氫能與燃料電池行業(yè)專題國產(chǎn)化加速降本進行時

1、2核心觀點海外龍頭加碼在華布局，引入鯰魚效應2019年全球燃料電池乘用車銷量大幅增加97%，全球加氫站運營數(shù)達432座（+23.4%）全球燃料電池第一梯隊的現(xiàn)代以商用車整車、豐田以電堆、巴拉德以MEA為核心產(chǎn)品加碼在華布局，引入鯰魚效應，加速國產(chǎn)化國產(chǎn)化加速突破，降本效果凸顯2019年整車/系統(tǒng)/電堆/加氫站增幅86%/141%/75%/126%2019年系統(tǒng)單價約2.0-2.3萬元/kW，降幅約30%，預計未來五年年均降幅20%，2025年系統(tǒng)單價0.5萬元/kW當前燃料電池系統(tǒng)價格高企是由于高技術門檻和高制造成本導致的，而非原材料成本（與鋰電不同之處）2019年降本主要驅動是國產(chǎn)化和設計生

2、產(chǎn)水平提升，未來主要驅動還有規(guī)?；当撅L險因素：燃料電池補貼政策不及預期；燃料電池車銷量不及預期；燃料電池降本不及預期。投資建議燃料電池：維持把握核心部件和優(yōu)質區(qū)域兩大主線，重點推薦在氫能稟賦和經(jīng)濟實力 業(yè)鏈、掌握核心技術、擁有自主知識產(chǎn)權的標的雙優(yōu)質地區(qū)具有完善產(chǎn) 氫體系：具有副產(chǎn)氫氣能力和完備氫氣布局的企業(yè)率先受益，長期關注液氫設備企業(yè)CONTENTS目錄全球：龍頭加碼在華布局，引入鯰魚效應國內：國產(chǎn)化加速突破，降本效果凸顯投資建議與風險因素31. 全球：龍頭加碼在華布局，引入鯰魚效應海外FCEV近翻倍增長，加氫站建設快速推進現(xiàn)代：乘商兩頭推進，整車入華布局謀長遠發(fā)展豐田：電堆打頭陣，倒逼

3、國內國產(chǎn)化突破巴拉德：卡位膜電極核心環(huán)節(jié)，擁抱中國走向世界4注：2019年數(shù)據(jù)為E4Tech根據(jù)前三季資料來源：E4Tech，中信證券研究部度裝機量作出的預測值2012-2019年全球燃料電池出貨數(shù)量（按臺套）資料來源：Marklines，中信證券研究部2017-2019年海外燃料電池乘用車注：2019年數(shù)據(jù)為E4Tech根據(jù)前三資料來源：E4Tech，中信證券研究部季度裝機量作出的預測值2012-2019年全球燃料電池出貨數(shù)量（按功率）2018-2019年全球主要國家加氫站數(shù)量1.1 海外FCEV近翻倍增長，加氫站建設快速推進5226243202,6822,3932,455-8234,805

4、320438407580-2,0004,0006,0002017201820198,000輛Clarity Fuel CellMIRAINexo114875248339660274215140120100806040200日本德國中國資料來源：LGBT，香橙會研究院，中信證券研究部美國韓國座20192018466764616371747150%40%30%20%10%0%-10%8070605040302010020122013201420152016201720182019銷量（千臺套）YoY1672151852985176598031,130-20%0%20%40%60%80%120010

5、00800600400200020122013201420152016201720182019出貨量（MW）YoY5資料來源：現(xiàn)代汽車官網(wǎng)現(xiàn)代與瑞士氫能公司H2Energy成立商用車JV資料來源：現(xiàn)代汽車官網(wǎng)現(xiàn)代Nexo車型外觀資料來源：商用車聯(lián)盟網(wǎng)四川現(xiàn)代鴻圖輕卡發(fā)布會上展示其在華氫能戰(zhàn)略1.2 現(xiàn)代：乘商兩頭推進，整車入華布局謀長遠發(fā)展乘用車：2019年Nexo全球銷量首次超越Mirai， 2020年Nexo銷量目標為提高到1萬輛，產(chǎn)能 提高至4萬輛/年商用車：1）與瑞士氫能公司H2Energy成立 JV，未來5年向JV交付1600輛燃料電池重型 卡車。2）100%控股四川現(xiàn)代商用車，布局

6、 燃料電池商用車在華戰(zhàn)略：在2020年中國電動車百人會論壇 上，現(xiàn)代自動車株式會社副社長宣布現(xiàn)代汽車 2021年發(fā)布中型氫燃料電池卡車；2023年發(fā) 布重型氫燃料電池卡車；2025年發(fā)布燃料電 池牽引車；2030年在華銷售1000輛氫燃料電 池汽車67Mirai第二代推出，相比第一代，定位提升：基于GA-L后驅平臺打造，由后驅變前驅，軸距達2920mm續(xù)航提升：儲氫量增加1L，續(xù)航達650km（+30%）產(chǎn)能提升：2020年產(chǎn)能提升至3.6萬輛（+12倍），全球目標銷量3萬輛以上在華策略：電堆開路，蛇打七寸2019.4-豐田電堆+億華通系統(tǒng)+福田整車，2021年投產(chǎn)，2022年冬奧會示范車20

7、19.7-豐田電堆+重塑系統(tǒng)+一汽、金龍整車，首批20輛氫燃料電池公交車已交付常熟2019.9-豐田電堆+廣汽整車，在廣汽及合資企業(yè)的車型上搭載 FC（燃料電池）技術資料來源：豐田官網(wǎng)資料來源：中信證券研究部攝制燃料電池的“特斯拉”：Mirai第二代豐田提供電堆、億華通集成系統(tǒng)、福田匹配整車1.3 豐田：電堆打頭陣，倒逼國內國產(chǎn)化突破1.4 巴拉德：卡位膜電極核心環(huán)節(jié)，擁抱中國走向世界資料來源：巴拉德動力系統(tǒng)官網(wǎng)，中信證券研究部巴拉德動力系統(tǒng)“中國戰(zhàn)略”與國鴻氫能/濰柴動力成立JV，授權生產(chǎn)9SSL/LCS電堆，所需的MEA需要向公司采購2019.12-獲得濰柴巴拉德$19.2M的膜電極（ME

8、A）訂單2020.02-國鴻氫能擬向巴拉德動力系統(tǒng)采購20萬片MEA訂單，對應1600-1700套電堆保留國內JV所生產(chǎn)的電堆唯一海外銷售權，中國成為全球擴張大后方82. 國內：國產(chǎn)化加速突破，降本效果凸顯整車：19年產(chǎn)量同增86%，20年爆發(fā)式增長可期系統(tǒng)：功率呈現(xiàn)上升趨勢，未來五年成本年降20電堆及上游原材料：國產(chǎn)化加速，下一站是膜電極加氫站：符合“超前建設”預期，關注液氫降本潛力9資料來源：GGII，中信證券研究部預測2015-2020年國內燃料電池車產(chǎn)量（含預測）資料來源：GGII，中信證券研究部2019年燃料電池客車、專用車產(chǎn)量頭部企業(yè)2016-2019年國內燃料電池車產(chǎn)量結構2.1

9、 整車：2019年產(chǎn)量同增86%，2020年爆發(fā)式增長可期2019年產(chǎn)量3018輛（+86%），其中客車產(chǎn)量1135 兩個， 占比44% ， CR5 為92%專用車產(chǎn)量1683 輛， 占比56% ， CR3 為70%2020年中性預計產(chǎn)（銷）量5000輛，政策支持 力度大的情況下，樂觀預計產(chǎn)（銷）量可達1萬 輛63010030523318812293-1,000800600400200申 龍 客 車飛 馳 汽 車上 汽 大 通宇 通 客 車廈 門 金 旅申 龍 客 車中 通 客 車專用車飛 馳 汽 車客車輛81410629127216193,0185,000-2,0004,0006,0008,

10、00010,000201520162017201820192020E輛+86%5%22%44%44%85%78%56%56%10%0%20%40%60%80%100%2016201720182019客車專用車乘用車資料來源：GGII，中信證券研究部10資料來源：GGII，中信證券研究部2019年燃料電池系統(tǒng)格局資料來源：GGII，中信證券研究部2016-2019年燃料電池系統(tǒng)裝機量2019年推薦目錄燃料電池系統(tǒng)配套Top72.2 系統(tǒng)：裝機同量增1.5倍，CR3/5達63%/79%2019年系統(tǒng)裝機量128MW（+141%），上海重塑/億華通/清能股份為Top3， 份額分別為28%/19%/1

11、6%CR3/5分別為63%/79%，集中度高2019年共11批推薦目錄中，有100款燃料電池車型入選，35家系 統(tǒng)廠商配套，CR7為66%Top7 中平均功率超 40kW ， 部分達 50kW21.6239.1153.23128.0680.9%36.1%140.6%0%40%80%120%160%1401201008060402002016201720182019裝機量（MW）yoy上海重塑, 28億華通, 19清能股份, 16國鴻重塑, 8新源動力, 8其他, 21108972453426144.31548.2252.1340.154.6955605040302010014 款 50.351

12、21086420客車專用車平均功率資料來源：GGII，中信證券研究部11功率：2019H1/H2平均裝機功率集中在30-45/45-60kW之間，預計2020平均裝機功率為60kW，相比2018年功率補貼門檻30kW大幅提升1倍價格：以雄韜股份45kW燃料電池系統(tǒng)為例，預計2018-2021E售價分別為158/104/70/50萬元，年降幅 約30%。我們預計2025年系統(tǒng)價格可降至5600元/kW，是2019年的25%，年均降幅約20%當前燃料電池系統(tǒng)價格高企是由于高技術門檻和高制造成本導致的，而不是由于原材料成本較高導 致的（與鋰電不同之處）燃料電池技術已相對成熟，未來規(guī)模化帶來的降本力度

13、相對較大資料來源：GGII，中信證券研究部預測資料來源：雄韜股份公告，億華通公告，中信證券研究部預測2019-2020年燃料電池系統(tǒng)平均功率（含預測）2018-2025年系統(tǒng)單價及降幅（含預測）2.2 系統(tǒng)：功率呈現(xiàn)上升趨勢，未來五年成本年降20%45606030457060504030201002019H12019H22020EkW2.522.193.512.311.560.5633%29%1.1124%26%28%30%32%34%36%43.532.521.510.50201820192020E2021E2025E萬元/kW單價下限單價上限年降幅34%122019年電堆裝機量175MW（

14、+75%）自主電堆：自主技術電堆裝機量占比大幅提升30.4pcts至58.2%，代表性廠商有上海神力、清能股份、 新源動力、東方氫能、武漢眾宇等價格下降：2018/2019年電堆價格8000-10000/6000-8000元/kW，降幅約25-33%技術路線：石墨堆為主，占比91%下一突破點：按照“自下而上”的突破路徑，目前電堆已取得一定國產(chǎn)化成效，膜電極成下一突破點資料來源：GGII，中信證券研究部資料來源：GGII，中信證券研究部2018/2019年自主與進口電堆比例2019年石墨堆（含復合堆）與金屬堆比例2.3 電堆及上游原材料：國產(chǎn)化加速，下一站是膜電極27.80%58.20%72.2

15、0%41.80%0%20%40%60%80%100%20182019自主技術引進技術石墨堆（含復合堆）, 91金屬堆, 913資料來源：億華通官網(wǎng)億華通自主產(chǎn)品YHT60SS發(fā)布資料來源：GGII鴻基創(chuàng)能發(fā)布Hykey1.0產(chǎn)品資料來源：新源動力官網(wǎng)新源動力第三代70kW金屬堆和膜電極資料來源：GGII蘇州擎動“卷對卷”膜電極產(chǎn)線2.3 電堆及上游原材料：國產(chǎn)化加速，下一站是膜電極142019年國內加氫站運營數(shù)量達52座（+1.26倍），2020年預計可達100座（+92%）2019年氫氣價格到站價格約80元/kg，地方補貼30元/kg，加注價格為約50元/kg液氫是未來規(guī)模化供應的主流手段當

16、加氫站加氫量達1t/d時，液氫運輸較氣氫運輸更具經(jīng)濟性長期看，由于風電、光伏等可再生能源中心與氫氣需求中心有地理位置差異，因此利用可再生能源 電解水制氫還需要搭配液氫儲運資料來源：Trendbank，GGII，中信證券研究部預測資料來源：日本川崎重工2017-2020國內加氫站運營數(shù)量（含預測）全球首艘液氫船2.4 加氫站：符合“超前建設”預期，關注液氫降本潛力1023521000204060100801202017201820192020E座153. 投資建議及風險因素16173. 投資建議注：股價為2020年2月21日收盤價重點公司盈利預測、估值及投資評級燃料電池產(chǎn)業(yè)鏈：維持把握核心部件和

17、優(yōu)質區(qū)域兩大主線，重點推薦在氫能稟賦和經(jīng)濟 實力雙優(yōu)質地區(qū)具有完善產(chǎn)業(yè)鏈、掌握核心技術、擁有自主知識產(chǎn)權的標的電堆與系統(tǒng)：東方電氣（重點推薦）、濰柴動力、雄韜股份、美錦能源，建議關注雪人 股份、騰龍股份、大洋電機氫能體系產(chǎn)業(yè)鏈：具有副產(chǎn)氫氣能力和完備氫氣布局的企業(yè)率先受益，長期關注液氫環(huán) 節(jié)設備企業(yè)制氫：重點推薦嘉化能源、衛(wèi)星石化，建議關注鴻達興業(yè)、華昌化工液氫與儲運：建議積極關注彈性大有業(yè)績支撐的中泰股份，關注厚普股份、深冷股份衛(wèi)星石化17.230.資料來源：Wind，中信證券研究部預測簡稱評級（元）20182019E2020E20182019E2020E東方電氣10.210.370.470.5627.5921.7218.23買入濰柴動力14.911.081.251.3813.8011.9310.80買入雄韜股份27.680.270.530.55102.5252.2350.33增持美錦能源8.890.440.290.2620.230.6634.19買入嘉化能源11.280.750.91.0315.0412.53