文化紙行業(yè)專題報告：開學季姍姍來遲這次還有機會嗎

1、目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250015 1、 股價高低看毛利，文化紙企“有方向” 4 HYPERLINK l _TOC_250014 、 太陽紙業(yè)股價與噸毛利關(guān)聯(lián)緊密 4 HYPERLINK l _TOC_250013 、 噸毛利真的能預(yù)測股價嗎？ 4 HYPERLINK l _TOC_250012 2、 疫情當前，紙價何去何從？ 6 HYPERLINK l _TOC_250011 、 庫存周期帶動價格周期，主動補庫支撐紙價 7 HYPERLINK l _TOC_250010 、 需求“雖遲但到”，文化紙價回升有望 8 HYPERLINK l _TO

2、C_250009 3、 原材料需求疲軟，預(yù)期漿價低位震蕩 12 HYPERLINK l _TOC_250008 、 木漿價格目前處歷史低位 12 HYPERLINK l _TOC_250007 、 遭疫情需求受阻，高庫存“壓迫”漿價 13 HYPERLINK l _TOC_250006 4、 從長期角度理解文化紙龍頭成長邏輯 14 HYPERLINK l _TOC_250005 、 行業(yè)集中度還有提升空間 14 HYPERLINK l _TOC_250004 、 估值居低位，龍頭長期成長可期 15 HYPERLINK l _TOC_250003 5、 投資建議 18 HYPERLINK l _

3、TOC_250002 、 太陽紙業(yè)：基本面穩(wěn)健，看好長期投資價值 18 HYPERLINK l _TOC_250001 、 晨鳴紙業(yè)：夯實主業(yè)實力，壓縮融資租賃 19 HYPERLINK l _TOC_250000 6、 風險分析 201、股價高低看毛利，文化紙企“有方向”、太陽紙業(yè)股價與噸毛利關(guān)聯(lián)緊密如需尋找一個指標來預(yù)測文化紙上市公司的股價走勢，我們認為噸毛利是可以參考的。造紙行業(yè)作為一個中游行業(yè)，行業(yè)的盈利水平主要受到原材料成本和終端價格的影響。在上市公司遴選方面，我們選擇了太陽紙業(yè)。太陽紙業(yè)作為文化紙企業(yè)的龍頭，占據(jù)了重要的行業(yè)地位。而其他文化紙龍頭公司存在著業(yè)務(wù)不純粹的瑕疵（如從事金

4、融等其他業(yè)務(wù)），股價并不完全受文化紙行業(yè)的行業(yè)因素影響，所以我們以太陽紙業(yè)作為文化紙行業(yè)的代表性個股。我們對太陽紙業(yè)的股價和銅版紙噸毛利指標（銅版紙噸毛利、雙膠紙噸毛利兩者變化趨勢幾乎相同）進行了分析。由下圖可知，自 2006 年上市以來至 2020 年 1 月（噸毛利的數(shù)據(jù)更新到 2020 年 1 月），太陽紙業(yè)股價與銅版紙噸毛利水平變化趨勢呈較高的一致性，一定程度上說明二者密切相關(guān)。圖表 1：太陽紙業(yè)收盤價（右軸）與銅版紙噸毛利變化趨勢高度一致4000350030002500200015001000500014.0012.0010.008.006.004.002.000.00銅版紙噸毛利（

5、元/噸）太陽紙業(yè)收盤價(元)資料來源：Wind，卓創(chuàng)資訊， （截止至 2020 年 1 月）噸毛利水平涉及到行業(yè)的基本運營情況，噸毛利較高時，表明行業(yè)盈利水平高，發(fā)展態(tài)勢良好。噸毛利較低時，行業(yè)利潤偏薄?？梢钥闯?，除 2010年左右和 2015 年 A 股市場大幅走低時期外，太陽紙業(yè)股價與銅版紙噸毛利變化的大方向及拐點基本一致。、噸毛利真的能預(yù)測股價嗎？、太陽紙業(yè)各階段股價與噸毛利變化趨勢的原因分析綜合上述二者的變動情況來看，將太陽紙業(yè) 2006 年上市至今劃分為以下六個階段，考慮宏觀、行業(yè)到企業(yè)各內(nèi)外部因素，對股價與噸毛利變化趨勢的一致性進行分析：第一階段（2006 年 11 月-2008

6、年 12 月）：噸毛利跟隨宏觀經(jīng)濟的景氣而逐漸上升，股價隨著大盤牛市迅速上漲，遭遇 2008 年金融危機后，A股市場走低，股價及噸毛利均大幅受挫；第二階段（2009 年 1 月-2010 年 10 月）：隨著經(jīng)濟復(fù)蘇，行業(yè)激勵政策、環(huán)保新規(guī)等發(fā)布，行業(yè)經(jīng)營環(huán)境得到改善，噸毛利達到高位；公司產(chǎn)能擴張，林漿紙業(yè)務(wù)拓展，業(yè)績快速增長帶來股價攀升，二者變動方向一致。但 2010 年 6 月-10 月，噸毛利下降而公司股價反升的原因在于，2010年下半年開始，行業(yè)新增產(chǎn)能較多，導致行業(yè)景氣度回落，但公司業(yè)績?nèi)员３至己?，產(chǎn)能擴張帶來的收入抵減了行業(yè)不景氣的消極影響，新增文化紙項目于 2010 年 3 月成

7、功試產(chǎn)，下半年穩(wěn)定運行，因此帶來公司 2010 年三季度營收同比增長 47.5%；此外自 2009 年投產(chǎn)后自制漿產(chǎn)能約 60 萬，公司生產(chǎn)成本控制較好；第三階段（2010 年 11 月-2014 年 5 月）：經(jīng)濟增速放緩，大盤處于底部盤整期，公司股價也一度下降到低位；隨著行業(yè)供給過剩、持續(xù)低迷，毛利率也全面下降；第四階段（2014 年 6 月-2016 年 6 月）：紙行業(yè)開始走向弱復(fù)蘇，噸毛利底部調(diào)整；公司逐步開拓新業(yè)務(wù)，新技術(shù)降成本，產(chǎn)能擴張，股價跟隨大盤上漲后受挫，受大盤影響此時二者的變動趨勢差距較大；第五階段（2016 年 7 月-2018 年 5 月）：供給側(cè)改革推出，行業(yè)去產(chǎn)能

8、，供給收縮，原材料價格上漲推動終端價格上漲，行業(yè)的盈利水平大幅度增長。第六階段（2018 年 6 月-2020 年 1 月）：跟隨大盤下跌后，由于公司業(yè)績穩(wěn)健，居行業(yè)龍頭，且逐漸布局海外，股價及噸毛利均快速回升。圖表 2：六階段中太陽紙業(yè)收盤價及銅版紙噸毛利變化趨勢的原因分析0014第一階段：股價&噸毛利跟隨宏觀經(jīng)濟、大盤牛市上漲，00遭遇08年金融危機后受挫第二階段：經(jīng)濟逐漸恢復(fù)，行業(yè)經(jīng)營環(huán)境改善；公司產(chǎn)能擴張，林漿紙業(yè)務(wù)拓展，業(yè)績增長第三階段：經(jīng)濟增速放緩，大盤處底部盤整期； 行業(yè)供給過剩、持續(xù)低迷，毛利率全面下降；第四階段：第五階段：行業(yè)弱復(fù)蘇，公司逐步 供給側(cè)改革推出，行開拓新業(yè)務(wù)，新

9、技術(shù)降 業(yè)去產(chǎn)能，原材料價成本，產(chǎn)能擴張；跟隨 格上漲推動終端價格大盤牛市，15年股災(zāi)后 上漲，行業(yè)的盈利水股價受挫平大幅度增長第六階段：跟隨大盤下跌后；業(yè)績穩(wěn)健， 12行業(yè)龍頭，海外布局10008.006.004.002.00.2006-11-30 2007-11-30 2008-11-30 2009-11-30 2010-11-30 2011-11-30 2012-11-30 2013-11-30 2014-11-30 2015-11-30 2016-11-30 2017-11-30 2018-11-30 2019-11-3060.0050.00.00400030002000100000

10、銅版紙噸毛利（元/噸，左軸） 太陽紙業(yè)收盤價(元，右軸)資料來源：Wind，卓創(chuàng)資訊， （截止至 2020 年 1 月）由上述可知，公司股價及噸毛利的變動，刨去部分宏觀經(jīng)濟事件及大盤行情的極端影響，二者變化趨勢及拐點達到較高程度的重合性，噸毛利對于股價變動有指向作用，未來可依據(jù)噸毛利變化預(yù)測股價變動情況。、噸毛利與股價較高頻率呈同向變化基于以上分析，從統(tǒng)計學角度來看，通過計算噸毛利與收盤價月度同漲同跌頻度數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)二者存在以下聯(lián)系：總體而言，噸毛利與股價同向變動的頻率較高。暫除去受到行業(yè)環(huán)境及大盤行情因素影響的第三階段和第五階段，在噸毛利與股價同階以及滯后一階的情況下，各個階段二者同時漲跌

11、的頻率全部超過 50%，且在第六階段，2018 年 6 月至今二者同時漲跌的頻率高達 75%，表明二者高度的同向變化；當噸毛利處在極端水平時，股價可能存在過度反應(yīng)現(xiàn)象。觀察第三階段及第五階段，雖然所處環(huán)境因素大不相同，第三階段末噸毛利受行業(yè)不景氣影響而大幅下滑，第五階段，供給側(cè)改革導致噸毛利高企。但這兩個階段文化紙噸毛利均居于歷史極端水平，當噸毛利水平很高時，意味著文化紙企盈利空間較大，股價表現(xiàn)均一路攀升、呈持續(xù)上漲趨勢，可能產(chǎn)生過度反應(yīng)。當行業(yè)噸毛利水平較低時，龍頭公司股價下挫，一路疲軟，哪怕噸毛利已經(jīng)企穩(wěn)甚至回升，股價還在繼續(xù)下跌，由此導致二者同向變化頻率較低。股價的波段性變動特點給同時漲

12、跌頻率帶來一定干擾。無論上漲還是下跌的股價總體趨勢，都是由分階段的波浪形趨勢組成，短期的回調(diào)或回撤會造成非同漲同跌，但事實上二者總體趨勢一致。綜合考慮以上因素，可以看出，一定程度上噸毛利對股價起到“風向標”作用，可以通過噸毛利變化預(yù)測太陽紙業(yè)股價的未來走向。圖表 3：銅版紙噸毛利與太陽紙業(yè)股價同向變動頻率基本超 50%階段時間同階噸毛利滯后一階12006.11-2008.1261.54%53.85%22009.01-2010.1063.64%59.09%32010.11-2014.0555.81%44.19%42014.06-2016.0656.00%68.00%52016.07-2018.0

13、539.13%43.48%62018.06-2020.0175.00%75.00%資料來源： 測算2、疫情當前，紙價何去何從？要判斷文化紙紙價，首先要了解文化紙的特性。文化紙是指用于傳播文化知識、資訊信息等的書寫、印刷紙張，其細分紙種主要有以下三大類別：新聞紙、未涂布印刷書寫紙以及涂布印刷紙。未涂布印刷書寫紙以雙膠紙（又稱膠版紙）為主，還包括書寫紙、輕型紙等；涂布印刷紙以銅版紙為主，還包括輕量涂布紙等。圖表 4：文化紙各類細分紙種性質(zhì)及用途項目種類定義性質(zhì)用途新聞紙新聞紙又稱白報紙，報刊及書籍的主要用紙紙質(zhì)松輕、有較好彈性；吸墨性強，有一定機械強度；不透明性強，不宜長期存放報紙、期刊、連環(huán)畫等

14、正文用紙等未涂布印刷書寫紙雙膠紙將膠料涂敷在紙的表面以改善其表面物性的紙伸縮性小，油墨吸收均勻，平滑度好質(zhì)地緊密不透明，抗水性強各類書籍及教科書、本冊、期刊和封面等書寫紙用于表格、練習本、賬簿等的書寫用紙色澤潔白、兩面平滑、質(zhì)地緊密、書寫不洇水練習本、日記本、表格、賬簿等輕型紙輕型膠版紙，質(zhì)優(yōu)量輕，不含熒光增白劑，高機械漿含量顏色自然、紙張表面細膩光滑、壽命長且環(huán)保圖書印刷涂布印刷紙銅版紙原紙涂布白色涂料制成的高厚薄均勻，伸縮性小，強度較高，抗期刊、畫冊、掛歷、插圖、彩色商級印刷紙水性好標、書籍封面等輕量涂布紙克重較低的涂布加工紙，一般在 40-90g/m2不透明度、平滑度、光澤度和印刷透性好

15、，成本低，耐久性小期刊、廣告、商品目錄等資料來源：中國紙業(yè)網(wǎng)，智研咨詢， 、庫存周期帶動價格周期，主動補庫支撐紙價文化紙價具備一定的周期性波動特征，主要與紙企庫存量相關(guān)。根據(jù)卓創(chuàng)資訊數(shù)據(jù)（如下圖），2017-18 年雙膠紙、銅版紙價格周期變化明顯， 2019年也有小幅度波動，與前兩年周期性基本一致，均大約在每年 4 月及 10 月迎來紙價峰值。那么紙價是否呈季節(jié)性變動呢？我們判斷，文化紙價主要是隨庫存周期變動。2019 年紙價基本穩(wěn)定，與 2017-18 年的明顯波動迥異，實際是因 2019 年行業(yè)需求相對疲弱，紙企庫存整體下滑，紙價隨之下降后趨穩(wěn)，可知過往文化紙價呈現(xiàn)的季節(jié)性變動，主要由庫存

16、帶動。圖表 5：文化紙價（月）周期性變化較顯著9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000雙膠紙平均價（元/噸）銅版紙平均價（元/噸）資料來源：Wind，卓創(chuàng)資訊， 文化紙庫存與需求季節(jié)性有密切關(guān)系，也將帶動紙價的周期性漲跌。文化紙庫存周期時長約半年，即 6 個月，包括一旺季一淡季，由此形成年內(nèi)文化紙兩次短期漲價潮：旺季（3-5 月、9-11 月）：約 3 個月時間、主動補庫、紙價上升；淡季（6-8 月、12-2 月）：約 3 個月時間、被動去庫、紙價下調(diào)。 圖表 6：2017 年 1 月至今雙膠紙庫存與價格變動情況 圖表 7：2017 年 1

17、月至今雙銅紙庫存與價格變動情況8,0007,5007,0006,5006,0005,5005,0004,5004,0003,5003,000100090080070060050040030020010009,000.008,000.007,000.006,000.005,000.004,000.003,000.002,000.001,000.000.006005004003002001000雙膠紙月度企業(yè)庫存量（千噸，右軸） 雙膠紙平均價（元/噸，左軸）銅版紙月度企業(yè)庫存量（千噸，右軸） 銅版紙平均價（元/噸，左軸）資料來源：卓創(chuàng)資訊， 資料來源：卓創(chuàng)資訊， 如圖所示，2017-18 年：1）

18、約 3-5 月時期開啟一波庫存的增長，實際是由于下游教輔資料等的需求增加而處于“主動”補庫存的階段；6-8 月則受限于較低的淡季需求水平，“被動”庫存下降；2）9-11 月重新進入主動補庫的階段，動力仍然來自于文化紙需求旺季，教材備貨及年前促銷展會帶來紙企的補庫需求，12-2 月庫存降低。以上庫存周期變動中，紙價也隨之同向波動、略有滯后。但 2019 年情況略有不同：由于行業(yè)整體需求走弱、產(chǎn)業(yè)鏈去庫，行業(yè)庫存整體偏低。需求旺季而企業(yè)庫存處于低位，補庫有所延后，使得紙價較為穩(wěn)定。但庫存周期變動的預(yù)期仍在，19Q3 雙膠雙銅紙庫存居底部，補庫預(yù)期使得旺季小幅提價落地通暢。2020 年 1 月以來，

19、受疫情影響下游需求不足，文化紙企訂單稀疏，庫存高企，已居歷史最高位，紙價下降趨勢顯現(xiàn)。但部分文化紙企的減產(chǎn)調(diào)控措施將有效控制庫存量，使其回歸歷史正常水平；加上復(fù)學驅(qū)動需求，我們認為文化紙將快速去庫存，然后進入新一輪的主動補庫階段，紙價將觸底回升，進入新的上漲周期。、需求“雖遲但到”，文化紙價回升有望、文化紙下游的需求結(jié)構(gòu)文化紙需求主要由未涂布印刷書寫紙和涂布印刷紙貢獻。根據(jù)中國造紙協(xié)會發(fā)布的中國造紙工業(yè) 2018 年報告，2018 年文化紙消費總量為 2592萬噸。其中，未涂布印刷書寫紙的消費量為 1751 萬噸，占比達 67.55%；涂布印刷紙消費量 604 萬噸，占比 23.30%，二者總

20、共占據(jù)文化紙超九成的消費量。由此可見，未涂布印刷書寫紙和涂布印刷紙在文化用紙中占據(jù)了主要地位。圖表 8：2018 年文化紙細分紙種需求結(jié)構(gòu)（消費量口徑）9.14%23.30%新聞紙未涂布印刷書寫紙涂布印刷紙67.55%資料來源：中國造紙協(xié)會， 由于新聞紙占比較小，我們主要從未涂布印刷書寫紙和涂布印刷紙角度看文化紙下游消費結(jié)構(gòu)。卓創(chuàng)資訊數(shù)據(jù)顯示，2019 年雙膠紙下游需求 90%由圖書貢獻，即各類書籍及教科書等印刷用紙；銅版紙主要包括雙銅紙，用于期刊及畫冊印刷，2019 年雙銅紙需求中 66%來自期刊，25%來自畫冊（可用于展銷會、促銷宣傳等），總共占比達 91%。銅版紙還包括單銅紙等，其需求相

21、對較少且單一，主要用于煙標、酒包制作等。圖表 9：2019 雙膠紙下游需求主要為圖書圖表 10：2019 雙銅紙下游需求主要為期刊、畫冊期刊, 3% 其他, 2%單頁, 5%其他, 4%本冊, 5%圖書畫冊, 25%本冊期刊其他期刊畫冊單頁其他期刊, 66%圖書, 90%資料來源：卓創(chuàng)資訊， 資料來源：卓創(chuàng)資訊， 、文化紙需求季節(jié)性特征較顯著根據(jù) Wind 數(shù)據(jù)，未涂布印刷書寫紙的需求呈周期性變動，季節(jié)性特征較明顯。由圖可見，每年 3 月份以及 9 月份開始，未涂布印刷書寫紙消費量幾乎都有一定幅度的攀升。實際上，由于未涂布印刷書寫紙的主要需求來自于圖書及本冊，上述兩個時間段正值學生教材春季、秋

22、季教材及輔導資料等備貨，使得未涂布印刷書寫紙消費量呈季節(jié)性增長，其對文化紙消費量影響較大，從而也將帶動文化紙的需求變化。圖表 11：未涂布印刷書寫紙表觀消費量呈季節(jié)性變動（萬噸）67.9267.6762.5663.5462.9859.5158.1255.4680.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00資料來源：Wind， 測算 注：表觀消費量=產(chǎn)量-出口量+進口量，截止至 2018 年 12 月另一方面，3-4 月份春季展銷會、9-12 月年前促銷等因素使得宣傳畫冊用量較大，雙銅紙需求因此有所增加，而上述兩個時間段與未涂布印刷書寫紙的淡旺季分布有較大

23、的重合。因此，文化紙的需求季節(jié)性特征較顯著，接下來的文化紙傳統(tǒng)旺季，可以期待文化紙需求會有一定的增長可能。、供給穩(wěn)定，復(fù)學拉動需求修復(fù)文化紙供給方面目前仍比較穩(wěn)定，2019 年雙膠紙產(chǎn)能 11740 千噸/年，產(chǎn)能增長率已逐年下降至0.95%，而雙銅紙產(chǎn)能更是已經(jīng)連續(xù)三年保持 6920千噸/年的水平。中短期來看，部分紙企減產(chǎn)主要目的是控庫存，對供給影響較小，如 3 月 23 日中國紙網(wǎng)新聞顯示，國內(nèi)規(guī)模紙企紛紛發(fā)函針對 4 月份銅版紙進行減產(chǎn)，如晨鳴集團美倫工廠自 4 月 15 日起停機 10 天，銅版紙工廠自 4 月 20 日起停機 7 天，太陽紙業(yè)也減少供應(yīng)，估計上述企業(yè)在 4 月的減產(chǎn)行

24、為將降低銅版紙供應(yīng)約 9 萬噸，僅占年產(chǎn)能的 0.01%。隨著我國疫情控制的形勢逐步趨穩(wěn)，各地已陸續(xù)開展學生的返校工作安排。4 月 7 日后，約有 20 省市的高三初三畢業(yè)年級返校，且部分省市如云南、青海等的中小學生也將返校。5 月 12 日教育部召開發(fā)布會表示，截至 5月 11 日，開學復(fù)課學生總數(shù)是 10779.2 萬，占學生總數(shù)近 40%，其中中學生超五千萬，各地基本均已開學；小學已經(jīng)返校 4384.4 萬，包括了 22 地；高校大學生 290.7 萬；預(yù)計 5 月底復(fù)課學生將達 1.5 億至 2 億。至 5 月 19日，除湖北外，各省份均已宣布高校返校時間；全國 20 省市的幼兒園已經(jīng)

25、開學或明確于近期開學。3 月 31 日，教育部發(fā)布通知，2020 年全國高考推遲至 7 月 7 日-8 日，這是 17 年來高考首次推遲 1 個月。綜上考慮，今年的教輔資料需求推動的文化紙價周期旺季也可能相應(yīng)延后1-2 月，即推遲為5-7月迎來文化紙價的回漲。新一年的需求旺季，新一輪的主動補庫，將給紙價帶來較有力的支撐，預(yù)計紙價較大可能回歸疫情前 19Q4 水平。同時，原材料木漿價格有望低位震蕩，文化紙噸毛利水平可期，利好文化紙企盈利能力及股價的提升。圖表 12：全國各地開學時間（更新至 5 月 24 日）省市小學及以下中學高校北京六年級：6 月 1 日四-五年級：6 月 8 日高三：4 月

26、27 日初三：5 月 11 日其他年級：6 月 1 日畢業(yè)年級：6 月 6 日起天津四-六年級：5 月 18 日一-三年級：6 月 2 日高三初三：4 月 20 日其他年級：5 月 18 日畢業(yè)年級：5 月 6 日非畢業(yè)年級：5 月 15 日后河北六年級：6 月 1 日四-五年級：6 月 8 日高三：4 月 23 日初三及中職畢業(yè)班：5 月 7 日其他年級：6 月 1 日畢業(yè)年級：6 月 6 日山西四-六年級：5 月 18 日高三：3 月 25 日初三及中職畢業(yè)班：4 月 25 日其他年級：5 月 11 日高校本碩博畢業(yè)年級：4 月 10 日高職、高專畢業(yè)班：4 月 15 日非畢業(yè)年級：5 月

27、 18 日后內(nèi)蒙古四-六年級：5 月 7 日高三初三：3 月 30 日其他年級：4 月 23 日畢業(yè)年級：5 月 7 日非畢業(yè)年級：5 月 13 日后遼寧高三：4 月 15 日5 月 8 日吉林高三及中職畢業(yè)班：4 月 7 日畢業(yè)年級：5 月 11 日黑龍江高三及中職畢業(yè)班：4 月 7 日初三：4 月 13-17 日陸續(xù)（哈爾濱、牡丹江推遲）畢業(yè)年級：6 月 1-7 日上海四-五年級：5 月 18 日一-三年級：6 月 2 日高三初三：4 月 27 日高二初二：5 月 6 日其他年級：5 月 18 日畢業(yè)年級：4 月 27 日非畢業(yè)年級：5 月 6 日起江蘇4 月 7 日高三初三：3 月 30

28、 日其他年級：4 月 7 日4 月 13 日起浙江四-六年級：4 月 26 日后一-三年級：4 月 20 日后高三初三：4 月 13 日其他年級：4 月 20 日后4 月 26 日-5 月 10 日安徽4 月 20 日高三：4 月 7 日初三：4 月 13 日其他年級：4 月 20 日畢業(yè)年級：5 月 6 日福建三-六年級：5 月 11 日一-二年級：6 月 2 日高三：4 月 7 日其他年級：5 月 11 日畢業(yè)年級：5 月 6 日非畢業(yè)年級：5 月 20 日后江西5 月 18 日高三初三及中職畢業(yè)班：4 月 7 日其他年級：5 月 11 日畢業(yè)年級：4 月 23 日非畢業(yè)年級：5 月 7

29、日山東三-六年級：5 月 18 日-28 日一-二年級：6 月上旬高三及中職畢業(yè)班：4 月 15 日初三：順延一周（4 月 22 日）其他年級：5 月 18 日-28 日畢業(yè)年級：5 月 16 日非畢業(yè)年級：5 月 18 日-28 日河南5 月 11 日高三：4 月 7 日高中其他年級：4 月 27 日初三：4 月 13 日初中其他年級：5 月 6 日畢業(yè)年級：4 月 25 日非畢業(yè)年級：5 月 6 日湖南4 月 20 日高三初三：4 月 7 日其他年級：4 月 13 日畢業(yè)年級：5 月 6 日-26 日廣東5 月 11 日高三初三：4 月 27 日其他年級：5 月 11 日畢業(yè)年級：5 月

30、11 日非畢業(yè)年級：5 月 18 日后廣西四-六年級：4 月 14 日高三初三：4 月 7 日其他年級：4 月 14 日畢業(yè)年級：4 月 14 日非畢業(yè)年級：4 月 21 日后海南4 月 20 日高三初三：4 月 7 日其他年級：4 月 13 日畢業(yè)年級：5 月 9 日非畢業(yè)年級：5 月 16 日后重慶四-六年級：4 月 27 日一-三年級：5 月 7 日高三初三及中職畢業(yè)班：4 月 20 日其他年級：4 月 27 日畢業(yè)年級：5 月 11 日非畢業(yè)年級：5 月 18 日后四川4 月 20 日高三：4 月 1 日初三：4 月 7 日其他年級：4 月 13 日畢業(yè)年級：5 月 6 日貴州5 月

31、15 日-30 日高三初三：3 月 16 日其他年級：4 月 28 日畢業(yè)年級：4 月 21 日非畢業(yè)年級：5 月 15 日-30 日云南3 月 30 日高三初三：3 月 23 日其他年級：3 月 30 日畢業(yè)年級：5 月 6 日非畢業(yè)年級：5 月 11 日起西藏3 月下旬起全省陸續(xù)錯時錯峰開學陜西四-六年級：4 月 27 日一-三年級：5 月 11 日高三：3 月 30 日初三及中職畢業(yè)班：4 月 7 日其他年級：4 月 13 日畢業(yè)年級：4 月 27 日非畢業(yè)年級：5 月 6 日甘肅4 月 13 日高三及中職畢業(yè)班：4 月 9 日其他年級：4 月 13 日畢業(yè)年級：4 月 13 日非畢業(yè)年

32、級：4 月 20 日后青海3 月 25 日-31 日高中：3 月 9 日-13 日初中：3 月 16 日-20 日4 月 1 日-15 日寧夏四-六年級：5 月 27 日一-三年級：5 月 31 日高三初三：3 月 25 日其他年級：5 月 11 日-18 日畢業(yè)年級：4 月 20 日新疆3 月 23 日高三初三及中職畢業(yè)班：3 月 16 日其他年級：3 月 23 日4 月 8 日待定其他資料來源：人民日報，央視新聞， 整理3、原材料需求疲軟，預(yù)期漿價低位震蕩、木漿價格目前處歷史低位文化紙主要紙種雙銅紙、雙膠紙的上游原材料為木漿，主要包括闊葉漿、針葉漿及化機漿等。目前我國木漿供給主要依賴進口，

33、據(jù)卓創(chuàng)資訊數(shù)據(jù)，2018年我國木漿表觀消費量 32,991.65 千噸，其中國內(nèi)產(chǎn)量 11,470 千噸，僅約占三分之一；2014-18 年我國木漿進口量占表觀消費量比例一直穩(wěn)定在 65%左右，消費量大部分由進口彌補。圖表 13：2014-18 年木漿進口量占表觀消費量維持 65%左右35,000100%30,00080%25,00070%20,00060%50%15,00040%10,00030%20%90%5,00002014201520162017201810%0%進口量（千噸）表觀消費量（千噸）進口占消費比例（%）資料來源：卓創(chuàng)資訊， 測算 注：表觀消費量=產(chǎn)量-出口量+進口量因此國際

34、、國內(nèi)木漿價格變動都將對我國木漿下游的文化紙行業(yè)產(chǎn)生重要影響。目前國內(nèi)外漿價均處于歷史低位。自 2019Q4 以來，國際漿價一直呈低位盤整狀態(tài)；國內(nèi)漿價現(xiàn)已處約 4000 元/噸的低水平，對文化紙廠商而言是盈利空間較佳的階段。圖表 14：國際針葉漿價格處歷史低位（美元/噸）圖表 15：國際闊葉漿價格處歷史低位（美元/噸）1000900800700600500400900800700600500400300 國際價-針葉漿-月亮 國際價-針葉漿-銀星300 國際價-闊葉漿-明星 國際價-闊葉漿-烏斯奇、布拉茨克資料來源：卓創(chuàng)資訊， 資料來源：卓創(chuàng)資訊， 圖表 16：木漿國內(nèi)參考價目前處于約 40

35、00 元/噸低水平（元/噸）7,500.007,000.006,500.006,000.005,500.005,000.004,500.004,000.004,302.233,500.004,035.813,000.002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020資料來源：卓創(chuàng)資訊， （截止至 2020 年 3 月）、遭疫情需求受阻，高庫存“壓迫”漿價我們判斷木漿價格走勢，首先要判斷未來的木漿需求。按照下圖所示，國際木漿需求中國占比 19.41%（2017 年按消費量計算），排名全球第二，是重要的一部分。面對疫情，國內(nèi)企業(yè)存在需求

36、延后的問題，積壓了較高程度的庫存。國內(nèi)三大港口木漿庫存量自 1 月后快速增長，目前均處歷史高位。目前國內(nèi)需求低迷，后續(xù)隨著開學和經(jīng)濟恢復(fù)逐步回歸正常。圖表 17：全球木漿需求分布（2017 年按消費量計算）資料來源：paperonweb， 除了中國之外，美國，日本，歐洲也是木漿的重點需求區(qū)域。隨著海外疫情愈加嚴峻，疊加經(jīng)濟形勢受疫情影響下行壓力進一步加大，全球市場恐慌情緒蔓延，國際木漿需求同樣受較大影響。全球木漿的發(fā)運量自 2020 年1-2 月持續(xù)下滑，低于歷史水平。我們判斷這一趨勢短期內(nèi)還將持續(xù)。圖表 18：2020 年 1-2 月全球木漿的發(fā)運量持續(xù)下滑（萬噸）379.80550.005

37、00.00450.00400.00350.00300.00資料來源：Wind， 測算我們認為，由于海外疫情存在不確定性，在疫情的悲觀預(yù)估情況下，全球商品漿需求量可能出現(xiàn)下滑。國外部分漿廠停產(chǎn)或延長停機檢修時間，法國、意大利、印度等國部分紙廠 3 月下旬停產(chǎn) 2-3 周不等。未來一段時間全球的木漿供求都處于較為緊縮的狀態(tài)，核心的影響因素要看庫存。全球生產(chǎn)商的針葉漿、闊葉漿庫存均居歷史中高位，仍有繼續(xù)維持趨勢。在高庫存“壓迫”下，漿價上行動力不足，預(yù)計在接下來的文化紙需求回暖階段，漿價仍維持低位震蕩。120060100010905047800406007503037400202001251000圖

38、表 19：國內(nèi)三大港口木漿庫存居高（千噸）圖表 20：全球生產(chǎn)商針、闊葉漿庫存具增長趨勢（天140070 青島港木漿庫存量 常熟港木漿庫存量 保定庫木漿庫存量 庫存天數(shù):針葉漿:全球生產(chǎn)商 庫存天數(shù):闊葉漿:全球生產(chǎn)商資料來源：卓創(chuàng)資訊， 資料來源：卓創(chuàng)資訊， 4、從長期角度理解文化紙龍頭成長邏輯、行業(yè)集中度還有提升空間我們認為文化紙的分析框架短期看需求，長期看供給。據(jù)卓創(chuàng)資訊數(shù)據(jù)，2011 年以來，雙膠紙、雙銅紙產(chǎn)能逐漸趨于穩(wěn)定。二者產(chǎn)能增長率均經(jīng)歷了一個迅速下降后接近于 0 的過程，雙銅紙產(chǎn)能增長率在 2013-16 年期間甚至為負，2017 年至今，雙膠紙產(chǎn)能增長率處 2%左右的低位并呈

39、下降趨勢，而雙銅紙產(chǎn)能已連續(xù)三年維持 6920 千噸的水平不變。由此可見，短期文化紙產(chǎn)能趨穩(wěn)，長期來看，龍頭可以通過不斷地增加產(chǎn)能擴充銷量，從而搶占市場份額，提升市場集中度。雙膠紙、雙銅紙產(chǎn)能競爭格局目前較為集中，但仍有提升空間。據(jù) 2019年產(chǎn)能數(shù)據(jù)，雙膠紙 CR4 為 35.69%，而雙銅紙 CR4 已達 73.70%。相比而言，雙膠紙市場的集中度還可能進一步提高，龍頭長期的成長可期。圖表 21：2010-19 年雙膠紙產(chǎn)能增長漸趨緩（千噸） 圖表 22：2010-19 年雙銅紙產(chǎn)能下降趨穩(wěn)（千噸）14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00002011 20

40、12 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201916%14%12%10%8%6%4%2%0%8,2008,0007,8007,6007,4007,2007,0006,8006,6006,4006,2002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201920%15%10%5%0%-5%-10%雙膠紙產(chǎn)能 增長率雙銅紙產(chǎn)能 增長率資料來源：卓創(chuàng)資訊， 資料來源：卓創(chuàng)資訊， 圖表 23：雙膠紙 CR4 分布（2019 年產(chǎn)能口徑）圖表 24：雙銅紙 CR4 分布（2019 年產(chǎn)能口徑）岳陽紙業(yè), 3.41%13.01%晨鳴紙業(yè),太陽紙業(yè)

41、,華泰紙業(yè), 5.79%晨鳴紙業(yè),17.55%海南金海, 14.45%金東紙業(yè),28.90%太陽紙業(yè), 8.94%晨鳴紙業(yè)太陽紙業(yè)華泰紙業(yè)岳陽紙業(yè)17.34%金東紙業(yè)晨鳴紙業(yè)海南金海太陽紙業(yè)資料來源：卓創(chuàng)資訊， 資料來源：卓創(chuàng)資訊， 、估值居低位，龍頭長期成長可期我們能夠找到的最可比的文化紙國際龍頭是 UPM（芬歐匯川）集團，作為百年歷史的世界第三大紙和紙制品生產(chǎn)商，UPM 是全球領(lǐng)先的文化用紙生產(chǎn)企業(yè)，其核心產(chǎn)品主要包括雜志紙、新聞紙等文化紙以及標簽類產(chǎn)品等。根據(jù)印刷技術(shù)論文數(shù)據(jù)，2009 年 UPM 印刷紙產(chǎn)能居世界第二，其雜志紙產(chǎn)量居世界第一，占世界雜志紙市場的五分之一，新聞紙在歐洲的市

42、場占有率也達 20%。我們試圖通過PB-ROE 的框架來分析文化紙公司的合理估值。首先對比一下國內(nèi)外紙企的 ROE 的情況，通過太陽紙業(yè)、晨鳴紙業(yè)及 UPM 的 ROE對比，可以看出，2016-19 年，太陽紙業(yè) ROE 均高于 UPM，且 2019 年太陽紙業(yè) ROE 為 16.4%大幅超過 UPM 的 10.69%，可見太陽紙業(yè)的盈利能力較強，晨鳴紙業(yè) ROE 水平相對偏低為 6.60%，這跟其業(yè)務(wù)的分散化有關(guān)系，隨著公司專注主業(yè)，未來業(yè)務(wù)有進一步的提升空間。根據(jù)杜邦分析法：從盈利能力角度來看，國內(nèi)外龍頭文化紙企 2017 年來營業(yè)凈利率均有所下降，2019 年，太陽紙業(yè)凈利率略低于UPM

43、，但差距較小，凈利率變動趨勢更為平穩(wěn)，晨鳴紙業(yè)盈利能力相對偏弱；從杠桿角度來看，國內(nèi)兩家文化龍頭權(quán)益乘數(shù)均偏高且基本保持穩(wěn)定，說明其相比 UPM 更為充分地利用財務(wù)杠桿擴張公司經(jīng)營，且有效地控制了公司資本結(jié)構(gòu)的變動風險；從營運角度來看，太陽紙業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)能力較強，與 UPM 基本相當，企業(yè)生產(chǎn)資料的運轉(zhuǎn)效率較高，晨鳴紙業(yè)運營水平相對較低。從成長性的角度來看，歷史數(shù)據(jù)表明，相較國際領(lǐng)先的文化紙企，國內(nèi)文化紙龍頭具有較高的成長性，按營業(yè)收入計算，2015-19 年太陽紙業(yè)、晨鳴紙業(yè) CAGR 高達到 16.0%、8.4%，UPM 的CAGR 為 1.9%，尤其太陽紙業(yè)增長性最佳；未來由于存在行業(yè)集中

44、度提升的邏輯，目前國內(nèi)文化紙龍頭仍居相對低位，長期成長可期。圖表 25：太陽紙業(yè) ROE 大幅高于 UPM 集團（%）圖表 26：國內(nèi)外龍頭凈利率均有所下滑（%）25.0020.0015.0010.005.000.0016.0410.696.6020152016201720182019太陽紙業(yè)晨鳴紙業(yè)UPM-KYMMENE OYJ16.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.0010.259.655.7720152016201720182019太陽紙業(yè)晨鳴紙業(yè)UPM-KYMMENE OYJ資料來源：Wind， 資料來源：卓創(chuàng)資訊， 圖表 27：太陽、晨鳴權(quán)益乘數(shù)均

45、高于 UPM圖表 28：太陽紙業(yè)與 UPM 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)水平相當5.004.504.003.503.002.502.001.501.000.500.004.052.281.4520152016201720182019太陽紙業(yè)晨鳴紙業(yè)UPM-KYMMENE OYJ0.900.800.700.600.500.400.300.200.100.000.740.710.3020152016201720182019太陽紙業(yè)晨鳴紙業(yè)UPM-KYMMENE OYJ資料來源：卓創(chuàng)資訊， 資料來源：卓創(chuàng)資訊， 基于 PB-ROE 框架對太陽紙業(yè)、晨鳴紙業(yè)的價值進行再探討：PB-ROE分析框架背后的邏輯為未來現(xiàn)金流的折

46、現(xiàn)。簡單來看，根據(jù)股利折現(xiàn)模型， P=D1/（r-g），其中 D1 為下一期股利，r 為對應(yīng)股票折現(xiàn)率，g 為穩(wěn)定永續(xù)增長率。進一步進行展開，不難得到：P=B0*ROE*（1-b）/（r-g），其中 b為公司穩(wěn)定經(jīng)營的再投資率， 簡單變形： P/B0=PB= （ ROE-ROE*b ）/(r-g)=(ROE-g)/(r-g)。UPM 集團 PB 估值與 ROE 走勢一致度較高，PB 反映市場給予企業(yè)凈資產(chǎn)的溢價，高 ROE 意味著凈資產(chǎn)創(chuàng)造收益能力強，從而 PB 也會更高。以海外造紙龍頭的數(shù)據(jù)為例，UPM 的 PB 走勢與 ROE 漲跌基本一致。圖表 29：UPM 集團 PB-ROE 走勢圖1

47、8.0016.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.001.601.401.201.000.800.600.400.200.00 ROE(%，左軸)P/B（右軸）資料來源：Wind， 海外視角下的 PB-ROE ， 模型定量擬合效果良好： 以 UPM 集團 20102019 年的營收復(fù)合增速作為其長期成長率，UPM 約為 2%。折現(xiàn)率方面，給予赫爾辛基證券交易市場綜合收益率 5.64%(近似為芬蘭 OMX 全指近 34 年來的平均綜合收益率)，無風險利率為 2.17%（近似為歐元區(qū)十年期公債平均收益率），UPM 的 beta 系數(shù)為 1.9，則對應(yīng)折現(xiàn)率 r 為

48、 8.76%。從圖形來看，根據(jù)理論公式的 PB=(ROE-g)/(r-g)推算出的 PB 與實際市場 PB 走勢一致程度較高。圖表 30：UPM 集團擬合 PB 走勢（根據(jù) ROE 擬合）資料來源：Wind， 測算PB-ROE 估值框架下的太陽紙業(yè)合理 PB 應(yīng)為 1.86 倍，較當前存在提升空間：定量來看，如果對于太陽紙業(yè)也采取上文類似的估值方法，我們設(shè)定無風險利率為 3%（中國十年期國債利率），市場風險溢價為 6%（滬深 300 指數(shù) 2004 年以來的年化收益率約為 9%，減去無風險利率），太陽紙業(yè)的 beta 系數(shù)為 1.005（將過去 12 年Wind 里太陽紙業(yè)的 beta 值取平

49、均），則折現(xiàn)率為 9.03%，按照 2020 年的 ROE（攤薄）的預(yù)測值（詳見圖表 33） 14.24%，永續(xù)增長率取 3%，則得出太陽紙業(yè)合理 PB 為 1.86 倍。ROE 和永續(xù)增長率的敏感性測算結(jié)果如表 31 所示。截止 2020 年 5 月 27 日收盤，太陽紙業(yè) 19 年的凈資產(chǎn)對應(yīng)的 PB 為 1.47 倍，與測算結(jié)果中的合理 PB 值相比，存在充足提升空間。ROE圖表 31：PB-ROE 框架下太陽紙業(yè)合理 PB 敏感性測算10.24%12.24%14.24%16.24%18.24%永續(xù)增長率2.00%1.171.461.742.032.312.50%1.191.491.80

50、2.102.413.00%1.201.531.862.202.533.50%1.221.581.942.302.674.00%1.241.642.042.432.83資料來源：Wind， 預(yù)測PB-ROE 估值框架下的晨鳴紙業(yè)合理 PB 應(yīng)為 0.88 倍，較當前存在提升空間：定量來看，如果對于晨鳴紙業(yè)也采取上文類似的估值方法，我們設(shè)定無風險利率為 3%（中國十年期國債利率），市場風險溢價為 6%（滬深 300 指數(shù) 2004 年以來的年化收益率約為 9%，減去無風險利率），晨鳴紙業(yè)的 beta 系數(shù)為 0.98（將過去 18 年 Wind 里晨鳴紙業(yè)的 beta 值取平均），則折現(xiàn)率為 8.

51、90%，按照 2020 年的 ROE（攤?。┑念A(yù)測值（詳見圖表 34） 8.20%，永續(xù)增長率取 3%，則得出晨鳴紙業(yè)的合理 PB 估值為 0.88 倍。ROE和永續(xù)增長率的敏感性測算結(jié)果如表 32 所示。截止 2020 年 5 月 27 日收盤，晨鳴紙業(yè) 19 年凈資產(chǎn)對應(yīng)的 PB 為 0.55 倍，與測算結(jié)果中的合理 PB 值相比，存在提升空間。圖表 32：PB-ROE 框架下晨鳴紙業(yè)合理 PB 敏感性測算ROE4.20%6.20%8.20%10.20%12.20%永續(xù)增長率2.00%0.320.610.901.191.482.50%0.270.580.891.201.523.00%0.2

52、00.540.881.221.563.50%0.130.500.871.241.614.00%0.040.450.861.271.67資料來源：Wind， 預(yù)測5、投資建議我們認為，疫情的影響給文化紙行業(yè)帶來了短期的負面影響，開學季的推遲使得需求短暫承壓，紙價處于疲軟狀態(tài)，但隨著國內(nèi)疫情得到控制，開學恢復(fù)，生產(chǎn)生活秩序重回正軌，文化紙的需求大概率恢復(fù)正常，需求的回升將引領(lǐng)紙價重新進入漲價周期，此外海外疫情的疲軟給漿價造成壓力，從而使得噸毛利有望提升，從而給行業(yè)帶來投資機會，我們推薦文化紙的龍頭太陽紙業(yè)、晨鳴紙業(yè)。5.1、太陽紙業(yè)：基本面穩(wěn)健，看好長期投資價值公司業(yè)績穩(wěn)健。2019 年公司實現(xiàn)營

53、業(yè)收入 227.63 億元，同比增長4.57%；歸母凈利潤 21.78 億元，同比下降 2.66%；扣非后的歸母凈利潤 20.98億元，同比下降 5.08%；經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為 46.86 億元，同比增長 4.65%。2020 年一季度公司實現(xiàn)營收 55.52 億元，同比增長 1.86%，歸母凈利潤 5.36 億元，同比增長 40.97%。業(yè)績增長基本符合預(yù)期。短期受疫情影響，看好需求恢復(fù)后的業(yè)績抬升。公司為文化紙領(lǐng)軍企業(yè)，產(chǎn)能規(guī)劃清晰且原材料一體化程度高，具備長期增長動力。短期來看，疫情對于商業(yè)活動中的宣傳單等文化紙需求有負面影響，2020 年上半年部分學校的停課也會影響書本需求。隨著開學的恢復(fù)，以及下半年經(jīng)濟的回暖，公司的經(jīng)營將回歸正常。長期來看，公司逐步擴充產(chǎn)能，提升市場份額，作為基本面最優(yōu)秀的文化紙龍頭，看好