流動性改善可期盈利增長下調(diào)難免-2012年1季度宏觀經(jīng)

1、流動性改善可期 盈利增長下調(diào)難免 2012年1季度宏觀經(jīng)濟研判2012年1月 深圳孫方紅 平安證券首席宏觀經(jīng)濟研究員一、宏觀經(jīng)濟領(lǐng)先指標(biāo)PMI指數(shù)：弱勢波動，不排除重返50以下的可能1、制造業(yè)總體形勢偏弱格局未變：12月官方PMI指數(shù)顯示經(jīng)濟需求略有回升達到50；1月匯豐中國制造業(yè)PMI預(yù)覽值為48.8，盡管比11年12月略高，但仍延續(xù)了低于50的弱勢狀態(tài)； 企業(yè)調(diào)研反饋亦表明中小企業(yè)當(dāng)前的經(jīng)營狀態(tài)堪憂2、PMI就業(yè)指數(shù)和出口訂單指數(shù)都處于50以下，短期難以扭轉(zhuǎn)企業(yè)用工減少部分有季節(jié)性因素影響企業(yè)調(diào)研表明，由于過去一年來用工成本的大幅上升，以及看弱未來市場前景，許多企業(yè)目前處于收縮狀態(tài)，用工計

2、劃謹(jǐn)慎全球市場調(diào)整、價格下降和匯率的波動，對出口企業(yè)的負(fù)面影響還會持續(xù)3、企業(yè)經(jīng)營狀況的惡化仍在持續(xù)當(dāng)前工業(yè)企業(yè)產(chǎn)品庫存增速處于較高位置，虧損企業(yè)數(shù)量和虧損額的增長在加速PMI產(chǎn)成品庫存4、企業(yè)盈利增長下調(diào)過程剛剛開始，將持續(xù)到今年3季度前后反映經(jīng)濟實體盈利增長的名義GDP增速與用GDP平減指數(shù)表示的綜合價格，具有同周期波動特性。過去10年，我國經(jīng)歷了3個較明顯的價格周期，周期的下降時段都持續(xù)了1年或以上，由此推斷，當(dāng)前價格調(diào)整期至少要到3季度中后期結(jié)束，企業(yè)總體盈利增長的下調(diào)過程亦將如此。1季度是企業(yè)盈利增長開始下調(diào)的季度。二、流動性改善可期，1季度信貸增量有可能達2.5萬億左右1、貨幣供給

3、增速：2012年信貸余額增速有可能維在14-16%之間；根據(jù)M2增速與信貸增速之間較高的關(guān)聯(lián)度，因此判斷，M2增速亦能保持15%左右。政府提出12年要保證在建、續(xù)建項目的資金需求出口部門受國際經(jīng)濟形勢影響，增長艱難中小企業(yè)受資金成本和原材料成本上升的影響，需求疲弱貨幣政策有必要適度放松以對沖需求放緩影響，去年12月信貸反季節(jié)增長體現(xiàn)了政策調(diào)整跡象2、新增貸款：即使取08年信貸余額增速的低點14.12%，按正常年份新增貸款和信貸余額之間的比例關(guān)系計算，2012年全年新增貸款規(guī)?？蛇_到8萬億元或以上-固定資產(chǎn)投資中銀行貸款增速降至接近于0-國內(nèi)外市場的價格回落和需求走弱，緩解了通脹壓力央行有余地并

4、且有可能適度放松信貸控制，以防止投資過快下滑信貸增速恢復(fù)，將保證總投資增速不致失速3、近期市場流動性環(huán)境有所趨緩-去年11月底央行下調(diào)存款準(zhǔn)備金率-去年12月新增信貸規(guī)模超預(yù)期-1月份央行開始逆回購操作銀行間市場利率和大體反映企業(yè)融資成本的銀行間資金拆借利率和銀行承兌匯票利率都出現(xiàn)緩解跡象4、對2012年1季度信貸和投資的估計新增貸款：在全年8萬億新增貸款總額的預(yù)期下，12年1季度新增貸款總額將可能達到2-2.5萬億元。 理由：根據(jù)以往每年各季度新增貸款投放節(jié)奏，1季度有可能達到全年總量的30%左右；政府判斷1季度經(jīng)濟增長形勢嚴(yán)峻，因此去年12月就反季節(jié)增加了信貸投放，預(yù)期這一動作將在1季度延

5、續(xù)。投資增速：1季度投資增速下滑是大概率事件，名義增速15%-16%。 理由：下行壓力企業(yè)盈利增長下調(diào)；海外形勢不明；房地產(chǎn)市場調(diào)整進入實質(zhì)性階段，商品房投資下降；支撐力量十二五規(guī)劃第二年的投資量將會較大，政府提出確保在建、續(xù)建項目資金需求；新增貸款規(guī)模提升和信貸投放、貨幣供應(yīng)增速穩(wěn)定增長，將維系投資活動的活躍度。三、通脹：壓力減弱，全年CPI 3.5-4%- 翹尾因素影響仍將使上半年價格水平仍處于較高位置- 輸入性價格上漲壓力減輕，但短期海灣局勢導(dǎo)致的原油價格上行對未來總體物價的走勢有不確定性- 需求趨弱使就業(yè)壓力增加，將使勞動工資水平的上升幅度有所減弱- 如果美國再次祭出量化寬松，對全球貨

6、幣匯率和物價走勢將又是個重大挑戰(zhàn)貨幣政策：總體取向：經(jīng)濟和通脹雙降的背景下，2012年貨幣資金供給狀況將好于11年，穩(wěn)健略松+針對性調(diào)整（對中小企業(yè)信貸支持），全面放松的可能性小存款準(zhǔn)備金率：上半年存在2-3次下調(diào)的可能性，需求減弱和外匯占款減少是為政策打開空間的好時機；一季度經(jīng)濟形勢艱難已成共識，企業(yè)資金緊張亦需要適當(dāng)釋放流動性，是“維穩(wěn)”的重要保障利率：物價的回落需要1-1.5年的時間，因此2012年全年物價會持續(xù)處于3%以上，特別是一季度，基數(shù)影響加節(jié)假日影響，CPI下行的速度不會很快，不構(gòu)成利率下調(diào)的理由，未來3-6個月國內(nèi)CPI還會處于較高水平，實際負(fù)利率的狀況仍不能有效改善，因此上

7、半年降息可能性較小四、宏觀經(jīng)濟政策：穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)通脹預(yù)期 財政政策：總體取向：維持積極財政政策基調(diào)，但由于地方財政受到土地出讓收入大幅下降和平臺債受制，擴張能力下降，因此總體政策的擴張和實際的擴張能力之間存在一定矛盾政策著力點：落實對中小企業(yè)的扶持、落實對服務(wù)業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)的激勵、落實放寬民營企業(yè)進入領(lǐng)域等結(jié)構(gòu)性改革上，以期引導(dǎo)市場資金發(fā)揮更大作用五、自上而下看市場1、流動性改善可期，對市場影響正面。歷史數(shù)據(jù)表明，M1的變化對市場的影響較大。隨著2012年貨幣環(huán)境的改善，特別是這種改善如果能夠持續(xù)，那么，可以期待M1從1季度開始逐漸平緩提速。2、流動性總體擴張力度有限。政府意欲逐漸使貨幣供給增速回歸到與GDP增長相適應(yīng)的比例，限定了流動性的擴張力，也限定了出現(xiàn)流動性推動大行情可能性。因此，市場必須降低流動性預(yù)期，回歸基本面去尋找增長因子，也許3季度之后，在通脹見底、企業(yè)盈利增長企穩(wěn)之后，可略見端倪。3