選股因子系列研究（五十八）：知情交易與主買主賣

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250008 知情交易與主買主賣 5 HYPERLINK l _TOC_250007 因子月度選股能力分析 6 HYPERLINK l _TOC_250006 知情主賣占比因子 6 HYPERLINK l _TOC_250005 知情主買占比因子 9 HYPERLINK l _TOC_250004 知情凈主買占比因子 12 HYPERLINK l _TOC_250003 相關(guān)性分析 14 HYPERLINK l _TOC_250002 不同指數(shù)范圍內(nèi)的選股能力 15 HYPERLINK l _TOC_250001 5.總結(jié) 17 HYPERLINK l

2、_TOC_250000 風險提示 17圖目錄圖 1全天知情主賣占比分 10 組超額收益（正交前）（2013.01.042020.01.23） 7圖 2全天知情主賣占比分 10 組超額收益（正交后）（2013.01.042020.01.23） 7圖 3開盤后知情主賣占比分 10 組超額收益（正交前）（2013.01.042020.01.23） .8圖 4開盤后知情主賣占比分 10 組超額收益（正交后）（2013.01.042020.01.23） .8圖 5部分知情主賣占比因子多空相對強弱走勢（正交后） 8圖 6部分知情主賣占比因子累計凈值（正交后） 9圖 7收盤前知情主買占比分 10 組超額收益

3、（正交前）（2013.01.042020. 01.23）10圖 8收盤前知情主買占比分 10 組超額收益（正交后）（2013.01.042020. 01.23）10圖 9收盤前知情主買占比多空相對強弱走勢（正交后） 11圖 10收盤前知情主買占比累計凈值（正交后） 11圖 11開盤后知情凈主買占比分 10 組超額收益（正交前）（2013.01.042020.01.23）13圖 12開盤后知情凈主買占比分 10 組超額收益（正交后）（2013.01.042020.01.23）13圖 13開盤后知情凈主買占比多空相對強弱走勢（正交后） 13圖 14開盤后知情凈主買占比累計凈值（正交后） 14表目錄

4、表1指標計算方法 6表2知情主賣占比因子月度 IC 與多空收益（2013.01.042020.01.23） 7表3部分知情主賣占比因子分年度多空收益（2013.01.042020.01.23）（正交后）8表4部分知情主賣占比因子分年度月均溢價（2013.01.042020.01.23）（正交后）9表5知情主買占比因子月度 IC 與多空收益（2013.01.042020.01.23） 10表6收盤前知情主買占比分年度多空收益（2013.01.042020.01.23）（正交后）11表7收盤前知情主買占比分年度月均溢價（2013.01.042020.01.23）（正交后）11表8知情凈主買占比因子

5、月度 IC 與多空收益（2013.01.042020.01.23） 12表9開盤后知情凈主買占比分年度多空收益（2013.01.042020.01.23）（正交后）13表10開盤后知情凈主買占比分年度月均溢價（2013.01.042020.01.23）（正交后）14表11知情主賣占比因子與低頻因子截面相關(guān)性（2013.01.042020.01.23） 14表12知情主買占比因子與低頻因子截面相關(guān)性（2013.01.042020.01.23） 15表13知情凈主買占比因子與低頻因子截面相關(guān)性（2013.01.042020.01.23） 15表14知情主賣占比因子在不同指數(shù)內(nèi)的選股能力（2013.

6、01.042020.01.23）（正交后） 16表 15知情主買占比因子在不同指數(shù)內(nèi)的選股能力（2013.01.042020.01.23）（正交后） 16表 16知情凈主買占比因子在不同指數(shù)內(nèi)的選股能力（2013.01.042020.01.23）（正交后） 17在選股因子系列研究（五十七）基于主動買入行為的選股因子中，我們嘗試基于逐筆級數(shù)據(jù)中的主買成交金額以及主賣成交金額構(gòu)建選股因子。根據(jù)相關(guān)研究，投資者的主買行為具有較為明顯的選股能力。本文在前期研究基礎(chǔ)之上，嘗試引入知情交易概率模型，對于投資者的主買主賣行為進行過濾，從知情主買與知情主賣的角度構(gòu)建選股因子。本文第一章簡要介紹了知情交易概率模

7、型與因子構(gòu)建思路，第二章分析討論了因子的月度選股能力，第三章展示了因子與常規(guī)因子之間的相關(guān)性，第四章討論了因子在不同選股范圍內(nèi)的選股能力，第五章對全文進行了總結(jié)，第六章提示了風險。知情交易與主買主賣在系列報告選股因子系列研究（五十七）基于主動買入行為的選股因子中，我們基于逐筆成交數(shù)據(jù)提取了主動買入金額以及主動賣出金額，并基于相關(guān)數(shù)據(jù)構(gòu)建了選股因子?；販y結(jié)果表明，因子具有較為明顯的選股能力?？紤]到投資者的主買主賣中依舊存在“噪音”，我們可考慮對其進行過濾。借用知情交易概率模型，可得到知情主買以及知情主賣。早在 1985 年，Glosten 以及 Milgrom1就對于知情交易概率的估計進行了討論

8、?，F(xiàn)在接受度較廣的 PIN 測度是 Easley 等人在 1997 年23以及 2002 年4提出的。然而上述方法的問題也較為明顯，該方法僅能在較長的時間窗口上對于知情交易概率進行估計，并且該方法的計算要求較高。因此，本文在對于知情主買以及知情主賣進行篩選時，主要參考了 Chang,S.S.（2014）5等人的研究成果。若投資者對于相關(guān)模型細節(jié)感興趣，可參考文獻原文?；诠善边^去一個月的日內(nèi)分鐘收益序列，可構(gòu)建以下回歸模型：4, = 0 + 1, =13,+ 2, + 3,1, 1 + ,=1其中，Ri,T,j 為股票 i 在 T 日第 j 分鐘的收益，DT,k,jweekday 為虛擬變量（

9、k=1,2,3,4），分別表示星期一至星期四，DT,k,jPeriod 為時間段虛擬變量（k=1,2,3），分別表示開盤后 30 分鐘，盤中時段以及收盤前 30 分鐘，Ri,T,j-1 為分鐘收益滯后項?；谏鲜瞿Ｐ停墒褂霉善边^去 20 交易日的數(shù)據(jù)進行回歸，從而得到股票的殘差收益序列?？蓪⒃撔蛄欣斫鉃楣善钡念A(yù)期外收益。在預(yù)期外收益為正時，投資者的主動賣出行為可被認為是知情主賣，而預(yù)期外收益為負時，投資者的主動買入行為可被認為是知情主買。在得到分鐘級別的知情主賣與知情主買后，可分別計算知情主賣占比、知情主買占比以及知情凈主買占比。下表展示了各指標的計算方法。1 Glosten, L., Mi

10、lgrom, P., 1985. Bid, ask, and transaction prices in a specialist market with heterogeneously informed traders. J. Financ. Econ. 14, 71100.2 Easley, D., Kiefer, N., OHara, M., 1997a. One day in the life of a very common stock. Rev. Financ. Stud. 10, 805835.3 Easley, D., Kiefer, N., OHara, M., 1997b.

11、 The information content of the trading process. J. Empir. Financ. 4, 159186.4 Easley, D., Hvidkjaer, S., OHara, M., 2002. Is information risk a determinant of asset returns? J. Financ. 57, 21852221.5 Chang, S.S., et al., 2014. A dynamic intraday measure of the probability of informed trading and fi

12、rm-specific return variation, J. Empir. Finance (2014).表 1 指標計算方法指標名稱計算方法知情主賣占比（占全天成交額）知情主賣額/當日成交額知情主賣占比（占同時段主賣）知情主賣額/當日同時段主賣額知情主賣占比（占同時段成交額）知情主賣額/當日同時段成交額知情主買占比（占全天成交額）知情主買額/當日成交額知情主買占比（占同時段成交額）知情主買額/當日同時段成交額知情凈主買占比（占全天成交額）知情凈主買額/當日成交額知情主買占比（占同時段主買）知情主買額/當日同時段主買額知情凈主買占比（占同時段成交額）知情凈主買額/當日同時段成交額知情凈主買

13、占比（占同時段凈主買）知情凈主買額/當日同時段凈主買額資料來源：Wind， 考慮到使用日內(nèi)不同時段數(shù)據(jù)計算得到的高頻因子可能存在選股能力的差別，本文在計算因子時分別使用了 9:3014:56（后文簡稱為全天）、9:309:59（后文簡稱為開盤后）、10:0014:26（后文簡稱為盤中）以及 14:2714:56（后文簡稱為收盤前）的數(shù)據(jù)。因子月度選股能力分析本章使用 2013 年以來的分鐘級收益率、主買成交金額、主賣成交金額構(gòu)建了知情主賣占比因子、知情主買占比因子以及知情凈主買占比因子，并回測了因子在全市場范圍內(nèi)（剔除 ST、次新以及無法交易的股票）的月度選股能力。知情主賣占比因子下表展示了不

14、同計算方法下的知情主賣占比因子在正交前后的因子月度 IC 以及前后 10%多空收益情況。本文在進行因子正交時剔除了市值因子、估值因子、中盤因子、換手率因子、反轉(zhuǎn)因子以及波動率因子。觀察下表可知，知情主賣占比與股票未來收益負相關(guān)，也即，投資者的知情主賣行為越強，股票未來收益表現(xiàn)越差。在正交前，使用不同計算方法以及不同時段數(shù)據(jù)計算得到的因子皆呈現(xiàn)出了較為顯著的選股能力，大部分因子月度 IC 均值的絕對值在 0.030.05 之間。在正交后，因子的 IC 出現(xiàn)了明顯降低，但是部分因子依舊殘留了顯著的選股能力，并且因子 ICIR 出現(xiàn)了較為明顯的提升。根據(jù)各因子的表現(xiàn)，全天知情主賣占比以及開盤后知情主

15、賣占比值得關(guān)注。兩因子在正交前后以及不同的計算方法下都呈現(xiàn)出了較為穩(wěn)健的選股能力。在正交后，全天知情主賣占比的月均 IC 的絕對值皆處于 0.020.03 之間并且因子年化 ICIR 的絕對值超 2.0。對于開盤后知情主賣占比，開盤后知情主賣占比（占同時段成交額）具有相對較強的選股能力，因子月均 IC 的絕對值接近 0.03，ICIR 的絕對值達 3.5，月度多空收益達 0.94%，且因子月均多頭收益為 0.57%。知情主賣占比因子與股票未來收益之間的負相關(guān)性較符合直觀理解。若將知情交易者理解為具有信息優(yōu)勢的投資者，那么知情主賣占比較高則體現(xiàn)出了該類投資者對于股票未來的收益預(yù)期較低。也即，具有

16、信息優(yōu)勢的投資者越不看好股票未來表現(xiàn)，股票未來表現(xiàn)越差。表 2 知情主賣占比因子月度 IC 與多空收益（2013.01.042020.01.23）因子處理指標名稱時段IC 均值年化 ICIR月度勝率多空收益多頭收益空頭收益全天-0.04-1.6170%1.33%0.35%-0.98%知情主賣占比開盤后-0.06-2.0874%1.79%0.65%-1.14%（占全天成交額）盤中-0.01-0.4257%0.34%-0.11%-0.45%收盤前-0.03-1.4170%1.28%0.51%-0.78%全天-0.04-1.6170%1.33%0.35%-0.98%正交前知情主賣占比開盤后-0.04

17、-2.1270%1.35%0.73%-0.63%（占同時段成交額）盤中-0.03-1.2565%0.97%0.23%-0.74%收盤前-0.02-1.0767%0.62%0.18%-0.44%全天-0.06-1.9472%1.94%0.63%-1.31%知情主賣占比開盤后-0.05-2.3173%1.55%0.69%-0.86%（占同時段主賣）盤中-0.04-1.4967%1.56%0.55%-1.01%收盤前-0.02-1.2665%0.78%0.26%-0.52%全天-0.03-2.3077%0.63%0.05%-0.58%知情主賣占比開盤后-0.02-1.5671%0.46%-0.09%

18、-0.55%（占全天成交額）盤中-0.01-1.4367%0.27%-0.03%-0.31%收盤前-0.03-2.2874%0.94%0.42%-0.52%全天-0.03-2.3077%0.63%0.05%-0.58%知情主賣占比開盤后-0.03-3.5486%0.94%0.57%-0.37%正交后（占同時段成交額）盤中-0.02-2.1578%0.44%0.03%-0.41%收盤前0.00-0.3357%0.05%-0.02%-0.07%全天-0.02-2.1573%0.61%0.11%-0.50%知情主賣占比開盤后-0.02-2.8883%0.69%0.37%-0.32%（占同時段主賣）盤

19、中-0.02-1.7472%0.45%0.07%-0.38%收盤前0.00-0.2453%-0.04%-0.02%0.02%資料來源：Wind， 下表展示了因子在正交前后的分 10 組超額收益。觀察收益分布可知，因子在正交前后都呈現(xiàn)出了較為明顯的組間收益單調(diào)性。（需要注意，全天知情主賣占比（占全天成交額）與全天知情主賣占比（同時段成交額）相同。）圖1 全天知情主賣占比分 10 組超額收益（ 正交前） （2013.01.042020.01.23）圖2 全天知情主賣占比分 10 組超額收益（ 正交后）（2013.01.042020.01.23） 全天知情主賣占比（占全天成交額） 全天知情主賣占比（

20、占同時段成交額）全天知情主賣占比（占同時段主賣）全天知情主賣占比（占全天成交額） 全天知情主賣占比（占同時段成交額）全天知情主賣占比（占同時段主賣）1.00%0.60%0.50%0.00%-0.50%-1.00%-1.50%123456789100.40%0.20%0.00%-0.20%-0.40%-0.60%-0.80%12345678910 資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 圖3 開盤后知情主賣占比分 10 組超額收益（ 正交前） （2013.01.042020.01.23）圖4 開盤后知情主賣占比分 10 組超額收益（ 正交后）（2013.01.042020.01.23） 1.

21、00%0.50%0.00%-0.50%-1.00%-1.50% 開盤后知情主賣占比（占全天后成交額）開盤后知情主賣占比（占同時段成交額）開盤后知情主賣占比（占同時段主賣）123456789100.80%0.60%0.40%0.20%0.00%-0.20%-0.40%-0.60%-0.80%開盤后知情主賣占比（占全天后成交額） 開盤后知情主賣占比（占同時段成交額）開盤后知情主賣占比（占同時段主賣）12345678910 資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 下圖展示了上述因子的多空相對強弱走勢。圖5 部分知情主賣占比因子多空相對強弱走勢（正交后） 全天知情主賣占比（占全天成交額） 全天知情

22、主賣占比（占同時段成交額）全天知情主賣占比（占同時段主賣）開盤后知情主賣占比（占全天后成交額）開盤后知情主賣占比（占同時段成交額）開盤后知情主賣占比（占同時段主賣）2.302.101.901.701.501.301.100.902013-012014-052015-102017-022018-062019-11資料來源：Wind， 在正交處理后，各計算方法下的全天知情主賣占比年化多空收益約為 8%。開盤后知情主賣占比年化多空收益在 6%12%之間，其中，開盤后知情主賣占比（占同時段成交額）的年化多空收益達 12.3%。下表展示了上述因子的分年度多空收益。表 3 部分知情主賣占比因子分年度多空收

23、益（2013.01.042020.01.23）（正交后）收益勝率1 月 23 日全天知情主賣占比（占全天成交額）8.2%77%13.0%3.8%17.5%13.3%8.2%1.8%2.9%-0.5%全天知情主賣占比（占同時段成交額）8.2%77%13.0%3.8%17.5%13.3%8.2%1.8%2.9%-0.5%全天知情主賣占比（占同時段主賣）7.6%73%13.6%10.0%10.1%11.1%5.7%3.3%2.1%-0.5%開盤后知情主賣占比（占全天成交額）6.1%71%14.3%17.7%-15.0%3.3%14.4%3.2%0.8%-1.2%開盤后知情主賣占比（占同時段成交額）1

24、2.3%86%22.9%16.1%22.2%10.9%12.8%4.0%5.5%-0.4%開盤后知情主賣占比（占同時段主賣）8.8%83%17.4%20.4%12.5%8.3%7.3%0.1%4.5%-0.3%因子名稱多空月度2013201420152016201720182019截至 2020 年資料來源：Wind， 我們同樣可從回歸法的角度對于上述因子的選股能力進行檢驗，可將上述因子分別與常規(guī)低頻因子（行業(yè)、市值、中盤、換手率、反轉(zhuǎn)、波動、估值、盈利以及盈利增長）放入多元回歸模型進行回歸檢驗。因子的回歸系數(shù)即為因子溢價，通過因子溢價可得到因子的累計凈值。下圖展示了各因子的累計凈值。圖6 部

25、分知情主賣占比因子累計凈值（正交后） 全天知情主賣占比（占全天成交額） 全天知情主賣占比（占同時段成交額）全天知情主賣占比（占同時段主賣）開盤后知情主賣占比（占全天后成交額）開盤后知情主賣占比（占同時段成交額）開盤后知情主賣占比（占同時段主賣）1.301.251.201.151.101.051.002013-012014-052015-102017-022018-062019-11資料來源：Wind， 從回歸法的角度看，上述因子同樣呈現(xiàn)出了顯著的選股能力。因子月均溢價的絕對值在 0.2%左右。其中，開盤后知情主賣占比（占同時段成交額）的月均溢價為 0.27%，月度勝率達 86%。下表展示了各因

26、子的月均溢價以及不同年度的月均溢價。表 4 部分知情主賣占比因子分年度月均溢價（2013.01.042020.01.23）（正交后）溢價勝率1 月 23 日全天知情主賣占比（占全天成交額）-0.22%77%-0.27%-0.23%-0.34%-0.38%-0.21%-0.07%-0.06%-0.09%全天知情主賣占比（占同時段成交額）-0.22%77%-0.27%-0.23%-0.34%-0.38%-0.21%-0.07%-0.06%-0.09%全天知情主賣占比（占同時段主賣）-0.20%73%-0.29%-0.25%-0.32%-0.37%-0.14%-0.03%-0.01%-0.11%開盤

27、后知情主賣占比（占全天成交額）-0.12%71%-0.23%-0.30%0.23%-0.10%-0.33%-0.05%-0.05%0.01%開盤后知情主賣占比（占同時段成交額）-0.27%86%-0.37%-0.31%-0.38%-0.28%-0.29%-0.15%-0.16%-0.04%開盤后知情主賣占比（占同時段主賣）-0.22%83%-0.33%-0.34%-0.26%-0.23%-0.19%-0.08%-0.10%-0.03%因子名稱月均月度2013201420152016201720182019截至 2020 年資料來源：Wind， 知情主買占比因子下表展示了不同計算方法下的知情主買

28、占比因子在正交前后的因子月度 IC 以及前后 10%多空收益情況。在正交前，知情主買占比與股票未來收益負相關(guān)。在正交后，各計算方法下的收盤前知情主買占比與股票未來收益依舊呈現(xiàn)出了較為明顯的負相關(guān)性。因子月均 IC 的絕對值在 0.020.04 之間，因子 ICIR 的絕對值在 1.83.0 之間。對比不同計算方法下的因子，收盤前知情主買占比（占全天成交額）的月度選股能力相對較強，因子月度多空收益達 1.28%，月度勝率超 80%，多頭月均收益達 0.56%。知情主買占比因子在正交后的表現(xiàn)與直觀理解并不完全相符。從結(jié)果來看，知情主買占比越高，股票未來表現(xiàn)越差。若進一步觀察因子的有效區(qū)域可以發(fā)現(xiàn)，

29、僅有收盤前知情主買占比在正交后依舊具有選股能力。從前期研究結(jié)果可知，投資者在收盤前往往具有過度反應(yīng)的傾向，因此可從這一角度理解收盤前知情主買占比與股票未來收益之間的負相關(guān)性。表 5 知情主買占比因子月度 IC 與多空收益（2013.01.042020.01.23）因子處理指標名稱時段IC 均值年化 ICIR月度勝率多空收益多頭收益空頭收益全天-0.06-1.8871%2.03%0.64%-1.39%知情主買占比開盤后-0.04-1.4163%1.20%0.04%-1.16%（占全天成交額）盤中-0.03-0.9759%1.04%0.50%-0.54%收盤前-0.04-2.0376%1.59%0

30、.69%-0.90%全天-0.06-1.8871%2.03%0.64%-1.39%正交前知情主買占比開盤后-0.03-1.2667%1.24%0.22%-1.02%（占同時段成交額）盤中-0.05-1.8071%1.90%0.79%-1.11%收盤前-0.04-1.7970%1.41%0.69%-0.72%全天-0.06-2.0974%2.16%0.67%-1.49%知情主買占比開盤后-0.04-1.4970%1.27%0.16%-1.12%（占同時段主買）盤中-0.06-2.0974%2.14%0.82%-1.32%收盤前-0.04-2.0177%1.26%0.60%-0.66%全天-0.0

31、1-0.8064%0.28%0.19%-0.09%知情主買占比開盤后0.010.5856%0.41%-0.16%-0.57%（占全天成交額）盤中0.000.1149%-0.02%-0.02%0.00%收盤前-0.04-3.0581%1.28%0.56%-0.72%全天-0.01-0.8064%0.28%0.19%-0.09%知情主買占比開盤后0.011.1264%0.37%0.19%-0.18%正交后（占同時段成交額）盤中-0.01-0.7469%0.35%0.29%-0.06%收盤前-0.02-1.8069%0.56%0.30%-0.26%全天-0.02-1.3166%0.58%0.26%-

32、0.32%知情主買占比開盤后0.000.3359%0.17%0.08%-0.08%（占同時段主買）盤中-0.02-1.4270%0.61%0.37%-0.23%收盤前-0.02-2.0671%0.49%0.26%-0.23%資料來源：Wind， 下圖展示了收盤前知情主買占比的月度分 10 組超額收益。在正交前后，收盤前知情主買占比都呈現(xiàn)出了較為明顯的組間收益單調(diào)性。圖7 收盤前知情主買占比分 10 組超額收益（ 正交前） （2013.01.042020.01.23）圖8 收盤前知情主買占比分 10 組超額收益（ 正交后）（2013.01.042020.01.23） 0.80%0.60%0.40

33、%0.20%0.00%-0.20%-0.40%-0.60%-0.80%-1.00% 收盤前知情主買占比（占全天成交額） 收盤前知情主買占比（占同時段成交額） 收盤前知情主買占比（占同時段主買）123456789100.80%0.60%0.40%0.20%0.00%-0.20%-0.40%-0.60%-0.80% 收盤前知情主買占比（占全天成交額） 收盤前知情主買占比（占同時段成交額） 收盤前知情主買占比（占同時段主買）12345678910 資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 下圖展示了正交后的收盤前知情主買占比的多空相對強弱走勢。圖9 收盤前知情主買占比多空相對強弱走勢（正交后）收盤

34、前知情主買占比（占全天成交額） 收盤前知情主買占比（占同時段成交額）收盤前知情主買占比（占同時段主買）3.402.902.401.901.400.902013-012014-052015-102017-022018-062019-11資料來源：Wind， 收盤前知情主買占比（占全天成交額）的表現(xiàn)相對較好，年化多空收益達 16.1%，月度勝率超額 80%。下表展示了上述因子的分年度多空收益。表 6 收盤前知情主買占比分年度多空收益（2013.01.042020.01.23）（正交后）收益勝率1 月 23 日收盤前知情主買占比（占全天成交額）16.1%81%25.1%6.4%60.3%13.7%7

35、.0%9.6%8.7%0.9%收盤前知情主買占比（占同時段成交額）6.9%69%23.1%4.5%20.9%5.4%-0.3%3.0%2.0%-0.7%收盤前知情主買占比（占同時段主買）5.9%71%20.9%-3.2%23.0%4.7%-0.3%2.5%1.9%-0.1%因子名稱多空月度2013201420152016201720182019截至 2020 年資料來源：Wind， 下圖展示了各因子的累計凈值。圖10 收盤前知情主買占比累計凈值（正交后）收盤前知情主買占比（占全天成交額） 收盤前知情主買占比（占同時段成交額）收盤前知情主買占比（占同時段主買）1.401.351.301.251.

36、201.151.101.051.002013-012014-052015-102017-022018-062019-11資料來源：Wind， 從回歸法的角度看，收盤前知情主買占比同樣呈現(xiàn)出了顯著的選股能力，其中，收盤前知情主買占比（占全天成交額）月均溢價為-0.38%，月度勝率達 81%。下表展示了各因子的月均溢價以及不同年度的月均溢價。表 7 收盤前知情主買占比分年度月均溢價（2013.01.042020.01.23）（正交后）溢價勝率1 月 23 日收盤前知情主買占比（占全天成交額）-0.38%81%-0.57%-0.15%-0.94%-0.35%-0.16%-0.26%-0.24%-0.

37、32%收盤前知情主買占比（占同時段成交額）-0.17%69%-0.43%-0.08%-0.39%-0.21%0.02%-0.10%-0.07%0.15%收盤前知情主買占比（占同時段主買）-0.18%71%-0.45%-0.09%-0.40%-0.20%-0.01%-0.09%-0.08%0.14%因子名稱月均月度2013201420152016201720182019截至 2020 年資料來源：Wind， 2.3 知情凈主買占比因子下表展示了不同計算方法下的知情凈主買占比因子在正交前后的因子月度 IC 以及前后 10%多空收益情況。表 8 知情凈主買占比因子月度 IC 與多空收益（2013.0

38、1.042020.01.23）因子處理因子名稱時段IC 均值年化 ICIR月度勝率多空收益多頭收益空頭收益全天-0.01-0.3550%0.18%-0.13%-0.32%知情凈主買占比開盤后0.010.4158%0.19%0.08%-0.11%（占全天成交額）盤中-0.01-0.4650%0.38%0.01%-0.37%收盤前-0.01-0.4143%0.23%-0.05%-0.28%全天-0.01-0.3550%0.18%-0.13%-0.32%正交前知情凈主買占比開盤后0.010.3962%0.37%0.26%-0.11%（占同時段成交額）盤中-0.01-0.4650%0.49%0.05%

39、-0.44%收盤前-0.01-0.4848%0.28%0.04%-0.24%全天0.00-0.6463%0.19%0.13%-0.05%知情凈主買占比開盤后0.00-0.3553%0.07%0.02%-0.05%（占同時段凈主買）盤中0.000.2152%0.10%0.14%0.04%收盤前0.00-0.5952%0.08%-0.04%-0.12%全天0.011.5265%0.22%-0.02%-0.24%知情凈主買占比開盤后0.022.8380%0.72%0.34%-0.39%（占全天成交額）盤中0.011.1359%-0.03%-0.05%-0.03%收盤前-0.01-0.7958%0.2

40、7%0.03%-0.24%全天0.011.5265%0.22%-0.02%-0.24%知情凈主買占比開盤后0.022.9584%0.79%0.50%-0.29%正交后（占同時段成交額）盤中0.011.2063%0.03%-0.04%-0.07%收盤前-0.01-0.7958%0.21%0.07%-0.14%全天0.00-0.4663%0.17%0.15%-0.03%知情凈主買占比開盤后0.00-0.0448%0.00%0.01%0.00%（占同時段凈主買）盤中0.000.5753%0.07%0.13%0.07%收盤前0.00-0.2351%0.03%-0.10%-0.14%資料來源：Wind，

41、 知情凈主買占比因子在正交前并未呈現(xiàn)出月度選股能力。在正交后，開盤后知情凈主買占比與股票未來收益正相關(guān)。開盤后知情凈主買占比（占全天成交額）以及開盤后知情凈主買占比（占同時段成交額）的月均 IC 為 0.02，年化 ICIR 在 2.83.0 之間，月度勝率超 80%。開盤后知情凈主買占比與股票未來收益之間的正相關(guān)性較為符合直觀理解，知情凈主買占比越高，具有信息優(yōu)勢的投資者的主動買入行為越強，該類投資者越看好股票未來表現(xiàn)。下圖展示了因子的月度分 10 組超額收益。圖11 開盤后知情凈主買占比分 10 組超額收益（ 正交前） （2013.01.042020.01.23）圖12 開盤后知情凈主買占

42、比分 10 組超額收益（ 正交后）（2013.01.042020.01.23） 0.30%0.20%0.10%0.00%-0.10%0.60% 開盤后知情凈主買占比（占全天成交額）開盤后知情凈主買占比（占同時段成交額） 開盤后知情凈主買占比（占全天成交額） 開盤后知情凈主買占比（占同時段成交額）0.40%0.20%0.00%-0.20%-0.40%-0.20%12345678910-0.60%12345678910 資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 下圖展示了上述因子的多空相對強弱走勢。圖13 開盤后知情凈主買占比多空相對強弱走勢（正交后）開盤后知情凈主買占比（占全天成交額） 開盤后

43、知情凈主買占比（占同時段成交額）2.101.901.701.501.301.100.902013-012014-052015-102017-022018-062019-11資料來源：Wind， 因子年化多空收益在 9%10%之間，月度勝率超 80%。值得注意的是，因子在 2018以及 2019 年的表現(xiàn)弱于歷史其他年份。下表展示了上述因子的分年度多空收益。表 9 開盤后知情凈主買占比分年度多空收益（2013.01.042020.01.23）（正交后）因子名稱多空月度收益勝率2013201420152016201720182019截至 2020 年1 月 23 日開盤后知情凈主買占比（占全天成交

44、額）9.3%80%18.1%12.7%12.0%8.6%10.5%3.9%2.0%0.4%開盤后知情凈主買占比（占同時段成交額）10.3%84%18.1%17.6%16.7%7.4%8.8%5.6%3.5%0.5%資料來源：Wind， 下圖展示了因子的累計凈值。圖14 開盤后知情凈主買占比累計凈值（正交后）開盤后知情凈主買占比（占全天成交額） 開盤后知情凈主買占比（占同時段成交額）1.251.201.151.101.051.002013-012014-052015-102017-022018-062019-11資料來源：Wind， 從回歸法的角度看，上述因子同樣呈現(xiàn)出了顯著的選股能力。因子月均

45、溢價約為0.2%。下表展示了各因子的月均溢價以及不同年度的月均溢價。表 10開盤后知情凈主買占比分年度月均溢價（2013.01.042020.01.23）（正交后）溢價勝率1 月 23 日開盤后知情凈主買占比（占全天成交額）0.19%80%0.32%0.19%0.19%0.15%0.26%0.12%0.09%0.07%開盤后知情凈主買占比（占同時段成交額）0.21%84%0.32%0.23%0.23%0.16%0.24%0.15%0.14%0.07%因子名稱月均月度2013201420152016201720182019截至 2020 年資料來源：Wind， 相關(guān)性分析本章展示了知情主賣占比因

46、子、知情主買占比因子以及知情凈買占比因子與常規(guī)低頻因子之間的截面相關(guān)性。下表展示了知情主賣占比因子與常規(guī)低頻因子之間的截面相關(guān)性。全天知情主賣占比以及盤中知情主賣占比與市值相關(guān)性較強。開盤后知情主賣占比（占全天成交額）與換手率以及特質(zhì)波動相關(guān)性較強。表 11知情主賣占比因子與低頻因子截面相關(guān)性（2013.01.042020.01.23）因子名稱時段市值中盤換手率前期漲幅特質(zhì)波動估值盈利盈利增長全天0.31-0.230.08-0.220.05-0.10-0.020.01知情主賣占比開盤后0.06-0.050.490.060.420.17-0.060.01（占全天成交額）盤中0.35-0.27-0

47、.19-0.26-0.17-0.200.040.02收盤前0.020.000.04-0.190.04-0.04-0.09-0.02全天0.31-0.230.08-0.220.05-0.10-0.020.01知情主賣占比開盤后0.12-0.090.11-0.200.100.02-0.01-0.01（占同時段成交額）盤中0.30-0.22-0.02-0.21-0.03-0.14-0.020.01收盤前0.18-0.140.14-0.080.11-0.03-0.040.01全天0.41-0.300.18-0.030.13-0.010.020.03知情主賣占比開盤后0.21-0.140.13-0.11

48、0.130.060.020.01（占同時段主賣）盤中0.39-0.290.06-0.050.03-0.070.020.04收盤前0.21-0.160.180.000.140.020.000.02資料來源：Wind， 下表展示了知情主買占比因子與常規(guī)低頻因子之間的截面相關(guān)性。全天知情主買占比與市值、換手以及前期漲幅相關(guān)性較強。開盤后知情主買占比與換手率相關(guān)性較強。盤中知情主買占比與市值相關(guān)性較強。表 12知情主買占比因子與低頻因子截面相關(guān)性（2013.01.042020.01.23）因子名稱時段市值中盤換手率前期漲幅特質(zhì)波動估值盈利盈利增長全天0.32-0.220.390.310.290.170

49、.070.05知情主買占比開盤后0.08-0.060.580.300.460.23-0.030.03（占全天成交額）盤中0.36-0.250.110.200.070.060.130.05收盤前-0.010.040.00-0.030.000.03-0.02-0.01全天0.32-0.220.390.310.290.170.070.05知情主買占比開盤后0.17-0.130.340.270.260.160.040.04（占同時段成交額）盤中0.31-0.220.300.270.230.130.070.05收盤前0.19-0.120.110.110.080.070.060.03全天0.30-0.22

50、0.410.130.320.140.060.04知情主買占比開盤后0.14-0.110.370.190.280.140.020.03（占同時段主買）盤中0.31-0.220.310.120.240.100.060.04收盤前0.19-0.120.120.020.090.040.030.01資料來源：Wind， 下表展示了知情凈主買占比因子與常規(guī)低頻因子之間的截面相關(guān)性。全天知情凈主買占比以及盤中知情凈主買占比與股票前期漲幅相關(guān)性較強。表 13知情凈主買占比因子與低頻因子截面相關(guān)性（2013.01.042020.01.23）因子名稱時段市值中盤換手率前期漲幅特質(zhì)波動估值盈利盈利增長全天-0.01

51、0.020.200.370.150.190.060.03知情凈主買占比開盤后0.03-0.020.120.250.070.070.020.02（占全天成交額）盤中-0.020.030.200.300.160.180.040.02收盤前-0.020.03-0.020.11-0.030.050.040.01全天-0.010.020.200.370.150.190.060.03知情凈主買占比開盤后0.02-0.020.130.270.080.070.030.03（占同時段成交額）盤中-0.010.020.190.300.160.170.050.02收盤前-0.010.03-0.030.11-0.02

52、0.050.050.01全天-0.010.010.030.020.030.030.010.00知情凈主買占比開盤后0.00-0.010.020.020.020.020.010.00（占同時段凈主買）盤中-0.010.010.030.010.030.030.010.00收盤前-0.010.010.020.000.010.010.000.00資料來源：Wind， 不同指數(shù)范圍內(nèi)的選股能力本部分對比展示了正交后的知情主賣占比因子、知情主買占比因子以及知情凈主買占比因子在不同指數(shù)范圍內(nèi)的選股能力。下表展示了知情主賣占比因子在各指數(shù)范圍內(nèi)的選股能力。全天知情主賣占比以及開盤后知情主賣占比在中證 800

53、指數(shù)以及中證 500 指數(shù)內(nèi)依舊具有一定的選股能力。然而，全天以及開盤后知情主賣占比（占同時段主賣）在滬深 300 指數(shù)內(nèi)并未呈現(xiàn)出顯著的月度選股能力。表 14知情主賣占比因子在不同指數(shù)內(nèi)的選股能力（2013.01.042020.01.23）（正交后）因子名稱時段IC中證ICIR800 指數(shù)內(nèi)勝率多空收益IC中證ICIR500 指數(shù)內(nèi)勝率多空收益IC滬深I(lǐng)CIR300 指數(shù)內(nèi)勝率多空收益全天-0.02-1.7570%0.61%-0.02-1.4364%0.44%-0.03-1.5063%0.61%知情主賣占比開盤后-0.02-1.3570%0.50%-0.02-1.0162%0.39%-0.0

54、2-1.4670%0.77%（占全天成交額）盤中-0.01-0.8456%0.29%-0.01-0.7857%0.20%-0.01-0.5155%0.28%收盤前-0.02-1.5967%0.52%-0.02-1.2470%0.40%-0.03-1.5167%0.37%全天-0.02-1.7570%0.61%-0.02-1.4364%0.44%-0.03-1.5063%0.61%知情主賣占比開盤后-0.02-2.2471%0.55%-0.03-1.8673%0.69%-0.02-1.3562%0.56%（占同時段成交額）盤中-0.02-1.5864%0.42%-0.02-1.2359%0.45

55、%-0.02-1.2764%0.35%收盤前0.00-0.0256%0.01%0.000.1047%-0.13%0.00-0.1950%0.24%全天-0.02-1.4066%0.60%-0.02-1.3565%0.67%-0.01-0.8355%0.62%知情主賣占比開盤后-0.02-1.7272%0.46%-0.02-1.5163%0.46%-0.01-0.9060%0.14%（占同時段主賣）盤中-0.02-1.1660%0.41%-0.02-1.1259%0.45%-0.01-0.5949%0.42%收盤前0.000.1244%-0.03%0.000.2651%0.18%0.00-0.0

56、651%0.13%資料來源：Wind， 下表展示了知情主買占比因子在各指數(shù)范圍內(nèi)的選股能力。在中證 800 指數(shù)內(nèi)，僅有收盤前知情主買占比（占全天成交額）依舊呈現(xiàn)出了一定的選股能力。表 15知情主買占比因子在不同指數(shù)內(nèi)的選股能力（2013.01.042020.01.23）（正交后）因子名稱時段IC中證ICIR800 指數(shù)內(nèi)勝率多空收益IC中證ICIR500 指數(shù)內(nèi)勝率多空收益IC滬深I(lǐng)CIR300 指數(shù)內(nèi)勝率多空收益全天0.000.1655%0.13%0.00-0.2751%0.07%0.020.7862%0.37%知情主買占比開盤后0.000.1649%0.14%0.010.3249%0.5

57、4%0.00-0.2248%0.16%（占全天成交額）盤中0.010.9256%0.52%0.000.2953%0.17%0.031.5664%0.69%收盤前-0.03-2.0673%0.66%-0.03-1.8070%0.75%-0.02-1.3870%0.46%全天0.000.1655%0.13%0.00-0.2751%0.07%0.020.7862%0.37%知情主買占比開盤后0.010.6056%0.09%0.010.5056%0.27%0.010.3252%0.10%（占同時段成交額）盤中0.000.3251%0.03%0.00-0.1755%0.15%0.021.0364%0.2

58、0%收盤前-0.01-0.5659%0.15%-0.01-0.7662%0.35%0.00-0.0349%0.05%全天-0.01-0.4559%0.06%-0.01-0.6558%0.02%0.000.1353%-0.17%知情主買占比開盤后0.000.2644%0.10%0.000.2550%0.17%0.00-0.0152%-0.04%（占同時段主買）盤中0.00-0.3358%-0.04%-0.01-0.5657%0.15%0.010.3657%-0.02%收盤前-0.01-0.9362%0.21%-0.02-1.0258%0.57%0.00-0.2551%-0.09%資料來源：Win

59、d， 下表展示了知情凈主買占比因子在各指數(shù)范圍內(nèi)的選股能力。在進入中證 800 指數(shù)后，開盤后知情凈主買占比（占全天成交額）以及開盤后知情凈主買占比（占同時段成交額）依舊呈現(xiàn)出了一定的選股能力。但是隨著選股范圍的縮小，因子的選股能力呈現(xiàn)出了逐漸減弱的態(tài)勢。表 16知情凈主買占比因子在不同指數(shù)內(nèi)的選股能力（2013.01.042020.01.23）（正交后）因子名稱時段IC中證ICIR800 指數(shù)內(nèi)勝率多空收益IC中證ICIR500 指數(shù)內(nèi)勝率多空收益IC滬深I(lǐng)CIR300 指數(shù)內(nèi)勝率多空收益全天0.021.3159%0.40%0.010.9564%0.20%0.021.3364%0.70%知情

60、凈主買占比開盤后0.021.5160%0.51%0.021.2659%0.41%0.010.9556%0.58%（占全天成交額）盤中0.011.1662%0.22%0.010.7358%0.08%0.021.2262%0.40%收盤前0.00-0.2152%0.05%-0.01-0.4157%0.14%0.000.0851%0.13%全天0.021.3159%0.40%0.010.9564%0.20%0.021.3364%0.70%知情凈主買占比開盤后0.021.6364%0.51%0.021.3666%0.49%0.010.8755%0.39%（占同時段成交額）盤中0.011.2662%0.