業(yè)債、城投債收益率周變化 18表 13：信用利差（國開債）變動情況-中短票 19表 14：信用利差（國開債）變動情況-企業(yè)債 19表 15：期限利差變動情況-中短票 20表 16：期限利差變動情況-企業(yè)債 20表 17：上周（3.23-3.29）主體評級

6、調(diào)低債券 21表 18：上周（3.23-3.29）主體評級調(diào)高債券 22 城投債一季度市場狀況一級發(fā)行和二級收益2020 年一季度城投債凈融資額相較去年有明顯增加。2020 年一季度城投債發(fā)行總規(guī)模 8854 億元，相較去年一季度有小幅增加。在今年以來較為寬松的融資環(huán)境下，城投凈融資額相較去年有明顯增加。一季度城投凈融資額 4604 億元，相較去年的 3678 億元增加約 25%。圖 1：2020 年一季度城投債凈融資額有所下降（億元）資料來源：Wind，中信證券研究部高等級長久期收益率下行明顯。城投債 2020 年一季度各期限和各級別利差下行較為明顯，尤其是高等級長久期城投債利差下降到低位，

7、1 月以來城投債 3-5 年利差下降約20bps，AAA 高等級城投債利差下降約 15bps。主要是因為市場上一季度以來配置高等級拉長久期的城投債投資策略的拉動。圖 2：城投債不同級別（AAA、AA+、AA）和不同期限（1Y、1Y-3Y、3Y-5Y）利差走勢（bps）資料來源：Wind，中信證券研究部歷史上政策轉(zhuǎn)折對收益率走勢有著重大影響。這十年來城投收益率由高點回落多伴隨著寬松政策出臺，如 2009 年 10 月財預(yù) 631 號文，要求加快落實地方政府投資配套資金；2012 年 3 月銀監(jiān)會 12 號文，在保證降舊控新的基礎(chǔ)上將“禁新建”改為“控新建”，適當(dāng)放寬新增債務(wù)監(jiān)管；以及 2018

8、年 101 號文保持基建領(lǐng)域補短板力度，開啟新一輪城投寬松周期。收緊政策多位于收益率底部區(qū)域，促使收益率向上調(diào)整，如標志性的 2010 年國發(fā) 19 號文關(guān)于加強地方政府融資平臺公司管理有關(guān)問題的通知、2013 年 4 月發(fā)改委 957 號文關(guān)于進一步改進企業(yè)債券發(fā)行審核工作的通知，2014 年國發(fā) 43 號文關(guān)于加強地方政府性債務(wù)管理的意見以及和 2016 年的國發(fā) 88 號文關(guān)于印發(fā)地方政府性債務(wù)風(fēng)險應(yīng)急處置預(yù)案的通知等。政策經(jīng)歷諸多變遷，也切實影響了城投的融資環(huán)境，現(xiàn)階段的政策講求相機決策，既要控制不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險也要保障融資平臺合理融資需求。圖 3：城投發(fā)行規(guī)模（億元）及收益率情況（%

9、）2016.10：國發(fā) 88 號文 2019.3：財金10 號文 2010.6：國發(fā)19 號文 2014.9：國發(fā)43 號文 2013.4：發(fā)改委 957 號文 2011.6：銀監(jiān)191 號文 2018.10：國發(fā) 101 號文 2017.7：六部委 50 號文 2014.4：國發(fā)18 號文 2012.3：銀監(jiān)12 號文 資料來源：Wind，中信證券研究部寬松周期內(nèi)城投收益率持續(xù)下探。2020 年年初以來在疫情沖擊下逆周期調(diào)節(jié)加碼，資金環(huán)境較為寬松，DR007 呈持續(xù)下降趨勢。城投債 3 年期不同級別收益率均有一定程度的下探，1 月以來均有約 40bps 的下行。圖 4：城投 3 年期到期收益

10、率（AAA，AA+，AA）和 DR007 走勢（%）資料來源：Wind，中信證券研究部 城投債外部因素與風(fēng)險展望短期內(nèi)不必擔(dān)憂城投債超預(yù)期信用風(fēng)險在債務(wù)周期視角下，城投平臺的債務(wù)擴張和收縮反映了經(jīng)濟周期的波動。在地方政府債務(wù)上升發(fā)展的過程中，債務(wù)融資支持基礎(chǔ)設(shè)施投資推動經(jīng)濟的發(fā)展，接著由于債務(wù)壓力帶來需求放緩。在債務(wù)擴張周期，政策寬松，流動性充裕，債務(wù)和杠桿上升速度加快，引發(fā)一輪去杠桿。2015 年的寬松周期到 2017 年的去杠桿防風(fēng)險即是例子。緊縮周期后的經(jīng)濟增速下行又引發(fā)了基建投資帶動經(jīng)濟的需求，進而開啟新一輪城投寬松周期。表 1：近年城投政策周期多變時期城投監(jiān)管政策2008 年至 20

11、10 年初財政部 92 號文、財建 631 號文開啟了城投支持地方基建的序幕2010 年下半年至 2011 年國發(fā) 19 號文、財預(yù) 412 號文以及銀監(jiān)發(fā) 34 號文逐步收緊2012 年至 2014 年上半年銀監(jiān)發(fā) 12 號文、10 號文對融資條件彈性寬松2014 年下半年至 2015 年初以 43 號文為代表的一系列文件收緊了城投平臺的融資職能2015 年初至 2016 年上半年經(jīng)濟下行壓力之下城投監(jiān)管又得到一定松綁2016 年下半年至 2018 年上半年防范金融風(fēng)險成為主要訴求，城投平臺受到持續(xù)限制2018 年下半年至今強調(diào)不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的重要性，保障融資平臺合理融資需求資料來源：Wi

12、nd，中信證券研究部當(dāng)前城投處于寬松政策周期，助力基建企穩(wěn)。城投平臺發(fā)展十年以來，周期效應(yīng)較為明顯，“兩年寬松、一年收緊”為政策輪動期。隨著影響因素變得愈加復(fù)雜，調(diào)控也更為頻繁。自 2008 年開始“四萬億”計劃以來，城投平臺開啟第一輪政策寬松周期，隨后政策更替，對城投平臺進行輪番調(diào)控。上一輪城投政策緊縮周期為 2016 年底以國發(fā) 88 號文為標志開始的，側(cè)重于加強對地方政府性債務(wù)風(fēng)險的處置；伴隨資管新規(guī)的出臺，直到 2018年上半年城投平臺都持續(xù)受到限制。2018 年下半年開始，城投平臺進入新一輪政策寬松期，政策強調(diào)保障融資平臺合理融資需求，加之 2019 年對于穩(wěn)投資穩(wěn)增長的需求，在防風(fēng)

13、險的前提下，城投在寬松周期內(nèi)將再發(fā)力助力基建。一季度政策環(huán)境造好，城投超預(yù)期信用風(fēng)險不必擔(dān)憂。一季度信用債牛市行情建立于基準利率走勢之上，加之疫情之下流動性寬松和逆周期調(diào)節(jié)為信用債帶來利好，海外疫情擴散導(dǎo)致全球避險情緒愈演愈烈，美債乃至全球利率大幅下行屢創(chuàng)歷史低位，中國國債收益率的相對水平仍高，仍具備下降空間。逆周期調(diào)節(jié)下地方政府保障城投兌付的意愿增強，而國企目前的再融資環(huán)境也十分友好，出現(xiàn)超預(yù)期信用風(fēng)險事件的概率不大。我們認為在一季度政策環(huán)境造好，流動性較為寬松的情況下，超預(yù)期信用風(fēng)險出現(xiàn)的可能性較低，不必過度擔(dān)憂。二季度至年末需關(guān)注的城投信用風(fēng)險點經(jīng)濟企穩(wěn)復(fù)蘇才是重提估值風(fēng)險的前提。隨著疫

14、情拐點確認，下半年基礎(chǔ)利率或出現(xiàn)反彈，債市或?qū)⒒貧w基本面驅(qū)動。但目前由于疫情抬升了保增長的壓力，政策重心對于防風(fēng)險的兼顧略有減少，市場所擔(dān)憂的疫情過后再次強調(diào)隱性債務(wù)管控和金融嚴監(jiān)管的可能性短期料將難實現(xiàn)。城投短期債務(wù)有一定壓力，大部分城投平臺有息債務(wù)期限集中于 3 年以內(nèi)。我們分別選取了東部、中部和西部的代表省份中的部分市縣級城投主體，進行有息債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的拆解。從呈現(xiàn)的示例和底稿中的取樣中我們發(fā)現(xiàn)，大部分城投主體有息債務(wù)到期期限中 3年以內(nèi)的占比最高，占比超過 50%，短期有息負債較多，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)較為集中。表 2：有息債務(wù)期限占比示例省份城市市縣級城投主體有息債務(wù)到期占比2020-202

15、32023-20252025-20272027-20302030合計浙江省湖州市區(qū)域城投 A規(guī)模（億元）64.2917.7015.1313.26110.38占比（%）58.24%16.04%13.71%12.01%100.00%四川省都江堰區(qū)域城投 F規(guī)模（億元）34.932.001.21.8639.99市占比（%）87.35%5.00%3.00%4.65%100.00%安徽省懷寧縣區(qū)域城投 H規(guī)模（億元）18.660.506.52429.68占比（%）62.87%1.68%21.97%13.48%100.00%貴州省畢節(jié)市區(qū)域城投 I規(guī)模（億元）5.0880.191.56.78占比（%）75

16、.07%2.80%22.13%100.00%資料來源：Wind，中信證券研究部2020 年全年來看，城投非公開債券到期行權(quán)規(guī)模在下半年尤為突出。我們梳理了 2020年城投非公開債券按月到期行權(quán)規(guī)模，可以看到 2020 年城投非公開債券到期行權(quán)壓力不減，尤其在下半年更為突出，下半年各月城投非公開債券到期行權(quán)規(guī)?？偤途?500 億元以上，其中 9 月達到 753.8 億元。私募債定向工具私募債定向工具私募債定向工具總和2020 年 1 月1.241.5170212.72020 年 2 月1.5334.3122157.832020 年 3 月1081.6155.5247.12020 年 4 月51

17、.7227.15278.852020 年 5 月32.134.8180219.92020 年 6 月2.187.855222311.9552020 年 7 月3.762.25355.15421.12020 年 8 月0.456122.86399522.3162020 年 9 月5273.3475.5753.82020 年 10 月3.6230.84300.4534.842020 年 11 月166.94335.28502.222020 年 12 月2.2276.215335.28613.695表 3：2020 年城投非公開債券按月到期行權(quán)規(guī)模（億元）本金提前兌付回售到期資料來源：Wind，中信

18、證券研究部信用債到期中，城投債到期規(guī)模較大且集中于下半年。2020 年信用債 1 月和 2 月相對到期量較小，3 月 4 月開始到期量逐漸增加，目前市場流動性較為充足的情況下，超預(yù)期違約事件發(fā)生幾率較小。整體來看除國企外，城投債到期規(guī)模集中于下半年，8 月將迎來城投債全年的第一個到期高峰月份，單月到期超過 1800 億。圖 5：2020 年信用債到期中城投債到期規(guī)模較大且集中于下半年（億元）資料來源：Wind，中信證券研究部4 月信用債分周來看，城投到期規(guī)模相對 3 月有所增加。相較 3 月份，4 月份信用債到期整體增加，分周來看，除國企外，城投到期規(guī)模最大，且下旬相較上旬翻倍。下旬到期規(guī)模超

19、過 1500 億元。民企和地產(chǎn)債到期總量較為有限，總償還量不大。表 4：4 月分周城投、國企、民企和房企的到期償還情況總償還量總償還只到期償還提前兌付提前兌付回售量（億元）數(shù)到期只數(shù)量（億元）量(億元)只數(shù)回售只數(shù)(億元)2020/4/1 - 2020/4/52020/4/6 - 2020/4/122020/4/13 - 2020/4/192020/4/20 - 2020/4/262020/4/27- 2020/4/30城投160.34231461614.3470 0國企475.0144445.63713.54615.87 1民企62.49850.9770011.52 1房企42.524313

20、0011.52 1城投351.5957314.13836.5180.99 1國企1031.21120981.610036.51813.11 2民企61.471161.4711000 0房企46.3546.35000 0城投490.4997388.1551102.34460 0國企1854.121861751.78140102.34460 0民企168.5415165133.5420 0房企139.3816124.7914.6870 0城投807.44154588.567218.94870 0國企1913.992331693.25145220.74880 0民企88.61681.0214007.

21、58 2房企120.72094.1926.6110 0城投299.8272205.52794.32450 0國企898.5108805.56393450 0民企32.94432.944000 0房企78.51169.57940 0資料來源：Wind，中信證券研究部非標融資仍有不確定性信托監(jiān)管程度或進一步增強，融資未來不確定性增大。根據(jù)用益信托網(wǎng)數(shù)據(jù)，2019年 1-6 月，房地產(chǎn)類集合信托共發(fā)行 3239 只，發(fā)行規(guī)模合計為 5063.80 億元，同比增長 16.2%，提供較多的增量資金。2019 年 5 月開始，監(jiān)管對于房地產(chǎn)信托的態(tài)度逐漸強硬，5 月 17 日銀保監(jiān)會發(fā)布關(guān)于開展“鞏固治亂

22、象成果，促進合規(guī)建設(shè)”工作的通知（23號文），提到要對信托機構(gòu)開展整治工作，整治要點包括向四證不全、資質(zhì)不達標、資本金未到位的項目直接提供融資，或通過結(jié)構(gòu)化、劣后等方式變相提供融資等。在防范化解金融風(fēng)險攻堅戰(zhàn)的基調(diào)下，預(yù)計信托監(jiān)管將進一步增強，壓降高風(fēng)險業(yè)務(wù)和轉(zhuǎn)型將是必經(jīng)之路。圖 6：社會融資規(guī)模和新增信托貸款情況（億，%）資料來源：Wind，中信證券研究部進入 2020 年，除基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)信托融資同比增加外，其余同比環(huán)比數(shù)據(jù)皆有明顯下降。信托資金流入房地產(chǎn)有明顯減少，2020 年 1 季度流入房地產(chǎn)業(yè)的信托資金相較去年同期月均同比減少將近 40%。1 季度流入基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)的新增信托資金則有所增加，其

23、中 1 月份信托流入基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè) 639 億元，同比增加 20.6%。此外信托基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)平均收益率持續(xù)下降到 8.15%，已經(jīng)低于房地產(chǎn)業(yè)的平均收益率 8.21%。整體看來 2020 年以來基建行業(yè)獲得了更多的新增信托資金流入。圖 7：基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)和房地產(chǎn)月度新增信托貸款情況（億，%）資料來源：Wind，中信證券研究部2020 年截至目前共發(fā)生 9 起城投非標違約。2020 年一季度將近結(jié)束，截至目前城投非標輿情共有 9 起，相較過去有明顯較少。其中 2 起非標違約后續(xù)已得到足額兌付，其余7 起城投的非標違約仍待解決。已經(jīng)違約的城投主體中，貴州省城投仍為大多數(shù)，其中遵義市城投非標產(chǎn)品違約較多，后續(xù)也均處

24、于未解決狀態(tài)。部分主體受到疫情影響而導(dǎo)致非標產(chǎn)品違約。表 5：2020 年以來城投非標違約情況別級曲靖市沾益區(qū)城市投資開中江國際.金馬 555 號曲靖市沾益區(qū)城2020/1/6地級市云南省曲靖市足額兌付遵義道橋建設(shè)集團有限公東海瑞京-瑞信 63 號專項資產(chǎn)管理計2020/1/15地級市貴州省遵義市AA+足額兌付遵義市匯川區(qū)城市建設(shè)投2020/1/21國釜-華府 1 號私募投資基金地級市貴州省遵義市AA待解決遵義市紅花崗區(qū)國有資產(chǎn)2020/2/27光大興隴.智興 5 號集合資金信托計劃地級市貴州省遵義市AA待解決貴州新蒲經(jīng)濟開發(fā)投資有光大興隴.弘信 6 號基礎(chǔ)設(shè)施投資集合2020/2/27地級市

25、貴州省遵義市AA-待解決貴州東湖新城市建設(shè)投資中泰.元泰 7 號集合資金信托計劃（第2020/3/4地級市貴州省興仁市AA待解決安順市西秀區(qū)工業(yè)投資集2020/3/12光大興隴.先融 3 號集合資金信托計劃地級市貴州省安順市AA待解決遵義市新區(qū)建投集團有限金元百利遵義建投基建 4 號專項資產(chǎn)2020/3/16地級市貴州省遵義市待解決成都宜居水城城鄉(xiāng)交通建蘇信.川政 1 號成都宜居水城城鄉(xiāng)交通2020/3/24地級市四川省成都市待解決涉及主體時間城投非標輿情行 政 級 省份城市主 體 評 后續(xù)進展發(fā)有限責(zé)任公司鎮(zhèn)化建設(shè)投資集合資金信托計劃司劃資經(jīng)營投資經(jīng)營有限責(zé)任公司限責(zé)任公司信托計劃有限公司四

26、期）團有限公司公司管理計劃設(shè)投資有限公司建設(shè)投資有限公司債券融資計劃資料來源：上述非標信托計劃的發(fā)行方融資方市場公告等，中信證券研究部 新基建背景下的城投發(fā)展園區(qū)城投或再迎發(fā)展契機。經(jīng)濟增速下行壓力疊加疫情沖擊，2019 年一年在控制久期與下沉資質(zhì)的策略下，城投信用利差分位數(shù)可以壓縮的空間已經(jīng)比較有限，在這種情況下，對于區(qū)域的進一步探索或?qū)⒛軒硪徊糠殖~收益。加上現(xiàn)在新基建配套新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展，我們認為高新區(qū)和經(jīng)開區(qū)城投再次迎來發(fā)展的契機，也更有關(guān)注的必要。高新區(qū)專注于高科技新產(chǎn)業(yè)的發(fā)掘，而經(jīng)開區(qū)則注重傳統(tǒng)優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。兩個園區(qū)在最初職能定位和產(chǎn)業(yè)孵化側(cè)重不同，經(jīng)年累月的發(fā)揮也造成了資質(zhì)的差異

27、。我們看到經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)在中國最早設(shè)立在沿海開放城市，后來逐步在全國范圍內(nèi)普及，除了實行經(jīng)濟特區(qū)的某些較為特殊的優(yōu)惠政策，從模式來看，其發(fā)展直接目標在于增加區(qū)域經(jīng)濟總量，以拉動外來投資為主，產(chǎn)業(yè)以制造加工業(yè)和區(qū)域傳統(tǒng)優(yōu)勢性產(chǎn)業(yè)為主。而高新技術(shù)開發(fā)區(qū)更專注于“高”和“新”的技術(shù)產(chǎn)業(yè)，依靠各地特點和經(jīng)濟實力將科技成果轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實生產(chǎn)力，其創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)氛圍相較更為濃厚，因而在園區(qū)入駐企業(yè)孵化、資源拓展和園區(qū)內(nèi)主體投資更具優(yōu)勢，也帶動了園區(qū)主體的上市。表 6：國家級高新區(qū)和經(jīng)開區(qū)對比國家高新技術(shù)開發(fā)區(qū)國家經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)首批設(shè)立時間1988 年1984 年主管部門科技部商務(wù)部國家級數(shù)量169 個219 個主要

28、任務(wù)特點上市主體代表發(fā)展高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)普及，建立以發(fā)展高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)效應(yīng)以帶動經(jīng)濟發(fā)展高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化成果豐碩、高新技術(shù)企業(yè)集中、民營科技企業(yè)活躍、創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)氛圍濃厚張江高科（上海張江高新區(qū)）；蘇州高新（蘇州高新區(qū)）；東湖高新（武漢東湖高新區(qū)）；市北高新（上海市北高新區(qū)）；長春高新（長春高新區(qū)）吸引外商投資、增加區(qū)域經(jīng)濟總量、擴大出口創(chuàng)匯等1、占城市的 GDP 總量大，對中央財政和地方財政貢獻大；2、GDP 增長率遠高于國家平均水平；3、合同外資總額增幅、進出口總額增幅等數(shù)值均遠高于國家平均水平浦東金橋（上海金橋出口加工區(qū)）；大港股份（鎮(zhèn)江經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)）資料來源：商務(wù)部，科技部，中信證券研究部區(qū)域化

29、城鎮(zhèn)化的新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，傳統(tǒng)基建會和新基建同步發(fā)力。各地的高新區(qū)和經(jīng)開區(qū)、自貿(mào)區(qū)等在新基建方面起到示范帶頭作用，促進經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級。招商引資，與高新產(chǎn)業(yè)企業(yè)簽約，承接項目。新基建企業(yè)的集群有助于促進技術(shù)外溢，帶動相關(guān)產(chǎn)業(yè)繁榮，生態(tài)健全后繼續(xù)拉動基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，形成良性的數(shù)字經(jīng)濟閉環(huán)。城投平臺也在積極尋求承接新基建相關(guān)建設(shè)項目。我們梳理了前段時間 7 省市推出 25萬億重點建設(shè)投資項目，其中有很多高新區(qū)和經(jīng)開區(qū)承接的新基建的項目，比如河南計劃3.3 萬億投資，其中 2020 年計劃建設(shè) 8372 億元的項目，例如鄭州高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)的國家超級計算鄭州中心，鄭州中國移動數(shù)據(jù)中心，天健湖大數(shù)據(jù)產(chǎn)業(yè)園

30、，南京經(jīng)開區(qū)的白云電氣數(shù)字化工廠項目，聚焦特高壓板塊，以及東洲 5G 應(yīng)用通信設(shè)備智能制造項目聚焦 5G，江蘇無錫高新區(qū)的集成電路裝備與材料產(chǎn)業(yè)園項目，重慶市高新區(qū)重點建設(shè)項目中，互聯(lián)網(wǎng)+政務(wù)服務(wù)平臺建設(shè)和中國移動西永數(shù)據(jù)中心，都屬于高新區(qū)承接的涉及到智慧城市、數(shù)字經(jīng)濟、先進制造業(yè)、人工智能等新基建類的項目。表 7：部分“25 萬億”省市項目投資建設(shè)清單省份項目年度計劃投資額總投資額項目清單北京300 個2523 億100 個基礎(chǔ)設(shè)施項目、100 個民生改善項目、100 個高精尖產(chǎn)業(yè)項目，其中包括 16個軌道交通項目、7 個國鐵項目、5 個市郊鐵路項目。福建1567 個5005 億在 1567

31、 個福建省重點項目中，在建項目 1257 個，總投資 2.97 萬億元，年度計劃3.84 萬億投資 5005 億元；預(yù)備項目 310 個，總投資 0.87 萬億元。河北536 個2402 億(一)計劃開工項目：共安排 163 項,總投資 4436.2 億元,年計劃投資 749.8 億元1.88 萬億(二)續(xù)建項目：共安排 130 項,總投資 4422.6 億元,年計劃投資 969.8 億元；(三)保投產(chǎn)(含部分投產(chǎn))項目共安排 100 項,總投資 3327.5 億元,年計劃投資 690.5 億元四川700 個6000 億其中續(xù)建項目 484 個，計劃新開工項目 216 個。3 月 9 日：20

32、20 年全省加快前期工作重點項目名單，明確包括西渝鐵路(四川段)在內(nèi)的 177 個項目將在未來 2 至 3年內(nèi)動工建設(shè)。177 個項目估算總投資約 2 萬億元。其中基礎(chǔ)設(shè)施項目 79 個，包括4.4 萬億 遂寧安居機場升級民用運輸機場、西渝鐵路（四川段）、京昆高速公路廣元至綿陽段擴容、岷江老木孔航電樞紐工程等項目；產(chǎn)業(yè)及創(chuàng)新平臺項目 73 個，包括四川發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)園、西南（四川內(nèi)江）新型顯示材料生產(chǎn)基地、雅安國際熊貓城等項目；民生工程及社會事業(yè)項目 19 個重慶1136 個3476 億今年計劃安排 1136 個重大項目，分為鄉(xiāng)村振興、基礎(chǔ)設(shè)施、產(chǎn)業(yè)、民生、區(qū)域協(xié)調(diào)2.6 萬億發(fā)展五大領(lǐng)域；

33、其中市級重大建設(shè)項目 913 個，市級重大前期規(guī)劃研究項目 223 個。省份項目年度計劃投資額總投資額項目清單五大領(lǐng)域中基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投入最大。重慶在實施城市提升行動計劃中，將建設(shè)交通、市政、水利、生態(tài)環(huán)保、能源、通信等項目 367 個，總投資約 1.45 萬億元，年度投資約 1600 億元。其次是實施以智能化為引領(lǐng)的創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略行動計劃，重慶將建設(shè)大數(shù)據(jù)智能化、生物醫(yī)藥、環(huán)保、裝備、材料等項目 300 個，總投資約 5610 億元，年度投資 810 億元。陜西600 個5014 億續(xù)建項目 312 個、新開工項目 188 個、前期項目 100 個。新開工的“三個經(jīng)濟”發(fā)展工程項目 35 個

34、，以交通基礎(chǔ)設(shè)施、現(xiàn)代服務(wù)業(yè)、總部經(jīng)濟項目為主，包括西安至3.48 萬億 安康高鐵、西安至十堰高鐵、西安地鐵 1 號線(三期)、西安地鐵 10 號線、西安地鐵 16 號線(一期)、新西安南站綜合交通樞紐、西安咸陽國際機場三期擴建工程、西安咸陽國際機場站坪擴建工程等。浙江200 個約 3000 億具體包括“八個一批”項目，一批重大科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)項目、一批重大生態(tài)環(huán)保項2 萬億元目、一批重大基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)互通項目、一批重大公共服務(wù)項目、一批高水平對外開放項目、一批數(shù)字經(jīng)濟項目、一批市場一體化項目、一批民營經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展項目。江蘇240 個5410 億220 個重大創(chuàng)新載體項目、130 個重大產(chǎn)業(yè)項目

35、、13 個重大生態(tài)環(huán)保項目、10 個重大民生工程和 47 個重大基礎(chǔ)設(shè)施。其中涉及儀征的有 4 個。20 個儲備項目包括：10 個重大產(chǎn)業(yè)項目和 10 個重大基礎(chǔ)設(shè)施項目河南980 個8372 億涵蓋產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展、創(chuàng)新驅(qū)動、基礎(chǔ)設(shè)施、新型城鎮(zhèn)化、生態(tài)環(huán)保、民生和社會事業(yè)六大領(lǐng)域。更加突出實體經(jīng)濟，共選擇先進制造業(yè)、現(xiàn)代服務(wù)業(yè)、現(xiàn)代農(nóng)業(yè)等項目 715 個，年度計劃投資 5275 億元，分別占全部項目比重的 73%和 63%。更加突3.3 萬億 出生態(tài)環(huán)保，共選擇黃河流域生態(tài)保護、污染治理、循環(huán)經(jīng)濟等項目 59 個，年度計劃投資 584 億元，分別較 2019 年增加 28%、32%。著力突出脫貧

36、攻堅，共選擇貧困縣項目 243 個，總投資 6132 億元，年度計劃投資 2003 億元，通過重點項目建設(shè)助推脫貧攻堅。黑龍江300 個2000 億8856 億300 個“百大項目”上海212 個共安排正式項目 152 項，其中年內(nèi)計劃新開工項目 24 項，建成項目 11 項，其中科技產(chǎn)業(yè)產(chǎn)業(yè)類 42 項，社會民生類 25 項，生態(tài)文明類 12 項，城市基礎(chǔ)設(shè)施類 57 項，城鄉(xiāng)融合與鄉(xiāng)村振興 16 項。山東321 個2020 年省重大建設(shè)項目名單包括：臨沂高端不銹鋼和先進特鋼產(chǎn)業(yè)基地、綠天使（臨沂）產(chǎn)業(yè)園有限公司智能環(huán)保設(shè)備定制產(chǎn)業(yè)化項目、甘李藥業(yè)臨沂生產(chǎn)基地項目、金科臨沂智能制造科技城項目

37、、臨沂沂蒙云谷建設(shè)項目、臨沂茶芽山文康旅項目等233 個項目。525 個項目中，總投資 50 億元（含）以上的項目 232 個，100 億元（含）以上項目146 個。主要是聚焦基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，特別是“五網(wǎng)”基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域中對全省經(jīng)濟社會發(fā)展具有明顯支撐、帶動作用，云南省將全面推進實施基礎(chǔ)設(shè)施“雙十”重大工云南525 個4400 億5 萬億 程。其中，基礎(chǔ)設(shè)施“雙十”重大工程，總投資約 3.6 萬億元。在建 1.6 億元，新開2 億元。新開工項目包括昆麗高鐵、昆明第二機場、沿邊鐵路、“互聯(lián)互通”工程、滇中城際鐵路、大滇西旅游環(huán)線、沿邊高速、跨境電網(wǎng)和智能電網(wǎng)、5G 網(wǎng)絡(luò)全覆蓋、多式聯(lián)運物流網(wǎng)。寧夏8

38、0 個約 510 億重點建設(shè)項目共有 80 項，總投資約 2268 億元;重點預(yù)備項目共計 27 項，總投資約2268 億756.5 億元;重點前期項目共計 37 項，總投資約 2101.9 億元。山西248 個其中建設(shè)項目 170 項，前期項目 78 項。重點工程建設(shè)項目 170 項，其中1、新興產(chǎn)業(yè)項目有山西億晨環(huán)?？萍加邢薰?6 萬噸再生鉛改擴建項目、百度云計算(陽泉)中心二期項目、智慧五臺山全域旅游信息化項目等 100 項集團有限公司河曲235 萬千瓦低熱值煤 3、基礎(chǔ)設(shè)施項目有山西運城中 500 千伏輸變電工程項目、山西中建嘉華產(chǎn)業(yè)園建設(shè)開發(fā)有限公司國家火炬計劃迎澤特色產(chǎn)業(yè)基地項目

39、等 37項。安排開展前期工作的省重點建設(shè)前期預(yù)備項目 868 個，估算總投資 3.4 萬億元。7000億的重點項目主要是三大方面：1、基礎(chǔ)設(shè)施。重點是交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)鐵路特別是高速鐵路，今年將安排 12 個新開工的項目，形成從珠三角到長三角的沿線高速大通廣東123070005.9 萬億道。2、工業(yè)投資。3、民生項目：今年 7000 億的重點項目中，共安排 270 個民生項目，投資占到整個重點項目投資的 10%，重點是教育、醫(yī)療等等。清遠建設(shè)省級職教城，去年一期已經(jīng)建成試用，今年二期全面開工，安排總投資二期投資 54 個億。涉及基礎(chǔ)設(shè)施、工業(yè)投資、民生項目三大領(lǐng)域。省份項目年度計劃投資額總投資額

40、項目清單發(fā)布的首批省重點建設(shè)項目清單中，共 75 個基礎(chǔ)設(shè)施項目、13 個生態(tài)環(huán)保項目和湖南105上萬億17 個社會民生項目資料來源：發(fā)改委官網(wǎng)、各省市發(fā)改廳、財政廳官網(wǎng)等，中信證券研究部隱性債務(wù)化解與城投轉(zhuǎn)型發(fā)展相輔相成，園區(qū)城投具備天然優(yōu)勢。經(jīng)濟增速下行、融資收緊、土地出讓金下滑以及非標逾期等事件均對城投的發(fā)展提出了挑戰(zhàn)。12 月 16 日呼經(jīng)開 PPN001 的回售違約再次引發(fā)市場對于城投信仰的討論。當(dāng)前城投雖處于寬松政策周期，但不排除經(jīng)濟企穩(wěn)后政策基調(diào)邊際收緊可能，因此需警惕中長期城投債券估值回調(diào)的風(fēng)險。未來符合條件的城投會逐步從基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)主體轉(zhuǎn)型為城市綜合運營和產(chǎn)業(yè)發(fā)展服務(wù)商，這一

41、方面園區(qū)城投具備天然優(yōu)勢。此外優(yōu)質(zhì)城投平臺可以進行上市或收購等資本運作，對地方城投平臺進行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整和提升融資能力。高等級城投利差水平已處于歷史低位，在城投價值被充分挖掘?qū)е露▋r逐漸清晰的背景下，區(qū)域分層也顯露無疑，目前而言，長期的利好和現(xiàn)階段利差的增厚是配置機會。因此要根據(jù)區(qū)域進行不同程度的擇券。國家級高新區(qū)大部分發(fā)債主體為 AA 級，國家級經(jīng)開區(qū)整體利差位于 AA+級與 AA 級普通城投之間，風(fēng)險方面經(jīng)開區(qū)城投安全程度高于 AA 級普通城投，收益方面與 AAA 級高等級利差差異約 170bps，具備相對配置價值。區(qū)域擇券同樣建議使用下沉策略，從高資質(zhì)地區(qū)的主要經(jīng)開區(qū)平臺開始篩選利差相對較

42、高的主體博取收益。圖 8：經(jīng)開區(qū)利差與不同評級的普通城投利差對比資料來源：Wind，中信證券研究部 信用策略：慢半拍的相對確定性延續(xù)盯住利率做信用，把握慢半拍的相對確定性。2 月初無風(fēng)險利率向下跳空后，國內(nèi)疫情趨緩，利率進入震蕩，而信用債收益率則獨立于無風(fēng)險利率走出下降行情。近期海外疫情推升避險情緒，10 年國債收益率再次下探，信用利差被動走闊，除非有特別強的信用風(fēng)險主題，否則信用利差收斂的動力更足。因此，高等級中長久期信用債依然具備慢半拍的相對確定性機會。我們認為主導(dǎo)當(dāng)前利率向下的主變量仍在貨幣政策，維護地方債發(fā)行與降低實體成本的雙目標下，寬松的立場不會輕易轉(zhuǎn)向，且美債長端收益率創(chuàng)歷史低位，

43、中美利差也暫不會構(gòu)成國內(nèi)利率下行的約束。我們認為 34 月的數(shù)據(jù)能否企穩(wěn)是判斷無風(fēng)險利率拐點的前提，而在當(dāng)前的真空期內(nèi)應(yīng)珍惜信用債牛行情。預(yù)計非標壓縮帶來資金騰挪，高等級和高收益?zhèn)群笫芤?。根?jù)銀保監(jiān)會的最新聲明，“按照資管新規(guī)要求，穩(wěn)妥有序完成存量資管業(yè)務(wù)規(guī)范整改工作，對到 2020 年底確實難以完成處置的，允許適當(dāng)延長過渡期”。從資金騰挪的角度，預(yù)計資金將首先導(dǎo)入高等級信用債，近期無風(fēng)險利率的快速下行將加速這一進程。對于 2020 年前半階段的信用債投資，料配置型主導(dǎo)的機構(gòu)更為游刃有余，擇高而立對沖估值風(fēng)險，向遠而行通過久期獲利，而對于交易盤而言，建議配置 3-5 年高流動性信用債作為交

44、易核心。資金騰挪的后期，由于非標等高收益資產(chǎn)的配置缺失，不排除這一類資金也會增加對低等級信用債的配置。尤其對于風(fēng)險偏好較高的機構(gòu)，在非標壓縮的趨勢下，轉(zhuǎn)投標準化債權(quán)資產(chǎn)的資金料將會逐步挖掘信用債市場中的超額收益。表 8：各類債券取得相同持有期收益率所需的到期收益率變動情況（單位：bps）債券種類情境一情境二情境三國開10Y-10010AAA+1Y-93231393Y-2310425Y-13625AAA1Y-93231403Y-249415Y-11827AA+1Y-88291463Y-2112445Y-91130AA1Y-80361533Y-1914465Y-81231資料來源：Wind，中信證

45、券研究部 注：假設(shè) 2020 年 3 月 20 日平價買入，6 月 30 日賣出，年付息 1 次 風(fēng)險因素監(jiān)管收緊、隱性債務(wù)管控超預(yù)期；再融資風(fēng)險加大等。 市場回顧：融資回落，收益率下行一級發(fā)行：凈融資量有所回落，資金成本整體上行發(fā)行來看，信用債發(fā)行規(guī)模 3 月 23 日至 3 月 29 日為 3501.4 億元，發(fā)行 380 只，總償還量 2002.96 億元，凈融資 1498.44 億元。其中城投債 370.4 億元，發(fā)行 50 只，凈償還 234.34 億元；地產(chǎn)債 295.69 億元，發(fā)行 29 只，凈融資 231.77 億元；鋼企債 105 億元，發(fā)行 9 只，凈償還 15 億元；煤

46、企債 125.1 億元，發(fā)行 11 只，凈償還 249.96 億元。圖 9：信用債發(fā)行量及凈融資額走勢（億元）資料來源：Wind，中信證券研究部 2020 年 3 月截止 3 月 29 日圖 10：城投債發(fā)行量及凈融資額走勢（億元）圖 11：地產(chǎn)債發(fā)行量及凈融資額走勢（億元）資料來源：Wind，中信證券研究部 2020 年 3 月截止 3 月 29 日資料來源：Wind，中信證券研究部 2020 年 3 月截止 3 月 29 日圖 12：鋼企債發(fā)行量及凈融資額走勢（億元）圖 13：煤企債發(fā)行量及凈融資額走勢（億元）資料來源：Wind，中信證券研究部 2020 年 3 月截止 3 月 29 日資

47、料來源：Wind，中信證券研究部 2020 年 3 月截止 3 月 29 日國企信用債發(fā)行規(guī)模 3 月 23 日至 3 月 29 日為 3113.26 億元，發(fā)行 342 只，總償還量 1826.31 億元，凈融資 1286.95 億元。民企信用債發(fā)行規(guī)模 165.84 億元，發(fā)行 18 只，總償還量 107.65 億元，凈融資 58.19 億元。圖 14：國企信用債發(fā)行量及凈融資額走勢（億元）圖 15：民企信用債發(fā)行量及凈融資額走勢（億元）資料來源：Wind，中信證券研究部 2020 年 3 月截止 3 月 29 日資料來源：Wind，中信證券研究部 2020 年 3 月截止 3 月 29

48、日資產(chǎn)支持證券發(fā)行規(guī)模 3 月 23 日至 3 月 29 日為 336.21 億元，發(fā)行 67 只，總償還量 465.26 億元，凈償還 129.05 億元。房企無發(fā)行，凈償還 1.33 億元。圖 16：資產(chǎn)支持證券發(fā)行量及凈融資額走勢（億元）圖 17：房企資產(chǎn)支持證券發(fā)行量及凈融資額走勢（億元）資料來源：Wind，中信證券研究部 2020 年 3 月截止 3 月 29 日資料來源：Wind，中信證券研究部 2020 年 3 月截止 3 月 29 日中資美元債發(fā)行規(guī)模 3 月 23 日至 3 月 29 日為 3.04 億美元，總償還量 27.85 億美元，凈償還 24.81 億美元。其中城投無

49、發(fā)行，無償還；房企發(fā)行 2.25 億美元，總償還量 16 億美元，凈償還 13.75 億美元。圖 18：中資美元債發(fā)行量及凈融資額走勢（億元）資料來源：Wind，中信證券研究部 2020 年 3 月截止 3 月 29 日圖 19：城投中資美元債發(fā)行量及凈融資額走勢（億元）圖 20：地產(chǎn)中資美元債發(fā)行量及凈融資額走勢（億元）資料來源：Wind，中信證券研究部 2020 年 3 月截止 3 月 29 日資料來源：Wind，中信證券研究部 2020 年 3 月截止 3 月 29 日資金成本整體上行。3 月 23 日至 3 月 29 日，R001 上行 31.59bps，現(xiàn)值 1.17%；R007上升

50、 37.47bps 至 2.03%，R1M 上升 19.67bps 至 2.32%；R3M 上行 40.54bps，現(xiàn)值 2.57%。圖 21：資金成本（%）資料來源：Wind，中信證券研究部2020 年 3 月截止 3 月 29 日表 9：資金成本變動情況資金成本最新價周變化/BP分位數(shù)水平1/4 分位數(shù)中位數(shù)3/4 分位數(shù)R0011.1731.598.14%2.022.512.90R0072.0337.4715.09%2.523.003.62R1M2.3219.6713.84%3.073.874.66R3M2.5740.5419.50%3.194.104.84IRS:FR007：1 年1.

51、92-21.880.002.573.133.50IRS:3M Shibor：1 年2.12-20.540.003.053.934.56資料來源：Wind，中信證券研究部 2020 年 3 月截止 3 月 29 日二級市場：收益率整體下行，信用利差整體上行，3Y 收益率下凹收益率方面（3.23-3.29）：（1）中短票收益率整體下行。其中 AAA 短融下行 9bps， 3Y 中票下行 15bps，5Y 下行 10bp；AA 短融下行 1bps，3Y 中票下行 7bps，5Y 上行 1bps； AA-短融下行 1bps，3Y 下行 7bps，5Y 下行 2bps。（2）企業(yè)債收益率整體下行。AAA

52、 企業(yè)債 1Y 下行 9bps，3Y 下行 15bps，5Y 下行 10bp；AA 企業(yè)債 1Y 下行 1bps，3Y 下行7bps，5Y 上行 1bps；AA-企業(yè)債 1Y 下行 1bps，3Y 下行 7bps，5Y 下行 2bps。表 10：信用債收益率變動情況-中短票收益率短融中票 3Y中票 5Y(%)AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-2020/3/272.422.632.844.992.903.113.325.473.333.543.916.062020/3/202.512.682.855.003.053.223.395.543.433.603.906.

53、082019/1/23.513.744.056.053.774.004.406.444.004.304.987.05一周變化（BP）-9-5-1-1-15-11-7-7-10-61-2較年初變化（BP）-109-111-121-106-87-89-108-97-67-76-107-99歷史均值3.984.254.535.524.304.635.006.204.544.945.396.65最小值2.422.592.702.842.863.053.143.983.053.263.434.591/4 位置3.193.403.664.963.653.914.195.804.024.364.826.24

54、1/2 位置4.034.264.505.524.384.705.026.144.584.975.396.66收益率短融中票 3Y中票 5Y3/4 位置4.624.965.256.224.815.195.586.745.025.455.897.10最大值6.336.797.097.706.306.817.277.936.366.917.488.23現(xiàn)值-均值（BP）-156-162-169-53-140-152-168-73-121-140-148-59收益率企業(yè)債 1Y企業(yè)債 3Y企業(yè)債 5Y(%)AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-2020/3/272.422.

55、632.844.992.893.113.325.473.333.543.916.062020/3/202.512.682.855.003.043.223.395.543.433.603.906.082019/1/23.513.744.056.053.703.914.366.404.004.304.987.05一周變化（BP）-9-5-1-1-15-11-7-7-10-61-2較年初變化（BP）-109-111-121-106-81-80-104-93-67-76-107-99歷史均值3.854.224.525.394.234.655.026.064.514.995.446.53最小值1.752

56、.152.522.852.522.973.253.623.033.313.564.411/4 位置3.063.333.594.883.553.864.205.643.944.354.816.061/2 位置3.944.284.515.384.284.695.036.074.555.025.486.543/4 位置4.674.995.226.104.825.355.636.715.045.585.957.10最大值6.296.907.227.916.266.967.418.076.317.057.638.38現(xiàn)值-均值（BP）-143-159-168-40-134-154-170-59-118-

57、145-153-47資料來源：Wind，中信證券研究部 2020 年 3 月截止 3 月 29 日表 11：信用債收益率變動情況-企業(yè)債資料來源：Wind，中信證券研究部 2020 年 3 月截止 3 月 29 日收益率方面（3.23-3.29）：（1）產(chǎn)業(yè)債收益率整體下行。其中 AAA 產(chǎn)業(yè)債 1Y 下行8.9bps，3Y 下行 15.1bps，5Y 下行 10.2bps；AA 產(chǎn)業(yè)債 1Y 下行 0.9bps，3Y 下行 7.1bps，5Y 上行 0.8bps；AA-產(chǎn)業(yè)債 1Y 下行 0.9bps，3Y 下行 7.1bps，5Y 下行 2.2bps。（2）城投債收益率整體下行。AAA 城

58、投債 1Y 下行 8bps，3Y 下行 12.6bps，5Y 下行 8.6bps；AA 城投債 1Y 上行 1bps，3Y 下行 2.6bps，5Y 下行 1.6bps；AA-城投債 1Y 下行 6bps， 3Y 下行 5.6bps，5Y 下行 2.6bps。類別評級1Y3Y5YAAA-8.9-15.1-10.2AA+-4.9-11.1-6.2產(chǎn)業(yè)債AA-0.9-7.10.8AA-0.9-7.1-2.2AAA-8.0-12.6-8.6AA+-4.0-7.6-6.6AA1.0-2.6-1.6AA-6.0-5.6-2.6表 12：各評級、期限產(chǎn)業(yè)債、城投債收益率周變化（單位：bps）城投債資料來源

59、：Wind，中信證券研究部 2020 年 3 月截止 3 月 29 日信用利差方面（3.23-3.29）：（1）中短票信用利差（國開債）整體上行。其中 AAA 短融上行 5bps，3Y 上行 2bps，5Y 上行 4bps；AA 短融上行 13bps，3Y 上行 10bps，5Y上行 15bps；AA-短融上行 13bps，3Y 上行 10bps，5Y 上行 12bps。（2）企業(yè)債信用利差（國開債）整體上行。其中 AAA 企業(yè)債 1Y 上行 5bps，3Y 上行 2bps，5Y 上行 4bps；AA 企業(yè)債 1Y 上行 13bps，3Y 上行 7bps，5Y 上行 18bps；AA-企業(yè)債

60、1Y 上行 13bps， 3Y 上行 10bps，5Y 上行 12bps。表 13：信用利差（國開債）變動情況-中短票信用利差短融中票 3Y中票 5Y(BP)AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-2020/3/2753749531048699030564851223372020/3/2048658229745627929460771073252019/1/28610914034058811213255484152359一周變化591313261010481512較年初變化-33-35-45-30-10-12-31-20101-30-22歷史均值57831082424