現(xiàn)代金融經(jīng)濟學(第二版)第15章 行為金融學：心理模式與應(yīng)用

1、第15章行為金融學：心理模式與應(yīng)用第15章行為金融學：心理模式與應(yīng)用有效市場理論是解釋金融市場行為的主流經(jīng)濟理論，然而金融市場中存在明顯異常于有效市場理論的現(xiàn)象表明，有效市場理論假定的人類理性行為模式并不完全正確，需要探討人類行為的更一般模式。源于心理學、社會學和人類學的行為理論與經(jīng)濟，特別是金融理論相結(jié)合的行為經(jīng)濟、行為金融理論加深了這方面的研究。本章就是從介紹行為金融學所揭示的心理模式出發(fā)，介紹行為金融學在現(xiàn)實經(jīng)濟中的前沿應(yīng)用。行為金融學的積極意義在于肯定了市場參與者的心理因素在決策、行為以及市場定價中的作用和地位，修正了傳統(tǒng)金融理論關(guān)于理性投資者的簡單假設(shè)，從而使得其理論解釋更加符合金融

2、市場的實際情況。15.1行為金融揭示的心理模式15.1.1前景預(yù)期 卡尼曼和托維斯基(1979)建立的前景理論類比于標準金融理論中的預(yù)期效用理論，只不過人們在最大化效用的加權(quán)均值中的權(quán)重不等于概率，效用由所謂的“價值函數(shù)”而不是效用函數(shù)得到。 a）權(quán)重由真實概率函數(shù)得出，在真實概率中極小概率下的權(quán)重是0，在極大概率下概率權(quán)重是1。 b）前景預(yù)期的另一基本概念是價值函數(shù)。價值函數(shù)在“參照點”處有拐點，此點由行為主體的主觀印象決定。 c）權(quán)重函數(shù)可以解釋人們面對80的概率贏300，以100的概率贏200時，人們往往選擇后者的現(xiàn)象。 d）權(quán)重函數(shù)也可以解釋虛值和實值期權(quán)的過高定價問題。 e）短視損失

3、厭惡。 f）低估前景理論價值函數(shù)中的拐點值，就可以解釋資產(chǎn)溢價問題。 15.1.2后悔、認知失諧 人類犯錯誤，那怕是很小錯誤后的傾向是會感到后悔之痛，而不是從更遠的背景中去看這種錯誤，并會嚴厲自責。如果想避免后悔之痛，就要改變某種程度上的非理性行為。犯錯誤時的后悔之痛在某種意義上蘊于前景理論的價值函數(shù)在參照點的拐點概念。 后悔理論有助于解釋投資者延遲賣出價值已減少的股票，加速賣出價值已增加的股票。 認知失諧是人們被告知有證據(jù)表明其信念或假設(shè)是錯誤時人們所體驗的心理和智力上的沖突，若如此，認知失諧可列為一種后悔之痛，對錯誤信念的后悔。15.1.3 錨定 當人們進行量化估計時，其估計往往受建議的影

4、響。心理學家將這種受建議影響的趨勢稱為錨定。 有時，錨定對回答問題來說是理性行為。在許多背景下錨定是一種“信息反應(yīng)”機制，但是即使沒有信息時仍有錨定行為。 一些受錨定影響的經(jīng)濟現(xiàn)象： a）價格的重要決定因素 b）錨定現(xiàn)象類似于宏觀經(jīng)濟學的“粘性價格” c）貨幣幻覺后面也有錨定15.1.4 心理間隔(心理賬戶) 錨定現(xiàn)象是人類基于表面特性將特定事件置于心理間隔或心理賬戶的傾向。沒有看到更寬泛的大場景，只看到個體的分別的小范圍決策。 人們存在的心理間隔可以解釋當股票加入股票指數(shù)中后股票價格大漲的趨勢。它也有助于解釋“1月效應(yīng)”。 將決策分開為不同心理間隔的趨勢也見于套期保值戰(zhàn)略中套期保值者趨于套期

5、保值特定部分，而不是其整個利潤頭寸。 15.1.5 過于自信、典型性試探法、反應(yīng)過度以用反應(yīng)不足 過于自信 過于自信和某種深層心理現(xiàn)象有關(guān)，和“情境構(gòu)建”的困難相關(guān)，是一種從自己更廣的情形下為不確定性留下適當余地的困難，而更大的困難和多重心理過程相關(guān)。 典型性試探法 a）試探法是一種以常識為基礎(chǔ)，試錯或試對而不是詳細推理的方法。 b）典型性試探法就是人們試圖將事件進行分類，從中尋找出典型性，在進行概率估計時過分強調(diào)這種分類的重要性，而不考慮這種概率的適當性。其結(jié)果是人們傾向于只了解數(shù)據(jù)模式。 過于自信就會出現(xiàn)錯誤，當錯誤的結(jié)果重復(fù)地呈現(xiàn)在面前時，人們就會從中學習，其市場表現(xiàn)就是反應(yīng)過度和反應(yīng)不

6、足。 過于自信本身并不意味著人們對所有的新聞反應(yīng)過度或反應(yīng)不足，事實上，投機性資產(chǎn)價格反應(yīng)過度或反應(yīng)不足的證據(jù)是交織在一起的。 過于自信和錨定相結(jié)合，可以解釋投資者間不同觀點的來由和大交易量的起因。 如果人們在形成關(guān)于投資的過于自信的判斷時相互之間不獨立，如果這些判斷隨時間而一同變化，則就會形成“噪音”，是一種錯誤的反映信號。德朗等(De Long et.al ,1990)發(fā)現(xiàn)，這種噪聲將使投機性資產(chǎn)的價格偏離其真實投資價值。15.1.6 分離效應(yīng) 分離效應(yīng)是人們想等到信息顯示后再進行決策的傾向，即使這些信息對決策并不是真的重要，在沒有信息時也會做出相同的決策，也要等到信息顯示時采取最終決策。

7、 a）分離效應(yīng)有悖于理性行為的“確實性原理”。 b）分離效應(yīng)有助于解釋信息顯示時投機資產(chǎn)價格易變性或者投機資產(chǎn)價格的交易量的變化。 c）分離效應(yīng)能夠原則上解釋為什么有時出現(xiàn)在重大事項前的低易變性和低交易量，在重大事項后的高易變性和高交易量。 15.1.7 賭博行為、投機 賭博就是玩帶有不必要風險的游戲，它遍及世界各種文化之中，是人類基本特性的體現(xiàn)。 人類賭博的傾向?qū)Σ淮_定性下人類行為理論提出了難題，即必須既接受風險規(guī)避行為又接受適當?shù)娘L險喜好行為。 奇(Friedman & Savage, 1948)認為，這些行為的共同存在可以由極端高區(qū)域上凹的效用函數(shù)來解釋。 由賭博行為而看到的人類行為的復(fù)

8、雜性可用來理解投機性市場中泡沫的起因。 15.1.8 歷史不相關(guān) 過于自信的一種特定形式認為歷史是不相關(guān)的，不是未來的指引，認為對于未來的情形必須將現(xiàn)在能看到的特定因素作為直覺權(quán)重來重新加以判斷。 a）歷史不相關(guān)的一個原因是人類存在歷史決定論的傾向，這種傾向認為歷史事件應(yīng)事先知道。社會認知效應(yīng)使人想起造成歷史事件的或與之有牽連的歷史事實，并且忘記與這些隨后發(fā)生的事件沒有聯(lián)系的歷史事件。 b）缺少對金融和經(jīng)濟不確定性歷史的學習可以解釋為什么許多投資者對世界的多樣性基本不感興趣，而且大多數(shù)人并未做真正的多樣。15.1.9 奇幻思維、準奇幻思維 奇幻思維是對表面看來具有的因果關(guān)系的心理反映和強化，是

9、一種缺乏邏輯關(guān)系的行為模式。多種經(jīng)濟行為的產(chǎn)生方式與此有關(guān)。 準奇幻思維描述的狀況是人們的行為就像是他們錯誤地相信其行為能影響其結(jié)果，但是事實上他們并不相信這些。其包括的行為就像一個人能采取實際上能夠破壞顯然已決定或改變歷史的行動，就像是一種自我欺騙意愿。15.1.10 注意力異常、可行性試探法 有效市場理淪假設(shè)人們注意到了最大化目標函數(shù)所需要的全部因素，但是現(xiàn)實中人們存在選擇性注意的情況，存在注意力異常的傾向。注意力的多變是因為其受客體“突出特征”的影響，受是否易于辨認，或者外表“生動性”的影響。 標準經(jīng)濟理論沒有考慮到了注意力的限制和變化無常。無套利假說依賴于無處不在的公共注意力。其實質(zhì)是

10、，如果套利機會存在，肯定會有部分投資者注意到了這種機會就會以此獲利并進而消除這種機會。但現(xiàn)實中，人們存在注意力異常的傾向。 行為理論和經(jīng)濟理論的動機是不同的。15.2 行為金融學的理論應(yīng)用15.2.1資產(chǎn)定價理論、證券橫截面平均收益 橫截面收益率（Cross-section of Return）即在經(jīng)典資產(chǎn)定價模型中，在橫截面上線性確定的一個與資產(chǎn)風險匹配的資產(chǎn)收益率。 近十幾年來，通過對CAPM的大量的實證檢驗，證券市場對于CAPM的偏離相繼被發(fā)現(xiàn)，被稱為橫截面收益的異常。 面對股票市場橫截面收益特性的異常，傳統(tǒng)金融理論提出了一系列的解釋并且構(gòu)造了多因素模型。 但是這些理論解釋都還是基于經(jīng)典

11、金融理論的“理性人”假設(shè)，并沒有關(guān)注投資者的行為決策的具體模式，只是簡單的把投資者的決策作為一個“黑箱”操作，不予以考慮。 行為金融則重點關(guān)注投資者的決策行為，從信息不完全及現(xiàn)實世界所面臨的不確定性對投資者行為的影響的角度，考察經(jīng)典金融理論的非現(xiàn)實性。 行為金融通過對投資者的行為模式研究并為其建立模型，試圖解釋橫截面收益異常，獲得廣泛的認同。 a）第一類模型是基于投資者偏好，運用前景理論模型來解釋； b）第二類基于投資者的非理性預(yù)期。 行為金融學的三個重要模型，正是把橫截面收益異常中的趨勢效應(yīng)和價值效應(yīng)兩者結(jié)合起來解釋的非理性預(yù)期模型。 BSV，DHS和HS這三個模型都是行為金融學中解釋投資者

12、有限理性的投資行為的著名模型、揭示了投資者的反應(yīng)過度和反應(yīng)不足的現(xiàn)象，及表現(xiàn)在收益率上的價值效應(yīng)和股價趨勢效應(yīng)。BSV模型 + DHS模型 + HS模型15.2.2 噪聲交易理論 資本市場上的噪聲是指在信息不對稱情況下，導致股票均衡價格與其內(nèi)在價值偏離的非理性信息。經(jīng)濟學家很早就在討論“錯誤判斷了資產(chǎn)回報的投資者能否在競爭性資本市場上生存”這一問題。 德朗、謝福、薩默斯和沃爾曼因(De Long,Shleifer, Summers and Walmann, 1990）給出了噪聲交易基本的理論模型DSSW模型。模型解釋了具有隨機錯誤信念的噪聲交易者對資產(chǎn)價格的影響及噪聲交易者為什么能夠賺取更高的

13、預(yù)期收益。 布珊、布朗和麥婁(Bhushan, Brown and Mello,1997)進一步研究了噪聲價格的短期交易者模型。他們提出了一個短視交易者模型（Myopic Trader ModelDSSW）。15.2.3 封閉式基金與協(xié)動 封閉式基金有別于開放式基金，它只發(fā)行定額的基金單位，然后通過交易所交易，投資者需要購買封閉式基金只有到交易所向其它投資者易手購買。 由于封閉式基金的市場價格由供求關(guān)系決定，理論上它的市場價格可能高于基金凈值產(chǎn)生溢價，也可能低于基金資產(chǎn)凈值產(chǎn)生折價。 封閉式基金的折價問題，有一系列基于傳統(tǒng)理性金融理論的解釋，有以下幾種思路： a）從基金的市場流動性角度解釋。

14、b）從基金管理人的投資才能理論角度解釋，認為基金折價率的變動反映了基金管理人的投資能力。 c）從證券市場磨擦成本角度解釋。 d）從投資者主觀情緒角度。15.2.4 公司財務(wù) （一）證券發(fā)行、資本結(jié)構(gòu) 斯泰(Stein, 1996)指出，當公司的股票市場價格被高估的時候，一個理性的公司財務(wù)經(jīng)理應(yīng)該借助此行情發(fā)行更多的股票。相反，當公司的股票市場價格被低估的時候，他則應(yīng)該回購市場上的公司股票，這個證券發(fā)行的模型就是“市場時機選擇”的策略。 “市場時機選擇”策略對于預(yù)測證券發(fā)行模式的成功，預(yù)示了這一模型或許也能成為資本結(jié)構(gòu)方面成功的理論基礎(chǔ)，因為一個公司的資本結(jié)構(gòu)體現(xiàn)了所有融資決策積累的結(jié)果。 斯泰

15、的模型和策略還不能說是完全的資本結(jié)構(gòu)的理論，因為只能解釋那些需要依賴證券市場融資的公司。另外，非理性投資者所能左右的僅僅是“市場時機”，而不能影響實際的公司融資決策。 （二）股利政策 在公司財務(wù)理論中，投資者相比于資本利得而偏好股利的“紅利之迷”一直未能為主流金融學所解釋。 行為金融學獨特的分析框架就很好的解釋了紅利之謎。謝福靈和斯塔德曼（1984）建立了一個嶄新的分析框架。 a）第一個解釋是，投資者習慣于在潛意識中將其資產(chǎn)組合放入不同的意識賬戶（mental accounts）。 b）第二個解釋是關(guān)于投資者的自我控制方式。制定規(guī)則是一種很好的自控方式。 （三）非理性的管理模型 事實上，大部分

16、的公司都有設(shè)計了機制來解決管理者代理成本的問題，如期權(quán)激勵等，使管理者注重公司價值的最大化。 問題是這些機制對非理性的管理者不產(chǎn)生作用。因為非理性的管理者在意愿上認為自己的決策是在使公司價值最大化，可事實上卻相反。 a）羅爾(1986)的文章 b）海登(Heaton, 2002) c）馬爾曼德爾和泰特(Malmendier and Tate, 2002）15.3 行為金融學的投資決策和價格決定15.3.1投資者對待風險態(tài)度的衡量 繼1944年馮.諾紐曼和摩根斯坦提出預(yù)期效用理論之后，以方差衡量風險的方法在此基礎(chǔ)上發(fā)展了起來。均值方差方法也成了最廣泛應(yīng)用的衡量風險的方法。 行為金融方面的理論與上

17、述方法不同思路，是用變量的實際值小于變量均值或某一個目標效用函數(shù)主體所認為的安全值（維持自己效用不比現(xiàn)狀差的值）來表示風險，其典型形式是 等。后來發(fā)展了更完善的模型來衡量風險，。15.3.2 最優(yōu)投資決策模式分析 （一）“動物精神”投資決策模式 20世紀30年代，凱恩斯從心理預(yù)期角度提出了“動物精神”的投資者行為模式，指出在“動物精神”的投資者行為模式下，證券資產(chǎn)的價格與證券本身的內(nèi)在價值無關(guān)，投資者是基于“選美競賽”的心理預(yù)期來對證券資產(chǎn)估價，而且為證券資產(chǎn)價格建造了一個“空中樓閣”。 （二）標準投資決策模式資產(chǎn)組合理論 馬克維茨首先用均值-方差方法研究出了資產(chǎn)組合理論，經(jīng)托賓，夏普，林特納

18、、莫辛等人的發(fā)展，形成了一整套較為完善的理論，其對不確定條件下投資人的最優(yōu)決策行為的研究是建立在均值方差基礎(chǔ)上的，主要的模型有馬克維茨模型、托賓模型、布萊克模型、修正了的托賓模型以及Dyl模型等。 這些主要模型的基本核心是一致的，都是用均值方差標準來選擇投資組合的有效邊界，然后根據(jù)投資人的效用無差異曲線（馬克維茨模型），引進投資人可以無限制的以無風險利率進行借貸而得出的資本市場線（如托賓模型），以及在此基礎(chǔ)上施加賣空的保證金限制并放開馬克維茨模型的證券權(quán)重非負性約束（如Black模型），從而得出投資人的最佳投資組合點。 （三）實際投資者決策模式行為組合理論 針對均值方差方法及一起為基礎(chǔ)的投資決策行為分析理論的缺陷，從投資人的最優(yōu)投資決策過程是在心理賬戶上進行的實際出發(fā)，行為金融理論發(fā)展起來了以預(yù)期財富和財富低于某一水平的概率為基礎(chǔ)的行為組合選擇理論，以次來研究投資者最優(yōu)投資決策行為 在若伊羅皮茲等人的研究基礎(chǔ)上，行為金融的代表人物謝福靈和斯塔德曼首創(chuàng)性的提出了行為組合理論，確立了以E(w)和Prwsb ，其中E(w)