休閑零食品類or渠道優(yōu)質(zhì)供應(yīng)鏈價(jià)值凸顯

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250016 一、為什么說(shuō)小零食，大生意？ 4 HYPERLINK l _TOC_250015 品類角度：優(yōu)選賽道，創(chuàng)新擴(kuò)容 6 HYPERLINK l _TOC_250014 賽道長(zhǎng)、增速高，競(jìng)爭(zhēng)格局好的品類是可以做大的好生意 6 HYPERLINK l _TOC_250013 我國(guó)休閑零食品類發(fā)展的痛點(diǎn)：同質(zhì)化程度高、品牌黏性不足，行業(yè)格局分散 7 HYPERLINK l _TOC_250012 休閑零食品類發(fā)展趨勢(shì)：產(chǎn)品健康、便捷、新鮮，業(yè)態(tài)創(chuàng)新 8 HYPERLINK l _TOC_250011 渠道變遷：多元化同時(shí)穩(wěn)定性趨弱 9 HYPER

2、LINK l _TOC_250010 零食連鎖業(yè)態(tài)的興起：從物質(zhì)到服務(wù)，感性化消費(fèi) 10 HYPERLINK l _TOC_250009 不同渠道的流量特征存在差異 11 HYPERLINK l _TOC_250008 二、不同業(yè)態(tài)模式之辯：制造型 VS 渠道平臺(tái)型 12 HYPERLINK l _TOC_250007 制造型企業(yè)：品類擴(kuò)張是關(guān)鍵詞 13 HYPERLINK l _TOC_250006 渠道平臺(tái)型企業(yè)：更復(fù)雜的生意，效率為王 14 HYPERLINK l _TOC_250005 發(fā)展趨勢(shì)：互補(bǔ)互利，優(yōu)質(zhì)供應(yīng)鏈價(jià)值凸顯 17 HYPERLINK l _TOC_250004 三、財(cái)

3、務(wù)角度對(duì)比分析 18 HYPERLINK l _TOC_250003 財(cái)務(wù)報(bào)表的構(gòu)成及差異 18 HYPERLINK l _TOC_250002 ROE 分析：周轉(zhuǎn)和盈利能力的平衡 20 HYPERLINK l _TOC_250001 四、休閑零食行業(yè)估值探討 22 HYPERLINK l _TOC_250000 五、投資建議 23六、風(fēng)險(xiǎn)提示 24圖表目錄圖表 1：休閑零食消費(fèi)群體以女性為主 4圖表 2：休閑零食消費(fèi)主力在 18-35 歲之間 4圖表 3：休閑零食消費(fèi)頻次高 4圖表 4：我國(guó)休閑零食行業(yè)規(guī)模(億元) 5圖表 5：我國(guó)居民人均糧食消費(fèi)量逐年減少 5圖表 6：美國(guó)休閑零食消費(fèi)占比

4、更高 5圖表 7：我國(guó)休閑零食單價(jià)持續(xù)增長(zhǎng) 6圖表 8：各國(guó)休閑零食人均消費(fèi)額(元) 6圖表 9：我國(guó)休閑零食消費(fèi)結(jié)構(gòu) 6圖表 10：美國(guó)休閑零食消費(fèi)結(jié)構(gòu) 6圖表 11：休閑零食細(xì)分品類規(guī)模、增速和集中度比較 7圖表 12：我國(guó)甜食零售市場(chǎng)規(guī)模(億元) 8圖表 13：我國(guó)糖果行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局 8圖表 14：一級(jí)市場(chǎng)休閑零食投資品牌 8圖表 15：鹽津鋪?zhàn)臃氯忸愋蓍e豆制品 9圖表 16：磨逗豆制品連鎖門店 9圖表 17：我國(guó)休閑零食行業(yè)三個(gè)發(fā)展階段 10圖表 18：母嬰連鎖銷售占比持續(xù)增長(zhǎng) 11圖表 19： 我國(guó)休閑零食行業(yè)渠道銷售占比(2018 年) 11圖表 20：超市及連鎖業(yè)態(tài)坪效比較 11圖

5、表 21：不同渠道流量特征的比較 12圖表 22：休閑零食銷售渠道比較 12圖表 23：洽洽瓜子及堅(jiān)果收入增長(zhǎng) 13圖表 24： 鹽津鋪?zhàn)右院姹寒a(chǎn)品為第二增長(zhǎng)曲線 13圖表 25：主要休閑零食企業(yè)固定資產(chǎn)規(guī)模(億元) 14圖表 26： 以洽洽食品為例看休閑零食行業(yè)成本構(gòu)成 14圖表 27：鹽津鋪?zhàn)雍姹寒a(chǎn)品收入(百萬(wàn)元)及增速 14圖表 28：鹽津鋪?zhàn)雍姹寒a(chǎn)品毛利率變化 14圖表 29：三只松鼠對(duì)公司定位描述的變化 15圖表 30：三只松鼠 2019 年生產(chǎn)人員數(shù)量大幅提升 15圖表 31：三只松鼠固定資產(chǎn)增加 15圖表 32：良品、松鼠運(yùn)雜及倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)用變化趨勢(shì)(百萬(wàn)元) 16圖表 33：三只松鼠

6、城市倉(cāng)分布及貨品流轉(zhuǎn)示意圖 16圖表 34：公司供應(yīng)鏈體系 16圖表 35：旺旺 OEM 食品代工發(fā)展事業(yè)部 17圖表 36：元?dú)馍肿越ㄉa(chǎn)基地 17圖表 37：三只松鼠、良品鋪?zhàn)佣嗥放茟?zhàn)略 18圖表 38：絕味食品開店數(shù)量及收入增速 18圖表 39：良品鋪?zhàn)娱_店數(shù)量(個(gè))及線下渠道收入(百萬(wàn)元)增速 18圖表 40：洽洽食品收入及增速 19圖表 41：鹽津鋪?zhàn)邮杖爰霸鏊?19圖表 42：良品鋪?zhàn)用N差 19圖表 43：鹽津鋪?zhàn)用N差 19圖表 44：良品鋪?zhàn)愉N售費(fèi)用構(gòu)成 20圖表 45：鹽津鋪?zhàn)愉N售費(fèi)用構(gòu)成 20圖表 46：主要休閑零食企業(yè)凈利潤(rùn)率變化情況 20圖表 47：良品鋪?zhàn)哟尕浿苻D(zhuǎn)

7、率領(lǐng)先行業(yè) 21圖表 48：主要休閑零食企業(yè) ROE 拆分 21圖表 49：鹽津鋪?zhàn)訂渭径葮I(yè)績(jī)?cè)鏊偌?PE-TTM 走勢(shì) 22圖表 50：鹽津鋪?zhàn)宇A(yù)測(cè) PE 及預(yù)測(cè) PEG 變化 22圖表 51：洽洽食品單季度業(yè)績(jī)?cè)鏊偌?PE-TTM 走勢(shì) 22圖表 52：洽洽食品預(yù)測(cè) PE 及預(yù)測(cè) PEG 變化 22圖表 53：三只松單季度收入增速及 PS-TTM 走勢(shì) 23圖表 54：良品鋪?zhàn)宇A(yù)測(cè) PE 及預(yù)測(cè) PEG 變化 23一、為什么說(shuō)小零食，大生意？休閑零食行業(yè)發(fā)展順應(yīng)人們對(duì)品質(zhì)、健康生活的向往。休閑零食是指正餐以外，與“主食”相對(duì)應(yīng)的食品集合，是一種沖動(dòng)型購(gòu)買的非必需消費(fèi)品，滿足消費(fèi)者閑暇享受、

8、情感交流、健康等多樣化需求。隨著人均可支配收入增長(zhǎng)，人們對(duì)生活品質(zhì)更加關(guān)注，不僅滿足于“吃飽”，而且要“吃好”，零食飲料消費(fèi)支出逐步增加。休閑零食消費(fèi)者畫像：以 18-35 歲的年輕女性為主。根據(jù)良品鋪?zhàn)酉M(fèi)者大數(shù)據(jù)，77%的消費(fèi)者為女性，并且 18-35 歲消費(fèi)者占比接近 3/4。從職業(yè)構(gòu)成看，白領(lǐng)是休閑零食消費(fèi)主力（占比約 47%），其次是事業(yè)機(jī)關(guān)、自由職業(yè)者、家庭主婦及學(xué)生群體。這類消費(fèi)群體通常喜愛新鮮事物并注重改善生活品質(zhì)，在購(gòu)買行為上具有沖動(dòng)性，同時(shí)重視產(chǎn)品品質(zhì)及服務(wù)，對(duì)品牌認(rèn)可度高但忠誠(chéng)度低。此外，隨著休閑零食消費(fèi)方式更加便捷，其消費(fèi)頻次通常高于酒水、糧油調(diào)味品以及日常生活用品。圖

9、表 1：休閑零食消費(fèi)群體以女性為主圖表 2：休閑零食消費(fèi)主力在 18-35 歲之間男性, 23%女性18歲以下18-22歲23-28歲男性女性, 77%29-35歲,28%23-28歲,31%29-35歲歲46歲及以上資料來(lái)源：良品鋪?zhàn)酉M(fèi)者大數(shù)據(jù)，國(guó)盛證券研究所資料來(lái)源：良品鋪?zhàn)酉M(fèi)者大數(shù)據(jù)，國(guó)盛證券研究所圖表 3：休閑零食消費(fèi)頻次高30%25%20%15%10%5%0%28%21%17%10%8%8%平均每月線上下單4次及以上60%50%40%30%20%10%0%平均每月線上下單2-3次53%42%42%34%28%24%30%25%20%15%10%5%0%28%24%23%24%20

10、%22%平均每月線上下單1次及以下休閑食品 水果蔬菜 烘焙甜點(diǎn) 日用百貨 酒水 糧油調(diào)味休閑食品 水果蔬菜 烘焙甜點(diǎn) 日用百貨 酒水 糧油調(diào)味休閑食品 水果蔬菜 烘焙甜點(diǎn) 日用百貨 酒水 糧油調(diào)味資料來(lái)源：尼爾森，國(guó)盛證券研究所休閑零食萬(wàn)億市場(chǎng)規(guī)模仍穩(wěn)健增長(zhǎng)，線上滲透率提升。基于龐大消費(fèi)人群及高購(gòu)買頻次，我國(guó)休閑零食行業(yè)整體市場(chǎng)空間大并且仍處于成長(zhǎng)階段。2018 年休閑零食行業(yè)零售額規(guī)模達(dá)到 10297 億元，2013-18 年行業(yè)規(guī)模增長(zhǎng) CAGR 為 11.5%，其中線上 CAGR 約為 54.5%，線下CAGR 為 9.0%。2013 年后隨著電商和快遞物流的快速發(fā)展，以及“雙十一”、“

11、618”等購(gòu)物節(jié)活動(dòng)的出現(xiàn)，消費(fèi)者逐步培養(yǎng)成線上消費(fèi)習(xí)慣。休閑零食線上滲 透率自 2013 年 2.6%提升至 2018 年的 13.2%，但考慮到休閑零食消費(fèi)的沖動(dòng)性、即時(shí) 性和便利性，線下消費(fèi)依然是主流。預(yù)計(jì) 2019-2022 年我國(guó)休閑零食行業(yè)規(guī)模仍保持 11%左右復(fù)合增速，至 2022 年達(dá)到 1.3 萬(wàn)億，其中線下渠道復(fù)合增速約為 10%，線上渠道復(fù)合增速約為 18%。圖表 4：我國(guó)休閑零食行業(yè)規(guī)模(億元)14000120001000080006000400020000線下銷售規(guī)模2013201420152016線上銷售規(guī)模線下yoy線上yoy201720182019E2020E2

12、021E2022E80%70%60%50%40%30%20%10%0%資料來(lái)源：Frost & Sullivan， 國(guó)盛證券研究所消費(fèi)升級(jí)驅(qū)動(dòng)，休閑零食行業(yè)量、價(jià)均有提升空間。2019 年我國(guó)居民人均可支配收入達(dá)到3 萬(wàn)元，2013-2019 年增長(zhǎng)CAGR 達(dá)到9%；2017 年全國(guó)居民恩格爾系數(shù)首次低于30%，已達(dá)到聯(lián)合國(guó)富足標(biāo)準(zhǔn)。收入水平和消費(fèi)能力持續(xù)增加對(duì)我國(guó)居民食品消費(fèi)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，為休閑零食行業(yè)提供了成長(zhǎng)的沃土。量：代餐需求推動(dòng)人均休閑零食消費(fèi)量增長(zhǎng)。由于城市生活節(jié)奏加快、家庭規(guī)模變小，準(zhǔn)備三餐的時(shí)間減少，零食的代餐需求日益增加。伴隨收入水平和消費(fèi)能力提升，我國(guó)居民人均糧食消費(fèi)量(

13、包括谷物、薯類、豆類)逐年下降，代主食(方便食品、速凍米面、小吃)及休閑零食保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。這一趨勢(shì)在發(fā)達(dá)國(guó)家更為明顯，全球年輕消費(fèi)者下廚時(shí)間逐步縮短，更傾向于便利的方便食品和休閑零食。我國(guó)主食消費(fèi)占比約 80%，代主食、休閑零食分別占比約 10%；美國(guó)主食、代主食、休閑零食消費(fèi)占比分別為 36.3%、37.6%、26.2%。圖表 5：我國(guó)居民人均糧食消費(fèi)量逐年減少圖表 6：美國(guó)休閑零食消費(fèi)占比更高155150145140135130125120115全國(guó)居民人均糧食消費(fèi)量(kg)148.7141.0134.5132.8130.1127.220132014201520162017201890%8

14、0%70%60%50%40%30%20%10%0%中國(guó)美國(guó)主食代主食休閑食品資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，國(guó)盛證券研究所資料來(lái)源：智研咨詢，國(guó)盛證券研究所價(jià)：消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)下對(duì)品質(zhì)和健康的訴求。2010 年后休閑零食單價(jià)快速上行，2018年達(dá)到 48.6 元/kg，2010-2018 年增長(zhǎng)CAGR 為 4.2%。電商和海淘興起后，品類豐富、口味新奇、品質(zhì)上乘的進(jìn)口零食受到消費(fèi)者歡迎，2017 年我國(guó)食品進(jìn)口占進(jìn)口商品總額從 4.6%提升至 6.8%，跨境電商進(jìn)口消費(fèi)者人數(shù)在 2015-2017 年之間增長(zhǎng)10 倍，進(jìn)口食品品牌及種類不斷豐富，其中休閑零食最受歡迎。2018 年進(jìn)口食品零售額占中國(guó)整體休

15、閑零食市場(chǎng)約 3%-5% 。當(dāng)前我國(guó)休閑零食人均消費(fèi)額僅為75.4 元，與發(fā)達(dá)國(guó)家相比差距較大。圖表 7：我國(guó)休閑零食單價(jià)持續(xù)增長(zhǎng)圖表 8：各國(guó)休閑零食人均消費(fèi)額(元)我國(guó)休閑零食單價(jià)(元/kg)我國(guó)休閑零食單價(jià)(元/kg)860.0742.1501.475.3601000900508004070060030500204003001020001000美國(guó)英國(guó)日本中國(guó)資料來(lái)源：智研咨詢，國(guó)盛證券研究所資料來(lái)源：艾媒數(shù)據(jù)，國(guó)盛證券研究所品類角度：優(yōu)選賽道，創(chuàng)新擴(kuò)容休閑零食品類分散，優(yōu)選細(xì)分賽道。我國(guó)萬(wàn)億休閑零食行業(yè)細(xì)分品類眾多，由于我國(guó)地大物博且飲食文化豐富，相比于美國(guó)而言，我國(guó)休閑零食消費(fèi)結(jié)構(gòu)更

16、加分散。根據(jù)阿里平臺(tái)數(shù)據(jù)，餅干/膨化、糕點(diǎn)/點(diǎn)心市場(chǎng)規(guī)模領(lǐng)先，其次是肉類鹵味、蜜餞果干、堅(jiān)果炒貨。由于飲食習(xí)慣差異，我國(guó)奶酪、糖果類零食占比較美國(guó)偏低，而具有中國(guó)特色的鹵味、素食及炒貨類零食也逐步通過(guò)工業(yè)化生產(chǎn)、包裝化率提升向休閑消費(fèi)場(chǎng)景滲透。圖表 9：我國(guó)休閑零食消費(fèi)結(jié)構(gòu)圖表 10：美國(guó)休閑零食消費(fèi)結(jié)構(gòu)奶酪/乳制品巧克力糖果/果凍/布丁豆干制品/蔬菜干魷魚絲/魚干/海味零食山核桃/堅(jiān)果/炒貨蜜餞/棗類/果干牛肉干/豬肉脯/鹵味糕點(diǎn)/點(diǎn)心餅干/膨化0.4%1.2%4.5%6.0%6.1%10.6%12.5%13.5%22.1%23.2%冰淇淋, 7%脆餅, 7%餅干, 8%奶酪, 19%堅(jiān)果,

17、 7%咸味零食, 30%糖果, 23%咸味零食糖果奶酪 餅干 脆餅 冰淇淋堅(jiān)果0%5%10% 15% 20% 25%資料來(lái)源：智研咨詢，國(guó)盛證券研究所資料來(lái)源：statista，國(guó)盛證券研究所賽道長(zhǎng)、增速高，競(jìng)爭(zhēng)格局好的品類是可以做大的好生意我們從市場(chǎng)規(guī)模、行業(yè)平均增速以及行業(yè)集中度的角度，選取具有代表性的幾個(gè)休閑零食細(xì)分品類進(jìn)行比較。從企業(yè)選擇進(jìn)入一個(gè)新品類的角度，則品類市場(chǎng)規(guī)模大、景氣度上行，以及沒(méi)有寡頭壟斷的強(qiáng)勢(shì)品牌是較好的選擇。休閑鹵味、堅(jiān)果炒貨、烘焙食品是優(yōu)選賽道。我國(guó)烘焙食品、休閑鹵制品、堅(jiān)果炒貨的行業(yè)空間在千億以上，且行業(yè)平均增速在 10-15%，仍處于景氣上行階段。當(dāng)前行業(yè) C

18、R5集中度分別是 11%、20%和 17%，仍處于較低水平。該領(lǐng)域頭部品牌資本化率較高，營(yíng)收規(guī)模在 20-50 億區(qū)間，未來(lái)有望通過(guò)繼續(xù)提升市場(chǎng)份額成長(zhǎng)為百億收入公司。膨化食品、糖果及巧克力已較為成熟，新進(jìn)入者難有突破。當(dāng)前我國(guó)膨化食品、糖果及巧克力行業(yè)平均增速在 5-8%，由于外資品牌長(zhǎng)期培育占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢(shì)，消費(fèi)者對(duì)頭部品牌認(rèn)知度高。如巧克力、薯片 2018 年市場(chǎng)規(guī)模分別為 224 億元、231 億元，CR 5 市場(chǎng)份額均在 70%左右，外資品牌瑪氏、費(fèi)列羅、樂(lè)事處于寡頭壟斷地位。圖表 11：休閑零食細(xì)分品類規(guī)模、增速和集中度比較行業(yè)CR5集中度巧克力薯片米餅蝦片糖果辣條休閑鹵味烘焙食品堅(jiān)果

19、炒貨休閑豆制品51015行業(yè)增速70503010資料來(lái)源：中國(guó)食品工業(yè)年鑒，國(guó)盛證券研究所整理我國(guó)休閑零食品類發(fā)展的痛點(diǎn)：同質(zhì)化程度高、品牌黏性不足，行業(yè)格局分散我們以甜食品類作為代表，發(fā)現(xiàn)成熟品類在多年發(fā)展后仍然呈現(xiàn)創(chuàng)新不足、高分散度的狀態(tài)。這些品類的新進(jìn)入者即使在產(chǎn)品口味、包裝上有所創(chuàng)新，但因?yàn)槿菀啄７拢?-2年后便失去了競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。只有在品牌營(yíng)銷上占據(jù)消費(fèi)者心智，才能夠獲得超額利潤(rùn)率。甜食市場(chǎng)規(guī)模近 900 億，消費(fèi)量緩慢下滑，市場(chǎng)仍分散。甜食市場(chǎng)已經(jīng)是較為成熟的行業(yè)，經(jīng)過(guò)高速發(fā)展后整體進(jìn)入調(diào)整階段，消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)下均價(jià)增長(zhǎng)為主要驅(qū)動(dòng)力。2018年我國(guó)甜食市場(chǎng)規(guī)模近 900 億元，人均年甜食

20、消費(fèi)量 2013-17 年增長(zhǎng) CAGR 為-0.6%，但市場(chǎng)規(guī)模 CAGR 約為 4%，市場(chǎng)平均單價(jià)上漲。當(dāng)前頭部企業(yè) CR 5 市占率約為 30%。甜食產(chǎn)品同質(zhì)化現(xiàn)象明顯，低線市場(chǎng)對(duì)品牌認(rèn)可度仍不高，因而大量中小企業(yè)仍有存活空間。由于甜食行業(yè)門檻相對(duì)較低，企業(yè)固定資產(chǎn)投資較小、技術(shù)難度不高，2017 年國(guó)內(nèi)烘焙食品級(jí)糖制品行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)共 3102 家，同比增加 89 家，行業(yè)中小型企業(yè)占比 90%左右。占據(jù)消費(fèi)者心智的高品質(zhì)品牌才能獲得超額利潤(rùn)率。從巴菲特投資的“喜詩(shī)糖果”看，雖然盒裝巧克力在美國(guó)也是增速緩慢的成熟市場(chǎng)，但喜詩(shī)糖果門店高度集中在加州，并且在當(dāng)?shù)負(fù)碛袠O強(qiáng)的品牌忠誠(chéng)度，帶有

21、禮品屬性和情感歸屬也使得喜詩(shī)具備抗通脹能力。從 1972-2006 年，喜詩(shī)糖果收入的 CAGR 為 7.8%，其中銷量復(fù)合增速僅有 2%，其余 5.7%均由價(jià)格貢獻(xiàn)。圖表 12：我國(guó)甜食零售市場(chǎng)規(guī)模(億元)圖表 13：我國(guó)糖果行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局12001000800600400200中國(guó)甜食零售市場(chǎng)規(guī)模(億元)徐福記, 9.8%瑪氏, 9.0%旺旺, 6.0%不凡帝范梅勒, 5.4%徐福記瑪氏 旺旺不凡帝范梅勒雅克CAGR 3.1%CAGR 3.2%其他,066.7%雅克, 3.1%其他資料來(lái)源：弗若斯特沙利文，國(guó)盛證券研究所資料來(lái)源：弗若斯特沙利文，國(guó)盛證券研究所1.1.3 休閑零食品類發(fā)展趨勢(shì)

22、：產(chǎn)品健康、便捷、新鮮，業(yè)態(tài)創(chuàng)新隨著年輕消費(fèi)者對(duì)健康、便捷和品質(zhì)的追求，未來(lái)休閑零食品類發(fā)展趨勢(shì)呈現(xiàn)健康化、新鮮、方便速食、人群場(chǎng)景細(xì)分等特點(diǎn)。從近期一級(jí)市場(chǎng)對(duì)新興零食品牌的投資方向來(lái)看，無(wú)論是 2019 年底烘焙品類“滿滿元?dú)鈼椄狻?、“小白心里軟”，還是近期代餐品牌“王飽飽”、方便速食“自嗨鍋”都瞄準(zhǔn)年輕消費(fèi)者對(duì)健康、便捷化零食的需求。圖表 14：一級(jí)市場(chǎng)休閑零食投資品牌品牌主要產(chǎn)品融資時(shí)間融資輪次融資金額投資機(jī)構(gòu)妙飛高鈣乳酪棒、芝士奶酪乳酪棒等兒2020 年 7 月戰(zhàn)略投資-經(jīng)緯中國(guó)童營(yíng)養(yǎng)食品自嗨鍋?zhàn)詿岱奖慊疱?020 年 5 月B 輪億元以上人民幣經(jīng)緯中國(guó)磨逗豆制品連鎖品牌2020 年

23、5 月天使輪1000 萬(wàn)人民幣青松基金；世欣榮和王飽飽水果果干麥片、水果堅(jiān)果麥片等休2020 年 4 月B 輪1 億人民幣黑蟻資本（領(lǐng)投）閑代餐產(chǎn)品祥峰投資等a1 零食研 究所代理雅客 V9、含羞草口袋面包等知名品牌產(chǎn)品。原創(chuàng)自有品牌 A1，2020 年 4 月B+輪2 億人民幣中金資本；今日資本等軟奶牛軋餅、堅(jiān)果海苔系列產(chǎn)品。小白心里軟預(yù)包裝短保烘焙品牌，主打產(chǎn)品是2019 年 12 月A 輪-光大控股（領(lǐng)投）酸奶夾心面包滿滿元?dú)鈼椫惺胶姹浩放?，主打產(chǎn)品元?dú)鈼椄?019 年 9 月A 輪300 萬(wàn)美元經(jīng)緯中國(guó)糕每日黑巧自有品牌黑巧克力2019 年 8 月天使輪1000 萬(wàn)人民幣資料來(lái)源：IT

24、 桔子，國(guó)盛證券研究所整理青山資本；逐鹿資本迎合健康化趨勢(shì)，新產(chǎn)品、新技術(shù)、新業(yè)態(tài)推動(dòng)休閑豆制品煥發(fā)新生機(jī)。傳統(tǒng)食品休閑化爆發(fā)新生機(jī)，保持 10%左右增速。我國(guó)休閑豆制品的品類及消費(fèi)概念自2008 年“饞嘴猴豆干”推出逐漸成形，經(jīng)過(guò)近 10 年發(fā)展已經(jīng)成為主流休閑零食。2015-19年 50 強(qiáng)規(guī)模企業(yè)用于休閑豆制品的投豆量從 24.8 萬(wàn)噸增加至 37.0 萬(wàn)噸，CAGR 達(dá)到 10.6%。2019 年休閑豆制品投豆量占到整體豆制品行業(yè)的 15.8%，市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到 193億元。目前休閑豆制品年銷售額過(guò)億的品牌超過(guò) 10 家，但尚未有全國(guó)化品牌，行業(yè)集中度低。龍頭上海金絲猴（饞嘴猴豆腐干）在北

25、方市場(chǎng)市占率較高；川渝地區(qū)是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的休閑豆干加工集散地，比如本地知名的四川徽記食品“好巴食”豆制品、重慶奇爽（奇爽豆干）。其他企業(yè)還包括即將上市的休閑零食及豆制品公司湖南華文食品（勁仔豆干）、祖名豆制品（祖名香逗卷）。隨著消費(fèi)者健康消費(fèi)理念提升，新技術(shù)、新產(chǎn)品、新業(yè)態(tài)進(jìn)一步打開行業(yè)空間。近年來(lái)以大豆蛋白為原料的仿肉類休閑豆制品上市，受到消費(fèi)者歡迎，但在口感和產(chǎn)品品質(zhì)上還有待進(jìn)一步突破和創(chuàng)新。隨著餐飲零售化成為趨勢(shì)，“磨逗”針對(duì)佐餐、早餐、休閑即食場(chǎng)景，將傳統(tǒng)家庭作坊式豆腐攤改造為連鎖品牌門店，除了現(xiàn)磨產(chǎn)品，還有 20 余種加工食品、豆制菜品。“磨逗”外帶式門店坪效高、回本周期短，產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化并

26、由中央廚房當(dāng)日制作、配送，有利于標(biāo)準(zhǔn)化擴(kuò)張。圖表 15：鹽津鋪?zhàn)臃氯忸愋蓍e豆制品圖表 16：磨逗豆制品連鎖門店資料來(lái)源：公司公告，國(guó)盛證券研究所資料來(lái)源：公開資料，國(guó)盛證券研究所渠道變遷：多元化同時(shí)穩(wěn)定性趨弱休閑零食具備廣泛的消費(fèi)人群及場(chǎng)景，注重購(gòu)買便利性，渠道網(wǎng)絡(luò)建設(shè)極為重要。大流通時(shí)代以雜貨店、商超線下分銷網(wǎng)絡(luò)為主，隨著零食連鎖店從商超獨(dú)立誕生一批代工為主的零食連鎖品牌，電商渠道興起帶來(lái)巨大流量成就了“三只松鼠”互聯(lián)網(wǎng)零食品牌。零食 1.0 時(shí)代：20 世紀(jì) 90 年代外資品牌主導(dǎo)，大單品為王，渠道單一。改革開放后，投資和技術(shù)進(jìn)步極大促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，食品工業(yè)開始迅速發(fā)展，人們匱乏的物質(zhì)需求

27、釋放。這一階段旺旺、統(tǒng)一來(lái)大陸建廠，憑借旺旺仙貝、旺旺雪餅、小當(dāng)家方便面等爆品零食成為家喻戶曉的品牌。同時(shí)期徐福記也進(jìn)入大陸市場(chǎng)，1992-1998 年占據(jù)商超散裝糖果市場(chǎng)。喜之郎 1993 年進(jìn)入果凍行業(yè)，5 年后實(shí)現(xiàn)了領(lǐng)域壟斷。這一階段銷售渠道單一，人們基本通過(guò)雜貨店、商超購(gòu)買零食，“大單品+大生產(chǎn)+大渠道+大零售”是主要特點(diǎn)。零食 2.0 時(shí)代：2000-2011 年品類拓展，品牌零食連鎖店初露頭角。2001 年我國(guó)加入W TO 促進(jìn)了工業(yè)發(fā)展，同時(shí)國(guó)內(nèi)千禧一代成長(zhǎng)為消費(fèi)主力，需求更加多元化。這一時(shí)期洽洽瓜子成為瓜子品類的龍頭，香飄飄速溶奶茶打出“杯子連起來(lái)可繞地球 2 圈”的廣告，鹽津

28、鋪?zhàn)右矎拿垧T炒貨起家發(fā)力其他品類。同時(shí)零食專業(yè)門店這一新興渠道出現(xiàn)，零食連鎖品牌來(lái)伊份、良品鋪?zhàn)?、百草味先后在線下拓展。零食 3.0 時(shí)代：2012 年后線上消費(fèi)崛起，全渠道運(yùn)營(yíng)。隨著電商渠道興起，休閑零食線上滲透率快速提升，代表品牌三只松鼠 2012 年在線上起步，百草味、良品鋪?zhàn)右舶l(fā)力線上渠道。2018年三只松鼠從線上轉(zhuǎn)投線下獲取流量，全渠道運(yùn)營(yíng)時(shí)代開啟。圖表 17：我國(guó)休閑零食行業(yè)三個(gè)發(fā)展階段 1 20世紀(jì)90年代：零食1.0時(shí)代特點(diǎn)：量大為王，大單品+大生產(chǎn)+大渠道+大零售代表企業(yè)：統(tǒng)一、旺旺、徐福記、大白兔、喜之郎、達(dá)利 2 2000-2011年：零食2.0時(shí)代特點(diǎn)：品類拓展，品牌連

29、鎖代表企業(yè)：洽洽食品、好想你、鹽津鋪?zhàn)?、香飄飄、有友食品、來(lái)伊份、良品鋪 子、百草味 3 2012年至今：零食3.0時(shí)代特點(diǎn)：線上崛起，全渠道運(yùn)營(yíng)代表企業(yè)：百草味、良品鋪?zhàn)印⑷凰墒筚Y料來(lái)源：Frost & Sullivan， 國(guó)盛證券研究所零食連鎖業(yè)態(tài)的興起：從物質(zhì)到服務(wù)，感性化消費(fèi)零食連鎖品牌順應(yīng)第三消費(fèi)社會(huì)發(fā)展，個(gè)人化、感性化消費(fèi)崛起：根據(jù)第四消費(fèi)時(shí)代，第二消費(fèi)社會(huì)家庭是消費(fèi)的主要單位，超市的營(yíng)業(yè)額達(dá)到頂峰。第三消費(fèi)社會(huì)中消費(fèi)的個(gè)人化使得消費(fèi)結(jié)構(gòu)從物質(zhì)轉(zhuǎn)變?yōu)榉?wù)，便利店業(yè)態(tài)、餐飲及外賣加快發(fā)展。第三消費(fèi)社會(huì)的另一變化是“由量到質(zhì)”，消費(fèi)者開始崇尚健康，方便面等速食食品都要高端化，提高單價(jià)

30、。此外消費(fèi)從大眾到小眾，個(gè)人的感性化反應(yīng)到消費(fèi)活動(dòng)和商品的選擇上，走向適合自我的時(shí)代。以零食連鎖品牌三只松鼠為例，通過(guò) IP 形象打造統(tǒng)稱消費(fèi)者為“主人”，在堅(jiān)果包裝中增加果殼袋、開口器等貼心舉措，增強(qiáng)服務(wù)體驗(yàn)獲得年輕客戶認(rèn)可。零食連鎖業(yè)態(tài)相對(duì)于商超、線上渠道強(qiáng)化了消費(fèi)者的服務(wù)體驗(yàn)。零食連鎖店通過(guò)構(gòu)建大數(shù)據(jù)會(huì)員系統(tǒng)，能夠清晰認(rèn)知消費(fèi)者需求和喜好，做到精準(zhǔn)推薦，增加購(gòu)買連帶率；另一方面也可以根據(jù)銷售數(shù)據(jù)對(duì)門店貨品進(jìn)行調(diào)整迭代，進(jìn)而提升坪效。零食連鎖 VS 母嬰連鎖：母嬰連鎖業(yè)態(tài)黏性更強(qiáng)，逐步取代百貨商超為什么母嬰行業(yè)更適合專業(yè)連鎖業(yè)態(tài)？我國(guó)母嬰行業(yè) 3 萬(wàn)億市場(chǎng)規(guī)模，商品、服務(wù)規(guī)模各半。由于消費(fèi)

31、者消費(fèi)目的性強(qiáng)，重體驗(yàn)和服務(wù)，購(gòu)買決策受到口碑、熟人推薦影響大，需要渠道推力促進(jìn)動(dòng)銷。母嬰連鎖店通過(guò)集中提供母嬰用品、母嬰服務(wù)，增加連帶購(gòu)買率提高坪效。消費(fèi)者基于對(duì)品牌/店主的信任具備較高黏性，產(chǎn)生高頻消費(fèi)的同時(shí)也帶來(lái)新的客流。因而母嬰連鎖業(yè)態(tài)逐步替代傳統(tǒng)百貨商超的銷售份額，2018 年母嬰連鎖銷售占比 43.9%，高于百貨商超(31.4%)和電商(22.8%)。零食和母嬰的相同點(diǎn)有哪些？ 1）主要客戶群體有重疊，均是以年輕女性為主；2）零食消費(fèi)具有沖動(dòng)性，易受到推薦、廣告和促銷活動(dòng)的影響，因而增加渠道推力能夠促進(jìn)產(chǎn)品動(dòng)銷。3）行業(yè)細(xì)分品類眾多，標(biāo)品集中度更高，長(zhǎng)尾品類需要渠道推力。我國(guó)當(dāng)前休

32、閑零食消費(fèi)渠道仍以超市賣場(chǎng)為主，2018 年占比 57%；連鎖專賣店銷售占比 20%，此外還有 15%為個(gè)體門店，8%為電商平臺(tái)。圖表 18：母嬰連鎖銷售占比持續(xù)增長(zhǎng)圖表 19： 我國(guó)休閑零食行業(yè)渠道銷售占比(2018 年)60%50%40%30%20%10%0%百貨商超母嬰連鎖電商201320142015201620172018資料來(lái)源：艾媒數(shù)據(jù)，國(guó)盛證券研究所資料來(lái)源：艾媒數(shù)據(jù)，國(guó)盛證券研究所品類管理占優(yōu)，品牌連鎖業(yè)態(tài)坪效高于商超賣場(chǎng)。由于國(guó)內(nèi)休閑零食品類多達(dá)幾萬(wàn)種，而陳列是有限的，因而我們認(rèn)為提升坪效的主要矛盾來(lái)自于品類管理，本質(zhì)上是可以通過(guò)信息化、數(shù)字化來(lái)解決的事情。品牌連鎖業(yè)態(tài)能夠不

33、斷在門店進(jìn)行滯銷品淘汰和上新的動(dòng)作，頻繁時(shí)門店每?jī)芍芫陀屑s 30%的產(chǎn)品更新，為消費(fèi)者創(chuàng)造新鮮感。此外以良品鋪?zhàn)?、三只松鼠為代表的新零售品牌通過(guò)搭建會(huì)員系統(tǒng)，利用數(shù)字化及信息化能夠?qū)崿F(xiàn)消費(fèi)者喜好的甄別，與門店產(chǎn)品陳列進(jìn)行匹配。增加新客連帶率、回頭客上門頻率，從而帶動(dòng)門店整體銷售良性增長(zhǎng)。良品鋪?zhàn)?、三只松鼠的坪效均?3 萬(wàn)元/平左右，高于傳統(tǒng)商超賣場(chǎng)的 1.5 萬(wàn)元/平。圖表 20：超市及連鎖業(yè)態(tài)坪效比較單店平均坪效(萬(wàn)元/年/平)5.632.72.41.598.5876543210資料來(lái)源：公司公告，國(guó)盛證券研究所整理不同渠道的流量特征存在差異銷售收入=流量*流量轉(zhuǎn)化率*客單價(jià)，我們主要從流

34、量大小、穩(wěn)定性、轉(zhuǎn)化率三個(gè)角度來(lái)進(jìn)行比較。商超是穩(wěn)健的流量來(lái)源：流量中、穩(wěn)定性強(qiáng)、轉(zhuǎn)化率中。商超賣場(chǎng)覆蓋周圍 3 公里的消費(fèi)人群，客流量穩(wěn)定，點(diǎn)狀的商超賣場(chǎng)編織成渠道網(wǎng)絡(luò)。由于生鮮、日用品復(fù)購(gòu)頻率較高引流，帶動(dòng)其他品類銷售，流量轉(zhuǎn)化率屬中等水平。品牌連鎖重點(diǎn)在于高轉(zhuǎn)換率：流量小、穩(wěn)定性中、轉(zhuǎn)化率高。品牌連鎖門店數(shù)量、選址布局決定其流量大小，且由于功能專業(yè)化，流量穩(wěn)定性弱于商超系統(tǒng)。以美妝、母嬰及零食為代表的細(xì)分品類從商超賣場(chǎng)獨(dú)立，更強(qiáng)調(diào)用戶的體驗(yàn)感與交互性，從而提升流量轉(zhuǎn)化率、客單價(jià)。線上電商需要品牌效應(yīng)引流，獲客成本提升：流量大、穩(wěn)定性弱、轉(zhuǎn)化率低。電商打破了時(shí)空限制，流量覆蓋面極大。但由于

35、線上競(jìng)爭(zhēng)激烈，消費(fèi)者比價(jià)方便對(duì)價(jià)格敏感度更高、品牌忠誠(chéng)度低，疊加平臺(tái)對(duì)流量分配機(jī)制具有不確定性，線上流量穩(wěn)定性較差，轉(zhuǎn)化率也相對(duì)低。流量轉(zhuǎn)化率品牌連鎖商超系統(tǒng)線上電商圖表 21：不同渠道流量特征的比較流量穩(wěn)定性資料來(lái)源：國(guó)盛證券研究所整理二、不同業(yè)態(tài)模式之辯：制造型VS 渠道平臺(tái)型圖表 22：休閑零食銷售渠道比較休閑零食行業(yè)目前存在三種主流的渠道模式，制造型企業(yè)以“商超+經(jīng)銷”為主，渠道平臺(tái)型“線上+線下”融合。2012 年以后線上渠道銷售快速增長(zhǎng)，但 2017 年消費(fèi)者開始回歸實(shí)體店，尤其是購(gòu)物中心和品牌連鎖店。良品鋪?zhàn)油ㄟ^(guò)“線下+線上”，2018 年線下、線上銷售占比分別為 54.5%、4

36、5.5%。三只松鼠“線上+線下”，于 2016 年在線下開設(shè)第一家投食店，2018 年線上、線下銷售占比分別為 89.2%、10.8%，并提出到 2020 年開出 1000 家線下門店的目標(biāo)。模式商超+經(jīng)銷自建品牌連鎖門店線上渠道特點(diǎn)大生產(chǎn)+大品牌，具備大單品，單品類規(guī)模效應(yīng)明顯。優(yōu)勢(shì)現(xiàn)成渠道，鋪貨速度快，依靠經(jīng)銷商實(shí)現(xiàn)跨區(qū)域全國(guó)銷售布局。通過(guò)直營(yíng)、加盟模式在商超以外建立零食品牌連鎖門店，既是品牌商也是渠道，重視消費(fèi)者購(gòu)物體驗(yàn)。品類豐富，集中陳列，便于對(duì)消費(fèi)者進(jìn)行引導(dǎo)，滿足一站式購(gòu)物體驗(yàn)，客單價(jià)更高。通過(guò)電商平臺(tái)進(jìn)行銷售，品牌拉力強(qiáng)、品類豐富。劣勢(shì)商超品類眾多，缺乏對(duì)消費(fèi)者引自建渠道成本高，區(qū)

37、域擴(kuò)張較慢；電商平臺(tái)獲客成本、話語(yǔ)權(quán)日益提導(dǎo)，不利于新興品牌發(fā)展。門店選址有風(fēng)險(xiǎn)。升，流量不穩(wěn)定、盈利能力較低。借助電商平臺(tái)能夠迅速實(shí)現(xiàn)全國(guó)化銷售，觸達(dá)人群廣、銷售規(guī)模大。與消費(fèi)者互動(dòng)密切，便于進(jìn)行消費(fèi)數(shù)據(jù)分析。代表企業(yè)洽洽食品、鹽津鋪?zhàn)恿计蜂佔(zhàn)印?lái)伊份三只松鼠、良品鋪?zhàn)印俨菸顿Y料來(lái)源：國(guó)盛證券研究所整理制造型企業(yè)：品類擴(kuò)張是關(guān)鍵詞單一品類易觸碰增長(zhǎng)瓶頸，構(gòu)建多品類組合是必經(jīng)之路。休閑零食細(xì)分品類眾多、同質(zhì)化程度較高，產(chǎn)品線豐富且更新變化快，單品類中集中度提升難度較大。因此休閑零食企業(yè)通常從某一品類起家，在消費(fèi)者心中建立品牌認(rèn)知度，當(dāng)品類增速放緩后打造第二、第三增長(zhǎng)曲線，借助完善的分銷網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)

38、大營(yíng)收規(guī)模。例如洽洽食品 2001 年從包裝瓜子起家，通過(guò)工藝、營(yíng)銷和渠道創(chuàng)新成為包裝瓜子龍頭， 2015 年洽洽在包裝瓜子市占率達(dá)到 41%。2008 年開始嘗試進(jìn)行多元化涉足薯片、果凍和調(diào)味品業(yè)務(wù)，但是由于這些品類已較為成熟、競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)固，表現(xiàn)平淡。2018 年重新確立戰(zhàn)略重心，進(jìn)軍樹堅(jiān)果行業(yè)，打造小黃袋大單品為第二增長(zhǎng)曲線。鹽津鋪?zhàn)佣ㄎ粸椤靶∑奉愋蓍e零食企業(yè)”，2016 年確立產(chǎn)品規(guī)劃為“新型豆干+烘焙糕點(diǎn)+滿口香炒貨+其他小品類”產(chǎn)品組合；2017 年進(jìn)一步優(yōu)化為“新型豆干+烘焙糕點(diǎn)+果干+其他小品類”產(chǎn)品組合，2018 年公司重點(diǎn)推出烘焙系列新品，烘焙品類迅速成為公司第二增長(zhǎng)曲線。圖

39、表 23：洽洽瓜子及堅(jiān)果收入增長(zhǎng)圖表 24： 鹽津鋪?zhàn)右院姹寒a(chǎn)品為第二增長(zhǎng)曲線3500300025002000150010005000葵花籽堅(jiān)果葵花籽yoy堅(jiān)果yoy20152016201720182019450%400%350%300%250%200%150%100%50%0%-50%10009008007006005004003002001000烘焙魚糜制品豆干類蜜餞炒貨20152016201720182019資料來(lái)源：公司公告，國(guó)盛證券研究所資料來(lái)源：公司公告，國(guó)盛證券研究所制造類零食企業(yè)具有明顯的規(guī)模效應(yīng)。制造類休閑零食公司固定資產(chǎn)較多，桃李面包、絕味食品及洽洽食品固定資產(chǎn)規(guī)模均超過(guò)

40、10 億元，其中絕味在全國(guó)布局近 20 家工廠，桃李面包也布局有 6 個(gè)生產(chǎn)基地，并仍有 4 個(gè)基地在建。從折舊攤銷占營(yíng)收比重看，制 造類企業(yè)平均在 2-3%，鹽津鋪?zhàn)舆_(dá)到 4.5%，而良品鋪?zhàn)?、三只松鼠分別占比 0.8%/0.4%。因而對(duì)于制造類企業(yè)而言，品類達(dá)到一定體量規(guī)模后利潤(rùn)彈性增強(qiáng)。鹽津鋪?zhàn)雍姹?、魚糜產(chǎn)品放量后毛利率改善明顯。烘焙系列產(chǎn)品規(guī)模自 2017 年 0.54 億元增長(zhǎng)至 2019 年的 4.1 億元，毛利率也從 24%提升至 39%。而魚糜產(chǎn)品銷售規(guī)模自 1.5億增長(zhǎng)至 2 億后，毛利率自 57%提升至 64%。圖表 25：主要休閑零食企業(yè)固定資產(chǎn)規(guī)模(億元)圖表 26：

41、以洽洽食品為例看休閑零食行業(yè)成本構(gòu)成固定資產(chǎn)(億元)折舊攤銷/營(yíng)收205.0%184.5%164.0%143.5%123.0%102.5%82.0%61.5%41.0%20.5%00.0%直接人工、折舊、能源及其他 14%直接材料86%直接材料直接人工、折舊、能源及其他資料來(lái)源：公司公告，國(guó)盛證券研究所資料來(lái)源：公司公告，國(guó)盛證券研究所圖表 27：鹽津鋪?zhàn)雍姹寒a(chǎn)品收入(百萬(wàn)元)及增速圖表 28：鹽津鋪?zhàn)雍姹寒a(chǎn)品毛利率變化450400350300250200150100500魚糜制品烘焙4102152001501575420172018201970%60%50%40%30%20%10%0%魚糜制

42、品毛利率烘焙毛利率64%57%57%39%33%24%201720182019資料來(lái)源：公司公告，國(guó)盛證券研究所資料來(lái)源：公司公告，國(guó)盛證券研究所渠道平臺(tái)型企業(yè)：更復(fù)雜的生意，效率為王如何對(duì)新興的品牌連鎖零食企業(yè)進(jìn)行定位是市場(chǎng)討論的熱點(diǎn)之一：我們翻閱年報(bào)發(fā)現(xiàn)，來(lái)伊份將自己定義為“一家經(jīng)營(yíng)自主品牌的休閑零食全渠道運(yùn)營(yíng)商，致力于構(gòu)建國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的專業(yè)化休閑零食連鎖經(jīng)營(yíng)平臺(tái)”；三只松鼠對(duì)企業(yè)的描述為“以休閑零食為核心的制造型自有品牌多業(yè)態(tài)零售商”；良品鋪?zhàn)拥墓窘榻B為“一家通過(guò)數(shù)字化技術(shù)融合了供應(yīng)鏈管理及全渠道銷售體系，開展高品質(zhì)休閑零食業(yè)務(wù)的高端零食品牌運(yùn)營(yíng)企業(yè)”。此外可以發(fā)現(xiàn)三只松鼠、良品鋪?zhàn)泳岬?/p>

43、了“數(shù)字化”、“供應(yīng)鏈”，體現(xiàn)出行業(yè)未來(lái)發(fā)展的方向和重點(diǎn)。本文為區(qū)別于制造類零食企業(yè)，且從渠道和流量來(lái)源角度出發(fā)，將三只松鼠、良品鋪?zhàn)訛榇淼男屡d零食企業(yè)定位于由數(shù)字化驅(qū)動(dòng)的渠道平臺(tái)型企業(yè)。多品類到多品牌，多流量入口及媒介方式，使得生意更為復(fù)雜，技術(shù)驅(qū)動(dòng)效率。渠道平臺(tái)型休閑零食企業(yè)不依賴單品類驅(qū)動(dòng)，產(chǎn)品 SKU 更多、迭代更快，對(duì)管理能力要求高。回顧三只松鼠，早期通過(guò)堅(jiān)果單品類突破建立品牌知名度，在阿里線上流量入口集中的紅利期，逐步發(fā)展成為多品類綜合休閑零食品牌。伴隨線上紅利逐步減弱，三只松鼠開始擺脫“電商”的稱號(hào)拓展線下門店，全渠道運(yùn)營(yíng)。對(duì)三只松鼠而言，既要把控上游 400多個(gè)供應(yīng)商穩(wěn)定高品

44、質(zhì)供貨，保障物流配送高效及時(shí)，還要保障向線下渠道門店穩(wěn)定供貨，并不受線上價(jià)格體系影響，是難度較高的生意模式。因而對(duì)于渠道平臺(tái)型企業(yè)而言，在零碎的需求及場(chǎng)景下，進(jìn)行多品類流動(dòng)管理和需求管理，數(shù)字化、信息化技術(shù)保障高效率至關(guān)重要。供應(yīng)鏈的難點(diǎn)之一：代工供應(yīng)商品質(zhì)及穩(wěn)定性保證上游供應(yīng)商品質(zhì)安全、經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性是代工模式下的痛點(diǎn)。三只松鼠 2017、2019 年發(fā)生過(guò)多次食品安全問(wèn)題，代工模式下無(wú)法保障食品質(zhì)量的風(fēng)險(xiǎn)暴露。2020 年上半年良品鋪?zhàn)佑捎?2 家供應(yīng)商經(jīng)營(yíng)不善、處于停業(yè)狀態(tài)將預(yù)付貨款計(jì)提壞賬準(zhǔn)備。三只松鼠加強(qiáng)制造端，提出轉(zhuǎn)型為“制造型自有品牌多業(yè)態(tài)零售商”。公司計(jì)劃在未來(lái)五年打造六大新制造園

45、區(qū)，與上游供應(yīng)商以聯(lián)盟的形式共建“產(chǎn)業(yè)聯(lián)合體”。2019 年公司已啟動(dòng)安徽蕪湖數(shù)字化制造園區(qū)的建設(shè)，該園區(qū)包括制造加工、倉(cāng)配、物流等功能，并且還會(huì)提供包括共享檢測(cè)、共享倉(cāng)儲(chǔ)設(shè)施、人力服務(wù)、金融支持等在內(nèi)的基礎(chǔ)設(shè)施支持。首批松鼠供應(yīng)鏈配套 11 家企業(yè)將于 2021 年入園投資，后期 20 余家企業(yè)也將于十四五期間陸續(xù)入駐園區(qū)。2019 年三只松鼠生產(chǎn)人員自 279 人陡增至 1519 人，占總員工人數(shù)的 37%。公司前身是三只松鼠電子商務(wù)有限公司定位于以堅(jiān)果、干果、茶葉等食品的研發(fā)及品牌銷售為主營(yíng)業(yè)務(wù)的 2012年現(xiàn)代化新型企業(yè)。行業(yè)領(lǐng)先的以休閑食品為核心的品牌電商（招股書）2019年以休閑食

46、品為核心的制造型自有品牌多業(yè)態(tài)零售商增加 堅(jiān)持以用戶為中心，數(shù)字化為載體，通過(guò)大聯(lián)盟和新組織，構(gòu)建產(chǎn)“制造型”業(yè)聯(lián)合體。圖表 29：三只松鼠對(duì)公司定位描述的變化資料來(lái)源：公司公告，國(guó)盛證券研究所圖表 30：三只松鼠 2019 年生產(chǎn)人員數(shù)量大幅提升圖表 31：三只松鼠固定資產(chǎn)增加450040003500300025002000150010005000員工數(shù)量4,0963,7113,0262,6731,96820152016201720182019450400350300250200150100500固定資產(chǎn)(百萬(wàn)元)395.5266.1255.3172.088.5201520162017201

47、82019資料來(lái)源：公司公告，國(guó)盛證券研究所資料來(lái)源：公司公告，國(guó)盛證券研究所供應(yīng)鏈的難點(diǎn)之二：倉(cāng)儲(chǔ)及物流配送效率休閑零食零碎的需求及場(chǎng)景，考驗(yàn)渠道平臺(tái)型企業(yè)倉(cāng)儲(chǔ)及物流效率。休閑零食 SKU 多達(dá)上萬(wàn)種，符合長(zhǎng)尾市場(chǎng)特征，但門店貨架、貨倉(cāng)位臵有限，如何通過(guò)品類管理高效利用貨架空間是該類企業(yè)需要解決的重要問(wèn)題。三只松鼠截至 2018 年已擁有 9 個(gè)自有倉(cāng)儲(chǔ)配送中心和 16 個(gè)外包協(xié)作倉(cāng)，2015 年以來(lái)運(yùn)輸費(fèi)用占比自 8.4%逐年下行，原因是公司加大“入倉(cāng)模式”銷售，借助菜鳥、京東的倉(cāng)儲(chǔ)及物流配送，公司不需承擔(dān)運(yùn)輸費(fèi)、平臺(tái)服務(wù)費(fèi)。良品鋪?zhàn)泳€上平臺(tái)業(yè)務(wù)不斷增長(zhǎng)，以及線下門店省外擴(kuò)張，運(yùn)雜及倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)

48、用占營(yíng)收比自 2015 年以來(lái)逐步提升，同時(shí) 2016-17 年公司在四川新設(shè) 1 個(gè)自營(yíng)倉(cāng)，于遼寧、陜西、江西等地設(shè)立 6 個(gè)外包分倉(cāng)。隨著我國(guó)物流服務(wù)提供商逐漸開始由“價(jià)格優(yōu)勢(shì)競(jìng)爭(zhēng)”階段步入“品牌服務(wù)優(yōu)勢(shì)競(jìng)爭(zhēng)”階段，物流運(yùn)輸及倉(cāng)儲(chǔ)成本預(yù)期未來(lái)將有所提升，物流成本上漲將倒逼企業(yè)進(jìn)一步提高倉(cāng)儲(chǔ)物流配送效率。圖表 32：良品、松鼠運(yùn)雜及倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)用變化趨勢(shì)(百萬(wàn)元)圖表 33：三只松鼠城市倉(cāng)分布及貨品流轉(zhuǎn)示意圖80070060050040030020010009%良品鋪?zhàn)恿计氛紶I(yíng)收比三只松鼠松鼠占營(yíng)收比8%7%6%5%4%3%2%1%0%20152016201720182019資料來(lái)源：公司公告，國(guó)

49、盛證券研究所資料來(lái)源：公司公告，國(guó)盛證券研究所數(shù)字化驅(qū)動(dòng)，提升物流配送效率。良品鋪?zhàn)訕?gòu)建智慧化的供應(yīng)鏈管理平臺(tái)，從采購(gòu)端和銷售端對(duì)大數(shù)據(jù)進(jìn)行分析、預(yù)測(cè)和計(jì)劃，打通 B2B、B2C、O2O、線下門店等不同渠道的庫(kù)存，實(shí)現(xiàn)數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)下的倉(cāng)貨共享，優(yōu)化貨物的周轉(zhuǎn)效率。公司 EWM 系統(tǒng)不僅與各個(gè)渠道的銷售系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)聯(lián)通，而且可以和各物流承運(yùn)商系統(tǒng)進(jìn)行數(shù)據(jù)共享，因此能夠?qū)Ω鱾€(gè)訂單進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)控。良品鋪?zhàn)哟蛟烊?jí)響應(yīng)的倉(cāng)儲(chǔ)體系：中心倉(cāng)、區(qū)域倉(cāng)、門店。良品鋪?zhàn)永镁€下門店網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)，將門店視為“前臵倉(cāng)”，消費(fèi)者下單后，信息系統(tǒng)自動(dòng)匹配門店，而且還能利用門店之間的庫(kù)存進(jìn)行調(diào)配，給予消費(fèi)者完美的購(gòu)物體驗(yàn)。圖表 34：

50、公司供應(yīng)鏈體系資料來(lái)源：公司招股說(shuō)明書，國(guó)盛證券研究所發(fā)展趨勢(shì)：互補(bǔ)互利，優(yōu)質(zhì)供應(yīng)鏈價(jià)值凸顯制造型與渠道平臺(tái)型企業(yè)具有互補(bǔ)互利的關(guān)系。制造型企業(yè)為提升產(chǎn)能利用率可以幫渠道平臺(tái)型企業(yè)進(jìn)行代工，例如旺旺作為制造類企業(yè)代表，為良品鋪?zhàn)印⑷掖っ罪?、果凍，同時(shí)貼牌生產(chǎn)的米餅產(chǎn)品并不會(huì)威脅到旺旺雪餅的行業(yè)龍頭地位。旺旺具備生產(chǎn)端供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)，在全國(guó)各地設(shè)立有 34 個(gè)生產(chǎn)基地，有超過(guò) 60 年的生產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)，旺旺集團(tuán)市面銷售產(chǎn)品均可以進(jìn)行代工，產(chǎn)品種類豐富，滿足品牌商一站式采購(gòu)需求。此外，制造型企業(yè)的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品也可以借助渠道平臺(tái)型企業(yè)進(jìn)行銷售，例如良品鋪?zhàn)?、零食很忙等品牌線下門店中也會(huì)銷售其他品牌零食。傳

51、播媒介發(fā)展使新品牌認(rèn)知門檻降低，優(yōu)質(zhì)供應(yīng)鏈重要性凸顯。新晉網(wǎng)紅品牌元?dú)馍殖闪⒂?2016 年，定位注重健康的年輕女性，主打無(wú)糖飲料，在營(yíng)銷方式上采用了日系包裝設(shè)計(jì)、流量明星帶貨、B 站綜藝植入、社交內(nèi)容推廣等方式，4 年估值達(dá)到 140 億人民幣，2020 上半年銷售額達(dá)到 6.6 億元。元?dú)馍謴拇まD(zhuǎn)向自建工廠。元?dú)馍种饕a(chǎn)品此前均以代工為主，例如：蘇打氣泡水是健力寶工廠代工，燃茶、乳茶是統(tǒng)一旗下工廠代工，功能飲料是奧瑞金代工。2020年 7 月，元?dú)馍值谝粋€(gè)自建工廠安徽生產(chǎn)基地建成投產(chǎn)，一期工廠占地 100 畝，建有條高速生產(chǎn)線，年產(chǎn)量超 4.5 億瓶。自建工廠體現(xiàn)出元?dú)馍衷谘邪l(fā)

52、和供應(yīng)鏈端加強(qiáng)布局，一方面能夠保障產(chǎn)品高質(zhì)高效供應(yīng)，另一方面能夠提高供應(yīng)鏈效率。圖表 35：旺旺OEM 食品代工發(fā)展事業(yè)部圖表 36：元?dú)馍肿越ㄉa(chǎn)基地資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，國(guó)盛證券研究所資料來(lái)源：公司公告，國(guó)盛證券研究所“單品牌、多品類”向“多品牌、多品類”發(fā)展成為趨勢(shì)。2020 年上半年直播電商發(fā)展迅速，同時(shí)短視頻作為新的媒介形式正逐步占據(jù)更長(zhǎng)的用戶時(shí)間，培養(yǎng)了新的消費(fèi)習(xí)慣。短視頻形式能以更高效的方式實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品到用戶的鏈接，新品牌的成長(zhǎng)速度更快，門檻也更低。短視頻時(shí)代營(yíng)銷方式內(nèi)容化，產(chǎn)品定位更加強(qiáng)調(diào)細(xì)分人群、細(xì)分場(chǎng)景，因此 2020年三只松鼠、良品鋪?zhàn)佣奸_啟品牌多元化時(shí)代。三只松鼠推出四大新

53、品牌：小鹿藍(lán)藍(lán)（定位為互聯(lián)網(wǎng)嬰童食品專業(yè)品牌）、養(yǎng)了個(gè)毛孩（定位為新一代互聯(lián)網(wǎng)國(guó)貨寵糧品牌）、鐵功基（定位為新一代互聯(lián)網(wǎng)快食品牌）、喜小雀（定位為新一代互聯(lián)網(wǎng)喜禮品牌）。良品鋪?zhàn)油瞥鋈齻€(gè)新品牌，分別是針對(duì)兒童零食的良品小食仙、針對(duì)健身代餐需求的良品飛揚(yáng)以及針對(duì)企事業(yè)團(tuán)購(gòu)的良品購(gòu)。圖表 37：三只松鼠、良品鋪?zhàn)佣嗥放茟?zhàn)略小鹿藍(lán)藍(lán) 嬰童零食養(yǎng)了個(gè)毛孩 貓糧品牌鐵功基 方便速食喜小雀 喜禮品牌良品小食仙 兒童零食良品飛揚(yáng) 健身代餐良品購(gòu)資料來(lái)源：公司招股說(shuō)明書，國(guó)盛證券研究所企事業(yè)福利團(tuán)購(gòu)平臺(tái)三、財(cái)務(wù)角度對(duì)比分析財(cái)務(wù)報(bào)表的構(gòu)成及差異收入端驅(qū)動(dòng)因素不同：休閑零食企業(yè)由于商業(yè)模式差異，收入增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)力可

54、以分為兩類，一類是線下門店拓展驅(qū)動(dòng)，另一類是新品類增長(zhǎng)放量驅(qū)動(dòng)。開店邏輯驅(qū)動(dòng)，以絕味食品、良品鋪?zhàn)訛榇?，收入增速與門店拓展掛鉤。線下以連鎖經(jīng)營(yíng)業(yè)態(tài)為主的休閑零食企業(yè)，當(dāng)門店運(yùn)營(yíng)模型成熟后，每年保持相對(duì)平穩(wěn)的拓店速度及收入增速，例如絕味食品在 2017 年后開店策略成熟后，每年保持 800-1200 家拓店速度，門店數(shù)量和收入均保持 10-15%增長(zhǎng)。良品鋪?zhàn)犹幱谑⊥鈾M向擴(kuò)張階段，且門店結(jié)構(gòu)處于“開大關(guān)小”調(diào)整期，開店數(shù)量及收入增速略有波動(dòng)，但仍具有相關(guān)性。品類擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)，以洽洽食品、鹽津鋪?zhàn)訛榇?，收入業(yè)績(jī)彈性大。制造型休閑零食企業(yè)依靠經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)銷售，杠桿效應(yīng)明顯。當(dāng)公司涉足新品類，上市鋪貨并

55、動(dòng)銷放量后，收入會(huì)有爆發(fā)式增長(zhǎng)。例如洽洽食品、鹽津鋪?zhàn)佑?2018-19 年分別推出小黃袋每日?qǐng)?jiān)果、烘焙系列，品類拓展促進(jìn)其收入增速大幅改善。圖表 38：絕味食品開店數(shù)量及收入增速圖表 39：良品鋪?zhàn)娱_店數(shù)量(個(gè))及線下渠道收入(百萬(wàn)元)增速收入yoy門店yoy120001000080006000400020000銷售收入(百萬(wàn)元)門店數(shù)量(個(gè))60%50%40%30%20%10%0%450040003500300025002000150010005000線下渠道收入門店數(shù)量收入yoy門店yoy2015201620172018201925%20%15%10%5%0%-5%資料來(lái)源：公司公告，國(guó)

56、盛證券研究所資料來(lái)源：公司公告，國(guó)盛證券研究所圖表 40：洽洽食品收入及增速圖表 41：鹽津鋪?zhàn)邮杖爰霸鏊偾⑶I(yíng)收(億元)洽洽yoy60504030201002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201920%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%鹽津營(yíng)收(億元)鹽津yoy16141210864202012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201950%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%資料來(lái)源：公司公告，國(guó)盛證券研究所資料來(lái)源：公司公告，國(guó)盛證券研究所毛銷差影響因素不同，渠道平臺(tái)型企業(yè)關(guān)注折扣促銷力

57、度，制造型企業(yè)關(guān)注規(guī)模效應(yīng)。渠道平臺(tái)型企業(yè)毛銷差的變化更多是由公司促銷折扣力度決定，以良品鋪?zhàn)訛槔?，其向供?yīng)商采購(gòu)需要給予一定毛利率空間，同時(shí)線上渠道毛利率相對(duì)較低，且與公司在線上的促銷折扣力度大小有關(guān)。制造型企業(yè)隨著新品類放量毛銷差擴(kuò)大，新品類剛上市投入費(fèi)用多，但生產(chǎn)端尚不具備規(guī)模效應(yīng)，因而毛銷差下降；當(dāng)品類培育逐步走向成熟開始放量后，毛利率提升同時(shí)銷售費(fèi)用率下行，毛銷差擴(kuò)大明顯。例如鹽津鋪?zhàn)?2017 年推出烘焙系列毛銷差下行，2018-19 年烘焙系列放量后有明顯改善。圖表 42：良品鋪?zhàn)用N差圖表 43：鹽津鋪?zhàn)用N差35%30%25%20%15%毛利率銷售費(fèi)用率毛銷差60%50%40

58、%30%毛利率銷售費(fèi)用率毛銷差10%5%0%.9%0.11.8%11.7%20%10%0%9.21.73%18.6.21%123.11%0.71%1%192015201620172018201920152016201720182019資料來(lái)源：公司公告，國(guó)盛證券研究所資料來(lái)源：公司公告，國(guó)盛證券研究所銷售模式不同決定費(fèi)用構(gòu)成差異：渠道平臺(tái)型企業(yè)促銷、物流費(fèi)用居多，制造型企業(yè)市場(chǎng)費(fèi)用、員工支出居多。渠道平臺(tái)型企業(yè)自建渠道網(wǎng)絡(luò)、倉(cāng)儲(chǔ)配送體系，因而銷售費(fèi)用中促銷費(fèi)用、運(yùn)雜及倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)用占比較高，良品鋪?zhàn)?2019 年該兩項(xiàng)費(fèi)用加總占收入比重為 13.5%。對(duì)于渠道平臺(tái)型企業(yè)而言，提高營(yíng)銷費(fèi)用投放和倉(cāng)儲(chǔ)配

59、送效率是節(jié)約費(fèi)用的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈、多品牌策略下，預(yù)計(jì)費(fèi)用投放保持高位，2019 年良品鋪?zhàn)犹岢觥案叨肆闶场睉?zhàn)略，加大廣告宣傳投入，促銷費(fèi)用率同比增加 2.8 pct。制造型企業(yè)以經(jīng)銷體系為主，業(yè)務(wù)員人工支出、市場(chǎng)推廣占比較高。圖表 44：良品鋪?zhàn)愉N售費(fèi)用構(gòu)成圖表 45：鹽津鋪?zhàn)愉N售費(fèi)用構(gòu)成25%20%15%其他職工薪酬運(yùn)雜及倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)用5.6%5.4%3.4%物料消耗租賃費(fèi)用促銷費(fèi)用3.1%3.5%5.4%35%30%25%20%其他物流費(fèi)推廣類促銷費(fèi)用4.5%4.0%4.5%5.1%配送費(fèi)合同類促銷費(fèi)用工資及福利4.1%10%4.4%5.0%5.3%5.9%15%10%4.8%4.7

60、%4.1%3.3%2.3%5%6.1%0%20155.4%20165.9%20175.3%20188.1%20195%10.9%11.7%13.8%10.8%10.2%0%20152016201720182019資料來(lái)源：公司公告，國(guó)盛證券研究所資料來(lái)源：公司公告，國(guó)盛證券研究所制造型企業(yè)凈利潤(rùn)率中樞在 10-15%，渠道平臺(tái)型企業(yè)凈利潤(rùn)率中樞為個(gè)位數(shù)。制造型企業(yè)規(guī)模效應(yīng)驅(qū)動(dòng)下凈利潤(rùn)率會(huì)有持續(xù)改善，洽洽食品、鹽津鋪?zhàn)有缕奉惙帕亢髢衾麧?rùn)率逐年改善，門店網(wǎng)絡(luò)及供應(yīng)鏈體系較為成熟的絕味食品凈利潤(rùn)率中樞在 15%左右。渠道平臺(tái)型企業(yè)由于當(dāng)前仍處于成長(zhǎng)期，費(fèi)用投放高因而凈利潤(rùn)率均在 5%以內(nèi)。圖表 46