我國證券投資基金業(yè)的結(jié)構(gòu)、行為與績效

1、投稿領(lǐng)域：金融學(xué)/產(chǎn)業(yè)組織理論我國證券投資基金業(yè)的結(jié)構(gòu)、行為及績效*封思賢摘要:我國基金業(yè)的市場結(jié)構(gòu)正由寡占型向競爭型轉(zhuǎn)變，這對規(guī)范和完善我國基金業(yè)的市場行為起了一定的積極作用。然而，本文通過實證研究發(fā)覺，政府管制性壁壘和不合理的費率制度在給我國基金公司帶來高額利潤的的同時，并沒有給投資者帶來相應(yīng)的投資回報；傳統(tǒng)的有效結(jié)構(gòu)假講和共謀假講對我國的基金業(yè)均不成立，而修正的有效結(jié)構(gòu)假講能較好地反映我國基金業(yè)的市場績效與市場結(jié)構(gòu)之間的相關(guān)關(guān)系。本文最后提出了相關(guān)建議。關(guān)鍵詞: 基金業(yè)；市場結(jié)構(gòu)；市場行為；市場績效；有效結(jié)構(gòu)假講一、引言證券投資基金產(chǎn)業(yè)是現(xiàn)代金融業(yè)的重要組成部分。近年來，我國證券投資基金

2、業(yè)進(jìn)展迅猛。截止2005年4月30日，我國共成立46家基金治理公司，基金總數(shù)達(dá)180只，基金總規(guī)模達(dá)4465億份*本文是國家社會科學(xué)基金項目（NO.04BJL027）的時期性成果，并得到教育部、財政部“985工程”哲學(xué)社會科學(xué)創(chuàng)新基地南京大學(xué)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和進(jìn)展研究中心的資助。作者簡介：封思賢(1973-)，男，江蘇泰興人，南京大學(xué)商學(xué)院金融系2003級博士生，南京師范大學(xué)金融系講師，要緊研究方向為金融理論與實務(wù)。 數(shù)據(jù)來源：依照2005年5月16日中國證券監(jiān)督治理委員會網(wǎng)站公布的數(shù)據(jù)計算而成。短短幾年內(nèi) 1997年之前，我國的證券投資基金屬于老基金，運行極不規(guī)范。因此，本文討論的基金限于1997年

3、11月證券投資基金治理暫行方法頒布后成立的證券投資基金。，我國基金業(yè)進(jìn)展如此迅速，要緊得益于“超常規(guī)進(jìn)展機構(gòu)投資者”戰(zhàn)略。在我國基金業(yè)進(jìn)展初期，這一戰(zhàn)略發(fā)揮了極大的作用，然而，其濃厚的行政色彩也嚴(yán)峻阻礙了我國基金業(yè)市場機制的發(fā)育進(jìn)程。與此同時，全球基金業(yè)巨頭正在紛紛進(jìn)入中國市場，這必將對我國基金業(yè)的市場格局產(chǎn)生重要阻礙。因此，如何促使我國基金業(yè)快速、健康、規(guī)范地進(jìn)展，使其真正成為促進(jìn)資本市場資源優(yōu)化配置的重要力量，就成了擺在我們面前的重要課題。從針對這一課題研究的已有相關(guān)文獻(xiàn)來看，大部分學(xué)者的研究視角集中在基金的宏觀和微觀層面，如基金的進(jìn)展戰(zhàn)略、基金的治理結(jié)構(gòu)、基金產(chǎn)品的績效、基金的風(fēng)險治理及

4、投資策略等?？赡苁怯捎诨饦I(yè)尚屬于我國新興金融產(chǎn)業(yè)的緣故，目前對我國基金產(chǎn)業(yè)進(jìn)行中觀研究的文獻(xiàn)卻處于空白。在分析某一產(chǎn)業(yè)時，產(chǎn)業(yè)組織理論的SCP（即Structure-Conduct-Performance，結(jié)構(gòu)行為績效）框架是最常見的研究范式之一。已有許多學(xué)者運用SCP框架對我國金融業(yè)中的銀行業(yè)、保險業(yè)和證券業(yè)進(jìn)行了相關(guān)研究 采納SCP分析范式研究金融業(yè)的有：張磊（2000）對銀行業(yè)進(jìn)行了分析；潘正彥（2004）對保險業(yè)進(jìn)行了分析；方芳、付長文（2004）對證券業(yè)進(jìn)行了分析等等。快速進(jìn)展的基金業(yè)和上述文獻(xiàn)將為本文研究的可行性提供一定保障。因此，本文將運用SCP框架對我國基金業(yè)的市場結(jié)構(gòu)、市場

5、行為和市場績效進(jìn)行考察并進(jìn)行相關(guān)實證研究。二、我國基金業(yè)的市場結(jié)構(gòu)市場結(jié)構(gòu)(Market Structure)是指在特定行業(yè)中企業(yè)與企業(yè)之間在數(shù)量、規(guī)模、份額等方面的各種關(guān)系及由此決定的競爭形式總和。事實上質(zhì)反映了市場的競爭和壟斷關(guān)系?；饦I(yè)的市場結(jié)構(gòu)是指在基金市場中基金治理公司之間在數(shù)量、市場規(guī)模、市場份額等方面的關(guān)系以及由此而決定的競爭形式總和。阻礙基金業(yè)市場結(jié)構(gòu)的要緊因素有：市場份額、市場集中度和市場壁壘。1.市場份額市場份額是指某一基金公司治理的基金份額占整個基金行業(yè)全部基金份額的比重。我們能夠用下面的指標(biāo)MS來表示：MS=某基金公司治理的基金份額 / 同期基金總份額一般而言，基金業(yè)內(nèi)

6、的治理公司越多，單個公司所占相對比重就越小，基金業(yè)的競爭程度也就越高；反之，假如業(yè)內(nèi)的公司越少，單個公司所占比重越大，基金業(yè)的壟斷程度也就越高。圖1：我國最早成立的10家基金公司總市場份額變化圖（1999-2004）圖1顯示，1998-2004年，10家我國最早成立的基金公司一直占據(jù)整個基金業(yè)一半以上的市場份額，但所占市場份額呈現(xiàn)出逐年下降趨勢。上述過程中，隨著新公司不斷進(jìn)入市場，各家基金公司的市場份額不斷分化，尤其是2003年后，這種趨勢日益加強和明顯。一方面，上述10家公司市場份額的內(nèi)部構(gòu)成明顯分化：有些老公司（如，南方、華夏、博時和華安）的市場份額雖比成立初期時略有下降，但總體上依舊保持

7、著比較明顯的領(lǐng)先優(yōu)勢；另外一些老公司（如，國泰）的市場份額萎縮得卻相當(dāng)迅速并已處于基金業(yè)下游水平。另一方面，有些2001年以后成立的新公司（如，易方達(dá)和海富通）的市場份額卻成長特不迅速，2004年底時差不多超越上述10家老公司，進(jìn)入前10位。到2004年底，假如以市場份額為劃分標(biāo)準(zhǔn)，我國基金業(yè)的市場分布格局則大致形成了三個集團(tuán)：第一集團(tuán)的市場份額在8%以上，如南方和華安；第二集團(tuán)的市場份額在 3%-8%，如招商、華夏、易方達(dá)、博時、嘉實、海富通；第三集團(tuán)的市場份額則差不多在 3%以下。因此市場份額的分布是動態(tài)的，隨著市場競爭的不斷加劇，我國基金市場份額的分布狀況也會不斷變化。從市場份額的變化中

8、能夠看出，在專門長時刻內(nèi)，我國基金業(yè)體現(xiàn)出比較明顯的寡占型市場結(jié)構(gòu)。從2004年起，隨著基金業(yè)的快速擴(kuò)容，我國基金業(yè)才明顯轉(zhuǎn)向競爭因素不斷增強的市場結(jié)構(gòu)演化。2市場集中度市場集中度（Concertration Ratio）是衡量市場結(jié)構(gòu)的重要指標(biāo)之一，直接反映市場的壟斷或競爭程度。衡量市場集中度的指標(biāo)包括行業(yè)集中度(Concentration Ratio)、赫芬達(dá)爾指數(shù)(Herfindahl Index，簡稱H指數(shù))及熵指數(shù)(Etropy Index)等。本文選用H指數(shù)來衡量我國基金業(yè)的市場集中度。H指數(shù)是用來測量某產(chǎn)業(yè)或某一市場集中度的一種綜合指數(shù)。其計算公式為： （1）式中S是基金業(yè)市場的

9、總規(guī)模（基金份額總數(shù)）；Si是產(chǎn)業(yè)中第i位基金公司治理的基金規(guī)模（份額數(shù)）； 是產(chǎn)業(yè)中第 i 位基金治理公司的市場份額；n為基金公司總數(shù)目。通常，H值越大，市場分布的不均勻程度就越高，市場的集中度也就越高。當(dāng)獨家企業(yè)壟斷整個市場時，H值為 10000；當(dāng)市場上有眾多的企業(yè)，且所有企業(yè)占有率相同時，該指數(shù)等于 10000/n，n趨向于無窮大時，H就趨向于零。從H指數(shù)的計算公式能夠看出，H指數(shù)對規(guī)模較大企業(yè)的市場份額變化比較敏感，而對行業(yè)內(nèi)眾多小企業(yè)的市場份額小幅變化敏感程度則相對較弱。依照上述公式，我們能夠計算出1998-2004年我國證券投資基金業(yè)各年的H指數(shù)，計算結(jié)果如下圖2：圖2 我國證券

10、投資基金業(yè)的H指數(shù)（1998-2004）假如以日本公正交易委員會關(guān)于市場結(jié)構(gòu)分類的標(biāo)準(zhǔn)日本公正交易委員會（1980）將H指數(shù)在1000以上的市場結(jié)構(gòu)歸類為寡占型市場，將1000以下的歸類為競爭型市場。其中3000以上的為高寡占I型，1800-3000的為高寡占II型，1400-1800的為低寡占I型，1000-1400的為低寡占II型，500-1000的為競爭I型，500以下的為競爭II型。美國司法部的指引將H值小于1000的歸類為非集中行業(yè)，1000-1800的為適度集中行業(yè)，高于1800的為高度集中行業(yè)。，則從圖2中，我們則能夠看出，我國基金業(yè)市場結(jié)構(gòu)正在從2000 年往常的寡占型向競爭因

11、素不斷增強的競爭型方向過渡和演化。假如以美國司法部的指引作為標(biāo)準(zhǔn)，能夠得到大體相似的結(jié)論。這與我們前面用市場份額來衡量我國基金業(yè)市場結(jié)構(gòu)變化得出的結(jié)論是一致的。3進(jìn)入壁壘進(jìn)入壁壘確實是指進(jìn)入某一市場所遇到的各種障礙的總和在產(chǎn)業(yè)組織理論中，關(guān)于進(jìn)入壁壘有兩個要緊定義：貝恩把進(jìn)入壁壘定義為“和潛在的進(jìn)入者相比，市場中現(xiàn)有企業(yè)所享有的優(yōu)勢。這些優(yōu)勢是通過現(xiàn)有企業(yè)能夠持久地維持高于競爭水平的價格而沒有導(dǎo)致新企業(yè)的進(jìn)入反映出來?！笔┑俑窭談t把進(jìn)入壁壘定義為“新廠商比老廠商多承擔(dān)的成本?！?依照貝恩的觀點，構(gòu)成進(jìn)入壁壘的因素專門多，包括絕對成本優(yōu)勢、規(guī)模經(jīng)濟(jì)、產(chǎn)品差異化、政策法律制度和阻止進(jìn)入的策略行為等

12、等。然而，施蒂格勒認(rèn)為，規(guī)模經(jīng)濟(jì)、資本需要量、產(chǎn)品差異化等在貝恩看來是進(jìn)入壁壘的因素不構(gòu)成壁壘。施蒂格勒十分強調(diào)政府管制(進(jìn)入操縱)產(chǎn)生的壁壘。我國基金行業(yè)的進(jìn)入壁壘要緊體現(xiàn)在兩個方面：基金治理公司的準(zhǔn)入制度和基金的發(fā)行制度。在對基金治理公司的準(zhǔn)入方面，依照2004年6月起實施的中華人民共和國證券投資基金法，基金治理公司的注冊資本不得低于一億元人民幣，且必須為實繳貨幣資本；基金治理公司要緊股東的注冊資本不得低于三億元人民幣。上述規(guī)定使得基金治理公司的設(shè)立門檻相對較高，從而使其他優(yōu)秀的機構(gòu)難以進(jìn)入基金治理人市場，最終導(dǎo)致市場競爭不足。在基金的發(fā)行制度方面，我國目前執(zhí)行的要緊是審批制。審批制產(chǎn)生的

13、問題不僅是市場競爭不充分，而且容易導(dǎo)致尋租行為。審批制下，不符合準(zhǔn)入資格的機構(gòu)可能通過審批，而符合準(zhǔn)入資格的機構(gòu)反而可能不被獲批。顯然，那個地點的競爭規(guī)則發(fā)生了變化：不再是純粹的資格質(zhì)量方面的競爭，而是包括了尋租性投資多寡在內(nèi)等綜合因素的競爭?？梢姡覈饦I(yè)的進(jìn)入壁壘本質(zhì)上是一種管制性壁壘，而不是技術(shù)性或經(jīng)濟(jì)性壁壘。綜上所述，我國基金業(yè)市場結(jié)構(gòu)長期保持著寡占型特征，這種寡占型特征要緊是由政府的管制性壁壘導(dǎo)致的。自2004年開始，我國基金業(yè)市場結(jié)構(gòu)中的競爭因素開始明顯增強，這將對改善我國基金業(yè)的市場行為產(chǎn)生一定的積極作用。三、我國基金業(yè)的市場行為市場行為（Market Conduct）是指基金

14、公司在市場中為了贏得更大的利潤和市場占有率所采取的戰(zhàn)略性行動。通常，企業(yè)的市場行為受到市場結(jié)構(gòu)特征的制約。同時，企業(yè)的市場行為又能夠阻礙和改變市場結(jié)構(gòu)，并直接阻礙市場效果。1價格競爭及定價行為基金公司的價格競爭直接表現(xiàn)在收取的各項費用上。一般來講，基金公司收取的費用包括兩類：一次性費用和持續(xù)性費用。一次性費用是指投資者在進(jìn)行基金的申購、贖回或轉(zhuǎn)換時需要繳納的費用，該類費用由投資人一次性直接支付；持續(xù)性費用反映的是運作一只基金所需負(fù)擔(dān)的各種成本，通常由基金公司在向投資者分配收益前直接從基金資產(chǎn)中扣除，要緊包括治理費、托管費等各項費用。目前，我國基金的費率結(jié)構(gòu)比較單一，難以滿足不同收入階層的投資者

15、需求。如絕大部分基金的申購費實行1%的認(rèn)購費率。對我國的基金公司而言，治理費是最要緊的收入來源之一。目前，就股票型基金而言，我國基金公司的治理費大部分實行的是固定費率制，年費率為基金資產(chǎn)凈值的1.5%1998年時曾一度為2.5%。另外，目前，我國大部分指數(shù)型基金的年治理費率為1%，債券基金在 0.8%-0.6%之間，貨幣市場基金的費率為 0.33%左右。目前，關(guān)于股票型基金的平均年治理費率水平，美國為1.35%，德國為1.41%，英國為1.44%，臺灣地區(qū)為1.6%，香港地區(qū)為1.6%。與上述國家或地區(qū)相比，我國基金業(yè)的治理費水平表面上并不高,但不同的是，我國的上述費率水平是建立在不論盈虧基礎(chǔ)

16、上的。另外，與國內(nèi)金融業(yè)、尤其是與十分接近的證券業(yè)相比，基金治理公司的這一收入水平是專門高的。假如再考慮到我國居民人均收入遠(yuǎn)落后于上述國家或地區(qū)這一重要因素，1.5%的費率水平則顯得更高。我國基金業(yè)過高的治理費率現(xiàn)狀正是由市場競爭不足所導(dǎo)致的。依照我們前面的分析，管制性壁壘是產(chǎn)生這種市場競爭不足的重要緣故之一。不管是對基金投資者依舊對基金治理公司，管制性壁壘均造成了效率損失，即導(dǎo)致了社會福利總損失。我們用下面的圖3解釋如下。圖3 管制性壁壘所造成的社會成本圖3中，AD線為基金治理服務(wù)的需求曲線（潛在投資者依照不同治理費率水平確定的基金購買份額），反映投資者對應(yīng)每基金治理服務(wù)供給量情愿支付的價格

17、（治理費率水平）。假設(shè)基金治理服務(wù)的邊際成本不隨產(chǎn)量變化，邊際成本等于平均成本，則其供給曲線P1S為一水平線。當(dāng)基金治理市場處于完全競爭時，基金治理服務(wù)的價格和數(shù)量分不為Pl和Q1。投資者剩余則為ACPl三角形區(qū)域面積，治理者剩余在完全競爭狀態(tài)時則為零。在管制市場上，基金治理服務(wù)被少數(shù)公司所壟斷，壟斷公司的定價原則是把價格定在使其邊際收入和邊際成本相等的水平，在圖3中確實是依照邊際收入MR線和邊際成本P1S相交處定出基金治理服務(wù)的壟斷供給量Q2，并從相應(yīng)的需求曲線找出壟斷價格P2。由于從P1升高到P2，投資者剩余減少到面積為ABP2的區(qū)域，而同時治理者剩余則增加到BEPlP2的區(qū)域。將投資者剩

18、余和治理者剩余的總和在壟斷市場和競爭市場之間加以比較，我們能夠看出BEPlP2的部分從投資者剩余轉(zhuǎn)化成為治理者剩余，就社會整體而言，這部分剩余并無損失，只是改變了所有者而己。然而，壟斷后投資者剩余減少的BCE部分，卻是因壟斷而產(chǎn)生的凈損失，誰也沒法得到。經(jīng)濟(jì)學(xué)上稱這一部分為“哈伯格(Harberger)三角區(qū)”，即壟斷的社會福利凈損失或管制的社會福利凈損失。也確實是講，管制性壁壘下的高治理費降低了我國基金市場的運行效率。治理費越高，則效率損失越大。另外，基金治理費實行固定費率制也存在嚴(yán)峻不足。關(guān)于同等規(guī)模的基金，有些基金公司在前期為回報投資者，推出了更多的分紅派息，導(dǎo)致基金凈值減少，即使在本期

19、投資中凈值有一定增幅，提取的治理費可能還不如那些前期分紅少，而本期凈值虧損的基金治理公司。因此，應(yīng)該同意基金治理公司依照市場的變化自主定價，在費率上展開競爭。此外，能夠采取降低固定費率提高業(yè)績酬勞的方式，更好地激勵基金治理人。2非價格行為基金公司的競爭行為除了價格手段外，還有以產(chǎn)品質(zhì)量、成本、服務(wù)、銷售及并購等行為的非價格行為。產(chǎn)品差異化是最常用的非價格行為之一，即通過制造產(chǎn)品的差異性，來減少產(chǎn)品的可替代性，從而增加收益，擴(kuò)大市場份額。我國基金治理公司的非價格行為要緊體現(xiàn)在三個方面：基金產(chǎn)品的開發(fā)設(shè)計，基金的投資風(fēng)格和理念，基金的營銷和服務(wù)。在產(chǎn)品開發(fā)設(shè)計方面，2002 年以后，我國基金業(yè)的重

20、視程度明顯提高，基金產(chǎn)品種類脫離了以往股票型的單一格局，并逐漸形成了股票型、債券型、混合型和貨幣市場型等各類基金 由于目前規(guī)定投資基金必須有 20%投資于國債，因而，我國基金市場中還沒有嚴(yán)格意義上的股票基金，目前國內(nèi)的股票型基金實際上屬于偏股型基金。但在各類投資目標(biāo)的基金類型中，偏股型基金仍占特不高的比重。假如按投資風(fēng)格來分，到 2004年底，我國的基金產(chǎn)品差不多涵括10多個品種，其中成長型基金占整個市場的29%，平衡型占19%，指數(shù)型占10%，收益型占9%，其他投資風(fēng)格類型的基金都占有一定的比例。在投資風(fēng)格與理念方面，1999-2001年我國證券市場大幅上漲時，基金公司的主流投資理念是“集中

21、投資、重點持股”策略。其間，基金公司大概一直在追逐市場的熱點變化，基金持倉品種的調(diào)整也十分頻繁，投資理念的形成過程中缺乏理性和穩(wěn)定性，投機傾向較重。隨著2001年起我國股市的深幅回落，各家基金公司也開始認(rèn)識到資本市場的巨大風(fēng)險，因此投資理念開始向“分散投資、注重流淌性和風(fēng)險操縱”的方向轉(zhuǎn)變，尤其是2003年底后，大面積調(diào)整持倉品種的現(xiàn)象明顯減少，而堅持重點投資藍(lán)籌的理念趨于穩(wěn)定。在基金的營銷和服務(wù)方面，在2001年往常，基金市場處于高度寡頭壟斷的市場結(jié)構(gòu)，各家基金公司不僅沒有感受到明顯的市場競爭壓力，而且還享受著治理層的專門政策扶植，因而全然不用擔(dān)心基金發(fā)行不出去。由于那時市場競爭特不不充分，

22、營銷和服務(wù)質(zhì)量也就相當(dāng)初級。2001年起，證券市場開始的熊市特征和“基金黑幕”報道導(dǎo)致的行業(yè)整體信譽危機，使當(dāng)時首只開放式基金華安創(chuàng)新的熱銷并沒有持續(xù)多久。隨后，基金發(fā)行形勢驟變并迅速轉(zhuǎn)冷令所有公司感到驚奇。那時，我國基金業(yè)才第一次感受到基金營銷工作的重要性，因此紛紛加強市場部的工作，加強各種形式的廣告宣傳，力圖通過各種途徑和手段來擴(kuò)大公司的知名度和阻礙。一般而言，證券市場的漲跌、基金業(yè)績的好壞、投資者對基金的認(rèn)知程度以及基金公司自身的資源優(yōu)勢都會阻礙到基金的發(fā)行狀況。因此，基金公司應(yīng)努力提高自身的整體研究能力和投資治理水平，用突出的業(yè)績、不斷創(chuàng)新的基金產(chǎn)品來吸引投資者并在激烈的市場競爭中樹立

23、自身的品牌。從市場行為中，我們能夠看出，我國基金業(yè)正不斷走向成熟。我國基金業(yè)市場結(jié)構(gòu)不斷走向競爭和基金業(yè)市場行為的不斷成熟，將有利于我國基金業(yè)整體競爭力的不斷提高并對我國基金業(yè)的市場績效產(chǎn)生積極阻礙。四、我國基金業(yè)市場績效的實證分析績效“是對經(jīng)濟(jì)主體滿足特定目標(biāo)的評價，這些目標(biāo)包括(但不限于)效率、平等、創(chuàng)新和增長等”（克拉克森和米勒，1989)。依照評價對象不同，績效可分為市場績效(Market Performance)和廠商績效(Firm Performance)兩類。市場績效是從消費者利益的角度來定義的，是指“一個市場為消費者提供利益所取得的成功，例如若市場價格接近生產(chǎn)的邊際成本，則市場

24、績效較高” (佩羅夫，1997)。廠商績效是指行業(yè)中單個企業(yè)實現(xiàn)其特定目標(biāo)(一般是追求利潤最大化)的程度，可用一些廠商利潤指標(biāo)來衡量，如資產(chǎn)收益率等。1關(guān)于市場結(jié)構(gòu)與市場績效關(guān)系的理論假講關(guān)于市場結(jié)構(gòu)與市場績效的關(guān)系有兩種相異的假講,即共謀假講(Tradition Collusion Hypothesis，TCH)和有效結(jié)構(gòu)假講(Efficient Structure Hypothesis，ESH)。共謀假講又稱SCP假講，它是在梅森(Mason)及貝恩(Bain)創(chuàng)立的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)組織理論基礎(chǔ)上進(jìn)展起來的。共謀假講認(rèn)為，集中度高的市場將導(dǎo)致不完全競爭，降低大企業(yè)間的共謀成本，使其能運用市場力量(

25、如提高價格)來獵取超額利潤。共謀假講強調(diào)市場結(jié)構(gòu)是市場績效的外生主導(dǎo)變量，即行業(yè)的市場結(jié)構(gòu)決定市場行為，進(jìn)而又決定市場績效。然而，20世紀(jì)70、80年代，專門多非主流的產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)家，特不是芝加哥效率學(xué)派的斯蒂格勒、德姆塞茨等人對主流哈佛學(xué)派的共謀假講提出了批判。Demsetz（1973）和Baumol（1982）認(rèn)為，高效率的企業(yè)具有更先進(jìn)的治理及生產(chǎn)技術(shù)，能降低成本增加利潤，故在競爭中能取得更大的市場份額并最終提高整個行業(yè)的集中度?？梢姡c共謀假講不同的是，芝加哥效率學(xué)派的觀點強調(diào)市場結(jié)構(gòu)是一個內(nèi)生變量，即企業(yè)效率決定了市場結(jié)構(gòu)，而不是相反。芝加哥效率學(xué)派的這種觀點被稱為有效結(jié)構(gòu)假講。有效結(jié)

26、構(gòu)假講強調(diào)：盡管市場結(jié)構(gòu)與市場績效之間存在表面上的相關(guān)性，但這種相關(guān)是偽相關(guān)，它們之間并無內(nèi)在的因果聯(lián)系，二者差不多上由企業(yè)效率共同決定的。假如我們把上面的“共謀假講”稱為“純共謀假講”、“有效結(jié)構(gòu)假講”稱為“純有效結(jié)構(gòu)假講”的話，Sheperd(l986)和Schmalensee(1988)提出的觀點則分不稱為“修正的有效結(jié)構(gòu)假講”和“混合的共謀/有效結(jié)構(gòu)假講”。Sheperd(l986)認(rèn)為市場績效的變化可由企業(yè)效率和市場份額的阻礙來共同解釋，這是因為市場份額不僅僅取決于企業(yè)效率，還取決于與企業(yè)效率無關(guān)的其他因素，如市場勢力或產(chǎn)品差異等。該假講和純有效結(jié)構(gòu)假講一樣，認(rèn)為市場集中度并不直接阻

27、礙市場績效。Schmalensee(1988)則認(rèn)為，由于市場勢力的存在，集中度阻礙市場績效，而且大多數(shù)高效率的企業(yè)能獵取更多的利潤，市場份額的阻礙可忽略不計。2檢驗我國基金業(yè)市場結(jié)構(gòu)與市場績效之間關(guān)系的模型構(gòu)建為了檢驗我國基金業(yè)市場結(jié)構(gòu)與市場績效之間的關(guān)系并驗證有效結(jié)構(gòu)假講與共謀假講，我們在借鑒Smirlock(1984)、Shepherd(1986)、Timme 和 Yang(1991) 以及Berger(1995)等人所用模型的基礎(chǔ)上，構(gòu)建以下模型： （2）其中，P是基金業(yè)的市場績效，CR是市場集中度，MS是基金公司的市場份額，EF代表基金治理公司自身內(nèi)部的經(jīng)營效率在驗證純有效結(jié)構(gòu)假講時

28、，Smirlock(1984)等運用市場份額代表了效率變量，理由是效率高的企業(yè)會贏得更大的市場份額，兩者之間高度相關(guān)。然而，Berger(1995)等人對此提出了質(zhì)疑并認(rèn)為，市場份額高的企業(yè)未必經(jīng)營效率高，因此，市場份額不宜作為企業(yè)經(jīng)營效率的代表?；谶@一緣故，本文的模型中添加了企業(yè)經(jīng)營效率EF這一變量。，TA是基金公司治理的總資產(chǎn)金額，ACR為基金公司治理的總資產(chǎn)金額與資本金的比率（反映基金公司利用財務(wù)杠桿來提高效益的能力，同時也反映基金公司的經(jīng)營風(fēng)險），GR和SR是反映市場績效的環(huán)境變量，其中GR是GDP增長率，SR是股票市場增長率，i為各待估系數(shù)，是隨機項。對基金持有人（基金產(chǎn)品的消費者

29、）而言，基金單位凈值的高低是其最要緊的利益體現(xiàn)。由于市場績效是從消費者利益的角度來定義的，因此，在市場績效P指標(biāo)的選擇上，本文選用單位基金本期平均凈收益（ROE）來衡量。在市場份額MS的選擇上，用基金公司治理資產(chǎn)的總市場份額來代表。在市場集中度CR的選擇上，本文采納H指數(shù)?；鸸镜慕?jīng)營效率EF用基金公司的人均凈資產(chǎn)來間接衡量 測定基金治理公司效率的方法涉及到基金公司的投入、產(chǎn)出及勞動力價格、經(jīng)營成本、業(yè)務(wù)收入等數(shù)據(jù)，而我國基金公司的此類數(shù)據(jù)從公開渠道是不可得的。嚴(yán)格講來，人均凈資產(chǎn)代表的只是勞動力使用效率，但它與公司的綜合經(jīng)營效率間有較高的相關(guān)性。因此，在數(shù)據(jù)所限的情況下，本文選取人均凈資產(chǎn)

30、來間接衡量基金公司的經(jīng)營效率。SR用上證綜合指數(shù)每年收盤價的增長率來衡量。依照Timme和Yang(1991)的歸納及我們前文的分析，假如純共謀假講成立，則下面的式（3）成立。假如純有效結(jié)構(gòu)假講成立，則下面的式（4）成立。假如修正的有效結(jié)構(gòu)假講成立，則下面的式（5）成立。假如混合的共謀/有效結(jié)構(gòu)假講成立的話，則下面的式（6）成立。 （3） （4） （5） （6） 3實證檢驗的數(shù)據(jù)來源及處理本文所選取的研究對象為1998年以來我國首批建立的、規(guī)模較大的十家基金治理公司，分不為國泰、南方、華夏、華安、博時、鵬華、嘉實、大成、富國和長盛。選這十家公司的緣故一是因為這十家基金治理公司能差不多反映我國基

31、金業(yè)的整體狀況，二是考慮到數(shù)據(jù)的持續(xù)可得性。樣本區(qū)間為6年（1999年一2004年），因此，樣本總數(shù)為60。數(shù)據(jù)要緊來源于各基金治理公司網(wǎng)站的季度及年度數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)處理采納Eviews3.1軟件。4.變量的描述性統(tǒng)計1999-2004年，我國證券基金業(yè)的市場績效、市場結(jié)構(gòu)及其他可能阻礙因素的總體狀況見下表1：表1: 模型中各變量的描述性統(tǒng)計表變量均值中位數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差最小值最大值P(ROE)0.0542620.022750.100045-0.12520.3401CR(H值)815.51816.76599.38569497.11092.03MS0.08180.08460.03070.02430.1461

32、EF4.57314.01313.00791.052615.5891TA94.853580.24562.446720358.55ACR83.779869.615856.928818.95360.79GR8.20%8.00%0.017.10%9.50%SR4.61%-2.56%0.2825-20.62%51.73%依照前文的分析和表1的數(shù)據(jù)，我們能夠看出，高市場集中度和高利潤率并存是我國基金業(yè)的一大特點。5實證結(jié)果依照前文構(gòu)建的模型式（2），我們得到如下多元回歸結(jié)果（見表2）：表2: 我國基金業(yè)市場結(jié)構(gòu)-市場績效關(guān)系的多元回歸結(jié)果系數(shù)項01234567系數(shù)值-5.4472.3470.2550.00

33、80.04670.021444.1430.765t值-4.1364.4380.504*0.907*0.948*1.122*4.0283.190*N=60，R2=0.608,F=11.531*,DW=1.89(注:*,*,*分不表示在10%、5%和1%的水平下顯著。) 從R2=0.608、F=11.531*和DW=1.89能夠看出，回歸模型具有統(tǒng)計學(xué)意義，能夠用來解釋我國基金業(yè)市場結(jié)構(gòu)與市場績效之間的關(guān)系。從回歸結(jié)果來看，我們能夠得到以下結(jié)論：第一，我國基金業(yè)的市場績效與市場集中度之間的正相關(guān)關(guān)系并未通過顯著性檢驗，因此，依照式（3），我們拒絕純共謀假講。這也同時表明，較高的市場集中度在給我國基

34、金公司帶來高額壟斷利潤的同時并沒有給投資者帶來相應(yīng)的投資回報。第二，我國基金業(yè)的市場績效與市場份額之間表現(xiàn)出顯著的正相關(guān)關(guān)系，因此，依照式（4）和式（6），我們拒絕純有效結(jié)構(gòu)假講和混合的共謀/有效結(jié)構(gòu)假講。第三，市場績效與市場份額和基金公司經(jīng)營效率之間均表現(xiàn)出顯著的正相關(guān)關(guān)系，而與市場集中度之間的正相關(guān)關(guān)系不顯著，因此，依照式（5），我們同意修正的有效結(jié)構(gòu)假講。我們發(fā)覺，在本文所構(gòu)造的模型中引入基金公司經(jīng)營效率EF變量后，市場份額仍然對市場績效具有顯著正效應(yīng)，這表明，我國基金業(yè)中，占有市場份額多的基金治理公司的經(jīng)營效率并不見得就高，即市場份額包含與效率無關(guān)的其他因素。這與Berger(1995

35、)的研究是一致的。第四，我國基金業(yè)差不多體現(xiàn)出一定程度的規(guī)模經(jīng)濟(jì)（4顯著大于0）。第五，我國基金業(yè)總體上能較好地操縱財務(wù)風(fēng)險并提高資本創(chuàng)利能力（5顯著大于0）。第六，我國基金業(yè)抗股市風(fēng)險的能力還不足，市場績效在專門大程度上還依靠于股市行情（7顯著大于0）；第七，基金市場績效與GDP之間的關(guān)系正相關(guān)但不顯著，這是因為，我國基金單位凈值的變化要緊由證券市場主導(dǎo)，而證券市場的漲升與國民經(jīng)濟(jì)運行存在脫節(jié)。五、結(jié)論及建議我國基金業(yè)是在政府的扶植和愛護(hù)下進(jìn)展起來的。過高的行業(yè)壁壘導(dǎo)致我國基金業(yè)的市場競爭明顯不足、市場結(jié)構(gòu)長期保持著寡頭壟斷。本文的實證結(jié)果表明：盡管近年來，我國基金業(yè)的市場競爭因素不斷增強、

36、市場行為不斷完善，但依舊較高的市場集中度在給基金公司帶來高額壟斷利潤的同時，并沒有給投資者帶來相應(yīng)的投資回報。基金業(yè)的不合理費率制度不但造成了社會福利凈損失，也將不利于我國基金業(yè)市場競爭機制的進(jìn)一步完善。為更好地進(jìn)展我國基金業(yè)，一方面，政府政策能夠從市場結(jié)構(gòu)入手，逐步放寬基金市場準(zhǔn)入，形成一個充分競爭的基金治理人市場，并改革費率制度和基金發(fā)行制度，最終通過構(gòu)建一個有效的可競爭市場結(jié)構(gòu)來阻礙基金公司的市場行為并改善其市場績效；另一方面，依照本文的實證結(jié)果，基金業(yè)的市場績效與基金公司效率、市場份額之間有著明顯的正相關(guān)關(guān)系，因此，基金公司不但要提高自身的內(nèi)部經(jīng)營效率，而且要通過不斷提高投資組合的風(fēng)險

37、治理水平、擺脫對股市行情的嚴(yán)峻依靠程度來爭取贏得更大的市場份額，從而最終提高基金業(yè)的市場績效。參考文獻(xiàn):Berger,A.N., The profit relationship in banking tests of market power and efficient-structure hypotheses, Credit and Banking, 1995,27(2),05-31。Schmalensee, Industrial Economics: An Overview, Economic Journal, 1988,98, 675-676.Shepherd,W.G., Tobins

38、q and the structure performance relationship: reply, American Economic Review, 1986,76,1205-1210Smirlock,M., Evidence on the (non)relationship between concentration and profitability in banking, Journal of Money, Credit and Banking, 1985, 17,69-831Timme,S.G. and Yang ,W.K., On the use of a direct measure of efficiency interesting structure-performance relationships, Working Paper, 1991，Georgia State University（美）丹尼斯卡爾頓杰弗里佩羅夫，現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)組織，上海人民出版社，1997年版，第475頁。(美)肯尼斯W克拉克森、羅杰勒魯瓦米