疫情大浪檢驗(yàn)家電行業(yè)底色

1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250028 2020H2 家電：穿越周期還看行業(yè)底色 3 HYPERLINK l _TOC_250027 疫情沖擊下，地產(chǎn)回暖預(yù)期延后 3 HYPERLINK l _TOC_250026 競(jìng)爭(zhēng)基調(diào)下，渠道變化是主旋律 3 HYPERLINK l _TOC_250025 現(xiàn)金流角度看板塊：沖擊難以避免，龍頭資金充足 3 HYPERLINK l _TOC_250024 估值角度看家電板塊 3 HYPERLINK l _TOC_250023 地產(chǎn)維持回暖預(yù)期，擁抱渠道變革，家電龍頭需求有望鞏固 4 HYPERLINK l _TOC_250022 地產(chǎn)需求

2、依然保持緩慢改善預(yù)期，疫情影響下地產(chǎn)后周期拉動(dòng)或延后 4 HYPERLINK l _TOC_250021 渠道變革是未來(lái)提升效率的主旋律 6 HYPERLINK l _TOC_250020 原材料價(jià)格或依然維持低位，外銷不確定性依然存在 8 HYPERLINK l _TOC_250019 原材料價(jià)格帶來(lái) 2019 年行業(yè)盈利能力改善 8 HYPERLINK l _TOC_250018 上游原材料或維持低價(jià) 9 HYPERLINK l _TOC_250017 外貿(mào)、匯率依然存在不確定性 11 HYPERLINK l _TOC_250016 應(yīng)對(duì)外部沖擊：大浪退去，現(xiàn)金流檢驗(yàn)行業(yè)抗壓能力 13 H

3、YPERLINK l _TOC_250015 經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流表現(xiàn)：短期經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流壓力加大，但現(xiàn)金充足 14 HYPERLINK l _TOC_250014 家電板塊費(fèi)用支出剛性，影響經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流 14 HYPERLINK l _TOC_250013 2020Q1 家電板塊營(yíng)收現(xiàn)金流質(zhì)量較好，凈利潤(rùn)現(xiàn)金含量下降明顯 16 HYPERLINK l _TOC_250012 2020Q1 家電行業(yè)資金實(shí)力依然領(lǐng)先 19 HYPERLINK l _TOC_250011 投資活動(dòng)現(xiàn)金流表現(xiàn)：疫情下，家電龍頭資本性投資活動(dòng)依然穩(wěn)健 21 HYPERLINK l _TOC_250010 籌資活動(dòng)現(xiàn)金流表現(xiàn)

4、：2020Q1 家電上市公司加大籌資活動(dòng)現(xiàn)金流入 23 HYPERLINK l _TOC_250009 估值角度看家電 25 HYPERLINK l _TOC_250008 PB-ROE 指標(biāo)下，家電龍頭依然具備估值修復(fù)空間 25 HYPERLINK l _TOC_250007 PE 指標(biāo)受 2020Q1 財(cái)務(wù)表現(xiàn)影響被動(dòng)抬升 26 HYPERLINK l _TOC_250006 對(duì)標(biāo)海外，家電龍頭 PE 估值并不高 27 HYPERLINK l _TOC_250005 家電需求展望，看好內(nèi)銷占比較高企業(yè)加速恢復(fù) 28 HYPERLINK l _TOC_250004 白電：空調(diào)龍頭擁抱新零售挽

5、回需求，冰箱出口繼續(xù)增長(zhǎng) 28 HYPERLINK l _TOC_250003 小家電：受到疫情沖擊較小，線上需求釋放，維持較飽滿訂單 28 HYPERLINK l _TOC_250002 廚電：關(guān)注銷售及竣工數(shù)據(jù)回暖，優(yōu)勢(shì)廚電有望迎來(lái)差異增長(zhǎng) 28 HYPERLINK l _TOC_250001 黑電：品牌商價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)激烈，外銷拉動(dòng)作用減弱 29 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示 292020H2 家電：穿越周期還看行業(yè)底色疫情沖擊下，地產(chǎn)回暖預(yù)期延后在 2020Q1 疫情影響下，地產(chǎn)回暖趨勢(shì)被動(dòng)延后，但我們認(rèn)為在疫情后，地產(chǎn)銷售及竣工數(shù)據(jù)有望迎來(lái)反彈，有望在 2020

6、H2 帶動(dòng)地后周期產(chǎn)品需求迎來(lái)小復(fù)蘇周期。地產(chǎn)區(qū)域恢復(fù)或出現(xiàn)差異，對(duì)于渠道下沉具備比較優(yōu)勢(shì)的家電龍頭企業(yè)，或更能獲取增量市場(chǎng)份額。而在東部地區(qū)家電市場(chǎng)以存量為主，新增需求為輔，地產(chǎn)新增需求的影響較小，而具備品牌優(yōu)勢(shì)的家電企業(yè)或更為受益。競(jìng)爭(zhēng)基調(diào)下，渠道變化是主旋律短周期行業(yè)博弈市場(chǎng)份額，穩(wěn)定需求、保增長(zhǎng)是核心訴求。從行業(yè)長(zhǎng)周期變化來(lái)看，企業(yè)產(chǎn)品、品牌策略更為穩(wěn)定，但渠道調(diào)整的節(jié)奏在加快。一方面，行業(yè)規(guī)模擴(kuò)張紅利減弱，新品類的市場(chǎng)空間足夠成就小企業(yè)，但對(duì)于大企業(yè)而言，成長(zhǎng)訴求或?qū)⒅鸩阶屛挥谛试V求，另一方面，線上維持較高增速，市場(chǎng)流量向線上匯集，且疫情中線下體系受到的沖擊，直播帶貨的大行其道，更

7、將加速這一變革的到來(lái)，反向引導(dǎo)家電渠道向線上傾斜?，F(xiàn)金流角度看板塊：沖擊難以避免，龍頭資金充足家電行業(yè)上市公司現(xiàn)金流質(zhì)量較高，2019 年維持較高的營(yíng)業(yè)收入現(xiàn)金比率及凈利潤(rùn)現(xiàn)金含量，在 2020Q1 疫情影響下，家電經(jīng)營(yíng)活動(dòng)受到較大限制，與銷售相關(guān)的現(xiàn)金流入、流出均有減少，但部分經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流出有一定剛性（主要為銷售、管理、研發(fā)相關(guān)活動(dòng)費(fèi)用支出），導(dǎo)致 2020Q1 經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為負(fù)。我們認(rèn)為短期生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)雖受疫情影響，但家電龍頭產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)地位依然穩(wěn)固，且對(duì)上游供貨商的占款能力較強(qiáng)，間接降低了公司的流動(dòng)性需求。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流雖有下滑，但營(yíng)收現(xiàn)金流質(zhì)量提升，且龍頭企業(yè)維持穩(wěn)健資本支出，展現(xiàn)出

8、對(duì)產(chǎn)業(yè)中長(zhǎng)期發(fā)展的信心。估值角度看家電板塊短期板塊 PE 估值雖處于較高區(qū)間（處于過(guò)去三年的 78.5%分位數(shù)水平），但全球市場(chǎng)來(lái)看，整個(gè)市場(chǎng)的預(yù)期收益率下行，風(fēng)險(xiǎn)利率也處于相對(duì)低位，在疫情影響減緩及地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)的逐步好轉(zhuǎn)的過(guò)程中，對(duì)優(yōu)質(zhì)企業(yè)悲觀的估值情緒有望優(yōu)先緩解，偏穩(wěn)健資產(chǎn)有望迎來(lái)估值重構(gòu)，對(duì)標(biāo)海外家電企業(yè)，龍頭公司估值中樞提升預(yù)期更強(qiáng)。且家電板塊穿越周期能力較強(qiáng)，短期疫情沖擊導(dǎo)致 PE 估值被動(dòng)抬升，不改變龍頭企業(yè)中長(zhǎng)期投資價(jià)值。PB-ROE 指標(biāo)下，家電龍頭依然具備估值修復(fù)空間。對(duì)比其他消費(fèi)行業(yè)，家用電器指數(shù) PB 估值和 ROE 匹配度較高，且對(duì)比其他消費(fèi)行業(yè)及個(gè)股，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)若給

9、予家用電器龍頭股相同 ROE 下的市場(chǎng)平均 PB 估值，則龍頭個(gè)股 PB 估值尚有較大提升空間。地產(chǎn)維持回暖預(yù)期，擁抱渠道變革，家電龍頭需求有望鞏固2017Q2 以來(lái)家電行業(yè)收入增速持續(xù)下行，歷經(jīng) 2016-2017 年地產(chǎn)大周期帶來(lái)的規(guī)?；砷L(zhǎng)后，家電行業(yè)內(nèi)銷增速回落，且外銷受外部沖擊擾動(dòng)，整體需求規(guī)?；鲩L(zhǎng)紅利減弱，我們認(rèn)為未來(lái)行業(yè)內(nèi)部收入增速將呈現(xiàn)更大的差異化。在 2020Q1 疫情影響下，地產(chǎn)回暖趨勢(shì)被動(dòng)延后，但在疫情后，地產(chǎn)銷售及竣工數(shù)據(jù)迎來(lái)反彈，有望在 2020H2 帶動(dòng)地后周期產(chǎn)品需求迎來(lái)小復(fù)蘇周期。但在行業(yè)保增長(zhǎng)保份額的驅(qū)使下，競(jìng)爭(zhēng)成為主基調(diào)，龍頭采取更為主動(dòng)的產(chǎn)品定價(jià)策略，多

10、渠道強(qiáng)化存量競(jìng)爭(zhēng)，但短期市場(chǎng)博弈有望加速行業(yè)格局重塑，擠出效應(yīng)下龍頭企業(yè)的優(yōu)勢(shì)將會(huì)進(jìn)一步得到強(qiáng)化。圖表1： 家電行業(yè)（申萬(wàn)）在 2017Q2 以來(lái)季度收入同比增速持續(xù)下滑家電行業(yè)季度營(yíng)業(yè)總收入同比 住宅銷售面積增速-滯后一年70%60%50%40%30%20%10%0%(10%)(20%)2014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q

11、22020Q32020Q4(30%)資料來(lái)源：Wind、 地產(chǎn)需求依然保持緩慢改善預(yù)期，疫情影響下地產(chǎn)后周期拉動(dòng)或延后在不考慮疫情沖擊的影響下，2019H2 以來(lái)地產(chǎn)銷售及竣工的恢復(fù)性增長(zhǎng)，有望在 2020H2逐步拉動(dòng)家電需求，但在疫情影響下，2020Q1 地產(chǎn)銷售及竣工出現(xiàn)明顯的同比下滑，或推后地產(chǎn)滯后影響的節(jié)奏。從更長(zhǎng)的周期來(lái)看，我們認(rèn)為月度地產(chǎn)銷售及竣工數(shù)據(jù)的持續(xù)改善或首先影響家電行業(yè)估值，其次竣工數(shù)據(jù)的持續(xù)優(yōu)化，對(duì)地產(chǎn)后周期產(chǎn)業(yè)鏈景氣度的影響也將偏正面。2020 年 1-4 月住宅地產(chǎn)銷售/竣工面積同比-18.7%/-14.5%（4 月分別同比-1.5%/-7.2%）。圖表2： 202

12、0 年 4 月商品房(住宅)銷售面積同比-1.5%圖表3： 2020 年 4 月房屋竣工(住宅)面積同比-7.2%7.2%4.6%-0.8%-1.3%2.5%1.8%-3.22.7%3.4%2.9%4.4%0.6%-1.5%-3.7%-1.8%-3.9%-13.8%-39.2%(%) 商品房（住宅）銷售面積當(dāng)月同比 16%8%0%(8%)(16%)(24%)(32%)(40%)2018年9月2018年10月2018年11月2018年12月2019年1-2月2019年3月2019年4月2019年5月2019年6月2019年7月2019年8月2019年9月2019年10月2019年11月2019年

13、12月2020年1-2月2020年3月2020年4月(48%)(%) 20.7%18.8%6.1%-7.8%-8.8%1.1%-1.2%-1.6%5.0%-3.7%-14.4-1%3.6%-4.6%1.2%-7.2%-15.1%-26.5%-24.3%30%20%10%0%(10%)(20%)2018年9月2018年10月2018年11月2018年12月2019年1-2月2019年3月2019年4月2019年5月2019年6月2019年7月2019年8月2019年9月2019年10月2019年11月2019年12月2020年1-2月2020年3月2020年4月(30%)房屋竣工（住宅）面積當(dāng)月

14、同比資料來(lái)源：Wind、 資料來(lái)源：Wind、 2020H2 竣工回暖或?qū)⒀永m(xù)。2017 年下半年以來(lái)，地產(chǎn)開工面積增速持續(xù)高于竣工面積增速，在開工面積增速維持較高水平的情況下，2019H2 地產(chǎn)竣工面積增速也已經(jīng)連續(xù)出現(xiàn)環(huán)比改善，并于 2019 年 12 月竣工面積累計(jì)同比增速轉(zhuǎn)正，短期雖有疫情沖擊，但地產(chǎn)企業(yè)在 2017-2018 年集中拿地有可能在 2020 年形成集中竣工，后續(xù)竣工增速或持續(xù)回升。圖表4： 房地產(chǎn)施工面積、竣工面積同比增速差或在疫情后繼續(xù)收斂房屋施工面積:累計(jì)同比 房屋新開工面積:累計(jì)同比 房屋竣工面積:累計(jì)同比(%)30%20%10%0%-10%-20%-30%-40

15、%2018年9月2018年10月2018年11月2018年12月2019年1-2月2019年3月2019年4月2019年5月2019年6月2019年7月2019年8月2019年9月2019年10月2019年11月2019年12月2020年1-2月2020年3月2020年4月-50%資料來(lái)源：Wind、 30 大中城市商品房成交均有大幅回落，且整體表現(xiàn)偏弱。Wind 數(shù)據(jù)顯示，2019 年一線、二線、三線城市成交套數(shù)累計(jì)同比增速分別為+10.7%、-2.1%、+11.3%，疫情下各個(gè)城市地產(chǎn)銷售同比表現(xiàn)差異較小，三線城市恢復(fù)略好于一、二線城市（2020 年 4 月，一線、二線、三線城市成交套數(shù)同

16、比增速分別為-23.1%、-24.0%、-10.3%）。區(qū)域性表現(xiàn)，2019 年西部、中部更佳。2019 年?yáng)|部、西部、中部、東北地區(qū)商品房銷售面積同比增速分別為-1.5%、4.4%、-1.3%、-5.3%。疫情沖擊下，東部及西部恢復(fù)速度更快，2020 年 1-4 月東部、西部地區(qū)分別同比-17.5%、-16.2%，而中部、東北地區(qū)分別同比-24.1%、-25.3%。一線城市同比 二線城市同比三線城市同比圖表5： 30 大中城市:商品房成交套數(shù)同比增速趨同圖表6： 區(qū)域增速西部、東部領(lǐng)先(%) 80%60%40%20%0%(20%)(40%)(60%)(80%)(100%)(%) 東北累計(jì)同比

17、 西部累計(jì)同比中部累計(jì)同比 東部累計(jì)同比20%10%0%(10%)(20%)(30%)(40%)2018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042018-092018-102018-112018-122019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-02

18、2020-032020-04(50%)資料來(lái)源：Wind、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、 資料來(lái)源：Wind、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、 考慮到 2019 年西部地區(qū)地產(chǎn)市場(chǎng)相對(duì)熱度更高（西部更是實(shí)現(xiàn)銷售面積增長(zhǎng)），且疫情后西部地區(qū)地產(chǎn)銷售恢復(fù)更快，因此我們認(rèn)為在西部市場(chǎng)，家電保有量提升需求依然存在，地產(chǎn)銷售的穩(wěn)定增長(zhǎng)有望鞏固家電需求，對(duì)于渠道下沉具備比較優(yōu)勢(shì)的家電龍頭企業(yè)，或更能獲取增量市場(chǎng)份額。雖然疫情后東部地產(chǎn)銷售也恢復(fù)較快，但在東部地區(qū)家電市場(chǎng)以存量為主，新增需求為輔，地產(chǎn)新增需求的影響較小，而具備品牌優(yōu)勢(shì)的家電企業(yè)或更為受益。疫情沖擊線下家電零售，線上渠道占比或有明顯提升。2020 年 1-4 月社零累計(jì)同比-16

19、.2%（4 月社零同比-7.5%），其中 4 月限額以上家電社零規(guī)模為 607 億元，同比-8.5%。4 月家電線上銷售回暖明顯，奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，4 月線上白電、廚電、黑電、小家電各個(gè)品類銷量均同比增長(zhǎng)，但消費(fèi)者對(duì)于線下消費(fèi)熱情尚在恢復(fù)中，4 月線下僅冰柜、干衣機(jī)、洗碗機(jī)等部分新興品類實(shí)現(xiàn)同比銷量增長(zhǎng)。展望未來(lái)，隨著國(guó)內(nèi)疫情影響減弱，延后的家電需求或能逐步恢復(fù)，五一假期期間，已經(jīng)顯示出家電消費(fèi)的高漲，線上消費(fèi)增速進(jìn)一步提升，同時(shí)線下消費(fèi)明顯恢復(fù)，全年來(lái)看經(jīng)濟(jì)增速偏低，居民消費(fèi)能力及消費(fèi)欲望減弱可能導(dǎo)致家電需求恢復(fù)偏弱。圖表7： 2020 年 4 月社零同比-7.5%,1-4 月累計(jì)同比-16

20、.2%圖表8： 2020 年 4 月限額以上企業(yè)家電及音像器材同比-8.5%(%) 社會(huì)消費(fèi)品零售總額當(dāng)月同比9.2%8.2%8.7%8.6%8.1%8.2%9.8%8.6% 7.6% 7.8%8.0%7.2%7.5% 7.2%8.0%-7.5%-15.8%-20.5%15%10%5%0%(5%)(10%)(15%)(20%)2018年9月2018年10月2018年11月2018年12月2019年1-2月2019年3月2019年4月2019年5月2019年6月2019年7月2019年8月2019年9月2019年10月2019年11月2019年12月2020年1-2月2020年3月2020年4月

21、(25%)(%) 家用電器和音像器材類零售額:當(dāng)月同比12.5%13.9% 15.2%5.7%4.8%3.3%3.2%5.8%7.7%5.4% 9.7%4.2%3.02.7%0.7%-8.5%-29.7%-30.0%20%10%0%(10%)(20%)(30%)2018年9月2018年10月2018年11月2018年12月2019年1-2月2019年3月2019年4月2019年5月2019年6月2019年7月2019年8月2019年9月2019年10月2019年11月2019年12月2020年1-2月2020年3月2020年4月(40%)資料來(lái)源：Wind、 資料來(lái)源：Wind、 渠道變革是未

22、來(lái)提升效率的主旋律短周期行業(yè)博弈市場(chǎng)份額，穩(wěn)定需求、保增長(zhǎng)是核心訴求。從行業(yè)長(zhǎng)周期變化來(lái)看，企業(yè)產(chǎn)品、品牌策略更為穩(wěn)定，但渠道調(diào)整的節(jié)奏在加快。一方面，行業(yè)規(guī)模擴(kuò)張紅利減弱，新品類的市場(chǎng)空間足夠成就小企業(yè)，但對(duì)于大企業(yè)而言，成長(zhǎng)訴求或?qū)⒅鸩阶屛挥谛试V求，另一方面，線上維持較高增速，市場(chǎng)流量向線上匯集，且疫情中線下體系受到的沖擊，直播帶貨的大行其道，更將加速這一變革的到來(lái)，反向引導(dǎo)家電渠道向線上傾斜。圖表9： 2019 年線上家電零售額份額達(dá)到 38.7%，同比+1.4pct圖表10： 2019 年蘇寧、京東、天貓家電零售額份額達(dá)到 46.0%100%80%60%61.3%63.7%38.7%

23、36.3%線上家電零售額占比線下家電零售額占比100%80%60%46.4%5.8%8.8%14.4%7.0%9.1%14.1%22.8%22.1%47.0%蘇寧京東天貓國(guó)美五星其他40%20%0%2019年2018年40%20%0%2019年2018年資料來(lái)源：全國(guó)家用電器工業(yè)信息中心、 資料來(lái)源：全國(guó)家用電器工業(yè)信息中心、 格力開始嘗試的直播帶貨模式，更是反映出疫情壓力下，龍頭企業(yè)的迫切轉(zhuǎn)型動(dòng)作。從 4月 25 日格力董明珠在抖音首秀直播，到 5 月 10 日格力董明珠快手直播帶貨，再到 5 月15 日格力董明珠在京東直播帶貨，直播銷售額逐步提升，也凸顯出龍頭企業(yè)產(chǎn)品力與品牌力領(lǐng)先的情況下

24、，通過(guò)加大線上渠道資源投放，能夠較快實(shí)現(xiàn)流量向電商渠道的轉(zhuǎn)移與轉(zhuǎn)化。對(duì)于大家電企業(yè)而言，渠道改革意味著產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)的重新分配，傳統(tǒng)家電產(chǎn)業(yè)鏈的中間經(jīng)銷、代理環(huán)節(jié)利潤(rùn)占比可能會(huì)下降。因此，整體來(lái)說(shuō)對(duì)于家電制造企業(yè)、傳統(tǒng)渠道和電商渠道三方而言，C2M 模式下，需要尋找一個(gè)新的平衡點(diǎn)，如何實(shí)現(xiàn)共贏而不是零和博弈或者是真正的挑戰(zhàn)。通過(guò)格力直播帶貨的經(jīng)驗(yàn)，我們可以看出格力以直播為依托的線上供銷平臺(tái)，不但面向消費(fèi)者，也面向經(jīng)銷商，線上供銷平臺(tái)更為清晰的供貨價(jià)格也將成為大家電企業(yè)渠道改革的方向。同時(shí)，龍頭企業(yè)品牌力與產(chǎn)品力均領(lǐng)先的情況下，通過(guò)直播帶貨讓利，能夠帶來(lái)較好的銷售結(jié)果，龍頭企業(yè)一旦全力進(jìn)入，將帶來(lái)市

25、場(chǎng)更大的變化。部分小家電企業(yè)已經(jīng)積累行業(yè)領(lǐng)先產(chǎn)品設(shè)計(jì)、制造能力，并依托社交電商模式，快速形成新品牌、新品類的藍(lán)海市場(chǎng)。以新寶股份旗下摩飛品牌為例，天貓?zhí)詫毱脚_(tái)監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)顯示，淘寶及天貓平臺(tái)摩飛銷售額在疫情期間維持快速增長(zhǎng)，線上模式的摩飛爆款效應(yīng)提速，品牌已經(jīng)開始快速放量。其中，2020 年 1-4 月，淘寶平臺(tái)摩飛品牌銷售量與銷售額分別同比+184.0%、+244.6%。小家電線上發(fā)展模式已經(jīng)得到市場(chǎng)認(rèn)可，且電商渠道有利于實(shí)現(xiàn)小家電產(chǎn)品的渠道扁平和高周轉(zhuǎn)，結(jié)合產(chǎn)品研發(fā)迭代優(yōu)勢(shì)，線上小家電受到地產(chǎn)周期影響較小，新品類零售市場(chǎng)空間也足夠支撐小家電企業(yè)增長(zhǎng)。圖表11： 2020 年 1-4 月，淘寶平

26、臺(tái)摩飛品牌銷售額同比+244.6%(萬(wàn)元)30,000摩飛淘寶銷售額同比600%25,000500%20,000400%15,000300%10,000200%5,000100%00%2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020.1-4資料來(lái)源：天貓?zhí)詫毐O(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)、 原材料價(jià)格或依然維持低位，外銷不確定性依然存在2020H2 擁有制造優(yōu)勢(shì)及產(chǎn)業(yè)鏈定價(jià)權(quán)的企業(yè)或能更受益于成本變化及應(yīng)對(duì)外銷波動(dòng)。過(guò)去龍頭企業(yè)隨著市場(chǎng)蛋糕做大，均價(jià)穩(wěn)步提升，獲取量?jī)r(jià)齊升的超額收益，也為提供性價(jià)比產(chǎn)品的攪局者提供了市場(chǎng)空間，綜合家電領(lǐng)域出現(xiàn)了小

27、米、空調(diào)領(lǐng)域出現(xiàn)了奧克斯等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。但目前傳統(tǒng)家電產(chǎn)品的新增需求繼續(xù)保持高速增長(zhǎng)的難度在加大，面臨存量競(jìng)爭(zhēng)壓力，且隨著增量蛋糕減小，龍頭企業(yè)也面臨著調(diào)整定價(jià)策略、維持份額的壓力，而原材料價(jià)格維持低位，或成為龍頭企業(yè)（尤其是主業(yè)更為集中企業(yè)）維持相對(duì)穩(wěn)定利潤(rùn)率并主動(dòng)調(diào)整價(jià)格的契機(jī)，在 2020 年原材料價(jià)格依然保持低位且需求景氣度不高的情況下，龍頭企業(yè)或帶頭維持積極的定價(jià)策略，加速市場(chǎng)出清。而外銷面臨訂單不確定性正加大，龍頭企業(yè)海外客戶質(zhì)量普遍優(yōu)于中小企業(yè)，在疫情影響下，更多海外客戶選擇觀望后續(xù)需求變化，而優(yōu)質(zhì)客戶撤銷訂單的比例低于小規(guī)?？蛻簦M(jìn)而導(dǎo)致龍頭企業(yè)所面臨的外銷風(fēng)險(xiǎn)小于中小企業(yè)。原材料

28、價(jià)格帶來(lái) 2019 年行業(yè)盈利能力改善基于申萬(wàn)家電板塊指數(shù)成分股，我們將其中 58 家上市公司分為白電（9 家）、廚電（5 家）、黑電（10 家，主要包括電視機(jī)、機(jī)頂盒廠商）、小家電（13 家）、上游（21 家，主要包括家電零部件企業(yè)）。圖表12： 申萬(wàn)家電板塊上市公司行業(yè)分類表子行業(yè)公司白電 美的集團(tuán)、格力電器、海爾智家、海信家電、長(zhǎng)虹美菱、奧馬電器、澳柯瑪、春蘭股份、惠而浦廚電 老板電器、華帝股份、萬(wàn)和電氣、浙江美大、日出東方黑電 兆馳股份、海信視像、創(chuàng)維數(shù)字、深康佳 A、四川九洲、同洲電子、銀河電子、高斯貝爾、四川長(zhǎng)虹、ST 中新小家電 蘇泊爾、九陽(yáng)股份、新寶股份、小熊電器、飛科電器、萊

29、克電氣、榮泰健康、愛仕達(dá)、圣萊達(dá)、奧佳華、金萊特、天際股份、融捷健康上游 長(zhǎng)虹華意、盾安環(huán)境、三花智控、*ST 中科、康盛股份、*ST 毅昌、順威股份、星帥爾、秀強(qiáng)股份、東方電熱、依米康、天銀機(jī)電、漢宇集團(tuán)、聚隆科技、海立股份、立霸股份、三星新材、春光科技、奇精機(jī)械、朗迪集團(tuán)、開能健康資料來(lái)源：Wind、 2019 年以來(lái)，原材料價(jià)格下降、增值稅減稅等多重紅利下，家電行業(yè)各個(gè)子板塊均獲得毛利率提升（ 白電/ 廚電/ 黑電/ 小家電/ 上游毛利率分別同比 +0.02pct/+2.13pct/+0.33pct/+0.66pct /+1.57pct），而其中部分廚電企業(yè)產(chǎn)品定位中高端、產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)更

30、小，使得廚電板塊更受益于成本優(yōu)化及稅率變化。圖表13： 家電板塊各子行業(yè)毛利率50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%201820192019Q12020Q1白電廚電黑電小家電上游資料來(lái)源：Wind、 圖表14： 家電行業(yè)各子板塊年度毛利率（單位：%）201520162017201820192019 YOY白電28.45%29.64%28.25%28.35%28.38%0.02pct廚電42.68%44.69%42.29%42.56%44.69%2.13pct黑電14.91%15.48%12.80%11.57%11.90%0.33pct小家電28.58%30.56%30.

31、04%30.02%30.68%0.66pct上游20.21%20.05%19.59%17.81%19.38%1.57pct資料來(lái)源：Wind、 2020Q1 疫情影響下收入下滑，固定成本導(dǎo)致終端廠商毛利率均同比下降，其中，空調(diào)龍頭自 2019Q4 以來(lái)持續(xù)調(diào)整價(jià)格并加大線上渠道投入，雖然有較低的原材料價(jià)格為基礎(chǔ)，但白電子板塊依然呈現(xiàn)出毛利率下滑幅度較大的情況。圖表15： 家電行業(yè)各子板塊季度毛利率及變化（單位：%）2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q1 YOY白電28.67%29.66%28.22%26.69%24.58%-4.09pct廚電43.62%45.

32、60%46.32%43.34%40.90%-2.72pct黑電11.63%11.01%11.87%12.88%11.16%-0.47pct小家電30.26%30.18%30.71%31.42%28.53%-1.73pct上游17.51%19.60%19.32%21.02%18.30%0.79pct資料來(lái)源：Wind、 上游原材料或維持低價(jià)成本改善預(yù)期依然存在，原材料價(jià)格維持低位區(qū)間。展望 2020 年成本紅利或依然存在，我們認(rèn)為原材料價(jià)格處于低位區(qū)間為龍頭企業(yè)保持積極的定價(jià)策略提供的充足的空間，或加速市場(chǎng)集中。在疫情影響下，后續(xù)成本或維持較低水平，但需求端偏弱，銷售價(jià)格或也面臨下滑壓力，成本紅

33、利或逐步收窄。2019 年，CPI-PPI 剪刀差持續(xù)存在，各月份 PPI同比均值為-0.3%，2020 年4 月CPI 同比3.3%（前值4.3%）、PPI 同比-3.1%（前值-1.5%），其中 PPI 依然下跌。圖表16： CPI PPI 剪刀差在 2019 年持續(xù)存在，2020 年 PPI 依然回落(%)CPI同比 PPI同比86422017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-030(2)(4)資料

34、來(lái)源：Wind、 制造端需求偏弱，原材料價(jià)格或保持低位。而家電主要原材料（銅、鋁、塑料、冷軋板等）價(jià)格在 2019 年全面回落，家電企業(yè)成本端壓力不斷緩解（2019 年，銅平均價(jià)、鋁平均價(jià)、塑料 ABS、冷軋板均價(jià)分別同比-5.3%、-1.4%、-17.1%、-6.2%），也為家電企業(yè)推出部分低價(jià)中低端產(chǎn)品搶占市場(chǎng)份額提供了契機(jī)。2020 年 Q1 原材料價(jià)格依然維持低位區(qū)間，2020 年 1-5 月(5 月 26 日)，銅平均價(jià)、鋁平均價(jià)、塑料 ABS、冷軋板均價(jià)依然分別同比-13.7%、-9.8%、-15.4%、-5.4%。圖表17： 主要原材料價(jià)格于 2020 年 1-5 月依然同比繼續(xù)

35、下降)銅價(jià) 鋁價(jià)塑料價(jià)格 冷軋板價(jià)格(指數(shù) 1501401301201101009080702015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-0560注：以 2015 年 1 月為基期情況下，各個(gè)價(jià)格均做調(diào)整資料來(lái)源：Wind、 以主要白電及廚電為例，預(yù)測(cè)成本下降情況：冰箱洗衣機(jī)油煙機(jī)空調(diào)。我們以制造業(yè)企業(yè)平均工資的變化趨勢(shì)來(lái)替代其他成本的變化趨勢(shì)，同時(shí)假設(shè)

36、 2020 年全年原材料價(jià)格按照 2020 年 1-5 月的幅度變化。圖表18： 白電成本構(gòu)成上漲變化幅度假設(shè)原材料 成本變動(dòng)銅價(jià)（元/噸）鋁價(jià)（元/噸）塑料價(jià)格（元/噸）冷軋板價(jià)格（元/噸）其他（規(guī)模以上制造業(yè)平均工資，元）基期 201637235.912210.411231.83839.054338.0201748143.514138.515156.64815.558049.0201849123.113797.714783.25021.264643.0201946535.113604.812253.64709.470494.02020E40175.812275.510370.04454.4

37、74723.6假設(shè) 2020 同比-14%-10%-15%-5%6%資料來(lái)源：Wind、 同時(shí)，假設(shè)以 2016 年成本比例為基期的，根據(jù)各項(xiàng)原材料均價(jià)的變化帶入測(cè)算模型中，由于冰箱、洗衣機(jī)產(chǎn)品原材料中使用塑料、銅比例較大，且其他成本占比較低，因此在塑料、銅價(jià)格變化預(yù)期更大的情況下，冰箱、洗衣機(jī)行業(yè)成本改善幅度或最大。圖表19： 白電成本構(gòu)成及測(cè)算， 2020 年冰箱、洗衣機(jī)產(chǎn)業(yè)或有更大幅度的成本改善空調(diào)冰箱洗衣機(jī)油煙機(jī)基期 201620192020E基期 201620192020E基期 201620192020E基期 201620192020E銅25.0%31.2%27.0%17.0%18.

38、7%16.2%12.0%22.5%19.4%6.0%7.5%6.5%鋁5.0%5.6%5.0%7.0%7.8%7.0%5.0%5.6%5.0%6.0%6.7%6.0%塑料制品10.0%10.9%9.2%15.0%18.5%15.7%18.0%13.1%11.1%10.0%10.9%9.2%鋼15.0%18.4%17.4%31.0%38.0%36.0%25.0%30.7%29.0%45.0%55.2%52.2%其他（人工等）45.0%58.4%61.9%30.0%38.9%41.3%40.0%51.9%55.0%33.0%42.8%45.4%總量合計(jì)100.0%124.5%120.5%100.0

39、%122.0%116.1%100.0%123.7%119.5%100.0%123.1%119.3%同比-0.4%-3.2%-3.4%-4.8%-1.4%-3.4%-2.3%-3.1%注：同比數(shù)據(jù)為各年原材料總量合計(jì)的同比變化，由于表格空間限制，未列示 2017-2018 年的數(shù)據(jù)資料來(lái)源：Wind、 測(cè)算外貿(mào)、匯率依然存在不確定性海外疫情、中美貿(mào)易摩擦、人民幣匯率的可能負(fù)面影響依然存在。國(guó)內(nèi) 1 月春節(jié)、2、3月疫情影響下，工廠產(chǎn)能不足，4 月雖然復(fù)工程度已經(jīng)較高，但部分前期積壓出口訂單依然面臨交付，2020 年 1-4 月，家電出口訂單依然好于內(nèi)銷，而在疫情對(duì)海外市場(chǎng)影響下，出口訂單依然面臨

40、壓力。大家電銷售緩慢恢復(fù)。產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)顯示， 2020 年 1-4 月累計(jì)家用空調(diào)銷量?jī)?nèi)銷 YOY-44.7%、出口 YOY-7.2%；冰箱 YOY-20.9%、出口 YOY-2.0%；洗衣機(jī) YOY-13.2%、出口 YOY-12.5%。其中 4 月，空調(diào)內(nèi)銷 YOY-31.7%、出口 YOY-0.8%；冰箱 YOY-3.2%、出口 YOY+1.6%；洗衣機(jī) YOY-13.2%、出口 YOY-12.5%。小家電恢復(fù)速度快于大家電。以微波爐出口數(shù)據(jù)為例，海關(guān)總署數(shù)據(jù)顯示，2020 年 1-4月，微波爐出口 YOY-8.6%，但 3、4 月出口同比增速已經(jīng)達(dá)到+18.8%、+16.5%。另一方面

41、，同時(shí)出口訂單企業(yè)之間增長(zhǎng)差異明顯，中小企業(yè)出口客戶面臨更大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，訂單呈現(xiàn)向龍頭企業(yè)集中的趨勢(shì)。圖表20： 2020 年 4 月，空調(diào)出口 YOY-0.8%圖表21： 2020 年 4 月，洗衣機(jī)出口 YOY-12.5%(萬(wàn)臺(tái)) 1,000800600400200080%空調(diào)出口量同比60%40%20%0%(20%)2018/22018/42018/62018/82018/102018/122019/22019/42019/62019/82019/102019/122020/22020/4(40%)(萬(wàn)臺(tái))出口量出口YOY250200150100502016/102017/012017/

42、042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/04030%20%10%0%(10%)(20%)(30%)(40%)(50%)資料來(lái)源：產(chǎn)業(yè)在線、 資料來(lái)源：產(chǎn)業(yè)在線、 圖表22： 2020 年 4 月，冰箱出口 YOY+1.6%圖表23： 2020 年 4 月，微波爐出口 YOY+16.5%(萬(wàn)臺(tái))450出口量出口YOY400350300250200150100502016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/0

43、72018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/04040%30%20%10%0%(10%)(20%)(30%)(萬(wàn)臺(tái)) 微波爐出口量同比7006005004003002001002018/22018/42018/62018/82018/102018/122019/22019/42019/62019/82019/102019/122020/22020/4030%20%10%0%(10%)(20%)(30%)(40%)(50%)(60%)資料來(lái)源：產(chǎn)業(yè)在線、 資料來(lái)源：海關(guān)總署、 中美貿(mào)易摩擦的可能影響依然存在，但在家電出口以美元結(jié)算居多的情況下，

44、人民幣貶值周期中，家電產(chǎn)品保持了較強(qiáng)的出口競(jìng)爭(zhēng)力。2020 年 Q1 匯率波動(dòng)依然呈現(xiàn)出有利于家電出口的局面，2020 年以來(lái)（2020 年 1 月 1 日至 5 月 29 日），人民幣相對(duì)美元匯率同比貶值 3.83%和人民幣相對(duì)歐元匯率同比貶值 0.83%。展望 2020 年，華泰證券宏觀團(tuán)隊(duì)預(yù)計(jì)，短期內(nèi)人民幣貶值壓力和央行穩(wěn)定操作并存，人民幣匯率將在 7 附近繼續(xù)震蕩，長(zhǎng)期看人民幣匯率穩(wěn)中有升，2020 年不存在大幅度的貶值或者升值基礎(chǔ)（窄區(qū)間的新試探，2020.5.14）?？紤]到 2019 年美元兌人民幣匯率平均價(jià)為 6.899 元，即使 2020 年人民幣匯率保持在 7 附近震蕩，人民

45、幣匯率（兌美元）依然有望實(shí)現(xiàn)小幅貶值，家電企業(yè)外銷毛利率或有望小幅改善。圖表24： 2020 年以來(lái)人民幣依然有所貶值， 全年美元兌人民幣匯率或保持 7 附近震蕩(元) 7.47.27.06.86.66.46.26.05.85.62015/85.4(元)中間價(jià):美元兌人民幣 日 中間價(jià):歐元兌人民幣 日8.58.07.57.06.52018/52018/82018/112019/22019/52019/82019/112020/22020/56.02015/112016/22016/52016/82016/112017/22017/52017/82017/112018/2資料來(lái)源：Wind、

46、應(yīng)對(duì)外部沖擊：大浪退去，現(xiàn)金流檢驗(yàn)行業(yè)抗壓能力家電行業(yè)上市公司現(xiàn)金流質(zhì)量較高，2019 年維持較高的營(yíng)業(yè)收入現(xiàn)金比率及凈利潤(rùn)現(xiàn)金含量，在 2020Q1 疫情影響下，家電經(jīng)營(yíng)活動(dòng)受到較大限制，與銷售相關(guān)的現(xiàn)金流入、流出均有減少，但部分經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流出有一定剛性（主要為銷售、管理、研發(fā)相關(guān)活動(dòng)費(fèi)用支出），導(dǎo)致 2020Q1 經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為負(fù)。我們認(rèn)為短期生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)雖受疫情影響，但家電龍頭產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)地位依然穩(wěn)固，且對(duì)上游供貨商的占款能力較強(qiáng)，間接降低了公司的流動(dòng)性需求。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流雖有下滑，但營(yíng)收現(xiàn)金流質(zhì)量提升，且龍頭企業(yè)維持穩(wěn)健資本支出，展現(xiàn)出對(duì)產(chǎn)業(yè)中長(zhǎng)期發(fā)展的信心。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流：2019

47、 年家電行業(yè)上市公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為1052.2 億元， 2020Q1 疫情沖擊下，可選消費(fèi)品經(jīng)營(yíng)活動(dòng)受到明顯影響，在部分剛性費(fèi)用支出影響下，家電行業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額為-122.8 億元。但營(yíng)收現(xiàn)金流質(zhì)量較高，2019年家電行業(yè)營(yíng)業(yè)收入現(xiàn)金比率為 93.5%，2020Q1 提升到 105.0%。同樣在剛性費(fèi)用支出影響下，2020Q1 家電行業(yè)凈利潤(rùn)現(xiàn)金含量為-144.8%。但家電行業(yè)資金實(shí)力依然領(lǐng)先，2020Q1 家電行業(yè)貨幣資金占總資產(chǎn)比例達(dá)到 26.7%，居申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)分類（剔除銀行及非銀金融）第一。自有資金保證企業(yè)經(jīng)營(yíng)必要支出，有利于緩解疫情帶來(lái)的沖擊。在需求恢復(fù)的情況下，充足資金有

48、利于快速恢復(fù)。投資活動(dòng)現(xiàn)金流：家電行業(yè)上市公司依然維持投資現(xiàn)金流出，但 2019 年已經(jīng)較2016 年及 2017 年高點(diǎn)（海爾及美的在期間進(jìn)行較大規(guī)模的海外并購(gòu)）明顯回落，2020Q1 家電行業(yè)購(gòu)建資產(chǎn)的傾向偏低，但龍頭企業(yè)并未放慢資本投資步伐，格力、海爾資本投資同比增長(zhǎng)，依然保持對(duì)行業(yè)發(fā)展信心?；I資活動(dòng)現(xiàn)金流：2019 年家電行業(yè)上市公司對(duì)上游供貨商占款能力持續(xù)領(lǐng)先，負(fù)債端以應(yīng)付款項(xiàng)占比最高，短期借款及長(zhǎng)期借款為家電行業(yè)上市公司占比第二及第三高的負(fù)債。對(duì)上游供貨商的占款能力較強(qiáng)，間接降低了公司的流動(dòng)性需求，家電行業(yè)僅在需要進(jìn)行較大資本支出時(shí)傾向于融資借款（2016-2017 年），2019

49、年籌資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為負(fù)，主要由于家電行業(yè)上市公司有較大規(guī)模償還債務(wù)及分紅。2020Q1 家電行業(yè)籌資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為 119.0 億元（2019Q1 同期為 59.8 億元）。家電龍頭企業(yè)更傾向于在擴(kuò)張周期中加大融資，2020Q1 僅海爾保持較大的籌資金額（籌資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為 75.8 億元）。圖表25： 家電板塊（申萬(wàn)）現(xiàn)金流狀況穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額營(yíng)業(yè)收入現(xiàn)金比率凈利潤(rùn)現(xiàn)金比率投資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額籌資活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~2012402.0591.91%171.50%-240.8926.722013477.3087.35%149.37%-176.77-110.892014699.4690.0

50、6%167.35%-575.7226.7720151,069.54108.13%263.60%-763.46-28.732016797.20101.51%149.59%-1,124.53605.422017706.3196.90%100.43%-1,378.64438.9320181,027.7995.51%161.57%-943.323.5920191,052.1997.74%151.96%-539.99-343.842019Q1222.21101.26%116.65%-319.7759.772020Q1-122.83109.13%-144.77%-105.45119.03注：營(yíng)業(yè)收入現(xiàn)金比

51、率=經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流入金額/營(yíng)業(yè)收入；凈利潤(rùn)現(xiàn)金比率=經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額/歸母凈利潤(rùn)資料來(lái)源：Wind、 經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流表現(xiàn)：短期經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流壓力加大，但現(xiàn)金充足2020Q1 面臨疫情沖擊，A 股上市公司（剔除銀行與非銀金融）經(jīng)營(yíng)活動(dòng)受限，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流出 6260 億元。其中，可選消費(fèi)行業(yè)銷售活動(dòng)受影響最大，家電行業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額為-122.8 億元。但家電行業(yè)上市公司營(yíng)收現(xiàn)金流質(zhì)量較高，2020Q1 營(yíng)業(yè)收入現(xiàn)金比率提升至 105.0%。同時(shí)家電龍頭企業(yè)經(jīng)營(yíng)成熟度高，產(chǎn)業(yè)鏈上下游均可提供經(jīng)營(yíng)杠桿，不需要大量的現(xiàn)金去維持日常經(jīng)營(yíng)與投資，且家電龍頭手握大量資金，貨幣資金優(yōu)勢(shì)為產(chǎn)業(yè)鏈整合拓張?zhí)?/p>

52、供了充足的資金彈藥，在宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊下未來(lái)龍頭企業(yè)有望在全球化的拓展中保持優(yōu)勢(shì)。家電板塊費(fèi)用支出剛性，影響經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流A 股上市公司（剔除銀行與非銀金融），2019 年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為 3.87 萬(wàn)億，同比增長(zhǎng)。2020Q1 面臨疫情沖擊，A 股上市公司（剔除銀行與非銀金融）經(jīng)營(yíng)活動(dòng)受限，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流出 6260 億元。圖表26： 2020Q1，A 股上市公司（剔除金融）經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈流出 6260 億元(億元)45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000(5,000)(10,000)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額同比38,698.5

53、519.0%-6,260.4630%25%20%15%10%5%0%(5%)2014201520162017201820192019Q12020Q1資料來(lái)源：Wind、 依據(jù)申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)分類（剔除銀行及非銀金融），2020Q1 消費(fèi)行業(yè)中除農(nóng)林牧漁、食品飲料等必選消費(fèi)品保持經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為正，汽車、家電、休閑服務(wù)、紡織服裝、輕工制造等可選消費(fèi)品經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額均為負(fù)，其中 2020Q1 家電行業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額為-122.8 億元（2019Q1 同期為+222.2 億元）。圖表27： 家電行業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額，2020Q1 凈流出 122.8 億元(億元)2020Q1年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額2

54、019Q1經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額1,5001,0005000(500)(1,000)(1,500)(2,000)(2,500)(3,000)公用事業(yè)采掘電子有色金屬農(nóng)林牧漁通信醫(yī)藥生物鋼鐵傳媒食品飲料綜合輕工制造紡織服裝休閑服務(wù)建筑材料家用電器電氣設(shè)備國(guó)防軍工商業(yè)貿(mào)易汽車機(jī)械設(shè)備計(jì)算機(jī) 交通運(yùn)輸化工房地產(chǎn)建筑裝飾(3,500)資料來(lái)源：Wind、 圖表28： 家電各個(gè)子板塊經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額20162017201820192019Q12020Q1白電553.64567.69745.07865.54196.46-115.73廚電37.1430.4526.5140.667.01-2.31黑電75.85

55、-32.7626.5012.90-17.36-13.12小家電55.1235.6052.3872.695.578.95上游16.45-5.2436.0460.585.64-0.61資料來(lái)源：Wind、 2020Q1 經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流入端，綜合、休閑服務(wù)、家電、房地產(chǎn)、化工等主要為可選消費(fèi)行業(yè)銷售活動(dòng)受影響最大，其中家電板塊銷售商品、提供勞務(wù)收到現(xiàn)金流入同比下滑 27.2%。2020Q1 經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流出端，銷售活動(dòng)受限，同時(shí)購(gòu)買商品、接受勞務(wù)支付流出也有明顯減小，減少前五位分別為綜合、休閑服務(wù)、家電、汽車、公用事業(yè)。其中，家電板塊流入下滑幅度略大于流出下滑幅度（同比下滑 20.1%）。圖表29： 202

56、0Q1，A 股上市公司（剔除金融）可選消費(fèi)行業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流入、流出均有明顯同比下滑2020Q1銷售商品、提供勞務(wù)收到現(xiàn)金同比2020Q1購(gòu)買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金同比40%20%0%(20%)(40%)(60%)(80%)國(guó)防軍工電子農(nóng)林牧漁有色金屬醫(yī)藥生物傳媒交通運(yùn)輸電氣設(shè)備鋼鐵紡織服裝食品飲料計(jì)算機(jī) 建筑裝飾公用事業(yè)建筑材料機(jī)械設(shè)備商業(yè)貿(mào)易采掘通信輕工制造汽車化工 房地產(chǎn)家用電器休閑服務(wù)綜合(100%)資料來(lái)源：Wind、 2020Q1 家電行業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流為負(fù)的原因不僅僅在于銷售商品、提供勞務(wù)收到現(xiàn)金流入下滑更大，同時(shí)還由于家電行業(yè)（尤其是龍頭企業(yè)）與銷售渠道關(guān)系緊密，長(zhǎng)期保持在銷售、管

57、理等費(fèi)用端的穩(wěn)定現(xiàn)金支出（現(xiàn)金流反映在“支付其他與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金”）， 2020Q1 支付其他與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金僅同比下滑 12.9%。圖表30： 2020Q1，家電行業(yè)（申萬(wàn)）支付其他與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金同比下滑 12.9%(億元)1,4001,2001,000800600400200支付其他與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金同比60%50%40%30%20%10%0%(10%)02014201520162017201820192019Q12020Q1(20%)資料來(lái)源：Wind、 2020Q1 家電板塊營(yíng)收現(xiàn)金流質(zhì)量較好，凈利潤(rùn)現(xiàn)金含量下降明顯A 股上市公司（剔除銀行與非銀金融），2019 年?duì)I業(yè)

58、收入現(xiàn)金比率為 103.9%，2020Q1更是提升到 108.2%，反映出危機(jī)中企業(yè)更為偏好于以現(xiàn)金等形式確認(rèn)收入，同時(shí)加大票據(jù)承兌回收現(xiàn)金，減小風(fēng)險(xiǎn)暴露。圖表31： 2019，A 股上市公司（剔除金融）營(yíng)業(yè)收入現(xiàn)金比率為 103.9%109%108%107%106%105%104%103%102%101%營(yíng)業(yè)收入現(xiàn)金比率108.2%106.4%104.9%105.3%105.2%103.9%104.2%103.9%2014201520162017201820192019Q12020Q1注：營(yíng)業(yè)收入現(xiàn)金比率=經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流入金額/營(yíng)業(yè)收入資料來(lái)源：Wind、 依據(jù)申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)分類（剔除銀行及非

59、銀金融），2019 年?duì)I業(yè)收入現(xiàn)金比率最高的五個(gè)行業(yè)分別為房地產(chǎn)、食品飲料、綜合、采掘、計(jì)算機(jī)，而家電行業(yè)由于商業(yè)模式特點(diǎn)，家電銷售與下游渠道采用信用銷售占比較高（應(yīng)收款項(xiàng)方式結(jié)算較多），2019 年?duì)I業(yè)收入現(xiàn)金比率僅為 93.5%，低于 A 股平均水平。圖表32： 家電行業(yè)應(yīng)收款項(xiàng)占比較高，2019 年?duì)I業(yè)收入現(xiàn)金比率低于行業(yè)平均2019營(yíng)業(yè)收入現(xiàn)金比率2018營(yíng)收現(xiàn)金比率140%120%100%80%60%40%20%房地產(chǎn)食品飲料綜合采掘商業(yè)貿(mào)易計(jì)算機(jī) 交通運(yùn)輸公用事業(yè)傳媒輕工制造休閑服務(wù)化工紡織服裝醫(yī)藥生物農(nóng)林牧漁有色金屬建筑材料電子通信國(guó)防軍工建筑裝飾機(jī)械設(shè)備電氣設(shè)備鋼鐵家用電器汽車

60、0%資料來(lái)源：Wind、 2020Q1 疫情沖擊下，一方面，家電企業(yè)采用應(yīng)收款項(xiàng)方式結(jié)算有所減少，另一方面，部分企業(yè)票據(jù)到期承兌回收現(xiàn)金增多，整體使得營(yíng)收現(xiàn)金流質(zhì)量反而有所提升，家電行業(yè)營(yíng)業(yè)收入現(xiàn)金比率達(dá)到 105.0%（2019Q1 同期為 95.6%）。圖表33： 家電行業(yè) 2020Q1 營(yíng)業(yè)收入現(xiàn)金比率依然偏低2020Q1營(yíng)業(yè)收入現(xiàn)金比率2019Q1營(yíng)收現(xiàn)金比率180%160%140%120%100%80%60%40%20%房地產(chǎn)傳媒電子紡織服裝商業(yè)貿(mào)易建筑材料電氣設(shè)備建筑裝飾汽車計(jì)算機(jī) 公用事業(yè)采掘綜合交通運(yùn)輸醫(yī)藥生物化工家用電器休閑服務(wù)輕工制造農(nóng)林牧漁有色金屬機(jī)械設(shè)備通信食品飲料鋼鐵