債市微觀察系列之二：探秘超長債

1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250024 什么是超長債？ 4 HYPERLINK l _TOC_250023 超長債的市場(chǎng)概況 5 HYPERLINK l _TOC_250022 一級(jí)市場(chǎng)逐步擴(kuò)容，供給增加 5 HYPERLINK l _TOC_250021 交易規(guī)模大幅擴(kuò)張，占比迅速提升 7 HYPERLINK l _TOC_250020 超長債的參與者 8 HYPERLINK l _TOC_250019 配置盤主要為保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)和大型商業(yè)銀行自營賬戶 8 HYPERLINK l _TOC_250018 交易盤主要為境外機(jī)構(gòu)和基金公司 9 HYPERLINK l _TOC_250

2、017 超長債利率與利差的特征分析 11 HYPERLINK l _TOC_250016 利率特征 11 HYPERLINK l _TOC_250015 目前超長債利率絕對(duì)利率水平縱向比處于低位 11 HYPERLINK l _TOC_250014 超長債利率變動(dòng)常滯后于十年期品種 12 HYPERLINK l _TOC_250013 期限利差特征 12 HYPERLINK l _TOC_250012 目前超長債期限利差處于偏高位區(qū)間 12超長債期限利差流動(dòng)性溢價(jià)占比大，均值回復(fù)特點(diǎn)明顯 13 HYPERLINK l _TOC_250011 牛熊市中超長債運(yùn)行的啟示 16 HYPERLINK

3、l _TOC_250010 牛市特點(diǎn) 16 HYPERLINK l _TOC_250009 超長債收益率往往在牛市后期下行加速 16 HYPERLINK l _TOC_250008 牛市后期成交量快速增加 16 HYPERLINK l _TOC_250007 牛市尾聲一二級(jí)利差被壓縮至 0 附近，喪失套利空間 17 HYPERLINK l _TOC_250006 熊市特點(diǎn) 18 HYPERLINK l _TOC_250005 在底部拐點(diǎn)處，10Y 國債較超長債表現(xiàn)顯示出領(lǐng)先性 18 HYPERLINK l _TOC_250004 成交量“前高后低” 19 HYPERLINK l _TOC_25

4、0003 熊市初期，一二級(jí)利差易為負(fù) 20 HYPERLINK l _TOC_250002 規(guī)律啟示 21 HYPERLINK l _TOC_250001 總結(jié)與展望 22 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示 24圖表目錄圖表 1： 2015 年 6 月至今 30 年期國債交易額 4圖表 2： 超長期國債發(fā)行規(guī)模和占比 5圖表 3： 超長期政金債發(fā)行規(guī)模和占比 5圖表 4： 超長期國債品種的發(fā)行頻率和發(fā)行額占比 6圖表 5： 超長期政金債品種的發(fā)行頻率和發(fā)行額占比 6圖表 6： 各國超長期國債發(fā)行額占比 6圖表 7： 超長期國債交易額及占比 7圖表 8： 超長期政金債交易

5、額及占比 7圖表 9： 國債 30Y-10Y 期限利差與壽險(xiǎn)保費(fèi)收入增速走勢(shì) 8圖表 10： 各類機(jī)構(gòu) 5-7 年債券累計(jì)凈買入規(guī)模 9圖表 11： 各類機(jī)構(gòu) 15-20 年債券累計(jì)凈買入規(guī)模 9圖表 12： 各類機(jī)構(gòu) 10 年期以上全部債券累計(jì)凈買入規(guī)模 10圖表 13： 2006 年以來超長期國債利率走勢(shì) 11圖表 14： 2006 年以來超長期國開債利率走勢(shì) 11圖表 15： 2006 年以來超長期國債收益率歷史階段分位數(shù)統(tǒng)計(jì) 11圖表 16： 超長期國債到期收益率呈下降趨勢(shì) 12圖表 17： 超長期國債到期收益率呈下降趨勢(shì) 12圖表 18： 2006 年以來超長期國債期限利差走勢(shì) 13

6、圖表 19： 2006 年以來超長期國開債期限利差走勢(shì) 13圖表 20： 2006 年以來超長期國債與 10 年期國債期限利差歷史階段分位數(shù)統(tǒng)計(jì) 13圖表 21： 國債 30 年期與 10 年期期限利差走勢(shì) 14圖表 22： 國債 30Y-10Y 期限利差和 10Y 國債利率走勢(shì) 14圖表 23： 不同期限利差相關(guān)系數(shù) 15圖表 24： 國債 30Y-10Y 期限利差與 R007 走勢(shì) 15圖表 25： 2015 年 6 月至 2016 年 8 月超長期利率債收益率走勢(shì) 16圖表 26： 2018 年 1 月至 2018 年 12 月超長期利率債收益率走勢(shì) 16圖表 27： 2015 年 6

7、月至 2016 年 8 月超長期利率債成交額 17圖表 28： 2018 年 1 月至 2018 年 12 月超長期利率債成交額 17圖表 29： 2016 年 1 月至 2016 年 8 月 20Y 國開債一二級(jí)利差 18圖表 30： 2018 年 3 月至 2018 年 12 月 30Y 國債一二級(jí)利差 18圖表 31： 2016 年 1 月至 2016 年 8 月超長期國開債超額認(rèn)購倍數(shù) 18圖表 32： 2018 年 3 月至 2018 年 12 月超長期國債超額認(rèn)購倍數(shù) 18圖表 33： 2016 年 10 月至 2017 年 12 月超長期利率債收益率走勢(shì) 19圖表 34： 201

8、9 年 3 月至今超長期利率債收益率走勢(shì) 19圖表 35： 2016 年 10 月至 2017 年 12 月超長期利率債收益率走勢(shì) 20圖表 36： 2016 年 10 月至 2017 年 12 月 30Y 國債一二級(jí)利差 20圖表 37： 2016-2017 年超長債超額認(rèn)購倍數(shù) 21圖表 38： 保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)債券持倉量月度變化 22圖表 39： 近三年超長久期地方債占比對(duì)比 22圖表 40： 30Y 國債（橫軸）與 30-10 期限利差（縱軸）分布 23圖表 41： 30Y 國債 190010.IB 和 10Y 國債 190006.IB 交易量對(duì)比 23什么是超長債？通常我們把發(fā)行期限超過 1

9、0 年的債券稱為超長債，常見的超長債包括超長國債、超長政金債、超長地方債、超長企業(yè)債等，發(fā)行方包括財(cái)政部、政策性銀行、商業(yè)銀行、中國鐵路總公司、企業(yè)等機(jī)構(gòu)，期限主要有 15 年、20 年、30 年和 50 年。本文主要研究的是超長利率債，包括超長國債、超長政金債和超長地方債。超長期利率債的發(fā)行對(duì)我國利率市場(chǎng)化穩(wěn)步推進(jìn)、調(diào)節(jié)財(cái)政負(fù)債結(jié)構(gòu)及完善收益率曲線具有重要意義。值得注意的是，2020 年 3 月 13 日，在美債收益率大幅上行、外資集中拋售中債馳援美國市場(chǎng)流動(dòng)性以及投資者恐高情緒的共同作用下，國內(nèi)債市收益率大幅度上行，30 年期國債成交筆數(shù)創(chuàng)歷史新高，QB 顯示 30Y 活躍券 190010

10、.IB 成交筆數(shù)達(dá) 452 筆。曾經(jīng)被視為流動(dòng)性極差的超長債竟然成為流動(dòng)性最好的品種之一。圖表1： 2015 年 6 月至今 30 年期國債交易額(億元)1,8001,6001,4001,2001,000800600400200030年期國債交易額2015-062016-012016-082017-032017-102018-052018-122019-072020-02注：截止至 2020 年 3 月 13 日。資料來源：Wind，華泰證券研究所上述的 30 年期國債顯然也屬于超長期利率債的范疇，那么超長期利率債一二級(jí)市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀如何？投資特性上有哪些特點(diǎn)？利率和期限利差有什么特征？參與者有

11、哪些？牛熊市的運(yùn)行軌跡是否有規(guī)律可循？針對(duì)拐點(diǎn)，是否有特殊表現(xiàn)？本文將抽絲剝繭，對(duì)上述問題進(jìn)行分析。超長債的市場(chǎng)概況一級(jí)市場(chǎng)逐步擴(kuò)容，供給增加2009 年，備受關(guān)注的 200 億元 50 年期國債正式招標(biāo)，意味著我國期限最長的國債啟航。長期以來，我國 10 年以下國債實(shí)行關(guān)鍵期限定期發(fā)行制度，但超長期國債則是由財(cái)政部根據(jù)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)情況擇機(jī)發(fā)行。超長期國債發(fā)行規(guī)模和發(fā)行占比（超長期國債發(fā)行額占國債發(fā)行總額的比重）以 2008 年為分界點(diǎn)，2009 年前后呈現(xiàn)明顯差別。2009 年以前，除了 2004 年未發(fā)行國債外，其余年份超長期國債發(fā)行規(guī)模波動(dòng)較大。其中 2007 年發(fā)行超長國債 9118.5

12、 億元，為近 20 年來發(fā)行超長期國債規(guī)模最大的一年。近年來超長國債發(fā)行規(guī)模和占比穩(wěn)步增長，2019 年共發(fā)行超長期國債 4630 億元，占國債發(fā)行總額的 11.5%。2020 年 3 月 13 日發(fā)行 30 年期國債 200004.IB 規(guī)模為 370 億元。2008 年以后，10 年及 10 年以下期限的國債逐步開始發(fā)行，超長期國債比重也逐步下降。超長國債發(fā)行規(guī)模較 2008 年以前更加平穩(wěn)，2016 年以來發(fā)行持續(xù)放量。超長期政金債發(fā)行額占比則一直波動(dòng)較大，2016 年迎來超長期政金債發(fā)行高潮，共發(fā)行 2789.5 億元，占政金債發(fā)行總額的 8.32%，此后占比逐步下降。圖表2： 超長期

13、國債發(fā)行規(guī)模和占比圖表3： 超長期政金債發(fā)行規(guī)模和占比(億元)超長期國債發(fā)行額超長期國債發(fā)行額占比(右)10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000(%) 454035302520151050(億元)超長期政金債發(fā)行額超長期政金債發(fā)行額占比(右)3,0002,5002,0001,5001,0005000(%)25201510502001200320052007200920112013201520172019注：截止至 2020 年 3 月 13 日。資料來源：Wind，華泰證券研究所2001 2003 2005 2007 2009 2

14、011 2013 2015 20172019注：截止至 2020 年 3 月 13 日。資料來源：Wind，華泰證券研究所超長期國債和政金債期限品種有 15 年期、20 年期、30 年期和 50 年期。對(duì)于超長期國債，30 年期國債的發(fā)行頻率和發(fā)行規(guī)模均顯著高于其他期限品種。近 10 年來，30 年期的國債每年都有多次發(fā)行（含續(xù)發(fā)），其中 180024 和 190010 至今均發(fā)行了 6 期，具有較高的市場(chǎng)活躍度。15 年和 20 年期的國債自 2015 年后無新券發(fā)行，50 年期國債 2009 年后每年都有發(fā)行，190008 續(xù)發(fā)了 2 期，發(fā)行頻率僅次于 30 年期國債。同樣地，超長期政金

15、債各品種中，20 年期品種在發(fā)行頻率和發(fā)行規(guī)模方面顯著高于其他期限品種。160205 目前已經(jīng)增發(fā)了 43 期，市場(chǎng)上仍有活躍交易。圖表4： 超長期國債品種的發(fā)行頻率和發(fā)行額占比(期)15年國債發(fā)行頻率20年國債發(fā)行頻率(%)30年國債發(fā)行頻率 15年國債發(fā)行額占比(右)30年國債發(fā)行額占比(右)50年國債發(fā)行頻率20年國債發(fā)行額占比(右)50年國債發(fā)行額占比(右)1212010100880660440220020012003200520072009201120132015201702019注：截止至 2020 年 3 月 13 日，2020 年僅發(fā)行 1 筆超長期國債，因此本圖統(tǒng)計(jì)截止日期為

16、 2019 年。資料來源：Wind，華泰證券研究所圖表5： 超長期政金債品種的發(fā)行頻率和發(fā)行額占比(億元)15年政金債發(fā)行頻率20年政金債發(fā)行頻率30年政金債發(fā)行頻率50年政金債發(fā)行頻率 15年政金債發(fā)行額占比(右) 20年政金債發(fā)行額占比(右)30年政金債發(fā)行額占比(右)50年政金債發(fā)行額占比(右)807060504030201002001200320052007200920112013201520172019注：截止至 2020 年 3 月 13 日，2020 年未發(fā)行超長期政金債，因此本圖統(tǒng)計(jì)截止日期為 2019 年。資料來源：Wind，華泰證券研究所(%)120100806040200

17、國際對(duì)比來看，我國超長期國債發(fā)行量占比處于中等水平。根據(jù) Wind 列示的各國國債期限品種計(jì)算，近年來我國超長期國債發(fā)行量占發(fā)行總量的比重低于日本，位于 10%左右，美國長期國債發(fā)行額占比約為 2%，德國 30 年國債發(fā)行額占比約為 7%。尤其在低利率甚至負(fù)利率環(huán)境下，發(fā)行人顯然有動(dòng)力拉長發(fā)行期限。圖表6： 各國超長期國債發(fā)行額占比(%)美國長期（15年及以上)國債發(fā)行額占國債發(fā)行總額比重日本超長期（20年及以上）國債發(fā)行額占國債發(fā)行總額的比重德國長期（30年）國債拍賣發(fā)行額占國債拍賣發(fā)行總額的比重中國超長期（15年及以上）國債發(fā)行額占國債發(fā)行總額比重454035302520151050200

18、5 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019資料來源：Wind，華泰證券研究所交易規(guī)模大幅擴(kuò)張，占比迅速提升超長期國債二級(jí)市場(chǎng)的活躍度與一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行量關(guān)系密切。2007 年超長期國債在一級(jí)市場(chǎng)大量發(fā)行，激發(fā)了交易額在 2008-2012 年大幅放量。2016 年以來，一級(jí)市場(chǎng)的擴(kuò)容引發(fā)越來越多機(jī)構(gòu)參與超長期國債交易，且在全球利率趨勢(shì)性走低的環(huán)境下，超長利率債這一價(jià)值洼地逐步被配置盤和交易盤關(guān)注，超長期國債交易額開始增加。2019 年，超長期國債交易額徒增，達(dá)到 14955 億元，為 2000 年

19、以來最大值。超長期國債交易額占全部國債交易額的 4.35%。截止至 2020 年 3 月 13 日，超長期國債交易繼續(xù)活躍狀態(tài)，交易額占國債交易額的 6.03%。超長期政金債方面，2009 和 2016 年一級(jí)市場(chǎng)續(xù)發(fā)擴(kuò)容引發(fā)二級(jí)市場(chǎng)的放量交易，2019年雖然超長期政金債發(fā)行量不高，但受貿(mào)易戰(zhàn)和配置盤“資產(chǎn)荒”的影響，交易額也大幅上升，達(dá)到 2000 年以來最大值 21392 億元，占全部政金債交易額的 2.37%。圖表7： 超長期國債交易額及占比(億元)超長期國債交易額超長國債交易占比(右)16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000(%)181

20、61412108642020002002200420062008201020122014201620182020注：截止至 2020 年 3 月 13 日。資料來源：Wind，華泰證券研究所圖表8： 超長期政金債交易額及占比(億元)超長期政金債交易額超長政金債交易占比(右)25,00020,00015,00010,0005,0000(%)18161412108642020002002200420062008201020122014201620182020注：截止至 2020 年 3 月 13 日。資料來源：Wind，華泰證券研究所超長債的參與者根據(jù)持有超長利率債目的和期限不同，可以將參與超長期

21、利率債市場(chǎng)的資金分為配置盤和交易盤兩類，而這兩類持有人的特點(diǎn)也有所不同。配置盤主要為保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)和大型商業(yè)銀行自營賬戶保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)是超長期利率債的天然需求者。原因在于：第一，超長利率債具有免稅優(yōu)勢(shì)，更容易滿足其收益率要求。保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)負(fù)債成本普遍較高，且對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)等承受能力較差，且重視免稅優(yōu)勢(shì)。2020 年初，30 年期和 50 年期國債 3.75%左右的收益率考慮 25%的稅收優(yōu)惠之后，絕對(duì)收益率水平超過 5%，可以覆蓋保險(xiǎn)機(jī)構(gòu) 5%左右的負(fù)債端成本。第二，匹配負(fù)債端久期并保證總資產(chǎn)久期的穩(wěn)定性。保險(xiǎn)公司的資金來源主要為銷售的保單，保單年限多在 20-30 年左右，因此保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)負(fù)債久期很長。資產(chǎn)端保險(xiǎn)機(jī)

22、構(gòu)的主要配置方向是債券投資，因此為匹配負(fù)債久期，加上近年來監(jiān)管要求的持續(xù)提高，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)對(duì)超長期利率債存在剛需。此外，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)存量資產(chǎn)隨時(shí)間流逝出現(xiàn)久期自然縮減的現(xiàn)象，因此每逢超長期債券品種供應(yīng)必然會(huì)積極認(rèn)購以抵御資產(chǎn)久期縮短。第三，超長利率債對(duì)基本面不敏感。超長期債券跨越經(jīng)濟(jì)周期，凸性明顯，因此受到局部時(shí)點(diǎn)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)和利率高低的影響相對(duì)有限，收益較穩(wěn)定。從超長債的期限利差來看，基本與壽險(xiǎn)保費(fèi)收入增速走勢(shì)相反，也反映出保險(xiǎn)對(duì)超長債的偏好。保險(xiǎn)公司存量資產(chǎn)久期在 8-10 年左右，為保持存量資產(chǎn)久期穩(wěn)定，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)對(duì)于超長期債券的需求較為“剛性”。而保險(xiǎn)公司保費(fèi)收入會(huì)有一部分用于配置債券資產(chǎn)，這一

23、邊際配置力量會(huì)對(duì)超長債的利率變動(dòng)產(chǎn)生影響。超長期限利差基本與壽險(xiǎn)保費(fèi)收入增速走勢(shì)相反。壽險(xiǎn)保費(fèi)收入增速上升，表明保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)用于債券投資的資金增速上升，對(duì)超長債的邊際需求增加，超長國債期限利差收窄，反之若壽險(xiǎn)保費(fèi)收入增速下降，表明保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)用于債券投資的資金增速下降，對(duì)超長債的邊際需求減少，超長國債期限利差擴(kuò)大。圖表9： 國債 30Y-10Y 期限利差與壽險(xiǎn)保費(fèi)收入增速走勢(shì)(bp) 30Y-10Y保險(xiǎn)公司:保費(fèi)收入:壽險(xiǎn):累計(jì)同比(右)10090807060504030201002006200820102012201420162018(%) 100806040200(20)(40)資料來源：Wind

24、，華泰證券研究所在疫情影響下，全球金融市場(chǎng) risk off，中國債券利率也跟隨逼近 2016 年低點(diǎn)，盡管超長期利率債絕對(duì)利率水平已經(jīng)不能滿足保險(xiǎn)公司的需求，但保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)出于久期匹配和收益穩(wěn)定的考慮，仍積極參與了超長期利率債的配置。銀行自營配置超長期利率債主要是看重其免稅和收益率較高，可提高投資平均收益率。自營盤不涉及對(duì)外披露凈值，可承受較高回撤，因此可采取拉長持有利率債的久期來增厚收益。但從配置角度，商業(yè)銀行對(duì)超長期利率債的需求并不大。原因在于，商業(yè)銀行投資債券規(guī)模雖然較大，但綜合久期維持在 3-4 年之間，久期過長在利率上行時(shí)容易沖擊其盈利和資本充足率。從銀行累計(jì)買入 5-7 年債券和 1

25、5-20 年債券的規(guī)模對(duì)比也可以看出，銀行對(duì)長久期債券并沒有很大配置意愿。因此商業(yè)銀行基本不會(huì)在短期內(nèi)大規(guī)模配置超長期利率債。圖表10： 各類機(jī)構(gòu) 5-7 年債券累計(jì)凈買入規(guī)模圖表11： 各類機(jī)構(gòu) 15-20 年債券累計(jì)凈買入規(guī)模(億元) 大行/政策行外資行 保險(xiǎn)公司基金公司及產(chǎn)品 理財(cái)類產(chǎn)品 境外機(jī)構(gòu)元) 大行/政策行 保險(xiǎn)公司理財(cái)類產(chǎn)品外資行基金公司及產(chǎn)品境外機(jī)構(gòu)(億 2502003,0002,5002,0001,5001,0005000(500)(1,000)19-01 19-03 19-05 19-07 19-09 19-11 20-01 20-03150100500(50)19-01

26、 19-03 19-05 19-07 19-09 19-11 20-01 20-03資料來源：外匯交易中心，華泰證券研究所資料來源：外匯交易中心，華泰證券研究所交易盤主要為境外機(jī)構(gòu)和基金公司部分公募基金等看重超長債的久期長特性，以期博弈超額回報(bào)或相對(duì)排名。公募基金等機(jī)構(gòu)杠桿率不能超過 40%，信用下沉的性價(jià)比有限，久期策略還是重要的著力點(diǎn)。而超長期利率債擁有更長的久期，容易拉開業(yè)績差異。當(dāng)然，券商自營、基金專戶、職業(yè)年金等投資者大同小異。當(dāng)然，不少投資者也從30-10 年利差或啞鈴型策略的角度關(guān)注超長利率債。境外機(jī)構(gòu)“跑步”入場(chǎng)我國超長債。我國金融市場(chǎng)近年來一系列開放措施為外資進(jìn)入我國債市提供

27、了便利，我國銀行間債券市場(chǎng)的入市境外機(jī)構(gòu)數(shù)量和成交量不斷刷新紀(jì)錄。此外，利差也是吸引外資流入超長債的重要因素。隨著全球主要經(jīng)濟(jì)體紛紛降息，例如德國 30年期國債發(fā)行利率已經(jīng)為負(fù)，我國債券超長端保持著安全的利差，對(duì)海外機(jī)構(gòu)投資者的吸引力大幅提升。特別是近期美債收益率創(chuàng)新低，我國債券的性價(jià)比優(yōu)勢(shì)更加明顯。另外，人民幣匯率在破“7”后快速企穩(wěn)，人民幣幣值穩(wěn)定是境外機(jī)構(gòu)增持超長債的重要支撐。受投資習(xí)慣和研究覆蓋面的限制，境外機(jī)構(gòu)投資超長債的品種主要集中于超長期利率債，特別是超長期國債。此外，相較于中資銀行，外資銀行的劣勢(shì)在于信貸投放能力不強(qiáng)，因此債券交易是其較為重要的收入來源，優(yōu)勢(shì)在于深厚的投研背景和

28、豐富的債券投資經(jīng)驗(yàn)，其交易盤的規(guī)模也相對(duì)較大。因此投資高風(fēng)險(xiǎn)的超長期利率債以博取高額收益是其揚(yáng)長避短的選擇。面臨國內(nèi)外巨大不確定性沖擊以及疫情帶來的經(jīng)濟(jì)次生影響，今年各機(jī)構(gòu)的配置和業(yè)績壓力都較大，而財(cái)政部和政策性銀行發(fā)行超長期利率債的頻率和規(guī)模增加改善了超長期利率債的流動(dòng)性，越來越多不同類型的機(jī)構(gòu)開始加入投資超長期利率債的行列，有銀行理財(cái)著手開發(fā)投資超長債的組合，城商行、農(nóng)商行等中小銀行自營也參與到超長期利率債市場(chǎng)的交易中。圖表12： 各類機(jī)構(gòu) 10 年期以上全部債券累計(jì)凈買入規(guī)模(億元)大行/政策行外資行 保險(xiǎn)公司基金公司及產(chǎn)品 理財(cái)類產(chǎn)品境外機(jī)構(gòu) 股份行城商行1,5001,0005000(

29、500)(1,000)(1,500)(2,000)19-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-03資料來源：外匯交易中心，華泰證券研究所超長債利率與利差的特征分析利率特征目前超長債利率絕對(duì)利率水平縱向比處于低位由于國債和國開債利率的走勢(shì)也基本一致，因此我們將主要以國債利率為例進(jìn)行接下來的分析。2006 年以來，超長期利率債利率經(jīng)歷了較為明顯的四個(gè)階段：階段一（2006 年 1 月 4 日2009 年 1 月 12 日）；階段二（2009 年 1 月 13 日2013 年 5 月 31 日）；階段三（2013年 6 月 3 日2016 年 10 月 24 日）；階

30、段四（2016 年 10 月 25 日至今）。雖然上述劃分僅依據(jù)利率歷史數(shù)據(jù)，但從劃分結(jié)果來看，上述四階段的劃分結(jié)果基本反映了利率變化的重要推動(dòng)因素，如 2008 年金融危機(jī)、2009 年四萬億對(duì)沖政策、2013 年錢荒、2016 年牛熊轉(zhuǎn)換疊加超長期利率債擴(kuò)容。分階段看，超長期國債利率中樞從第二階段開始呈下降趨勢(shì)。圖表13： 2006 年以來超長期國債利率走勢(shì)圖表14： 2006 年以來超長期國開債利率走勢(shì)%) 中債國債到期收益率:30年 中債國債到期收益率:10年%) 中債國開債到期收益率:20年 中債國開債到期收益率:10年(6756454332211020062008201020122

31、014201620182020020062008201020122014201620182020資料來源：Wind，華泰證券研究所資料來源：Wind，華泰證券研究所當(dāng)前 30Y 國債利率低于以往各階段的下四分位數(shù)，正處于歷史低位，距離 2016 年 10 月 21 日的最低點(diǎn) 3.08%僅 15bp，但在疫情向海外擴(kuò)散、貨幣政策仍有放松壓力、美債利率連創(chuàng)新低及地產(chǎn)相關(guān)融資需求釋放有限的背景下，超長期國債利率繼續(xù)探底的空間不能僅以 2016 年作為參考，還需考慮期限利差水平、相對(duì)價(jià)值水平等。圖表15： 2006 年以來超長期國債收益率歷史階段分位數(shù)統(tǒng)計(jì)階段時(shí)間當(dāng)期值（%）均值（%）中位數(shù)（%）分

32、位數(shù)（%）階段一起點(diǎn)：2006/1/43.164.123.873.62（25%）高點(diǎn)：2008/8/1154.69（75%）終點(diǎn)：2009/1/123.56階段二起點(diǎn)：2009/1/133.614.164.164.07（25%）高點(diǎn)：2011/8/34.64.21（75%）終點(diǎn)：2013/5/314.12階段三起點(diǎn)：2013/6/34.124.154.123.73(25%)高點(diǎn)：2014/1/65.24.67(75%)終點(diǎn)：2016/10/243.09階段四起點(diǎn)：2016/10/253.113.923.913.75（25%）高點(diǎn)：2017/12/274.384.13（75%）當(dāng)前值：2020/

33、3/173.34資料來源：Wind，華泰證券研究所超長債利率變動(dòng)常滯后于十年期品種超長期國債和政金債利率走勢(shì)與 10 年期國債和政金債利率走勢(shì)幾乎一致。2006 年以前由于缺乏續(xù)發(fā)品種，且超長債二級(jí)市場(chǎng)交易不活躍，導(dǎo)致收益率曲線波動(dòng)較大，2016 年以后超長期國債和政金債的收益率曲線更加平滑?？梢园l(fā)現(xiàn)，15 年、20 年、30 年和 50 年期利率債的利率幾乎步調(diào)一致，且均與 10 年期利率走勢(shì)較為一致。圖表16： 超長期國債到期收益率呈下降趨勢(shì)中債國債到期收益率:15年 中債國債到期收益率:30年中債國債到期收益率:10年中債國債到期收益率:20年中債國債到期收益率:50年(%)121086

34、4202002200420062008201020122014201620182020資料來源：Wind，華泰證券研究所圖表17： 超長期國債到期收益率呈下降趨勢(shì)(%) 中債國開債到期收益率:15年中債國開債到期收益率:20年 中債國開債到期收益率:30年中債國開債到期收益率:50年 中債進(jìn)出口行債到期收益率:15年 中債進(jìn)出口行債到期收益率:20年中債農(nóng)發(fā)行債到期收益率:15年 中債農(nóng)發(fā)行債到期收益率:20年中債國開債到期收益率:10年9876543210(1)2002200420062008201020122014201620182020資料來源：Wind，華泰證券研究所從 30 年期國債

35、和 20 年期國開債利率走勢(shì)來看，在一些關(guān)鍵拐點(diǎn)，特別是上行拐點(diǎn)，10年期利率對(duì)超長期利率債利率有明顯的領(lǐng)先作用?？梢娫谑袌?chǎng)情緒變化遵循從長端傳導(dǎo)至超長端的過程，10 年期利率靈敏度高于超長期利率。期限利差特征目前超長債期限利差處于偏高位區(qū)間期限利差方面，15Y-10Y、20Y-10Y、30Y-10Y 和 50Y-10Y 的國債期限利差走勢(shì)幾乎一致， 因此本文選擇 30Y-10Y 國債期限利差作為超長期利率債利差的代表性指標(biāo)。需要注意的是， 2006 年 2 月 14 日前，15Y 和 30Y 國開債利率存在缺失值的問題，導(dǎo)致期限利差變動(dòng)較大。因此，較為準(zhǔn)確的國開債期限利差時(shí)起始時(shí)間為 201

36、6 年 2 月 14 日。圖表18： 2006 年以來超長期國債期限利差走勢(shì)圖表19： 2006 年以來超長期國開債期限利差走勢(shì) 15Y-10Y 30Y-10Y20Y-10Y50Y-10Y(bp)1201008060402002006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 15Y-10Y 30Y-10Y20Y-10Y50Y-10Y(bp) 140120100806040200(20)2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020資料來源：Wind，華泰證券研究所資料來源：Wind，華泰證券研究所2006 年以來，超長期利率債期限利

37、差經(jīng)歷了較為明顯的四個(gè)階段：階段一（2006 年 1 月4 日2009 年 5 月 15 日）；階段二（2009 年 5 月 16 日2012 年 8 月 10 日）；階段三（2012年 8 月 11 日2015 年 12 月 24 日）；階段四（2015 年 12 月 25 日至今）。分階段看，超長期國債利差中樞從第二階段開始呈下降趨勢(shì)。當(dāng)前利差略低于第四階段的上四分位數(shù)。圖表20： 2006 年以來超長期國債與 10 年期國債期限利差歷史階段分位數(shù)統(tǒng)計(jì)階段時(shí)間當(dāng)期值（bp）均值中位數(shù)分位數(shù)階段一起點(diǎn)：2006/1/48.8951.3753.2736.07（25%）低點(diǎn)：2006/1/48.

38、8962（75%）終點(diǎn)：2009/5/1593.54階段二起點(diǎn)：2009/5/1893.759.0859.1947.92（25%）低點(diǎn)：2011/2/1026.6169.84（75%）終點(diǎn)：2012/8/1086.32階段三起點(diǎn)：2012/8/1383.8457.7756.5850.22(25%)低點(diǎn)：2013/9/1125.764.9(75%)終點(diǎn)：2015/12/2482.42階段四起點(diǎn)：2015/12/2582.4253.1854.0245.37（25%）低點(diǎn)：2017/5/1027.0960.33（75%）當(dāng)前值：2020/3/1762.65資料來源：Wind，華泰證券研究所超長債期限

39、利差流動(dòng)性溢價(jià)占比大，均值回復(fù)特點(diǎn)明顯超長期利率債期限利差存在以下特點(diǎn)：特點(diǎn)一：均值回復(fù)。與其他期限利差相似，超長期利率債的利差同樣具有較為明顯的均值回復(fù)特征。2006 年以來的利差數(shù)據(jù)顯示，30 年期國債和 10 年期國債的期限利差均值在 55bp 左右，利差 10%分位數(shù)約為 38bp，利差 90%分位數(shù)約為 73bp。因此，基于均值回復(fù)的思路，在不考慮久期中性的情況下，若 30 年期和 10 年期國債利差小于 55bp，10 年期國債性價(jià)比較高，若 30 年期和 10 年期國債利差大于 73bp，30 年期國債表現(xiàn)可能會(huì)更好。圖表21： 國債 30 年期與 10 年期期限利差走勢(shì)(bp)

40、30Y-10Y平均值 10%分位數(shù)90%分位數(shù)100908070605040302010020062008201020122014201620182020資料來源：Wind，華泰證券研究所特點(diǎn) 2：期限利差時(shí)常與 10Y 國債走勢(shì)相反，這主要是由于超長債在大部分時(shí)間內(nèi)并不活躍所致。在債券處于牛市、利率明顯下行時(shí)，10 年期利率下行幅度大，導(dǎo)致超長期利率和 10 年期利率利差走擴(kuò)；在債券處于熊市、利率上行階段，10 年期利率上行幅度大，利差縮窄。造成期限利差上述特點(diǎn)的原因在于，超長期利率債投資者范圍較小，流動(dòng)性較差，導(dǎo)致超長端利率在很長一段時(shí)間內(nèi)波動(dòng)幅度會(huì)小于 10 年期國債。這也是因?yàn)槔钍怯?/p>

41、估值所計(jì)算，而在超長債流動(dòng)性較差的時(shí)期，其估值本身變化幅度就不會(huì)大。只有在市場(chǎng)對(duì)超長債關(guān)注度大幅提升時(shí)，其利率變化才會(huì)變得明顯，利差也才會(huì)具有較強(qiáng)的實(shí)操意義。圖表22： 國債 30Y-10Y 期限利差和 10Y 國債利率走勢(shì)(bp) 30Y-10Y10Y(右)1009080706050403020100(%)5.04.54.03.53.02.52.020062008201020122014201620182020資料來源：Wind，華泰證券研究所特點(diǎn) 3：超長期國債收益率與 10 年期及以下期限國債收益率的利差除包含期限溢價(jià)外，還包含流動(dòng)性溢價(jià)。不同期限利差相關(guān)分析顯示，15 年期、20 年期

42、和 30 年期這三個(gè)超長期國債收益率與 10 年期國債收益率之間的利差高度相關(guān)，相關(guān)系數(shù)均高于 0.6。受樣本數(shù)量限制，導(dǎo)致 50 年期和 10 年期的利差與 15 年期和 10 年期的利差相關(guān)性偏低，但 50年期與 10 年期利差與其他超長期國債期限利差仍表現(xiàn)出超高的相關(guān)性。而超長期國債與10 年期國債期限利差和 10 年期與 5 年期以及 5 年期與 1 年期利差之間相關(guān)性很低，這意味著，期限溢價(jià)不能完全解釋超長期國債收益率與 10 年期國債收益率之間的利差，還存在其他風(fēng)險(xiǎn)因素，側(cè)面反映了流動(dòng)性溢價(jià)的存在性。圖表23： 不同期限利差相關(guān)系數(shù)15Y-10Y20Y-10Y30Y-10Y50Y-

43、10Y10Y-5Y5Y-1Y15Y-10Y120Y-10Y0.76130Y-10Y0.680.86150Y-10Y0.430.840.92110Y-5Y0.370.420.280.3615Y-1Y0.290.220.150.090.701資料來源：Wind，華泰證券研究所特點(diǎn) 4：超長期限利差基本與資金利率走勢(shì)相反。上文提到債市流動(dòng)性溢價(jià)是影響超長期國債期限利差的重要原因。對(duì)比 R007 和超長期限利差走勢(shì)，可以看出超長期限利差與資金價(jià)格更多呈現(xiàn)反向變動(dòng)關(guān)系，即資金利率下行，超長期限利差擴(kuò)大，資金利率上行，超長期限利差縮小。結(jié)論表明，即使債市流動(dòng)性提升，長端利率下行幅度仍然大于超長端利率下行幅

44、度，“足夠低”的流動(dòng)性才能影響到超長期利率債收益率。圖表24： 國債 30Y-10Y 期限利差與 R007 走勢(shì)(bp) 30Y-10Y銀行間質(zhì)押式回購加權(quán)利率:7天(右)1009080706050403020100(%)12108642020062008201020122014201620182020資料來源：Wind，華泰證券研究所牛熊市中超長債運(yùn)行的啟示在上文的利率和利差特征分析中提到，從 30 年期國債和 20 年期國開債利率走勢(shì)來看，在一些關(guān)鍵拐點(diǎn)，特別是上行拐點(diǎn)，10 年期利率對(duì)超長利率債利率有明顯的領(lǐng)先作用。接下來我們將總結(jié)牛熊市中超長期利率債在一、二級(jí)市場(chǎng)利率、全場(chǎng)倍數(shù)、成交額

45、等方面的特點(diǎn)。而由于超長國債和政金債的二級(jí)市場(chǎng)活躍程度有所不同，因此兩者的定位之間也存在一定的差異。超長國債的波動(dòng)率低于超長期政金債，在實(shí)際操作中，超長期國債對(duì)于保險(xiǎn)常作為配置盤，對(duì)于基金常作為交易盤；而超長期政金債常作為交易盤，用來博弈預(yù)期差。牛市特點(diǎn)超長債收益率往往在牛市后期下行加速在債市牛市的初中期，超長期和長期利率均會(huì)下降，只不過超長債的幅度會(huì)稍緩。但隨著牛市的演進(jìn)，10Y 利率下行到較低位置，若投資者仍然還有牛市預(yù)期，則會(huì)轉(zhuǎn)向彼時(shí)相對(duì)價(jià)值較高的超長債，對(duì)長端利率的“恐高”和對(duì)超長債的“價(jià)值挖掘”會(huì)導(dǎo)致超長端利率出現(xiàn)繼續(xù)下行的走勢(shì)。具體來看，在牛市初期，20Y 國開債利率和 30Y 國

46、債利率走勢(shì)跟隨 10Y 國債利率，三者保持步調(diào)基本一致。但隨著牛市演進(jìn)，30Y 國債開始變?yōu)閮r(jià)值洼地，超長端利率就會(huì)出現(xiàn)下降，而長端利率一般在底部徘徊。比如 2016 年 1-6 月，10Y 國債出現(xiàn)回調(diào)，但 30Y 國債收益逆 10Y 國債走勢(shì)下行，直至二者利差壓縮到較低位置時(shí)，20Y 國開債利率也開始迅速下行。而在 2018 年 8 月 1 日至 2018年 9 月 14 日期間，10Y 利率大幅上行 17bp，但 20Y 國開債利率反而下行 8bp。當(dāng)投資者在各個(gè)期限利率低位運(yùn)行后仍有牛市預(yù)期時(shí)，長端和超長端利率進(jìn)入了轉(zhuǎn)熊前最后的“狂歡”。在典型的兩輪牛市最后，30Y 國債和 20Y 國

47、開債都跟隨 10Y 國債繼續(xù)最后一段下行。而一旦投資者情緒轉(zhuǎn)向，資金撤出債券市場(chǎng)，超長端利率將和長端利率將幾乎同時(shí)轉(zhuǎn)向。圖表25： 2015 年 6 月至 2016 年 8 月超長期利率債收益率走勢(shì)圖表26： 2018 年 1 月至 2018 年 12 月超長期利率債收益率走勢(shì) 中債國債到期收益率:30年( 中債國開債到期收益率:20年中債國債到期收益率:10年(%) 5.04.54.03.53.02.52015-06 2015-09 2015-12 2016-03 2016-06%)3.93.73.53.33.12.92.72.5(%) 中債國債到期收益率:30年( 中債國開債到期收益率:2

48、0年中債國債到期收益率:10年5.55.35.14.94.74.54.34.13.93.73.52018-012018-042018-072018-10%)4.24.03.83.63.43.23.0資料來源：Wind，華泰證券研究所資料來源：Wind，華泰證券研究所牛市后期成交量快速增加在債市牛市期間，超長期國債和政金債成交量的演變都遵循相似的規(guī)律，即在牛市行情初期，投資者尚未關(guān)注到超長期利率債，成交額低迷。隨著 10Y 利率下行至低位區(qū)間，但多頭情緒尚未消散，市場(chǎng)可能就會(huì)利用超長債拉長久期博取收益，超長債交易情緒隨之快速升溫，超長債交易會(huì)初步放量。比如 2016 年 3 月超長國債和國開債成

49、交量均較上月增長了 3 倍左右，2018 年 7 月超長期政金債成交量較 6 月擴(kuò)大了 5 倍以上。直至牛市最后的尾聲期間，由于市場(chǎng)波動(dòng)加大、投資者博弈加劇，部分投資者了結(jié)獲利，部分投資者博取資本利得，由于超長債具有高久期的特性，正適合激進(jìn)的投資者博取資本利得，同時(shí)仍屬于價(jià)值洼地，此時(shí)超長債成交量就會(huì)大幅增加，市場(chǎng)成交十分活躍。如 2018 年 10 月開始，超長期國開債成交量較 9 月增加了 60%左右，此后成交量一直保持在高位。由此可見，超長期利率債成交額大幅快速增加往往在出現(xiàn)在牛市的尾聲階段，以及需要警惕牛熊轉(zhuǎn)換的節(jié)點(diǎn)是否即將到來。圖表27： 2015 年 6 月至 2016 年 8 月

50、超長期利率債成交額圖表28： 2018 年 1 月至 2018 年 12 月超長期利率債成交額(億元)超長期國債成交額超長期政金債成交額2,5002,0001,5001,00050002015-062015-092015-122016-032016-06(億元)超長期國債成交額超長期政金債成交額1,8001,6001,4001,2001,00080060040020002018-01 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-11資料來源：Wind，華泰證券研究所資料來源：Wind，華泰證券研究所牛市尾聲一二級(jí)利差被壓縮至 0 附近，喪失套利空間超長期利率債一級(jí)

51、市場(chǎng)的認(rèn)購情況與二級(jí)市場(chǎng)成交活躍度有較強(qiáng)相關(guān)性，特別是在牛市后期長端利率低位徘徊時(shí)，以及牛市的最后尾聲階段。在 10Y 利率進(jìn)入底部徘徊時(shí)期，若市場(chǎng)仍有牛市預(yù)期，則超長期利率債會(huì)在二級(jí)市場(chǎng)開始受關(guān)注，成交初步放量，一級(jí)市場(chǎng)也伴隨出現(xiàn)了認(rèn)購火爆的局面，表現(xiàn)為一二級(jí)利差呈下降態(tài)勢(shì)。例如，2016 年 3 月 17 日國債一二級(jí)利差降至-5bp，2018 年 10 月 19 日一二級(jí)利差更是達(dá)到了-4bp 的低點(diǎn)。這一階段利差下行主要是因?yàn)榻灰妆P開始進(jìn)行一二級(jí)套利，迫切希望在一級(jí)市場(chǎng)獲得超長債以進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)博取久期收益，從而壓低了一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行利率。在牛市尾聲階段，超長債二級(jí)市場(chǎng)利率急速下行，然而此時(shí)

52、一二級(jí)市場(chǎng)套利和期限利差套利空間軋平，交易盤在一級(jí)市場(chǎng)拿債進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)交易缺乏性價(jià)比，因此一二級(jí)利差會(huì)有所反彈。例如，2016 年 8 月 9 日，30Y 國債和 20Y 國開債利率下行至 3.26%和 3.41%，與 10Y 國債利差已壓縮至 55bp 和 69bp，此時(shí)超長債一級(jí)市場(chǎng)已不具備吸引力，30Y 國債一二級(jí)利差回升至 3bp。圖表29： 2016 年 1 月至 2016 年 8 月 20Y 國開債一二級(jí)利差圖表30： 2018 年 3 月至 2018 年 12 月 30Y 國債一二級(jí)利差(bp) 國開債一二級(jí)市場(chǎng)利差86420(2)(4)(6)(8)(10)16-01 16-02

53、 16-03 16-04 16-05 16-06 16-07(bp)國債一二級(jí)利差3210(1)(2)(3)(4)18-0218-0418-0618-0818-1018-12資料來源：Wind，華泰證券研究所資料來源：Wind，華泰證券研究所從超額認(rèn)購倍數(shù)也可看出，牛市后期如 2018 年 9-10 月，超長利率債的價(jià)值洼地逐漸被發(fā)現(xiàn)，一級(jí)市場(chǎng)的認(rèn)購熱情也很高，交易盤由于“缺券”也進(jìn)入一級(jí)市場(chǎng)，與配置盤爭(zhēng)奪超長期利率債，超額認(rèn)購倍數(shù)較前期大幅上升。牛市尾聲階段，一二級(jí)套利空間基本消失，期限利差也壓縮殆盡，而且超長期利率債較10Y 利率債欠缺流動(dòng)性，投資者對(duì)超長期利率債失去偏好，一級(jí)市場(chǎng)認(rèn)購倍數(shù)

54、也出現(xiàn)回落。2016 年 6 月和 8 月超長期政金債超額認(rèn)購倍數(shù)先升后降也印證了上述邏輯。此外，超長債的超額認(rèn)購倍數(shù)還可以作為牛市是否結(jié)束的監(jiān)測(cè)指標(biāo)之一。在 2016 年 8 月1 日和 2018 年 11 月 21 日，超長債超額認(rèn)購倍數(shù)出現(xiàn)頂部拐點(diǎn)，而 10Y 國債利率分別在2016 年 8 月和 2019 年 1 月牛市結(jié)束，超額認(rèn)購倍數(shù)在這兩次牛市中具有些許的領(lǐng)先性（雖然在 2016 年幾乎是同步），但其仍可以作為是牛熊拐點(diǎn)的監(jiān)測(cè)指標(biāo)之一。圖表31： 2016 年 1 月至 2016 年 8 月超長期國開債超額認(rèn)購倍數(shù)圖表32： 2018 年 3 月至 2018 年 12 月超長期國

55、債超額認(rèn)購倍數(shù)(倍) 超長期國開債超額認(rèn)購倍數(shù)12108642(倍) 超長期國債超額認(rèn)購倍數(shù)3.53.02.52.01.51.00.502016-012016-032016-052016-070.02018-032018-052018-072018-092018-11資料來源：Wind，華泰證券研究所資料來源：Wind，華泰證券研究所熊市特點(diǎn)在底部拐點(diǎn)處，10Y 國債較超長債表現(xiàn)顯示出領(lǐng)先性在整個(gè)熊市期間，超長期利率債和 10Y 國債利率走勢(shì)基本一致。如果單從中債估值來看，超長債利率波動(dòng)會(huì)低于 10Y 國債，但這并不意味著熊市中超長債的風(fēng)險(xiǎn)小于 10Y 國債。這還是由于超長債缺乏流動(dòng)性，導(dǎo)致市

56、場(chǎng)交易十分不活躍，流動(dòng)性匱乏，因此中債估值的利率數(shù)據(jù)會(huì)較為平滑；在實(shí)際成交中，其真實(shí)的收益率波動(dòng)會(huì)比中債估值大得多。尤其在熊市初期牛轉(zhuǎn)熊階段，結(jié)合圖表 27 及圖表 35 來看，在 2016 年年底 30Y 國債的上行幅度甚至還不及 10Y 國債的上行幅度。這并不是超長債表現(xiàn)比 10Y 國債更強(qiáng)，而是由于當(dāng)熊市來臨時(shí)，超長債的賣盤無人接應(yīng)，只能拋售流動(dòng)性好的 10 年期債券來降低久期。同時(shí)，缺乏成交數(shù)據(jù)的超長債中債估值會(huì)比較平滑，這才顯得看似超長債調(diào)整不及長債。此外，在部分底部拐點(diǎn)處，10Y 國債利率也顯示出了領(lǐng)先作用，這也是得益于 10Y 國債較好的流動(dòng)性。如 2016 年 12 月 31

57、日、2017 年 3 月 27 日和 2017 年 6 月 20 日，10Y國債利率均提早半個(gè)月左右達(dá)到局部低點(diǎn)。圖表33： 2016 年 10 月至 2017 年 12 月超長期利率債收益率走勢(shì)) 中債國債到期收益率:30年中債國開債到期收益率:20年(% 中債國債到期收益率:10年(%5.55.04.54.0)4.13.93.73.53.33.13.52.92.73.02016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122.5資料來源：Wind，華泰證券研究所在震蕩市中，由于利率變動(dòng)缺乏方向性，超長利率債的買盤賣盤會(huì)繼續(xù)處于蟄伏狀

58、態(tài)，因此與熊市的特征相近。圖表34： 2019 年 3 月至今超長期利率債收益率走勢(shì)) 中債國債到期收益率:30年中債國開債到期收益率:20年( 中債國債到期收益率:10年(%4.44.24.03.83.63.43.23.0%)3.53.43.33.23.13.02.92.82.72.62.519-0319-0519-0719-0919-1120-0120-03資料來源：Wind，華泰證券研究所成交量“前高后低”在整個(gè)熊市過程中，超長期利率債成交量呈“前高后低”的狀態(tài)。在債市熊市初期，高漲的市場(chǎng)情緒逐步冷卻，為防止超長債因久期過長導(dǎo)致的價(jià)格回撤過大，超長債的市場(chǎng)拋盤會(huì)增加。從 20Y 國開債和

59、 30Y 國債成交量來看，在 2016 年 11 月二者分別達(dá)到了 3113 和 1628 億元，甚至超過了牛市尾部 2016 年 8 月的成交量，可見當(dāng)時(shí)市場(chǎng)強(qiáng)烈的牛市預(yù)期，以及操作上的激進(jìn)。而當(dāng)交易盤基本全部撤出二級(jí)市場(chǎng)后，成交量就逐漸陷入低迷。圖表35： 2016 年 10 月至 2017 年 12 月超長期利率債收益率走勢(shì)(億元)3,500超長期國債成交額超長期政金債成交額3,0002,5002,0001,5001,00050002016-102017-012017-042017-072017-10資料來源：Wind，華泰證券研究所熊市初期，一二級(jí)利差易為負(fù)在熊市初期，一二級(jí)利差會(huì)大幅

60、下行，主要推動(dòng)力來自于二級(jí)市場(chǎng)超長期利率債熊市初期收益率的大幅上升。2017 年 2 月以后，缺乏成交數(shù)據(jù)的超長債中債估值越來越平滑，二級(jí)市場(chǎng)收益率上升速度減緩，同時(shí)交易盤的退出使得一級(jí)市場(chǎng)僅剩配置盤，認(rèn)購積極性不強(qiáng)，發(fā)行利率上升，帶動(dòng)一二級(jí)利差由負(fù)轉(zhuǎn)正。熊市后期，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)等配置盤未保持資產(chǎn)久期有補(bǔ)充超長債的需求，因此一級(jí)市場(chǎng)認(rèn)購積極性有所提高，發(fā)行利率下行，導(dǎo)致一二級(jí)利差回落。從超長期國債的超額認(rèn)購倍數(shù)也可以看出，在熊市期間，一級(jí)市場(chǎng)的認(rèn)購參與度也呈現(xiàn)出“高-低”的特征，與上述分析相呼應(yīng)。圖表36： 2016 年 10 月至 2017 年 12 月 30Y 國債一二級(jí)利差(bp)國債一二級(jí)利