地產債擇券系列（二）：信用視角看房企盈利

1、水平亦相對較高，包括陽光城、融創(chuàng)、華夏幸福、綠地、電建地產、中交地產等；3）部分房企周轉水平相對較低，但項目獲利能力較為可觀，此類房企包括金融街、招商蛇口、建發(fā)地產、恒大等，其中恒大、金融街凈負債水平相對較高；4）部分房企周轉水平與單個項目獲利能力均相對較低，此類房企凈負債率亦相對較高，但以國企為主，包括中鐵地產、首創(chuàng)、華發(fā)、珠江實業(yè)、南國置業(yè)等房企。風險提示弱資質主體資金鏈斷裂、寬信用進程不及預期。正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250003 如何考察房企盈利能力？從杜邦分析說起 4主流房企獲利能力與周轉能力刻畫 7房企獲利能力從何而來？ 7 HYPERLINK l _TOC_2

2、50002 如何看待房企周轉率？ 11 HYPERLINK l _TOC_250001 房企盈利能力與負債水平雙維度擇券 13 HYPERLINK l _TOC_250000 風險提示 14圖表目錄圖 1 某房企 2018 年杜邦分析拆解（單位：萬元） 5圖 2 26 個行業(yè) 2018 年平均毛利率情況 5圖 3 26 個行業(yè) 2018 年平均資產負債率情況 6圖 4 2018 年部分房企 ROE 與 ROIC 統(tǒng)計 7圖 5 金茂城市運營拿地模式 9圖 6 不同公司屬性房企加權融資成本比較 10圖 7 部分房企 2017、2018 年加權融資成本 10圖 8 部分房企資本化/未資本化財務費用

3、比例 10圖 9 部分房企 2018 年銷售管理費用率 11圖 10 債券存量 TOP30 房企獲利能力、周轉水平、凈負債率氣泡圖 13表 1：26 個行業(yè) 2015-2018 年 ROE 水平展示 4表 2：一城一策下各地樓市調控政策分化 8表 3：不同企業(yè)性質、存貨水平房企周轉率矩陣圖 12表 4：部分房企 2016-2018 年周轉率水平 12如何考察房企盈利能力？從杜邦分析說起地產行業(yè)具備高盈利屬性，研究房企盈利能力在信用分析過程中不容忽視，盈利能力可以作為對房企競爭力、行業(yè)地位判斷的最直觀依據(jù)。觀察 26 個主要行業(yè) 2015- 2018 年來 ROE 水平，地產行業(yè) 4 年平均 R

4、OE 位于第 3 位，僅次于家用電器、食品飲料行業(yè)。表 1：26 個行業(yè) 2015-2018 年 ROE 水平展示行業(yè)2015201620172018四年平均食品飲料15.6%15.4%17.9%20.5%17.3%家用電器15.8%17.5%20.1%15.8%17.3%房地產11.0%12.8%14.0%13.9%12.9%汽車13.8%13.6%12.3%8.4%12.0%醫(yī)藥生物12.1%11.7%11.9%9.6%11.3%建筑裝飾11.8%11.1%11.5%10.8%11.3%建筑材料4.9%7.9%12.6%17.9%10.8%休閑服務8.8%8.9%9.8%9.2%9.2%公

5、用事業(yè)12.6%9.7%7.0%6.6%9.0%交通運輸9.1%7.8%10.5%8.2%8.9%輕工制造8.0%9.3%11.2%6.1%8.7%紡織服裝10.1%9.8%8.3%5.7%8.5%農林牧漁7.5%13.7%8.2%4.2%8.4%計算機12.2%10.6%7.2%3.3%8.3%化工6.0%7.2%8.7%10.0%8.0%電子6.0%7.7%8.8%7.4%7.5%商業(yè)貿易5.1%6.6%7.5%8.8%7.0%傳媒11.5%11.2%6.9%-4.5%6.3%電氣設備7.2%6.7%7.5%3.3%6.2%鋼鐵-12.0%3.2%14.3%16.2%5.4%機械設備4.6

6、%4.0%7.1%4.3%5.0%綜合4.2%5.8%5.1%3.5%4.6%通信7.8%3.8%3.8%1.3%4.2%有色金屬0.2%3.8%7.5%3.9%3.8%采掘1.7%0.5%5.1%7.1%3.6%資料來源：Wind，華西證券研究所地產行業(yè)高盈利屬性從何而來？高利潤、高周轉、高杠桿。根據(jù)杜邦分析法對ROE 進行拆解，得到三個指標：銷售利潤率、總資產周轉率、權益乘數(shù)，而銷售利潤率又可以進一步被拆分為毛利率與三費率。地產行業(yè) ROE 相對較高，與較高的銷售利潤率、較為可觀的資產周轉速度與較高的杠桿水平均有關系。圖 1 某房企 2018 年杜邦分析拆解（單位：萬元）資料來源：Wind

7、，華西證券研究所銷售利潤率。地產行業(yè)銷售利潤率水平較高，主要來源于可觀的項目毛利率。上市房企 2018 年整體毛利率達到 32.4%，在 26 個行業(yè)中位居第 4。房地產開發(fā)項目成本主要來源于拿地成本（占房企收入的 40%左右）和建安成本（占房企收入的 12%左右），剔除兩項主要成本后，房地產開發(fā)項目依然存在較大的獲利空間。圖 2 26 個行業(yè) 2018 年平均毛利率情況資料來源：Wind，華西證券研究所總資產周轉率。由于地產行業(yè)高負債屬性，地產行業(yè)資產周轉率并不高，但行業(yè)的高周轉模式卻是部分房企增厚利潤的重要途徑。高周轉模式主要通過加快項目銷售回款時點前的拿地、開工環(huán)節(jié)運作，其目的在于通過加

8、快銷售回款，從而提高資金利用效率，利用預收賬款這一地產行業(yè)特有的“無息負債”撬動更多項目。權益乘數(shù)。權益乘數(shù)本質上反映企業(yè)的負債水平，觀察上市公司2018 年平均資產負債率，地產行業(yè)高達 80%，在 26 個行業(yè)中位居首位。地產行業(yè)負債水平高企，一 方面由于投入與回款存在一定時間錯位，且前期投入資金量較大，因此舉債需求較強； 另一方面，地產行業(yè)較高的盈利水平也為房企通過不同渠道進行融資提供了較大的空間，房企普遍可以忍受成本較高的非標融資 ?？紤]到資產負債率并未包括表外負債，而部 分房企表外資產規(guī)模較為龐大，地產行業(yè)整體負債水平并非資產負債率所能完全展示。圖 3 26 個行業(yè) 2018 年平均資

9、產負債率情況資料來源：Wind，華西證券研究所地產行業(yè)是否可以直接套用杜邦分析法進行盈利分析？部分指標存在誤差。總資產周轉率并非衡量房企周轉速度的首選，由于房企營業(yè)收入確認普遍較為滯后，導致總資產周轉率的分子與分母并不在同一時間維度，由于預收賬款反映房企當期銷售情況，因而預收賬款/總資產或預收賬款/存貨更適合對房企周轉速度進行刻畫；資產負債率并不適合刻畫房企負債水平，由于房企負債中預收賬款占比較高，而預收賬款實質上反映房企當期銷售情況，且最終將會轉化為房企收入，因此并不應當在計算房企負債水平的過程中予以涵蓋。而凈負債率，即（有息負債-貨幣資金）/凈資產，有效解決了這一問題；考慮到地產行業(yè)的高杠

10、桿屬性與不同房企之間負債水平的巨大差別，ROE 并不適合刻畫房企盈利能力，ROE 可能會高估部分高杠桿房企的盈利能力，而低估負債較為穩(wěn)健房企的盈利能力。相比而言，ROIC 考慮了投入股權+債權資金的整體盈利能力，因此更適合對不同房企的盈利水平進行橫向比較。通過分析各家房企 ROE 與 ROIC 數(shù)據(jù)，部分房企 ROE 偏高而 ROIC 偏低，此類房企往往杠桿水平較高；而部分房企ROE 偏低且ROIC 偏高，此類房企往往杠桿水平較低。圖 4 2018 年部分房企 ROE 與 ROIC 統(tǒng)計資料來源：Wind，華西證券研究所主流房企項目獲利能力與周轉能力刻畫房企項目獲利能力從何而來？房企拿地策略構

11、筑房企項目獲利能力的安全墊。由于土地成本平均可以占到房企收入的40%甚至更高，拿地的策略很大程度上決定了項目的獲利能力。而房企拿地策略的成功與否很大程度上受到以下三個因素影響：區(qū)位選擇能力、擇時能力、拿地渠道綜合運用能力。區(qū)位選擇能力。區(qū)域選擇能力涉及到房企對于某區(qū)域/某城市投資價值的判斷，最終反映為房企土儲的區(qū)域布局。在當今地產“一城一策”的調控模式下，簡單的“東中西部地區(qū)”、“一二三線城市”式的粗放式劃分方式已經不再適用于房企區(qū)域選擇策略，土儲分布質量的判斷應當細化到某個城市的政策、庫存水平、剛需水平、居民購房能力等因素，對于房企土地購置選擇是如此，對投資者判斷某家房企的土地儲備質量亦是如

12、此。優(yōu)質的土地儲備布局往往意味著后續(xù)項目較高的項目獲利能力與穩(wěn)定的現(xiàn)金流入，而粗放式的拿地方式很可能導致后續(xù)成本沉淀時間過長、銷售回款情況不理想等問題，從而影響到房企整體信用資質。表 2：一城一策下各地樓市調控政策分化政策發(fā)布日期城市政策2019/12/2深圳深汕合作區(qū)商品房解凍 限購 2 套限售 5 年2019/12/3黑龍江房企購置土地資金不能通過金融貸款或市場融資，高層建到總層數(shù)三分之二才能預售2019/12/3黑龍江黑龍江省新規(guī)：禁房企貸款融資拿地，違規(guī)者兩年不許拍地2019/12/4成都成都：有高新南區(qū)購房資格可跨區(qū)到天府新區(qū)和五城區(qū)購房2019/12/4德州山東德州調整商品房預售監(jiān)

13、管資金撥付節(jié)點主體工程施工至規(guī)劃總層數(shù)2/3 可返 50%監(jiān)管資金2019/12/4鄭州鄭州上調住房公積金貸款額度，最高可貸 80 萬2019/12/7武漢進一步放寬落戶政策2019/12/11鄭州鄭州放寬落戶條件：租賃住房滿 1 年可落戶，中心城區(qū)社保滿 6 個月可落戶2019/12/13廣州南沙廣州南沙人才購房政策優(yōu)化！本科以上不受社保個稅限制2019/12/14洛陽全面取消城鎮(zhèn)落戶限制，無穩(wěn)定住房人員在社區(qū)集體戶登記戶口2019/12/14西安西安擬嚴禁開發(fā)商直接收購房款2019/12/18廣州港澳人士在廣州購首套住房 僅需提交身份證和通行證2019/12/19深圳市二手房價超 5%年漲

14、幅可投訴2019/12/25南通市南通市區(qū)新建低價普通商品住宅項目限售 5 年2019/12/25溫州溫州出臺人才住房新政：優(yōu)秀本科生買房打 7 折，租房 3 折2020/1/5唐山市新建商品住房自網(wǎng)簽之日起 42 個月內不得交易資料來源：華西證券研究所整理擇時能力。所謂擇時能力即房企進入某個城市的時間點，進入時機直觀上反映為某區(qū)域土地買入的時間點及買入價格的選擇；本質上是房企結合目前土地購置成本因素對于未來某區(qū)域發(fā)展機會與潛力的判斷。一方面，土地成本購置價格過低并不意味著項目一定會享受到較高的利潤空間，土地二級招拍掛市場愈發(fā)有效，成交價格較低除政策影響外，一定存在其內在邏輯，若大量在核心城市

15、偏遠地區(qū)、偏遠城市購地，可能會面臨后續(xù)去化水平較低及回款狀況不理想的問題；另一方面，頻頻高價拿地甚至屢獲“地王”需要辯證看待，從單個項目來看，“地王”并不一定意味著項目缺乏獲利能力，相反可能意味著市場對于該地塊獲利能力的高度認可；但若單個房企“地王”或高價拿地次數(shù)過多，需要關注其前期現(xiàn)金流支出過大風險，此外若項目回款不及預期，此類房企可能面臨較大的后續(xù)再融資壓力。拿地渠道綜合運用能力。房企除了通過公開市場招拍掛拿地外，一二級聯(lián)動以及收并購也是獲取土地資源的重要途徑。傳統(tǒng)的招拍掛拿地方式依舊是房企拿 地的主流方式，其過程相對較為透明，由于往往多家房企參與拿地，若缺乏相 應土拍政策限制，優(yōu)質土地的

16、價格往往會水漲船高；而收并購拿地運用較多的 房企如融創(chuàng)、世茂等，有時可以以相對較低的價格拿到較為優(yōu)質的資產包，但 作為收并購條件，有時資產包中常常含有部分質量相對較差的地塊/項目；一二 級聯(lián)動拿地則可以獲取較高的項目利潤空間，如金茂、華夏幸福等房企均為一 二級聯(lián)動拿地大戶，但一二級聯(lián)動需要與當?shù)卣S持良好關系，且項目回款 周期相對較長，因此具備一定的準入門檻。三種拿地方式中，若過分依賴其中 某一種拿地渠道，均非房企長久發(fā)展之計；若三種拿地渠道可以靈活綜合運用，房企在獲取優(yōu)質土地項目、降低拿地成本等方面則可以獲得更大的主動權。圖 5 金茂城市運營拿地模式資料來源：公司資料，華西證券研究所房企融

17、資成本的把控構成房企項目獲利能力的護城河。前文提到，地產行業(yè)屬于高杠桿行業(yè)，房企普遍具有較大的融資需求，但不同房企由于公司屬性、自身資質等方便 的差異，融資能力可謂千差萬別；另一方面，由于地產行業(yè)較高的毛利率水平，房企對 于高成本融資渠道融資的容忍度也相對更高，這也造成了不同房企融資成本的明顯分化。我們匯總了 56 家公布加權融資成本的房企，其中樣本央企 2018 年平均加權融資成本為 4.7%，地方國有企業(yè)為5.5%，而民營企業(yè)則高達7.4%，房企融資成本呈現(xiàn)出明顯的企 業(yè)性質分化特征。圖 6 不同公司屬性房企加權融資成本比較資料來源：Wind，華西證券研究所財務費用僅僅為房企融資成本的冰山

18、一角。房企利息資本化比例普遍較高，大部分融資成本未被計入財務費用之中，因此房企財務資本化比例值得重點關注。圖 7：部分房企 2017、2018 年加權融資成本圖 8：部分房企資本化/未資本化財務費用比例資料來源：Wind，華西證券研究所資料來源：Wind，華西證券研究所銷售管理費用率同樣不可忽視。不同房企之間銷售管理費用率存在較大分化，由于銷售費用、管理費用為當期費用，我們通過（銷售費用+管理費用）/預收賬款計算房企銷售管理費用率，若銷售管理費用率較高，對于房企項目獲利能力會形成較大程度的侵蝕。圖 9 部分房企 2018 年銷售管理費用率資料來源：Wind，華西證券研究所如何看待房企周轉率？高

19、周轉的核心在于加速銷售回款，從而運用預收賬款這一“無息負債”，撬動更多項目同時進行，提高房企經營效率。萬科是高周轉模式的創(chuàng)始者，其推出的“5986 模式”（拿地 5 個月動工、9 個月銷售、第一個月售出 8 成、產品必須 6 成是住宅）也被其他房企所借鑒，如碧桂園的“456 模式”（拿地后 4 個月開盤、5 個月資金回籠、6 個月項目現(xiàn)金流回正）則將高周轉發(fā)揮到了極致。高周轉模式一方面可以加速回款，提升房企運營效率，從而提升房企項目獲利能力；但另一方面，項目在銷售回款期后至竣工之前面臨較大的資金支出需求，如果缺乏后續(xù)項目回款支撐與外部融資支持力度，可能會導致房企面臨較大的現(xiàn)金流壓力。因此，在樓

20、市相對蕭條的時期，房企高周轉模式的風險會進一步凸顯。我們用預收賬款/存貨對房企周轉率進行測算，發(fā)現(xiàn)民營房企周轉水平明顯較高， 而國企（尤其地方國企）周轉率則普遍偏低。第一梯隊房企中，碧桂園、新城等房企均 為民營高周轉房企的典型代表，而中海、保利等國有背景房企周轉率則相對較低。此外，房企周轉水平與存貨水平整體呈現(xiàn)正相關，執(zhí)行高周轉策略的房企有更強的動機加大拿 地力度，從而確保高周轉策略的持續(xù)性。需要注意的是，存貨水平過高，可能意味著房 企土地儲備較為充足，盡管會拉低企業(yè)存貨周轉率水平，但若以此標準判定房企周轉水 平過低，可能會造成對于土儲充足房企的“錯殺”。表 3：不同企業(yè)性質、存貨水平房企周轉

21、率矩陣圖企業(yè)性質3 年平均存貨01000 億元10003000 億元30005000 億元5000 億元總計公眾企業(yè)0.56 0.650.61民營企業(yè)0.470.480.920.240.48中外合資企業(yè)0.420.45 0.42外商獨資企業(yè)0.42 0.42中央國有企業(yè)0.370.390.55 0.39地方國有企業(yè)0.290.29 0.460.30外資企業(yè)0.140.20 0.16總計0.370.430.740.450.40資料來源：Wind，華西證券研究所表 4：部分房企 2016-2018 年周轉率水平發(fā)債主體/時間預收賬款/存貨201620172018三年平均周轉率恒大地產28%27%1

22、7%24%富力地產18%21%20%20%華夏幸福70%58%54%60%金地38%69%62%56%保利發(fā)展51%51%63%55%保利南方集團51%51%63%55%保利置業(yè)(上海)40%39%39%40%龍湖37%53%44%45%綠城集團46%52%48%49%金融街33%16%13%21%萬科59%68%67%65%首創(chuàng)置業(yè)25%32%23%27%融創(chuàng)地產24%44%62%44%招商蛇口46%34%36%38%華發(fā)股份29%27%30%29%深圳龍光控股43%58%38%46%新城控股76%67%81%75%中海地產36%32%39%36%陽光城24%32%44%33%福建陽光集團2

23、4%35%46%35%綠地集團35%46%57%46%遠洋集團(中國)30%40%42%37%建發(fā)房地產35%19%23%26%資料來源：Wind，華西證券研究所房企盈利能力與負債水平雙維度擇券我們結合房企凈負債率水平、項目獲利能力（以凈利潤率表示）、周轉能力（以預收賬款/存貨表示）觀察房企的盈利能力以及債務水平。高周轉、高項目獲利能力、低負債的房企最為優(yōu)質，但數(shù)量也最少，僅有龍湖、萬科、新城、金地屬于此類房企；多數(shù)房企選擇適度犧牲單個項目獲利能力從而實現(xiàn)高周轉，此類房企凈負債率水平亦相對較高，包括陽光城、融創(chuàng)、華夏幸福、綠地、電建地產、中交地產等；部分房企周轉水平相對較低，但項目獲利能力較為可觀，此類房企包括金融街、招商蛇口、建發(fā)地產、恒大等，其中恒大、金融街凈負債水平相對較高；部分房企周轉水平與單個項目獲利能力均相對較低，此類房企凈負債率亦相對較高，但主要以國企為主，包括中鐵地產、首創(chuàng)、華發(fā)、珠江實業(yè)、南國置業(yè)及富力地產。圖 10 債券存量 TOP30 房企獲利能力、周轉水平、凈負債率氣泡圖資料來源：Wind，華西證券研究所，注：氣泡圖越大代表凈負債率越高風險提示民企融資依然較為困難，需警惕后續(xù)弱資質民企資金鏈斷裂風險；寬信用政策盡管出臺較為密集，但需關注寬信用政策效果不及預期的風險。分析師與研究助理簡介樊信江，固定收益方向首席分析師，CFA，清華大學工程管理碩士。2年證