主題基金研究系列三：TMT主題基金多維度欣賞科技之美

1、內(nèi)容目錄一TMT 主題基金篩選與概覽 . - 4 -1.1 TMT 主題主動(dòng)型基金概覽 . - 4 -1.2 TMT 主題指數(shù)型基金概覽 . - 5 -1.3 TMT 主題跨境指數(shù)型基金概覽. - 6 -二TMT 主題主動(dòng)型基金評(píng)價(jià)體系 . - 7 -2.1 TMT 歷史行情回顧 . - 7 -2.2 投資風(fēng)格評(píng)價(jià)方法 . - 8 -2.3 投資能力評(píng)價(jià)方法 . - 10 -2.4 基金經(jīng)理的畫(huà)像示例. - 11 -2.5 優(yōu)選基金組合歷史表現(xiàn)回測(cè). - 14 -三TMT 主題指數(shù)型基金評(píng)價(jià)方法 . - 16 -3.1 跟蹤指數(shù)梳理. - 16 -3.2 指數(shù)型基金多維度篩選結(jié)果. - 18

2、-圖表目錄圖表 1：名為*互聯(lián)網(wǎng)的某基金實(shí)際持倉(cāng) . - 4 -圖表 2：TMT 主題基金經(jīng)理篩選流程 . - 4 -圖表 3：TMT 主題主動(dòng)型基金分類(lèi)示意圖. - 5 -圖表 4：TMT 主題指數(shù)型基金分類(lèi)示意圖. - 5 -圖表 5：TMT 主題主被動(dòng)基金業(yè)績(jī)對(duì)比. - 5 -圖表 6：2019 年 TMT 主題主被動(dòng)基金收益率分布. - 6 -圖表 7：TMT 主題跨境指數(shù)型基金分類(lèi)示意圖. - 6 -圖表 8：TMT 主題跨境指數(shù)相關(guān)性分析. - 7 -圖表 9：2013 至 2019 年 TMT 歷史行情回顧. - 7 -圖表 10：四個(gè) TMT 行業(yè)指數(shù)歷史行情對(duì)比. - 8 -

3、圖表 11：TMT 主動(dòng)型基金換手率與收益率相關(guān)性分析. - 8 -圖表 12：TMT 主動(dòng)型基金持股集中度與收益率相關(guān)性分析. - 8 -圖表 13：基金半年報(bào)股票倉(cāng)位對(duì)比. - 9 -圖表 14：基金半年報(bào) TMT 股票倉(cāng)位對(duì)比. - 9 -圖表 15：投資能力評(píng)分九宮格 . - 10 -圖表 16：參考漲跌區(qū)間劃分示意圖. - 11 -圖表 17：基金經(jīng)理 Y 的換手率. - 12 -圖表 18：基金經(jīng)理 Y 的持股集中度. - 12 -圖表 19：基金經(jīng)理 Y 的股票倉(cāng)位變動(dòng)與收益率排名. - 12 -圖表 20：基金經(jīng)理 Y 的風(fēng)格歸因示例. - 12 -圖表 21：基金經(jīng)理 Y 的

4、選股擇時(shí)能力. - 13 -圖表 22：基金經(jīng)理 Y 的攻防守能力. - 13 -圖表 23：基金經(jīng)理 Y 的行業(yè)配置示例. - 13 -圖表 24：基金經(jīng)理 Y 的風(fēng)格掌控示意圖 . - 14 -圖表 25：優(yōu)選和對(duì)照組合的回測(cè)凈值曲線(xiàn). - 14 -圖表 26：優(yōu)選和對(duì)照組合的績(jī)效指標(biāo)分析. - 15 -圖表 27：TMT 主題指數(shù)概覽. - 16 -圖表 28：TMT 主題指數(shù)成分股行業(yè)分布. - 16 -圖表 29：電子主題指數(shù)相關(guān)性分析. - 17 -圖表 30：主題指數(shù)相關(guān)性分析 . - 17 -圖表 31：篩選出的 TMT 主題指數(shù)型基金. - 18 -圖表 32：SmartBe

5、ta 指數(shù)基金編制方案要點(diǎn). - 19 -一TMT 主題基金篩選與概覽TMT 主題主動(dòng)型基金篩選在篩選主動(dòng)型 TMT 基金時(shí)，簡(jiǎn)單用名稱(chēng)判定 TMT 主題主動(dòng)型基金效果并不理想，小部分基金雖然名稱(chēng)中含有“互聯(lián)網(wǎng)”“成長(zhǎng)”“信息”等字樣，但是實(shí)際持倉(cāng)偏向其它主題（圖表 1）。圖表 1：名為*互聯(lián)網(wǎng)的某基金實(shí)際持倉(cāng)TMT 主題股票非TMT 主題股票2016/6/3022%78%2016/12/3117%83%2017/6/3013%87%2017/12/314%96%來(lái)源：wind,中泰證券研究所在中泰金工團(tuán)隊(duì)的基金研究系列報(bào)告基金經(jīng)理的風(fēng)格與攻防之道中，我們已經(jīng)論證，主動(dòng)型權(quán)益類(lèi)基金的投資風(fēng)格主

6、要取決于基金經(jīng)理，其次受基金自身特質(zhì)（投資目標(biāo)和投資范圍等）影響。所以本文使用基金的全部持倉(cāng)數(shù)據(jù)構(gòu)造基金風(fēng)格偏好值和穩(wěn)定值進(jìn)而判定基金經(jīng)理的風(fēng)格，篩選出長(zhǎng)期超配 TMT 主題股票（申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)分類(lèi)中電子、通信、計(jì)算機(jī)和媒體的成分股）并且風(fēng)格穩(wěn)定的基金/基金經(jīng)理，具體篩選流程示意圖如下：圖表 2：TMT 主題基金經(jīng)理篩選流程初篩條件考察范圍TMT 主題股票基金風(fēng)格計(jì)算管理基金串聯(lián)基金經(jīng)理最終篩選風(fēng)格評(píng)分基金成立一年基金股票持倉(cāng)對(duì)基金經(jīng)理管根據(jù)基金評(píng)分以上，有兩期以約 1550 只申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)中 TMT 占比從理過(guò)的 TMT 主計(jì)算基金經(jīng)理篩選風(fēng)格評(píng)分上半年報(bào)或年基金，的電子、通信、小到大評(píng)為題基

7、金依時(shí)間的風(fēng)格偏好值在 8 分以上的報(bào)；基金經(jīng)理任約 900 名計(jì)算機(jī)和媒體110 分；平均先后“串聯(lián)”每期和風(fēng)格穩(wěn)定值，基金經(jīng)理期超過(guò)一年基金經(jīng)理在任成分股分 7 分以上可評(píng)分最終計(jì)算風(fēng)格認(rèn)為 TMT 主題評(píng)分來(lái)源：wind,中泰證券研究所其中對(duì)基金的 TMT 風(fēng)格評(píng)分，是根據(jù)基金半年報(bào)或年報(bào)的全部持倉(cāng)數(shù)據(jù)中 TMT股票占比從小到大相對(duì)排名評(píng)為110 分，然后對(duì)基金的所有歷史評(píng)分進(jìn)行平均。平均分在 7 分以上基金可以認(rèn)為是 TMT 主題基金。在評(píng)價(jià)基金經(jīng)理時(shí)，我們考察他們過(guò)往管理基金中屬于以上 TMT 主題風(fēng)格的基金，這樣減少了基金經(jīng)理名下其他風(fēng)格基金的影響?；鸾?jīng)理的風(fēng)格偏好值是所有過(guò)往管

8、理 TMT 主題基金“串聯(lián)”評(píng)分的均值，分布范圍大致為7,10；風(fēng)格穩(wěn)定性是“串聯(lián)”評(píng)分的標(biāo)準(zhǔn)差，分布范圍大致為0,4。風(fēng)格偏好值刻畫(huà)了基金經(jīng)理持倉(cāng)是否超配 TMT，而風(fēng)格穩(wěn)定性相對(duì)動(dòng)態(tài)地描述了基金調(diào)倉(cāng)的行為。我們根據(jù)有效任期個(gè)數(shù)（基金經(jīng)理管理 TMT 主題基金的時(shí)間，每半年算一個(gè)）、風(fēng)格偏好值和風(fēng)格穩(wěn)定值構(gòu)造風(fēng)格評(píng)分，風(fēng)格評(píng)分 = 風(fēng)格偏好值 2*風(fēng)格穩(wěn)定性/有效任期個(gè)數(shù)。這個(gè)經(jīng)驗(yàn)公式的好處是對(duì)短期內(nèi)突然超配 TMT 風(fēng)格的基金經(jīng)理比較嚴(yán)格，但是對(duì)長(zhǎng)期超配 TMT 的基金經(jīng)理的調(diào)倉(cāng)行為比較寬容。最終篩選出風(fēng)格評(píng)分在 8 分以上的基金經(jīng)理約 110 名。直觀上可以理解為這些基金經(jīng)理長(zhǎng)期超配 T

9、MT 風(fēng)格。圖表 3 展示了這些基金經(jīng)理（基金）在風(fēng)格偏好值、風(fēng)格穩(wěn)定性和有效任期的分布情況。圖表 3：TMT 主題主動(dòng)型基金分類(lèi)示意圖來(lái)源：wind,中泰證券研究所從圖表 3 可以看出，基金經(jīng)理在有效任期、風(fēng)格偏好和風(fēng)格穩(wěn)定等方面表現(xiàn)分化。結(jié)合我們對(duì)基金經(jīng)理的調(diào)研活動(dòng)，我們了解到：對(duì)于堅(jiān)持 5 年以上的基金經(jīng)理，他們長(zhǎng)期在 TMT 領(lǐng)域精耕細(xì)作，風(fēng)格較為穩(wěn)定。對(duì)于 2 至 5 年的基金經(jīng)理，主要聚焦 TMT 領(lǐng)域投資，有時(shí)會(huì)根據(jù)市場(chǎng)行情適度偏移。2 年以下的基金經(jīng)理，大部分管理著投資目標(biāo)或投資范圍限定為 TMT 主題的基金。TMT 主題指數(shù)型基金概覽指數(shù)型（被動(dòng)型）基金的風(fēng)格由跟蹤指數(shù)決定。

10、我們把所有指數(shù)型基金所跟蹤指數(shù)的成分股分類(lèi)拆解到各個(gè)行業(yè)。如果該指數(shù)成分股在電子、通信、計(jì)算機(jī)和傳媒四個(gè)行業(yè)的占比較高，可以認(rèn)為該基金就是 TMT 主題指數(shù)型基金。依據(jù)上述規(guī)則篩選出的指數(shù)基金約有 34 只，合計(jì)規(guī)模約 270 億元。同時(shí)市場(chǎng)有一些以科技或創(chuàng)新為主題的SmartBeta 基金，成分股屬于 TMT 的比例較高；這樣的基金約有 10 只，合計(jì)規(guī)模約 130 億元（截至 2019 年末）。我們根據(jù)基金跟蹤的指數(shù)成分股在電子、通信、計(jì)算機(jī)和傳媒不同行業(yè)的占比，將上述基金分類(lèi)到行業(yè)象限圖如下（同一跟蹤指數(shù)的基金選擇 ETF 或規(guī)模較大者作代表）： 圖表 4：TMT 主題指數(shù)型基金分類(lèi)示意

11、圖來(lái)源：wind,中泰證券研究所選擇 2013 年至 2019 作為考察期，對(duì)比TMT 主題主動(dòng)型基金與指數(shù)型基金的業(yè)績(jī)，將等權(quán) TMT 指數(shù)（申萬(wàn)一級(jí)電子、通信、計(jì)算機(jī)和媒體行業(yè)指數(shù)等權(quán)）劃分為上漲、震蕩和下跌等行情區(qū)間。以上漲行情為例，在每一個(gè)上漲區(qū)間，我們分別計(jì)算主動(dòng)型和指數(shù)型基金的復(fù)權(quán)凈值增長(zhǎng)率中位數(shù)；然后計(jì)算兩個(gè)中位數(shù)序列差值的均值、勝率并做 t-檢驗(yàn)，得到如下統(tǒng)計(jì)結(jié)果： 圖表 5：TMT 主題主被動(dòng)基金業(yè)績(jī)對(duì)比上漲區(qū)間下跌區(qū)間震蕩區(qū)間均值（年化）-19.2%21.9%0. %勝率28%94%70%t-檢驗(yàn)結(jié)果接受接受不接受來(lái)源：wind,中泰證券研究所整體來(lái)看，主動(dòng)型相比指數(shù)型的優(yōu)

12、勢(shì)主要體現(xiàn)在下跌行情，在上漲行情中略顯劣勢(shì)。當(dāng)然主動(dòng)型基金甚至指數(shù)型基金在個(gè)體表現(xiàn)上有很大差異，優(yōu)秀的基金經(jīng)理能在上漲行情中創(chuàng)造遠(yuǎn)超指數(shù)的超額收益。以 2019 年為例，主被動(dòng)型基金的收益率分布情況如下：指數(shù)型基金主動(dòng)型基金收益率圖表 6：2019 年 TMT 主題主被動(dòng)基金收益率分布超過(guò) 90%中比例5%中比例0%60%90%3%25%30%60%55%58%0%30%8%17%0%以下0%0%來(lái)源：wind,中泰證券研究所TMT 主題跨境指數(shù)型基金概覽阿里巴巴、騰訊、百度等多家中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)和科技企業(yè)選擇了在美國(guó)或香港上市。以納斯達(dá)克交易所為代表的海外市場(chǎng)誕生了一批諸如亞馬遜、微軟和蘋(píng)果等等的

13、科技巨擘。這些境外的 TMT 主題股票吸引力非常顯著。QDII 基金和港股通基金為境內(nèi)投資者提供了跨境投資的便捷工具。根據(jù)跟蹤指數(shù)的不同，我們將相關(guān)基金分類(lèi)如下（截至 2020 年 1 月）：代表基金簡(jiǎn)稱(chēng)代表基金規(guī)模合計(jì)(億元)指數(shù)簡(jiǎn)介指數(shù)簡(jiǎn)稱(chēng)投資區(qū)域圖表 7：TMT 主題跨境指數(shù)型基金分類(lèi)示意圖納斯達(dá)克100選取納斯達(dá)克上市的 100 家市值最大的非美國(guó)金融公司，主要包括計(jì)算機(jī)硬件和軟件，電信，零售/批發(fā)貿(mào)易和生物技術(shù)等行業(yè)。廣發(fā)納斯達(dá)克 100 指數(shù)A 人民幣(QDII)22.4標(biāo)普 500信息科技中國(guó)互聯(lián)美國(guó)選取標(biāo)準(zhǔn)普爾 500 指數(shù)中根據(jù) GICS 歸類(lèi)于信息科技子行業(yè)的股票。選取海外

14、交易所上市的中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)作易方達(dá)標(biāo)普信息科技人民幣交銀中證海外2.4網(wǎng)全球?yàn)闃颖竟伞?2.7中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)中國(guó)互聯(lián)網(wǎng) 50中證港股通 TMT全球選取海外交易所上市的50 家中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)作為樣本股。香港從港股通范圍內(nèi)股票中選取符合 TMT 主題的不超過(guò) 50 家港股作為樣本股。易方達(dá)中證海外互聯(lián) ETF泰康中證港股通 TMT 主題 A14.20.4來(lái)源：wind,中泰證券研究所我們對(duì)以上指數(shù)連同標(biāo)普 500（代表美股）和滬深 300（代表 A 股）的超額收益率（相對(duì)美國(guó)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率）進(jìn)行相關(guān)性分析。成分股都在海外上市的中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)、中國(guó)互聯(lián)網(wǎng) 50、中證港股通 TMT 實(shí)際上與A 股也有較高相關(guān)性

15、?？刂茀^(qū)域風(fēng)險(xiǎn)時(shí)需要注意。 圖表 8：TMT 主題跨境指數(shù)相關(guān)性分析來(lái)源：wind,中泰證券研究所二TMT 主題主動(dòng)型基金評(píng)價(jià)體系TMT 歷史行情回顧我們首先簡(jiǎn)要回顧和分析 TMT 歷史行情，選取考察區(qū)間為 2013 年至 2019 年，用等權(quán) TMT 指數(shù)（申萬(wàn)一級(jí)電子、通信、計(jì)算機(jī)和媒體行業(yè)指數(shù)等權(quán)）代表 TMT主題股票指數(shù)，滬深 300 指數(shù)（TMT 股票占比小于 10%）代表大盤(pán)藍(lán)籌股，萬(wàn)得全A 代表整個(gè)市場(chǎng)，指數(shù)歷史行情如下圖所示： 圖表 9：2013 至 2019 年 TMT 歷史行情回顧來(lái)源：wind,中泰證券研究所在過(guò)去的 14 個(gè)考察期區(qū)間，等權(quán) TMT 指數(shù)的勝率稍遜于滬深

16、 300，但整體漲幅約為 148%，大幅跑贏了滬深 300（65%）和萬(wàn)得全 A（97%）。下圖中我們比較了 4 個(gè)TMT 行業(yè)指數(shù)歷史行情，同時(shí)使用行業(yè)指數(shù)計(jì)算熵值（4個(gè)行業(yè)指數(shù)波動(dòng)率的均值）刻畫(huà)混亂程度。熵值較高時(shí)說(shuō)明行業(yè)行情分化大而且變動(dòng)頻繁，存在交易性機(jī)會(huì)。在后文我們將結(jié)合熵值指標(biāo)評(píng)價(jià)基金經(jīng)理的追趨勢(shì)能力。 圖表 10：四個(gè) TMT 行業(yè)指數(shù)歷史行情對(duì)比來(lái)源：wind,中泰證券研究所投資風(fēng)格評(píng)價(jià)方法面對(duì)市場(chǎng)行情的變化，基金經(jīng)理對(duì)倉(cāng)位擇時(shí)或風(fēng)格偏移會(huì)對(duì)基金業(yè)績(jī)有明顯影 響。由于我們已經(jīng)將持倉(cāng)風(fēng)格限定在 TMT 主題，所以我們重點(diǎn)關(guān)注基金換手率、持股集中度、股票倉(cāng)位變化和 TMT 股票倉(cāng)位

17、等指標(biāo)，然后我們根據(jù)基金凈值進(jìn)行風(fēng)格歸因分析和行業(yè)配置（風(fēng)格）能力分析。我們對(duì)每個(gè)基金計(jì)算上述指標(biāo)，然后根據(jù)任期歸因到基金經(jīng)理。圖表 11：TMT 主動(dòng)型基金換手率與收益率相關(guān)性分析來(lái)源：wind,中泰證券研究所我們首先考察基金換手率排名與基金收益率排名間的相關(guān)性。我們將基金換手率定義為：min(區(qū)間買(mǎi)入額，區(qū)間賣(mài)出額) /區(qū)間股票凈資產(chǎn)均值，基金收益率是對(duì)應(yīng)考察區(qū)間的復(fù)權(quán)單位凈值增長(zhǎng)率。從 TMT 主動(dòng)型基金的這兩個(gè)指標(biāo)排名相關(guān)性（圖表 10）來(lái)看，TMT 行情好的年份相關(guān)性不明顯；TMT 行情比較差的 2016年至 2018 年，相關(guān)性大多為正。換手率刻畫(huà)了交易的頻繁程度，上述現(xiàn)象或可說(shuō)明

18、在市場(chǎng)混亂的下行行情，加強(qiáng)交易可以產(chǎn)生積極效果。 圖表 12：TMT 主動(dòng)型基金持股集中度與收益率相關(guān)性分析來(lái)源：wind,中泰證券研究所我們將基金持股集中度定義為：前十大持倉(cāng)個(gè)股市值總和 / 基金的股票持倉(cāng)總市值。類(lèi)似地我們對(duì)比了集中度中位數(shù)、收益率中位數(shù)和每期兩者排名相關(guān)性。從整體水平來(lái)看，基金的集中度中位數(shù)變化幅度很小。兩者排名相關(guān)性大多數(shù)時(shí)間為正；而存在一些特殊的時(shí)期（2014-12，2015-06，2017-12，2018-12），相關(guān)性為負(fù)。一般來(lái)說(shuō)，持股集中度較高的基金由于投資范圍較為集中，在選股符合市場(chǎng)行情時(shí)能獲得更高的收益；但如果決策失誤，將承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)。結(jié)合前一小節(jié)對(duì)歷史

19、行情的回顧，可知上述幾個(gè)考察期市場(chǎng)多表現(xiàn)為同漲或者同跌，影響了基金經(jīng)理的選擇個(gè)股的能力發(fā)揮。 圖表 13：基金半年報(bào)股票倉(cāng)位對(duì)比 圖表 14：基金半年報(bào) TMT 股票倉(cāng)位對(duì)比來(lái)源：wind,中泰證券研究所來(lái)源：wind，中泰證券研究所左圖對(duì)比了考察期內(nèi)，主動(dòng)型權(quán)益類(lèi)基金和 TMT 主題基金投資組合中股票市值占基金資產(chǎn)凈值比（簡(jiǎn)稱(chēng)股票倉(cāng)位）的中位數(shù)變化。整體而言，TMT 主題基金的股票倉(cāng)位是略高于全體權(quán)益類(lèi)基金，變化方向較為一致。而右圖對(duì)比了考察期內(nèi)每個(gè)半年報(bào)節(jié)點(diǎn)，TMT 主題基金的 TMT 股票占基金資產(chǎn)凈值比（簡(jiǎn)稱(chēng) TMT倉(cāng)位）的中位數(shù)變化。在 2014 年前這類(lèi)主題基金的平均 TMT 倉(cāng)位

20、水平較低； 2014 年后中位數(shù)圍繞在 40%左右波動(dòng)。左右對(duì)比，整體上來(lái)看基金經(jīng)理對(duì)股票倉(cāng)位和 TMT 倉(cāng)位的調(diào)整并不同步，會(huì)有風(fēng)格偏移的現(xiàn)象發(fā)生。對(duì)基金凈值的風(fēng)格進(jìn)行歸因分析，我們選用巨潮風(fēng)格指數(shù)及中證全債指數(shù)作為基準(zhǔn)，將基金凈值序列對(duì)上述指數(shù)進(jìn)行回歸，以最小化殘差平方和為目標(biāo)，得到基金在各個(gè)指數(shù)上的配置比率。具體的優(yōu)化方程如下：其中Rt 是基金第t 期的收益率，xi,t 為第i 個(gè)指數(shù)第t 期的收益率，而i 是第i 個(gè)風(fēng)格指數(shù)的回歸系數(shù)。投資能力評(píng)價(jià)方法我們主要評(píng)價(jià)基金經(jīng)理的（全市場(chǎng)）選股擇時(shí)能力、攻防守能力、行業(yè)配置能力和相對(duì)風(fēng)格收益，首先對(duì)所有基金計(jì)算上述指標(biāo)，然后根據(jù)任期歸因到基金

21、經(jīng)理。在評(píng)價(jià)基金經(jīng)理能力時(shí)，先根據(jù)主題行情和基金倉(cāng)位分類(lèi)。在 TMT 行情有明顯優(yōu)勢(shì)的時(shí)候，基金經(jīng)理普遍會(huì)提高主題倉(cāng)位，這時(shí)選股能力和進(jìn)攻能力特別重要；而行情平淡或較差時(shí)，基金經(jīng)理可能通過(guò)降低主題倉(cāng)位或者偏移風(fēng)格的方式守衛(wèi)業(yè)績(jī)，這時(shí)候防御守成能力就比較重要。TMT 行業(yè)指數(shù)熵值高對(duì)應(yīng)優(yōu)勢(shì)明顯或劣勢(shì)明顯的主題行情；而熵值低對(duì)應(yīng)指數(shù)波動(dòng)不劇烈。所以將主題行情劃分為優(yōu)、平、劣就有很好的代表性。結(jié)合倉(cāng)位分類(lèi)和主題行情劃分，我們可以將基金經(jīng)理的能力評(píng)分?jǐn)?shù)據(jù)填入如下九宮格中：高中低劣平優(yōu)圖表 15：投資能力評(píng)分九宮格能力評(píng)分能力評(píng)分能力評(píng)分-能力評(píng)分能力評(píng)分-能力評(píng)分-來(lái)源：中泰證券研究所對(duì)每個(gè)半年度考察

22、區(qū)間，我們可以按照等權(quán) TMT 相對(duì)滬深 300 的強(qiáng)弱（圖表 8）來(lái)劃分行情優(yōu)平劣；按照考察區(qū)間的起點(diǎn)和終點(diǎn)基金半年報(bào)中 TMT 倉(cāng)位排名劃分高中低。每個(gè)格子中的能力評(píng)分是劃分到此的所有考察期的各項(xiàng)能力評(píng)分的綜合。這樣我們可以對(duì)基金經(jīng)理應(yīng)對(duì)不同行情的能力有更公平合理的評(píng)價(jià)。評(píng)估選股能力和擇時(shí)能力的模型有 CAPM 模型、T-M 模型和 C-L 模型等等。本文選用 T-M 模型對(duì)基金經(jīng)理的歷史業(yè)績(jī)進(jìn)行擬合：其中Rt 是基金第t 期的收益率，Rft 為第t 期的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，而Rmt 是市場(chǎng)指數(shù)第t 期的收益率。上述模型擬合得到的參數(shù)代表基金經(jīng)理的選股能力，顯著為正代表選股能力強(qiáng)；代表與基準(zhǔn)指數(shù)

23、的相關(guān)程度，越大代表相關(guān)程度越高； 代表?yè)駮r(shí)能力，顯著為正代表?yè)駮r(shí)能力強(qiáng)。我們選取的市場(chǎng)指數(shù)為萬(wàn)得全A。將和從低到高評(píng)為 15 分，得 5 分者代表對(duì)應(yīng)能力位居同類(lèi)前 20%。攻防守能力是評(píng)價(jià)基金經(jīng)理在上漲、下跌或震蕩行情中獲取風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益的指標(biāo)。我們選等權(quán) TMT 指數(shù)作為漲跌區(qū)間劃分依據(jù)，統(tǒng)一選用 80%*等權(quán) TMT+20%*中證全債作為業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)。對(duì)主題指數(shù)使用動(dòng)態(tài)閾值法劃分上漲、下跌、震蕩區(qū)間如下圖。在每一個(gè)考察期，按三類(lèi)狀態(tài)下基金的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益排名劃分 5 檔并打分，打分范圍為 1-5 分，排名越靠前者分?jǐn)?shù)越高。比如，在某一考察期的上漲區(qū)間中如果基金能跑贏 80%的同類(lèi)基金，

24、則認(rèn)為該考察期基金進(jìn)攻得分為 5 分。 圖表 16：參考漲跌區(qū)間劃分示意圖來(lái)源：wind,中泰證券研究所行業(yè)配置能力是評(píng)價(jià)基金經(jīng)理獲取行業(yè)和選股的指標(biāo)。此處我們選取的行業(yè)為申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)的電子、通信、計(jì)算機(jī)、媒體和其它（取非 TMT 行業(yè)的等權(quán)指數(shù)替代）。類(lèi)似高頻跟蹤：基金倉(cāng)位與風(fēng)格超低配中的回歸模型，計(jì)算基金復(fù)權(quán)凈值的漲跌幅對(duì) 4 個(gè) TMT 行業(yè)指數(shù)和其它行業(yè)指數(shù)的以及超額收益 ，對(duì)每個(gè)考察期的從低到高評(píng)為 15 分，將各考察期的得分算平均，得分越高代表階段跑贏同類(lèi)基金經(jīng)理的能力越強(qiáng)。比如得 5 分者代表對(duì)應(yīng)能力位居同類(lèi)前 20%。相對(duì)風(fēng)格收益是評(píng)價(jià)基金經(jīng)理通過(guò)選股或擇時(shí)獲取風(fēng)格超額收益的能

25、力。我們使用 T-M 模型，選用基金相對(duì)市場(chǎng)指數(shù)的超額收益作為被解釋項(xiàng)，使用等權(quán) TMT相對(duì)市場(chǎng)的超額收益作為Beta 項(xiàng)，方程改作其中Rit 是等權(quán) TMT 第 t 期的超額收益率，其他參數(shù)設(shè)定同前文。此時(shí)計(jì)算出的 、指標(biāo)即相對(duì)風(fēng)格的選股、相關(guān)性和擇時(shí)能力。當(dāng)指標(biāo)明顯為正時(shí)，擬合的超額收益曲線(xiàn)呈現(xiàn)“微笑”。對(duì)每個(gè)基金經(jīng)理，我們可以選取他們管理時(shí)間最長(zhǎng)的一只基金作為代表計(jì)算上述指標(biāo)?；鸾?jīng)理的畫(huà)像示例綜合以上指標(biāo)，我們可以給出基金經(jīng)理的多維度畫(huà)像。此處選取了一位 TMT 主題風(fēng)格鮮明，業(yè)績(jī)突出的基金經(jīng)理 Y 作為示例。Y 自 2015 年首次出任基金經(jīng)理，目前在管權(quán)益類(lèi)基金約 4 只。我們選取

26、基金經(jīng)理Y 管理時(shí)間最長(zhǎng)的一只基金M作為他的代表作，首先回顧歷史換手率變化和持股集中度情況（同類(lèi)排名與指標(biāo)成正比）。 圖表 17：基金經(jīng)理 Y 的換手率 圖表 18：基金經(jīng)理 Y 的持股集中度來(lái)源：wind,中泰證券研究所來(lái)源：wind,中泰證券研究所基金經(jīng)理 Y 的換手率雖然高于平均水平，但有明顯的下降趨勢(shì)；持股集中度先升后降。最新一期（2019H2）持股集中度約為 54%。下圖對(duì)比了基金M 的每個(gè)半年度股票倉(cāng)位、TMT 股票倉(cāng)位與收益率排名（收益率大者排名靠前）變化情況。半年度股票倉(cāng)位用起點(diǎn)和終點(diǎn)公告數(shù)據(jù)的平均值估算。整體來(lái)看，基金經(jīng)理Y 保持了較高的股票倉(cāng)位，但在大盤(pán)藍(lán)籌股風(fēng)格主導(dǎo)的 1

27、7 年明顯地降低了 TMT 股票倉(cāng)位。Y 調(diào)低 TMT 股票倉(cāng)位時(shí)，收益率排名下滑較大。 圖表 19：基金經(jīng)理 Y 的股票倉(cāng)位變動(dòng)與收益率排名來(lái)源：wind,中泰證券研究所由于基金 M 的整體股票倉(cāng)位始終保持較高位置，而中證全債的漲跌幅相對(duì)其他巨潮風(fēng)格指數(shù)很小，所以我們只使用 6 個(gè)風(fēng)格指數(shù)進(jìn)行基金風(fēng)格歸因。歸因結(jié)果如下圖所示，可見(jiàn)基金經(jīng)理 Y 主要配置小盤(pán)成長(zhǎng)風(fēng)格，其次為中盤(pán)成長(zhǎng)風(fēng)格；對(duì)大盤(pán)或價(jià)值風(fēng)格較少配置。 圖表 20：基金經(jīng)理 Y 的風(fēng)格歸因示例區(qū)間估算風(fēng)格歸因2016H10%大盤(pán)成長(zhǎng)+0%大盤(pán)價(jià)值+0%中盤(pán)成長(zhǎng)+0%中盤(pán)價(jià)值+99%小盤(pán)成長(zhǎng)+0%小盤(pán)價(jià)值2016H20%大盤(pán)成長(zhǎng)+1%

28、大盤(pán)價(jià)值+0%中盤(pán)成長(zhǎng)+0%中盤(pán)價(jià)值+98%小盤(pán)成長(zhǎng)+0%小盤(pán)價(jià)值2017H16%大盤(pán)成長(zhǎng)+0%大盤(pán)價(jià)值+0%中盤(pán)成長(zhǎng)+2%中盤(pán)價(jià)值+90%小盤(pán)成長(zhǎng)+0%小盤(pán)價(jià)值2017H20%大盤(pán)成長(zhǎng)+0%大盤(pán)價(jià)值+0%中盤(pán)成長(zhǎng)+0%中盤(pán)價(jià)值+99%小盤(pán)成長(zhǎng)+0%小盤(pán)價(jià)值2018H10%大盤(pán)成長(zhǎng)+0%大盤(pán)價(jià)值+64%中盤(pán)成長(zhǎng)+0%中盤(pán)價(jià)值+35%小盤(pán)成長(zhǎng)+0%小盤(pán)價(jià)值2018H20%大盤(pán)成長(zhǎng)+39%大盤(pán)價(jià)值+10%中盤(pán)成長(zhǎng)+0%中盤(pán)價(jià)值+50%小盤(pán)成長(zhǎng)+0%小盤(pán)價(jià)值2019H19%大盤(pán)成長(zhǎng)+0%大盤(pán)價(jià)值+47%中盤(pán)成長(zhǎng)+0%中盤(pán)價(jià)值+42%小盤(pán)成長(zhǎng)+0%小盤(pán)價(jià)值2019H212%大盤(pán)成長(zhǎng)+0%大盤(pán)價(jià)值+88

29、%中盤(pán)成長(zhǎng)+0%中盤(pán)價(jià)值+0%小盤(pán)成長(zhǎng)+0%小盤(pán)價(jià)值來(lái)源：wind,中泰證券研究所綜合歷史行情與基金持倉(cāng)情況，我們分析基金M 的歷史業(yè)績(jī)，得到基金經(jīng)理Y的選股擇時(shí)能力和攻防守能力九宮格數(shù)據(jù)： 圖表 21：基金經(jīng)理 Y 的選股擇時(shí)能力 圖表 22：基金經(jīng)理 Y 的攻防守能力來(lái)源：wind,中泰證券研究所來(lái)源：wind,中泰證券研究所以上共統(tǒng)計(jì)了 2016 年至 2019 年 8 個(gè)半年的考察期，其中只有 2019 年被劃分為優(yōu)勢(shì)行情?；鸾?jīng)理Y 始終保持了中高倉(cāng)位，表現(xiàn)出極強(qiáng)的進(jìn)攻能力；他在劣勢(shì)行情+中倉(cāng)位（對(duì)應(yīng) 17 年降低 TMT 股票倉(cāng)位）下的得分不是特別出色。對(duì)基金 M 進(jìn)行行業(yè)配置分析

30、，我們得到如下圖所示的行業(yè)配置估算和選股能力評(píng)分（相對(duì)萬(wàn)得全A 的超額收益）。可見(jiàn)基金經(jīng)理 Y 對(duì)電子、通信、計(jì)算機(jī)的配置明顯多于媒體行業(yè)；在 17 年 H1 和 19 年 H1 適度配置了其它行業(yè)。在行業(yè)配置之外，基金經(jīng)理 Y 的選股能力在不同時(shí)期分化較大，平均得分約為 3.4 分，處于中上水準(zhǔn)。我們大致推斷，基金經(jīng)理 Y 的行業(yè)配置能力為他的業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)較大，選股能力進(jìn)一步增厚了收益。區(qū)間估算行業(yè)配置選股能力評(píng)分2016H10%電子+0%通信+78%計(jì)算機(jī)+0%傳媒+4%其它5.02016H248%電子+0%通信+38%計(jì)算機(jī)+0%傳媒+0%其它1.82017H10%電子+0%通信+74%計(jì)算

31、機(jī)+0%傳媒+17%其它0.52017H224%電子+11%通信+51%計(jì)算機(jī)+0%傳媒+4%其它4.32018H10%電子+0%通信+88%計(jì)算機(jī)+0%傳媒+0%其它3.62018H20%電子+62%通信+28%計(jì)算機(jī)+0%傳媒+0%其它4.62019H156%電子+0%通信+7%計(jì)算機(jī)+8%傳媒+19%其它2.52019H270%電子+8%通信+0%計(jì)算機(jī)+4%傳媒+0%其它4.7圖表 23：基金經(jīng)理 Y 的行業(yè)配置示例來(lái)源：wind,中泰證券研究所對(duì)基金 M 進(jìn)行相對(duì)風(fēng)格收益分析。如下散點(diǎn)圖中 X 軸代表等權(quán) TMT 的周度超額收益（相對(duì)萬(wàn)得全A），Y 軸代表基金周度超額收益，數(shù)據(jù)點(diǎn)是基

32、金的真實(shí)周度超額收益和擬合周度超額收益。 圖表 24：基金經(jīng)理 Y 的風(fēng)格掌控示意圖來(lái)源：wind,中泰證券研究所從擬合參數(shù)來(lái)看，周化的超額收益約為 0.4%（年化約 20%），而周化僅為 0.02%（年化約 1%）。所以基金經(jīng)理 Y 的選股能力比較明顯，貢獻(xiàn)了大部分收益；而擇時(shí)能力有微弱的正向貢獻(xiàn)（在圖中擬合的周度超額收益接近直線(xiàn)）。這與前面分析中，Y 更適合保持高倉(cāng)位的投資風(fēng)格相契合。優(yōu)選基金組合歷史表現(xiàn)回測(cè)為了驗(yàn)證基金經(jīng)理投資能力指標(biāo)的區(qū)分度，我們根據(jù)選股擇時(shí)能力和攻防守能力指標(biāo)優(yōu)選基金組合進(jìn)行回測(cè)。我們每半年度調(diào)倉(cāng)一次，優(yōu)選組合篩選標(biāo)準(zhǔn)為：1.選擇歷史持倉(cāng)為中倉(cāng)位和高倉(cāng)位的基金經(jīng)理群體

33、，2.基金經(jīng)理過(guò)去三年的各項(xiàng)能力指標(biāo)都處于中上水平，3.按基金經(jīng)理過(guò)去三年的能力評(píng)分平均值從高到低排序，選取前 5 名。同時(shí)構(gòu)造對(duì)照組合，將上述篩選標(biāo)準(zhǔn)的第 2 條改為全體基金經(jīng)理，第 3 條改為選取最后 5 名。 圖表 25：優(yōu)選和對(duì)照組合的回測(cè)凈值曲線(xiàn)來(lái)源：wind,中泰證券研究所綜合考慮可選基金樣本和能力評(píng)分?jǐn)?shù)據(jù)，我們選取的回測(cè)區(qū)間為 2016 年至 2019年。根據(jù)上述規(guī)則篩選出的優(yōu)選組合和對(duì)照組合歷史回測(cè)的凈值曲線(xiàn)可見(jiàn)上圖。從各年度績(jī)效指標(biāo)數(shù)據(jù)來(lái)看，優(yōu)選組合一直表現(xiàn)好于對(duì)照組合；在 2017 年，優(yōu)選組合的相對(duì)優(yōu)勢(shì)最為明顯。整個(gè)考察區(qū)間來(lái)看，優(yōu)選組合相對(duì)對(duì)照組合的超額年化收益率約為

34、13%。值得注意的是，我們這里的篩選標(biāo)準(zhǔn)實(shí)際上是“能力均衡”。如果結(jié)合中泰時(shí)鐘觀點(diǎn)，合理調(diào)整組合篩選的各項(xiàng)指標(biāo)和評(píng)分權(quán)重，我們有理由相信優(yōu)選組合能夠取得更佳業(yè)績(jī)。優(yōu)選組合對(duì)照組合年化收夏普最大Calmar年化收夏普最大Calmar益率比率回撤比率益率比率回撤比率2016 年1%0.0-19%0.0-18%-0.6-26%-0.72017 年18%1.4-8%2.20%0.0-11%0.02018 年-20%-0.9-27%-0.7-23%-0.9-31%-0.72019 年56%2.7-16%3.553%2.5-16%3.3全區(qū)間10.5%0.5-27%0.4-3%-0.1-39%-0.1圖表

35、 26：優(yōu)選和對(duì)照組合的績(jī)效指標(biāo)分析來(lái)源：wind,中泰證券研究所2019 年末篩選出的最新一期基金組合如下：基金經(jīng)理基金代碼基金簡(jiǎn)稱(chēng)進(jìn)攻防御守成選股擇時(shí)圖表 27：最新一期優(yōu)選基金組合劉武000404.OF易方達(dá)新興成長(zhǎng)4.04.05.03.23.7舒灝002181.OF華安大安全3.54.54.03.13.7楊浩519772.OF交銀新生活力2.84.44.03.53.5馮明遠(yuǎn)001410.OF信達(dá)澳銀新能源4.43.14.53.62.2茅煒003956.OF南方現(xiàn)代教育4.03.54.33.42.6來(lái)源：wind，中泰證券研究所三TMT 主題指數(shù)型基金評(píng)價(jià)方法跟蹤指數(shù)梳理目前TMT 主題

36、指數(shù)型基金和泛科技主題指數(shù)型基金之間的差異主要來(lái)自所跟蹤的指數(shù)，但這些指數(shù)間可能存在較高相關(guān)性。我們希望篩選出跟蹤指數(shù)間相關(guān)性較低，而投資價(jià)值較高的指數(shù)型基金。首先篩選出跟蹤標(biāo)的基金規(guī)模合計(jì)在 2 億以上的指數(shù)：指數(shù)分類(lèi)指數(shù)簡(jiǎn)稱(chēng)成分股市值中位數(shù)成分股估跟蹤基金跟蹤基金規(guī)模合計(jì)（億值中位數(shù)數(shù)量元）(億元)(PE)SmartBet科技 1004344118.5SmartBet新興科技 1001204018.1SmartBet創(chuàng)新 10024739210.1SmartBet科技龍頭32952171.8傳媒中證傳媒14243320.6電子CS 電子1515417.4中證全指半導(dǎo)電子電子體CSSW 電子

37、789212766117.72.4圖表 27：TMT 主題指數(shù)概覽aaaa電子中華半導(dǎo)體CNY79112130.4計(jì)算機(jī)CS 計(jì)算機(jī)87862 15.2通信5G 通信70681 87.7設(shè)備主題TMT503455126.0主題TMT1502205313.2主題工業(yè) 4.031845115.5主題中證移動(dòng)互聯(lián)28649213.4主題CS 人工智9181218.0主題中證信息2205414.0主題中證 500 信息1416317.8主題全指信息5868114.4通信中證全指通信7376112.9來(lái)源：wind,中泰證券研究所,截至 2019-12-31我們比較以上指數(shù)在成分股市值、估值（上圖）和行

38、業(yè)分布（下圖）方面的不同處。指數(shù)成分股行業(yè)分布如下圖所示： 圖表 28：TMT 主題指數(shù)成分股行業(yè)分布來(lái)源：wind,中泰證券研究所SmartBeta 指數(shù)共有 4 個(gè)，各個(gè)指數(shù)的成分股估值中位數(shù)比較接近但是市值中位數(shù)分化很大。其中新興科技 100 和科技龍頭的 TMT 風(fēng)格更加鮮明；而科技 100和創(chuàng)新 100 少許偏離 TMT 風(fēng)格。行業(yè)主題指數(shù)全面覆蓋了 4 個(gè) TMT 行業(yè)，而且成分股在本行業(yè)集中度較高。其中電子行業(yè)的指數(shù)和指數(shù)基金是最多的。主題分類(lèi)的 TMT 指數(shù)共有 8 個(gè)，在市值和估值方面分化很大；成分股在電子和計(jì)算機(jī)行業(yè)配置較多，而通信和傳媒行業(yè)配置相對(duì)較少。我們使用各個(gè)指數(shù)自

39、 2013 年至 2019 年的點(diǎn)位數(shù)據(jù)，比較同屬電子主題的 4 個(gè)指數(shù)超額收益率（相對(duì)萬(wàn)得全A 收益率）的相關(guān)性（下圖）。可見(jiàn) 4 個(gè)指數(shù)雖然同屬電子主題，但可分為（CS 電子、CSSW 電子）和（中證全指半導(dǎo)體、中華半導(dǎo)體 CNY）兩組。類(lèi)似的分析可得 5G 通信和中證全指通信設(shè)備兩個(gè)指數(shù)超額收益率相關(guān)性達(dá) 96%。CS 電子中證全指半導(dǎo)體CSSW電子中華半導(dǎo)體 CNYCS 電子100%64%89%63%中證全指半64%100%55%86%導(dǎo)體CSSW 電子89%55%100%56%中華半導(dǎo)體63%86%56%100%CNY圖表 29：電子主題指數(shù)相關(guān)性分析來(lái)源：wind,中泰證券研究所我

40、們也對(duì)主題分類(lèi)的指數(shù)分別進(jìn)行超額收益率（相對(duì)萬(wàn)得全 A 收益率）的相關(guān) 性分析（下圖）。依據(jù)相關(guān)性數(shù)據(jù)，這些指數(shù)可進(jìn)一步分為（TMT50，TMT150，中證移動(dòng)互聯(lián)）、工業(yè) 4.0、CS 人工智、（中證信息，中證 500 信息，全指信息）四大類(lèi)。 圖表 30：主題指數(shù)相關(guān)性分析中證移CS 人工中證中證 500全指 TMT50TMT150工業(yè) 4.0動(dòng)互聯(lián)智信息信息信息TMT50100%90%64%81%78%90%70%83%TMT15090%100%75%90%89%92%82%94%工業(yè) 4.064%75%100%73%83%75%78%83%中證移動(dòng)互聯(lián)81%90%73%100%81%83%72%86%CS 人工智78%89%83%81%100%88%88%94%中證信息90%92%75%83%88%100%87%93%中證 500 信息70%82%78%72%88%87%100%91%全指信息83%94%83%86%94%93%91%100%來(lái)源：wind，中泰證券研究所指數(shù)型基金多維度篩選結(jié)果結(jié)合前文對(duì)跟蹤指數(shù)的梳理，我們?cè)诿總€(gè)類(lèi)別中篩選出代表性指數(shù)，它們之