房地產(chǎn)周期復盤與展望

1、回顧房改后十年，支柱產(chǎn)業(yè)走上歷史舞臺第一個十年政策歷程：確立住房及配套制度，調控不斷加碼1998 年至 2007 年這十年期間的政策發(fā)展歷程可分為以下兩個階段：1998 年 6 月到 2002 年處于配套政策完善期。1998 年 6 月，國務院決定，黨政機關停止實行 40 多年的實物分配福利房，同年 7 月份國務院發(fā)布關于進一步深化城鎮(zhèn)住房制度改革加快住房建設的通知（23 號文） ，宣布停止住房實物分配，確立了住房分配貨幣化制度和以經(jīng)濟適用住房為主的供應體系，成為了住房市場化開端。2001 年 6 月，央行發(fā)布關于規(guī)范住房金融業(yè)務的通知（銀發(fā) 195 號），規(guī)范住房開發(fā)貸款和個人住房抵押貸款審

2、查。同年 9 月，國務院發(fā)布關于加強國有土地資 產(chǎn)管理的通知（19 號文），規(guī)范土地審批行政行為，大力推行國有土地使用權招標、拍賣。2002 年 5 月，國土資源部發(fā)布招標拍賣掛牌出讓國有土地使用權規(guī)定， 自 2002 年 7 月 1 日起，商業(yè)、旅游、娛樂和商品住宅等各類經(jīng)營性用地，必須以 招標、拍賣或者掛牌方式出讓，前述規(guī)定以外用途的土地的供地計劃公布后，同 一宗地有兩個以上意向用地者的，也應當采用招標、拍賣或者掛牌方式出讓，這 一規(guī)定標志著招拍掛制度的起點，而后在 2004 年 3 月國土部發(fā)布關于繼續(xù)開展經(jīng) 營性土地使用權招標拍賣掛牌出讓情況執(zhí)法監(jiān)察工作的通知（831 大限），禁止地

3、方以歷史遺留問題為由進行協(xié)議出讓，由此從制度層面形成了土地市場有限供給、價高者得的局面。2003 年到 2007 年處于密集宏觀調控期。2003 年 8 月，政策轉向調控房價，國務院 發(fā)布關于促進房地產(chǎn)市場持續(xù)健康發(fā)展的通知（18 號文），明確多數(shù)家庭購買 和租賃普通商品住房的供應體系，鼓勵相關部門出臺相應政策輔助行業(yè)健康發(fā)展。同期，央行發(fā)布關于進一步加強房地產(chǎn)信貸業(yè)務管理的通知，要求適當提高高 檔商品房、第二套商品房首付款比例。2004 年 10 月，央行房改以來首次加息，五 年期貸款基準利率由 5.76%提高到 6.12%。 2005 年 3 月，國務院發(fā)布關于切實穩(wěn)定 住房價格的通知（8

4、 號文），要求高度重視穩(wěn)定住房價格工作 ；同期央行發(fā)布調整 商業(yè)銀行自營性個人住房貸款政策，下限利率為相應期限貸款基準利率的 0.9 倍； 部分地區(qū)最低首付款比例由 20%提高到 30%。2006 年 5 月，國務院發(fā)布關于調整 住房供應結構穩(wěn)定住房價格的若干意見，從信貸、經(jīng)濟適用房建設、增加小戶型住房、擴大住房的有效供給等方面平抑高房價。2007 年 3-12 月，央行 6 次加息，5年以上利率從 6.84%提高至 7.83%，同期，央行和銀監(jiān)會發(fā)布關于加強商業(yè)性房地產(chǎn)信貸管理的通知，調整了利用貸款買房的首付比例，并明確指出貸款利率不得低于基準利率的 1.1 倍。圖 1：1998-2007

5、年房地產(chǎn)行業(yè)政策歷程數(shù)據(jù)來源：受益于城鎮(zhèn)化與人口紅利，需求井噴推動房價快速上漲1998 年 7 月至 2003 年 7 月，房地產(chǎn)整體呈現(xiàn)供需快速增長，價格年均漲幅低于 5%。2003 年8 月至2007 年12 月，房價迎來快速上漲，六年間房價年均復合漲幅達11.7%，政府先后出臺調節(jié)供應結構、信貸政策和開征交易稅費等措施，銷售面積增速放 緩，但穩(wěn)房價的目標實現(xiàn)并不理想。圖 2：住宅平均銷售價格（元/平）圖 3：1998-2007 年房地產(chǎn)市場指標運行情況4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000100806040200(20)1998-021998-10

6、1999-062000-022000-102001-062002-022002-102003-062004-022004-102005-062006-022006-102007-062008-02商品房銷售面積:住宅:累計同比房屋新開工面積:住宅:累計同比數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，城鎮(zhèn)化、嬰兒潮、房改深入人心共同支撐需求井噴。這十年期間，城鎮(zhèn)化率以每年約 1.3%的速度提升。1980 年代第三波嬰兒潮，2004 年到 2014 年婚姻登記數(shù)量顯著上升，以及 2003 年 8 月國務院發(fā)布 18 號文，明確多數(shù)家庭購買和租賃普通商品住房的供應體系，喚醒居民“商品房”的意識，共同

7、支撐了這十年期間需求快速增長。圖 4：1949 年以來出生人口數(shù)量（萬人）圖 5：1998-2020 年婚姻登記（萬對）3,5003,0002,5002,0001,5001,0005001949年1953年1957年1961年1965年1969年1973年1977年1981年1985年1989年1993年1997年2001年2005年2009年2013年2017年2021年0140013001200110010009008007001998年2000年2002年2004年2006年2008年2010年2012年2014年2016年2018年2020年600數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)

8、計局，板塊價值逐漸被發(fā)掘，龍頭個股大鵬展翅為了區(qū)分申萬房地產(chǎn)指數(shù)與規(guī)模房企的收益率差異，以及對比不同股東性質的房企在不同周期中的表現(xiàn)，本報告選取了 27 家中大型房企，以觀察起始月份或基數(shù)月份多個股票的收益率平均值構建了相關收益率指數(shù)。表 1：本報告統(tǒng)計的中大型房企列表房企類型房企簡稱觀察起始月份國資保利發(fā)展2006 年 9 月，上市后 2 個月國資招商蛇口1998 年 7 月，房改啟動國資中國海外發(fā)展1998 年 7 月，房改啟動國資華潤置地1998 年 7 月，房改啟動國資中國金茂2007 年 10 月，上市后 2 個月國資華僑城 A1998 年 7 月，房改啟動國資華發(fā)股份2004 年

9、4 月，上市后 2 個月國資越秀地產(chǎn)1998 年 7 月，房改啟動國資建發(fā)國際集團2015 年 4 月，重組后 2 個月國資大悅城2005 年 2 月，重組后 2 個月混合制萬科 A1998 年 7 月，房改啟動混合制金地集團2001 年 6 月，上市后 2 個月混合制綠地控股2015 年 9 月，上市后 2 個月混合制綠城中國2015 年 5 月，重組后 2 個月民營碧桂園2007 年 6 月，上市后 2 個月民營中國恒大2010 年 1 月，上市后 2 個月民營融創(chuàng)中國2010 年 12 月，上市后 2 個月民營龍湖集團2010 年 1 月，上市后 2 個月民營世茂集團2006 年 9 月

10、，上市后 2 個月民營新城控股2016 年 2 月，上市后 2 個月民營旭輝控股集團2013 年 1 月，上市后 2 個月民營濱江集團2008 年 7 月，上市后 2 個月民營中南建設2009 年 9 月，借殼后 2 個月民營陽光城2002 年 6 月，借殼后 2 個月民營金科股份2011 年 10 月，上市后 2 個月民營富力地產(chǎn)2005 年 9 月，上市后 2 個月民營榮盛發(fā)展2007 年 10 月，上市后 2 個月數(shù)據(jù)來源：申萬房地產(chǎn)指數(shù)對比滬深 300 指數(shù)并無顯著的超額收益。申萬房地產(chǎn)指數(shù)走勢與萬得全 A 指數(shù)幾乎一致；2002 年至 2003 年 H1 申萬房地產(chǎn)指數(shù)錄得-13.5

11、%的跌幅，弱于同期滬深 300 指數(shù)走平的趨勢。對個股而言，從 2003 年開始，隨著部分房企全國化布局、規(guī)?；瘮U張，已經(jīng)上市的萬科、中海、華潤、金地、華僑城獲得遠超市場平均的回報。全國化布局帶來的規(guī)模收益和逐漸推高演變的“市夢率”成就平均十倍股，2003 年 7 月至 2007 年 12 月中大型房企平均收益率為 1096%，同期房地產(chǎn)申萬指數(shù)收益率為 367.6%，滬深 300 指數(shù)收益率為 336.6%。行業(yè)的發(fā)展在 1998 年-2007 年存在規(guī)模效應，強者恒強的邏輯將下一個十年繼續(xù)延續(xù)。圖 6：房改后 10 年房地產(chǎn)板塊表現(xiàn)圖 7：2003 年下半年至 2007 年中大型房企表現(xiàn)6

12、00%2000%400%200%0%-200%1000%0%-1000%房地產(chǎn)(申萬)萬得全A滬深300房地產(chǎn)(申萬)中大型房企平均收益率萬得全A滬深300數(shù)據(jù)來源：，數(shù)據(jù)來源：，備注：申萬房地產(chǎn)、萬得全 A 以 1999 年 12 月 30 日的 1000 點為基數(shù)，滬深 300 以 2004 年 12 月 31 日的 1000 點為基數(shù)，其歷史數(shù)據(jù)最早可回溯至 2002 年 1 月。金融危機后十年，政策周期帶來的啟示第二個十年政策歷程：限制政策日益多樣化2008 年金融危機之后的房地產(chǎn)政策發(fā)展歷程可分為三輪政策周期。第一輪政策周期為 2008 年 9 月到 2011 年 11 月。2008

13、 年 9 月，政策轉向寬松，央行時隔九個月開始降息，5 年以上利率從 7.83%降低至 7.74%。2008 年 10 月，財政部出臺關于繼續(xù)加大保障民生投入力度切實解決低收入群眾基本生活通知， 將個人住房商貸利率下限擴大為基準利率的 0.7 倍，最低首付款比例調整為 20%。 2008 年 10 月到 12 月，央行 4 次降息，5 年以上利率從 7.74%降低至 5.94%；年末， 國務院發(fā)布關于促進房地產(chǎn)市場健康發(fā)展的若干意見，進一步加大對住房消費的 信貸支持力度。2009 年 6 月到 9 月， 政策轉向收緊，銀監(jiān)會下發(fā)關于進一步加 強按揭貸款風險管理的通知；年底國常會提出“國四條”：

14、增加供給、抑制投機、加強監(jiān)管、推進保障房建設。2010 年 4 月，國務院發(fā)布關于堅決遏制部分城市房價 過快上漲的通知（新國十條），提高首付比例，開啟限購政策。2011 年 1 月到 7 月，國常會提出“新國八條”，把二套房貸首付比例提至 60%，貸款利率提至基準利率 的 1.1 倍，制定國五條，繼續(xù)嚴格執(zhí)行限購。第二輪政策周期為 2011 年 12 月到 2014 年 8 月。2011 年末，央行開始降準，大型銀行準備金率從 21.5%下降至 21%。2011 年 12 月，政策轉向寬松。2012 年 2 月到 7 月，央行 2 次降準，大型銀行準備金率從 21%下降至 20%，2 次降息，

15、5 年以上利率從7.05%降低至6.55%。2013 年2 月，政策轉向收緊，國常會提出“新國五條”，完善穩(wěn)定房價工作責任制、堅決抑制投機投資性購房、增加普通商品住房及用地供應、加快保障性安居工程建設。2013 年 7 月，國常會要求，認真執(zhí)行房地產(chǎn)調控政策，落實差別化住房信貸政策；國務院發(fā)布關于加快棚戶區(qū)改造工作的意見（21 號文）。第三輪政策周期為 2014 年 9 月到 2018 年 3 月。2014 年 9 月到 11 月，政策轉向寬松。央行、銀監(jiān)會公布關于進一步做好住房金融服務工作的通知（930 新政），最低首付款比例為 30%，貸款利率下限為貸款基準利率的 0.7 倍， 放松二套房

16、認定標準；年底降息，從 6.55%降至 6.15%。2015 年 2 月到 11 月，央行四次降準，從 20%降至 17.5%；五次降息，5 年以上利率從 6.15%降低至 4.90%；年底中央財經(jīng)會議提出要化解房地產(chǎn)庫存。2016 年 3 月，政策轉向收緊，上海發(fā)布“滬九條”、深圳開啟 325 新政，提高首付比、清查首付貸，執(zhí)行認房又認貸等調控政策。2016 年 9 月到 12 月，930 以來重點城市分別開啟限購、限貸、限價，年底中央經(jīng)濟工作會議提出“長效機制”和“房住不炒”。2017 年 3 月到 12 月，三限政策向三四線城市 蔓延，同時部分城市開啟限售模式，抑制短期投機需求穩(wěn)定市場預

17、期；年底住建 部會議提出 2018 年棚改 580 萬套。2018 年 3 月到 8 月，兩會重申房住不炒，提出 穩(wěn)妥推進房地產(chǎn)稅立法，住建部三次約談部分城市負責同志，要求堅決遏制房價 上漲。對于本輪周期，棚改貨幣化安置起到了重要推動作用，2014 年4 月央行推出 的 PSL（抵押補充貸款）創(chuàng)新性政策工具，部分解決了棚改貨幣化安置的資金問題， 2015 年 6 月國務院頒布關于進一步做好城鎮(zhèn)棚戶區(qū)和城鄉(xiāng)危房改造及配套基礎設 施建設有關工作的意見，棚改補償模式轉向貨幣安置優(yōu)先。此后，2018 年 4 月到 10 月，去庫存進入尾聲，央行三次降準，大型銀行準備金率從 17%下降至 14.5%。圖

18、 8：2008-2018 年房地產(chǎn)行業(yè)政策歷程數(shù)據(jù)來源：政府公告新聞，政策周期催生房地產(chǎn)市場運行指標的三年小周期2008-2018 年期間受政策周期的影響，住宅銷售面積、新開工面積、價格指數(shù)均存在周期性變化規(guī)律，由住宅銷售面積以及住宅價格指數(shù)周期計算得出平均周期長度約 36 個月。銷售面積是所有周期性指標中最為領先的指標。銷售面積代表成交量，在上行周期中，成交量復蘇，引領開發(fā)投資完成額、開發(fā)資金等指標同比復蘇，新開工面積和住宅價格指數(shù)指標的復蘇則相對滯后。同時，房地產(chǎn)市場指標的周期變動也會引起居民中長期新增貸款、土地成交價款等指標同比的周期性變化。圖 9：2008-2018 年房地產(chǎn)市場運行指

19、標同比變化（%）數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，央行，房價漲幅較小前提下，經(jīng)濟增速下行是房地產(chǎn)寬松的領先指標2008 年到 2018 年，在房價同比漲幅較小時，GDP 增速下行是非常顯著的行業(yè)政策 寬松的領先指標。觀察三次政策寬松的起點，70 城房價同比分別為+3.9%、+1.6%、-1.1%，且 GDP 增速環(huán)比均出現(xiàn)下滑，工業(yè)增加值和社融等月度指標表明短期內經(jīng)濟面臨挑戰(zhàn)。這十年期間，宏觀經(jīng)濟對房地產(chǎn)的依賴不斷加大。這一時期穩(wěn)增長目標在宏觀經(jīng)濟調控中舉足輕重，房地產(chǎn)行業(yè)作為支柱產(chǎn)業(yè)，密切關聯(lián)多個上下游行業(yè)，包括建筑、建材、家具、家電等，以 2017 年為例，統(tǒng)計局公布的投入產(chǎn)出表中房地產(chǎn)行業(yè)增加值為

20、5.83 萬億，住宅房屋建筑的資本形成總額為 13.47 萬億。因此房地產(chǎn)行業(yè)在這十年之中，一直扮演著對沖經(jīng)濟下行的工具箱角色。2008 年-2018 年，房地產(chǎn)業(yè)GDP 占比從 4.57%提升至7.03%，房地產(chǎn)開發(fā)完成額和GDP 的比值從9.77%提升至 13.08%（2014 峰值為 14.77%）。這十年期間，隨著房地產(chǎn)蓬勃發(fā)展，行業(yè)本身及上下游對宏觀經(jīng)濟的影響逐步加深。圖 10：70 城房價指數(shù)同比與 GDP 增速及其變動%圖 11：工業(yè)增加值和社融累計同比%數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，圖 12：房地產(chǎn)占 GDP 相關比例%20.0015.0011.71 12.661

21、3.33 14.51 14.77 13.93 13.74 13.20 13.08 13.40 13.95 12.9110.005.009.36 9.77 10.405.08 4.57 5.38 5.66 5.69 5.715.96 5.92 6.18 6.69 6.86 7.03 7.14 7.24 6.780.00房地產(chǎn)業(yè)GDP占比房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額/GDP數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，首次降息或降準后 2-3 月銷售觸底，銷售同比回升 50%后收緊拐點來臨在 2008-2018 年十年期間，貨幣寬松與信貸寬松的總量政策對房地產(chǎn)銷售影響巨大。三輪小周期內，在首次降息或降準后 2-3 個月，銷售面積

22、累計同比開始觸底回升，其中第三輪小周期的寬松起點是 2014 年 930 新政下調房貸利率下限，10 月銀行陸續(xù)制定相關細則，后與 11 月降息形成合力。銷售面積快速反彈、新房價格指數(shù)環(huán)比增長是政策收緊的領先信號。政策放松拐點來自于宏觀經(jīng)濟因素，因此從行業(yè)本身量價周期中尋找放松拐點的信號較難，政策收緊拐點則不同，收緊目的在于抑制房價，保障民生，因此收緊拐點應從行業(yè)內部因素中尋找。銷售面積快速反彈（同比增速反彈幅度超過 50%），帶動新建住宅價格指數(shù)環(huán)比增長（月度環(huán)比超過+0.8%），政策收緊的拐點在每一輪周期中都如期而至。表 2：銷售面積累計同比觸底和政策收緊拐點周期首次降息或降準時間銷售面積

23、同政策收緊拐點比觸底時間觸底至收緊月份銷售面積同比反彈情況收緊月份新房價格環(huán)比收緊月份新房價格同比2008 年 9 月降息，2009 年 6 月銀-20.3%反彈至第一輪2008 年 10 月降準2008 年 12 月監(jiān)會收緊房貸+33.4%，幅度+0.8%-0.6%+53.7%2011 年 12 月降準，2013 年 2 月新-16%反彈至第二輪2012 年 6 月降息2012 年 2 月國五條+55.2%，幅度+1.1%+1.7%第三輪2014 年 11 月降息，2015 年 2 月2015 年 2 月降準2016 年 3 月滬九條、深圳 325 新政+71.2%-17.8%反彈至+35.

24、6%，幅度+53.4%+0.9%+2.9%數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，圖 13：2008-2018 年房地產(chǎn)市場運行指標數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，十年調控，周期和成長的邏輯并存行業(yè)周期性賦予了房地產(chǎn)板塊周期股的特征，2008 年至 2018 年期間，申萬房地產(chǎn)指數(shù)跑輸滬深 300 指數(shù)。2008 年 8 月至 2018 年 12 月，申萬房地產(chǎn)指數(shù)絕對收益82.7%，相對滬深 300 指數(shù)收益為-30.1%。后文中將進一步分析每輪政策周期的情況。這一時期，以碧桂園為代表的高周轉模式席卷全國，一大批房企憑借項目現(xiàn)金流快速回正實現(xiàn)規(guī)模和業(yè)績的成倍擴張，也為投資者帶來了超額收益，規(guī)模效應、強者恒強的邏輯延續(xù)上

25、一個十年，繼續(xù)有效。圖 14：2008-2018 年房地產(chǎn)板塊表現(xiàn)數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，政策寬松拐點至收緊拐點之間存在顯著的超額收益從政策寬松拐點到收緊拐點之間可以發(fā)現(xiàn)顯著的超額收益。政策的邊際寬松引導 投資者對房企銷售端預期改善，是板塊獲得超額收益的根本原因。值得關注的是，板塊收益并非一路走高，在銷售同比底部附近均存在一定回調或盤整，如 2008 年12 月、2012 年 3 月、2015 年 1 月，對應部分資金從政策底到基本面底部附近的提前獲利出場，但隨著政策持續(xù)寬松，基本面逐步上行，超額收益仍會創(chuàng)出新高。從歷史三輪周期來看，板塊調整后 6-14 個月時間內，申萬房地產(chǎn)指數(shù)相對滬深 30

26、0指數(shù)仍有 14-50%的超額收益。表 3：2008-2018 年三輪政策寬松周期內房地產(chǎn)板塊絕對收益與相對收益周期政策寬松拐政策收緊拐緊期間持期間板塊絕點點續(xù)時間對收益、相對收益積同比觸底時間觸底前后板置收緊期間緊期間板塊絕對塊調整幅度持續(xù)時間收益、相對收益第一2008-9 降2009-6 銀監(jiān)111.5%、2008 年2008 年 12輪息，轉向穩(wěn)會收緊房貸9 個月70.4%12 月月，約-16%6 個月124.6%、50.4%第二2011-12 降2013-2 新國33.8%、2012 年2012 年 3輪準，轉向穩(wěn)五條15 個月19.8%2 月月，約-10%11 個月22.5%、14.

27、5%第三2014 年 9302016-3 滬九61.0%、2015 年2015 年 1輪新政條、深圳18 個月30.0%2 月月，約-5%14 個月24.7%、28.5%寬松至收寬松至收緊銷售面板塊調整后板塊調整后置收增長增長325 新政數(shù)據(jù)來源：、國家統(tǒng)計局、。備注：板塊絕對收益是申萬房地產(chǎn)指數(shù)的收益率，板塊相對收益=申萬房地產(chǎn)指數(shù)的收益率-滬深 300 指數(shù)的收益率，板塊調整幅度是申萬房地產(chǎn)指數(shù)在對應月份從高點至低點收盤點位的調整幅度。2008 年到 2018 年期間，高周轉房企規(guī)模增長為市場帶來高回報。前兩輪政策寬松 期內，不同所有制背景的房企整體市場收益率呈現(xiàn)，民營房企混合制房企國資

28、房企，對應著 2008 年到 2013 年期間，民營房企憑借高周轉、高融資杠桿、高薪吸 收國企人才的戰(zhàn)略，努力實現(xiàn)彎道超車；第三輪政策寬松期內，整體呈現(xiàn)，混合 制房企國資房企民營房企，表現(xiàn)為 2014 年之后高周轉戰(zhàn)略向國資背景房企擴散，帶給市場邊際預期提升。圖 15：第一輪政策周期板塊絕對收益與相對收益圖 16：第一輪政策周期不同房企市場表現(xiàn)150%300%100%70%200%50%0%-50%房地產(chǎn)(申萬)超額收益（右軸）房地產(chǎn)(申萬)滬深30020%-30%100%0%-100%2008-09 2008-11 2009-01 2009-03 2009-05國資房企收益率混合制房企收益率

29、民營房企收益率中大型房企收益率房地產(chǎn)(申萬)數(shù)據(jù)來源：，數(shù)據(jù)來源：，圖：第二政策周期板塊絕對收益與相對收益圖 18：第二政策周期不同房企市場表現(xiàn)30%20%10%2011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-100%-10%-20%-30%房地產(chǎn)(申萬)超額收益（右軸）房地產(chǎn)(申萬)滬深30025%15%5%-5%-15%-25%150%100%50%0%2011-122012-012012-022012-032012-042012-052012-062012-072012-082012-092012-1

30、02012-112012-122013-012013-02國資房企收益率混合制房企收益率民營房企收益率中大型房企收益率房地產(chǎn)(申萬)數(shù)據(jù)來源：，數(shù)據(jù)來源：，圖 19：第三政策周期板塊絕對收益與相對收益圖 20：第三政策周期不同房企市場表現(xiàn)180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%房地產(chǎn)(申萬)超額收益（右軸）房地產(chǎn)(申萬)滬深30080%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%200%100%0%-100%國資房企收益率混合制房企收益率民營房企收益率中大型房企收益率房地產(chǎn)(申萬)數(shù)據(jù)來源：，數(shù)據(jù)來源：，近幾年短期的變化：三年長效機制之變長效機制基

31、本成型，關鍵目標錨定穩(wěn)房價黨的十八大以來，房地產(chǎn)調控長效機制被推向了更加突出和重要的位置，房住不炒逐漸深入人心。2020 年和 2021 年分別出臺 3+2 道紅線和兩集中供地制度，長效機制政策體系進一步完善。長效機制政策體系框架的核心為房住不炒；目標為穩(wěn)地價、穩(wěn)房價（最重要）、穩(wěn)預期，三穩(wěn)重要性整體高于穩(wěn)增長；需求端調控手段為中央部委總量政策引導，地方政府因城施策，逐步推進房地產(chǎn)稅改革；供給端調控手段為 3+2 道紅線控制債務擴張，土地市場實施兩集中。2018 年到 2021 年期間，政策四次轉向。2018 年 10 到 12 月，政策偏向寬松，中共中央政治局會議未提及房地產(chǎn)調控；隨后，菏澤

32、取消限售，預售資金監(jiān)管放松；廣州商服類物業(yè)限購放寬；重慶分期付土地款；深圳、武漢首套房貸利率下調。隨后 2019 年 1 到 2 月，青島高新區(qū)取消搖號；北京新推不限價土地；阜陽近期掛牌土地取消限價；深圳、南京、杭州、天津、杭州首套房貸利率下調。同年 4 月，住建部約談一季度房價漲幅較大的10 個城市進行預警提示。到了8 月，央行公告，首套房貸款利率不得低于相應期限 LPR，二套房貸款利率不得低于 LPR 加 60 個基點。2020 年初，政策轉向抗疫情沖擊，央行兩次降息，五年期 LPR 從 4.8%下降至 4.65%。地方出臺政策整體偏向放松，疫情紓困導向，但必須指出的是，包括駐馬店、寶雞、

33、荊州等地降低首付、放松限購等力度較大的刺激政策還是經(jīng)歷了一日游。到了 2020 年 7 月，政策開始收緊，杭州、東莞、寧波、深圳、南京等城市率先出臺收緊政策。收緊政策情況一直持續(xù)到 2021 年 7 月，2021 年 9 到 12 月政策逐漸轉向寬松，哈爾濱、義烏、佛山、東莞、寧波、濟南等地推出購房補貼、放松預售條件、放松房貸利率、公積金貸款提升等政策；年底央行降準從 12%下降至 11.5%。圖 21：長效機制政策體系及 2018-2021 年房地產(chǎn)政策歷程數(shù)據(jù)來源：政策新聞公告、三道紅線利好綠檔房企拿地，兩集中制度有利于房企成本控制地產(chǎn)三道紅線和銀行兩道紅線控制了行業(yè)融資規(guī)模，限制了高有息

34、負債房企的再融資能力。對高杠桿房企融資端的收緊，間接限制了其拿地能力，因而拿地和銷售發(fā)生了結構性改變；2021 年二三批次集中供地民營房企（有息負債率較高）拿地金額占比下滑至 25%，大幅低于 2021 年一批次的 50%，拿地端向穩(wěn)健綠檔房企集中；土地出讓兩集中制度設計旨在控制土地價格，利好房企毛利改善。推出兩集中制度的政策本意是集中出讓，避免房企地塊單一出讓時多個開發(fā)商哄搶土地，隨著制度不斷完善，設置溢價率上限、搖號確定摘地等穩(wěn)地價措施直接利好房企毛利率改善；2021 年三個批次土地成交溢價率分別為 15.8%/3.7%/1.9%，二三批次出讓為拿地房企留下相對合理的毛利空間。圖 22：2

35、017 年以來 15 家規(guī)模綠檔房企銷售集中度19.0018.0018.0617.8117.0016.0015.0014.0013.0012.00 17.63 16.26 15.8614.14201720182019202020212022H1Top15房企市占率集中度數(shù)據(jù)來源：，；備注：15 家房企分別為保利發(fā)展、萬科地產(chǎn)、中海地產(chǎn)、華潤置地、招商蛇口、金地集團、綠城中國、龍湖集團、中國金茂、越秀地產(chǎn)、建發(fā)房產(chǎn)、綠城中國、旭輝集團、濱江集團、華發(fā)股份松緊切換頻率提高，一二線房價上行的關注度高、容忍度低從 2018 年下半年到 2021 年上半年，盡管中央始終定調房住不炒，但受到總量貨幣政策和

36、地方因城施策的影響，房地產(chǎn)行業(yè)仍然存在相對松緊的階段，但切換頻率明顯加快。經(jīng)濟下行時政策偏向寬松，特別是受到外部沖擊；2018 年受中美貿易戰(zhàn)影響，社融累計同比持續(xù)為負，工增同比持續(xù)下行，GDP 增速下滑，4-10 月在嚴控資金流向房地產(chǎn)的背景下央行三次降準， 10 月地方政府（特別是一二線）因城施策，整體開始偏向寬松；2020 年一季度在新冠疫情影響下，GDP 增速較上季度下滑 12.7%，2-4 月央行兩次降息，同時地方政府為房地產(chǎn)企業(yè)紓困。但房價漲幅仍然是監(jiān)管層的達摩克里斯之劍，一旦房價環(huán)比加速上行，大范圍收緊又會開始。監(jiān)管層對一二線房價上漲更為敏感，容忍度更低。2018 年 7 月份之

37、后，二線和三 四線受棚改政策影響價格環(huán)比上行，一線城市環(huán)比則下行甚至在 9 月出現(xiàn)環(huán)比下跌，因此盡管 10 月 70 城房價指數(shù)同比+9.7%，政策仍然轉向寬松，到 2019 年 4 月一二 線新房價格再次反彈（一線環(huán)比+0.6%、二線環(huán)比+0.8%） ，住建部約談一季度房 價漲幅較大的 10 個城市，由此轉向收緊。2020 年 2 月央行降息后，銷售出現(xiàn)反彈，同時 5-7 月一線城市和二線房價環(huán)比上漲均超 0.5%（低于三線環(huán)比+0.8%），至此 地方收緊政策不斷出臺。圖 23：2018-2021 年 GDP 增速及其變動圖 24：2018-2021 年新建住宅價格環(huán)比增速數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計

38、局，數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，寬松政策能夠有效傳導至市場的前提下，板塊存在超額收益政策寬松引導市場預期，獲得超額收益的規(guī)律仍然有效。2018 年 10 月底，政治局會議罕見未提房地產(chǎn)調控，同時疊加中美貿易戰(zhàn)因素，申萬房地產(chǎn)指數(shù)相對滬深 300 指數(shù)獲得了短暫的超額收益， 直至 2019 年 4 月政策偏向收緊。2020 年降息沒有通過房地產(chǎn)穩(wěn)增長的意圖，這一輪寬松并未有效傳導至房地產(chǎn)市場，未產(chǎn)生超額收益。 2020 年降息后房地產(chǎn)市場則有兩方面不同：（1）新冠疫情導致居民出行和聚集減少，直接影響了房地產(chǎn)銷售過程；（2）國家防止信貸資金違規(guī)流入房市，比 2018 年更加嚴格。2020 年下半年疫情好

39、轉時，政策立刻轉向收緊，因此這一輪寬松并未有效傳導至房地產(chǎn)市場，未產(chǎn)生超額收益。圖 25：2018-2021 年房地產(chǎn)行業(yè)運行指標圖 26：2018-2021 年房地產(chǎn)市場板塊收益率數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，長效機制下，個股收益主要來自后端結利增長長效機制之下，個股表現(xiàn)分化，市場收益主要來自后端結利的增長。2018 年 10 月 至 2021 年 8 月，不僅在民營房企內部，在國資房企和混合制房企內部也存在凈利 潤增速出現(xiàn)較大分化的情況，進一步影響了收益率情況，例如地方國企如建發(fā)、 越秀、華發(fā)憑借相對更高的凈利潤增速，收益率相對高于大型央企如華潤、保利、金茂、中海等。因而，長

40、效機制不是只針對民營房企的長效機制，而是所有房企經(jīng)營能力的后視鏡。表 4：2018 年 10 月-2021 年 8 月房企收益率和凈利潤增速上市房企絕對收益相對申萬房地房企類型2018 年歸母2019 年歸母2020 年歸母2021H1 歸母產(chǎn)指數(shù)收益凈利潤同比凈利潤同比凈利潤同比凈利潤同比建發(fā)國際集團187.9%196.3%國資169%21%35%101%綠城中國141.2%149.6%混合制-54%147%53%15%龍湖集團98.9%107.3%民營29%13%9%17%旭輝控股集團92.1%100.4%民營12%19%25%7%新城控股55.7%64.0%民營74%21%21%34%越

41、秀地產(chǎn)38.3%46.6%國資21%28%22%15%華僑城 A34.0%42.3%國資23%17%3%-26%金地集團33.4%41.7%混合制18%24%3%-39%華發(fā)股份24.7%33.0%國資42%22%4%15%濱江集團23.8%32.1%民營-29%34%43%46%世茂集團22.1%30.4%民營13%23%16%19%華潤置地21.7%30.1%國資23%18%4%15%碧桂園19.2%27.5%民營33%14%-11%6%融創(chuàng)中國10.1%18.5%民營51%57%37%9%保利發(fā)展5.8%14.1%國資21%48%4%2%金科股份-3.8%4.5%民營94%46%24%2

42、%中南建設-6.3%2.0%民營219%90%70%-15%萬科 A-6.8%1.5%混合制20%15%7%-12%陽光城-9.0%-0.6%民營46%33%30%17%中國金茂-11.3%-2.9%國資31%24%-40%14%綠地控股-13.3%-5.0%混合制26%30%2%3%中國海外發(fā)展-17.7%-9.4%國資10%10%5%1%富力地產(chǎn)-25.9%-17.5%民營-60%16%-7%-19%大悅城-28.7%-20.4%國資47%15%-119%9%榮盛發(fā)展-29.1%-20.8%民營31%21%-18%-14%遠洋集團-38.6%-30.3%國資-30%-26%8%-17%招商

43、蛇口-38.9%-30.6%國資20%5%-24%365%中國恒大-73.7%-65.4%民營53%-54%-53%120%數(shù)據(jù)來源：，公司公告，圖 27：2018 -2021 年不同類型房企市場表現(xiàn)數(shù)據(jù)來源：，長效機制下，房地產(chǎn)估值承壓，市場對板塊的關注度降低2018 年下半年長效機制各項政策逐步落地，房地產(chǎn)板塊出現(xiàn)比較明顯的估值滑坡。其背后的原因一是業(yè)績增長可持續(xù)性受質疑，三道紅線政策實施后較多民企暴露 流動性信用危機，銷售和結利的增長預期被打破；二是資金關注度下降，以非貨幣公募基金為例，房地產(chǎn)行業(yè)股票投資占市值比例從 2018 年 12 月的 5.11%下滑至2021 年 6 月 1.0

44、4%。圖 28：房地產(chǎn)板塊和龍頭公司 PE 變動圖 29：非貨幣公募基金房地產(chǎn)業(yè)投資占比(%)30820610422016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-0300申萬房地產(chǎn)PE（TT

45、M）萬科PE（TTM）保利發(fā)展PE（TTM）碧桂園PE（TTM）數(shù)據(jù)來源：，數(shù)據(jù)來源：，表 5：2021 年以來房企流動性危機事件房企名稱首次出險時間事件性質流動性危機事件華夏幸福2021 年 2 月 2 日實質違約發(fā)布關于公司及下屬子公司部分債務未能如期償還的公告，涉及金額52.55 億元藍光發(fā)展2021 年 7 月 8 日實質違約發(fā)布關于公司及下屬子公司部分債務未能如期償還的公告，涉及金額24.83 億元中國恒大2021 年 9 月 日實質違約境內債通過場外展期處置，境外債被曝出未付利息新力控股2021 年 9 月 18 日實質違約兩項境內融資安排未支付利息，金額約為 3874.21 萬元

46、花樣年控股2021 年 10 月 4 日實質違約2.06 億美元票據(jù)(4X3B.SG）到期，未能如期支付當代置業(yè)2021 年 10 月 26 日實質違約公告未支付 2021 年到期 12.85 厘優(yōu)先票據(jù)本息。涉及一筆余額為2.5 億美元（約 16.37 億元）的票據(jù)本金及應付利息未能按期償還。陽光城2021 年 11 月 2 日主動展期公告 2022 年 1 月前到期的美元債等公開市場債務均已與相關投資人溝通相應展期計劃佳兆業(yè)集團2021 年 11 月 9 日實質違約公告稱擔保的理財產(chǎn)品出現(xiàn)兌付逾期中國奧園2021 年 12 月 3 日主動展期公告 6.512 億美元融資無付款或就替代付款安

47、排與債權人達成協(xié)議榮盛發(fā)展2021 年 12 月 20 日主動展期在電話會議中，對 7.8 億美元臨期債務進行交換要約產(chǎn)意展期一年正榮地產(chǎn)2022 年 2 月 18 日主動展期公告不足以解決于 2022 年 3 月即將到期的債務融創(chuàng)中國2022 年 3 月 5 日主動展期公告擬推進余額 40 億元的“20 融創(chuàng) 01”和債券余額 20 億元的“21融創(chuàng) 03”債券產(chǎn)品的展期及延期支付工作禹洲集團2022 年 3 月 7 日實質違約公告稱 8.5 優(yōu)先票據(jù)利息已于 2022 年 2 月 4 日到期應付，一個月的寬限期現(xiàn)已屆滿，但無法支付有關款項龍光集團2022 年 3 月 7 日3 月 7 日公

48、告稱公司短期存在償債壓力，正在積極籌措資金，3 月 22主動展期日公告“關于進一步調整債券本息兌付安排的議案”獲得了債券持有人會議表決通過，“18 龍控 02”債券本金展期 15 個月富力地產(chǎn)2022 年 3 月 日主動展期公告無法按期兌付“16 富力04”這筆債券，擬于近期與債券持有人就本期債券的展期事宜進行溝通祥生控股集團2022 年 3 月 21 日實質違約公告未能按期支付 2 億美元債的 1200 萬美元利息中梁控股2022 年 4 月 28 日主動展期公告發(fā)起交換要約及同意征求，擬將兩筆 2022 年 5 月到期與 2022 年7 月到期合共本金 7.5 億美元票據(jù)通過交換實現(xiàn)展期中

49、南建設2022 年 5 月 24 日主動展期發(fā)布公告，就旗下美元債未償付本金額的至少 90發(fā)起要約交換金科股份2022 年 6 月 12 日實質違約金科回復深交所關注函稱，公司未按期兌付商業(yè)承兌匯票余額4407 萬元綠地控股2022 年 6 月 25 日主動展期公告展期一筆五億美元票據(jù)寶龍地產(chǎn)2022 年 7 月 4 日主動展期寶龍地產(chǎn)發(fā)布公告稱，就 2022 年 7 月和 11 月到期的兩筆優(yōu)先票據(jù)進世茂房地2022 年 1 月 日主動展期世茂系關聯(lián)的兩筆 ABS“平裕 5 優(yōu)”和“鑫荃 1 優(yōu)”最終獲持有人同房企名稱首次出險時間事件性質流動性危機事件行交換要約融信中國2022 年 7 月

50、10 日實質違約公告兩筆美元票據(jù)合計 2786.55 萬利息到期未付鑫苑置業(yè)2022 年 7 月 19 日實質違約公告未能按期償付“鑫苑置業(yè) 12 N20220629”，應付總額 5.453 億元俊發(fā)地產(chǎn)2022 年 7 月 22 日實質違約公告涉及 HKJFPC 11 12/24/22 票據(jù)的 1303.5 萬美元利息預計不能在到期前支付景瑞控股2022 年 7 月 24 日實質違約公告將無法支付一筆 2022 年 7 月 25 日到期的優(yōu)先票據(jù)，這筆優(yōu)先票據(jù)未償還本金 2.6 億美元，以及利息 1560 美元未償還數(shù)據(jù)來源：公司公告、房改后二十年與長效機制三年對比縱觀 1998 年到 20

51、21 年的房地產(chǎn)行業(yè)歷程，政策調控手段不斷豐富，市場也隨政策發(fā)生了云波詭譎的變化，我們認為前 20 年和后 3 年有著比較大的差異。表 6：房改后 20 年和長效機制 3 年的政策、市場、板塊對比維度房改后 20 年期間的規(guī)律貫徹長效機制后 3 年的變化政策重心在穩(wěn)增長和穩(wěn)房價之間平衡切換長效機制的政策重心是穩(wěn)房價政策手段需求端調節(jié)為主，全國性統(tǒng)一政策如降準降息、調首付比、調房貸利率等，對不同房企影響無結構性差異因城施策，分類指導，三道紅線利好綠檔房企拿地擴張，兩集中制度完善有利拿地房企毛利改善寬松拐點信號GDP 增速下行是政策寬松的領先指標仍然有效收緊拐點信號銷售面積同比反彈 50%以上、7

52、0 城新房價格環(huán)比漲幅達到+0.8%以上松緊切換節(jié)奏加快，監(jiān)管層對一二線城市房價漲幅關注度高、容忍度低，一二線房價環(huán)比上行至+0.5%出現(xiàn)收緊板塊超額收益寬松拐點至收緊拐點期間，板塊存在超額收益寬松政策特別是總量寬松政策，需能傳導至房地產(chǎn)市場運行指標改善，否則為無效寬松房企價值存在規(guī)模效應，通過高周轉，實現(xiàn)銷售高增長，帶來市場高回報規(guī)模大不一定代表實力強，估值水平下移，個股收益來自結利端增長數(shù)據(jù)來源：對中長期的思考：三個角度看未來的趨勢我國房地產(chǎn)具有鮮明的獨特性我國房地產(chǎn)行業(yè)與主流發(fā)達國家有較大差異。在國情方面，我國人口位居世界第一，國土面積位居世界第三，平原占陸地面積12%，城市群和中心城市

53、數(shù)量堪比美國和歐洲；我國在五千年農耕文明傳統(tǒng)之下孕育出了極強的土地意識，居民住房 資產(chǎn)占家庭總資產(chǎn)超 60%；我國人均居住面積 41.76 平，城市人均居住面積 36.52 平（2020 年七普統(tǒng)計結果，含公攤面積）；我國在中國特色社會主義現(xiàn)代化道路上 不斷探索，人均 GDP 已超過 1 萬美元，邁入“新時代”，追求“共同富裕”。在房 地產(chǎn)行業(yè)相關制度層面，我國大陸城市土地歸國家所有，農村土地是歸集體所有，土地制度具有用途管制、土地征收、國有土地有償使用三個鮮明特征，城鎮(zhèn)國有 土地按照所有權與使用權分離的原則，實行使用權出讓、轉讓制度，土地使用權 出讓采用協(xié)議、招標、拍賣三種方式，這與美國、日

54、本等國家實行土地私有制、 所有權人享有使用權有較大區(qū)別；我國實行商品房預售制，滿足投入開發(fā)建設的 資金達到對應預售樓棟工程建設總投資的 25以上，并已經(jīng)確定施工進度和竣工 交付日期等相關規(guī)定，可進行商品房預售，購房者網(wǎng)簽后需支付所有房款，盡管 美國、英國、日本等國家也存在商品房預售，但簽訂預售合同時僅支付小部分購房款或定金，大部分尾款則隨工程進度或在交付時支付；我國購房資格與戶籍制度有一定關聯(lián)，2014 年以來我國推行“居民戶口+居住證”的戶籍管理模式，2019年以來逐步探索以經(jīng)常居住地登記戶口的模式，并不斷放寬大中城市落戶限制，而美國、日本等在戶籍制度和人口流動方面管理相對寬松。我們認為，中

55、國房地產(chǎn)市場與美國、日本、香港等國家或地區(qū)的房地產(chǎn)有一些表面相似之處，但需求和供給方面存在較大差異，同時房地產(chǎn)市場是地域嚴重隔離的市場，我們認為，我國房地產(chǎn)市場需求規(guī)模體量與國際主流發(fā)達國家與地區(qū)存在較大差異。表 7：中國與其他國家或地區(qū)房地產(chǎn)市場對比國家或地區(qū)海外房地產(chǎn)行業(yè)歷史和現(xiàn)狀參考我國房地產(chǎn)與其異同1985 年在美國脅迫下簽訂廣場協(xié)議后，外資涌入日本房地產(chǎn)，個人和企業(yè)紛紛進入房地產(chǎn)投資，隨當下的中國類似90 年代的日本，面臨人口拐點、經(jīng)濟體量占美國比例超過 70%，房價收入比較高的情況，日本著 1990 年當局急轉直下的產(chǎn)業(yè)政策控制土地融資的相關規(guī)定，同時伴隨 90 年代日本人口拐點出

56、現(xiàn)，但中國政府外交獨立性較高、金融對外管控嚴格、政府明確“房住不炒”，強調房地產(chǎn)軟著陸，這些特征日本房地產(chǎn)泡沫破滅注定了中國房地產(chǎn)不會與日本一樣發(fā)生暴跌香港金融高度開放和自由性，使房產(chǎn)投資屬性遠高國內與香港土地制度類似，包括招拍掛制度，土地使香港于大陸；不斷有年輕勞動人口涌入，為房地產(chǎn)剛需用年限制度。整體來看，我國沒有大規(guī)模外來移民，提供需求的基本支撐面不能直接和香港作比較，但一線城市可以與香港比較美國高昂的房地產(chǎn)稅使得個人或投資者無力也無意中國房地產(chǎn)稅當下只在滬渝兩地試點，且收效收微，美國愿擁有過多房產(chǎn)；美國對于房地產(chǎn)住宅投資比重遠初衷是為了調控房價。而美國房地產(chǎn)稅是財政收入的低于中國（美國

57、股票更具有投資屬性）重要來源德國以法律形式規(guī)定住房為居住屬性且嚴格遏制打德國擊相關投機，另外有充足的的住房供給和租賃市場中國目前在積極學習德國相關制度，但是核心差異在于，我們以香港的房地產(chǎn)制度為最初設計藍本，現(xiàn)在制度改革的阻力巨大數(shù)據(jù)來源：剛需向改善演進，集中度必將提升透過長期人口的規(guī)律來看，住宅新增需求面臨下行趨勢，剛需逐步向改善演進。一方面，2021 年我國凈增加人口 48 萬，16-64 歲人口占總人口比例進一步下滑至 68.3%；另一方面，1985 年-2005 年出生人數(shù)的不斷減少，未來十年以中青年為代表的購房力量會逐步削弱。同時，隨著新增購房需求的減少，需求會發(fā)生結構性變化，從“有

58、得住” 向“住得好”轉變，以相對成熟的北京市場為例，剛需和改善型需求的比例大約為 3:7（數(shù)據(jù)來源于貝殼研究院）；七普統(tǒng)計年鑒顯示 2020 我國人均居住面積 41.76 平，城市人均居住面積 36.52 平，考慮 85%得房率分別為 35平、31 平，低于美國約 65 平、德國 39 平，與日本、法國 35 平較為接近。整體來看，我國城市居民住房質量仍有提高空間，未來改善型需求會不斷釋放。根據(jù)產(chǎn)業(yè)生命周期理論，在行業(yè)需求下行的階段，行業(yè)必定面臨供給側出清和集中度提升。以美國為例，自 1999 年至 2020 年，美國城市化率從 79%緩慢提升至 83%，TOP10 房企集中度從 15%提升至

59、 27%。自 2019 年之前，頭部房企銷售集中度逐年提高，而從 2020 年以來，頭部房企銷售集中度受三道紅線影響重新洗牌，地方“小而美”的房企和城投有所表現(xiàn)，故集中度反而下降，我們認為，這種下降反而給優(yōu)質頭部房企帶來了機會，長期來看，頭部房企將憑借產(chǎn)品品牌優(yōu)勢、成本費控優(yōu)勢、融資投拓優(yōu)勢取得更快的發(fā)展，集中度將重新進入上升通道。圖 30：我國總人口（萬人）及勞動人口比例圖 31：出生人數(shù)（萬人）、自然增長率、出生率115,00065,00015,000中國人口總數(shù)中國15-64歲人口中國15-64歲人口占總人口比重80%70%60%19701975198019851990199520002

60、00520102015202050%3,0002,5002,0001,5001,000出生人數(shù)自然增長率出生率40%30%20%10%197019751980198519901995200020052010201520200%數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，53.6%53.4%54.4%46.2%43.3%43.8%44.7%38.3%37.4%35.1%35.9%36.1%32.7.019.6%21.3%21.6%21.3%18圖 32：2016 年以來規(guī)模房企銷售占商品房銷售總額比例48.8%40.6%29.7%24.4%31 %36.8%30.5%25.1%15.9%.4%1