風(fēng)險投資、股權(quán)結(jié)構(gòu)與創(chuàng)業(yè)績效

1、HYPERLINK N:整理后ttp:N:整理后ttp:風(fēng)險投資、股權(quán)結(jié)構(gòu)與創(chuàng)業(yè)績效 基金項目：國家自然科學(xué)基金資助項目（70540022）、教育部“新世紀(jì)優(yōu)秀人才支持打算”項目（教技函200535號）。候建仁1作者簡介：候建仁（1962-），男，四川人，博士研究生，研究方向為風(fēng)險投資李 強(qiáng)（1980-），男，山西人，博士，講師曾 勇（1963-），男，四川人，博士，教授，博士生導(dǎo)師，電子科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)與治理學(xué)院院長，李 強(qiáng),曾 勇（電子科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)與治理學(xué)院，成都 6054)摘要:本文以45家創(chuàng)業(yè)企業(yè)為樣本,從投資回報、獲利性和成長性三個角度實證檢驗了風(fēng)險投資及其參與特征和創(chuàng)業(yè)者及其參股情況對

2、創(chuàng)業(yè)績效的阻礙。就風(fēng)險投資及其參與特征的阻礙而言,回歸結(jié)果表明：風(fēng)險投資及其參與期限對創(chuàng)業(yè)投資績效和獲利性具有負(fù)向作用,而對成長績效無明顯阻礙；然而，通過增加相對持股比例給予風(fēng)險投資操縱權(quán)一定程度上有利于企業(yè)投資績效和獲利性的提高，但同時會顯著地降低企業(yè)的成長性。針對創(chuàng)業(yè)者參股情況的阻礙作用，我們發(fā)覺，企業(yè)負(fù)責(zé)人作為第一大股東或他們持有高的股權(quán)比例將顯著地提升企業(yè)投資績效和獲利水平,然而對成長績效無明確阻礙。關(guān)鍵詞:創(chuàng)業(yè)企業(yè);風(fēng)險投資；創(chuàng)業(yè)績效中圖分類號: 8359 文獻(xiàn)標(biāo)識碼: A 引言科學(xué)的進(jìn)展和社會的進(jìn)步使人們的生活處在極具變革的環(huán)境之中,這也給創(chuàng)業(yè)企業(yè)帶來了空前的機(jī)遇，使它們有更多的機(jī)

3、會在全新的領(lǐng)域或行業(yè)提供創(chuàng)新性的產(chǎn)品和服務(wù)。過去二十幾年里,美國舊金山的硅谷產(chǎn)生了赫赫有名的英特爾、蘋果、惠普等公司,它們以其開創(chuàng)性的思維、商業(yè)模式和技術(shù)短時刻內(nèi)制造出了巨大的經(jīng)濟(jì)效益和社會財寶，從而在美國當(dāng)代經(jīng)濟(jì)中扮演著極其重要的角色。然而,在企業(yè)更替速度逐步加快和專業(yè)化分工不斷細(xì)化的現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)社會中，創(chuàng)業(yè)活動在產(chǎn)品創(chuàng)新、市場創(chuàng)新及其與之相適應(yīng)的創(chuàng)業(yè)治理等一系列環(huán)節(jié)都充滿了比以往任何時期都多的不確定性,這使得傳統(tǒng)的銀行等金融機(jī)構(gòu)不情愿、也不可能為風(fēng)險巨大的創(chuàng)業(yè)活動投資,為此，追求高風(fēng)險高回報、要緊面向具有進(jìn)展?jié)摿Φ膭?chuàng)業(yè)企業(yè)提供資本支持和專業(yè)化增值服務(wù)的風(fēng)險投資應(yīng)運而生。另一方面，成功的創(chuàng)業(yè)

4、活動在造就聲名顯赫的企業(yè)家的同時，還將使得參與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的風(fēng)險投資積存大量的資金與技術(shù)力量、寶貴的創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗,以及建立良好的市場聲譽，并最終推動風(fēng)險投資產(chǎn)業(yè)的蓬勃進(jìn)展。因此,創(chuàng)業(yè)企業(yè)與風(fēng)險投資的合作能夠?qū)崿F(xiàn)技術(shù)、資金和人力等各類資本的良性循環(huán),并為個人和社會制造出更多的財寶。由于創(chuàng)業(yè)能否成功事關(guān)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的存亡,決定著風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的投資業(yè)績，進(jìn)而阻礙社會經(jīng)濟(jì)的進(jìn)展,因此,正確衡量創(chuàng)業(yè)績效和識不其阻礙因素顯得至關(guān)重要，這不僅有利于深入了解我國創(chuàng)業(yè)企業(yè)的創(chuàng)業(yè)績效情況，而且對我國本土中小企業(yè)和風(fēng)險投資產(chǎn)業(yè)的進(jìn)一步進(jìn)展都具有一定的現(xiàn)實指導(dǎo)意義。然而，由于我國風(fēng)險投資起步較晚,加之多數(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)為非上市的中小企

5、業(yè)，研究所需數(shù)據(jù)的收集難度較大,因此,目前關(guān)于創(chuàng)業(yè)績效及其阻礙因素、尤其是風(fēng)險投資對創(chuàng)業(yè)績效阻礙作用的大樣本實證研究還十分匱乏。本文利用我國某部級基金0020年期間初審合格的項目申報信息、部分企業(yè)調(diào)研訪談信息和利用網(wǎng)絡(luò)手工收集的補(bǔ)充數(shù)據(jù)，以0家創(chuàng)業(yè)企業(yè)為樣本,從投資回報、獲利性和成長性三個角度全面、深入考察風(fēng)險投資及其參與特征和創(chuàng)業(yè)者及其參股情況對創(chuàng)業(yè)績效的阻礙。研究結(jié)果顯示:風(fēng)險投資對企業(yè)投資績效和獲利性具有負(fù)向效應(yīng)，而對成長績效無顯著阻礙，而且,風(fēng)險投資對創(chuàng)業(yè)企業(yè)支持的期限越長,企業(yè)投資績效和獲利性越差;然而,隨著風(fēng)險投資相對持股比例的增加，其操縱權(quán)越來越大將有利于企業(yè)投資績效和獲利性的提

6、升,但負(fù)面的阻礙是企業(yè)成長性會顯著降低。另一方面,在考察創(chuàng)業(yè)類型、進(jìn)而創(chuàng)業(yè)者對創(chuàng)業(yè)企業(yè)重要性的基礎(chǔ)上,研究發(fā)覺：創(chuàng)業(yè)者作為企業(yè)大股東和持有高比例的股權(quán)對企業(yè)投資績效和獲利性具有正向效應(yīng),然而對成長性無明確的阻礙作用。論文結(jié)構(gòu)安排如下：第一節(jié)是文獻(xiàn)回憶與評介，并據(jù)此提出研究假設(shè)；第二節(jié)研究設(shè)計部分介紹了數(shù)據(jù)來源和樣本篩選標(biāo)準(zhǔn),并對相關(guān)變量進(jìn)行了定義和講明；第三節(jié)為實證研究結(jié)果及其解釋;第四節(jié)為穩(wěn)健性檢驗；最后是結(jié)論與建議。1 文獻(xiàn)回憶與研究假設(shè)過去二十年，包括戰(zhàn)略治理、產(chǎn)業(yè)組織、組織行為學(xué)和社會學(xué)等在內(nèi)的諸多學(xué)科從不同角度試圖解釋和識不創(chuàng)業(yè)活動什么緣故會成功。創(chuàng)業(yè)績效是衡量創(chuàng)業(yè)是否成功的標(biāo)桿,因

7、此，有效地評價和測度創(chuàng)業(yè)績效是進(jìn)一步識不創(chuàng)業(yè)活動阻礙因素的前提。Murpy，Traie & Hi(19)對187年至1993年間71篇有關(guān)中小企業(yè)或新創(chuàng)企業(yè)績效的實證文獻(xiàn)所用績效指標(biāo)進(jìn)行統(tǒng)計發(fā)覺,資產(chǎn)酬勞率、銷售增長率或職員增長率、利潤率或凈利潤率三類分不衡量企業(yè)投資回報率、成長性和獲利性的績效指標(biāo)最常被使用。進(jìn)一步,到底哪些因素阻礙或決定了創(chuàng)業(yè)績效呢？從研究歷程來看,以Coperaco（192）2為代表的較早研究要緊關(guān)注創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷、工作經(jīng)驗、受教育背景和年齡等可觀測的創(chuàng)業(yè)者個人特質(zhì)對創(chuàng)業(yè)績效的阻礙。后來,創(chuàng)業(yè)學(xué)的研究焦點從單個創(chuàng)業(yè)者的特征轉(zhuǎn)移到創(chuàng)業(yè)過程本身,并形成兩個分支的研究主流：一方面,結(jié)

8、合社會學(xué)和心理學(xué)的研究成果,組織行為學(xué)領(lǐng)域的研究者更加關(guān)注創(chuàng)業(yè)者創(chuàng)業(yè)能力與創(chuàng)業(yè)動機(jī)等不可觀測的人力資本對創(chuàng)業(yè)績效的阻礙35；另一方面，創(chuàng)業(yè)學(xué)逐漸與戰(zhàn)略治理融合，學(xué)者們開始從戰(zhàn)略治理的視角考察創(chuàng)業(yè)環(huán)境、企業(yè)資源和創(chuàng)業(yè)戰(zhàn)略對創(chuàng)業(yè)績效的阻礙6, 7。盡管以上多門學(xué)科從不同視角考察了創(chuàng)業(yè)績效的阻礙因素,但由于數(shù)據(jù)來源的局限性和研究角度的獨特性,該類研究存在如下兩點不足。就數(shù)據(jù)來源而言，這些研究要緊針對特定地區(qū)采納問卷調(diào)查的方式獵取數(shù)據(jù),實證檢驗的樣本量一般不大，甚至可能缺乏代表性。其次,不管是戰(zhàn)略治理的視角,依舊組織行為學(xué)的視角，上述研究并未考察作為企業(yè)重要創(chuàng)業(yè)資源的風(fēng)險投資，以及創(chuàng)業(yè)者股權(quán)持有情況等

9、關(guān)鍵變量對創(chuàng)業(yè)績效的阻礙。事實上，關(guān)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)、尤其是處于創(chuàng)業(yè)初期的企業(yè)而言，資金和治理能力直接決定著企業(yè)能否存活、能否快速增長和能否獲得高的投資回報。風(fēng)險投資不僅能夠為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供創(chuàng)業(yè)資本或后續(xù)資金支持,還能為企業(yè)提供包括戰(zhàn)略規(guī)劃、組織設(shè)計、市場開拓和人力資源開發(fā)等一系列的治理支持與服務(wù),從而對企業(yè)的創(chuàng)業(yè)績效產(chǎn)生重要阻礙。依照數(shù)據(jù)來源和相應(yīng)績效衡量指標(biāo)的不同,關(guān)于風(fēng)險投資對創(chuàng)業(yè)績效阻礙作用的研究大致分為如下三類。第一類研究要緊采納問卷調(diào)查和實地訪談的方式收集主觀評價數(shù)據(jù)，實證檢驗風(fēng)險投資對企業(yè)市場表現(xiàn)和治理能力等主觀績效指標(biāo)的阻礙。Hlan& Pri(000， 200)8， 9利用硅谷73家

10、創(chuàng)業(yè)企業(yè)的問卷調(diào)查數(shù)據(jù)，實證指出,風(fēng)險投資參與創(chuàng)業(yè)企業(yè)能夠顯著地提高企業(yè)新產(chǎn)品成功推向市場的概率,能夠為企業(yè)內(nèi)部組織的構(gòu)建 例如，常規(guī)人力資源的招聘與開發(fā)、股權(quán)期權(quán)激勵打算和職能副總的招聘等。和組織高層的設(shè)計 例如，是否需要引入外部職業(yè)經(jīng)理人，以及引入后創(chuàng)業(yè)者的職位安排等。提供專業(yè)化的服務(wù)與決策建議。Stbne, ul& Hungenbeg（200）10以16家德國創(chuàng)業(yè)企業(yè)為樣本，進(jìn)一步深入檢驗了風(fēng)險投資提供治理支持的質(zhì)量 例如，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)投入企業(yè)的時刻、行業(yè)經(jīng)驗、對創(chuàng)業(yè)企業(yè)熟悉程度等。對創(chuàng)業(yè)目標(biāo)實現(xiàn)和治理支持兩個主觀績效指標(biāo)的阻礙 因此，該文也檢驗了治理支持質(zhì)量對EBITDA及其增長率兩個

11、客觀績效指標(biāo)的阻礙。第二類研究要緊從監(jiān)管部門、行業(yè)協(xié)會或中介服務(wù)機(jī)構(gòu)獵取一些檔案數(shù)據(jù),檢驗風(fēng)險投資對企業(yè)成長性和存活概率的阻礙。Lener(1999）11和Ege& Kibach（007）1分不利用美國小企業(yè)創(chuàng)新研究項目和德國某信用評級機(jī)構(gòu)與德國風(fēng)險投資協(xié)會的檔案數(shù)據(jù)，檢驗了風(fēng)險投資關(guān)于促進(jìn)企業(yè)成長的正向作用,即風(fēng)險投資參與能夠顯著地提高企業(yè)職員增長率和銷售增長率。ania, Bayens & anHte(202）13結(jié)合會計報表和風(fēng)險投資公司出版物收集整理二手?jǐn)?shù)據(jù),檢驗了比利時風(fēng)險投資對企業(yè)存活概率（即未被兼并收購或破產(chǎn)的概率）的阻礙,然而其結(jié)果并不支持風(fēng)險投資能夠提高企業(yè)存活概率的假設(shè)。第

12、三類研究直接以上市企業(yè)為研究對象,利用其上市前和上市過程中的相關(guān)數(shù)據(jù),要緊考察風(fēng)險投資參與對企業(yè)IO的阻礙。Wang, Wag u（2003)14以97-2001年在新加坡股票交易所上市的企業(yè)為研究對象,通過考察風(fēng)險投資參與的家創(chuàng)業(yè)企業(yè)的PO表現(xiàn) 如定價偏低程度、能夠吸引參與IPO的承銷商和會計師事務(wù)所質(zhì)量、發(fā)行利潤和成本等。發(fā)覺,風(fēng)險投資的參與能夠顯著減輕IP定價偏低。陳玉罡和王蘇生（27)15則以199-200年在香港主板和創(chuàng)業(yè)板上市的133家H股公司為研究對象，實證同樣表明，風(fēng)險投資支持的企業(yè)的IPO偏低定價程度要顯著低于無風(fēng)險投資支持的企業(yè)。綜合以上三類研究,我們提出如下研究假設(shè)：假設(shè)

13、1 風(fēng)險投資關(guān)于創(chuàng)業(yè)績效具有顯著的正向作用。進(jìn)一步來看，風(fēng)險投資能否真正地起到提高創(chuàng)業(yè)績效的作用還受如下兩方面因素阻礙。一方面，風(fēng)險投資對企業(yè)的了解程度有助于其掌握創(chuàng)業(yè)企業(yè)的真實經(jīng)營狀況,從而提出符合企業(yè)現(xiàn)狀和進(jìn)展趨勢的治理支持與決策建議;另一方面，創(chuàng)業(yè)企業(yè)往往會涉及多方利益相關(guān)者，各利益主體對創(chuàng)業(yè)目標(biāo)、經(jīng)營理念、戰(zhàn)略選擇等可能存在一些差異與分歧，現(xiàn)在，風(fēng)險投資提供的專業(yè)化治理建議能否最終被采納還需取決于各利益相關(guān)方話語權(quán)的大小?；谶@兩方面的考慮，我們進(jìn)一步提出假設(shè):假設(shè) 風(fēng)險投資參與企業(yè)的時刻越長，企業(yè)創(chuàng)業(yè)績效越好。假設(shè)風(fēng)險投資的相對持股比例越高，企業(yè)創(chuàng)業(yè)績效越好。盡管前述多門學(xué)科的已有研

14、究明確了創(chuàng)業(yè)者關(guān)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的重要性，然而它們還未涉及創(chuàng)業(yè)者激勵與創(chuàng)業(yè)績效之間的關(guān)系。一方面,既然創(chuàng)業(yè)者關(guān)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)如此重要,那么，作為一種激勵手段，給予創(chuàng)業(yè)者必要的股權(quán)關(guān)于激發(fā)其創(chuàng)業(yè)能力和強(qiáng)化其創(chuàng)業(yè)動機(jī),從而關(guān)于創(chuàng)業(yè)績效有著積極的促進(jìn)作用。另一方面，Lead& Pyle(19）16指出，作為內(nèi)部人的經(jīng)理持有股份能夠向外部投資者傳遞項目價值信息的有效信號,經(jīng)理持股比例越高，表明其對項目前景和項目質(zhì)量更看好。此外,當(dāng)創(chuàng)業(yè)者擁有企業(yè)的操縱權(quán)時,其會有追求私人利益的動機(jī)和可能,然而，隨著創(chuàng)業(yè)者持股比例的增加，他們的個人利益將與企業(yè)全體股東利益更加趨于一致,這關(guān)于減輕創(chuàng)業(yè)者對私人利益的追求,從而關(guān)于創(chuàng)業(yè)

15、績效的提高有著積極的作用。因此，綜合三方面的作用,我們假設(shè)：假設(shè)創(chuàng)業(yè)者持股比例越高,企業(yè)創(chuàng)業(yè)績效越好。在創(chuàng)業(yè)企業(yè)中,創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險投資對操縱權(quán)的爭奪會嚴(yán)峻阻礙企業(yè)績效,而給予創(chuàng)業(yè)者一定操縱權(quán)從某種程度上能夠減輕操縱權(quán)之爭造成的不利阻礙；同時,當(dāng)創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險投資間存在關(guān)于項目質(zhì)量的非對稱信息時，讓操縱權(quán)掌握在擁有信息優(yōu)勢的創(chuàng)業(yè)者一方有利于決策失誤的減少,因此，我們假設(shè):假設(shè)5 創(chuàng)業(yè)者作為大股東的企業(yè)創(chuàng)業(yè)績效要顯著好于創(chuàng)業(yè)者并非大股東的企業(yè)績效。2 研究設(shè)計2. 數(shù)據(jù)來源與樣本選擇本文以某部級基金項目2002-205年間初審合格的申報企業(yè)為研究對象。該基金的要緊資助范圍包括軟件和集成電路等高科技產(chǎn)業(yè)

16、的研發(fā)、產(chǎn)業(yè)化及應(yīng)用,而且申報企業(yè)多數(shù)為非上市企業(yè),因此，我們將62家申報企業(yè)視為高科技創(chuàng)業(yè)企業(yè),并剔除數(shù)據(jù)異常、數(shù)據(jù)嚴(yán)峻不完整的樣本，最終以002年46家、003年115家、2004年146家、205年143家共0家申報企業(yè)作為研究樣本。所使用的數(shù)據(jù)來自于基金申報書中的項目可行性報告、申報前一年和前兩年的財務(wù)報表與要緊股東資料，以及利用網(wǎng)絡(luò)手工收集的部分補(bǔ)充數(shù)據(jù)。2.2 變量選取與定義結(jié)合數(shù)據(jù)收集情況和Murpy, Trailer &Hill（19)關(guān)于創(chuàng)業(yè)績效指標(biāo)的分類，本文采納常見的投資回報率、成長性和獲利性三類指標(biāo)作為被解釋變量度量創(chuàng)業(yè)績效。其中：投資回報率用總資產(chǎn)收益率(RO）度量,

17、獲利性用主營業(yè)務(wù)利潤率(MPrft）度量,成長性用銷售收入增長率(Growth)度量。在風(fēng)險投資及其參與特征方面,利用項目申報書中要緊股東及其入股時刻信息,我們將前五大股東中有創(chuàng)業(yè)投資公司、創(chuàng)業(yè)投資基金、投資治理公司與信托投資公司等參與的企業(yè)界定為有風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)參與的企業(yè)，并通過比較有、無風(fēng)險投資參與的創(chuàng)業(yè)企業(yè)績效差異考察風(fēng)險投資對創(chuàng)業(yè)績效的阻礙。進(jìn)一步，我們將風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)入股至所考察年份的時限作為風(fēng)險投資參與企業(yè)的期限,將風(fēng)險投資持股比例與其余股東持股比例之比作為風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的相對持股比例。在創(chuàng)業(yè)者及其參股情況方面,為了揭示創(chuàng)業(yè)者對創(chuàng)業(yè)活動和創(chuàng)業(yè)企業(yè)的重要性,我們首先依照樣本企業(yè)第一大股東的

18、性質(zhì)，將樣本企業(yè)分為個人創(chuàng)業(yè)和組織創(chuàng)業(yè)兩類考察二者創(chuàng)業(yè)績效的差異。其次，由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的創(chuàng)業(yè)者本人可能出于對操縱權(quán)的掌握，或者企業(yè)出于對高層治理人員的激勵，創(chuàng)業(yè)者或企業(yè)高管往往會持有較高的股權(quán)；然而，由于無法獵取企業(yè)創(chuàng)業(yè)者的確切信息,因此，我們依照企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)資料中企業(yè)負(fù)責(zé)人或者財務(wù)、技術(shù)等要緊負(fù)責(zé)人的持股情況和項目可行性報告中對這些人員的簡介，將企業(yè)負(fù)責(zé)人是否為前五大股東、是否為第一大股東,以及負(fù)責(zé)人持股比例作為解釋變量，進(jìn)一步解釋個人與組織創(chuàng)業(yè)績效差異的深層緣故。此外，諸如資產(chǎn)杠桿率、資產(chǎn)運營能力、獲現(xiàn)能力和企業(yè)壽命等都會阻礙企業(yè)的經(jīng)營績效，因此,我們在回歸模型中引入這些變量作為操縱變量 我

19、們也曾將年份和企業(yè)規(guī)模作為操縱變量，但多元回歸結(jié)果并不顯著。所有被解釋變量、操縱變量和解釋變量的指標(biāo)定義及講明詳見表1。表1 變量定義及講明類型名稱及符號定義及講明被解釋變量總資產(chǎn)收益率ROA息稅前利潤除以平均總資產(chǎn),用于衡量企業(yè)的投資回報主營業(yè)務(wù)利潤率MProfit主營業(yè)務(wù)利潤除以銷售收入，用于衡量企業(yè)的獲利性銷售增長率Grot銷售收入除以上一年銷售收入，用于衡量企業(yè)的成長性操縱變量資產(chǎn)負(fù)債率Glev總負(fù)債除以總資產(chǎn)，用于衡量企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)情況資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率Aun銷售收入除以平均總資產(chǎn)，用于衡量企業(yè)的營運能力現(xiàn)金凈流量占比Cfa經(jīng)營性活動現(xiàn)金凈流量除以平均總資產(chǎn)，用于衡量企業(yè)的獲現(xiàn)能力企業(yè)壽命L

20、ie最早的股東入股時刻至考察時刻之間的年數(shù)解釋變量風(fēng)險投資及參與特征是否有風(fēng)險投資參與VC假如有創(chuàng)業(yè)投資公司、創(chuàng)業(yè)投資基金、投資治理公司與信托投資公司等參與,定義為1;否則,為0風(fēng)險投資相對持股比例VcZ風(fēng)險投資持股比例與其余股東持股比例之和的比值風(fēng)險投資參與期限VcDur風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)入股時刻至考察時刻之間的年數(shù)創(chuàng)業(yè)類型及創(chuàng)業(yè)者參股情況是否為個人創(chuàng)業(yè)Tpe假如第一大股東為自然人,定義為；否則，為0負(fù)責(zé)人是否為前五大股東EFive若企業(yè)負(fù)責(zé)人為前五大股東,定義為1；否則，為負(fù)責(zé)人是否為第一大股東nF若企業(yè)負(fù)責(zé)人為第一大股東，定義為1;否則，為0負(fù)責(zé)人持股比例nhare企業(yè)負(fù)責(zé)人持股數(shù)占總股數(shù)的百

21、分比 研究結(jié)果1 描述性統(tǒng)計表2給出了全樣本、風(fēng)險投資參與分類和創(chuàng)業(yè)類型分類下創(chuàng)業(yè)績效的描述性統(tǒng)計結(jié)果。由表可見:平均而言,樣本創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投資回報率、利潤率和銷售增長率分不為15、28和10%左右；有風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)參與的企業(yè)投資績效在1%的顯著水平上顯著地比無風(fēng)險投資參與的企業(yè)低4%左右，而兩類企業(yè)的成長績效和獲利性都無統(tǒng)計意義上的差異；個人創(chuàng)業(yè)的投資績效和獲利性均要顯著好于組織創(chuàng)業(yè)的績效，但二者的成長績效也無顯著差異。表 描述性統(tǒng)計結(jié)果樣本投資績效（RO）獲利性（MProit）成長績效(owt)樣本量中位數(shù)均值中位數(shù)均值中位數(shù)均值全樣本10.16%4.0262757%.350.5%0V參與分類

22、VC參與7980.%27%3.25%324%2.9無V參與.8%48%222867%3813%146.22%35差異性檢驗-31*(.660）4.1%*(2.665）2.60%(0.768）.58（0.72)-5.8%（0.6382)10.27%*（.765）創(chuàng)業(yè)類型分類個人創(chuàng)業(yè)1.517.2%289%1.4%43.1.80210組織創(chuàng)業(yè)806%11.14%24.422687%3.21%15.84差異性檢驗.19%*(282)6.15*(474）42*（2.555).5%(25976)1.11*（1.702）-6933%(.603）注:中位數(shù)和均值差異性檢驗分不采納T檢驗和Wion/ann-h

23、tney檢驗；第六和第七列括號中的值即為相應(yīng)的統(tǒng)計量值，*、*、分不表示在1%、5%和0%的水平上顯著。3. 多元回歸分析為了考察風(fēng)險投資參與和創(chuàng)業(yè)者對企業(yè)創(chuàng)業(yè)績效的阻礙，本節(jié)分不以RO、MPrit和Grwoh為被解釋變量,將VC及其參與特征變量和創(chuàng)業(yè)者參股情況代理變量作為解釋變量,操縱杠桿水平、獲現(xiàn)能力、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)能力和企業(yè)壽命等因素,進(jìn)行多元回歸分析。3.21風(fēng)險投資及其參與特征對創(chuàng)業(yè)績效的阻礙以50家創(chuàng)業(yè)企業(yè)為樣本,分不將A、MProfit和Grow作為被解釋變量,將虛擬變量V作為解釋變量，由表3模型1回歸結(jié)果中C回歸系數(shù)可見：有風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)參與的企業(yè)投資績效在0%的顯著水平上顯著差于沒有

24、風(fēng)險投資參與的企業(yè);而風(fēng)險投資對企業(yè)的獲利性和成長績效無顯著阻礙。然而,與張煒、謝吉華和邢瀟(2007）7實證結(jié)果一致,成長績效與投資績效和獲利性回歸系數(shù)具有相反的符號，這講明風(fēng)險投資關(guān)于企業(yè)成長績效具有一定的正效應(yīng)。事實上,與一般的股東相比,風(fēng)險投資參股企業(yè)的最終目標(biāo)是通過P、協(xié)議轉(zhuǎn)讓等方式退出并獲利,它們更加關(guān)注對企業(yè)成長性的培育，而并只是分追求短期的投資回報和獲利水平;然而,成長績效回歸系數(shù)為正但未通過顯著性檢驗的結(jié)果又同時講明 因此，Growth作為被解釋變量時回歸結(jié)果不顯著還可能與操縱變量的選取有關(guān)。關(guān)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長績效的已有研究多是采納樣本匹配技術(shù)考察風(fēng)險投資對企業(yè)成長績效的阻礙，

25、它們通常將創(chuàng)業(yè)企業(yè)所處區(qū)域、區(qū)域人口密度和區(qū)域科技設(shè)施等作為樣本匹配標(biāo)準(zhǔn)。然而，由于數(shù)據(jù)限制，我們無法將這些成長績效的關(guān)鍵阻礙因素作為多元回歸的操縱變量，因此，僅將Gleve、Cfa和Assturn等財務(wù)指標(biāo)作為操縱變量。,風(fēng)險投資對企業(yè)成長績效的促進(jìn)作用也十分有限。總的來看，我們未能發(fā)覺風(fēng)險投資顯著提升高科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)績效的證據(jù)，這可能與我國風(fēng)險投資起步較晚、創(chuàng)業(yè)環(huán)境不完善的現(xiàn)實情況有關(guān)。一方面，誠如劉延明（20）論證的那樣,我國風(fēng)險投資尚處于起步時期，盡管風(fēng)險投資從業(yè)人員的學(xué)歷普遍較美國和日本高，然而由于企業(yè)治理經(jīng)驗的明顯不足,他們未能為被投資企業(yè)提供全方位的增值服務(wù)。另一方面，在我國，包括

26、個人信用體系、企業(yè)家聲譽機(jī)制、企業(yè)資信與資產(chǎn)評估、知識產(chǎn)權(quán)愛護(hù)等在內(nèi)的諸多創(chuàng)業(yè)環(huán)境與國外差距甚大,這無疑將加重創(chuàng)業(yè)者（或創(chuàng)業(yè)企業(yè))與風(fēng)險投資之間的非對稱信息，進(jìn)而導(dǎo)致嚴(yán)峻的逆向選擇問題，使一些進(jìn)展前景并不良好的創(chuàng)業(yè)企業(yè)或項目獲得風(fēng)險投資支持，這也是我國風(fēng)險投資專門難提升高科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)績效的可能緣故之一 以無形資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例為例，高科技產(chǎn)業(yè)企業(yè)的無形資產(chǎn)占比一般要高于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)企業(yè)，這必定要求有更高水平的資產(chǎn)評估技術(shù)和更強(qiáng)力度的知識產(chǎn)權(quán)愛護(hù)，因此，高科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)家和風(fēng)險投資之間的非對稱信息、進(jìn)而逆向選擇問題也要更為嚴(yán)峻一些。在450家全樣本創(chuàng)業(yè)企業(yè)中，無形資產(chǎn)占比的均值和中位數(shù)分不為5.5%和

27、0.09%，而有風(fēng)險投資參與的95家創(chuàng)業(yè)企業(yè)的無形資產(chǎn)占比均值和中位數(shù)都要高一些，分不為6.6%和2.4%。此外，盡管由于資金短缺創(chuàng)業(yè)者不得不尋求風(fēng)險投資資金的支持，然而,風(fēng)險投資參股創(chuàng)業(yè)企業(yè)的一個自然結(jié)果便是稀釋創(chuàng)業(yè)者的股權(quán)比例 以250家創(chuàng)業(yè)者股權(quán)數(shù)據(jù)完整的創(chuàng)業(yè)企業(yè)為子樣本，我們將其分為有、無風(fēng)險投資參與兩組，通過比較兩組樣本中創(chuàng)業(yè)者持股比例，我們發(fā)覺，38家有風(fēng)險投資參與的創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)業(yè)者持股比例均值（30.66%）和中位數(shù)（26.75%）均在1%的顯著水平上低于212家無風(fēng)險投資參與的創(chuàng)業(yè)企業(yè)（均值和中位數(shù)分不為45.41%和42%）。，并可能在專門大程度上削弱了創(chuàng)業(yè)者的決策自主權(quán) 我們

28、對部分樣本企業(yè)的調(diào)研確實表明，風(fēng)險投資進(jìn)入后，創(chuàng)業(yè)者的決策權(quán)受到削弱，創(chuàng)業(yè)者與風(fēng)險投資方經(jīng)營的理念發(fā)生沖突，有些創(chuàng)業(yè)者不能再擔(dān)任董事長或總經(jīng)理的職位，僅擔(dān)任技術(shù)總監(jiān)的角色，創(chuàng)業(yè)的沖動受到專門大抑制。,這將導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)者的努力程度下降,進(jìn)而造成企業(yè)績效下滑。為了進(jìn)一步明確風(fēng)險投資對企業(yè)創(chuàng)業(yè)績效的阻礙，我們從50家樣本中篩選出95家有風(fēng)險投資參與的創(chuàng)業(yè)企業(yè),考察反映風(fēng)險投資參與特征的參與期限D(zhuǎn)ur和相對持股比例Z對創(chuàng)業(yè)績效的阻礙。由模型的回歸結(jié)果能夠看出 模型2中之因此未包括企業(yè)壽命變量Life進(jìn)行回歸是因為，Life和VcDur間有特不強(qiáng)的相關(guān)性，我們利用VcDur/Life來刻畫風(fēng)險投資參與創(chuàng)業(yè)的

29、時機(jī)，求得其均值為0.8，且我們統(tǒng)計上無法拒絕VcDur/Life不等于0.8的原假設(shè)（T值為0.1383），這講明風(fēng)險投資參與的95家樣本企業(yè)中，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)參與企業(yè)的時機(jī)表現(xiàn)出明顯的趨同性。，風(fēng)險投資參與期限和相對持股比例對三個創(chuàng)業(yè)績效指標(biāo)都有著相反的阻礙作用。具體而言，風(fēng)險投資參與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的時刻越長,企業(yè)的投資績效和獲利性反而越差，而成長績效則有所提升。這是因為,如前所述,風(fēng)險投資參與創(chuàng)業(yè)企業(yè)更加關(guān)注企業(yè)的長期績效，因此,風(fēng)險投資參與企業(yè)的時刻越長，表明其對企業(yè)以后前景看好，從而它們情愿以犧牲短期投資回報或利潤為代價來培育企業(yè)的成長性,以求今后退出并獲利。與此同時，考慮我國風(fēng)險投資起步較

30、晚的事實,許多風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)都專門年輕,依照Ger（96)1提出的“炫耀模型(Grandsanding Mel）”,年輕的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)在市場上尚未建立品牌和聲譽,因此，它們會急于、并過早包裝企業(yè)上市以向市場傳遞其“成功”的業(yè)績表現(xiàn)。模型2中風(fēng)險投資的相對持股比例越大，企業(yè)的投資績效和獲利性越好,成長績效則越差的回歸結(jié)果一定程度上對Gompers(1996)的這一理論結(jié)論進(jìn)行了證實,即風(fēng)險投資相對持股比例越大,其對企業(yè)的操縱權(quán)、從而對企業(yè)經(jīng)營和進(jìn)展的決策權(quán)也越大，這將使得風(fēng)險投資“炫耀”動機(jī)得以實施,即支持企業(yè)獲得好的投資回報和獲利水平等短期績效，以便于盡早包裝企業(yè)上市，而不太關(guān)懷企業(yè)上市后的前途

31、 我們對部分樣本企業(yè)的調(diào)研確實表明，創(chuàng)業(yè)者與風(fēng)險投資方經(jīng)營理念的沖突往往表現(xiàn)在技術(shù)研發(fā)與短期財務(wù)業(yè)績的沖突上，風(fēng)險投資方急于“見效”的心態(tài)比較嚴(yán)峻。假如數(shù)據(jù)同意，我們能夠從如下兩個角度對此推斷進(jìn)行進(jìn)一步實證：其一，按照風(fēng)險投資相對持股比例將樣本企業(yè)分成兩組，比較兩組樣本中風(fēng)險投資從業(yè)時刻或經(jīng)營期限的差異；其二，利用有風(fēng)險投資支持的企業(yè)上市后的業(yè)績表現(xiàn)，并依照風(fēng)險投資從業(yè)時刻分組考察上市后企業(yè)業(yè)績的差異。綜上，我們專門難明確同意或拒絕假設(shè)1假設(shè)3,然而，前述回歸結(jié)果與解釋關(guān)于進(jìn)一步進(jìn)展我國風(fēng)險投資有著特不重要的經(jīng)濟(jì)預(yù)示。一方面,和大多數(shù)的風(fēng)險投資一樣,我國風(fēng)險投資支持創(chuàng)業(yè)企業(yè)的動機(jī)和動力仍在于培

32、育企業(yè)的成長性，以求今后退出并獲利;另一方面，由于我國風(fēng)險投資起步晚，不乏有些年輕的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)出于聲譽考慮會追求短期企業(yè)績效,過早將企業(yè)包裝上市，而且這種現(xiàn)象在風(fēng)險投資享有企業(yè)操縱權(quán)的情況下更易發(fā)生。表3 風(fēng)險投資及其參與特征對創(chuàng)業(yè)績效的阻礙因變量模型1模型2OAMProfitrowhROMrfitGrowt.157*（89773)0.4*(1941）.4828*（4.36)00643*(2285）.288*(8.145)19*（.433）Gleve-0.1039*（-3846）1379*(-3.5979）10(-1.31）-0.0756(-.22）01718*(-.16）-9.797(-6

33、464)ssurn.39*(4206)-0.042*(-.239)0.2995（1.776).113*(.041)-0.0382（-1.1）-0311（-04244)Ca0.1226*(3789）0.7*（2.601）-5.764(-1.2703)0.140*（38780）0.40*(3.05)3.69*（21473)Life0.0051*（-3.97）-0.017*（-.38).107(-1.4194)V0.024(-1.678)-0.0064（-0.3)0.961(1.089)Vur-0.005*（209）-009(1604).0305（.51）Vc.004(2.540)0.000（.45

34、)0.1297*(-1.8439)Aj-R0.21390.81007280.3900.08400543樣本數(shù)45095注:括號中的值為T統(tǒng)計量值,*、*、分不表示在1%、5%和10的水平上顯著,下同。3.2. 創(chuàng)業(yè)類型及創(chuàng)業(yè)者參股情況對創(chuàng)業(yè)績效的阻礙為了考察創(chuàng)業(yè)者及其參股情況對創(chuàng)業(yè)績效的阻礙，我們首先通過考察個人創(chuàng)業(yè)與組織創(chuàng)業(yè)兩種創(chuàng)業(yè)類型下創(chuàng)業(yè)績效的差異，初步揭示創(chuàng)業(yè)者關(guān)于創(chuàng)業(yè)活動的重要性和對創(chuàng)業(yè)績效的阻礙作用。表4模型3引入反映創(chuàng)業(yè)類型的虛擬變量ype,其回歸系數(shù)講明,個人創(chuàng)業(yè)的投資績效和獲利性要明顯好于組織創(chuàng)業(yè)的績效，而兩種類型創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成長績效無顯著差異。導(dǎo)致這一結(jié)果可能的緣故在于:相關(guān)

35、于組織創(chuàng)業(yè)企業(yè)，個人創(chuàng)業(yè)企業(yè)中創(chuàng)業(yè)者更有激勵代表股東利益監(jiān)管企業(yè),從而一定程度上減輕所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離條件下股東與經(jīng)營者間的托付代理問題；而且,當(dāng)創(chuàng)業(yè)者兼為企業(yè)經(jīng)營者時,創(chuàng)業(yè)者也更有動力去經(jīng)營企業(yè),因此,個人創(chuàng)業(yè)類型的企業(yè)投資績效和獲利性要好于組織創(chuàng)業(yè)企業(yè)。事實上，即便創(chuàng)業(yè)者不是作為第一大股東或者企業(yè)經(jīng)營者,是否能夠給予企業(yè)高管激勵也對創(chuàng)業(yè)績效有著特不重要的作用。由于我們無法確切獲知樣本企業(yè)中創(chuàng)業(yè)者及其相關(guān)信息，然而,關(guān)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)而言,創(chuàng)業(yè)者一般都會擔(dān)任企業(yè)的負(fù)責(zé)人，或者幾個創(chuàng)業(yè)者分工擔(dān)任企業(yè)要緊相關(guān)部門的負(fù)責(zé)人(如財務(wù)負(fù)責(zé)人、技術(shù)總工等),因此,依照企業(yè)負(fù)責(zé)人、財務(wù)和技術(shù)負(fù)責(zé)人是否為前五大股

36、東,表4模型4引入虛擬變量EFive EnFive=1代表企業(yè)高管為前五大股東，模型4中包括257家該類企業(yè)；EnFive=0代表企業(yè)高管不是前五大股東，模型4中包括193家該類企業(yè)。，其正的回歸系數(shù)再次講明，創(chuàng)業(yè)者和企業(yè)高管人員關(guān)于取得良好的創(chuàng)業(yè)績效起著至關(guān)重要的作用。表 創(chuàng)業(yè)類型對創(chuàng)業(yè)績效的阻礙因變量模型3模型4ROAMrofitGrowthROAMPrftGrowth0.29*(857）.408*（1.161).8805*(4340)0.315*（8.8166）0.415*（17.340).626*(4231）Gleve-0.975*（-.4655）-0.1241*（-.2725)-1.

37、147（-12110)-965*(-3.5436）-.139*（-421）-1.4896(1.107)Asurn00378*(4.453）.0435*（-5.0733）0259(1.384)0037*（4365)0.0433*(5.10）0.2417（1.2531)Cfa1*(2.79).117*（2.3741）.1(-1.2）0.129*（3.095)013*(2.5878)-5.1832*（-.182)Life-.007*(-3.1359)-015（.337)-.2*(-1.6655)-0.055*(3.093)-0.004*(-4.2653）-0.1175(18)Type0.0382*（

38、3.08）0.03*（2300）-0.2110（-0.4699）Eie00295*(.562）0.249（1.389)0.165(0.35）Adj-R20.289.860080.20152100676樣本數(shù)45045值得注意的是,比較模型和模型中成長績效Gth的回歸結(jié)果能夠發(fā)覺,同樣作為體現(xiàn)創(chuàng)業(yè)者或企業(yè)高管重要性的ype和EnFive回歸系數(shù)符號截然相反，這使得我們專門難就創(chuàng)業(yè)者或高管對企業(yè)成長績效的阻礙作用給予明確的論斷。因此,從257家企業(yè)負(fù)責(zé)人為前五大股東的創(chuàng)業(yè)企業(yè)中選擇負(fù)責(zé)人持股比例數(shù)據(jù)完整的2家創(chuàng)業(yè)企業(yè)，表5的模型和模型6進(jìn)一步分不引入企業(yè)負(fù)責(zé)人是否為第一大股東和負(fù)責(zé)人持股比例兩個解

39、釋變量，回歸發(fā)覺:企業(yè)負(fù)責(zé)人作為第一大股東的投資績效和獲利性要明顯要好;而且,負(fù)責(zé)人持股比例越高,創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資績效和獲利性越好。實際上，關(guān)于作為高管之一的企業(yè)負(fù)責(zé)人而言,作為第一大股東和持有高的股權(quán)比例都會激勵他們努力工作和監(jiān)管企業(yè)經(jīng)營活動，從而有效地減輕股東與經(jīng)理層間的托付代理沖突；其次,企業(yè)負(fù)責(zé)人持有高的股權(quán)比例能夠向市場傳遞企業(yè)和項目質(zhì)量的有利信號;再者，負(fù)責(zé)人作為第一大股東或持有高的股權(quán)比例一定程度上有利于企業(yè)股權(quán)的集中,進(jìn)而關(guān)于因股東間操縱權(quán)之爭造成的不利阻礙起到一定抑制作用。張光榮和曾勇(207）0針對我國上市公司的實證研究發(fā)覺,股權(quán)制衡結(jié)構(gòu)下相近的持股會導(dǎo)致大股東之間的操縱權(quán)爭奪

40、和在重大決策上難以協(xié)調(diào)一致,進(jìn)而對以總資產(chǎn)酬勞率度量的企業(yè)績效造成顯著的負(fù)向阻礙。沈超紅和羅良(2006）21更是明確指出，在中國集權(quán)文化背景下,創(chuàng)業(yè)者作為大股東,能迅速地做出投資決策，且決策的成敗與大股東的利益緊密相關(guān)，符合了責(zé)、權(quán)和利對等的原則,更有利于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的進(jìn)展。需要特不講明的是,企業(yè)負(fù)責(zé)人是否為第一大股東和企業(yè)負(fù)責(zé)人持股比例針對成長績效的回歸系數(shù)為負(fù)使得我們不能完全同意假設(shè)5和6，其緣故在于，許多創(chuàng)業(yè)企業(yè)在創(chuàng)業(yè)過程由于缺乏專業(yè)治理知識與經(jīng)驗，難免過于追求投資回報和獲利水平等短期績效,而忽略對企業(yè)的長遠(yuǎn)戰(zhàn)略規(guī)劃，這也正是創(chuàng)業(yè)企業(yè)需要大力引進(jìn)風(fēng)險投資，尤其是聲譽良好、經(jīng)驗豐富的風(fēng)險投資

41、的初衷之一，因為如模型1指出的那樣，風(fēng)險投資更加關(guān)注企業(yè)的成長性。表5 創(chuàng)業(yè)者是否為第一大股東及其持股比例對創(chuàng)業(yè)績效的阻礙因變量模型模型6ROMrofiGrowthOAMPofiGowthC0.135*（6.052)0.439*(6.362).51*（3.932)084*（5.8758）0454*（16.4587）3994*(310)le0.50*（-2.742）-0.201*（-.215)-2.48（.561）-0.115*(-.901)-0266*（4.359)-.424（-.1159)ssturn00405*（.132）0.0570*(7.86)0.0171(0.0754）00407*(

42、5.93）0.562*（-7.7996）0.03(019）Cfa004(.936）0.37*（1.653).563（-13）0.099*(2.66）00845*（1.862）-.525（-1.3472）Lif-0.005*(-1.127)-0.094*（2.690).075（-0.3427)-.051(1.6484）-.0090*(2.171）-.50（-0202）EnFt00486*（2.88）00689*（3.2849)-03256（-.5020)Enhe0.070*（1.9551）.071*（1.7654)1.6752*(-1.703)d-R2.0.4500.9810.70.238010

43、30樣本數(shù)2502504 穩(wěn)健性檢驗本節(jié)對作為企業(yè)創(chuàng)業(yè)績效的被解釋變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。我們利用權(quán)益酬勞率（RE)、凈利潤率(NProit)和治理費用占比（Mafeeatio)分不度量企業(yè)的投資績效、獲利性和成長績效 創(chuàng)業(yè)企業(yè)一般會在創(chuàng)業(yè)初期投入大量的研發(fā)費用，研發(fā)費用投入量能夠用來衡量企業(yè)技術(shù)實力的大小，從而一定程度上反映企業(yè)以后的成長性；然而，由于缺乏企業(yè)研發(fā)投入的準(zhǔn)確數(shù)據(jù)，而會計制度規(guī)定，研發(fā)過程中發(fā)生的費用都計入治理費用，因此此處以治理費用支出占銷售收入的比例作為為替代指標(biāo)，對創(chuàng)業(yè)成長績效回歸結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)定性檢驗。此外，我們也利用權(quán)益增長率、主營業(yè)務(wù)利潤增長率和總資產(chǎn)增長率等指標(biāo)作為成長性

44、的替代變量，對回歸結(jié)果進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗，其結(jié)果與表9和表10結(jié)果一致。其中,權(quán)益酬勞率為凈利潤與平均權(quán)益之比,凈利潤率為凈利潤與銷售收入之比,治理費用占比為治理費用與銷售收入之比。表6給出了風(fēng)險投資及其參與情況對創(chuàng)業(yè)績效的阻礙。由表可見:風(fēng)險投資關(guān)于企業(yè)的投資績效和獲利性的回歸結(jié)果與表3結(jié)果一致,通過了穩(wěn)健性檢驗,即風(fēng)險投資對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投資績效和獲利性具有負(fù)向效應(yīng);而風(fēng)險投資及其參與期限對企業(yè)成長績效的阻礙作用未能通過穩(wěn)健性檢驗，其回歸系數(shù)符號與表3結(jié)果相反,且模型7中VC對成長績效指標(biāo)aeeaio的回歸結(jié)果在1%的顯著水平上顯著為負(fù),這使得我們不能同意前述風(fēng)險投資對企業(yè)成長性有一定促進(jìn)作用的

45、推斷。然而，風(fēng)險投資相對持股比例VcZ對三類績效指標(biāo)的回歸系數(shù)符號與表模型2結(jié)果一致，尤其是對成長績效的作用在%的水平仍然顯著為負(fù)再次印證了oes(19）的“炫耀模型”，即，在我國風(fēng)險投資的起步時期，許多年輕的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)缺乏支持企業(yè)上市的歷史記錄，由于急于向市場展示其“實力”和獲得“美譽”，它們會在享有企業(yè)操縱權(quán)（即高的相對持股比例)的情況下選擇盡早將企業(yè)包裝上市,而不太關(guān)懷上市后企業(yè)的業(yè)績。表 風(fēng)險投資及其參與情況對創(chuàng)業(yè)績效的阻礙因變量模型7模型8REPofiMfeRatioROENProfiMafeeRai0.1466*（6.2026)017*（11.231)0.234*(.859).0

46、919*(2.3791）1901*（.745).2685*（.840)Glev00937*（2.19）01236*(-4.035）-0.007*(1717）.038（.3532)-0.1235*（-1.876）0.179*(3.099）sstur0.0484*(3.86）0.020*（-4.1069)-003*(-4228）0.0780（1.）-00133(-003)0.0314(-13180)C0.47*(2.5154）0.118*（05）-0.019(.0500）0.277*（045）0153*(.611)0080（1.563）Life0.0078*(-3.37）-.000*（-43358

47、)04(-458）VC044*(25377)0.0170(-1.824）-0285（.76)VcDr-0.0005（-1.5387）-0.06*(-.9305）-0.0005（-.705)VcZ.0018（.84)0.0011（0.855)-00013*（-1.24）Adj-R01500.0600660.9220.0000124樣本數(shù)45095表7給出了創(chuàng)業(yè)者參股情況對創(chuàng)業(yè)績效阻礙作用的穩(wěn)健性檢驗結(jié)果。對比表7和表5結(jié)果,我們發(fā)覺，除Eirst和EnShr對成長性指標(biāo)MafeeRaio回歸系數(shù)因符號改變未通過穩(wěn)健性檢驗外,創(chuàng)業(yè)者作為第一大股東和創(chuàng)業(yè)者持有多的股權(quán)利于提高企業(yè)投資績效和獲利性的結(jié)

48、論依舊成立。表7 創(chuàng)業(yè)者是否為第一大股東及其參股情況對創(chuàng)業(yè)績效的阻礙因變量模型9模型10ROENrofitMafeeRatioRONPriMaeeatiC01119*(3.842)0.14*(7.23)0.293*（88576）0112*（3.7254）093*（7.560）0.25*（8.783)Glve0.1007*（0073)-.133*（-.44）0.031*（-.031)091*(.26）-0.1378*（3576)0.0858*(-20497)Astrn0.4*(.15)-0.21*(-.61)0.031*(-.66)044*（4.016）-.0216*（-5914)-0358*(

49、4.6096）fa0.89(1.5619)0.746*(1.896)-0.3（0.0254）0.100*（17248).0806*(.074）.00(-04)Lfe0.0076*(-.789)-0040*（-1661）-0.063*（-.1093）0074*（-1.64)-0.03（-.563)0.061*(-031）EnFit0.0720*（2.8355）.041*(.3158)0.0186（.9570)EnSare0.1134*(255)0.04(1.6341).065（.30）Adj.12401100.9650.12010900.093樣本數(shù)20205 研究結(jié)論本文以45家高科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)

50、為樣本，實證檢驗了風(fēng)險投資及其參與特征和創(chuàng)業(yè)者及其參股情況對創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資績效、獲利性和成長績效的阻礙。針對風(fēng)險投資及其參與特征的研究結(jié)果表明,由于我國風(fēng)險投資起步較晚,其從業(yè)經(jīng)驗和專業(yè)治理與服務(wù)能力還相對欠缺,創(chuàng)業(yè)項目遴選機(jī)制也尚不健全,因此，它們并未起到提升創(chuàng)業(yè)績效的作用:有風(fēng)險投資參與的創(chuàng)業(yè)投資績效和獲利性反而都較差,而且,風(fēng)險投資參與企業(yè)的時刻越長，企業(yè)投資績效和獲利性都表現(xiàn)得越差；同時，隨著風(fēng)險投資相對持股比例的增加,對企業(yè)操縱權(quán)的掌握將使得風(fēng)險投資通過提升企業(yè)投資回報和獲利性績效的方式盡早包裝企業(yè)上市成為可能，并因此造成企業(yè)以后成長性的顯著下降。另一方面，創(chuàng)業(yè)者作為企業(yè)大股東和持有高

51、的股權(quán)比例關(guān)于減輕托付代理問題、緩解操縱權(quán)之爭，以及向市場傳遞企業(yè)質(zhì)量的有利信號都有著積極的作用,從而顯著地提升企業(yè)的投資績效和獲利性；然而,由于專業(yè)治理經(jīng)驗和長遠(yuǎn)戰(zhàn)略規(guī)劃的缺乏,創(chuàng)業(yè)者作為大股東和持有高的股權(quán)比例對企業(yè)成長性并無顯著阻礙。以后的研究可結(jié)合風(fēng)險投資的從業(yè)時刻與規(guī)模、所有權(quán)性質(zhì)和要緊投資領(lǐng)域與范圍等，以及創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資模式和經(jīng)營現(xiàn)狀等進(jìn)一步深入考察不同角度下企業(yè)創(chuàng)業(yè)績效的阻礙因素。參考文獻(xiàn):Mrphy , raiJW, ill C Masurng Perfrmance in Entrepreushi RserchJ. Jrnlof sins Reearch，1996, 36(1):

52、 15-24.ooperA C， Gasco FJ Etrepreneus， Proceses of unig, and Nw Fim PerfmncA. in e Sae Th Art of Enteprenersp, Sexon D L, Smlor R W.Bostn： PWS-Kt, 1992, 301-340.Chandle G , asn E. hFoun ef-Assssd Competence ad Venture Pformac. una oBusines Venturi,19, 7(): 223-36.ice T, hitar H.ntrepreeurialOrientti

53、on andEntrreneursInentions n bjectives. BR Rserch ogram o Sma and Medm-sied Enteprises, 2003.苗淑娟. 融資方式對新創(chuàng)企業(yè)績效的阻礙研究基于創(chuàng)業(yè)者特征的視角D吉林大學(xué)博士學(xué)位論文, 2007.ura ,oeurdero R. Age，rer of Enty, Sategic Orention， nd Organitionalerformnce Jurna of Busine Venturing, 201, 16(）: 7-49.柳燕.創(chuàng)業(yè)環(huán)境、創(chuàng)業(yè)戰(zhàn)略和創(chuàng)業(yè)績效關(guān)系的實證研究基于汽車行業(yè)大型跨國企業(yè)的創(chuàng)

54、業(yè)經(jīng)驗D吉林大學(xué)博士學(xué)位論文, 200.Helan , PurM. Te InrctonBeween Prodct art ad Finin Sratgy:Te Roe ofeturpit evw of Finncia udie, 0， 13(): 998.Hlann T, uri M. Ventueaal and the Profesonalzaton of Str-UpFirms: Empiricl idence. Jouna o Finane,002, 57():19-97.Stubne S, Wlf T, Huenberg HMagemet Support and e Perormnc

55、eofEntrprneual StrUps: An Empica asis of Newly FudeCopanei emanyJ. Schalebach usines Revw， A.2007，59：38-5.Lrnr . Theovenets Ventue Capitalist: h Lng-RuImpat of he SBIRPrormJ. ourna of Busss, 99,72(3）: 8518EngD, ilbach. Firm-vel Implictios of arly ge Veture Capitl Investment：An Empiril InvestiationJounal ofEmpirical Fna, 200, 4（2）: