農(nóng)林牧漁行業(yè)專題研究：生豬期貨之美國經(jīng)驗交易活躍、企業(yè)參與度高、豬價波動率下降

1、重點(diǎn)公司估值和財務(wù)分析表最新最近合理價值EPS(元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)股票簡稱股票代碼貨幣收盤價報告日期評級（元/股）2020E2021E2020E2021E2020E2021E2020E2021E溫氏股份300498.SZ人民幣31.012020/4/24買入52.155.724.265.47.34.55.650.031.1牧原股份002714.SZ人民幣128.402020/4/7買入134.3714.9312.998.69.97.68.273.141.4新希望000876.SZ人民幣33.402020/4/12買入33.503.342.8810.011.68.

2、08.932.320.4海大集團(tuán)002311.SZ人民幣43.792020/4/21買入47.801.592.0827.521.118.414.220.820.5天康生物002100.SZ人民幣15.962020/4/24買入18.212.281.757.09.16.06.131.221.0禾豐牧業(yè)603609.SH人民幣15.612020/4/15買入21.581.821.878.68.37.16.123.419.9立華股份300761.SZ人民幣45.302020/4/24增持63.805.804.327.810.58.711.825.616.0圣農(nóng)發(fā)展002299.SZ人民幣21.612

3、020/4/19增持27.003.372.916.47.45.25.634.127.0生物股份600201.SH人民幣23.812020/4/15增持24.680.410.6258.138.438.225.19.012.0中牧股份600195.SH人民幣13.612020/4/21買入15.400.440.5230.926.235.128.88.38.9瑞普生物300119.SZ人民幣18.532020/4/24買入21.120.660.7728.124.121.117.511.111.6雪榕生物300511.SZ人民幣9.342020/4/10增持11.010.730.9012.810.48

4、.57.115.115.5數(shù)據(jù)來源：Wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心備注：表中估值指標(biāo)按照最新收盤價計算目錄索引 HYPERLINK l _TOC_250006 一、意義非凡：完善價格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，有利于生豬供給保持穩(wěn)定 5 HYPERLINK l _TOC_250005 二、美國經(jīng)驗：CME 精豬期貨助力減弱豬價波動 8 HYPERLINK l _TOC_250004 （一）由“活體”至“豬肉胴體”，由“實物交割”至“現(xiàn)金結(jié)算” 8 HYPERLINK l _TOC_250003 （二）交易活躍，企業(yè)參與度高 9 HYPERLINK l _TOC_250002 （三）利于生豬標(biāo)準(zhǔn)化生產(chǎn)，平抑豬價波

5、動率 11 HYPERLINK l _TOC_250001 三、國內(nèi)明確交割標(biāo)準(zhǔn)，首個活體交割品種 13 HYPERLINK l _TOC_250000 四、風(fēng)險提示 16圖表索引圖 1：2019 年我國生豬出欄量超 5.4 億頭 5圖 2：2019 年我國豬肉產(chǎn)量超 4200 萬噸 5圖 3：理論研究表明期貨市場助于減弱現(xiàn)貨價格波動 7圖 4：Working 研究發(fā)現(xiàn)套保交易減弱洋蔥價格波動 7圖 5：Working 發(fā)現(xiàn)套保組合價格波動范圍較小 7圖 6：Cox 實證研究表明期貨交易增加信息含量，降低預(yù)測誤差 7圖 7：國際期貨市場影響國內(nèi)現(xiàn)貨市場價格 8圖 8：CME 瘦肉豬指數(shù)情況 9

6、圖 9：CME 瘦肉豬期貨成交較為活躍（單位：張） 10圖 10：CME 瘦肉豬期貨主連合約結(jié)算價（美分/磅） 10圖 11：CME 瘦肉豬期貨多為報告頭寸（20 年 4 月 14 日） 10圖 12：瘦肉豬期貨交易活躍（單位：張） 10圖 13：瘦肉豬期貨商業(yè)持倉與非商業(yè)持倉相當(dāng)（2020 年 4 月 14 日） 10圖 14：近年瘦肉豬期貨的商業(yè)持倉占比穩(wěn)定在 50%上下 11圖 15：美國豬場數(shù)量不斷減少 11圖 16：美國大規(guī)模養(yǎng)殖場存欄占比不斷擴(kuò)大 12圖 17：美國 1994 年以來經(jīng)歷的豬價周期波動情況（單位：美元/英擔(dān)） 12圖 18：生豬期貨的推出經(jīng)歷漫長過程 13圖 19：

7、生豬期貨部分指標(biāo)前置管理 14圖 20：養(yǎng)殖企業(yè)進(jìn)入生豬期貨合約空頭損益圖解 15圖 21：屠宰企業(yè)進(jìn)入生豬期貨合約多頭損益圖解 15圖 22：生豬期貨為養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)鏈中的企業(yè)提供套保工具 15圖 23：我國豬價呈現(xiàn)明顯的周期性波動 15表 1：期貨市場相關(guān)理論研究軌跡 6表 2：CME 瘦肉豬期貨合約細(xì)則 8表 3：美國近幾次豬周期拉長，波動略有減弱 12表 4：生豬期貨推出后美國豬肉價格波動率減少約 5% 12表 5：我國生豬期貨合約（暫定） 13表 6：現(xiàn)貨價格波動率與期貨交易量之間正相關(guān)（截至 2018 年上半年） 14表 7：豆粕、玉米等農(nóng)產(chǎn)品期貨參與度面板數(shù)據(jù)回歸結(jié)果得出：波動率對期貨

8、品種的參與度影響高于消費(fèi)量 14一、意義非凡：完善價格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，有利于生豬供給保持穩(wěn)定據(jù)證監(jiān)會，4月24日中國證監(jiān)會正式批準(zhǔn)大連商品交易所（下稱大商所）開展生豬期貨交易。下一步，證監(jiān)會將督促大連商品交易所扎實做好生豬期貨上市的各項準(zhǔn)備工作，確保生豬期貨平穩(wěn)推出和穩(wěn)健運(yùn)行生豬期貨的推出。我國是全球第一大生豬生產(chǎn)國及豬肉消費(fèi)國，生豬出欄量及豬肉消費(fèi)量占全球的比重均在50%以 上。2019年，我國生豬出欄超5.4億頭，豬肉產(chǎn)量超4200萬噸。由于散養(yǎng)戶比例過高，國內(nèi)豬價一直以來波動較大，背后的原因在于生產(chǎn)者對未來價格預(yù)期混亂，生豬期貨的推出有利于完善豬價發(fā)現(xiàn)機(jī)制，在增加風(fēng)險對沖手段的同時有利于穩(wěn)定生

9、產(chǎn)者預(yù)期，利于生豬供給保持相對穩(wěn)定，進(jìn)而平抑豬價波動。自2006年以來，我國已經(jīng)經(jīng)歷了三次豬周期，每次周期中區(qū)間漲幅分別超過 150%、100%和70%。生豬價格的巨幅波動使得豬肉價格也呈現(xiàn)出劇烈波動的狀態(tài)，影響?zhàn)B殖及屠宰企業(yè)的利潤。圖1：2019年我國生豬出欄量超5.4億頭圖2：2019年我國豬肉產(chǎn)量超4200萬噸我國肉豬出欄量（億頭）豬肉產(chǎn)量（萬噸）8700076000650005400043300022000110002006200720082009201020112012201320142015201620172018201900 數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：國

10、家統(tǒng)計局、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心期貨市場具有價格發(fā)現(xiàn)的功能。期貨市場的一大功能在于價格發(fā)現(xiàn)，使商品價格更真實的反映它的內(nèi)在價值。Hofman（1932）首先對價格發(fā)現(xiàn)一詞作出定義，認(rèn)為價格首先在哪個市場得到反映，哪個市場就具有較為優(yōu)秀的價格發(fā)現(xiàn)功能。Working（1949）提出了著名的倉儲理論來印證期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)優(yōu)勢。他認(rèn)為基差反映了預(yù)期的邊際持倉成本，在此基礎(chǔ)上又演化出基差定價理論，即：現(xiàn)貨價格=期貨價格+基差。而最早對這一問題進(jìn)行實證模型分析的是David Bigman（1983），作者選取 CBOT交易所的玉米、小麥、大豆三種品種為樣本，對其價格變量建立回歸模型，驗證了期貨價格是最后

11、交割日現(xiàn)貨價格的無偏估計，期貨市場具有很好的價格發(fā)現(xiàn)功能，市場有效性好于現(xiàn)貨市場。期貨交易有助于減少現(xiàn)貨價格波動。在期貨價格發(fā)現(xiàn)功能的基礎(chǔ)上，學(xué)者也廣泛關(guān)注由此帶來的期貨減弱現(xiàn)貨波動的功能。對于這一命題，國內(nèi)外許多學(xué)者進(jìn)行理論推演，如：Working（1949）和Gray（1963）提出，期貨市場可以反映關(guān)于增加存貨回報的信息，從而降低存貨商面臨的風(fēng)險，使其存貨調(diào)整更加敏感，減少現(xiàn)貨市場的波動。關(guān)于期貨市場對于現(xiàn)貨價格的作用，相關(guān)的實證研究也很充分。Working（1960）是最早研究此命題的學(xué)者之一，在其經(jīng)典論文Price Effect of Futures Trading中，他對洋蔥交易的

12、歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行了詳細(xì)的統(tǒng)計和研究，通過對比不存在套期保值的、存在少量套期保值的以及存在大量套期保值的三組數(shù)據(jù)，作者發(fā)現(xiàn)，套保交易在很大程度上減少洋蔥現(xiàn)貨價格的波動。Cox（1976）通過研究引入期貨產(chǎn)品后現(xiàn)貨價格的自相關(guān)程度來檢驗期貨市場對現(xiàn)貨市場的影響。研究洋蔥、土豆、豬肉等合約后作者發(fā)現(xiàn)，借助期貨市場的作用，現(xiàn)貨價格的自相關(guān)程度降低且預(yù)測誤差下降，這表明期貨提高現(xiàn)貨價格的信息含量，由此，投資者能獲得更多有關(guān)該資產(chǎn)的信息，更理智的投資行為得以減弱現(xiàn)貨價格的波動。許多學(xué)者也對國內(nèi)期貨產(chǎn)品推出后現(xiàn)貨價格變動進(jìn)行實證研究，通過對期貨推出前后的價格變化建立模型，大多數(shù)的研究結(jié)果表明，金屬期貨的推出一定

13、程度上加大現(xiàn)貨市場的波動，而農(nóng)產(chǎn)品期貨的推出有助于撫平現(xiàn)貨價格波動，且國際期貨價格對國內(nèi)現(xiàn)貨的變化也有較顯著的影響。表1：期貨市場相關(guān)理論研究軌跡年份學(xué)者貢獻(xiàn)期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)1932 年Hofman定義“價格發(fā)現(xiàn)”：價格首先反映在哪個市場，則該市場具有較好的價格發(fā)現(xiàn)功能功能1949 年Working提出倉儲理論佐證價格發(fā)現(xiàn)，并演變?yōu)榛疃▋r理論1983 年David Bigman對農(nóng)產(chǎn)品期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)進(jìn)行實證檢驗1949 年/1963 年Working/Gray期貨市場可以反映關(guān)于增加存貨回報的信息，降低存貨商面臨的風(fēng)險，減弱現(xiàn)貨波動期貨減弱現(xiàn)貨波動1960 年Working實證檢驗發(fā)現(xiàn)

14、套保交易減少現(xiàn)貨價格波動1976 年Cox實證檢驗期貨提高了現(xiàn)貨價格的信息含量，投資者理智的投資行為得以減弱現(xiàn)貨波動數(shù)據(jù)來源：Price Effect of Futures Trading，Working等、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖3：理論研究表明期貨市場助于減弱現(xiàn)貨價格波動數(shù)據(jù)來源：Price Effect of Futures Trading，Working等、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖4：Working研究發(fā)現(xiàn)套保交易減弱洋蔥價格波動圖5：Working發(fā)現(xiàn)套保組合價格波動范圍較小數(shù)據(jù)來源：Price Effect of Futures Trading，Working、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)

15、來源：Price Effect of Futures Trading，Working、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖6：Cox實證研究表明期貨交易增加信息含量，降低預(yù)測誤差數(shù)據(jù)來源：Futures Trading and Market Information，Cox、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖7：國際期貨市場影響國內(nèi)現(xiàn)貨市場價格數(shù)據(jù)來源：國內(nèi)外期貨市場對國內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品現(xiàn)貨市場的影響機(jī)制、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心二、美國經(jīng)驗：CME 精豬期貨助力減弱豬價波動（一）由“活體”至“豬肉胴體”，由“實物交割”至“現(xiàn)金結(jié)算”1961年，美國芝加哥商品交易所（CME）推出冷凍豬腩期貨合約，以實物形式交割；1966年生豬期貨合

16、約上市交易；1996年改為瘦肉豬期貨，交割標(biāo)的由活體豬改為瘦肉豬胴體；1997年2月，交割方式也改為更方便的現(xiàn)金結(jié)算。瘦肉豬期貨結(jié)算依據(jù)的是CME瘦肉豬指數(shù)（CME Lean Hog Index）。瘦肉豬指數(shù)采用兩日加權(quán)定價的方式，為連續(xù)兩日的合并總價值除以連續(xù)兩日的合并總重量。表2：CME瘦肉豬期貨合約細(xì)則項目合約細(xì)則交易地點(diǎn)CME 全球電子交易系統(tǒng)/公開喊價合約交易單位40000 磅最小變動價位0.00025 美元/磅（10 美元/合約）0.03 美元/磅（1200 美元/合約）；合約到期月份中最后兩個交易日內(nèi)，沒有每日每日價格波動限制價格波動限制最后交易日合約到期月份的第 10 個工作日

17、合約到期月份2 月、4 月、5 月、6 月、7 月、8 月、10 月、12 月持倉限制非現(xiàn)貨月：4150 份合約；現(xiàn)貨月：950 份合約交易時間每日交易：公開喊價：9:0513:00CME 全球電子交易系統(tǒng)：周一 9:0513:55結(jié)算基于 CME 瘦肉豬指數(shù)，以現(xiàn)金結(jié)算數(shù)據(jù)來源：CME、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖8：CME瘦肉豬指數(shù)情況收盤點(diǎn)位50040030020010002008-04-182010-04-092012-03-092014-04-172016-03-182018-02-16數(shù)據(jù)來源：Wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（二）交易活躍，企業(yè)參與度高瘦肉豬期貨成交量排在CME上市交易的

18、畜產(chǎn)品中的前列，美國成為世界生豬品種期貨交易量最大、交易最活躍的國家。1、報告頭寸為主。根據(jù)CFTC的頭寸報告，CME瘦肉豬期貨的倉單大多為報告頭寸，即：持有瘦肉豬期貨進(jìn)行交易的大多為具有一定資金規(guī)模的投資者，分散的小規(guī)模投機(jī)者占比很少。2、商業(yè)持倉約占半數(shù)，企業(yè)參與度較高。瘦肉豬期貨的推出給相關(guān)企業(yè)的套保提供新的交易工具，對于養(yǎng)殖及屠宰企業(yè)來說，可利用瘦肉豬期貨合約規(guī)避部分豬價波動的風(fēng)險，對穩(wěn)定企業(yè)盈利起到一定的作用。根據(jù)商業(yè)頭寸在總持倉量中的比重，可以判斷出實體企業(yè)在期貨市場中的參與程度。目前，商業(yè)頭寸占總報告頭寸的比例一直穩(wěn)定在50%左右的水平，表明實體企業(yè)對瘦肉豬期貨的參與度較高。對大

19、多數(shù)的實體企業(yè)而言，其參與生豬期貨的規(guī)模會根據(jù)其當(dāng)年涉及現(xiàn)貨的規(guī)模來確定，一般會設(shè)置一個比例，如：某企業(yè)購買瘦肉豬合約的規(guī)模為其當(dāng)年生豬出欄量的20%。圖9：CME瘦肉豬期貨成交較為活躍（單位：張）圖10：CME瘦肉豬期貨主連合約結(jié)算價（美分/磅）400000350000300000250000200000150000100000500000活牛精豬飼牛菜牛 三級牛奶 木材160140120100806040200期貨結(jié)算價(連續(xù)):CME精豬數(shù)據(jù)來源：美國商品期貨交易委員會、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：CME、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖11：CME瘦肉豬期貨多為報告頭寸（20年4月14日）圖1

20、2：瘦肉豬期貨交易活躍（單位：張）報告頭寸多頭總持倉(張)非報告頭寸多頭總持倉(張)CME精豬商業(yè)持倉CME精豬非商業(yè)持倉7%93%300000250000200000150000100000500000數(shù)據(jù)來源：CME、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：CME、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖13：瘦肉豬期貨商業(yè)持倉與非商業(yè)持倉相當(dāng)（2020年4月14日）商業(yè)多頭持倉商業(yè)空頭持倉非商業(yè)多頭持倉非商業(yè)空頭持倉非商業(yè)套利持倉11%24%15%21%29%數(shù)據(jù)來源：美國商品期貨交易委員會、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖14：近年瘦肉豬期貨的商業(yè)持倉占比穩(wěn)定在50%上下商業(yè)持倉占比100%80%60%40%20%1996

21、199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190%數(shù)據(jù)來源：美國商品期貨交易委員會、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（三）利于生豬標(biāo)準(zhǔn)化生產(chǎn)，平抑豬價波動率期貨合約的設(shè)計需要制定交割質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)，合約交割需要交割標(biāo)的滿足一定的質(zhì)量條件，該質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)明確相關(guān)企業(yè)生豬及豬肉質(zhì)量。到20世紀(jì)90年代，美國生豬標(biāo)準(zhǔn)化生產(chǎn)的70%的生豬質(zhì)量能達(dá)到CME交割標(biāo)準(zhǔn)，而在20世紀(jì)60年代生豬期貨推出伊始，此比例僅約為20%。從美國最近幾次的豬周期來看，美國豬周期有拉長的趨勢，每次周期中豬價波

22、動的幅度亦有減弱的現(xiàn)象，這一方面得益于美國生豬產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，生豬養(yǎng)殖、屠宰的規(guī)?；M(jìn)程；另一方面，豬價波動的減弱也和美國生豬期貨的推出密切相關(guān)。生豬期貨作為一種套保工具，使得相關(guān)企業(yè)更有效的管理存貨、價格、成本等，豬價更真實的反映供需關(guān)系，豬價的波動減弱。根據(jù)波動率的定量測算，年化的豬價波動率在生豬期貨推出后由約46%減少到42%。圖15：美國豬場數(shù)量不斷減少美國豬場數(shù)量（個）300000250000200000150000100000500000198719921997200220072012數(shù)據(jù)來源：NASS、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖16：美國大規(guī)模養(yǎng)殖場存欄占比不斷擴(kuò)大100%80%60%4

23、0%20%0%1242549509910019920099910001999200049995000以上1987年1992年1997年2002年2007年2012年數(shù)據(jù)來源：NASS、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖17：美國1994年以來經(jīng)歷的豬價周期波動情況（單位：美元/英擔(dān)）美國豬肉價格1008060402019941995199619961997199819992000200120022003200420052006200720072008200920102011201220132014201520162017201820180數(shù)據(jù)來源：NASS、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心表3：美國近幾次豬周期拉長，

24、波動略有減弱豬周期持續(xù)時間最大波動年波動率1994/111998/124 年100.31%31.62%1998/122002/93 年 7 個月80.54%32.92%2002/92008/15 年 4 個月80.54%23.81%數(shù)據(jù)來源：NASS、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心表4：生豬期貨推出后美國豬肉價格波動率減少約5%月波動率年化波動率1966 年以前13.46%46.62%1966 年以后12.11%41.95%數(shù)據(jù)來源：NASS、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心三、國內(nèi)明確交割標(biāo)準(zhǔn)，首個活體交割品種2020年4月24日，中國證監(jiān)會正式批準(zhǔn)大連商品交易所開展生豬期貨交易。從2000年開展生豬期貨研究開始

25、，經(jīng)歷漫長的研究、可行性分析，終于接近塵埃落定。2000年2007年2009年2017年2018年2月2020年4月證監(jiān)會正式批準(zhǔn)大連商品交易所開展生豬期貨交易證監(jiān)會批復(fù)大商所生豬期貨立項申請大商所與農(nóng)業(yè)部發(fā)布瘦肉型白條豬肉價格指數(shù)大宗農(nóng)產(chǎn)品生豬電子交易平臺推出大商所進(jìn)行生豬期貨模擬交割制定出臺交割質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)和交割質(zhì)檢規(guī)范生豬期貨研究開始圖18：生豬期貨的推出經(jīng)歷漫長過程數(shù)據(jù)來源：大商所等、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心作為首個活體交割品種，在生豬期貨的交割中，明確質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)及前置管理。質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)：外觀上，要求生豬無疝氣，體表膿包、腫塊最寬方向尺寸不大于10cm，無異常喘息特征，行走自然；交割標(biāo)準(zhǔn)品要求平均體

26、重在100- 120kg（含），單體體重在90-140kg（含）；替代品要求平均體重在120-130kg（含），升貼水扣價600元/噸。同時，生豬檢疫需符合國家相關(guān)規(guī)定并取得相關(guān)證明，其他質(zhì)量按照國家有關(guān)部門要求執(zhí)行。前置管理：宰后等級上，要求標(biāo)準(zhǔn)品宰后背膘3.5cm以下的數(shù)量占比不低于70%；控食方面，企業(yè)必須采取控食措施、有控食制度，一般控食要求 6-12小時。表5：我國生豬期貨合約（暫定）項目合約細(xì)則交易品種交易單位生豬18 噸/手報價單位元（人民幣）/噸最小變動價位5 元/噸漲跌停板幅度上一交易日結(jié)算價的 4%合約月份1、2、3、4、5、6、9、10、11、12 月交易時間每周一至周五

27、上午 9:00-11:30，下午 13:30-15:00，以及交易所規(guī)定的時間最后交易日合約月份倒數(shù)第 4 個交易日最后交割日最后交易日后第 3 個交易日交割等級大連商品交易所生豬交割質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)交割地點(diǎn)大連商品交易所指定生豬交割點(diǎn)數(shù)據(jù)來源：大商所等、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖19：生豬期貨部分指標(biāo)前置管理數(shù)據(jù)來源：大商所等、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心表6：現(xiàn)貨價格波動率與期貨交易量之間正相關(guān)（截至2018年上半年）現(xiàn)貨價格年化波動率期貨合約平均日交易量(萬手）玉米3.67%74.96豆粕13.66%211.98生豬18.59%-數(shù)據(jù)來源：Wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心表7：豆粕、玉米等農(nóng)產(chǎn)品期貨參與度面板

28、數(shù)據(jù)回歸結(jié)果得出：波動率對期貨品種的參與度影響高于消費(fèi)量系數(shù)t 值/z 值p 值國內(nèi)消費(fèi)量（噸）2.17E-08-0.760.446隨機(jī)效應(yīng)現(xiàn)貨價格波動率（手）446.623.130.002截距項3.040.930.351國內(nèi)消費(fèi)量（噸）2.23E-080.50.62固定效應(yīng)現(xiàn)貨價格波動率（手）49.923.220.003截距項-0.16-0.040.96數(shù)據(jù)來源：Wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖20：養(yǎng)殖企業(yè)進(jìn)入生豬期貨合約空頭損益圖解圖21：屠宰企業(yè)進(jìn)入生豬期貨合約多頭損益圖解3025/元 20現(xiàn)貨損益空頭套保損益凈損益15/元 10現(xiàn)貨損益多頭套保損益凈損益豬價：元/公斤20253035

29、40豬價：元/公斤2025303540公 15公 5斤 10斤500-5-5-10-15-10-15數(shù)據(jù)來源：廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：廣發(fā)證券發(fā)展研究中心養(yǎng)殖期貨合約對沖產(chǎn)品價格屠宰期貨合約對沖原料成本圖22：生豬期貨為養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)鏈中的企業(yè)提供套保工具數(shù)據(jù)來源：廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖23：我國豬價呈現(xiàn)明顯的周期性波動22省生豬均價（元/公斤）504030201002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019數(shù)據(jù)來源：畜牧業(yè)信息網(wǎng)、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心四、風(fēng)險提示政策風(fēng)險、疫情風(fēng)險、食品安全等廣發(fā)證

30、券農(nóng)林牧漁行業(yè)研究小組王 乾 ： 首席分析師，復(fù)旦大學(xué)金融學(xué)碩士、管理學(xué)學(xué)士。2019 年新財富農(nóng)林牧漁行業(yè)第三名；2018 年新財富農(nóng)林牧漁行業(yè)第三名；2016 年新財富農(nóng)林牧漁行業(yè)第四名，新財富最具潛力分析師第一名，金牛獎農(nóng)林牧漁行業(yè)第一名。2017 年加入廣發(fā)證券發(fā)展研究中心。錢 浩 ： 資深分析師，復(fù)旦大學(xué)理學(xué)碩士、學(xué)士，2017 年加入廣發(fā)證券發(fā)展研究中心。鄭 穎 欣 ： 聯(lián)系人，復(fù)旦大學(xué)世界經(jīng)濟(jì)學(xué)士，曼徹斯特大學(xué)發(fā)展金融碩士，2017 年加入廣發(fā)證券發(fā)展研究中心。唐 翌 ： 聯(lián)系人，中國科學(xué)技術(shù)大學(xué)碩士，2020 年加入廣發(fā)證券發(fā)展研究中心。廣發(fā)證券行業(yè)投資評級說明買入：預(yù)期未來 12 個月內(nèi)，股價表現(xiàn)強(qiáng)于大盤 10%以上。持有：預(yù)期未來