中國經(jīng)濟的轉型之機

1、目 錄CONTENTS123中國經(jīng)濟：成長的“煩惱” 、發(fā)展的“困惑”崛起之道：加速新舊動能切換，“穩(wěn)中求進”掘金未來：“結構主義”視角，重構投研框架4風險提示31.1“中國奇跡”：改革開放后，持續(xù)40余年的高速增長16%10%0%20%30%40%19621965196819711974197719801983198619891992199519982001200420072010201320162019代表性經(jīng)濟體GDP占世界比重美國德國數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所日本韓國中國改革開放以來，中國經(jīng)濟經(jīng)歷了40余年的高速增長，1979-2019年不變價GDP年均增長9.4 、遠超世界平

2、均增速（2.9 ），GDP占 世界比重，也從1.8 提高至16 左右。工業(yè)化進程的快速推進、工業(yè)實力的增強，是中國經(jīng)濟高增的重要推力；鋼鐵、水泥、汽車等200多種工業(yè)品產(chǎn)量，世界第一。圖1：改革開放以來，中國GDP占世界比重快速上升41.2“中國奇跡”并非孤例，符合典型后發(fā)經(jīng)濟體“追趕”規(guī)律12%10%8%6%4%2%0%14%19501953195619591962196519681971197419771980198319861989199219951998200120042007201020132016不變價GDP增速（7年中心移動平均）日本韓國數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所中國臺灣

3、中國香港改革開放之后中國經(jīng)濟的騰飛，具有典型的后發(fā)“追趕”特征，日、韓等先導型經(jīng)濟體大都出現(xiàn)過類似發(fā)展階段?！白汾s”發(fā)展大致呈現(xiàn)三大特征：1、深度融入全球產(chǎn)業(yè)分工，是高速“追趕”的重要引擎；2、依次經(jīng)歷“起飛持續(xù)二三十年的高速增長從高速向中速/中低速逐步過渡”；3、高增速階段是“追趕紅利”快速釋放階段，“換擋”對應轉型過程。圖2：日、韓等在追趕早期，都經(jīng)歷過20年左右的高速增長51.3深入全球分工是騰飛的起點，第三輪產(chǎn)業(yè)遷移成就中國日本德國韓國、中國臺灣、新加坡等美國中國越南、泰國、印度、巴西等1950s第一次產(chǎn)業(yè) 轉移1960s第二次產(chǎn)業(yè) 轉移1980s第三次產(chǎn)業(yè) 轉移2010s第四次產(chǎn)業(yè)

4、轉移高勞動力成本資料來源：世界銀行、開源證券研究所低勞動力成本改革開放之后，中國經(jīng)濟的快速崛起，與承接第三輪全球產(chǎn)業(yè)遷移、深度融入全球價值鏈分工體系，密切相關。1980年代前后，亞洲“四小龍”勞動力成本快速增長，勞動密集型產(chǎn)業(yè)比較優(yōu)勢逐漸喪失。中國依托改革開放釋放的制度紅利、巨大的“人口紅利”和區(qū)位優(yōu)勢等，承接第三輪產(chǎn)業(yè)大遷移；2008年起，中國成為全球第一出口大國。圖3：第三次全球產(chǎn)業(yè)轉移中，中國成為“世界工廠”61.4“追趕效應”加快釋放的過程，也是“紅利”從兌現(xiàn)到透支的過程數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所低廉的要素價格，是“追趕效應”得以快速釋放的重要支撐；但在經(jīng)濟發(fā)展水平不斷提升的過

5、程中，成本優(yōu)勢會逐漸削弱；以1970-90年代的數(shù)據(jù)進行橫向對比，可以發(fā)現(xiàn)美國、加拿大等老牌資本主義國家，這一階段人均實際勞動報酬變化很??； 日本、德國等此前已基本完成“追趕”的經(jīng)濟體，勞動力報酬的提升大致在60-70 ；受益于第二波產(chǎn)業(yè)遷移的“亞洲四小 龍”，正處于快速“追趕”階段，實際勞動力報酬增速最高，以韓國為例，20年間提升了近4倍。0100200300400500600圖4：以韓國為例，快速追趕期的勞動力成本大幅抬升制造業(yè)雇員人均實際勞動報酬指數(shù)（1970=100）1970 1980 1985 1986 1987 1988 1989 1990 日本美國 新 加 坡加 拿 大 韓國50

6、5560657075197019711972197319741975197619771978197919801981198219831984198519861987198819891990圖5：韓國勞動力成本的抬升，與人口結構變化關聯(lián)不大勞動年齡人口占比 日本美國 新加坡加拿大 韓國(%)數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所71.5傳統(tǒng)優(yōu)勢的喪失，是先導經(jīng)濟體追趕尾端的共性問題，中國也不例外以韓國為例，韓國在1970-1990年代勞動力工資成本的快速提升，對企業(yè)利潤形成明顯侵蝕，并削弱傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)競爭優(yōu)勢。中國快速“追趕”階段，同樣不可避免地面臨著勞動力成本快速抬升的問題；1990年代初以來，中國平

7、均實際工資上漲13.3 倍，遠超過同期美國和加拿大（均上漲0.7倍）等；目前，中國制造業(yè)平均工資已遠高于泰國、印尼等東南亞新興國家。2011年起，勞動力供給規(guī)模從絕對過剩到相對不足，尤其是中低端勞動力嚴重供不應求，導致我國傳統(tǒng)競爭優(yōu)勢明顯削弱。30%35%45%40%50%55%60%65%197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016圖6：韓國快速“追趕”階段，雇員報酬占國內(nèi)要素收入比重持續(xù)上升韓國國內(nèi)生產(chǎn)要素收入結構雇員報酬營業(yè)盈余圖7：2000

8、年以來，中國制造業(yè)平均工資明顯高于多數(shù)東南亞新興國家70060050040030020010001990199520002005月平均工資(2010年不變價）（美元） 馬拉西亞20102015 印尼菲律賓 泰國中國數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所81.6制度紅利等也在消減，進一步加大轉型迫切性數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所210-1-2-3-43199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018(%)中國在快速“追趕”階段，先進技術、管理經(jīng)驗的積累，配合相應的體制改革措施，帶動全要素生

9、產(chǎn)率快速抬升；但2011年以來，全要素生產(chǎn)率增速明顯下降、甚至進入負增區(qū)間。2018年起，以美國為代表的發(fā)達經(jīng)濟體頻繁制造貿(mào)易摩擦、使得部分制造業(yè)分工布局加快重構，倒逼中國加快轉型。圖8：2011年后，全要素生產(chǎn)率增速一直負增中國全要素生產(chǎn)率增速（3年移動平均）91.7不同經(jīng)濟體轉型路徑不同、結果迥異，韓、臺進軍高端制造韓國和中國臺灣人口規(guī)模與地域面積較大，工業(yè)基礎也相對完備，轉型方向上，則著重鼓勵資本和技術密集型的先進制造業(yè)。例如，韓國大力發(fā)展電器和電子設備制造業(yè)等技術密集型產(chǎn)業(yè)，到1999年增加值占制造業(yè)比重已達23 ，主導產(chǎn)業(yè)地位凸顯。中國臺灣地區(qū)，主要向技術密集型的部分中高端制造業(yè)轉型

10、，以電子、通信為代表；1980-2000年間，電子元件占制造業(yè)比重 從3 提高到19 ，電子通信從4 提高到12 。截至2000年，電子和信息通信產(chǎn)品已經(jīng)成為中國臺灣對外出口占比最高的兩類產(chǎn)品。圖9：1990-2000年間，韓國技術密集型制造業(yè)占比快速抬升45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%19791981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017韓國代表性行業(yè)增加值占制造業(yè)比重傳統(tǒng)勞動密集型傳統(tǒng)高耗能資本密集型 機械設備&電器電子&精密儀器數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究

11、所0%10%20%25%電子產(chǎn)品 信息和通信產(chǎn)品紡織品 基本金屬制品 塑料和橡膠制品機械設備 電氣機械 運輸設備 化工品光學儀器圖10：中國臺灣地區(qū)電子、信息和通信產(chǎn)品出口占比大幅抬升中國臺灣地區(qū)分產(chǎn)品出口占總出口比重5%198515%2000數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所101.8新加坡和中國香港，立足區(qū)位優(yōu)勢等，成功轉型現(xiàn)代服務數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所表1：香港和新加坡港曾是全球并列的兩個最大港口圖11：中國香港和新加坡是僅次于倫敦紐約的全球金融中心中國香港將制造業(yè)內(nèi)遷，形成與內(nèi)地“前店后廠”的模式；并對金融市場進行改革，著重發(fā)展金融、地產(chǎn)等服務業(yè)。新加坡推 出“國際總部計劃

12、”、“國際商務中心計劃”，以及各類航運優(yōu)惠計劃，著重發(fā)展金融、商業(yè)服務、航運等服務業(yè)。到2000年，新加坡和中國香港已經(jīng)成為全球最大港口；金融業(yè)也先后起步，逐漸發(fā)展成為紐約和倫敦之后的兩大全球金融中心。790780770760750740730720710700倫敦約國香港紐中新東上多舊加京海倫金坡多山悉波尼士頓2018年GFCI23全球十大金融中心得分800 （分）數(shù)據(jù)來源：The Z/Yen Group、開源證券研究所111.9中國區(qū)域經(jīng)濟的 “雁型矩陣”，為產(chǎn)業(yè)轉型提供堅實的微觀基礎注：氣泡大小代表各省（市）城鎮(zhèn)化率；低收入、中等收入和高收入地區(qū)，分別根據(jù)世界銀行最新標準1036美元/人

13、、12535美元/人進行劃分。數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所北京天津上海江蘇浙江山東福建 廣東海南河南湖南內(nèi)蒙古廣西河北 安徽江西山西貴州四川云南西藏陜西湖北重慶甘肅青海寧夏新疆5%10%15%20%30%35%40%45%2.54.56.510.512.514.5工業(yè) 25%化 率8.5人均GDP（萬元/人）東部地區(qū) 中部地區(qū) 西部地區(qū)中等收入?。ㄊ校└呤杖胧。ㄊ校┡c先導型經(jīng)濟體顯著不同的是，中國具備更為更為廣闊的縱深腹地，在產(chǎn)業(yè)轉型升級的過程中，可以自然形成東中西部不同的 產(chǎn)業(yè)鏈分工定位，并避免由于結構轉型升級導致的類似“產(chǎn)業(yè)空心化”問題。自然形成的“雁型矩陣”下，東部近似“消費型”、

14、中部近似“生產(chǎn)型”、西部近似“資源型”的定位，更容易形成閉環(huán)。圖12：中國區(qū)域經(jīng)濟存在“雁型矩陣”121.10需警惕的是，產(chǎn)業(yè)結構過于單一，會對轉型深化的空間和速度產(chǎn)生制約圖14：相較于中國大陸，中國臺灣在機器人領域的競爭優(yōu)勢明顯下降中國臺灣開啟轉型以來，政策引導新興產(chǎn)業(yè)加快培育，但支持方向過于單一，主要集中在電子行業(yè)；例如，2001-2015年，電 子零部件行業(yè)研發(fā)支出占比提高了8.7個百分點，而其他新興產(chǎn)業(yè)明顯缺乏培育。2001年底，中國大陸正式加入WTO，并快速發(fā)展成為全球制造業(yè)中心，這讓產(chǎn)業(yè)結構過于單一、創(chuàng)新驅動力度不足的中國臺灣 地區(qū)，在很多產(chǎn)業(yè)上的比較優(yōu)勢進一步下降；例如，中國大陸

15、的工業(yè)機器人銷量在2005年超過中國臺灣后，兩者差距越拉越大。-1.1-1.4-1.0-0.6-0.9-1.0-0.5-0.6-0.2-0.2-0.3-0.3-0.4-0.4-0.1-0.1-0.1-0.1-0.20.10.10.00.82.18.7-30數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所369電氣設備 -2.5機動車和零件電子零部件 計算機、電子和光學產(chǎn)品醫(yī)療產(chǎn)品資料儲存媒體印刷及復制橡膠制品木竹制品 皮革、毛皮及相關制品 服裝和服裝飾品煙草家具 非金屬礦產(chǎn)紙漿、紙張及紙制品機械和設備飲料 基本金屬 其他石油及煤制品金屬加工制品食品 紡織品 化學產(chǎn)品化學品材料其他運輸設備 塑料制品圖13：2

16、1世紀以來，中國臺灣電子元件、電子通信等研發(fā)支出占比大幅抬升制造業(yè)研發(fā)支出結構變化（2015年較2001年）（百分點）50101525203020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017工業(yè)機器人銷量占全球的比重中國大陸 中國臺灣40 （%）35數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所131.11轉型過程中，社會政策等也需配合、進行托底，預防轉型中的潛在風險挪威愛爾蘭新加坡丹麥瑞典荷蘭加拿大法 國 德 國日本英國韓國西班牙意大利巴拿馬俄羅斯中國巴西泰國0%2%4%6%8%10%印度尼西亞01234567醫(yī)療衛(wèi)

17、生支出占GDP比重人均GDP數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所（萬美元）89轉型過程中，伴隨著經(jīng)濟增速“換擋”，前期積累的社會問題逐漸暴露，處理不好的話會影響轉型進度;例如，新舊動能切 換容易暴露“結構性失業(yè)”等問題，而就業(yè)關乎民生和社會民生，處理不好可能爆發(fā)社會風險，甚至導致經(jīng)濟轉型中斷。這使得轉型期間的政策協(xié)調變得格外重要，宏觀政策需合理搭配，預防經(jīng)濟失速，為轉型升級提供相對平穩(wěn)的宏觀環(huán)境；社 會政策也要發(fā)力，通過穩(wěn)定就業(yè)、縮減貧富差距、提高醫(yī)療衛(wèi)生等社會保障等，降低轉型對微觀主體的可能沖擊。圖15：人均GDP與醫(yī)療衛(wèi)生支出占比總體正相關人均GDP與醫(yī)療衛(wèi)生支出占GDP比重16%美國14%

18、12%目 錄CONTENTS123中國經(jīng)濟：成長的“煩惱” 、發(fā)展的“困惑”崛起之道：加速新舊動能切換，“穩(wěn)中求進”掘金未來：“結構主義”視角，重構投研框架4風險提示152.1中國在2011年前后開啟轉型，2016年起主動引導新舊動能加快切換數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所我國自2011年開始轉型后，工業(yè)經(jīng)濟持續(xù)收縮，拖累經(jīng)濟增速持續(xù)震蕩回落，經(jīng)濟的周期性波動也較前期明顯弱化。2011-2015年，經(jīng)濟處于自然“出清”階段，傳統(tǒng)工業(yè)中的高耗能行業(yè)加速回落；2016年起，政策助力出清、加快經(jīng)濟轉型。圖16：2011年以來，我國進入轉型階段圖17：傳統(tǒng)經(jīng)濟動能的回落，拖累總量經(jīng)濟下行579111

19、315-551525352007200820092010201120122013201420152016201720182019固定資產(chǎn)投資和GDP增速傳統(tǒng)高耗能行業(yè)投資累計同比固定資產(chǎn)投資累計同比GDP當季同比（右軸）45 （%）（%） 17253035405045403530252015105019621965196819711974197719801983198619891992199519982001200420072010201320162019追趕指數(shù)和工業(yè)化率 韓國 中國臺灣 巴西中國大陸中國工業(yè)化率（右軸）55 （%）（%） 45數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所162.2引導

20、舊經(jīng)濟出清的政策，在產(chǎn)業(yè)層面以供給側改革為典型代表200806040987654321020162018201620182017鋼鐵2017煤炭(%)120100(億噸)去產(chǎn)能情況累計目標累計實際完成數(shù)據(jù)來源：中國政府網(wǎng)、開源證券研究所累計目標完成率（右軸）2015年底首次提出“供給側改革” 以來，過剩產(chǎn)能行業(yè)“出清”按下加速鍵；不同行業(yè)，“供給側改革”思路略有分化。鋼鐵、煤炭行業(yè)，以行政化去產(chǎn)能為主要手段，由中央明確壓減淘汰過剩產(chǎn)能的具體目標，水泥、玻璃、電解鋁等原料的 “去產(chǎn)能”，主要通過環(huán)?！翱禺a(chǎn)量”、提高能耗和排放標準等市場化機制，倒逼行業(yè)自發(fā)“出清”。圖18：“十三五”規(guī)劃中，鋼鐵和

21、煤炭去產(chǎn)能目標已經(jīng)完成172.3“去杠桿”同步推進，化解當下高杠桿明顯壓制經(jīng)濟行為的問題縱觀全球主要經(jīng)濟體的發(fā)展規(guī)律，杠桿率水平與發(fā)展水平總體呈現(xiàn)正相關關系；可以理解為，伴隨著發(fā)展水平的提升，對杠 桿率的容忍度會有所提升。數(shù)十年債務驅動發(fā)展模式下，中國杠桿率快速抬升、已明顯高于同等發(fā)展水平的經(jīng)濟體；不斷抬升的杠桿率和債務壓力，對 微觀個體的現(xiàn)金流自由度、及經(jīng)濟行為空間已形成明顯壓制，在2011年后直觀表現(xiàn)為“只見杠桿升、不見經(jīng)濟穩(wěn)”。圖20：高杠桿壓制下，經(jīng)濟中樞下移、波動降低12026024022020018016014024222018161412108642000200020012002

22、200320042005200620072008200920102011201120122013201420152016201720182019（%）(%)圖19：和同等發(fā)展水平的經(jīng)濟體對比，中國杠桿率明顯偏高巴西瑞士中國香港愛爾蘭比利時 日 本 法 國英國德國盧森堡挪威泰國美國400350300250200150100500020,00040,00060,00080,000100,000120,000企業(yè)部門杠桿率(%)人均GDP(美元)數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所工業(yè)增加值同比非金融企業(yè)部門(右軸)數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所182.4結構去杠桿，充分考慮我國高杠桿的結構性特征

23、1701601501401301201101009010203040506070200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019(%)(%)我國各部門杠桿率居民部門政府部門數(shù)據(jù)來源：BIS、Wind、開源證券研究所非金融企業(yè)部門(右軸)我國總體偏高的宏觀杠桿率，兼具明顯的結構特征；分部門來看，企業(yè)部門和居民部門的杠桿率持續(xù)攀升；其中，企業(yè)部門杠桿率快速攀升至2017年的160%后略有回落，仍處于150%-160%的較高水平，主要由國企貢獻。圖21：政府和家庭杠桿率持續(xù)上升192.5國企杠桿率快速抬升，與地方融資平臺投融資行

24、為緊密相關數(shù)據(jù)來源：財政部、開源證券研究所2011年前，地方政府不能舉債融資，經(jīng)濟發(fā)展的需求很迫切時，除了土地財政之外，主要借助國有企業(yè)、城投平臺融資。截至2019年，我國地方政府顯性的債務余額21.3萬億元，隱性債務余額估算下來有30萬億元至40萬億元的規(guī)模；如果考慮城 投平臺的銀行貸款、信托貸款等非標形式的債務，隱性債務問題更為突出。圖22：部分省市地方債和城投債存量規(guī)模顯著高于債務余額注：隱性債務余額，由各省城投平臺的帶息債務余額加總得到。40 00030 00020 00010 000070 00060 00050 000江 浙 北 四 廣 山 湖 湖 天 貴 云 重 安 陜 蘇 江

25、京 川 東 東 南 北 津 州 南 慶 徽 西河 廣 福 江 河 上 遼 新 甘吉南 西 建 西 北 海 寧 疆 肅林內(nèi)黑 山蒙龍 西古江青 寧 海 西 海 夏 南 藏(億元)2018年地方政府債務余額2018年地方債+城投帶息債務202.6居民杠桿率上升過快，與住房貸款關聯(lián)密切，加大債務償付壓力中國居民部門杠桿率，放在全球來看并不算高，但問題在于增長過快、結構問題凸顯：2019年底，中國居民杠桿率在55%左右，較收入可比經(jīng)濟體高出4成左右；此外，居民杠桿的結構存在比較大的問題，房地產(chǎn)按揭為主的中長期消費貸款占比過半。居民杠桿率攀升，導致居民債務償付壓力不斷積累。2018年，中國家庭平均債務收

26、入比高達107.2%、接近美國水平；其中， 低收入群體（最低20%收入組）債務壓力最大、債務收入比高達1140.5%，其中98%的家庭債務償付率超過100%。35302520151050200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019(%)居民各項貸款占GDP比重短期消費貸款 短期經(jīng)營貸款 中長期消費貸款 中長期經(jīng)營貸款數(shù)據(jù)來源：BIS、Wind、開源證券研究所圖23：中國居民貸款主要是中長期消費貸，以房貸為主0%20%60%80%100%低收入群體中低收入群體中等收入群體中高收入群體最高收入群體(75%,100%100%

27、77%30%40% 98%圖24：我國低收入負債家庭中，98%以上家庭的債務償付率超過100%不同收入類型家庭的債務償付率分布(0,25%(25%,50%(50%,75%數(shù)據(jù)來源：BIS、Wind、開源證券研究所212.7“去杠桿”政策控制增量、化解存量，約束傳統(tǒng)領域投融資沖動資料來源：中國政府網(wǎng)、開源證券研究所控制增量，以地方平臺、地產(chǎn)等為主，通過制度建設約束地方政府行為，同時明確“房住不炒”、抑制資金過度流向地產(chǎn)領域?；獯媪?，主要通過債務置換、債轉股、市場化退出等方式，企業(yè)、金融機構、個人等不同主體，對應不同的市場化退出機制。圖25：通過制度建設，約束地方政府行為，控制增量債務表2：自2

28、016年底起來，中央層面地產(chǎn)調控思路始終是“房住不炒”2020年3月6日住建部部長文章穩(wěn)健康發(fā)展長效機制方案，落實城市主體責任，因城施策、分類指導。2020年4月17日政治局會議要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展2020年5月22日政府工作報告堅持房子是用來住的，不是用來炒的定位。2020年7月6日經(jīng)濟日報發(fā)布樓市回暖仍需堅持“房住不炒”文章。2020年7月30日政治局會議要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展日期會議/部委政策措施2016年12月首次提及，堅持“房子是用來住的、不是用來炒的”的定位，綜合運用金融中央經(jīng)濟工作會議 土地

29、、財稅、投資、立法等手段，加快研究建立符合國情、適應市場規(guī)律的 基礎性制度和長效機制。2020年2月19日2019年四季度堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，按照“因城施策”的基本原則， 貨幣政策執(zhí)行報告 加快建立房地產(chǎn)金融長效管理機制，不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟的手段。2020年2月21日金融市場工作電視 保持房地產(chǎn)金融政策的連續(xù)性、一致性和穩(wěn)定性，繼續(xù)“因城施策”落實好電話會議房地產(chǎn)長效管理機制，促進市場平穩(wěn)運行。2020年3月3日金融支持疫情防控 和經(jīng)濟社會發(fā)展座 談會堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位和“不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟 的手段”要求，保持房地產(chǎn)金融政策的連續(xù)性、一致性、

30、穩(wěn)定性。長期堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，繼續(xù)穩(wěn)妥實施房地產(chǎn)市場平資料來源：中國政府網(wǎng)、開源證券研究所222.8與此同時，政策加快新經(jīng)濟培育、引導新舊動能切換資料來源：中國政府網(wǎng)、開源證券研究所加快“新經(jīng)濟”培育的政策，并非2015年之后才出現(xiàn)的；早在2010年，國務院即發(fā)布文件，首提七大戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的概念。2015年以來，加快“新經(jīng)濟”培養(yǎng)的 政策密集出臺，重點從硬件到軟件擴展，從高端制造至新一代信息技術與高端制造融合。表3：近年來，我國促進“新經(jīng)濟”細分行業(yè)發(fā)展的主要政策領域/產(chǎn)業(yè)時間政策主要內(nèi)容高端裝備制 造業(yè)2016年8月工信部等高端裝備創(chuàng)新工程實施指南（2016-2020）集

31、中資源，著力突破大型飛機、航空發(fā)動機及燃氣輪機、民用航天、先進軌道交通裝備、節(jié)能與新能源汽車、海洋工程裝備及高技術船舶等一批高端裝備。2017年10月高端智能在制造行動計劃（2018-2020年）到2020年，突破一批制約我國高端智能再制造發(fā)展的拆解、檢測、形成加工等關鍵共性技術，智能檢測、形成加工技術達到國際先進水平。2019年10月十三部委制造業(yè)設計能力提升專項行動計劃（2019- 2022年）爭取用4年左右的時間，推動制造業(yè)短板領域設計問題有效改善，工業(yè)設計基礎研究體系逐步完備，公共服務能力大幅提升，人才培養(yǎng)模式創(chuàng)新發(fā)展。在高 檔數(shù)控機床、工業(yè)機器人、汽車、電力裝備、石化裝備、重型機械等

32、行業(yè)，以及節(jié)能環(huán)保、人工智能等領域實現(xiàn)原創(chuàng)設計突破。新一代信息 技術、數(shù)字經(jīng)濟2016年7月中辦、國辦國家信息化發(fā)展戰(zhàn)略綱要制定和出臺集成電路、人工智能、物聯(lián)網(wǎng)、5G等多個細分領域的產(chǎn)業(yè)政策。2017年1月工信部大數(shù)據(jù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2016 -2020）充分發(fā)揮國家科技計劃（專項、基金等）資金扶持政策的作用，鼓勵有條件的地方設立大數(shù)據(jù)發(fā)展專項基金，引導金融機構對技術先進、帶動力強、惠及面 廣的大數(shù)據(jù)項目優(yōu)先予以信貸支持，支持符合條件的大數(shù)據(jù)企業(yè)享受相應優(yōu)惠政策。2017年7月國務院新一代人工智能發(fā)展規(guī)劃落實對人工智能中小企業(yè)和初創(chuàng)企業(yè)的財稅優(yōu)惠政策，通過高新技術企業(yè)稅收優(yōu)惠和研發(fā)費用加計扣除等

33、政策支持人工智能企業(yè)發(fā)展。2017年11月國務院關于深化“互聯(lián)網(wǎng)+先進制造業(yè)”發(fā)展工業(yè)互 聯(lián)網(wǎng)的指導意見到2025年，覆蓋各地區(qū)、各行業(yè)的工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)絡基礎設施基本建成，工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)標識解析體系不斷健全并規(guī)模化推廣，基本形成具備國際競爭力的基礎設 施和產(chǎn)業(yè)體系。2017年12月工信部促進新一代人工智能產(chǎn)業(yè)發(fā)展三年行動計劃（2018-2020年）重點培育和發(fā)展智能網(wǎng)聯(lián)汽車、智能服務機器人、智能無人機、醫(yī)療影像輔助診斷系統(tǒng)、視頻圖像身份識別系統(tǒng)、智能語音交互系統(tǒng)、智能翻譯系統(tǒng)、智能 家居產(chǎn)品等智能化產(chǎn)品，推動智能產(chǎn)品在經(jīng)濟社會的集成應用。2018年12月工信部關于加快推進虛擬現(xiàn)實產(chǎn)業(yè)發(fā)展的指導意見到

34、2020年，我國虛擬現(xiàn)實產(chǎn)業(yè)鏈條基本健全，在經(jīng)濟社會重要行業(yè)領域的應用得到深化，建設若干個產(chǎn)業(yè)技術創(chuàng)新中心，核心關鍵技術創(chuàng)新取得顯著突破；到2025年，我國虛擬現(xiàn)實產(chǎn)業(yè)整體實力進入全球前列，掌握虛擬現(xiàn)實關鍵核心專利和標準。2020年3月工信部關于推動工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)加快發(fā)展的通知引導平臺增強5G、人工智能、區(qū)塊鏈、增強現(xiàn)實/虛擬現(xiàn)實等新技術支撐能力，強化設計、生產(chǎn)、運維、管理等全流程數(shù)字化功能集成。加快國家工業(yè)互聯(lián) 網(wǎng)大數(shù)據(jù)中心建設，鼓勵各地建設工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)大數(shù)據(jù)分中心。2020年4月發(fā)改委關于推進“上云用數(shù)賦智”行動 培育新經(jīng)濟發(fā)展實施方案在已有工作基礎上，大力培育數(shù)字經(jīng)濟新業(yè)態(tài)，深入推進企業(yè)數(shù)字化

35、轉型，打造數(shù)據(jù)供應鏈，以數(shù)據(jù)流引領物資流、人才流、技術流、資金流，形成產(chǎn)業(yè)鏈上下游和跨行業(yè)融合的數(shù)字化生態(tài)體系。新材料2017年1月工信部等新材料產(chǎn)業(yè)發(fā)展指南加大財稅金融支持，落實支持新材料產(chǎn)業(yè)發(fā)展的稅收優(yōu)惠政策，加大對產(chǎn)業(yè)的融資支持。醫(yī)藥醫(yī)療2016年3月國務院關于促進醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展的指導意見到2020年，醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新能力明顯提高，供應保障能力顯著增強，90 以上重大專利到期藥物實現(xiàn)仿制上市，臨床短缺用藥供應緊張狀況有效緩解。2018年5月國務院關于促進“互聯(lián)網(wǎng)+醫(yī)療健康”發(fā)展的意見支持醫(yī)療衛(wèi)生機構、符合條件的第三方機構搭建互聯(lián)網(wǎng)信息平臺，開展遠程醫(yī)療、健康咨詢、健康管理服務，促進醫(yī)院、醫(yī)

36、務人員、患者之間的有效溝通。節(jié)能環(huán)保2016年12月發(fā)改委等“十三五”節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃利用中央預算內(nèi)投資對節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)給予支持，鼓勵地方政府安排財政專項資金支持和引導節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)發(fā)展。2019年12月環(huán)保裝備制造業(yè)（固廢處理裝備）規(guī)范條件為加快引導環(huán)保裝備制造業(yè)（固廢處理裝備）高質量發(fā)展，促進行業(yè)技術創(chuàng)新，提升綠色發(fā)展水平。232.9新經(jīng)濟加快培養(yǎng)，新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式范疇廣闊資料來源：國家統(tǒng)計局、開源證券研究所根據(jù)國家統(tǒng)計局的分類，“新經(jīng)濟” 包括以新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新商業(yè)模式（“三新”）為核心內(nèi)容的所有經(jīng)濟活動，共包含9 大類上百種細分行業(yè)，以先進制造業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)+、創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)、跨界綜合管

37、理等為典型代表。表4：“新經(jīng)濟”包含的主要行業(yè)領域/產(chǎn)業(yè)時間政策1、現(xiàn)代農(nóng)林牧漁業(yè)設施農(nóng)業(yè)、生物育種、農(nóng)林牧漁業(yè)智能管理服務等2、先進制造業(yè)新一代信息技術設備制造新型計算機及信息終端設備制造、新型電子元器件及設備制造、電子專用設備儀器制造、高儲能和關鍵電子材料 制造、集成電路及專用設備制造等高端裝備制造智能關鍵基礎零部件制造、智能測控裝備制造、衛(wèi)星裝備制造、衛(wèi)星應用技術設備制造、鐵路高端裝備制造、深 海石油鉆探設備制造、機器人與增材設備制造、航空器裝備制造、海洋工程裝備制造等先進材料制造先進鋼鐵材料制造、先進有色金屬材料制造、 先進石化化工新材料制造、先進無機非金屬材料制造、高性能纖維 及制品

38、和復合材料制造、前沿新材料（石墨烯、納米材料等）制造生物產(chǎn)品及相關設備制造生物藥品制品制造、化學藥品與原料藥制造、海洋生物制品制造、生物質燃料制造、先進醫(yī)療設備及器械制造、 植介入生物醫(yī)用材料及設備制造等新能源汽車、新能源設備制造新能源汽車整車制造、電機和發(fā)動機制造、智能網(wǎng)聯(lián)傳感及決策控制器制造、太陽能材料、設備和生產(chǎn)裝備制造、 核燃料加工設備制造、電力電子基礎元器件制造等節(jié)能環(huán)保設備和產(chǎn)品制造高效節(jié)能通用設備制造、高效節(jié)能專用設備制造、綠色節(jié)能建筑材料制造等3、新型能源活動頁巖油開發(fā)、非常規(guī)天然氣開采、核燃料加工、新型電力和熱力生產(chǎn)、新型能源相關活動等4、節(jié)能環(huán)?；顒痈咝Ч?jié)能活動、先進環(huán)?；?/p>

39、動（環(huán)境監(jiān)測評估、環(huán)境保護與污染治理活動等）、資源循環(huán)利用活動、高效節(jié)水活動等5、互聯(lián)網(wǎng)與現(xiàn)代信息技術服務現(xiàn)代信息傳輸服務（新一代移動通信網(wǎng)運營服務等）、互聯(lián)網(wǎng)平臺（互聯(lián)網(wǎng)+）、互聯(lián)網(wǎng)信息及其他服務（檢索服務、游戲服務等）、軟件開發(fā)生產(chǎn)、數(shù) 字內(nèi)容設計與制作服務、現(xiàn)代信息技術服務（集成電路設計、 大數(shù)據(jù)服務、云計算服務、 人工智能服務等）、網(wǎng)絡與信息安全服務等6、現(xiàn)代技術服務與創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)服務研發(fā)服務、技術推廣服務、質量檢驗（測）技術服務、 知識產(chǎn)權服務、工業(yè)相關設計服務、創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)服務（眾創(chuàng)空間、孵化器等）、追溯技術服務等7、現(xiàn)代生產(chǎn)性服務活動先進制造業(yè)服務智能機器設備維修、電子設備及精密儀器維修

40、、海洋工程裝備服務等現(xiàn)代貿(mào)易物流服務現(xiàn)代商品交易服務、外貿(mào)綜合服務、 城市軌道交通、冷鏈物流服務等現(xiàn)代金融服務現(xiàn)代互聯(lián)網(wǎng)金融（互聯(lián)網(wǎng)支付、互聯(lián)網(wǎng)基金銷售），其他現(xiàn)代金融服務（天使投資、創(chuàng)業(yè)投資基金）等；互聯(lián)網(wǎng) 廣告、人力資源管理咨詢等服務8、新型生活性服務活動現(xiàn)代醫(yī)療服務、健康管理與促進服務、現(xiàn)代養(yǎng)老服務、現(xiàn)代家庭服務、新型便民服務、新型住宿服務、新型餐飲服務（個性化定制、網(wǎng)絡訂餐等）、 現(xiàn) 代體育休閑服務、數(shù)字化文化娛樂服務、現(xiàn)代旅游服務、現(xiàn)代零售服務等9、現(xiàn)代綜合管理活動城市智能管理服務、現(xiàn)代城市商業(yè)綜合管理服務、農(nóng)林牧漁業(yè)跨行業(yè)融合服務242.10財稅、金融政策配套發(fā)力，保障新經(jīng)濟所需要

41、素數(shù)據(jù)來源：PE Data、開源證券研究所財稅政策支持，主要體現(xiàn)在減稅降費、研發(fā)抵稅、財政補貼、產(chǎn)業(yè)基金等方式，鼓勵新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展，激發(fā)企業(yè)自主創(chuàng)新動力。金融政策主要通過疏通融資渠道、降低融資成本等方式，支持產(chǎn)業(yè)結構轉型；科創(chuàng)板的成立，進一步拓展高技術企業(yè)融資渠道。0%10%30%20%40%60%50%010003000200040005000200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018科技企業(yè)孵化器增速（右軸）6000 （ 家 ）圖26：加快新舊動能切換過程中，政府引導基金明顯擴張、加大支持圖27：科技孵化器數(shù)量快速

42、增長02468100200040006000800010000120001600014000201620172018（次）18000 （億元）新成立政府引導基金規(guī)模（不完全統(tǒng)計）2012國家級2013省級2014地市級2015區(qū)縣級重要會議新經(jīng)濟表述頻次（右軸）孵化器數(shù)量數(shù)據(jù)來源： PE Data 、開源證券研究所252.11加快新舊動能切換過程中，社會政策進行托底，穩(wěn)中求進數(shù)據(jù)來源：國務院扶貧辦、開源證券研究所8249701755754335304616606600400200010008006001600140012002000100005000400030008000700060009E

43、2020E2013201420152016年末剩余貧困人口20172018201當年脫貧人口（右軸）9000（萬人）（萬人）4月的政治局會議中，習近平主席首次提到“宏觀政策要穩(wěn)、微觀政策要活、社會政策要托底”的政策框架?！懊撠毠詰?zhàn)”，是社會政策中非常重要的一環(huán)；2015年底打響“脫貧攻堅戰(zhàn)”時，貧困人口尚存5575萬人，此后每年脫貧 人口均在1000萬人以上；截至2019年末，全國農(nóng)村貧困人口已減少至551萬人，貧困發(fā)生率下降至0.6% 。圖28：脫貧進入攻堅階段，2020年將實現(xiàn)全部脫貧我國貧困人口及脫貧人口規(guī)模26目 錄CONTENTS123中國經(jīng)濟：成長的“煩

44、惱” 、發(fā)展的“困惑”崛起之道：加速新舊動能切換，“穩(wěn)中求進”掘金未來：“結構主義”視角，重構投研框架4風險提示273.1轉型以來，經(jīng)濟周期波動明顯減弱，傳統(tǒng)“周期”框架屢屢失效數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所2011年前，投資驅動、重工業(yè)主導的增長模式下，經(jīng)濟存在明顯的周期性波動、每輪周期持續(xù)時長在3年左右；2011年開啟轉型以來，經(jīng)濟增速趨勢性回落、周期波動明顯減弱，“庫存周期”等傳統(tǒng)周期框架也隨之失效；產(chǎn)業(yè)結構（重工業(yè)板塊占比下降）、企業(yè)行為（企業(yè)累庫意愿下降）等變化，是“周期框架”失效的微觀基礎。20181614121086419961997199819992000200120022

45、0032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019工業(yè)增加值當月同比（MMA5）（%）圖29：2011年以來，經(jīng)濟的周期波動明顯減弱圖30：近年來，傳統(tǒng)周期性行業(yè)持續(xù)收縮15141312111098715.015.516.016.517.017.520052006200720082009201020112012201320142015201620172018不同類型行業(yè)占工業(yè)增加值比重(%)(%)代表性周期性行業(yè)（煤炭&鋼鐵&有色&建材） 高技術制造業(yè)（右軸）數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所283.2政策的思

46、路轉變，進一步削弱經(jīng)濟的周期性波動傳統(tǒng)階段，政策在就業(yè)和物價穩(wěn)定之間進行權衡、周期往復，是經(jīng)濟周期性波動明顯的一個重要作用力；轉型以來，政策思路淡化總量目標，重心轉向加快“新舊動能切換”，進一步削弱了經(jīng)濟的周期性波動。圖31：傳統(tǒng)階段，工業(yè)增加值大幅下滑引發(fā)就業(yè)壓力時，穩(wěn)增長發(fā)力圖32：傳統(tǒng)階段，CPI同比超過3%容易觸發(fā)貨幣政策調整25232119171513119757121722273220002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019(%)(%)M2同比 工業(yè)增加值同比（右軸）

47、數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所-2024687121722272000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201932(%)(%)10M2同比 CPI同比（右軸）數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所293.3新舊動能切換過程中，維穩(wěn)政策的空間受到掣肘，經(jīng)濟換檔仍在途中新舊動能切換過程中，經(jīng)濟潛在增速持續(xù)回落，經(jīng)濟的短期表現(xiàn)與財政政策力度、發(fā)力節(jié)奏等密切相關；伴隨經(jīng)濟增長中樞的下移，財政收支增速趨勢下行，對政策維穩(wěn)的力度形成制約；高杠桿背景下，城投平臺等傳統(tǒng) 融資渠道受限、掣肘政策維穩(wěn)的

48、空間，例如2019年基建類財政大幅增長、但缺少配套融資，導致基建投資回升緩慢。05101520252013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-12圖34：財政支出撬動投資的效果有所減弱基建投資和基建類財政投放增速基建投資基建類財政投放30 （%）-15-5515253519931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620

49、17201820192020H1圖33：轉型以來，財政收入和支出增速均持續(xù)回落財政收支同比財政收入數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所財政支出（%）數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所303.4轉型“攻堅”階段，“資產(chǎn)荒”現(xiàn)象持續(xù)存在數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所486121016142624222018161412108642013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-05(%)(%)有效社融同比銀行對非金

50、融部門負債同比(右軸)新舊動能加速切換過程中，“優(yōu)質”資產(chǎn)開始變得稀缺，相對富余的資金追逐相對稀缺的“優(yōu)質”資產(chǎn)，形成“資產(chǎn)荒”。圖35：資金相對富余，形成“資產(chǎn)荒”313.5債券收益率總體低位、股票市場以估值驅動為主，結構特征持續(xù)凸顯數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所伴隨社會整體投資回報率的下降，債券收益率變化區(qū)間收窄、中樞下移，股票市場受估值影響較大；股債輪動，受政策 影響較大，對基本面的敏感度下降，例如4月以來風險偏好的快速修復、在較大程度上受政策底“確認”提振。資本市場結構性特征持續(xù)加強，如債券市場存在明顯的信用分層，民企和國企信用利差、中高評級和中低評級信用利差等，持續(xù)背離；股票市場

51、行業(yè)分化加劇，傳統(tǒng)周期板塊表現(xiàn)低迷、估值持續(xù)低位，成長和消費受到追捧、估值較高。圖36：近年來，債券收益率變化區(qū)間收窄、中樞下移圖37：近年來，股票市場受估值影響較大-100-50050100250200150100500-50-1002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019(%) 150(%)上證綜指指數(shù)漲跌幅（右軸）234562002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020(%

52、)10年國債收益率盈利貢獻估值貢獻數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所323.6“結構牛”行情持續(xù)存在，是轉型中后段的共性特征先導經(jīng)濟體經(jīng)驗顯示，轉型進入中后段的時候往往會出現(xiàn)結構牛，產(chǎn)業(yè)結構升級支持結構牛行情持續(xù)存在；例如，日本在1970年代初“技術立國”戰(zhàn)略支持下，計算機電子、精密制造等競爭力快速提升，相關板塊超額收益顯著；韓國轉型階段的產(chǎn)業(yè)發(fā)展和資本市場表現(xiàn)，也呈現(xiàn)出較為一致的結構特征，電器、電子等表現(xiàn)尤為亮眼。-200 0 200 400 600 800 10001200數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所信息與通信精密儀器電器空運石油與煤有色金屬電力與天然氣服務業(yè)紡織品與服裝日本總股指房

53、地玻璃與陶瓷產(chǎn)品食品倉儲與港口運輸服務其他產(chǎn)品陸路運輸運輸設備金屬產(chǎn)品機械建筑采礦紙漿與紙漁業(yè)、農(nóng)業(yè)與林業(yè)橡膠產(chǎn)品航運鋼鐵（%）圖38：1975-1985年，日本“尖端技術”板塊領漲日本分行業(yè)股指漲跌幅（1975-1985）100%200%300%400%電器與電子 基本金屬 食品飲料 化學品 醫(yī)藥韓國股指非金屬礦 運輸與儲存 運輸設備批發(fā)造紙與紙業(yè)機械類金融 紡織與服裝 一般建筑-100%0%韓國分板塊股指漲跌幅（1993-2002）圖39：1990年代以來，韓國電器與電子板塊（尤其是龍頭）明顯跑贏大盤數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所333.7不同時代，轉型指向的行業(yè)內(nèi)涵不盡相同，先導經(jīng)濟

54、體經(jīng)驗可供參考資料來源：日本和韓國經(jīng)濟轉型對中國的啟示、開源證券研究所日本在1970年代轉型期間，主要發(fā)展汽車、家電、精密儀器等技術驅動型產(chǎn)品，韓國在1990年代的轉型階段，主導產(chǎn)業(yè)則向半 導體、移動通信、新材料等領域傾斜，且不斷根據(jù)全球科技前沿方向進行調整。結合當前全球科技趨勢、中國政策導向來看，關鍵材料和高端設備制造、新一代信息技術及兩化融合，是產(chǎn)業(yè)升級的重要方向。圖40：日本經(jīng)濟轉型階段與產(chǎn)業(yè)發(fā)展路徑圖41：韓國產(chǎn)業(yè)發(fā)展路徑1940年代1950年代1970年代1990年代勞動驅動型紡織，食品，輕型機械資本驅動型鋼鐵，煤炭，石化，造船技術驅動型汽車，半導體，機械，家電創(chuàng)新驅動型電氣機械，移

55、動通信，新材料轉型期轉型期1960年代1970年代1980年代1990年代2000年代勞動驅動型輕紡，電力，交通，水泥資本驅動型石化，鋼鐵，造船，機械資本驅動型造船，汽車，鋼鐵，半導體技術驅動型半導體，高端家電，移動通信，生物科技創(chuàng)新驅動型LCD產(chǎn)業(yè)，半導體， 新材料，文化產(chǎn)業(yè)轉 型 期追 趕 期資料來源：韓國產(chǎn)業(yè)政策及其發(fā)展研究、開源證券研究所343.8中國新經(jīng)濟培育加快，產(chǎn)業(yè)鏈高附加值環(huán)節(jié)醞釀機遇數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所圖42：2014年以來，基礎研發(fā)占比趨勢性提升表5：國家級產(chǎn)業(yè)基金重點投向中國在家電、消費電子、交通運輸?shù)戎T多領域，技術水平已經(jīng)居于全球領先地位，但在半導體、生物

56、技術、醫(yī)藥研發(fā)、系 統(tǒng)軟件等前沿技術領域，與發(fā)達國家仍然存在較大差距，高度依賴進口。近年來，產(chǎn)業(yè)政策引導這類戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的同時，中央主導基礎研發(fā)、國家主導產(chǎn)業(yè)基金也在加快發(fā)力，加大“從0到1”基礎研究、助力核心技術加快突破。15%18%21%24%27%30%5009001,3001,7002,1002,500200820092010201120122013201420152016201720182019（億元）中央財政研發(fā)支出基礎研究支出占比（右軸）資料來源：中國政府網(wǎng)、開源證券研究所3.9消費升級是大勢所趨，服務消費潛力較大，實物消費升級存“長尾效應”3520%30%40%50%60

57、%70%1971197319751977197919811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019各國消費中的服務消費占比中國我國服務類消費占比尚不足50%、遠低于美國等發(fā)達經(jīng)濟體，未來還有還有很長的改善之路、很大的改善空間；參考美國經(jīng) 驗，服務消費中改善趨勢最為明顯的，莫過于金融服務、醫(yī)療服務等為代表的更高層次的消費需求，中國提升空間較大。實物消費領域，也存在相對清晰的升級路徑，必需消費品追求健康、可選消費品追求品質和功能，也對應一定的投資機遇。 對我國而言，長期城鄉(xiāng)二元化發(fā)展導致的城鄉(xiāng)居民所處消費階段不同，對應消費升級邏輯的分化；其中，一二線城市處于品 質消費階段，高品質商品、體驗服務消費需求旺盛，低線城市及農(nóng)村地區(qū)，大眾消費升級空間廣闊，中高端實物需求仍大。圖43：中國消費結構中，服務類消費占比總體仍然偏低圖44：20世紀40年代初，美國服務消費占比趨勢