綜合行業(yè)債券違約現(xiàn)象及外部成因探討

1、根據(jù)申萬 2014 年行業(yè)分類標準，當多個行業(yè)的收入和利潤均較為接近且沒有明顯的發(fā)展規(guī)劃和控股公司的背景時，歸入綜合類。近年以來，綜合行業(yè)債券違約市場發(fā)展成為我國主要行業(yè)債券違約市場，本文對我國綜合行業(yè)債券市場違約現(xiàn)象及其外部成因做了簡要分析。一、綜合行業(yè)債券違約現(xiàn)象概覽（一）15 年開啟違約，18 年以來違約形勢加劇自 2015 年 4 月“14 波鴻CP001”打響申萬綜合行業(yè)債券違約“頭炮”開始截至 2020 年 10 月，綜合行業(yè)累計有 20 家企業(yè)的 76 只債券違約，違約債券金額（按違約時余額計算，2015 年 4 月至 2020 年 10 月同 1 只債券重復違約的，按最近 1

2、次違約時余額計算）累計 630.86 億元，綜合行業(yè)整體違約規(guī)模大致隨同全行業(yè)違約狀況而變化，但違約規(guī)模占比呈現(xiàn)顯著提升趨勢，從 2015 年的 0.04%猛增至 2019 年的 20.52%，2020 年 1 至 10 月略降至 18.95%，表明綜合行業(yè)違約規(guī)模變化相對其他行業(yè)嚴峻。圖 1、圖 2 顯示，綜合行業(yè)債券違約狀況主要自 2018 年以來趨于嚴峻，與全行業(yè)債券違約狀況變化一致。綜合行業(yè)（億元，左軸）全行業(yè)（億元，右軸）350300250200150100500201420152016201720182019202016001400120010008006004002000圖 1：

3、綜合行業(yè)債券違約變化軌跡注：1.同 1 只債券在當年反復違約的，統(tǒng)計最近 1 次違約時的余額；同 1 只債券跨年重復違約的，可在不同年份計算違約金額；2.2020年統(tǒng)計截至 10 月份，下同。資料來源：Wind 資訊，遠東資信整理綜合商業(yè)貿(mào)易建筑裝飾計算機采掘億元400350300250200150100500201520162017201820192020圖 2：主要行業(yè)債券違約變化軌跡比較資料來源：Wind 資訊，遠東資信整理2018 年以來，綜合行業(yè)債券違約規(guī)模顯著加大，與行業(yè)債券到期規(guī)模持續(xù)增長有一定關(guān)系。圖 3 顯示，綜合行業(yè)債券到期金額呈現(xiàn)持續(xù)增長。但 2018 年到期金額并未呈現(xiàn)

4、跳躍式增長，明顯低于 2018 年違約債券增速，表明綜合行業(yè)存量債券到期增長只是引發(fā)債券違約的原因之一，更為重要原因則需要結(jié)合宏觀經(jīng)濟與金融環(huán)境、綜合企業(yè)所涉細分行業(yè)經(jīng)濟變化以及綜合類企業(yè)經(jīng)營特征和企業(yè)財務狀況變化等予以分析。14000120001000080006000400020000綜合行業(yè)債券到期金額同比增長億元45403530252015105020162017201820192020圖 3：綜合行業(yè)主要信用債券到期情況統(tǒng)計注：因債券提前還本和回售現(xiàn)象偏少，對本圖得出的結(jié)論影響有限，統(tǒng)計未考慮債券還本還和回售情形。資料來源：Wind 資訊，遠東資信整理（二）累計違約規(guī)模高居各行業(yè)榜首

5、，但違約比率在各行業(yè)居于偏低如按各行業(yè)違約規(guī)模絕對數(shù)來看，自我國債市違約元年 2014 年至 2020 年 10 月，綜合行業(yè)累計違約債券金額（630.86 億元）在各行業(yè)中居于首位（見圖 4），其次包括商業(yè)貿(mào)易、建筑裝飾、計算機、房地產(chǎn)等行業(yè)。從歷年違約情況來看，綜合行業(yè)自 2018 年開始，違約規(guī)模地位在各行業(yè)中逐步顯現(xiàn)（見圖 5），2019 年躍居各行業(yè)首位，2020 年前 10 月違約額以 238.92 億元居于第二位，高于排名第三的房地產(chǎn)業(yè)（136.26 億元）。計算機業(yè)主要受北大方正集團違約影響，2020 年前 10 月違約金額從 2019 年的 31 億元飆升至 345.4 億元

6、，超過綜合行業(yè)成為違約規(guī)模最大行業(yè)。如從考察日存量債券來看，綜合行業(yè)違約存量債券 22 只，違約時余額合計 211.62 億元，分別居于各行業(yè)首位、二位。7006005004003002001000違約債券余額(億元)違約債券數(shù)量億元只8070605040302010綜合商業(yè)貿(mào)易建筑裝飾計算機 房地產(chǎn) 采掘化工汽車醫(yī)藥生物食品飲料機械設備交通運輸公用事業(yè)鋼鐵未分類電子有色金屬電氣設備通信農(nóng)林牧漁紡織服裝輕工制造國防軍工傳媒建筑材料非銀金融休閑服務0圖 4：綜合行業(yè)違約債券規(guī)模居于各行業(yè)首位注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計自 2014 年 1 月至 2020 年 10 月；債券金額取違約時余額，期間同 1 只債券反

7、復違約的，統(tǒng)計最近一次違約時余額。資料來源：Wind 資訊，遠東資信整理計算機綜合房地產(chǎn)建筑裝飾 醫(yī)藥生物 商業(yè)貿(mào)易 汽車化工通信 機械設備 食品飲料 傳媒農(nóng)林牧漁 電子公用事業(yè) 輕工制造 采掘未分類有色金屬 鋼鐵交通運輸 電氣設備 紡織服裝 國防軍工 建筑材料 非銀金融 休閑服務1008060402002014201520162017201820192020圖 5：歷年各行業(yè)違約債券金額占比情況資料來源：Wind 資訊，遠東資信整理350300250200150100500違約債券余額違約債券數(shù)量億元只252015105計算機綜合商業(yè)貿(mào)易建筑裝飾房地產(chǎn) 化工醫(yī)藥生物汽車未分類 食品飲料采掘電

8、子通信交通運輸機械設備有色金屬紡織服裝輕工制造公用事業(yè)傳媒農(nóng)林牧漁非銀金融0圖 6：綜合行業(yè)期末存量違約券居于各行業(yè)前列資料來源：Wind 資訊，遠東資信整理而從違約比率來看，圖 7 所示，截至 20 年 10 月底，綜合行業(yè)存量違約券占存量債券余額比重約 0.43%，在各行業(yè)中居于偏低水平，顯著低于計算機（22.05%）、醫(yī)藥生物（4.24%）、電子（4.18%）、食品飲料（3.34%）、汽車（3.21%）等行業(yè)債券違約比率水平。該行業(yè)違約券余額占該行業(yè)存量券余額該行業(yè)違約券數(shù)量占存量券數(shù)量252015105計算機醫(yī)藥生物電子食品飲料汽車化工紡織服裝商業(yè)貿(mào)易通信輕工制造農(nóng)林牧漁傳媒機械設備房

9、地產(chǎn) 綜合有色金屬采掘建筑裝飾交通運輸公用事業(yè)非銀金融未分類0圖 7：綜合行業(yè)債券違約比率水平居于各行業(yè)較低（統(tǒng)計截至 2020 年 10 月底）資料來源：Wind 資訊，遠東資信整理（三）違約券種以公司債、一般中票居多，涵蓋一般企業(yè)債/定向工具/可交債/短融等類型根據(jù) 2015 年以來的綜合行業(yè)違約券累計，一般公司債、一般中票、私募債違約金額分別為 173.45 億元、170億元、103.25 億元，合占違約券總額的 70.81%，系主要違約券種。此外，一般企業(yè)債、定向工具、可交債、短融等其他券種也出現(xiàn)違約。但如果從圖 9 所示綜合行業(yè)各類違約券的違約比率（按綜合行業(yè)此類存量債券違約時余額/

10、綜合行業(yè)此類存量債券余額）反映的信用風險集中度來看，交易商協(xié)會 ABN 違約券占比明顯偏高，其次包括定向工具、一般公司債等。其中，一般中期票據(jù)、一般公司債違約金額較高，與存量債券余額較高有關(guān)。除圖 9 以外，2020 年 10 月底（下稱考察日）存量綜合行業(yè)債券中，短融券、企業(yè)債、可交債等其他類型存量債券沒有違約。200180160140120100806040200債券余額債券數(shù)量億元只181614121086420 圖 8：全體綜合行業(yè)企業(yè)違約債券的券種分布注：統(tǒng)計 2015 年至 2020 年 10 月綜合行業(yè)全部 76 只違約券。資料來源：Wind 資訊，遠東資信整理120100806

11、040200違約債券金額違約債券金額占存量債券余額比重億元876543210交易商協(xié)會ABN定向工具一般公司債私募債一般中期票據(jù)圖 9：考察日存量綜合行業(yè)債券違約情況（按券種劃分）資料來源：Wind 資訊，遠東資信整理（四）多數(shù)債券發(fā)行 2 年之內(nèi)即發(fā)生違約，反映評級虛高和風險預警不強問題76 只綜合行業(yè)債券按首次違約發(fā)生時間來看，均在發(fā)行后 7 年內(nèi)發(fā)生違約，平均起息后 2.63 年發(fā)生違約。其中，37 只債券在起息后 2 年內(nèi)發(fā)生違約，表明綜合行業(yè)違約券中，近乎一半債券在 2 年以內(nèi)的較短時間內(nèi)即發(fā)生首次違約，反映了這些企業(yè)短期內(nèi)信用狀況變化明顯。尤其，12 只債券（短融占 9 只）發(fā)行時

12、主體評級分布在 AA 至AAA，發(fā)行 1 年之內(nèi)即發(fā)生違約，表明了綜合行業(yè)部分債券明顯存在評級虛高和評級預警功能不強的問題。具體來看，發(fā)行后 2 年內(nèi)發(fā)生違約的 37 只綜合行業(yè)債券，發(fā)行人的區(qū)域分布以浙江省居多（16 只債券的發(fā)行人包括精功集團、三鼎控股、新光控股等浙企）。首次違約時間距離起息日期落在此區(qū)間的債券數(shù)量這些債券首次違約時余額合計只億元3016014025120201001580601040520000-1年1-2年2-3年3-4年4-5年5-6年6-7年圖 10：76 只綜合行業(yè)債券自發(fā)行后發(fā)生首次違約的耗時分布注：時間區(qū)間值含尾不含首，區(qū)間值系指 2015 年 1 月至 20

13、20 年 10 月考察期內(nèi)違約的綜合行業(yè)違約債券，首次違約時點距離起息日時點的差值。資料來源：Wind 資訊，遠東資信整理發(fā)行時債券信用評級分布（只）首次違約時債券評級（只）30302525202015151010550AAAAA+AAAA-A-10AA+ AA A BBB BB B+ CC CD A-1圖 11：50 只綜合行業(yè)債券發(fā)行時與首次違約時評級分布比較資料來源：Wind 資訊，遠東資信整理此外，圖 11 顯示，根據(jù) 50 只綜合行業(yè)債券發(fā)行時的債項評級來看，短融券均獲得最高 A-1 級，非短融券信用等級最低 AA，最高 AAA。首次違約時的信用評級則絕大部分降至 C 級，但也有部分

14、債券違約時仍然達到 AA 及以上級別，明顯反映出綜合行業(yè)債券市場部分存在的評級虛高與級別調(diào)降滯后現(xiàn)象。二、綜合行業(yè)債券違約環(huán)境探討從中宏觀角度綜合以上圖文分析來看，2018 年以來，綜合行業(yè)債券違約規(guī)模呈現(xiàn)階梯式抬升及企穩(wěn)跡象，從宏觀與中觀角度來看，其違約現(xiàn)象受到了多方面環(huán)境因素影響。（一）宏觀經(jīng)濟狀況變化綜合行業(yè)違約券的發(fā)行企業(yè)細分行業(yè)涵蓋房地產(chǎn)、商貿(mào)、住宿餐飲、建材、建筑、通信、煤炭、水泥、食品飲料、飾品等領(lǐng)域，以周期性行業(yè)較為普遍，而周期性行業(yè)受宏觀經(jīng)濟波動影響明顯。2018 年尤其下半年以來，受 “百年未有之大變局”等異常復雜形勢影響，我國宏觀經(jīng)濟經(jīng)濟增速呈現(xiàn)顯著滑坡。尤其進入 202

15、0 年以來，復雜經(jīng)貿(mào)形勢疊加新冠肺炎疫情對宏觀經(jīng)濟增速造成明顯擾動，目前仍處于經(jīng)濟增速修復階段。受此影響，2018 年以來，綜合行業(yè)債券違約規(guī)模梯級提升并企穩(wěn)。2020 年前 10 月，綜合行業(yè)違約債券金額累計 238.92 億元，超過上年同期的 234.49 億元，保持 2018 年以來的違約狀況加劇態(tài)勢。8.07.57.06.56.0GDP:不變價:當季同比GDP:不變價:當季同比 GDP:不變價:累計同比GDP:不變價:累計同比86420-2-4-62014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-09

16、2019-032019-09-8資料來源：Wind 資訊，遠東資信整理（二）金融市場環(huán)境變化圖 12：中國 GDP 增速變化2017 年以來，在宏觀降杠桿、信用收縮局面下，民營企業(yè)債券和信貸融資困難。而綜合行業(yè)全體違約企業(yè)（20家）絕大部分（15 家）屬于民營企業(yè)，融資渠道受限使得企業(yè)債務到期尋求臨流動性改善受阻。2019 年以來，逆周期政策使得民企面臨寬信用等政策利好，然而相對于國企而言，民營企業(yè)凈融資狀況依然有待改善。M2:同比社會融資規(guī)模存量:同比社會融資規(guī)模存量:企業(yè)債券:同比社會融資規(guī)模存量:政府債券:同比社會融資規(guī)模存量:人民幣貸款:同比5045403530252015105201

17、6-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-090圖 13：2017 年以來金融市場信用呈現(xiàn)“由緊至松”的邊際變化資料來源：Wind 資訊，遠東資信整理（三）行業(yè)經(jīng)濟變化前文已述，綜合行業(yè)違約企業(yè)的細分行業(yè)涵蓋商貿(mào)、房地產(chǎn)、化工、食品飲料、建筑、建

18、材等諸多領(lǐng)域，這些違約企業(yè)的多元化經(jīng)營現(xiàn)象較為普遍，與此同時，所涉足細分行業(yè)普遍屬于順周期行業(yè)。在此局面下，一方面，不少違約綜合企業(yè)存在盲目多元化（投資激進）行為，以致于引發(fā)企業(yè)流動性危機乃至觸發(fā)違約（這屬于微觀和內(nèi)部原因，并非本文研究重點）；一方面，近年綜合企業(yè)從事的細分行業(yè)經(jīng)濟狀況的不利變化，一定程度上對發(fā)債企業(yè)信用狀況產(chǎn)生影響，例如近年不少細分行業(yè)盈利狀況呈現(xiàn)下行。從長期變化來看，受宏觀經(jīng)濟經(jīng)濟、行業(yè)政策環(huán)境、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整等多方面影響，圖 14、圖 15 所顯示的房地產(chǎn)、食品、有色、建材、化工、酒精飲料等諸行業(yè)盈利狀況存在下滑跡象，對于綜合行業(yè)企業(yè)尤其非相關(guān)性多元化經(jīng)營和缺乏核心技術(shù)競爭力，同時融資渠道受限和流動性欠佳的民營綜合企業(yè)而言，想要謀取高于行業(yè)平均水平的銷售利潤率以改善盈利能力和補充流動性更是難上加難。全行業(yè)平均值:房地產(chǎn)業(yè):總資產(chǎn)報酬率全行業(yè)平均值:房地產(chǎn)業(yè):銷售利潤率全行業(yè)平均值:建筑業(yè):凈資產(chǎn)收益率全行業(yè)平均值:建筑業(yè):銷售利潤率25201510502010201120122013201420152016201720182019圖 14：建筑業(yè)與房地產(chǎn)業(yè)若干指標平均值年度變化資料來源：Wind 資訊，遠東資信整理酒、飲料和精制茶制造業(yè)食品制造業(yè)化學工業(yè)有色金屬礦采選業(yè)建材工業(yè)1614121086422010-022010-052010-0