中國(guó)股市30年步入后金融危機(jī)時(shí)代（2009~2013）

1、1、 引言以史為鑒，可以知興替。梳理中國(guó)資本市場(chǎng)近 30 年的發(fā)展歷史，洞悉中國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變遷過(guò)程，才能更清晰地判斷我們當(dāng)前所處的位置以及未來(lái)的發(fā)展方向。只有這樣，我們才能在跌宕起伏的資本市場(chǎng)變化中立于不敗之地。為此我們撰寫了全球資本市場(chǎng)系列報(bào)告之中國(guó)股市 30 年。本篇報(bào)告為中國(guó)系列第四篇，回顧了中國(guó)股市在 2009-2013 年的歷史。2、 2009-2013 步入后金融危機(jī)時(shí)代2008 年金融危機(jī)發(fā)生后，為了應(yīng)對(duì)金融危機(jī)影響，國(guó)內(nèi)開(kāi)始實(shí)施積極的貨幣政策和財(cái)政政策，“四萬(wàn)億”刺激計(jì)劃、十大產(chǎn)業(yè)振興計(jì)劃相繼出臺(tái)，巨額信貸持續(xù)投放。在一系列強(qiáng)刺激下，2009 年中國(guó)經(jīng)濟(jì)從金融危機(jī)的泥潭中走了出

2、來(lái)。但是步入后金融危機(jī)時(shí)代，中國(guó)原有的外向型經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式受到了挑戰(zhàn)，伴隨強(qiáng)刺激政策的退出，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速也開(kāi)始出現(xiàn)下滑，2011 年溫州出現(xiàn)的老板跑路潮和企業(yè)倒閉潮便是當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)的一個(gè)縮影。這一時(shí)期國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)處于新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換期，在外貿(mào)加工業(yè)開(kāi)始衰退的同時(shí)，新興產(chǎn)業(yè)也開(kāi)始萌芽，最具代表性的便是移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)迎來(lái)了蓬勃發(fā)展，智能手機(jī)開(kāi)始加速普及，各種 APP 軟件不斷重塑人們的生活方式。在促進(jìn)新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展和調(diào)結(jié)構(gòu)的大背景下，2013 年創(chuàng)業(yè)板也迎來(lái)了大牛市，并與主板形成了明顯的分化。圖 1：2010-2013 年全部 A 股與創(chuàng)業(yè)板市盈率全部A股創(chuàng)業(yè)板（右軸）5010040803060204010200

3、02010年01月2011年01月2012年01月2013年01月2014年01月資料來(lái)源：Wind、國(guó)海證券研究所、 轟轟烈烈的經(jīng)濟(jì)保衛(wèi)戰(zhàn)隨著金融危機(jī)的持續(xù)蔓延，中國(guó)出口受到了嚴(yán)重沖擊，2008 年四季度出口增速出現(xiàn)斷崖式下滑，到 2009 年 1 月份出口金額同比增速已經(jīng)滑落至-17.6%，很多以外貿(mào)為主的中小企業(yè)紛紛倒閉。當(dāng)時(shí)，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)更是凄涼，北上廣深樓盤不斷降價(jià)，房屋成交量大幅萎縮，土地頻頻流拍，開(kāi)發(fā)商資金鏈緊張。在制造業(yè)、樓市、股市一片低迷之際，為了防止國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退，從 2008 年底開(kāi)始，政府舉全國(guó)之力對(duì)抗金融危機(jī)。國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議上確立了進(jìn)一步擴(kuò)大內(nèi)需、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的“

4、四萬(wàn)億刺激計(jì)劃”。圖 2：2008-2010 年中國(guó)出口金額當(dāng)月同比變化（%）60.0050.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.002008-012008-032008-052008-072008-092008-112009-012009-032009-052009-072009-092009-112010-012010-032010-052010-072010-092010-11-40.00資料來(lái)源：Wind、國(guó)海證券研究所為進(jìn)一步穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，拉動(dòng)就業(yè)，繼四萬(wàn)億刺激計(jì)劃后，2009 年國(guó)內(nèi)又相繼出臺(tái)了十大產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃。雖然房地產(chǎn)行業(yè)并未被劃

5、入十大產(chǎn)業(yè)振興計(jì)劃當(dāng)中，但是此時(shí)房地產(chǎn)行業(yè)的處境已經(jīng)發(fā)生了很大的改變。一方面，地方政府紛紛出臺(tái)政策維護(hù)樓市穩(wěn)定。另一方面，2009 年信貸環(huán)境極度寬松，很多熱錢流加速向房地產(chǎn)行業(yè)，房?jī)r(jià)不斷上漲，房地產(chǎn)銷售和投資加速回暖。而在基建投資托底、房地產(chǎn)投資拉動(dòng)、十大產(chǎn)業(yè)振興、巨額信貸投放等因素綜合作用下，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了不可置信的反轉(zhuǎn)。國(guó)內(nèi) GDP 增速在 2009 年一季度見(jiàn)底后觸底反彈，2009 年全年 GDP 同比增長(zhǎng) 9.4%，僅比上年小幅下滑 0.3%，中國(guó)經(jīng)濟(jì)保衛(wèi)戰(zhàn)初步告捷。而 2009 年美國(guó) GDP 不變價(jià)同比為-2.5%，英國(guó)為-4.25%，日本為-5.42%。對(duì)比來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)是

6、非常出色的，并未步入金融危機(jī)帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)衰退中。股票市場(chǎng)作為經(jīng)濟(jì)的晴雨表，自 2009 年初便開(kāi)始上漲，上證綜指從不到 2000點(diǎn)一路上揚(yáng)，雖中間有所波動(dòng)，但最終收于 3277 點(diǎn)，全年共上漲了 80%，深證成指則上漲了 111%。圖 3：2008-2010 年 GDP 季度同比增速14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%GDP:不變價(jià):當(dāng)季同比資料來(lái)源：Wind、國(guó)海證券研究所、 溫州企業(yè)倒閉潮自 2009 年經(jīng)濟(jì)保衛(wèi)戰(zhàn)初步告捷后，相對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)而言，國(guó)內(nèi)通脹問(wèn)題開(kāi)始占據(jù)上風(fēng)。到 2011 年初，CPI 同比已經(jīng)達(dá)到 5%，且保持繼續(xù)抬升的趨勢(shì)。為抑制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過(guò)熱與

7、治理通脹問(wèn)題，2011 年前三季度，央行不斷收緊貨幣流動(dòng)性，累計(jì)上調(diào)存款準(zhǔn)備金 6 次，加息 3 次。而伴隨強(qiáng)刺激計(jì)劃的退出和貨幣政策的轉(zhuǎn)向，疊加外部歐債危機(jī)的持續(xù)升級(jí)，自 2011 年二季度，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速開(kāi)始逐級(jí)回落。中小企業(yè)面臨前所未有的挑戰(zhàn)。 “制造業(yè)之都”溫州出現(xiàn)的老板跑路潮和企業(yè)倒閉潮便是當(dāng)時(shí)中小企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r的一個(gè)縮影。圖 4：2011-2013 年中國(guó) GDP 同比增速GDP:不變價(jià):當(dāng)季同比14.0%13.0%12.0%11.0%10.0%9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%2011/032011/092012/032012/092013/032013/09資料來(lái)源：

8、Wind、國(guó)海證券研究所2008 年金融危機(jī)爆發(fā)后，溫州很多企業(yè)便因?yàn)橥獠坑唵螠p少處于停工或半停工狀況，到了 2009 年情況有所好轉(zhuǎn)。當(dāng)時(shí)，由于 2009 年房地產(chǎn)市場(chǎng)異?；馃幔芏嗥髽I(yè)老板便從銀行借了大量資金去進(jìn)行企業(yè)擴(kuò)張和炒房，這也讓他們?cè)?2009 年收益頗豐。但到 2010 年，一切就變得不一樣了。一方面，國(guó)內(nèi)樓市受到當(dāng)時(shí)史上最嚴(yán)調(diào)控。另一方面，通貨膨脹攀升背景下原材料價(jià)格飛漲，勞動(dòng)力成本也有所抬升。再加上人民幣對(duì)美元匯率不斷升值，出口型制造企業(yè)利潤(rùn)進(jìn)一步被侵蝕。不過(guò)，讓溫州這些企業(yè)家絕望的還遠(yuǎn)不止這些，而是銀行信貸的持續(xù)收緊。由于在溫州企業(yè)相互擔(dān)保比較盛行，因此也更容易發(fā)生連鎖反應(yīng)

9、。在 2011 年，溫州企業(yè)幾乎每周都在接連不斷地上演老板失蹤、跳樓自殺、公司破產(chǎn)、員工討薪的事件，全年共有上百家企業(yè)倒閉，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)虧損額累計(jì)同比增速達(dá) 143%。后來(lái)，溫州企業(yè)倒閉潮逐漸擴(kuò)散到了全國(guó)各地，許多地區(qū)中小企業(yè)因資金鏈斷裂而破產(chǎn)倒閉，2011 年全年全國(guó)工業(yè)企業(yè)虧損家數(shù)累計(jì)同比增速達(dá) 21%。同時(shí)，這場(chǎng)企業(yè)倒閉潮也引起了國(guó)務(wù)院的高度重視。10 月份，溫家寶總理特地去溫州考察時(shí)表示要在金融、財(cái)政、稅收等方面扶持中小企業(yè)。在市政府的呵護(hù)下，這場(chǎng)由借貸危機(jī)引起的企業(yè)倒閉潮也逐步得到了有效遏制。圖 5：浙江溫州規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)虧損額累計(jì)同比浙江溫州規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)虧損額累計(jì)同比20

10、0%150%100%50%0%-50%-100%2009-022010-022011-022012-022013-02資料來(lái)源：Wind、國(guó)海證券研究所圖 6：全國(guó)工業(yè)企業(yè)虧損家數(shù)累計(jì)同比40%30%20%10%0%-10%-20%-30%2009-022010-022011-022012-022013-02全國(guó)工業(yè)企業(yè)虧損家數(shù)累計(jì)同比資料來(lái)源：Wind、國(guó)海證券研究所而隨著經(jīng)濟(jì)增速的下滑和寬松貨幣政策的逐漸收緊，上證綜指從 2011 年開(kāi)始一路下跌，期間還曾跌破 2000 點(diǎn)大關(guān)，到 2012 年底整體下跌了 19%。而深證成指則下跌了 27%，創(chuàng)業(yè)板指整體下跌了 37%。圖 7：2009-

11、2012 年上證綜指與深證成指走勢(shì)4,0003,5003,0002,5002,000000001.SH399001.SZ16,00014,00012,00010,0008,0006,0001,5004,000資料來(lái)源：Wind、國(guó)海證券研究所、 移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代到來(lái)在傳統(tǒng)制造業(yè)之都溫州開(kāi)始落敗的同時(shí)，國(guó)內(nèi)已悄然迎來(lái)了移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代。早在 2007 年，蘋果公司發(fā)布了第一代蘋果智能手機(jī)Iphone1，這款手機(jī)顛覆了傳統(tǒng)手機(jī)的模式，并開(kāi)啟了移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代。另外，這一時(shí)期，3G 網(wǎng)絡(luò)、Wifi 無(wú)線網(wǎng)絡(luò)等信息基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)也得到了飛速發(fā)展，與智能手機(jī)的快速普及共同推動(dòng)了國(guó)內(nèi)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展，各類應(yīng)用軟

12、件層出不窮地涌現(xiàn)了出來(lái)。而在眾多 APP 當(dāng)中，當(dāng)屬游戲類應(yīng)用的數(shù)量占比最高，也更容易掀起熱潮。國(guó)內(nèi)移動(dòng)游戲市場(chǎng)是從 2012 年開(kāi)始迎來(lái)了爆發(fā)式增長(zhǎng)的，2013 年更是國(guó)內(nèi)手游百花齊放的一年。2013 年全年，國(guó)內(nèi)移動(dòng)游戲市場(chǎng)規(guī)模從不到 17 億元攀升至近 50 億元，增長(zhǎng)了近 2 倍。據(jù)2013 年中國(guó)游戲產(chǎn)業(yè)報(bào)告顯示，2013 年全年中國(guó)游戲市場(chǎng)銷售收入達(dá) 837.1 億元，同比增長(zhǎng) 38%。圖 8：2011-2013 年移動(dòng)游戲市場(chǎng)規(guī)模及同比增速移動(dòng)游戲市場(chǎng)規(guī)模同比增速(右軸)60金額（億元）5040302010040%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%資料來(lái)源：Win

13、d、國(guó)海證券研究所移動(dòng)游戲產(chǎn)業(yè)的爆發(fā)很快引起了資本市場(chǎng)的關(guān)注。自 2013 年，以掌趣科技為代表的手游股便受到二級(jí)市場(chǎng)投資者的追捧。加上 2 月份，掌趣科技宣布以 8.1 億元收購(gòu)動(dòng)網(wǎng)先鋒 ，市場(chǎng)普遍認(rèn)為該項(xiàng)并購(gòu)有利于增強(qiáng)掌趣科技的網(wǎng)頁(yè)游戲研發(fā)能力。雙重利好刺激下，僅僅是 2013 年上半年掌趣科技股價(jià)的漲幅就高達(dá) 200%多。而緊接著 10 月份，掌趣科技再次發(fā)布公告表示準(zhǔn)備以 17.39 億元收購(gòu)?fù)嫘房萍?100%股權(quán)，以 8.14 億元收購(gòu)上游信息 70%股權(quán)，公司股價(jià)再次有所表現(xiàn)， 2013 年全年股價(jià)上漲了 397%。圖 9：2013 年掌趣科技股價(jià)收盤價(jià)（前復(fù)權(quán)）14.012.01

14、0.08.06.04.02.00.0收盤價(jià)(前復(fù)權(quán))資料來(lái)源：Wind、國(guó)海證券研究所當(dāng)然，手機(jī)游戲產(chǎn)業(yè)火熱的背后更離不開(kāi)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的大背景。移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)催生了新的商業(yè)模式，也重塑了人們的生活。不過(guò)，令人遺憾的是，百度、阿里、騰訊、京東等互聯(lián)網(wǎng)巨頭并未在 A 股市場(chǎng)上市，因此國(guó)內(nèi)投資者并沒(méi)有很好地分享到互聯(lián)網(wǎng)巨頭的發(fā)展成果。、 主板、創(chuàng)業(yè)板大分化2013 年 6 月，發(fā)生史上最為嚴(yán)重的一次“錢荒”事件。因“錢荒”影響，市場(chǎng)流動(dòng)性不足，股票市場(chǎng)也受到?jīng)_擊。6 月份滬深兩市持續(xù)下跌，24 日，上證綜指大幅下挫 5.3%跌破 2000 點(diǎn)關(guān)口，深證成指則下跌 6.7%跌破 8000 點(diǎn)。6 月25

15、 日，央行發(fā)文表示“已經(jīng)向一些符合宏觀審慎要求的金融機(jī)構(gòu)提供了流動(dòng)性支持”。受此消息影響，銀行間隔夜利率開(kāi)始回落，股票市場(chǎng)也有所回暖，本次錢荒事件也就此告一段落。然而，臨近年末，市場(chǎng)再次出現(xiàn)了“錢荒”現(xiàn)象。12 月 19 日，7 天 SHIBOR利率達(dá)到 6.47%，創(chuàng)下當(dāng)年 6 月底以來(lái)的新高。而在兩次“錢荒”的陰霾下， 2013 年滬深兩市整體表現(xiàn)比較低迷，全年上證綜指以下跌 6.75%收?qǐng)?。但與主板市場(chǎng)低迷形成鮮明對(duì)比的是創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的火熱。自 2013 年開(kāi)年，創(chuàng)業(yè)板指便一路扶搖直上，全年漲幅高達(dá) 83%，而這與創(chuàng)業(yè)板上市公司集中分布的行業(yè)是密不可分的。創(chuàng)業(yè)板的上市公司主要分布在計(jì)算機(jī)、

16、機(jī)械設(shè)備、醫(yī)藥生物、電子和傳媒等行業(yè)。而 2013 年這些板塊漲幅均比較靠前，尤其是傳媒行業(yè)，全年漲幅超過(guò) 100%，當(dāng)時(shí)手游和影視公司成了各路資金追逐的對(duì)象。而傳媒行業(yè)的高漲一部分源自板塊自身優(yōu)秀的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，另一部分則源于當(dāng)時(shí)寬松監(jiān)管環(huán)境下的并購(gòu)浪潮。圖 10：2013 年上證綜指與創(chuàng)業(yè)板指走勢(shì)2,5002,4002,3002,2002,1002,0001,9001,800000001.SH399006.SZ1,7001,5001,3001,1009007002013-102013-112013-122014-012014-022014-032014-042014-052014-062014

17、-072014-082014-09500資料來(lái)源：Wind、國(guó)海證券研究所圖 11：2013 年不同行業(yè)漲跌幅情況120%100%80%60%40%20%0%-20%傳媒計(jì)算機(jī)電子家用電器醫(yī)藥生物通信國(guó)防軍工電氣設(shè)備輕工制造休閑服務(wù)農(nóng)林牧漁商業(yè)貿(mào)易汽車綜合公用事業(yè)機(jī)械設(shè)備紡織服裝化工交通運(yùn)輸非銀金融上證綜指食品飲料建筑材料銀行深證成指房地產(chǎn) 建筑裝飾鋼鐵有色金屬采掘-40%資料來(lái)源：Wind、國(guó)海證券研究所在 2012-2013 年，國(guó)內(nèi)影視行業(yè)也保持快速增長(zhǎng)，除了與政府對(duì)文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展的推動(dòng)有關(guān)之外 ，更重要的是隨著國(guó)內(nèi)居民可支配收入的提升，人們滿足了物質(zhì)需求后開(kāi)始追求精神上的滿足。2012

18、年，國(guó)內(nèi)電影票房收入達(dá) 168.59 億元，一舉超過(guò)了日本成為僅次于美國(guó)的第二大電影市場(chǎng)。2013 年電影票房收入繼續(xù)保持高增長(zhǎng)，全年較 2012 年增長(zhǎng)了 29%。圖 12：2009-2013 年每月電影票房收入300,000電影票房收入:當(dāng)月值(萬(wàn)元)250,000200,000150,000100,00050,0000資料來(lái)源：Wind、國(guó)海證券研究所恰逢 2013 年，因 IPO 暫停的原因，并購(gòu)重組取代 IPO 成為企業(yè)上市、PE/VC機(jī)構(gòu)退出的渠道。而并購(gòu)重組作為盤活存量經(jīng)濟(jì)，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的重要方式也受到了政策的鼓勵(lì)。再加上從 2013 年 10 月份起，并購(gòu)重組審核分道制開(kāi)始實(shí)施，大大提升了并購(gòu)重組的審核效率。因此，當(dāng)年國(guó)內(nèi)掀起了一場(chǎng)并購(gòu)重組的熱潮。而手游行業(yè)和影視行業(yè)更是成為這場(chǎng)并購(gòu)重組