宏觀杠桿率詳拆：突發(fā)應(yīng)急加杠桿盡力而為求平衡

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250021 前言 5 HYPERLINK l _TOC_250020 一、疫情下的抬升：突發(fā)應(yīng)急加杠桿，盡力而為求平衡 5 HYPERLINK l _TOC_250019 （一）總量上抬升速度僅次于 2009 年 5 HYPERLINK l _TOC_250018 （二）結(jié)構(gòu)上盡量注重效率和平衡 5 HYPERLINK l _TOC_250017 1、企業(yè)部門：對(duì)整體杠桿率貢獻(xiàn)度下降，國企穩(wěn)杠桿，民企加杠桿 6 HYPERLINK l _TOC_250016 2、政府部門：對(duì)整體杠桿率貢獻(xiàn)度抬升，中央政府更主動(dòng)更積極 7 HYPERLINK l _TO

2、C_250015 3、居民部門：對(duì)整體杠桿率貢獻(xiàn)度抬升，貸款增速平穩(wěn)下常態(tài)加杠桿 8 HYPERLINK l _TOC_250014 二、宏觀杠桿率總況：繼續(xù)抬升，但斜率放緩 9 HYPERLINK l _TOC_250013 三、宏觀杠桿率細(xì)究：杠桿加在了何處 10 HYPERLINK l _TOC_250012 （一）非金融企業(yè)杠桿 10 HYPERLINK l _TOC_250011 1、從所有制看工業(yè)企業(yè)杠桿 11 HYPERLINK l _TOC_250010 2、從大小國民企看杠桿 11 HYPERLINK l _TOC_250009 3、從行業(yè)看上市公司杠桿 12 HYPERLI

3、NK l _TOC_250008 （二）政府杠桿 13 HYPERLINK l _TOC_250007 1、中央 vs 地方政府杠桿 13 HYPERLINK l _TOC_250006 2、各地政府杠桿 14 HYPERLINK l _TOC_250005 3、城投平臺(tái)杠桿 14 HYPERLINK l _TOC_250004 （三）居民杠桿 15 HYPERLINK l _TOC_250003 1、住房與消費(fèi)杠桿 15 HYPERLINK l _TOC_250002 2、經(jīng)營杠桿 15 HYPERLINK l _TOC_250001 3、比對(duì)收入看杠桿 16 HYPERLINK l _TO

4、C_250000 四、風(fēng)險(xiǎn)提示 16圖表目錄圖表 1縱向?qū)Ρ?，杠桿抬升速度趕快的收斂 5圖表 2橫向?qū)Ρ?，杠桿提升幅度仍在可控范圍內(nèi) 5圖表 32009 年與 2020 年前三季度加杠桿構(gòu)成對(duì)比 6圖表 42008-2015 年國有企業(yè)持續(xù)加杠桿，民營企業(yè)持續(xù)去杠桿 6圖表 5三季度企業(yè)部門杠桿率已經(jīng)開始回落 7圖表 6但同時(shí)企業(yè)長貸增速，制造業(yè)投資積極修復(fù) 7圖表 7中央和地方杠桿在兩輪逆周期中變化情況 7圖表 82020 年Q1 各國政府部門杠桿率（BIS 口徑） 8圖表 92009 年Q4 至今我國居民部門的信貸增速始終高于企業(yè)部門，始終高于 GDP 名義增速 8圖表 102020 年居

5、民住房貸款余額增速并未抬升 9圖表 11商品房銷售同比高位比前幾輪高點(diǎn)仍有距離 9圖表 12家庭財(cái)富指數(shù)（按稅前年收入分組） 9圖表 13家庭財(cái)富指數(shù)（按職業(yè)分組） 9圖表 14我國實(shí)體部門杠桿率變化（社科院口徑） 10圖表 15我國實(shí)體杠桿率的三部門構(gòu)成（截至 2020Q3） 10圖表 162020 年前三季度三部門杠桿抬升的貢獻(xiàn)度 10圖表 17中國不同所有制工業(yè)企業(yè)杠桿率的歷史變化 11圖表 18各所有制工業(yè)企業(yè)負(fù)債增速對(duì)比 11圖表 19私營企業(yè)上半年杠桿率抬升 11圖表 20國有企業(yè)上半年杠桿率壓降 11圖表 212020 年Q3 各行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率水平及變化 12圖表 22各行業(yè)資產(chǎn)

6、和負(fù)債增速分布 13圖表 23政府部門杠桿率的歷史走勢(shì) 13圖表 24政府債務(wù)余額中央和地方比例 13圖表 25各省級(jí)行政區(qū)杠桿率、杠桿變化和 GDP 排名 14圖表 26政府部門 vs 政府部門+城投杠桿率比較 14圖表 27企業(yè)部門 vs 企業(yè)部門-城投杠桿率比較 14圖表 28居民房貸杠桿與房貸增速 15圖表 29居民短期消費(fèi)杠桿與消費(fèi)短貸的增速 15圖表 302020 年住戶經(jīng)營貸杠桿率加速抬升 16圖表 31以住戶貸款余額/居民可支配收入TTM 衡量的居民杠桿率變化 16前言2020 年新冠疫情直接導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)一度面臨崩潰的邊緣，各國逆周期調(diào)控政策密集出臺(tái)，我國防風(fēng)險(xiǎn)暫時(shí)讓步于穩(wěn)增長

7、也是應(yīng)急之舉，政策只能力求本輪加杠桿在結(jié)構(gòu)上更有效率，努力在穩(wěn)短期經(jīng)濟(jì)和防長期風(fēng)險(xiǎn)中保持平衡，以降低加杠桿的負(fù)面作用。綜合來看，三個(gè)季度 24.7 個(gè)百分點(diǎn)的杠桿上升速度驚人，但所幸宏觀杠桿率在 Q3 基本告別了快速抬升的階段。結(jié)構(gòu)上本輪加杠桿企業(yè)部門的貢獻(xiàn)度在減弱，而政府和居民部門的貢獻(xiàn)度有所提升。更細(xì)一步看，國有企業(yè)杠桿率保持克制，中央政府承擔(dān)的比重在增加，居民杠桿率雖抬升住房貸款增速相對(duì)平穩(wěn)，杠桿結(jié)構(gòu)盡力保證了效率和平衡。一、疫情下的抬升：突發(fā)應(yīng)急加杠桿，盡力而為求平衡（一）總量上抬升速度僅次于 2009 年截至 2020 年三季度，我國宏觀杠桿率為 270.1%，較上年末抬升了 24.

8、7 個(gè)百分點(diǎn)，抬升速度僅次于 2009 年。但從持續(xù)時(shí)間和抬升幅度看，我國杠桿率抬升勢(shì)頭在三季度已經(jīng)明顯受控，較部分發(fā)達(dá)國家更為克制。從抬升斜率上分析，我國宏觀杠桿率在 Q3 基本告別了快速抬升的階段，本輪逆周期政策調(diào)控節(jié)奏比較精準(zhǔn)。從Q1到 Q3，伴隨經(jīng)濟(jì)的修復(fù)，杠桿率抬升幅度是在逐步減小的，Q1 上行 13.9 個(gè)百分點(diǎn)Q2 上行 7.1 個(gè)百分點(diǎn) Q3 上行3.7 個(gè)百分點(diǎn)。同樣是全球面臨經(jīng)濟(jì)沖擊，2009 年加杠桿力度在整個(gè)上半年居高不下。而 2012-2016 年的杠桿上行更是缺乏節(jié)制，成為一場部門間加杠桿的接力。此外，對(duì)比其他發(fā)達(dá)國家，我國宏觀杠桿率的上升雖高，但尚在可控范圍內(nèi)，這

9、要?dú)w功于強(qiáng)有效的疫情防控和經(jīng)濟(jì)的快速修復(fù)，使得我們的政策不必急于“一上來就把子彈打光”。我們根據(jù)美國的資產(chǎn)負(fù)債表和 GDP 數(shù)據(jù)測(cè)算，截至年中，美國的實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率或?qū)⒏哌_(dá) 300%以上，半年杠桿率即抬升 50 個(gè)百分點(diǎn)。圖表 1 縱向?qū)Ρ?，杠桿抬升速度趕快的收斂圖表 2 橫向?qū)Ρ龋軛U提升幅度仍在可控范圍內(nèi)資料來源：Wind，&，注：以每一輪上年末杠桿率為基準(zhǔn) 資料來源：Wind，&測(cè)算（二）結(jié)構(gòu)上盡量注重效率和平衡截至 2020 年三季度末，我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)各部門杠桿率如下，企業(yè)部門 164.0%，居民部門 61.4%，政府部門 44.7%。分別較 2019 年末抬升了 12.7 個(gè)百分點(diǎn)、5

10、.6 個(gè)百分點(diǎn)和 6.4 個(gè)百分點(diǎn)。毫無疑問，非金融企業(yè)依然是我國宏觀杠桿的主體。但對(duì)比相似的 2009 年，杠桿的部門結(jié)構(gòu)更為平衡，具體在數(shù)據(jù)上體現(xiàn)為中央政府承擔(dān)的比重在增加，居民住房貸款增速相對(duì)平穩(wěn)，以及國有企業(yè)杠桿率的克制。下面我們就一一剖析各部門本輪加杠桿的特點(diǎn)。圖表 32009 年與 2020 年前三季度加杠桿構(gòu)成對(duì)比資料來源：Wind，&1、企業(yè)部門：對(duì)整體杠桿率貢獻(xiàn)度下降，國企穩(wěn)杠桿，民企加杠桿相較 2009 年，2020 年企業(yè)部門加杠桿在快速抬升的同時(shí)，盡量做到了按效率分配杠桿資源。一則部門整體對(duì)實(shí)體杠桿抬升的貢獻(xiàn)度下降，二則部門內(nèi)部從國企加杠桿到民企加杠桿。2020 年前三

11、季度 24.7 個(gè)百分點(diǎn)的杠桿率抬升中，企業(yè)部門上行 12.7 個(gè)百分點(diǎn)，占比 51%，對(duì)比 2009 年前三季度企業(yè)部門杠桿上行了 21.2 個(gè)百分點(diǎn)，比重為 69.1%。企業(yè)部門杠桿貢獻(xiàn)度下降的背后，一是由于居民部門和政府部門加杠桿做了承接，二是由于國企在本輪逆周期中的克制，并不能簡單等同于企業(yè)對(duì)于逆周期刺激的鈍化。規(guī)上工業(yè)企業(yè)的歷史數(shù)據(jù)顯示，2007-2015 年的 9 年間，國有企業(yè)持續(xù)加杠桿，民營企業(yè)持續(xù)去杠桿。2009 年的逆周期措施對(duì)民企的刺激有限，國有企業(yè)一呼百應(yīng)的繼續(xù)加杠桿才是企業(yè)部門杠桿率上升的主要原因。直到 2018 年，這一趨勢(shì)在貨幣政策快速收緊和金融防風(fēng)險(xiǎn)任務(wù)下才有明

12、顯改變，但卻出現(xiàn)了偏差，國企成功開啟去杠桿，民企卻因“資產(chǎn)掉的比負(fù)債快”反而杠桿抬升。本次逆周期調(diào)控中，一方面得益于金融讓利實(shí)體，特別是結(jié)構(gòu)性支持民營企業(yè)、小微企業(yè)的政策，金融部門在供給端主動(dòng)的調(diào)節(jié)過去 10 年金融資源配置的“所有制歧視”，另一方面受制于資產(chǎn)負(fù)債約束的要求，國有企業(yè)在需求端被動(dòng)的遏制住了非市場化占據(jù)金融資源的動(dòng)機(jī)。前三季度私營企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率抬升+0.86 個(gè)百分點(diǎn)，而國有企業(yè)下降-0.62 個(gè)百分點(diǎn)。但為了在疫情沖擊中，穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)經(jīng)濟(jì)，我們也注意到民企部門加杠桿行為主要集中在了尾部企業(yè)（以發(fā)債企業(yè)作為樣本），在一定程度上為了公平和穩(wěn)定而犧牲了效率。圖表 42008-2015

13、年國有企業(yè)持續(xù)加杠桿，民營企業(yè)持續(xù)去杠桿資料來源：Wind，&最新三季度的變化中，企業(yè)部門杠桿率已現(xiàn)回落，影子銀行業(yè)務(wù)的持續(xù)壓縮，嚴(yán)監(jiān)管下對(duì)套利資金的打擊是主要原因，同時(shí)這一進(jìn)程無礙于企業(yè)中長期貸款繼續(xù)高增。預(yù)計(jì)在貨幣政策正?；倪M(jìn)程下，企業(yè)部門杠桿率還有望繼續(xù)下降。圖表 5 三季度企業(yè)部門杠桿率已經(jīng)開始回落圖表 6 但同時(shí)企業(yè)長貸增速，制造業(yè)投資積極修復(fù)資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&2、政府部門：對(duì)整體杠桿率貢獻(xiàn)度抬升，中央政府更主動(dòng)更積極首先部門整體對(duì)實(shí)體杠桿抬升的貢獻(xiàn)度增加。2020 年前三季度 24.7 個(gè)百分點(diǎn)的杠桿率抬升中，政府部門上行 6.4 個(gè)百分點(diǎn)，占比 25.

14、9%，而 2009 年前三季度政府部門杠桿上行了 4.9 個(gè)百分點(diǎn)，比重為 16%。其次部門內(nèi)部中央政府更主動(dòng)更積極的承擔(dān)逆周期調(diào)控重?fù)?dān)。從比重上看，中央所承擔(dān)的部分在提升。2009 年前三季度，政府杠桿 4.9 個(gè)百分點(diǎn)的抬升中，中央和地方占比分別為 14.3%和 85.7%。而 2020 年前三季度，政府杠桿 6.4個(gè)百分點(diǎn)的抬升中，中央和政府占比分別為 35.9%和 64.1%。從節(jié)奏上看，中央更快速更長期的參與加杠桿。2009年，中央政府杠桿直到 Q3 才快速加杠桿，并且很快在四季度杠桿再次回落，真正貫穿整個(gè)逆周期的是地方政府加杠桿。2020 年，中央政府在疫情暴發(fā)之初即開始加杠桿，并

15、且到三季度中央政府加杠桿的力度已經(jīng)反超地方。且根據(jù)政府債券發(fā)行情況，地方政府債券的發(fā)行到 10 月底已告一段落，而國債發(fā)行額度還余萬億左右。圖表 7 中央和地方杠桿在兩輪逆周期中變化情況資料來源：Wind，&我國政府相對(duì)較高的凈資產(chǎn)，是政府部門能夠適度承接居民和企業(yè)部門高杠桿的原因。根據(jù)社科院，2016 年中國社會(huì)凈財(cái)富的 27%由政府持有，同年英美政府凈資產(chǎn)均為負(fù)，而日德政府凈資產(chǎn)占社會(huì)凈財(cái)富比重均不足 5%。但美國政府杠桿率超過 100%，日本政府杠桿率超過 200%，英國和歐元區(qū)政府杠桿率在 85%左右，與中國考慮了城投債務(wù)的政府杠桿率（政府債務(wù)/名義GDP）大致相當(dāng)。圖表 82020

16、年 Q1 各國政府部門杠桿率（BIS 口徑）資料來源：BIS，&3、居民部門：對(duì)整體杠桿率貢獻(xiàn)度抬升，貸款增速平穩(wěn)下常態(tài)加杠桿2020 年前三個(gè)季度 24.7 個(gè)百分點(diǎn)的杠桿率抬升中，居民部門上行 5.6 個(gè)百分點(diǎn)，占比 23%，而 2009 年前三個(gè)季度居民部門杠桿上行了 4.6 個(gè)百分點(diǎn)，比重為 15%。雖然居民杠桿率明顯上行，但我們注意到 9 月末住戶貸款增速僅有 14.6%，較 2019 年末 15.5%反而是回落的。這與以往幾輪周期中居民部門杠桿率和信貸增速雙跳升有所不同。數(shù)字上兩個(gè)指標(biāo)為何會(huì)存在方向的背離？這與居民部門負(fù)債常態(tài)化的高增長和杠桿率的計(jì)算公式有關(guān)。自 2009 年開始，

17、我國住戶貸款增速始終高于企業(yè)貸款增速，始終高于名義 GDP 增速。而根據(jù)各部門杠桿=各部門負(fù)債/名義 GDP 的定義，這就必然導(dǎo)致過去十年間居民杠桿絕對(duì)水平的抬升以及對(duì)整體杠桿貢獻(xiàn)度的抬升。同理，本輪逆周期中，即便居民貸款增速小幅回落，對(duì)比處在低谷的名義 GDP 增速，居民加杠桿的趨勢(shì)也沒有停止，我國居民部門依然處在“常態(tài)加杠桿”的狀態(tài)。圖表 92009 年 Q4 至今我國居民部門的信貸增速始終高于企業(yè)部門，始終高于 GDP 名義增速資料來源：Wind，&我們認(rèn)為，雖然杠桿抬升，但居民信貸增速的平穩(wěn)，反映居民對(duì)本輪逆周期中對(duì)政策刺激的響應(yīng)較弱。這背后，除了本輪房地產(chǎn)刺激政策的缺席、疫情下客觀消

18、費(fèi)環(huán)境的限制外，也反映當(dāng)下居民高杠桿的負(fù)面影響有所凸顯，居民財(cái)富的貧富差距正在加大。首先，無論是居民長貸還是銷售數(shù)據(jù)均反映本輪居民逆周期購房的沖動(dòng)并不強(qiáng)。2009 年上半年居民長貸增速從 11.6%快速爬升至 21.8%，并在 2010 年最高達(dá)到 58.7%，而 2020 年上半年個(gè)人住房貸款余額增速反從 17%回落至 15.8%。即便排除一季度售房受限的情況，商品房銷售的當(dāng)月增速對(duì)比前幾輪地產(chǎn)之后的高點(diǎn)也有相當(dāng)?shù)木嚯x。圖表 102020 年居民住房貸款余額增速并未抬升圖表 11 商品房銷售同比高位比前幾輪高點(diǎn)仍有距離資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&其次，除了個(gè)人住房貸款增速回落

19、之外，居民短期消費(fèi)貸款增速穿負(fù)直接導(dǎo)致了居民消費(fèi)杠桿的壓降。除了疫情下居民出門消費(fèi)受限，疫情下貧富差距的加大值得關(guān)注。中低收入人口的就業(yè)和收入明顯受到疫情影響，而高收入人群就業(yè)穩(wěn)定的同時(shí)更享受到了資產(chǎn)增值和杠桿成本下降的福利。根據(jù)中國家庭金融調(diào)查與研究中心的數(shù)據(jù)，上半年年收入 10 萬以下的家庭財(cái)富持續(xù)縮水，而年收入 30 萬以上的家庭穩(wěn)步增長，各職業(yè)中，自由職業(yè)者、普通職員、技術(shù)工人和個(gè)體戶財(cái)富縮水程度靠前。圖表 12 家庭財(cái)富指數(shù)（按稅前年收入分組）圖表 13 家庭財(cái)富指數(shù)（按職業(yè)分組）資料來源：中國家庭金融與調(diào)查研究中心注：分別將選項(xiàng)“減少很多、減少一點(diǎn)、基本不變、增加一點(diǎn)、增加很多”賦

20、值為-100、-50、0、50 和 100 分，對(duì)樣本加權(quán)編制資料來源：中國家庭金融與調(diào)查研究中心二、宏觀杠桿率總況：繼續(xù)抬升，但斜率放緩疫情下我國宏觀杠桿率總體上行，但斜率放緩。按社科院口徑，截至 2020 年三季度我國宏觀杠桿率已經(jīng)達(dá)到了270.1%，前三季度共抬升了 24.7 個(gè)百分點(diǎn)，抬升速度僅次于 2009 年前三季度。但 2020Q3 杠桿率抬升 3.7 個(gè)百分點(diǎn)，低于 Q1（13.9 個(gè)百分點(diǎn)）和 Q2（7.1 個(gè)百分點(diǎn)）。進(jìn)一步基于我們對(duì)于社融的假設(shè)，若年底社融增速攀升至 13.8%，則年末實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率將上行至 272%左右，全年上行近 26 個(gè)百分點(diǎn)。圖表 14 我國實(shí)體部

21、門杠桿率變化（社科院口徑）資料來源：Wind，&三大實(shí)體部門杠桿率分別上行至：企業(yè)部門 164.0%，居民部門 61.4%，政府部門 44.7%。分別較 2019 年末抬升了12.7 個(gè)百分點(diǎn)、5.6 個(gè)百分點(diǎn)和 6.4 個(gè)百分點(diǎn)。存量結(jié)構(gòu)中，當(dāng)前的杠桿構(gòu)成里企業(yè)部門占比 61%，居民部門占比 23%，政府部門占比 17%。增量結(jié)構(gòu)中，前三季度 24.7 個(gè)百分點(diǎn)的抬升中企業(yè)部門占比 51%，居民部門占比 23%，政府部門占比 26%。圖表 15 我國實(shí)體杠桿率的三部門構(gòu)成（截至 2020Q3）圖表 162020 年前三季度三部門杠桿抬升的貢獻(xiàn)度資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&三、

22、宏觀杠桿率細(xì)究：杠桿加在了何處（一）非金融企業(yè)杠桿2020 年 Q3 企業(yè)部門杠桿率高達(dá) 164.0%，較 2019 年末抬升了 12.7 個(gè)百分點(diǎn)，其中固然涵蓋了城投平臺(tái)的負(fù)債，但企業(yè)依然是我國杠桿最高的部門。本輪疫情后，民企杠桿率在 2008 年后首次重新回到了國有企業(yè)以上，其中主要是尾部民企在加杠桿，而頭部企業(yè)無論國企或民企杠桿率均較為穩(wěn)定。行業(yè)層面，房地產(chǎn)和建筑仍然是絕對(duì)杠桿水平最高的行業(yè)，在上半年加杠桿力度最大的是農(nóng)林牧漁、化工、和休閑服務(wù)業(yè)。并且，三季度開始企業(yè)部門杠桿率已現(xiàn)回落，影子銀行業(yè)務(wù)的持續(xù)壓縮，嚴(yán)監(jiān)管下對(duì)套利資金的打擊是主要原因。具體分析詳見下文：1、從所有制看工業(yè)企業(yè)杠

23、桿以 37.8 萬戶規(guī)上工業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率衡量各所有制企業(yè)的杠桿率水平（整體法）絕對(duì)水平看，截至月 9 份，杠桿率自高到低分別為私營企業(yè)（58.22%）、國有企業(yè)（57.42%）、股份制企業(yè)（57.33%）。這是 2008 年下半年以來第一次私營企業(yè)杠桿率水平重新回到國有企業(yè)以上。圖表 17 中國不同所有制工業(yè)企業(yè)杠桿率的歷史變化圖表 18 各所有制工業(yè)企業(yè)負(fù)債增速對(duì)比資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&從抬升速度看，前三季度加杠桿力度由高到低排位如下：私營企業(yè)（+0.86pct）股份制企業(yè)（+0.28pct）國有企業(yè)（-0.62pct）。規(guī)上私營工業(yè)企業(yè)的資負(fù)表擴(kuò)張速度居于高位，上

24、半年平均同比在 18.5%左右，為 2015 年以來的新高。寬松政策的對(duì)沖下，疫情對(duì)私營企業(yè)的資負(fù)表沖擊實(shí)際有限，自 2019 年下半年以來私營企業(yè)擴(kuò)表力度就在低基數(shù)上出現(xiàn)了跳升，并在今年上半年一以貫之。而國有企業(yè)明顯較為保守，資產(chǎn)增速 1-9 月均同比 2.6%，負(fù)債增速更低至 1.3%，我們認(rèn)為這與國有企業(yè)依然受制于“三年去杠桿”目標(biāo)有關(guān)（即 2018 年中辦國辦印發(fā)的關(guān)于加強(qiáng)國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債約束的指導(dǎo)意見中，要求到 2020 年國有企業(yè)資負(fù)率在 2017 年基礎(chǔ)上壓降 2 個(gè)百分點(diǎn)）。圖表 19 私營企業(yè)上半年杠桿率抬升圖表 20 國有企業(yè)上半年杠桿率壓降 私營企業(yè):負(fù)債率(右軸)私營企

25、業(yè):負(fù)債同比私營企業(yè):資產(chǎn)同比%20151050-5-106010%63 國有企業(yè):負(fù)債率(右軸) 國有企業(yè):負(fù)債同比國有企業(yè):資產(chǎn)同比5886266156460542595205850-257資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&2、從大小國民企看杠桿再以近 5000 家發(fā)債企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)比大小國民企的杠桿率水平（整體法）絕對(duì)水平看，截至 2020 年 H1，杠桿率自高到底分別為頭部民企（76.1%）頭部國企（69.7%）尾部民企（62.1%）尾部國企（50.4%）。5000 家發(fā)債企業(yè)杠桿率同樣是民企國企，這與規(guī)上工業(yè)企業(yè)的結(jié)果基本一致、相互映證。從抬升速度看，上半年加杠桿力度從

26、高到低為尾部民企（+13pct）尾部國企（+1.7pct）頭部國企（+0.7pct）頭部民企（-0.5pct）。這又為我們多提供了一層視角，即無論國企民企，疫情當(dāng)中頭部企業(yè)的杠桿率都相當(dāng)穩(wěn)定，而尾部企業(yè)中，尾部民企才是絕對(duì)的加杠桿主力。我們認(rèn)為，疫情下寬松的貨幣政策尤其是融資成本的下行，對(duì)頭部企業(yè)而言，融資渠道的絕對(duì)拓寬程度其實(shí)有限，但卻是一個(gè)置換降低融資成本的好契機(jī)。但對(duì)尾部企業(yè)，尤其是此前融資相對(duì)困難的民企，利率下行既節(jié)省了負(fù)債成本又降低了信用債發(fā)行的門檻。3、從行業(yè)看上市公司杠桿以上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率衡量行業(yè)杠桿率（整體法），截至 2020 年三季度末，25 個(gè)行業(yè)中，絕對(duì)杠桿水平排在前

27、列的是地產(chǎn)（79.53%）、建筑裝飾（75.32%）、公用事業(yè)（61.78%）、商業(yè)貿(mào)易（60.98%），地產(chǎn)和建筑裝飾杠桿率可謂一騎絕塵。絕對(duì)杠桿水平排在末位的是食品飲料（32.06%）、傳媒（38.47%）、紡織服裝（40.62%）、醫(yī)藥生物（42.59%）。而在上半年的加杠桿進(jìn)程中，加杠桿力度最強(qiáng)勁的是農(nóng)林牧漁（+2.7pct）、休閑服務(wù)（+2.3pct）、商業(yè)貿(mào)易（+1.8pct），而疫情中去杠桿力度幅度最大的是紡織服裝（-9.2pct）、食品飲料（-3.0pct）、傳媒（-3.0pct）。圖表 212020 年 Q3 各行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率水平及變化資料來源：Wind，&但在這些行業(yè)中，誰

28、是主動(dòng)加杠桿（負(fù)債增長），誰是被動(dòng)加杠桿（資產(chǎn)收縮），在疫情沖擊下必須注意區(qū)分：部分行業(yè)為主動(dòng)加杠桿，即負(fù)債增速%資產(chǎn)增速%0，其中杠桿增速抬升靠前的分別是農(nóng)林牧漁（+2.7pct）、休閑服務(wù)（+2.3pct）、商業(yè)貿(mào)易（+1.8%）、鋼鐵（+0.75%）、機(jī)械設(shè)備（+0.74%）；還有不少行業(yè)已經(jīng)開啟良性去杠桿，即資產(chǎn)增速%負(fù)債增速%，其中杠桿壓降幅度靠前的分別是食品飲料（-3.1pct）、電子（-1.8pct）、醫(yī)藥生物（-1.8pct）、計(jì)算機(jī)（-1.6pct）、建筑材料（-1.4pct）。這里的典型代表是電子、醫(yī)藥生物和計(jì)算機(jī)行業(yè)，兩者借力于疫情期間需求增加和產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移的機(jī)會(huì)，承接大量

29、訂單，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債雙增的同時(shí)成功去杠桿。但仍有極個(gè)別行業(yè)為烈性去杠桿，及 0資產(chǎn)增速%負(fù)債增速%，比如傳媒（-3.0pct）、紡織服裝（-9.2pct）。圖表 22 各行業(yè)資產(chǎn)和負(fù)債增速分布資料來源：Wind，&（二）政府杠桿2020 年三季度末政府杠桿率達(dá)到 44.7.%，較 2019 年末抬升 6.4 個(gè)百分點(diǎn)，其中地方杠桿抬升占比近 64%。此外，我們額外測(cè)算了截止年中的城投平臺(tái)的杠桿率水平，也已高達(dá) 44.7%，抬升 3.5 個(gè)百分點(diǎn)，同期來看并不較政府杠桿率遜色。從地區(qū)看，經(jīng)濟(jì)越差、杠桿越高的省份，杠桿上的也越快；經(jīng)濟(jì)越好，杠桿越低的省份，杠桿抬升速度反而可控。具體測(cè)算分析詳見下文：

30、1、中央 vs 地方政府杠桿我國政府杠桿率政府杠桿率由兩部分構(gòu)成，一是中央政府杠桿；二是地方政府杠桿。在社科院政府杠桿統(tǒng)計(jì)下，政府杠桿=政府債務(wù)余額/名義 GDP（TTM），其中中央政府債務(wù)余額=國債余額，地方政府債務(wù)余額=財(cái)政部公布的地方債務(wù)余額（未囊括城投債和融資平臺(tái)貸款）。2020 年三季度末中央政府杠桿率達(dá)到 19.1%，較 2019 年末抬升 2.3 個(gè)百分點(diǎn)，地方政府杠桿率達(dá)到 25.6%，較 2019年末抬升 4.1 個(gè)百分點(diǎn),中央和地方所承擔(dān)的比例接近 1:2。圖表 23 政府部門杠桿率的歷史走勢(shì)圖表 24 政府債務(wù)余額中央和地方比例資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&

31、2、各地政府杠桿分行政區(qū)域來看，債務(wù)不平衡問題愈發(fā)嚴(yán)重：經(jīng)濟(jì)越差、杠桿越高的省份，杠桿上的也越快；經(jīng)濟(jì)越好，杠桿越低的省份，杠桿抬升速度反而可控。2020 年 1-9 月，GDP 排名后 10 位的省份，除去西藏，杠桿率基本高于 40%，多數(shù)杠桿率抬升也都超過了 7 個(gè)百分點(diǎn)。而反觀 GDP 排名前 10 名的省份，杠桿均低于 30%，杠桿抬升幅度除了湖北省外均不超過 5 個(gè)百分點(diǎn)?？梢娫谝咔楫?dāng)中，經(jīng)濟(jì)較弱的省份一則 GDP 受挫較重，恢復(fù)緩慢，二則為了恢復(fù)經(jīng)濟(jì)，新增債務(wù)的力度卻有增加，因此疫情后杠桿抬升力度反而不小。圖表 25 各省級(jí)行政區(qū)杠桿率、杠桿變化和 GDP 排名資料來源：Wind，

32、&3、城投平臺(tái)杠桿但在上述比較外，必須區(qū)分的是，無論是在社科院口徑還是 BIS 口徑中，城投平臺(tái)的負(fù)債都被統(tǒng)計(jì)在了非金融企業(yè)部門，而非政府部門。但考慮到城投平臺(tái)無論在職能和財(cái)務(wù)上都難和政府做到實(shí)質(zhì)脫離，把城投債務(wù)移動(dòng)到政府部門更有助于我們觀測(cè)杠桿的構(gòu)成和變化。以負(fù)債法測(cè)算城投平臺(tái)的隱性政府債務(wù)，通過統(tǒng)計(jì) Wind 已公開的 2324 家城投平臺(tái)的負(fù)債規(guī)模，大致估算得 2020年 H1 融資平臺(tái)形成的隱性債務(wù)約 44.15 萬億（考慮到有部分城投平臺(tái)不公布中報(bào)，實(shí)際數(shù)額應(yīng)該更大），按照負(fù)債/GDP(TTM)的口徑，杠桿率高達(dá) 44.7%。對(duì)比 2019 年末，隱性債務(wù)規(guī)模約為 40.84 萬億，杠桿率為 41.2%。也就是說，上半年僅城投平臺(tái)杠桿率就至少抬升了 3.5 個(gè)百分點(diǎn)。而按照城投口徑調(diào)整后的政府杠桿率在 2020 年 H1 應(yīng)達(dá)到 42.3%+44.7%=87%，非金融企業(yè)杠桿率應(yīng)降至 164.4%-44.7%=119.7%。圖表 26 政府部門 vs 政府部門+城投杠桿率比較圖表 27 企業(yè)部門 vs 企業(yè)部門-城投杠桿率比較資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&（三）居民杠桿2020 年三季度末居民部門杠桿率達(dá) 61.