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文檔簡(jiǎn)介
1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250016 簡(jiǎn)介 4 HYPERLINK l _TOC_250015 文獻(xiàn)綜述 5 HYPERLINK l _TOC_250014 窗口粉飾行為 5 HYPERLINK l _TOC_250013 管理能力、投資風(fēng)格、基金業(yè)績(jī) 5 HYPERLINK l _TOC_250012 基金特征和業(yè)績(jī) 5 HYPERLINK l _TOC_250011 假設(shè)和數(shù)據(jù)來源 6 HYPERLINK l _TOC_250010 提出假設(shè) 6 HYPERLINK l _TOC_250009 數(shù)據(jù)來源和樣本描述性統(tǒng)計(jì) 7 HYPERLINK l _TOC_250008
2、 變量定義 7 HYPERLINK l _TOC_250007 模型設(shè)定和實(shí)證結(jié)果 10 HYPERLINK l _TOC_250006 數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì) 10 HYPERLINK l _TOC_250005 窗口粉飾行為的決定性因素 12 HYPERLINK l _TOC_250004 窗口粉飾行為與未來資金流 14 HYPERLINK l _TOC_250003 窗口粉飾行為與基金業(yè)績(jī) 15 HYPERLINK l _TOC_250002 基金經(jīng)理在臨近季度末時(shí)是如何交易極端盈利股票和虧損股票的? 16 HYPERLINK l _TOC_250001 5 總結(jié) 19 HYPERLINK l
3、 _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示: 19圖表目錄圖表 1 描述性統(tǒng)計(jì) 10圖表 2 窗口粉飾行為五分位數(shù)的差異檢驗(yàn) 11圖表 3 窗口粉飾行為的決定因素 13圖表 4 窗口粉飾行為的決定因素-續(xù)表 13圖表 5 基金未來資金流的回歸結(jié)果 14圖表 6 基金未來業(yè)績(jī)的回歸結(jié)果 15圖表 7 總體基金經(jīng)理在季度末的的交易行為 17圖表 8 總體基金經(jīng)理交易行為的聯(lián)立方程 19簡(jiǎn)介窗口粉飾行為(Window Dressing,以下簡(jiǎn)稱 WD)是公司或基金經(jīng)理常用的策略,其動(dòng)機(jī)是操縱財(cái)務(wù)報(bào)表或投資組合持倉(cāng),以便在報(bào)告期內(nèi)向公眾報(bào)告更多有利信息。這樣做極有可能誤導(dǎo)上市公司,投資經(jīng)紀(jì)人或公募基金行業(yè)的投
4、資者。盡管 WD 在大多數(shù)情況下并不構(gòu)成非法活動(dòng),但在一定程度上確實(shí)是不誠(chéng)實(shí)或欺詐性操作。例如,基金經(jīng)理可能會(huì)在季度末通過買入盈利股票并賣出虧損股票來調(diào)整其投資組合的持倉(cāng)結(jié)構(gòu)、提高業(yè)績(jī),從而誤導(dǎo)基金投資者。盡管有許多研究證實(shí)了 WD 的存在,但公募基金行業(yè)中的 WD,以及與 WD 密切相關(guān)的投資風(fēng)格(集中還是分散)和基金特征并沒有被充分研究。此外,至今沒有研究深入探討過基金經(jīng)理是如何實(shí)際執(zhí)行其與 WD 活動(dòng)相關(guān)的訂單提交策略。因此,本文針對(duì)這些問題進(jìn)行了深入地探討。表現(xiàn)不佳的基金經(jīng)理可以使用短期的 WD 策略來誤導(dǎo)新手客戶,但他們無法長(zhǎng)期蒙騙經(jīng)驗(yàn)豐富或理性的投資者,因?yàn)榻?jīng)驗(yàn)豐富的投資者將根據(jù)過
5、去幾年的真實(shí)基金業(yè)績(jī)分析趨勢(shì),以確定基金經(jīng)理是否進(jìn)行了明智的投資。此外,由于披露基金持倉(cāng)的報(bào)告會(huì)在季度末延遲幾天發(fā)出,在這期間里基金經(jīng)理會(huì)向投資者提供矛盾的信號(hào):業(yè)績(jī)不佳的基金經(jīng)理可能會(huì)在季末通過再平衡投資組合,買入盈利股票、賣出虧損股票,來調(diào)整其持倉(cāng)結(jié)構(gòu),而這樣的持倉(cāng)結(jié)構(gòu)如果在延遲期內(nèi)收益良好,那么基金投資者便很難辨別這樣的業(yè)績(jī)是出于基金經(jīng)理本身出色的選股能力還是臨時(shí)的 WD行為。由于專業(yè)投資、效益成本效率(benefit-cost efficiency)和節(jié)稅型交易,公募基金已逐漸成為全球現(xiàn)代資本市場(chǎng)上最受青睞的投資工具之一。因此,本文重點(diǎn)考察了公募基金中的 WD 行為。首先,調(diào)查股票基金
6、經(jīng)理是否進(jìn)行 WD 以及哪種類型的股票基金將從事 WD,并從管理能力(選股和擇時(shí)能力)、投資風(fēng)格(集中與分散)以及基金和同公司基金特征來判斷 WD 的決定因素。 其次,從未來資金流的角度分析基金投資者如何應(yīng)對(duì)基金經(jīng)理的 WD。由于信息不對(duì)稱,基金投資者需要更長(zhǎng)的時(shí)間來確定基金經(jīng)理的能力和業(yè)績(jī)。因此,短期和長(zhǎng)期資金流之間的差異可能表示市場(chǎng)對(duì) WD 的反應(yīng)不對(duì)稱。 再者,本文研究了 WD 是否是一種破壞價(jià)值的活動(dòng),導(dǎo)致未來表現(xiàn)不佳。最后,將基金經(jīng)理的 WD 活動(dòng)與實(shí)際交易策略聯(lián)系起來。此外,本文選擇了臺(tái)灣的公募基金作為研究對(duì)象,這是因?yàn)榕_(tái)灣擁有強(qiáng)大的在岸和離岸基金管理行業(yè)。零售投資者占臺(tái)灣基金市場(chǎng)
7、總資本的很大一部分。另外,臺(tái)灣投資者從個(gè)人投資出發(fā),經(jīng)常關(guān)注短期業(yè)績(jī)。因此,分析臺(tái)灣的公募基金行業(yè)有助于更好地了解活躍的基金市場(chǎng)中的基金經(jīng)理和投資者的行為。本文主要研究了 WD 與投資組合集中度、資金流、基金業(yè)績(jī)和基金經(jīng)理的交易策略的關(guān)系。第一,本文對(duì) WD 與基金經(jīng)理管理能力的聯(lián)系提供了獨(dú)特的見解。 第二,將基金經(jīng)理的 WD 活動(dòng)與投資方式(集中與分散)聯(lián)系起來。第三,將 WD 與活躍的新興市場(chǎng)中的投資組合集中度,長(zhǎng)期資金流以及經(jīng)過風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的基金業(yè)績(jī)緊密聯(lián)系在一起。第四,提供了 WD 與基金經(jīng)理的交易策略的有關(guān)實(shí)證研究。本研究的其余部分安排如下:第二部分介紹了窗口粉飾行為、基金經(jīng)理能力和基金
8、業(yè)績(jī)。第三部分介紹了假設(shè)、數(shù)據(jù)來源和變量。第四部分介紹了模型和實(shí)證結(jié)果。最后,第五部分進(jìn)行總結(jié)。文獻(xiàn)綜述窗口粉飾行為基金業(yè)績(jī)是幫助基金投資者選擇投資目標(biāo)的主要參考指標(biāo)之一。 WD 指的是基金經(jīng)理通常會(huì)在報(bào)告期末之前購(gòu)買近期表現(xiàn)較好的股票(盈利股票)并拋售近期表現(xiàn)較差的股票(虧損股票),從而增強(qiáng)投資組合的表現(xiàn)。 毫無疑問,技術(shù)水平較低的基金經(jīng)理可能會(huì)試圖通過WD 來吸引資金流,從而保護(hù)自己的利益或聲譽(yù)。很多論文研究了 WD,例如,Lakonishok(1991)發(fā)現(xiàn)公募基金傾向于在季度末出售表現(xiàn)不佳的股票; He(2004)發(fā)現(xiàn)銀行、人壽保險(xiǎn)公司、公募基金和投資顧問通常會(huì)在年底出售表現(xiàn)不佳的股票
9、; Ling 和Arias(2013)發(fā)現(xiàn)當(dāng)基金經(jīng)理的投資組合業(yè)績(jī)不佳時(shí),即持有的投資組合只包含少量高收益股票,他們往往會(huì)進(jìn)行 WD。當(dāng)基金連續(xù)兩個(gè)季度業(yè)績(jī)不佳時(shí),基金投資者也可能大量贖回其份額;Brown(2017)確認(rèn)了活躍的公募基金業(yè)績(jī)不佳的系統(tǒng)季節(jié)性因素,與 WD 效應(yīng)是一致的。一些先前的研究表明,基金投資者更喜歡按日歷年度評(píng)估基金的業(yè)績(jī)。同時(shí),基金經(jīng)理經(jīng)常在 12 月為了節(jié)稅出售股票。因此,基金經(jīng)理有比較大的動(dòng)機(jī)在年底前調(diào)整投資組合的持倉(cāng)。在報(bào)告期結(jié)束前,基金經(jīng)理可能會(huì)通過 WD 向客戶或潛在投資者發(fā)出矛盾的信號(hào)(conflicting signals)。并且在許多情況下基金經(jīng)理的薪
10、酬取決于其基金的業(yè)績(jī),因此,他們會(huì)采取 WD 來粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表。此外,業(yè)績(jī)不佳的基金經(jīng)理更可能通過 WD對(duì)下期資金流或業(yè)績(jī)下賭注。盡管買入近期表現(xiàn)良好的股票并出售表現(xiàn)欠佳的股票確實(shí)改善了投資組合的現(xiàn)狀,但頻繁的投資組合再平衡會(huì)增加交易成本,并大大減少長(zhǎng)期持股產(chǎn)生投資收益的機(jī)會(huì)。簡(jiǎn)而言之,WD 在短期內(nèi)愚弄了基金投資者,創(chuàng)造了收益,但在長(zhǎng)期內(nèi)會(huì)產(chǎn)生更高的成本并損害基金投資者的利益。管理能力、投資風(fēng)格、基金業(yè)績(jī)一些文獻(xiàn)研究了基金經(jīng)理管理能力與基金業(yè)績(jī)的聯(lián)系,其中存在的主要問題是,基金經(jīng)理是否有能力通過適當(dāng)調(diào)整投資組合來成功選股或評(píng)估宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)。關(guān)于管理能力,Berk 和 Van Binsberge
11、n(2015)發(fā)現(xiàn)基金經(jīng)理大都具有管理能力;Fu和 Liu(2017)指出了基金經(jīng)理的持續(xù)選股能力;Rohleder(2018)在市場(chǎng)缺乏流動(dòng)性時(shí),發(fā)現(xiàn)了基金經(jīng)理的選股能力。這些研究表明,基金經(jīng)理因?yàn)橛袑I(yè)知識(shí)和私有信息而具有卓越的表現(xiàn)。關(guān)于投資風(fēng)格與基金業(yè)績(jī)的聯(lián)系,Moskowitz 和 Grinblatt(1999)和 Nanda(2004)發(fā)現(xiàn)公募基金把較大比例的資金分配到特定股票時(shí),通常具有更好的業(yè)績(jī); Kacperczyk(2005,2007)證明,集中在某些行業(yè)的公募基金的業(yè)績(jī)要好于其他基金,超額收益主要來自管理能力。有文獻(xiàn)表明投資風(fēng)格與基金業(yè)績(jī)密切相關(guān)。投資風(fēng)格更集中的股票基金會(huì)
12、將其資金分配到比較少的資產(chǎn)或行業(yè)。當(dāng)基金業(yè)績(jī)不佳時(shí),集中型基金再平衡投資組合持有的資產(chǎn)比分散型基金相對(duì)更容易。因此,可以推測(cè)投資風(fēng)格(集中與分散)可能與 WD 有關(guān)?;鹛卣骱蜆I(yè)績(jī)?cè)诂F(xiàn)實(shí)研究和實(shí)踐中,基金經(jīng)理能否戰(zhàn)勝市場(chǎng)是一個(gè)長(zhǎng)期存在的問題。先前有幾項(xiàng)研究證實(shí)公募基金確實(shí)可以戰(zhàn)勝市場(chǎng)?;鹛卣髋c許多因素密切相關(guān),例如,一些研究發(fā)現(xiàn)資金流與未來業(yè)績(jī)呈正相關(guān)關(guān)系,即“聰明錢效應(yīng)(smart money)”。還有人認(rèn)為,對(duì)沖基金的資金流呈現(xiàn)出“聰明錢效應(yīng)”,而整體的資金流卻呈現(xiàn)出“愚蠢錢效應(yīng)(dumb money)”。某些基金特征與基金業(yè)績(jī)密切相關(guān),包括基金規(guī)模、費(fèi)用比率、換手率、個(gè)人與團(tuán)隊(duì)管理風(fēng)格
13、、投資組合持倉(cāng)披露、同公司基金等。關(guān)于基金業(yè)績(jī)持續(xù)性,Agarwal,Clifton Green 和Ren(2018)和 Prathe(r 2004)等發(fā)現(xiàn)缺乏基金業(yè)績(jī)持續(xù)性,而 Brown 和 Goetzmann(1995),Evans(2010)和 Malkiel(1995)發(fā)現(xiàn)業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)。更高資金流和更好的業(yè)績(jī)會(huì)增加基金經(jīng)理的個(gè)人利益以及基金和同公司基金 (fund family)的利益。好的資金流向和業(yè)績(jī)是股票基金的主要目標(biāo)?,F(xiàn)實(shí)中,有些基金經(jīng)理會(huì)進(jìn)行 WD,通過改變客戶的資金流或掩蓋業(yè)績(jī)不佳的投資來追求個(gè)人利益。以下幾個(gè)方面是本文研究與 Agawal(2014)研究的差別。首先,本文證
14、實(shí)了業(yè)績(jī)不佳的基金進(jìn)行 WD 次數(shù)更多,并存在比其他季度更強(qiáng)的年末效應(yīng)。本文進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)在控制了基金經(jīng)理能力、過往表現(xiàn)和其他因素條件下,進(jìn)行 WD 次數(shù)較多的基金會(huì)披露較高的盈利股票持倉(cāng)和較低的虧損股票股票持倉(cāng)。其次,Agarwal(2014)研究了 WD 與下一季度資金流之間的聯(lián)系。而本文將分析擴(kuò)展到超過一年的長(zhǎng)期資金流。除了高 WD 的基金下一季度的資金流會(huì)是負(fù)的之外,本文實(shí)證結(jié)果還發(fā)現(xiàn)該類基金會(huì)面臨長(zhǎng)期負(fù)資金流,投資者通過撤回資金懲罰 WD 次數(shù)多的基金。第三,本文用 Jensen 單因子,F(xiàn)ama French 三因子,Carhart 四因子模型調(diào)整后的異常收益來衡量基金業(yè)績(jī)。高 WD
15、的基金長(zhǎng)期表現(xiàn)為負(fù)數(shù),高 WD 基金和低 WD 基金之間的差距隨時(shí)間增加而增加。最后,本文將基金經(jīng)理的日常交易行為(交易價(jià)格和規(guī)模)與季度末和非季度末的盈利股票和虧損股票聯(lián)系在一起。實(shí)證結(jié)果說明了基金經(jīng)理是如何做出交易策略(高價(jià)購(gòu)買盈利股票,賣出虧損股票)來再平衡投資組合(或開展 WD)。這些結(jié)果提供了公募基金行業(yè)中代理問題的解釋,加深了對(duì)基金經(jīng)理和投資者利益矛盾的理解。假設(shè)和數(shù)據(jù)來源提出假設(shè)窗口粉飾者可能會(huì)通過向其客戶或潛在投資者提供矛盾的信號(hào)(conflicting signals)來影響投資者的資金分配/基金業(yè)績(jī)解釋。在披露完投資組合持倉(cāng)情況后,他們會(huì)對(duì)下一時(shí)期的資金流或業(yè)績(jī)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)押注
16、?;诼殬I(yè)或聲譽(yù)方面的考慮,業(yè)績(jī)不佳的基金經(jīng)理有更強(qiáng)動(dòng)機(jī)進(jìn)行 WD。此外,由于投資者傾向于按日歷年度評(píng)估投資組合,基金經(jīng)理更可能在年底開展 WD。因此,本文有以下假設(shè):H1a. 與業(yè)績(jī)較差的股票基金經(jīng)理相比,業(yè)績(jī)較好的股票基金經(jīng)理進(jìn)行 WD 的可能性較小。H1b. 相比其他季度末,股票基金經(jīng)理更可能在年底進(jìn)行WD。H1c. 業(yè)績(jī)較差的股票基金經(jīng)理更有可能在年底進(jìn)行WD。WD 解釋了基金經(jīng)理在財(cái)務(wù)報(bào)告期末之前的投資組合再平衡(Khorana,2001、 Lakonishok 1991)?;鸾?jīng)理對(duì)投資組合的窗口粉飾行為,是在季度末購(gòu)買高漲幅的股票并出售跌幅較大的股票。這些股票作為基金持股的一部分
17、進(jìn)行報(bào)告,但對(duì)整個(gè)季度的基金業(yè)績(jī)幾乎沒有貢獻(xiàn)。假設(shè)H2a 和H2b 如下:H2a. WD 更多的股票基金在季度末盈利股票比例較高,但在整個(gè)季度中業(yè)績(jī)不佳。H2b. WD 更多的股票基金在季度末虧損股票股票比例較低,但在整個(gè)季度中業(yè)績(jī)不佳。投資組合集中度是投資的重要因素,對(duì)公募基金的業(yè)績(jī)有很大影響。投資風(fēng)格更集中的股票公募基金會(huì)把資金分配給少數(shù)選擇性資產(chǎn)或某些行業(yè),更容易再平衡其投資組合。因此,有以下假設(shè)。H3. 投資風(fēng)格集中的股票基金經(jīng)理比多元化風(fēng)格的股票基金經(jīng)理更可能進(jìn)行WD。凈資金流入可以增加了基金經(jīng)理對(duì)證券的投資需求。如果給定時(shí)期內(nèi)的資金凈流入大,則表明投資者對(duì)該基金存在廣泛樂觀情緒。因
18、此,基金經(jīng)理進(jìn)行 WD 的原因之一是為了吸引更多資金流。基金投資者通常會(huì)根據(jù)近期的投資組合持倉(cāng)情況或基金業(yè)績(jī)來決定其交易決策,比如投資高盈利股票比例的基金。僅根據(jù)近期盈利股票與虧損股票的持倉(cāng)量,很難將基金經(jīng)理的良好業(yè)績(jī)與 WD 區(qū)分開。但是,如果連續(xù)幾個(gè)時(shí)期內(nèi)表現(xiàn)不佳,那么基金投資者將對(duì)窗口粉飾行為產(chǎn)生懷疑,不愿再將其資金投資到(甚至贖回)此類基金。 因此,有著差業(yè)績(jī)的窗口粉飾行為會(huì)帶來低的資金流,并且與沒有窗口粉飾行為相比,資金流分散度更大。因此,提出以下假設(shè) H4a 和H4b。H4a. 高 WD 的股票公募基金與低 WD 的股票公募基金相比,可以增加短期資金流。H4b. 高 WD 的股票公
19、募基金與低 WD 的股票公募基金相比,會(huì)降低長(zhǎng)期資金流。鑒于進(jìn)行 WD 的經(jīng)理在操縱其投資組合的組成部分,而不是針對(duì)真實(shí)的基金業(yè)績(jī)。本文推測(cè),較高 WD 的基金未來業(yè)績(jī)要比低 WD 的基金差, 主要原因是管理能力低的基金經(jīng)理選擇窗口粉飾當(dāng)做最后的稻草。同時(shí),這些基金會(huì)有高額的投資組合周轉(zhuǎn)成本和交易成本,從而導(dǎo)致未來表現(xiàn)不佳。因此,我們提出了假設(shè)H5。H5. 具有較高WD 的股票型公募基金未來表現(xiàn)比其他基金差。數(shù)據(jù)來源和樣本描述性統(tǒng)計(jì)本文采用臺(tái)灣經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)(TEJ)的公募基金數(shù)據(jù)庫(kù),研究范圍限于主動(dòng)管理的股票型基金,不包括債券型基金、平衡基金、房地產(chǎn)投資信托(REIT)、交易所交易基金(ETF)和
20、貨幣市場(chǎng)基金。為了更準(zhǔn)確地分析 WD 與投資組合集中度、資金流和基金業(yè)績(jī)之間的聯(lián)系,本文獲取了有關(guān)各股票基金在臺(tái)灣證券交易所(TWSE)和場(chǎng)外市場(chǎng)(OTC)中各股票和各行業(yè)類別的持股量和投資權(quán)重的數(shù)據(jù)。本文還考慮了基金原始收益、市場(chǎng)投資組合收益、資產(chǎn)定價(jià)因素以及基金和同公司基金(fund family)特征。臺(tái)灣的公募基金僅按季度披露其資產(chǎn)凈值超過 1的股權(quán)。因此,本文實(shí)證分析是基于每季度一次的持股量。樣本期間是從 2001 年第一季度到 2018 年第四季度,共計(jì) 18 年。經(jīng)過篩選后,最終樣本包括來自 226 個(gè)股票型公募基金的 11552 個(gè)基金季度數(shù)據(jù)。變量定義在以下各節(jié)中,下標(biāo) i
21、和j 分別表示公募基金和股票,下標(biāo) m 和 t 分別表示市場(chǎng)投資組合和季度。窗口粉飾行為的測(cè)度WD 數(shù)據(jù)指標(biāo)是根據(jù)基金的實(shí)際業(yè)績(jī)和其報(bào)告的投資組合評(píng)估的估算業(yè)績(jī)得出的?;谂判虿町惖南鄬?duì)窗口粉飾(Rank-gap based relative windowdressing)首先在每個(gè)財(cái)政季度末按降序?qū)径裙善笔找孢M(jìn)行排序,創(chuàng)建 TWSE 和 OTC市場(chǎng)上所有國(guó)內(nèi)普通股的五分位數(shù)。第一個(gè)(第五個(gè))五分位數(shù)由收益最高(最低)的股票組成,即盈利股票(虧損股票)。然后,計(jì)算每個(gè)基金投資在前五分位數(shù)和后五分位數(shù)資產(chǎn)的比例。為了計(jì)算基于排名差異的相對(duì) WD,將所有基金按照三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行排名:基金收益率、所持
22、盈利股票的比例、所持虧損股票的比例。對(duì)于第一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)排名,我們將季度基金收益按降序排序成百分位數(shù),第一個(gè)(最后一個(gè))百分位數(shù)的資金分配 1(100)的值。對(duì)于第二個(gè)標(biāo)準(zhǔn)排名,我們對(duì)盈利股票持股比例進(jìn)行排序,然后再次將排名分配在 1 到 100 之間,在第一個(gè)(最后)百分位中盈利股票持股比例最高(最低)的基金被賦予值 1(100)。以類似的方式進(jìn)行第三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)排名,所有資金根據(jù)虧損股票所持比例按升序排序并分配排名。基于以上三個(gè)排名維度,表現(xiàn)良好(表現(xiàn)欠佳)的基金應(yīng)有低(高)排序?;谂判虿町惖南鄬?duì) WD 由表示,該指標(biāo)越高,表示進(jìn)行 WD 的可能性越大?;诘燃?jí)差異的絕對(duì)窗口粉飾(Return ga
23、p-based absolute windowdressing)該指標(biāo)是由季度假設(shè)收益與實(shí)際收益之差定義,用表示?;鸬募径燃僭O(shè)收益指的是根據(jù)季度末持有資產(chǎn)的加權(quán)收益來計(jì)算的。該指標(biāo)越大,進(jìn)行 WD 的傾向就越大。綜合的窗口粉飾指標(biāo) (Comprehensive window dressing measure)該指標(biāo)考慮了主成分分析(PCA)中的第一個(gè)因素。為了便于比較,對(duì)前面兩個(gè)指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)化,得到零均值和單位方差的分布(即 z-score)。對(duì)這兩個(gè)指標(biāo)賦予等權(quán)重,= 0.7071 + 0.7071,其中是 PCA 的第一個(gè)因素。管理能力KVV 提出了一種方法,通過選股和擇時(shí)能力來評(píng)估管理能力
24、。KVV 體系下的選股能力計(jì)算公式為: = ( )(+1) (+1)=1這里,和分別是 t 季度末公募基金 i 和市場(chǎng)投資組合對(duì)股票 j 的投資分 配的價(jià)值權(quán)重; 是股票數(shù)量;(+1)和(+1)分別表示股票 j 和市場(chǎng)投資組合的 已實(shí)現(xiàn)季度收益;代表 t 季度股票j 的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn),是基于資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)從前 11 個(gè)月到該季度的最后一個(gè)月共 12 個(gè)月算出的;(+1) (+1)代表股票 的超額收益。如果基金經(jīng)理可以在當(dāng)前季度成功選擇合適的股票,那么這些股票將 在下一季度具有更高的超額收益,從而基金投資組合將有更高收益。因此,該指標(biāo)越 大,選股能力越好。基金經(jīng)理的擇時(shí)能力取決于她/他是
25、否可以通過預(yù)測(cè)市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)來調(diào)整投資組合成分的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)水平(牛市和熊市)以獲得更好業(yè)績(jī)。如果預(yù)計(jì)市場(chǎng)繁榮,基金經(jīng)理會(huì)增加投資組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)(即提高投資組合的系數(shù))。相反,預(yù)計(jì)市場(chǎng)疲軟,基金經(jīng)理會(huì)采取較低的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。因此,可以通過觀察基金經(jīng)理預(yù)測(cè)總體市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)或宏觀經(jīng)濟(jì)狀況的情況,來評(píng)估他們的擇時(shí)能力。基金經(jīng)理的 KVV 體系下?lián)駮r(shí)能力計(jì)算公式如下所示: = ( ) (+1)=1風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的基金業(yè)績(jī)本文通過單因子,三因子和四因子資產(chǎn)定價(jià)模型計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的基金業(yè)績(jī)(alpha)。風(fēng)險(xiǎn)較高的證券或投資組合應(yīng)比風(fēng)險(xiǎn)較小的資產(chǎn)具有更高的預(yù)期收益。 CAPM 是單因子模型,該因子是市場(chǎng)投資組合的超額收
26、益,截距項(xiàng)也稱為 Jensens alpha 值,表示為: = + 1( ) + 是公募基金 i 的原始收益(第 t 季度的凈資產(chǎn)價(jià)值變化率);是由臺(tái)灣前五家銀行的平均季度存款利率計(jì)算得出的無風(fēng)險(xiǎn)利率;是以 TWSE 和 OTC 市場(chǎng)的價(jià)值加權(quán)收益衡量的市場(chǎng)投資組合收益。 和 分別代表公募基金和市場(chǎng)投資組合的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。Fama 和 French(1993)在 CAPM 模型中考慮了規(guī)模和價(jià)值風(fēng)險(xiǎn),增加了兩個(gè)因子:市值因子和賬面市值比因子。三因子模型為: = + 1( ) + 2 + 3 + 其中表示規(guī)模風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià); 表示價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。Carhart 在 fama 三因子模型加入動(dòng)量因子,提出了四
27、因子模型: = + 1( ) + 2 + 3 + 4 + 是表現(xiàn)最佳的股票勝過表現(xiàn)最差的股票的部分。本文使用 12 個(gè)月窗口滾動(dòng)方法,估計(jì)了公募基金的 Jensen,F(xiàn)ama-French 和 Carhar 回歸模型的月度 alpha 值。將一個(gè)季度的月度 Alpha 值相加,得到公募基金季度Alpha 值。投資組合集中度以及基金和同公司基金的特征投資組合集中度衡量基金經(jīng)理如何選擇投資組合成分的數(shù)量,以及如何將基金的資金分配給每個(gè)組成部分。 一個(gè)集中的(分散的)公募基金有很少(很多)頭寸,每個(gè)頭寸往往占據(jù)投資組合的很大(很?。┍壤?。因此,投資組合集中度是代表投資風(fēng)格的重要因素,并且對(duì)基金業(yè)績(jī)產(chǎn)
28、生重大影響。本文從三個(gè)方面衡量投資組合的集中度:前十大持股比例、行業(yè)集中度和特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)水平。首先, 是前十大持股量占所有股票投資總額的比例,該指標(biāo)越高,說明基金的資金越集中在前 10 名股票中。其次,行業(yè)集中度是在各個(gè)基金與市場(chǎng)投資組合之間行業(yè)投資權(quán)重的平方差。 KSZ 越高,資金更多集中在某些行業(yè)。最后,特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)水平是 Carhart 四因子模型得到的殘差的標(biāo)準(zhǔn)差,該指標(biāo)越高,則單個(gè)基金特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)水平就越大。先前研究表明,基金和同公司基金特征與基金業(yè)績(jī)密切相關(guān)。基金特征包括公司規(guī)模、費(fèi)用、資金流、換手率和基金成立年限。基金規(guī)模是第 t 季度末基金 i 的資產(chǎn)凈值的自然對(duì)數(shù)。資金費(fèi)用是手續(xù)費(fèi)、管理
29、費(fèi)、擔(dān)保費(fèi)、倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)和其他費(fèi)用的總和除以凈資產(chǎn)值,以基點(diǎn)表示。資金流計(jì)算公式如下, (1)(1 + ) =(1)和(1)分別是基金 i 在 t 季度末和 t-1 季度末的凈資產(chǎn),是凈資產(chǎn)的收益(不包括新增資本流入)。換手率是平均買賣換手率?;鹉挲g是計(jì)算時(shí)點(diǎn)與基金成立日期之間的年數(shù)差異的自然對(duì)數(shù)。家族規(guī)模是同公司基金資產(chǎn)凈值的自然對(duì)數(shù)。家族年齡 是同公司基金的計(jì)量點(diǎn)與成立日期之間的年數(shù)差異的自然對(duì)數(shù)。模型設(shè)定和實(shí)證結(jié)果數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)本研究使用 winsorization 方法將極端值限制為第 1 個(gè)和第 99 個(gè)百分位,即最高和最低 1的極端值分別被修正后的最大值和最小值替換。表 1 列出了總
30、體統(tǒng)計(jì)信息,Panel A 報(bào)告了 WD 和盈利股票/虧損股票的持倉(cāng)情況。平均相對(duì) WD 為- 0.05,但其標(biāo)準(zhǔn)偏差高達(dá) 32.16,平均絕對(duì) WD 為 0.87,相應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)差為 9.35,均表明股票型基金的 WD 存在較大差異。表 1 的 panel B 展示了基金業(yè)績(jī)的描述性統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù):原始收益、管理能力和風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的業(yè)績(jī)。所有股票型基金的平均季度原始收益 2.33,標(biāo)準(zhǔn)差為 12.55,第一個(gè)四分位數(shù)和第三個(gè)四分位數(shù)分別為-5.60和 9.34,這說明在樣本期內(nèi),股票型基金的原始收益在不同的基金和季度之間有很大的差異。平均選股能力和擇時(shí)能力都為負(fù),表明股票基金經(jīng)理無法戰(zhàn)勝市場(chǎng)。圖表 1
31、描述性統(tǒng)計(jì)資料來源:wind 資訊,華安證券研究所當(dāng)投資組合受到 WD 影響時(shí),KVV 體系下的選股度量法無法完全測(cè)度基金經(jīng)理的選股能力。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的基金業(yè)績(jī),Jensen,F(xiàn)ama-French 和 Carhart 平均 Alpha 值分別為 0.56,0.44和 0.33,明顯低于平均原始收益,并且在公募基金之間顯示出較大波動(dòng)。表 1 中的 panel C 表示了投資組合集中度以及基金和同公司基金特征的描述性統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。股票基金有不同的投資風(fēng)格,具有明顯的投資組合集中度。前十大持股的平均百分比為 46.30,KSZ 行業(yè)集中度為 62.11,將近一半的資金分配在電子相關(guān)行業(yè)。再來看公司特
32、征,平均基金凈資產(chǎn)為15.3 億新臺(tái)幣,平均基金支出為 20.93 個(gè)基點(diǎn)。樣本期內(nèi),股票基金平均都經(jīng)歷了凈資本流出,負(fù)的資金流為-2.44。一個(gè)可能的原因是,投資者可以更多地使用各種投資工具。平均基金換手率為 72.15,第一四分位數(shù)為 54.41,第三四分位數(shù)為 97.12,表面股票型基金確實(shí)經(jīng)常改變其持倉(cāng)。高換手率會(huì)增加交易成本并降低資產(chǎn)凈值。高 WD 經(jīng)理比低 WD 經(jīng)理更可能從事交易活動(dòng)。最后,基金和同公司基金的平均成立年限分別為 10.72 歲和 13.44 歲。同公司基金的平均資產(chǎn)凈值為新臺(tái)幣 539.9 億元。表 2 列出了基于綜合 WD 度量的高 WD 資產(chǎn)組合和低 WD 資
33、產(chǎn)組合之間的差異。Panel A 列出了 WD 度量以及盈利股票和虧損股票。結(jié)果表明,無論考慮哪種 WD 度量標(biāo)準(zhǔn),股票基金都具有明顯的 WD 差異。研究還發(fā)現(xiàn)盈利股票或虧損股票比例與 Com WD 緊密相關(guān),盈利股票比例隨 WD 的增加而單調(diào)增加(減少)。初步結(jié)果證實(shí),WD 在臺(tái)灣市場(chǎng)占主導(dǎo)地位。表 2 的 panel B 列出了 WD 五分位數(shù),發(fā)現(xiàn)原始收益隨 Com WD 單調(diào)遞減。 KVV 體系下選股和擇時(shí)能力的度量與 WD、原始收益或風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的基金業(yè)績(jī)沒有一致聯(lián)系。因此,我們將忽略這兩個(gè)因素,而在下文中將重點(diǎn)放在更直接相關(guān)的因素上。所有風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的業(yè)績(jī)指標(biāo)都隨著 Com WD 單調(diào)
34、下降,因此,最低(最高)的五分位數(shù)投資組合提供了最佳(最差)的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的基金業(yè)績(jī)。Panel A 和B 的結(jié)果強(qiáng)烈支持假設(shè) H1a,H2a 和H2b。業(yè)績(jī)較好的股票基金經(jīng)理從事 WD 活動(dòng)的可能性要小。此外,高 WD 基金在季度末表現(xiàn)出較高(較低)的盈利股票(虧損)股票比例,但在整個(gè)季度業(yè)績(jī)不佳。表 2 中的 panel C 列出了基于 Com WD 五分位數(shù)的投資組合集中度、基金特征和同公司基金特征差異的結(jié)果。發(fā)現(xiàn)高 WD 股票基金持有的前 10 名股票中所占的比例低,KSZ 行業(yè)集中度更高,特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)更大,資產(chǎn)凈值更小,資金支出更大,資金流減少,換手率更高,基金成立年限更小。此外,高 WD
35、 基金大多來自較小的同公司基金。圖表 2 窗口粉飾行為五分位數(shù)的差異檢驗(yàn)資料來源:wind 資訊,華安證券研究所窗口粉飾行為的決定性因素本節(jié)度量 WD 與基金特征之間的關(guān)系。模型如下: = + 1 + 2 + 3 + 4 + 5 + 6 + 7 + 8+ 9 + 10 + 11+ 12(1) + 13(1) + 14(1) + 15(1)+ 16(1) + 17(1) + 18(1) + 19(1)+ 20(1) + 21(1) + 22(1)+ + + 因變量是 WD 指標(biāo),包括相對(duì)指標(biāo)(relative WD)、絕對(duì)指標(biāo)(absolute WD)、綜合指標(biāo)(comprehensive WD
36、)。自變量包括基金收益、盈利股票和虧損股票的比例、規(guī)模、費(fèi)用、資金流、換手率、基金成立年限、同公司基金規(guī)模和成立年限。()是虛擬變量,如果該基金是最高(最低)20%收益率則等于 1,否則為零。是虛擬變量,如果是第四季度則等于 1,否則為 0。定義一個(gè)季度中收益率最高的 20股票是盈利股票;()是虛擬變量,如果該基金持有盈利股票的比例排在最高(最低)的 20%,則等于 1,否則為零。()是虛擬變量,如果該基金持有虧損股票的比例排在最高(最低)的 20%,則等于 1,否則為零。表 3 是實(shí)證結(jié)果,其中 t 統(tǒng)計(jì)量是用 Newey-West 異方差和自相關(guān)調(diào)整后的殘差計(jì)算的。在 panel A 中,
37、檢驗(yàn)假設(shè) H1a 至 H3。假設(shè) H1a 中,具有更好(更差)收益的股票基金經(jīng)理進(jìn)行 WD 的可能性較小(較大)。實(shí)證結(jié)果表明,所有系數(shù)在 1的水平上均顯著為負(fù),從而強(qiáng)烈支持了假設(shè) H1a。我們還發(fā)現(xiàn),系數(shù)在 1的水平上顯著為負(fù),表明收益最高的前 20股票基金進(jìn)行 WD 的可能性最小。出乎意料的是,的系數(shù)顯著為負(fù),說明收益率最低的 20股票基金不會(huì)進(jìn)一步增加超出該收益范圍的 WD 活動(dòng)?;鸾?jīng)理可以執(zhí)行的 WD 水平可能有一個(gè)上限。2 3是負(fù)的,說明高收益基金比低收益基金更少可能去進(jìn)行 WD。假設(shè) H1b 中,股票基金經(jīng)理更可能在年底或其他季度末進(jìn)行 WD。所有的系數(shù)在 1%的水平下顯著為正,
38、支持了 H1b 假設(shè)?;鸾?jīng)理的 WD 存在年末效應(yīng)。假設(shè) H1c 中,業(yè)績(jī)差的基金經(jīng)理更喜歡在年末進(jìn)行 WD。 的系數(shù)只有在絕對(duì) WD 測(cè)度下是顯著為正的,部分驗(yàn)證了H1c 假設(shè)。關(guān)于盈利股票和虧損股票比例,假設(shè) H2a(H2b)中,高 WD 基金在季度末有高(低)贏(輸)家股票比例,但是在整個(gè)季度的表現(xiàn)不好。所有的系數(shù)是顯著為正的,的系數(shù)是顯著為負(fù)的,支持了 H2a(H2b)假設(shè)。本文進(jìn)一步通過聯(lián)合假設(shè)檢驗(yàn)業(yè)績(jī)差的股票基金是否通過提高盈利股票比例(或降低虧損股票比例)來進(jìn)行 WD。檢驗(yàn)結(jié)果拒絕了聯(lián)合假設(shè)1 = 0和6 = 0,因此支持了假設(shè) H2a。高 WD 基金更傾向于在季度末持有高比例
39、的盈利股票股票。檢驗(yàn)結(jié)果拒絕了聯(lián)合假設(shè)1 = 0和9 = 0,支持了假設(shè)H2b。關(guān)于投資組合的集中度,假設(shè) H3 表明,與投資風(fēng)格分散化的股票基金經(jīng)理相比,投資風(fēng)格更集中的基金經(jīng)理更可能從事 WD。(1)的系數(shù)在 1的水平上都顯著為正,結(jié)果與假設(shè) H3 相符。投資風(fēng)格集中的股票基金經(jīng)理更容易重新平衡投資組合,因此更有可能進(jìn)行 WD。圖表 4 提供了 Probit 模型的估計(jì)結(jié)果。這里,響應(yīng)變量是 WD 虛擬變量,前20 %的 WD 值等于 1,否則為 0。發(fā)現(xiàn)檢驗(yàn)結(jié)果和panel A 相似。圖表 3 窗口粉飾行為的決定因素資料來源:wind 資訊,華安證券研究所圖表 4 窗口粉飾行為的決定因素
40、-續(xù)表資料來源:wind 資訊,華安證券研究所窗口粉飾行為與未來資金流為了測(cè)試基金經(jīng)理的 WD 是否會(huì)影響未來資金流,本文建立以下模型:(,+) = + 1(1) + 2(1) + 3(1) + 4(1)+ 5(1) (1) + 6(1) + 7(1)+ 8(1) + 9(1) + + + + (,+)(,+)是從季度 t 到季度 t + k(k = 0,1,2,3 4)期間的累計(jì)資金流。自變量包括 WD 度量、基金收益、投資組合集中度以及基金和同公司基金控制變量。(1)是虛擬變量,如果該基金的前一個(gè)季度 WD 值位于最高 20的五分位數(shù)中,則等于 1,否則為零。同樣,(1)是虛擬變量,如果該
41、基金的上一季度 WD 位于最低 20的五分位數(shù)中,則等于 1,否則為零。圖表 5 是實(shí)證結(jié)果。從理論上講,高 WD 基金會(huì)增加短期資金流(假設(shè) H4a),但與較低的 WD 基金相比,會(huì)導(dǎo)致較低的長(zhǎng)期資金流(假設(shè) H4b)。在第一個(gè)方程式( k = 0 ) 中, (1) 的系數(shù)在 5 的水平上顯著為負(fù), 而(1) 和(1)的系數(shù)都不顯著。結(jié)果表明,具有較高 WD 的基金下一季度流量較低。基金經(jīng)理無法吸引足夠的基金投資者來獲得更大的資金流。此結(jié)果不支持假設(shè) H4a。高 WD 基金在 WD 之后不能增加資金流,說明基金投資者能較好判斷基金經(jīng)理的能力。在 k=1,2,3,4 時(shí),(1)的系數(shù)是顯著為正
42、的,對(duì)積累的資金流有正向效應(yīng),說明 WD 能在一定程度上吸引資金流。大部分(1)的系數(shù)是顯著為負(fù)的,大部分(1)的系數(shù)是顯著為正的。說明最高五分位數(shù)的 WD 和最低五分位數(shù)的 WD 對(duì)資金流的效果是相反的。例如,在 k=2 時(shí),(1)和(1)的系數(shù)分別為-2.26 和 1.3。最高(低)WD 基金在高頻(低頻)的 WD 后會(huì)經(jīng)歷三個(gè)時(shí)期的資金流出(流入)。(1)系數(shù)隨著時(shí)間增加而增加。也就是最高 WD基金會(huì)經(jīng)受至少五個(gè)月的長(zhǎng)期的資金流出。這些結(jié)果支持了假設(shè)H4b。圖表 5 基金未來資金流的回歸結(jié)果資料來源:wind 資訊,華安證券研究所窗口粉飾行為與基金業(yè)績(jī)本節(jié)探討 WD 是否會(huì)影響未來基金業(yè)
43、績(jī),建立了以下模型:(,+) = + 1(1) + 2(1) + 3(1)+ 4(1) + 5(1) + 6(1) + 7(1)+ + + + (,+)(,+)是從 t 到 t+k 時(shí)期用不同 alphas 測(cè)度的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的基金業(yè)績(jī)。 表 5 是實(shí)證結(jié)果。假設(shè) H5 中,高 WD 基金比低 WD 基金未來業(yè)績(jī)更差??梢詮谋碇邪l(fā)現(xiàn)所有(1)的系數(shù)在 1%的水平下都是顯著為負(fù)的,支持了假設(shè) H5。高 WD 股票公募基金相比其他基金,它的未來業(yè)績(jī)會(huì)更差,且持續(xù)時(shí)間超過一年。在 panel A 的前兩個(gè)模型中,(1)的系數(shù)顯著為正,(1)的系數(shù)不顯著,說明在控制其他變量后,最高 WD 基金的 Jen
44、sen 業(yè)績(jī)不會(huì)遜色于其他基金。盡管最高 WD 基金無法吸引短期資金流,但基金經(jīng)理可能會(huì)通過將資金投入盈利股票來重新平衡其投資組合量,從而改善短期基金業(yè)績(jī),或者賣出虧損股票得到資金,或兩者同時(shí)進(jìn)行。這也就是為什么基金經(jīng)理愿意在 WD 上冒險(xiǎn)下賭注。但是,在較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi),WD 不會(huì)提高基金業(yè)績(jī)。圖表 6 基金未來業(yè)績(jī)的回歸結(jié)果資料來源:wind 資訊,華安證券研究所基金經(jīng)理在臨近季度末時(shí)是如何交易極端盈利股票和虧損股票的?基金經(jīng)理在買盈利股票和賣虧損股票的交易行為可能與代理問題、動(dòng)量交易策略或減稅出售動(dòng)機(jī)有關(guān)。最高(最低)的 WD 基金的長(zhǎng)期資金流較低(較高)(圖表 5)。綜合 WD 水平與短期和
45、長(zhǎng)期業(yè)績(jī)均呈負(fù)相關(guān)(圖表 6)。結(jié)果表明,WD 可能反應(yīng)了委托代理矛盾。WD 和稅收交易動(dòng)機(jī)都涉及在年底之前拋售虧損股票。本文實(shí)證結(jié)果顯示該觀點(diǎn)更加合理: WD 減少了基金經(jīng)理及其客戶之間的一致性,從而導(dǎo)致利益沖突(即代理問題)。因此,排除了節(jié)稅型交易(tax-loss selling)的可能性。減稅出售是出售虧損股票,以減少投資者從投資中獲得的資本收益的應(yīng)納稅額,因?yàn)橘Y本損失可抵稅。由于臺(tái)灣沒有資本利得稅,因此基金經(jīng)理的交易不太可能是以減稅為目的。另一方面,WD 和動(dòng)量交易都涉及買入盈利股票和賣出虧損股票。WD 強(qiáng)調(diào)在本季度末進(jìn)行投資組合再平衡,動(dòng)量交易更側(cè)重于每月投資組合成分均勻分配。本部
46、分調(diào)查了基金經(jīng)理在季度末附近如何交易極端盈利股票和虧損股票,并檢驗(yàn)了基金經(jīng)理在TWSE 中是否以較高的價(jià)格購(gòu)買盈利股票并以較低的價(jià)格出售虧損股票股票。在沒有公募基金日度和月度的持倉(cāng)數(shù)據(jù)情況下,采用單個(gè)股票在公募基金中所占百分比。圖表 7 列出了本季度末基金經(jīng)理的總交易行為。每天分析總體基金經(jīng)理的交易策略。Panel A 和 panel B 分別根據(jù)過去一個(gè)月和三個(gè)月的時(shí)間將所有股票分為盈利股票、非盈利型股票和虧損股票。收益率最高(最低)20的股票被分類為極端盈利股票(虧損股票),其他被分類為中等股票。如果交易日位于每個(gè)財(cái)政季度最后一個(gè)月的下半月,則被歸類為 Q-end 組。其他交易日屬于 no
47、n-Q-end 組。 基金持倉(cāng)情況表示在 TWSE 中普通股在公募基金的平均百分比。交易行為是通過交易的價(jià)格(新臺(tái)幣)和大小(價(jià)格和數(shù)量的自然對(duì)數(shù),以新臺(tái)幣百萬元)衡量的。在圖表 7 的panel A 中,季度末公募基金的盈利股票比例顯著高于其他交易日,虧損股票比例顯著很低。對(duì)于非盈利股票,公募基金的持股在季度末和非季度末之間沒有顯著差異。結(jié)果再次說明了基金經(jīng)理的再平衡投資組合和 WD。對(duì)于極端盈利股票,基金經(jīng)理傾向于在季度末以更高的價(jià)格和更大的規(guī)模交易盈利股票,而且購(gòu)買意圖比出售意圖更為強(qiáng)烈。相比之下,對(duì)于極端虧損股票,基金經(jīng)理傾向于在季度末以較低的價(jià)格和較小的規(guī)模交易虧損股票,而且出售意圖
48、比購(gòu)買意圖更為強(qiáng)烈。圖表 7 的 panel B 結(jié)果與A 相似?;鸾?jīng)理似乎是短視的,因此他們的交易行為更多地受近期而不是長(zhǎng)期的盈利股票和虧損股票驅(qū)動(dòng)??傮w上,基金經(jīng)理希望通過“買高盈利股票,賣低虧損股票”的策略來調(diào)整自己的投資組合。圖表 7 考慮了基金經(jīng)理的 WD 與代理問題。由于作為代理人的基金經(jīng)理不代表基金投資者的利益,因此產(chǎn)生了利益沖突。當(dāng)基金經(jīng)理開始追求自己的利益而犧牲了基金投資者的財(cái)富時(shí),就會(huì)出現(xiàn)代理問題。具體來說,基金經(jīng)理通過購(gòu)買盈利股票和虧損股票來進(jìn)行 WD,在季度末使用較高的價(jià)格購(gòu)買盈利股票,而使用較低的價(jià)格來出售虧損股票,從而產(chǎn)生較高的交易成本和得到較低的收入?;鸾?jīng)理對(duì)
49、風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)的考慮體現(xiàn)在他們的專業(yè)聲望或職業(yè)上(例如激勵(lì)性薪酬或被解雇風(fēng)險(xiǎn))。因此,基金經(jīng)理的季度交易行為損害了基金投資者的利益,并且相比動(dòng)量交易或節(jié)稅型交易,與代理問題更緊密相關(guān)。圖表 7 總體基金經(jīng)理在季度末的的交易行為資料來源:wind 資訊,華安證券研究所下面將建立模型來分析基金經(jīng)理通過使用不同的交易策略(尤其是在本季度末)對(duì)盈利股票和虧損股票的反應(yīng)是否不同。交易策略主要包括交易方向(買或賣),價(jià)格、大小等。為了檢驗(yàn)交易價(jià)格和大小的共同決定因素,本文基于三階段最小二乘法(3SLS)估計(jì)聯(lián)立方程組。模型如下, = 0 + 1 + 2 + 3 + 4 + 5 + 6 + 7,1+ 8,1 + 9,1 + 10,1 + 11,1 + 12,1+ 13521+ 13+ + 18+=16+ 39+=111=14+ 45+ + 56+ + =1=1 = 0 + 1 + 2 + 3 + 4 + 5 + 6 + 7,1+ 8,1 + 9,1 + 10,1 + 11,1 + 12,1+ 13521+ 13+ + 18+=16+ 39+=111=14+ 45+ + 56
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