行業(yè)配置主線探討

1、一、 市場主線風(fēng)格探討大類板塊配置建議7 月指數(shù)層面在連續(xù) 2 個月反彈后出現(xiàn)調(diào)整，萬得全 A 跌幅 2.7，上證指數(shù)跌幅 4.3，創(chuàng)業(yè)板指跌幅 5。行業(yè)層面，領(lǐng)漲主線包括受益于產(chǎn)業(yè)鏈和需求修復(fù)的機械設(shè)備、汽車，低估值的公用事業(yè)，供需格局相對獨立的農(nóng)林牧漁等板塊。消費、金融地產(chǎn)等經(jīng)濟相關(guān)板塊表現(xiàn)較弱，建筑材料、食品飲料、銀行、休閑服務(wù)、非銀金融領(lǐng)跌。成長板塊中，通信、電氣設(shè)備、計算機等行業(yè)表現(xiàn)相對抗跌。8 月以來，指數(shù)層面震蕩，成長風(fēng)格表現(xiàn)相對較好。2022 年 1-4 月，市場整體風(fēng)格偏向價值，過去一個季度，市場風(fēng)格偏向成長。從長期的角度來看，今年的市場風(fēng)格已經(jīng)進入成長和價值風(fēng)格的拉鋸期，本

2、質(zhì)原因是，從 2022 年開始市場系統(tǒng)性牛市已經(jīng)結(jié)束了。由于很難形成增量資金大量流入的格局，估值繼續(xù)大幅抬升的難度比較大，成長風(fēng)格很難再出現(xiàn)類似 2019-2021 年沒有波折的演繹。但是由于成長股的業(yè)績優(yōu)勢依然存在，價值股目前只有估值層面的優(yōu)勢，業(yè)績的相對優(yōu)勢還不明顯，因此市場風(fēng)格也很難迅速切換到大級別的價值風(fēng)格。因此市場風(fēng)格從 2019-2021 年持續(xù)的偏成長轉(zhuǎn)變到成長和價值的拉鋸期。每一次市場偏弱的時候，價值風(fēng)格會階段性占優(yōu)。市場偏強的時候，成長風(fēng)格會階段性占優(yōu)。最近一個季度市場風(fēng)格偏成長受到三個短期因素的影響：（1）過去一個季度的反彈主要是私募、固收+等存量資金的回補，絕對收益類資金

3、在配置中更注重短期的業(yè)績變化。4 月底-6 月的反彈，驅(qū)動市場上漲的主要買入力量是在前期熊市中恐慌性大幅減倉的部分存量資金，主要是私募和部分絕對收益類資金。公募基金倉位在 2022 年上半年基本保持平穩(wěn)，減倉幅度不大。因此，公募基金等在配置中更關(guān)注長期價值的資金影響不大，而私募資金在倉位回補的過程中天然更偏好小盤成長，同時注重短期的業(yè)績變化。由于成長股目前的業(yè)績優(yōu)勢仍然明顯，因此存量資金短期會增加對成長股的配置。（2）2022 年以來宏觀經(jīng)濟經(jīng)歷了單邊下降底部企穩(wěn)再次走弱的過程，7 月以來經(jīng)濟相關(guān)板塊的調(diào)整，本質(zhì)上是對經(jīng)濟復(fù)蘇過高預(yù)期的回撤。2022 年 1-4 月，宏觀經(jīng)濟在疫情反復(fù)和內(nèi)生庫

4、存周期下行等因素的影響下單邊走弱。5-6 月經(jīng)濟有底部企穩(wěn)的跡象，PMI、工業(yè)增加值、房地產(chǎn)銷售都有改善，投資者開始布局疫后修復(fù)，消費等板塊出現(xiàn)了一定的反彈。但是 7 月經(jīng)濟數(shù)據(jù)普遍弱于預(yù)期，社融重新走弱，PMI 重回榮枯線以下，工業(yè)增加值當(dāng)月同比回落，基建、制造業(yè)投資修復(fù)放緩，房地產(chǎn)銷售、投資繼續(xù)走弱。消費方面除汽車銷量增速繼續(xù)上升外，社零增速回落，地產(chǎn)鏈相關(guān)消費均大幅走弱。經(jīng)濟修復(fù)對相關(guān)板塊的影響再次減弱，同時由于房地產(chǎn)市場持續(xù)低迷，市場對經(jīng)濟基本面擔(dān)憂加劇，經(jīng)濟相關(guān)板塊再次調(diào)整。（3）成長股的供需格局雖然有走弱的預(yù)期，但是在全球能源價格高位震蕩的背景下，新能源板塊的景氣度仍然很強。202

5、2 年 1-4 月，市場對成長股的年度供需格局存在一定的擔(dān)憂。一方面供給端有年度產(chǎn)能釋放的壓力，另一方面有漲價帶來需求偏弱的壓力。雖然我們認為從年度來看成長股的供需錯配較 2021 年有緩解，但在長期供給不足+疫情擾動+俄烏沖突等因素的影響下，全球能源價格一直在高位震蕩，反而更強化了能源替代的長期邏輯，光伏、儲能等板塊出口需求景氣度仍然很強，新能源板塊還沒有出現(xiàn)明顯的供需轉(zhuǎn)弱的情況。行業(yè)配置方面，宏觀經(jīng)濟磨底、成長股的產(chǎn)業(yè)景氣度等因素不會馬上轉(zhuǎn)變，成長風(fēng)格仍在季度反彈的過程中。但在這個過程中，Q3-Q4 需要關(guān)注的兩個可能的變化有：第一，利率下臺階可能性較大，可能帶來一部分保險、固收+資金等增

6、量資金的流入，市場風(fēng)格從單邊成長占優(yōu)向均衡過渡。8 月 15 日央行調(diào)降 MLF 和逆回購利率 10BP，8 月 1 年期 LPR 下降 5BP，5 年期 LPR 下降 15BP，利率下行趨勢比較確定。利率大幅下降的原因，包括美聯(lián)儲加息壓制因素大幅緩和、國內(nèi)經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)偏弱表明經(jīng)濟恢復(fù)力度不及預(yù)期、全球通脹壓力緩解、政策利率向市場利率靠攏等等。從 1 年以上的維度來看，利率下降很難馬上形成類似 2014 年快牛的資金格局，因為居民資金 2019-2021 年剛進來一波，今年還在休整。從風(fēng)格上來看，利率下降對估值的抬升始對所有板塊都產(chǎn)生影響，也不會影響長期風(fēng)格的變化。但短期來看，利率下降有助于對

7、沖 7 月投資者對經(jīng)濟的擔(dān)心，有利于保險、固收+等資金增配股市，也有利于股市相對性價比的提升。相較于私募資金更偏好成長股的短期業(yè)績優(yōu)勢，保險、固收+等資金更偏好高股息、低估值的價值股，可能帶來市場風(fēng)格從單邊成長占優(yōu)向均衡過渡。第二，如果Q4 經(jīng)濟下行壓力加大帶來指數(shù)調(diào)整的風(fēng)險，屆時市場風(fēng)格可能會回歸到價值。經(jīng)濟恢復(fù)速度低于預(yù)期，一方面是穩(wěn)增長增量政策低于預(yù)期，另一方面也有內(nèi)在的庫存周期下行還沒結(jié)束的原因?？紤]到經(jīng)濟相關(guān)板塊的估值調(diào)整時間已經(jīng)比較長了，經(jīng)濟下行的影響會慢慢減弱。但如果宏觀經(jīng)濟下行的速度過快，傷害到了絕大部分制造業(yè)甚至新能源的利潤，那么風(fēng)險釋放可能還不夠充分。海外經(jīng)濟衰退也可能加劇

8、宏觀層面的風(fēng)險，這一風(fēng)險有可能在 Q4 出現(xiàn)。在風(fēng)格拉鋸期，經(jīng)常會先出現(xiàn) 1-2 個季度的成長風(fēng)格，隨后很快轉(zhuǎn)變?yōu)?1-2個季度的價值風(fēng)格。如果 Q3 是成長消費補漲階段，風(fēng)格會比較均衡。Q4 如果宏觀經(jīng)濟下行壓力加大帶來指數(shù)調(diào)整的風(fēng)險，那么可能是價值風(fēng)格占優(yōu)的階段。未來 3 個月配置建議：金融地產(chǎn)建筑（Q4 風(fēng)格回歸價值+非銀進可攻退可守）消費(估值中等+經(jīng)濟疫后恢復(fù)) 軟成長(長期成長性+供需格局較好+低估值+Q4 風(fēng)格回歸價值) 硬科技(季度估值修復(fù)+Q4 風(fēng)格回歸價 值）未來 1 個月配置建議：軟成長(長期成長性+供需格局較好+低估值+Q3 風(fēng)格均衡) 硬科技(季度估值修復(fù)+Q3 風(fēng)格

9、均衡）消費(估值中等+經(jīng)濟疫后恢復(fù))金融地產(chǎn)建筑（Q3 風(fēng)格均衡+地產(chǎn)尚未企穩(wěn)）。表 1：大類行業(yè)基本面情況及季度配置順序行業(yè)長期基本面格局未來 1 年供需格局估值狀態(tài)金融地產(chǎn)受到地產(chǎn)長期下行壓制；穩(wěn)增長持續(xù)發(fā)力，雖然不能把行業(yè)長期格局完全扭轉(zhuǎn)，但可以排除經(jīng)濟出現(xiàn)失速風(fēng)險的可能，對 ROE 預(yù)期穩(wěn)定和存量資產(chǎn)重估，均有利。低消費這一次需求下降只是短期的受疫情影響？還是受人口、收入等長期因素影響？經(jīng)濟恢復(fù)過程受地產(chǎn)銷售波折的影響；經(jīng)濟預(yù)期恢復(fù)大方向有利于景氣改善，產(chǎn)業(yè)鏈庫存和價格競爭格局尚好。中等周期碳中和長期壓制產(chǎn)能，之前 10 年產(chǎn)能建設(shè)不足需求受海外經(jīng)濟衰退壓制，供給層面，政府微調(diào)了產(chǎn)能供

10、應(yīng)，年度供需邏輯均變?nèi)?。年底或明年初海外?jīng)濟衰退風(fēng)險消化后需求可能修復(fù)。中等硬科技國產(chǎn)、新能源需求爆發(fā)需求依然健康、產(chǎn)能進入密集釋放期。中等偏高軟成長元宇宙、互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管監(jiān)管負面因素在預(yù)期之內(nèi)，不存在供給問題。低未來 3 個月配置建議金融地產(chǎn)建筑（Q4 風(fēng)格回歸價值+非銀進可攻退可守）消費(估值中等+經(jīng)濟疫后恢復(fù)) 軟成長(長期成長性+供需格局較好+低估值+Q4 風(fēng)格回歸價值) 硬科技(季度估值修復(fù)+Q4 風(fēng)格回歸價值）未來 1 個月配置建議軟成長(長期成長性+供需格局較好+低估值+Q3 風(fēng)格均衡) 硬科技(季度估值修復(fù)+Q3 風(fēng)格均衡）消費(估值中等+經(jīng)濟疫后恢復(fù))金融地產(chǎn)建筑（Q3 風(fēng)格均衡

11、+地產(chǎn)尚未企穩(wěn)）資料來源：注：紅色字體代表利好因素，綠色字體代表利空因素PB-ROE 模型度量行業(yè)估值性價比我們用 PB-ROE 模型度量行業(yè)在可比盈利水平下基于長期盈利能力低估或高估的程度。我們采用5 年期和 10年期 PB 和 ROE 歷史分位數(shù)，剔除不同行業(yè)的盈利和估值絕對水平差異的影響。ROE 分位數(shù)-PB 分位數(shù)越高，說明相對于歷史上較高的盈利水平，該行業(yè)當(dāng)前被低估程度較高。反之，ROE 分位數(shù)-PB 分位數(shù)越低，說明相對于歷史上較低的盈利水平，該行業(yè)當(dāng)前被高估的程度較高。從 ROE 分位數(shù)-PB 分位數(shù)指標(biāo)來看，周期和成長板塊總體存在低估。消費、金融和穩(wěn)定板塊大部分行業(yè)有高估的情況

12、。周期板塊整體低估，但估值歷史分位持續(xù)向 ROE 的歷史分位靠攏，低估情況進一步減弱。7 月以來周期板塊整體表現(xiàn)較好，估值進一步抬升，煤炭、化工、有色金屬估值歷史分位（過去 5 年）已經(jīng)達到 80以上的水平，石油石化、鋼鐵、機械設(shè)備估值歷史分位（過去 5 年）也上升到中等水平，僅建筑材料估值仍處于歷史低位。截至 8 月 15 日，周期行業(yè)估值歷史分位與 ROE 歷史分位之差較上月同期進一步下降，低估情況進一步減弱。僅石油石化行業(yè)仍然存在明顯的低估，但低估程度也較上月同期有較大幅度的緩解。成長板塊中軟成長和硬科技分化明顯，通信、電子、傳媒行業(yè)仍明顯低估，電力設(shè)備低估情況較輕，軍工出現(xiàn)高估。7 月

13、以來成長板塊估值有小幅抬升，截至 8 月 15 日，通信、電子、傳媒行業(yè)的估值歷史分位（過去 5 年）小幅上升到 12/38/13，低估情況較上月同期略有減弱，但是低估情況仍比較明顯。電力設(shè)備估值歷史分位（過去 5 年）仍在 86的高位，低估情況較輕。軍工估值歷史分位（過去 5 年）上升到 91的高位，出現(xiàn)了高估的情況。計算機估值與盈利水平相對匹配。消費板塊整體高估，醫(yī)藥生物低估情況最明顯，家用電器、紡織服飾有小幅的低估。7 月以來消費板塊估值變化幅度不大，醫(yī)藥生物估值歷史分位（過去 5 年）下行至 19，低估情況最明顯。家電和紡織服飾估值歷史分位（過去 5 年）為 13/34，與上月同期基本

14、相同，維持小幅低估的狀態(tài)。汽車、社會服務(wù)、食品飲料、商貿(mào)零售、農(nóng)林牧漁、輕工制造等大部分消費板塊，當(dāng)前仍為高估的狀態(tài)，還需要進一步消化估值。金融地產(chǎn)低估程度不高，低估值板塊僅交通運輸行業(yè)低估情況比較明顯。7 月以來金融地產(chǎn)估值仍處 于處于歷史最低水平，但受經(jīng)濟下行和房地產(chǎn)長周期下行的影響，ROE 也處在歷史低水平，低估情況不高。低 估值穩(wěn)定板塊中，由于盈利水平處于歷史低位，僅交通運輸行業(yè)低估情況最明顯，建筑行業(yè)高估程度略有減弱，公用事業(yè)行業(yè)仍然高估嚴重。表 2：PB-ROE 度量的一級行業(yè)估值與基本面匹配情況（單位：）板塊行業(yè)PB,過去 10 年分位數(shù)( )PB,過去 5 年分位數(shù)( )ROE

15、,過去 10 年分位數(shù)( )ROE,過去 5 年分位數(shù)( )ROE 分位數(shù)-PB 分位數(shù)(10年)ROE 分位數(shù)-PB 分位數(shù)(5年)周期煤炭75.884.497.595.221.6610.76石油石化20.841.670.790.449.8848.75基礎(chǔ)化工69.678.495.190.425.4912.05鋼鐵42.040.275.652.333.6012.09有色金屬81.784.297.595.215.7911.00建筑材料21.017.963.428.542.4310.64機械設(shè)備53.264.375.671.422.417.08消費汽車88.195.87.314.2(80.81)

16、(81.64)家用電器29.812.843.938.014.0925.16社會服務(wù)14.910.52.44.7(12.48)(5.75)食品飲料80.761.546.328.5(34.44)(32.98)醫(yī)藥生物9.518.697.595.288.0176.56農(nóng)林牧漁53.956.82.44.7(51.53)(52.13)商貿(mào)零售63.685.42.44.7(61.20)(80.73)紡織服飾19.833.631.761.911.9328.32輕工制造32.246.036.54.74.26(41.35)穩(wěn)定建筑裝飾10.020.02.44.7(7.62)(15.34)交通運輸45.649.7

17、78.071.432.3821.73公用事業(yè)48.080.72.44.7(45.56)(76.00)金融非銀金融1.32.79.79.58.366.83銀行0.20.57.314.27.0513.71房地產(chǎn)0.91.92.44.71.452.81成長電力設(shè)備91.285.897.595.26.279.44國防和軍工75.791.487.885.712.14(5.70)通信15.612.297.595.281.9083.02電子35.838.595.190.459.3051.92計算機14.916.79.719.0(5.16)2.29傳媒6.412.731.761.925.3449.18其他綜合

18、23.446.84.89.5(18.62)(37.33)注：PB 為截至 2022 年 8 月 15 日數(shù)值，ROE 為 2022 年一季報數(shù)值。資料來源：萬得，一級行業(yè)長期&短期供需格局分析及配置建議表 3：一級行業(yè)長期基本面格局&未來 1 年供需狀態(tài)板塊行業(yè)長期基本面格局未來 1 年供需格局綜合評價周期煤炭長期資本開支不足。全球經(jīng)濟可能會由滯脹轉(zhuǎn)為衰退。建議關(guān)注石油石化、機械設(shè)備二季度商品價格的下跌，反映的是需求結(jié)構(gòu)出現(xiàn)變化。美國通脹持續(xù)走高，加息預(yù)期壓制下全球經(jīng)濟衰退風(fēng)險加劇，導(dǎo)致下半年商品需求走弱。短期商品價格企穩(wěn)，有加息因素緩解和通脹緩和的影響。但大宗商品大概率已經(jīng)出現(xiàn)了戰(zhàn)術(shù)性高點，

19、隨后休整。到年底或明年初，等消化完海外經(jīng)濟衰退的風(fēng)險過 后，有可能再次上漲。石油石化長期資本開支不足。全球經(jīng)濟可能會由滯脹轉(zhuǎn)為衰退?；A(chǔ)化工中國產(chǎn)能的全球替代。上游成本壓制有所緩解，下游需求受國內(nèi)經(jīng)濟下行影響。鋼鐵國內(nèi)政策對產(chǎn)能控制。房地產(chǎn)投資下行，需求關(guān)注下半年穩(wěn)增長效果。有色金屬長期產(chǎn)能不足，新能源帶來增量需求。全球經(jīng)濟可能會由滯脹轉(zhuǎn)為衰退。建筑材料國內(nèi)政策對產(chǎn)能控制。能源成本高，需求關(guān)注下半年穩(wěn)增長效果。機械設(shè)備存量替換大周期告一段落，新興行業(yè)有增量產(chǎn)業(yè)鏈疫后修復(fù)，需求關(guān)注下半年穩(wěn)增長效果。消費消費汽車新能源車加速了中國汽車產(chǎn)業(yè)鏈的進口替代需求受地產(chǎn)周期和高油價影響，穩(wěn)增長政策（購置稅補

20、貼等）對需求有拉動。關(guān)注經(jīng)濟相關(guān)度高、成本壓力緩解的家電，疫后產(chǎn)能優(yōu)化的酒店、航空消費板塊雖然波動性大，未來 3-4個季度，消費板塊大概率會有超額收益。原因在于：（1）經(jīng)過 1 年多的估值消化后，目前消費板塊的估值還比較合理，類似 2021 年 Q3- Q4 的反彈，估值出現(xiàn)較大幅度調(diào)整后有修復(fù)的空間。（2）目前消費的邏輯演繹還不充分，即使超級牛市結(jié)束，在經(jīng)濟回升期仍會有小幅超額收益。未來 3-4 個季度，大概率經(jīng)濟會觸底回升，有利于消費 1年內(nèi)的景氣回升。在經(jīng)濟回升期，由于有需求恢復(fù)的邏輯，持續(xù)性可能會比 2021 年的反彈更好。家用電器出口競爭力強，小家電消費升級，傳統(tǒng)家電受制于房地產(chǎn)長期

21、下行。成本壓力緩解，穩(wěn)增長下地產(chǎn)周期可能觸底。社會服務(wù)疫情加快部分子行業(yè)集中度整合，但核心壁壘還在構(gòu)建。疫情反復(fù)對局部需求有沖擊，疫情后產(chǎn)能優(yōu)化，需求反轉(zhuǎn)。食品飲料品牌壁壘強，高 ROE，但連續(xù)高估值帶來競爭加劇。庫存較健康，疫情恢復(fù)，穩(wěn)增長醫(yī)藥生物人口老齡化，進口替代，集采常態(tài)化。疫情改變了醫(yī)保支出結(jié)構(gòu)，之前高估值導(dǎo)致部分子行業(yè)高產(chǎn)能。疫情后醫(yī)美等消費醫(yī)療需求恢復(fù)。農(nóng)林牧漁行業(yè)集中度提升，規(guī)模化養(yǎng)殖替代散養(yǎng)。豬價持續(xù)下降，推動行業(yè)產(chǎn)能去化，有利于豬周期反轉(zhuǎn)。商貿(mào)零售國產(chǎn)品牌替代,社區(qū)團購被監(jiān)管。疫情反復(fù)對局部需求有沖擊，關(guān)注疫情后的消費需求恢復(fù)。紡織服飾國產(chǎn)品牌替代，東南亞競爭。疫情后出口景

22、氣回落；關(guān)注消費需求恢復(fù)。輕工制造地產(chǎn)長期下行壓制需求增量，存量依賴消費升級和集中度提升。當(dāng)期需求弱，需求關(guān)注下半年穩(wěn)增長效果。穩(wěn)定建筑裝飾長期增長空間不大，ROE 中樞緩慢下降。穩(wěn)增長發(fā)力，訂單增加。券商建筑地產(chǎn)其他市場長期風(fēng)格已經(jīng)轉(zhuǎn)向價值，金融地產(chǎn)建筑等低估值板塊已經(jīng)進入 2-3 年的配置區(qū)間。節(jié)奏上，經(jīng)濟和市場走強的時期，穩(wěn)增長板塊超額收益會偏弱，經(jīng)濟和市場走弱的時期，穩(wěn)增長板塊超額收益會偏強。 Q3 指數(shù)仍有反彈機會，市場風(fēng)格在消費和成長。Q4 經(jīng)濟和市場可能重新走弱，期間金融地產(chǎn)建筑的超額收益可能會再次出現(xiàn)。金融類板塊中，非銀將會是進可攻退可守的方向。建筑行業(yè)受益于基建投資的恢復(fù)帶動

23、建筑業(yè)訂單增 加。交通運輸航空疫后產(chǎn)能出清，航運超級周期可能已結(jié)束。關(guān)注疫情后的需求恢復(fù)。公用事業(yè)長期空間關(guān)注電價改革等政策。短期景氣度受成本壓制,期待政策支持。金融地產(chǎn)非銀金融股市注冊制、財富管理，但由于加杠桿難度大，基本面穩(wěn)步回升，彈性小。保險受到代理人去產(chǎn)能和去杠桿負面影響影響可能也到了尾聲了。熊市進入后期，短期基本面壓制接近尾聲。銀行金融去杠桿，房住不炒，壓制收入和利差。穩(wěn)增長促使信貸擴張。房地產(chǎn)房住不炒，人口周期下行。當(dāng)期房地產(chǎn)銷售仍然低迷；各地房地產(chǎn)政策不斷寬松，年內(nèi)大概率會見到地產(chǎn)銷售改善。成長電力設(shè)備ESG、碳中和等政策長期有利于新能源，新能源車滲透率已跨過臨界點。長期需求強。

24、行業(yè)資本開支在 2021 年之后快速提升，2022 年將進入產(chǎn)能密集釋放期。上游漲價&補貼減少，可能會壓制年度需求增速。軟成長（傳媒互聯(lián)網(wǎng)）&軍工 硬科技（新能源、電子）新能源車、光伏、半導(dǎo)體等行業(yè)，長期需求邏輯順暢，短期需求出現(xiàn)了分歧，供給層面 2022 年會面臨比較確定的產(chǎn)能釋放，風(fēng)險收益比一般，2022 年以來的波動明顯加 大。由于市場年度的風(fēng)格是拉鋸 期，所以價值成長會伴隨指數(shù)的漲跌出現(xiàn)快速的變化。表現(xiàn)為市場漲的時候成長風(fēng)格占優(yōu)，市場跌的時候價值風(fēng)格會占優(yōu)。2022 年成長股可能會不斷在領(lǐng)漲和領(lǐng)跌之間切 換，季度反彈后到 Q4，需要關(guān)注市場可能出現(xiàn)波折帶來風(fēng)格切換到價值，可適度減少成長

25、的配置比例。國防和軍工中美關(guān)系越來越復(fù)雜，國防現(xiàn)代化建設(shè)進入重要階段，部分重要裝備進入放量階段。需求放量，可能會面臨集采，整體利潤穩(wěn)定增長。通信5G 基站建設(shè)也已出現(xiàn)一段高增長，但 5G 應(yīng)用尚在探索普及階段。5G 下游應(yīng)用的爆發(fā)尚未驗證，通信是新基建的重要方向之一，存在逆周期性。電子半導(dǎo)體國產(chǎn)仍有較大的發(fā)展空間，VR/AR 還處在產(chǎn)業(yè)初期，汽車電子國產(chǎn)速度快。PC、手機出貨量逐漸見頂，半導(dǎo)體需求周期性下行。供應(yīng)方面，芯片短缺已經(jīng)大幅緩解，供需周期可能逐漸下行。計算機數(shù)字經(jīng)濟高速發(fā)展。下游需求很分散，企業(yè) IT 支出存在后周期性，目前宏觀經(jīng)濟增速仍承壓。傳媒元宇宙空間廣闊。監(jiān)管政策整體偏嚴，但

26、有邊際轉(zhuǎn)松的趨勢。線上需求受宏觀經(jīng)濟影響小，平臺經(jīng)濟監(jiān)管常態(tài)化，互聯(lián)網(wǎng)大廠裁員有利于未來利潤釋放。資料來源：注：紅色字體代表利好因素，綠色字體代表利空因素金融地產(chǎn)建筑：Q4 風(fēng)格回歸價值，非銀進可攻退可守金融地產(chǎn)建筑等穩(wěn)增長相關(guān)的板塊在 2021 年 12 月中-2022 年 4 月超額收益持續(xù)上行，但從 2022 年 4 月底以來表現(xiàn)偏弱，背后有經(jīng)濟下行過程中短期改善和市場牛熊轉(zhuǎn)折的影響。從經(jīng)濟周期的視角看，金融地產(chǎn)在穩(wěn) 增長政策初期開始產(chǎn)生超額收益，一般能持續(xù)到經(jīng)濟企穩(wěn)。2022 年 1-4 月經(jīng)濟下行壓力較大，穩(wěn)增長政策密集 落地，穩(wěn)增長板塊超額收益上行。2022 年 5-6 月宏觀經(jīng)濟

27、短期改善，穩(wěn)增長政策增量較少，穩(wěn)增長板塊超額收 益偏弱。從牛熊市的視角看，金融地產(chǎn)板塊一般在熊市中表現(xiàn)比較抗跌，2010 年之后在牛市中超額收益不明顯，最多持續(xù)到指數(shù)反轉(zhuǎn)后的第一波上漲結(jié)束。我們認為市場長期風(fēng)格已經(jīng)轉(zhuǎn)向價值，金融地產(chǎn)建筑等低估值板塊已經(jīng)進入 2-3 年的配置區(qū)間。節(jié)奏上，經(jīng)濟和市場走強的時期，穩(wěn)增長板塊超額收益會偏弱，經(jīng)濟和市場走弱的時期，穩(wěn)增長板塊超額收益會偏強。 Q3 指數(shù)仍有反彈機會，市場風(fēng)格在消費和成長。Q4 經(jīng)濟和市場可能重新走弱，期間金融地產(chǎn)建筑的超額收益可能會再次出現(xiàn)。金融類板塊中，非銀將會是進可攻退可守的方向。后續(xù)如果價值占優(yōu)，非銀是價值股中估值籌碼最有優(yōu)勢的，

28、如果是成長股繼續(xù)活躍，非銀也會受益于市場風(fēng)險偏好的回升。建筑行業(yè)受益于基建投資的恢復(fù)帶動建筑業(yè)訂單增加。交通運輸行業(yè)當(dāng)前低估程度較高，但需求端修復(fù)情況仍需觀察疫情的變化。公用事業(yè)當(dāng)前盈利水平處于歷史較低水平，長期需要關(guān)注政策變化，熊市后期不確定性高。消費：估值處于合理水平，未來 1 年內(nèi)經(jīng)濟觸底回升有利于景氣改善5-6 月消費板塊在經(jīng)濟短期改善時出現(xiàn)反彈，7 月由于受到地產(chǎn)銷售下滑的影響調(diào)整較多。我們認為消費板塊雖然波動性大，未來 3-4 個季度，消費板塊大概率會有超額收益。原因在于：經(jīng)過 1 年多的估值消化后，目前消費板塊的估值還比較合理。截至 8 月 15 日，食品飲料、家電、醫(yī)藥生物、商

29、業(yè)貿(mào)易、休閑服務(wù) PB 處于 2010 年以來 76.4/32.1/7.8/53.6/12.5，基本都在歷史中等偏下的水平。僅汽車板塊 PB 處于 2010 年以來 81.2的高位。類似 2021 年 Q3-Q4 的反彈，估值出現(xiàn)較大幅度調(diào)整后有修復(fù)的空間。目前消費的邏輯演繹還不充分，即使超級牛市結(jié)束，在經(jīng)濟回升期仍會有小幅超額收益。我們認為消費板塊只有在 ROE 出現(xiàn)趨勢性回升的情況下才能回到原來的行業(yè) Alpha 驅(qū)動的進攻行情。消費行業(yè)長期高 ROE，國產(chǎn)，高品牌壁壘的邏輯沒有改變，ROE 出現(xiàn)長期持續(xù)下滑的可能性比較小，但是由于消費的數(shù)據(jù)并沒有完全證明不受地產(chǎn)景氣度下行和居民收入下滑的

30、影響，如果消費板塊的 ROE 不再大幅回升，那么超額收益擇時將更多的取決于經(jīng)濟 Beta。未來 3-4 個季度，大概率經(jīng)濟會觸底回升，有利于消費 1 年內(nèi)的景氣回升。在經(jīng)濟回升期，由于有需求恢復(fù)的邏輯，持續(xù)性可能會比 2021 年的反彈更好。建議關(guān)注經(jīng)濟相關(guān)度高、成本壓力緩解的家電，另外的方向是疫情后產(chǎn)能格局優(yōu)化，需求反轉(zhuǎn)的酒店、航空。成長：仍處在季度大反彈過程中，Q4 關(guān)注風(fēng)格切換可能帶來的調(diào)整2022 年成長股波動加大，目前處在季度大反彈的過程中，主因是資金和風(fēng)險偏好推動估值領(lǐng)先于業(yè)績大幅調(diào)整后的修復(fù)。新能源車、光伏、半導(dǎo)體等行業(yè)，長期需求邏輯順暢，短期需求出現(xiàn)了分歧，供給層面 2022

31、年會面臨比較確定的產(chǎn)能釋放，風(fēng)險收益比一般，2022 年以來的波動明顯加大。4 月底之前市場偏弱，成長股估值快速調(diào)整，但是由于估值調(diào)整速度比業(yè)績調(diào)整速度快，4 月底以來隨著指數(shù)企穩(wěn)，反而反彈幅度最大，可以類比 2015 年 Q4 的創(chuàng)業(yè)板反彈、2019 年 Q1 的 TMT 反彈。由于市場年度的風(fēng)格是拉鋸期，所以價值成長會伴隨指數(shù)的漲跌出現(xiàn)快速的變化。參考 2014-2016 年的經(jīng)驗，市場進入風(fēng)格拉鋸期的催化劑是股市整體牛熊市的劇烈變化，本質(zhì)是因為估值的變化大多會領(lǐng)先于業(yè)績。表現(xiàn)為市場漲的時候成長風(fēng)格占優(yōu)，市場跌的時候價值風(fēng)格會占優(yōu)。2022 年成長股可能會不斷在領(lǐng)漲和領(lǐng)跌之間切換，季度反彈

32、后到 Q4，需要關(guān)注市場可能出現(xiàn)波折帶來風(fēng)格切換到價值，可適度減少成長的配置比例。軟成長（傳媒互聯(lián)網(wǎng)等）利潤風(fēng)險已經(jīng)出清，估值性價比較好，戰(zhàn)略上可能已經(jīng)進入供需格局改善的臨界點。軟成長（傳媒互聯(lián)網(wǎng)等）需求端集中在線上，受宏觀經(jīng)濟影響小，平臺監(jiān)管常態(tài)化后監(jiān)管風(fēng)險已經(jīng)基本兌現(xiàn)。供給端來看，互聯(lián)網(wǎng)大廠裁員出清行業(yè)內(nèi)部產(chǎn)能，有利于未來利潤釋放。軟成長未來 1 年供需格局相對較好，戰(zhàn)略上可能已經(jīng)進入供需格局改善的臨界點。估值處于歷史底部，性價比較高，年內(nèi)可以持續(xù)關(guān)注。硬科技（新能源、光伏、半導(dǎo)體等）年度供需錯配的情況較 2021 年減少，目前仍在季度反彈過程中。硬科技板塊年內(nèi)面臨著一定的產(chǎn)能集中投放壓力

33、，由此帶來盈利水平的下滑。從需求端來看，受上游漲價和補貼退坡的影響，也有一定的下行壓力。Q3 指數(shù)在估值和資金的推動下仍有上漲的可能性，硬科技板塊有季度反彈機會，下一次整體機會要見到盈利的回升。軍工行業(yè)的供需格局相較于宏觀經(jīng)濟比較獨立，盈利穩(wěn)定性強，估值目前處于歷史中等水平，相對合理，可以超配。周期：短期消化海外經(jīng)濟衰退風(fēng)險，年底或明年初有重新上漲機會年內(nèi)海外經(jīng)濟衰退帶來商品需求偏弱的風(fēng)險還需要消化，年底或明年初有重新上漲機會。商品價格在 5-7月中旬出現(xiàn)下行，但 7 月中旬以來有所企穩(wěn)，周期板塊表現(xiàn)出相對的韌性。本輪大宗商品價格上漲始于 2020 年Q2，截至 2022 年 Q2 已經(jīng)持續(xù)上

34、漲了 2 年。背后的原因有過去 5-10 年資本開支持續(xù)收縮，產(chǎn)能建設(shè)不足的影 響，也有短期全球貨幣寬松下需求旺盛、供給緊張造成供需錯配的影響。2022 年 1-4 月商品價格整體偏強，有 兩個短期原因，第一，美國經(jīng)濟需求偏強，第二，去年商品價格上漲的趨勢被政策干預(yù)，但其內(nèi)在供需本來就 應(yīng)該漲到 2022 年上半年。二季度商品價格的下跌，反映的是需求結(jié)構(gòu)出現(xiàn)變化。美國通脹持續(xù)走高，加息預(yù)期 壓制下全球經(jīng)濟衰退風(fēng)險加劇，導(dǎo)致下半年商品需求走弱。短期商品價格企穩(wěn)，有加息因素和通脹緩和的影響。但我們認為大宗商品大概率已經(jīng)出現(xiàn)了戰(zhàn)術(shù)性高點，隨后休整。到年底或明年初，等消化完海外經(jīng)濟衰退的風(fēng) 險過后，有

35、可能再次上漲。二、 市場表現(xiàn)跟蹤市場表現(xiàn)回顧：周期和穩(wěn)定板塊較強，消費和金融較弱圖 2：7 月大盤指數(shù)跌幅最高，小盤指數(shù)比較抗跌（單位： ）從市場風(fēng)格來看，7 月周期和穩(wěn)定板塊表現(xiàn)較好，消費和金融表現(xiàn)較弱。主要風(fēng)格板塊中，周期板塊上漲 0.67，穩(wěn)定板塊上漲 0.2，金融和消費板塊跌幅均超過 6，成長板塊跌幅為 1.8。從大小盤風(fēng)格來看，7 月大盤指數(shù)跌幅最高，達到-7.4，小盤指數(shù)相對抗跌。主要指數(shù)方面，代表大盤風(fēng)格的滬深 300 下跌 7，跌幅最高，代表小盤風(fēng)格的中證 1000 上漲 1.7?？儍?yōu)股指數(shù)跌幅最高達到 9.2，虧損股指數(shù)表現(xiàn)相對較好，上漲 3。圖 1：7 月周期和穩(wěn)定板塊表現(xiàn)

36、較好（單位：倍） 成長/金融成長/消費成長/周期2.52.01.51.00.52011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-080.015%10%5%0%-5%-10%-15%-0.1%-3.6%-7.4%7月過去3個月過去1年資料來源：萬得，資料來源：萬得，圖 3：7 月中證 1000 領(lǐng)漲，滬深 300 領(lǐng)跌（單位： ）圖

37、 4：7 月虧損股領(lǐng)漲，績優(yōu)股跌幅較大（單位： ）7月過去3個月過去1年1.7%-2.7%-5.0%-4.3%-2.5%-7.0%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%25%7月過去3個月過去1年3.0%1.1%-0.4%-9.2%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30% 資料來源：萬得，資料來源：萬得，行業(yè)表現(xiàn)方面，7 月一級行業(yè)中，機械設(shè)備、汽車和公用事業(yè)行業(yè)領(lǐng)漲，建筑材料、食品飲料、銀行領(lǐng)跌。截至 7 月末，農(nóng)林牧漁 2022 年盈利上調(diào)幅度最高，此外，采掘、化工、有色金屬等上游資源品和汽車、電氣設(shè)備等新能源產(chǎn)業(yè)鏈板塊的 2022 年盈利萬得一致

38、性預(yù)期也有上調(diào)，經(jīng)濟相關(guān)的商業(yè)貿(mào)易、紡織服裝、房地產(chǎn)板塊。從估值來看，7 月領(lǐng)漲的板塊除了汽車、軍工估值處于中等偏上外，機械設(shè)備、公用事業(yè)、農(nóng)林牧漁、通信等行業(yè)的 PB 估值均處于歷史中等偏下的水平。圖 5：7 月一級行業(yè)漲跌幅（單位： ）圖 6：7 月末一級行業(yè) 2022 年盈利預(yù)測調(diào)整幅度（單位： ）1050-5-10-157月一級行業(yè)漲跌幅機汽公農(nóng)通國綜電鋼計紡有化家建電傳交輕房商醫(yī)采非休銀食建械車用林信防合氣鐵算織色工用筑子媒通工地業(yè)藥掘銀閑行品筑50403020100-10一級行業(yè)盈利預(yù)測調(diào)整幅度農(nóng)采化電汽有通建食家醫(yī)鋼國公銀輕建計非電交機傳房紡商綜林掘工氣車色信筑品用藥鐵防用行工筑

39、算銀子通械媒地織業(yè)合設(shè) 事牧 軍 設(shè) 機服金 電裝運制產(chǎn)貿(mào)生 金服 飲材備 業(yè)漁 工 備裝屬 器飾輸造 易物 融務(wù) 料料牧設(shè) 金材飲電生 軍事制裝機金運設(shè) 產(chǎn)服貿(mào)漁備 屬料料器物 工業(yè)造飾 融 輸備裝易圖 8：7 月部分低估值板塊漲幅領(lǐng)先（單位： ）100電氣設(shè)備汽車估值歷史水位（ 交通運輸農(nóng)林牧漁8070605090化工國防軍工rrr鋼鐵有色金屬家用電器年至今）輕工制造4030公用事業(yè)電子機械設(shè)備2建0 筑裝飾10 通信傳0媒-1紡織服裝計算機綜合7月漲跌幅-6499080706050化工電氣設(shè)備采掘有色金屬公食用品事飲業(yè)料 汽車商業(yè)貿(mào)易國防軍工交通運輸農(nóng)林牧漁鋼鐵機械設(shè)備家用電器40電子醫(yī)

40、藥生物3020輕工制造計算機綜合通信10建筑材料建筑裝飾房地產(chǎn)休閑服務(wù)紡織0 服裝0傳媒 20非銀金融 40 PE60銀行分位數(shù)80100PBPB分位數(shù)資料來源：萬得，資料來源：萬得，圖 7：一級行業(yè) PE 和 PB 估值分位（單位： ）資料來源：萬得，資料來源：萬得，市場交易情緒跟蹤：行業(yè)間漲跌分化加大，熱門賽道擁擠度下降7 月一級行業(yè)成交量標(biāo)準(zhǔn)差繼續(xù)上行，漲跌幅差異度上行至年內(nèi)高點后回落。7 月行業(yè)間整體漲跌分化加大，一級行業(yè)成交量占比標(biāo)準(zhǔn)差繼續(xù)上行。一級行業(yè)漲跌幅標(biāo)準(zhǔn)差 7 月底上行到年內(nèi)高位，8 月有所回落。圖 9：一級行業(yè)成交量占比（5 日 MA）標(biāo)準(zhǔn)差持續(xù)上行（單位： ）圖 10：

41、一級行業(yè)漲跌幅標(biāo)準(zhǔn)差先升后降（單位：）一級行業(yè)成交量占比（5日MA）標(biāo)準(zhǔn)差3.303.102.902.702.502.302.101.901.702018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-081.50一級行業(yè)3個月漲跌幅標(biāo)準(zhǔn)差 上證指數(shù)250周期 移動平均 (一級行業(yè)3個月漲跌幅標(biāo)準(zhǔn)差)2520151054000350030002500020002010資料來源：萬得，資料來源：萬得，從換手率來看，成長、

42、消費、周期等熱門賽道擁擠度整體均有下降。（1）成長板塊熱門賽道擁擠度 7 月持續(xù)下降。截至 8 月 15 日，新能源車換手率下降到 2.50，處于 2010 年以來 74.3的歷史分位。光伏換手率高位震蕩,處于 2010 年以來 86.5的歷史分位。半導(dǎo)體換手率則繼續(xù)小幅回升至 2.75，處于 2010 年以來 75.9的歷史分位。（2）消費板塊交易熱度大幅下降。截至 8 月 15 日，醫(yī)藥生物換手率下降到 1.1，處在 2010 年以來28.6的歷史分位。食品飲料日均換手率下降到 0.98，處在 2010 年以來 24.4的歷史分位。（3）周期板塊交易熱度大幅下降。截至 8 月 15 日，采

43、掘行業(yè)日均換手率下降到 1.24，處于 2010 年以來 69.6的歷史分位。有色金屬換手率下降到 1.81，處于 2010 年以來 61.2的歷史分位。鋼鐵日均換手率下降到 0.75，處于 2010 年以來 48.7的歷史分位。圖 11：新能源車日均換手率（單位： ，倍）圖 12：光伏日均換手率（單位： ，倍） 新能源車換手率5日MA新能源車/萬得全A（右軸）6543212020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-11

44、2021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-0800.980.870.760.6540.530.420.310.20光伏換手率5日MA光伏/萬得全A（右軸）1.41.21.00.80.60.42020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022

45、-072022-080.2資料來源：萬得，資料來源：萬得，圖 13：半導(dǎo)體日均換手率（單位： ，倍）圖 14：醫(yī)藥生物日均換手率（單位： ，倍）半導(dǎo)體換手率5日MA半導(dǎo)體/萬得全A（右軸）91.181.0760.950.8430.720.612020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-0800.5

46、5.04.03.02.01.00.0 醫(yī)藥生物換手率5日MA醫(yī)藥生物/萬得全A（右軸）3.02.52.01.52020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-081.0資料來源：萬得，資料來源：萬得，圖 15：食品飲料日均換手率（單位： ，倍）圖 16：采掘（煤炭）日均換手率（單位： ，倍）4.03.

47、53.02.52.01.51.00.5食品飲料換手率5日MA食品飲料/萬得全A（右軸）7.06.05.04.03.02.02020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-081.04.03.53.02.52.01.51.00.50.01.8采掘換手率5日MA采掘/萬得全A（右軸）1.61.41.21.

48、00.80.60.42020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-080.2資料來源：萬得，資料來源：萬得，圖 17：有色金屬日均換手率（單位： ，倍）圖 18：鋼鐵日均換手率（單位： ，倍）有色金屬換手率5日MA 有色金屬/萬得全A（右軸）61.551.341.130.9210.72020-082

49、020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-0800.55.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.01.4鋼鐵換手率5日MA鋼鐵/萬得全A（右軸）1.21.00.80.60.42020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-0320

50、21-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-080.2資料來源：萬得，資料來源：萬得，外資主要加倉休閑服務(wù)、通信、農(nóng)林牧漁，減倉家電、建材等地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈和電氣設(shè)備。7 月北向資金持倉占流通市值比例增加較多的行業(yè)，主要包括盈利預(yù)期較好的休閑服務(wù)、通信、農(nóng)林牧漁，北向資金對建筑材 料、家電等地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈板塊和電器設(shè)備進行了較多減持。在 6 月 QFII/RQFII 同樣對電氣設(shè)備、建筑材料、家電等板塊進行了大幅減持。圖

51、 19：7 月北向資金持倉占流通市值比例環(huán)比變化（單位：pct）北向資金持股占流通市值比例環(huán)比變化0.40.30.20.10-0.1-0.2-0.3-0.4-0.5-0.6休通農(nóng)食采醫(yī)紡公鋼商非國汽建交計電傳化有房銀機輕電綜家建閑信林品掘藥織用鐵業(yè)銀防車筑通算子媒工色地行械工氣合用筑圖 20：6 月 QFII 資金持倉占流通市值比例環(huán)比變化（單位：pct）QFII/RQFII持倉占流通市值比例環(huán)比變化0.020-0.02-0.04-0.06-0.08-0.1-0.12-0.14-0.16-0.18鋼建采商公通紡傳國交房綜食化非有汽輕農(nóng)銀電醫(yī)機計休家建電鐵筑掘業(yè)用信織媒防通地合品工銀色車工林行子

52、藥械算閑用筑氣服 牧飲生服事貿(mào)金軍 裝運機金產(chǎn) 設(shè)制設(shè) 電材裝 貿(mào)事服 軍運產(chǎn) 飲 金金 制牧生設(shè)機服電材設(shè)務(wù) 漁料物裝業(yè)易融工 飾輸屬備造備 器料飾 易業(yè)裝 工輸料 融屬 造漁物備 務(wù)器料備資料來源：萬得，資料來源：萬得，核心資產(chǎn)估值回落到 2010 年以來均值以下，上漲股票數(shù)占比僅 10。7 月大盤指數(shù)表現(xiàn)不佳，大部分核心資產(chǎn)結(jié)束 4-6 月連續(xù)上漲，表現(xiàn)偏弱，上漲股票數(shù)占比僅 10。核心資產(chǎn)估值回落到 2010 年以來均值以下。100核心資產(chǎn)上漲股票數(shù)占比圖 22：核心資產(chǎn)估值回落到 2010 以來均值以下（單位：倍）圖 21：7 月核心資產(chǎn)上漲股票數(shù)占比大幅下降（單位： ）核心資產(chǎn)估值

53、2010年以來平均 +1倍標(biāo)準(zhǔn)差 -1倍標(biāo)準(zhǔn)差904080357060305025403020201510010+2倍標(biāo)準(zhǔn)差資料來源：萬得，資料來源：萬得，三、 宏觀中觀基本面跟蹤投資圖 23：7 月基建制造業(yè)投資恢復(fù)放緩，地產(chǎn)投資繼續(xù)大幅下行（單位： ）圖 24：6 月上游利潤率小幅回落，下游利潤率小幅回升（單位： ）6040200-20煤炭開采和洗選業(yè) 石油和天然氣開采業(yè)有色金屬礦采選業(yè) 食品制造業(yè) 紡織服裝、服飾業(yè)通用設(shè)備制造業(yè)40專用設(shè)備制造業(yè)汽車制造302010 房地產(chǎn)開發(fā)投資同比制造業(yè)投資同比基建投資同比-400資料來源：萬得，資料來源：萬得，外需圖 25：美國 7 月 CPI 略

54、降至 8.5（單位： ）圖 26：7 月我國出口金額小幅上行（單位： ）隱含通脹預(yù)期美國:CPI:當(dāng)月同比108642050出口金額:當(dāng)月同比3010-10-30-2-50資料來源：萬得，資料來源：萬得，工業(yè)圖 27：7 月工業(yè)增加值當(dāng)月同比小幅下降（單位： ）圖 28：7 月高爐開工率平穩(wěn)（單位： ）503010-10-30工業(yè)增加值:當(dāng)月同比工業(yè)企業(yè):利潤總額:當(dāng)月同比10090807060504030202017年2018年2019年2020年2021年2022年周1 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 52資料來源：萬得，資料來源

55、：萬得，通脹圖 29：7 月 CPI 繼續(xù)回升（單位： ）圖 30：7 月 PPI 增速持續(xù)下行（單位： ）2520151050-5-10CPI：當(dāng)月同比CPI:非食品:當(dāng)月同比（右軸）核心CPI（右軸） CPI:食品:當(dāng)月同比 PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比PPI:生產(chǎn)資料:當(dāng)月同比 PPI:生活資料:當(dāng)月同比203152101500-5-1-10 資料來源：萬得，資料來源：萬得，圖 31：蔬菜價格略有上升 ，豬肉價格回升（單位：元/公斤）圖 32：白條雞和雞蛋價格有所回升（單位：元/公斤）平均批發(fā)價:28種重點監(jiān)測蔬菜 平均批發(fā)價:雞蛋平均批發(fā)價:白條雞平均批發(fā)價：豬肉（右軸）7654321

56、0601322122150112040101930918208717106160515資料來源：萬得，資料來源：萬得，上游：資源品煤炭庫存：秦皇島港螺紋鋼庫存總庫存:LME鋁(右軸）總庫存:LME鋅（右軸）總庫存:LME銅圖 33：7 月煤炭與螺紋鋼庫存開始回落（單位：萬噸）圖 34：7 月鋁與鋅庫存下降，銅庫存企穩(wěn)（單位：萬噸）9008007006005004003002001000200706015050401003050201000資料來源：萬得，資料來源：萬得，3.6 中游：建材、機械設(shè)備圖 36：7 月挖掘機銷量同比跌幅開始拉大（單位： ）圖 35：7 月水泥和玻璃價格持續(xù)回落（單位

57、：元/噸，點） 挖掘機銷量同比 表觀消費量：石油瀝青：累計同比（右軸）水泥價格指數(shù):全國期貨結(jié)算價：玻璃（右軸）2202001801601401203,5003,0002,5002,0001,5001,00050004003002001000-10040200-20-40-60-80-100-120資料來源：萬得，資料來源：萬得，3.7 下游：房地產(chǎn)、消費圖 37：7 月大中城市商品房成交面積回落（單位：萬平米， ）圖 38：7 月社會消費品零售總額當(dāng)月同比增速放緩 (單位： )1,0008006004002000 30大中城市:商品房成交面積:當(dāng)周值 4周移動平均同比（右軸）20015010

58、0500-50-100-150-200403020100-10-20-30社會消費品零售總額:當(dāng)月同比社會消費品零售總額:累計同比資料來源：萬得，資料來源：萬得，圖 40 ： 7 月新能源車銷量仍高增， 滲透率小幅回升（單位： ）圖 39：7 月汽車銷量增速繼續(xù)回升 (單位：)150100500-50-100銷量:汽車:當(dāng)月同比江淮汽車:銷量:重卡:當(dāng)月值:同比新能源車銷量同比新能源汽車滲透率（右軸）800 3060025204001520010-200005資料來源：萬得，資料來源：萬得，四、 行業(yè)基本面跟蹤表 4：一級行業(yè)基本面變化跟蹤板塊分類行業(yè)名稱中觀基本面跟蹤及主要觀點上游資源采掘需

59、求端看，南方多地持續(xù)高溫，7 月以來水電出力低于往年，電煤需求旺盛。短期化工用煤回落，地產(chǎn)、基建偏弱導(dǎo)致建材、冶金用煤表現(xiàn)不佳。供給端看，在電煤保供要求下，市場煤炭供應(yīng)受限，供需結(jié)構(gòu)持續(xù)偏緊，煤價高位運行。鋼鐵需求端來看，7 月基建恢復(fù)速度放緩，地產(chǎn)投資繼續(xù)大幅下降，高爐開工率下行，鋼材成交量有小幅下行，需求端恢復(fù)緩慢。供應(yīng)端方面，進入 7 月后鋼鐵的減產(chǎn)力度加大，結(jié)合發(fā)改委明確 2022 年將持續(xù)實行粗鋼減壓工作，在鋼廠減產(chǎn)去庫存以及多地限電的背景下，鋼鐵供需格局不至于繼續(xù)大幅惡化。鋼價從 7 月中旬開始觸底有小幅上行。有色金屬7 月美國通脹數(shù)據(jù)小幅回落至 8.5，美聯(lián)儲如期加息 75BP，

60、鮑威爾措辭較為鴿派，激進加息利空逐步消化。但由于全球通脹水平仍高，大宗商品價格較難出現(xiàn)快速下跌。工業(yè)金屬方面，7 月房地產(chǎn)市場持續(xù)低迷，電力、汽車用鋁也因企業(yè)高溫假等各種因素出現(xiàn)訂單不足的情況。國內(nèi)電解鋁產(chǎn)能小幅增加，鋁市場供需格局走弱，鋁價下 跌。銅方面，7 月基建投資恢復(fù)放緩，需求偏弱，價格有所下跌。但 7 月中下旬開始電力基建投資反彈加上家電需求小幅改善，需求有邊際轉(zhuǎn)好的跡象。后續(xù)隨著基建投資加速，銅價有小幅提升的空間。能源金屬中，新能源車需求保持強勁，鋰、鈷、鎳等小金屬價格均在高位震蕩。石油石化7 月布倫特原油價格從高位回落，截至 8 月中旬已經(jīng)下跌至 93 美元/桶附近。需求端美聯(lián)儲