比趨勢早一步行動

1、比趨勢早一步行動“水仙不負(fù)終宵冷，濃贈迎曦滿室香。 ”在鵬揚(yáng)基金的交易室，年輕的交易員抬頭除了看見播報(bào)市場新聞的電視，還有這幅啟功的字。中國銀行間債券市場 1997 年創(chuàng)建，楊愛斌是在兩年后入行的。在2009 年交易商協(xié)會成立第一屆債券市場專業(yè)委員會時(shí)，他是 20 名委員中唯一來自基金公司的從業(yè)人員。他在交易之余要求自己保持學(xué)習(xí)的狀態(tài)，除了興趣和相信“天道酬勤”外，還出于一個(gè)觀念：市場在不斷變化，交易對手們也在不斷進(jìn)步，再長久的穩(wěn)定盈利歷史也不能確保一名基金經(jīng)理未來的盈利。創(chuàng)辦鵬揚(yáng)基金以來，雖然公司管理需要他投入越來越多的精力，但據(jù)公司非投研崗位的員工對證券市場周刊記者稱，平時(shí)仍能被他對宏觀研

2、究和固定收益投資的熱情所感染，當(dāng)然，隨之而來的還有業(yè)余學(xué)習(xí)。 “我們楊總希望公司全員都能對投研工作有所理解。 ”2016 年 11 月，北京迎來初雪，當(dāng)天中午收市后，楊愛斌暫時(shí)離開盯盤的電腦，在辦公室接受了證券市場周刊記者的采訪。1997 年， 投資銀行的概念引入中國不久， 固定收益占到國外投行業(yè)務(wù)很大的比重。在復(fù)旦大學(xué)讀研究生的楊愛斌逐漸對固定收益產(chǎn)生了興趣。于是，他從法博齊寫的固定收益證券手冊入手開始學(xué)習(xí)債券，再去研究可轉(zhuǎn)債、 ABS 、MBS 這些更復(fù)雜的產(chǎn)品， 畢業(yè)論文也寫了金融工程在債券中的應(yīng)用研究。畢業(yè)后在銀行待了不到一年，楊愛斌便決心“斬倉”那時(shí)候的金飯碗去債券市場找工作。當(dāng)時(shí)保

3、險(xiǎn)公司在債券投資方面具有優(yōu)勢，平安保險(xiǎn)則被譽(yù)為是中國債券市場中的黃埔軍校，人才濟(jì)濟(jì)，董事長兼總經(jīng)理馬明哲對資產(chǎn)管理的重視從他堅(jiān)持不遺余力引進(jìn)國際人才擔(dān)任首席投資官便可見一斑。楊愛斌就從這里開始了他的投資生涯。上世紀(jì) 90 年代，市場上買賣債券全看人民銀行加減息，后來投資邏輯越來越復(fù)雜， 到如今， 從貨幣政策和信用周期、基本面和資金面、跨市場相關(guān)性等角度解讀市場都已經(jīng)是從業(yè)人員的基本技能，交易策略、交易工具和信息資訊服務(wù)也已經(jīng)武裝到了牙齒。與此同時(shí)，中國債券市場托管余額從1997 年年末的不到 5000 億元擴(kuò)大至2016 年 10 月末的 62 萬億元，市場本身也已經(jīng)成為宏觀調(diào)控的重要渠道。金

4、融市場在有效前會長期無效，或許因此投資者們才習(xí)慣于把“敬畏市場”掛在嘴邊，但如果不曾有過在絕望邊緣徘徊的交易經(jīng)歷，又如何證明這不是一句故弄玄虛或是自謙的話呢？楊愛斌雖然對市場、尤其是對利率判斷偶有失手，對此卻是有發(fā)言權(quán)的。不過，如果哪怕再多一個(gè)像楊愛斌這樣能在熊市忍住4 個(gè)多月空倉只放回購，又能在收益率高點(diǎn)半個(gè)小時(shí)內(nèi)鯨吞全市場中長債賣盤的投資者，市場的效率或許還能再高一點(diǎn)吧。債券基金經(jīng)理從市場牛熊周期乃至經(jīng)濟(jì)周期的磨礪中活下來，除了回眸波瀾壯闊的利率曲線，還能看見什么呢？橋水基金的創(chuàng)始人達(dá)里奧將債務(wù)周期看作是超越經(jīng)濟(jì)周期的強(qiáng)大力量，在他看來，中國和美國如今都處在各自的周期轉(zhuǎn)折點(diǎn)。 見證了 30

5、 年美債牛市的老 “債王” 格羅斯則在 2015年就已經(jīng)轉(zhuǎn)變?yōu)槿澜缱顖?jiān)定的債券空頭，他也認(rèn)為逆轉(zhuǎn)過程中的債務(wù)周期是投資者最需要警惕的事情。復(fù)制格羅斯的成功所必要的美國超高利率環(huán)境已經(jīng)時(shí)過境遷，但是PIMCO 在資產(chǎn)管理行業(yè)的經(jīng)驗(yàn)并未過時(shí)。楊愛斌把橋水基金達(dá)里奧的文章掛在鵬揚(yáng)基金首頁上，他的投資策略也從債券策略變成了“固定收益+” 。接下來，趨勢還會跟著他走嗎？跨越配置盤和交易盤楊愛斌對市場的理解是如何一點(diǎn)一滴積累起來的呢？論債券投資，平安本身就是一個(gè)有助于打好扎實(shí)基礎(chǔ)、養(yǎng)成適合管理大資金投資習(xí)慣的地方，后來轉(zhuǎn)做交易盤的楊愛斌早年深受這方面熏陶。據(jù)他稱，從業(yè)以來每一任領(lǐng)導(dǎo)的指導(dǎo)都會影響到他的投

6、資理念，特別是在他的職業(yè)生涯早期就接觸到國際化的成熟險(xiǎn)資投資理念，是一個(gè)難得的學(xué)習(xí)機(jī)會，更何況他還能去實(shí)踐。在楊愛斌不犯錯(cuò)時(shí)，市場通常會給予他厚報(bào)。不過，他過去 17 年的投資經(jīng)歷也證明，除了要在做對的時(shí)候下重注，還要在犯錯(cuò)誤的時(shí)候傷不致命。債券投資如同行走在鋼絲上，除了要正確理解經(jīng)濟(jì)、政策與市場的各種因素，還需要時(shí)刻權(quán)衡哪一種因素占據(jù)上風(fēng)。楊愛斌相隔十年的兩次看對做錯(cuò)，都源自于低估了某一因素的力量。其中， 2013 年在“錢荒”后期的抄底，是多數(shù)人從宏觀經(jīng)濟(jì)推演投資邏輯時(shí)很容易出現(xiàn)的偏離，事后看，雖然楊愛斌的建倉位置已經(jīng)算是收益率高點(diǎn)，但對于他當(dāng)時(shí)在做私募的資金性質(zhì)來說卻還是入場早了。證券市

7、場周刊 ：你職業(yè)生涯中有沒有遇到對形成你的投資理念影響很深的人呢？楊愛斌：我在平安的時(shí)候， 2002 年，公司聘請了臺灣南山人壽（當(dāng)時(shí)為美國國際集團(tuán) AIG 旗下的友邦保險(xiǎn)AIA 在臺灣地區(qū)的分公司）的投資專家王明陽擔(dān)任首席投資官。雖然共事的時(shí)間并不長，但是臺灣團(tuán)隊(duì)帶來的投資框架和視野讓我感到耳目一新。當(dāng)時(shí)臺灣地區(qū)的利率已經(jīng)很低，而壽險(xiǎn)又主要是投債券，那該怎么投呢？直到現(xiàn)在給我印象也很深：王明陽當(dāng)時(shí)說，做壽險(xiǎn)投資就是要做好資產(chǎn)負(fù)債的匹配，每一張保單進(jìn)來，我只要賺有很高確定性的 1 個(gè)百分點(diǎn)的利差，不會去追求短期的暴利，但這個(gè)確定性特別重要，在此基礎(chǔ)上隨著資產(chǎn)規(guī)模增長，壽險(xiǎn)公司的利潤會成倍增長。

8、證券市場周刊 ：你有復(fù)盤過自己不成功的交易經(jīng)歷嗎？楊愛斌： 很多經(jīng)驗(yàn)是在吃虧之后獲得的。 2003 年的時(shí)候SARS 結(jié)束，人民銀行采取的寬松貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)逐漸收效，再加上外需回升，這些因素帶來了國內(nèi)通脹的上行，我們在上半年就把債券賣掉了。但是到了三季度，我們考慮到銀行大量到期資金的再投資需求巨大，資金面是支持牛市的，于是后來重新做多?？墒钱?dāng)時(shí)的通脹上行太快了，人民銀行在 8 月宣布將存準(zhǔn)率從6%升到 7% ， 資金面的支持因素就沒有了。中國的“錢荒” ，第一次其實(shí)應(yīng)該是2003 年。這讓我意識到，要管理好大資金，基本面永遠(yuǎn)是主導(dǎo)因素，資金面是從屬因素。好在到了年底人民銀行通過公開市場操作安

9、撫市場，我們能夠受輕傷選擇離場。 證券市場周刊 ：在你成立鵬揚(yáng)后的幾年中如何呢？楊愛斌：還有一次就是2013 年了。 5 月份，人民銀行在外匯市場上開始收緊流動性，基本面方面也利空市場，通脹上行，固定資產(chǎn)投資企穩(wěn)，工業(yè)增加值明顯回暖，我看到這些隨即就清倉然后出國休假了。到了 10 月份，這些基本面因素開始逆轉(zhuǎn)，完全符合我們的判斷，但10 年國債收益率在 11 月升破 4.7%創(chuàng)出自2008 年以來的新高。于是，在 10月我重新入場，大舉做多長期債券。 10 年國開上了 100BP后，我在 5.2%-5.3% 的位置建倉。俗話說老手死在抄底上。這次“錢荒”一直持續(xù)到了年底，而且市場機(jī)構(gòu)收縮同業(yè)投

10、資和恐慌情緒引發(fā)的止損潮讓收益率上行很快， 10 年國開后來最高到了 5.9% ，期間我們自己也面臨著凈值回撤的壓力。證券市場周刊 ：你當(dāng)時(shí)止損了嗎？楊愛斌：是的。不過， 11 月上旬幾個(gè)交易日收益率上到5.4% 時(shí)，我依然對自己的部位很有信心，決定繼續(xù)持有扛過去。 但是接下來到 11 月 20 日， 10 年國開很快就上到了 5.7% ，那段時(shí)間市場1 天內(nèi)就能上10BP ，每天不斷有對手打出止損盤。這種情景真是令人絕望。不過，后來收益率有一個(gè)短暫的回落，回到了 5.53% 附近，我借著這個(gè)交易機(jī)會趕緊把部位降下來。那一年上半年我們積累了大量浮盈，但年底只錄得微賺。這次和 2003 年的失敗

11、正好相隔 10 年。所以說做投資不能太自信，當(dāng)自己太過自信的時(shí)候，往往就是容易犯錯(cuò)誤的時(shí)候。我想，這次的教訓(xùn)就是太過于相信基本面，忽視了市場資金面和情緒本身會對市場產(chǎn)生的沖擊。：說說你做對的時(shí)候是怎么賺錢的？楊愛斌：第一次巨大的獲利經(jīng)歷是來自于失敗之后。2003 年底離場后， 2004 年是通脹和利率的回升之年。在1-4月份，我們堅(jiān)持只放回購不買債，我負(fù)責(zé)資產(chǎn)配置，空倉損失利息收入也使投資團(tuán)隊(duì)承受著來自壽險(xiǎn)精算部門的壓力。到了 5 月份，當(dāng)時(shí)有一個(gè)關(guān)鍵信息是銀監(jiān)會通知為了配合宏觀調(diào)控要停止新增信貸，我想，如果銀行不能放貸那么只好去買債了，而且，當(dāng)時(shí)經(jīng)常項(xiàng)目順差一路上升，外匯占款也不停地增長。隨

12、后我們開始建倉。我記得那一年5 月， 7 年期的國債0404 一級發(fā)在 4.89%，這是自 1996 年通脹以來的最高收益率，我和平安的同事們合計(jì)買了差不多 100 多億元。在后來2005 年的牛市中，這只債的收益率到了2.85% 以下。后來的大機(jī)會在2008 年，我已經(jīng)到了華夏基金。 2008年 3 月開始通脹已經(jīng)環(huán)比下降，固定資產(chǎn)投資和經(jīng)濟(jì)實(shí)際增速都在下降，當(dāng)時(shí)貨幣政策的基調(diào)是適度從緊，債券收益率在不斷往上飆。從4 月開始，我們大舉做多利率和高等級信用。在上半年先后4 次上調(diào)存準(zhǔn)率共兩個(gè)百分點(diǎn)后，人民銀行于 6 月再次將存準(zhǔn)率從16.5%升到歷史高位17.5% ，這依然沒有改變我們的立場，

13、組合繼續(xù)加碼買進(jìn)。到了 8 月奧運(yùn)會開幕的時(shí)候，利率幾乎同時(shí)開始跳水。國慶節(jié)之后， 10 年國債甚至一度一天掉差不多 20BP ，我們的部位賺了很多很多的錢?？梢哉f，這是市場上交易盤第一次戰(zhàn)勝配置盤，那些配置盤當(dāng)時(shí)都去買短融和央票了。那一年華夏基金的債券基金規(guī)模占到全行業(yè)的 20% ， 當(dāng)年的投資回報(bào)率大概是12%-13% 。證券市場周刊 ：在 2014 年以來的市場當(dāng)中呢？楊愛斌：這幾年收益率波動下行，市場算是中規(guī)中矩，我們賺到了該賺的錢。在2016 年 10 月，我在市場最高點(diǎn)的時(shí)候降倉位降久期，這一輪調(diào)整后我們的凈值總體還是增長的。當(dāng)然目前市場調(diào)整了30BP 還不算高。紀(jì)律為本楊愛斌或許

14、算是一個(gè)比較純粹的投資人。即使是成為了一家資產(chǎn)管理公司的經(jīng)營者，他身上仍保留著一線交易員的痕跡。除了因?yàn)楣芾硗顿Y組合需要對市場保持高度關(guān)注，他將“紀(jì)律為本” 這一交易員的職業(yè)準(zhǔn)則作為經(jīng)營公司的宗旨。實(shí)際上，對于絕大多數(shù)交易員來說，嚴(yán)格遵守紀(jì)律本身就是一件很不容易的事情。在楊愛斌恪守的紀(jì)律中，有一條是不要試圖賺取市場上的每一個(gè)BP,比如在2016年的信用利差和杠桿套息策略，在他看來是不合算的風(fēng)險(xiǎn)收益比。不過，當(dāng)在他看來風(fēng)險(xiǎn)收益比更高的機(jī)會出現(xiàn)時(shí)，說話慢條斯理、舉止溫文爾雅的楊愛斌下手比誰都更加凌厲。：是什么樣的經(jīng)歷讓你將“紀(jì)律為本”奉若圭臬并用它來管理公司呢？楊愛斌：前幾年做私募必須要有絕對收益

15、，因此，要盡可能規(guī)避任何會給客戶帶來“黑天鵝”風(fēng)險(xiǎn)的情況。市場上有一些你無法預(yù)測的因素，因此要堅(jiān)持原則，把它上升到紀(jì)律的層面來遵守。比如 2013 年 10 月的時(shí)候，因?yàn)槟甑妆仨氁姓找?，所以就止損出局了，否則又要多虧 20BP 。證券市場周刊 ：基金經(jīng)理在不斷變化的市場上面對一些浮盈或浮虧時(shí)，如何能遵守交易紀(jì)律，抵制住頻繁交易或者是留戀市場的誘惑呢？楊愛斌：在我還年輕的時(shí)候，對待浮盈和浮虧的心態(tài)也不好，浮盈一多就想去兌現(xiàn)或者是面對浮虧時(shí)有很大壓力。隨著投資生涯的延長， 我越來越覺得， 把大勢看清楚很重要，在管理大資金時(shí)這比擇時(shí)更重要。當(dāng)有投資政策允許范圍內(nèi)的浮虧出現(xiàn)時(shí)，我可以承受。對于浮

16、盈，我會看部位的風(fēng)險(xiǎn)收益比，如果還不錯(cuò)我就繼續(xù)持有。舉個(gè)例子， 4 月 28 日， 10 年國開從 1 月開始已經(jīng)上行了將近50BP ，市場很恐慌，我?guī)ьI(lǐng)團(tuán)隊(duì)taken 了市場上幾乎所有的3 年期以上債券，半個(gè)小時(shí)內(nèi)買了 40 多億元。我要求團(tuán)隊(duì)必須在端午節(jié)之前把倉位加上去， 5 月 25 日， 10 年國債 160010 發(fā)行在 2.99% ，返費(fèi)后成本大概是3.01% ，我們一共投了 50 億元， 后來二級收益率最高也上到 3.02% 。 年輕的同事中標(biāo)后就去做波段了，我自己管理的組合一直拿著沒有動。接下來的 7 月份我們繼續(xù)加倉，人民銀行這次熨平了半年末的資金緊張。從9 月下旬到 10

17、月上旬，收益率再次到 2.7%以下，我一路把部位出完。這是 2016 年唯一的一波利率債券的賺錢行情。 證券市場周刊 ：你是怎么樣把你所奉行的交易紀(jì)律注入到公司的整個(gè)投資團(tuán)隊(duì)當(dāng)中的？楊愛斌：如果錢少跑得快，自然喜歡去做波段，這樣收益率高。但是我覺得，隨著管理資產(chǎn)的規(guī)模提升，投資團(tuán)隊(duì)自己是能夠慢慢領(lǐng)悟到這一點(diǎn)的，會更關(guān)注和趨勢保持一致?；蛘哒f，如果管理大資金，就必須要更冷靜地對待浮盈和浮虧。證券市場周刊 ：你尋找“低風(fēng)險(xiǎn)/ 中高收益”或“中風(fēng)險(xiǎn)/高收益”的投資機(jī)會，但是可以設(shè)想，大多數(shù)人都希望以承擔(dān)相對而言更低的風(fēng)險(xiǎn)來獲取更高的回報(bào)?？煞衽e個(gè)例子說說你是如何從市場上去發(fā)現(xiàn)這樣的機(jī)會的？楊愛斌：我

18、認(rèn)為，這是來自于市場的“羊群效應(yīng)” ，國內(nèi)的市場還很不成熟，這樣的機(jī)會有不少。 “低風(fēng)險(xiǎn)、中高收益”比如說2014 年年初的時(shí)候，可轉(zhuǎn)債已經(jīng)跌得只剩債性沒有股性了，看到這樣的機(jī)會，要做的就是重倉買入了。同樣在那個(gè)時(shí)候，政策金融債已經(jīng)接近6% 的收益率，就算再上 100BP 還能有不錯(cuò)的持有收益。 2015 年 6 月的時(shí)候，分級 A 折價(jià)幅度已經(jīng)到了25%，分級B 在滬指 5100 點(diǎn)的時(shí)候還在溢價(jià)30%買股票， 這就是市場風(fēng)險(xiǎn)收益比嚴(yán)重不對等 的情況。證券市場周刊 ：站在當(dāng)前來看，你認(rèn)為中國債券市場有沒有哪些比較公認(rèn)的風(fēng)險(xiǎn) /收益是需要重新進(jìn)行估計(jì)的？楊愛斌：我認(rèn)為，市場目前對城投債是在錯(cuò)誤

19、定價(jià)。在2014 年國務(wù)院“ 43 號文”提出地方債置換的思路之后，市場對城投債的認(rèn)識從一個(gè)恐慌極端走向了另一個(gè)樂觀極端。到現(xiàn)在， 5 年 AA 城投債被買到收益率最低只有3.3% ，和同期限國開債的利差從200BP 左右壓縮到不到 50BP 。目前城投債是唯一沒有違約的品種了，但政府早已經(jīng)明確告訴市場了，不再剛性兌付， 2016 年的財(cái)政部制訂、國辦印發(fā)的“ 88 號文”又重申了這一點(diǎn)。這些自己沒有造血功能的城投公司也一直在花錢，等地方債置換完成了，城投公司的流動性又會出現(xiàn)問題，現(xiàn)在新發(fā)的 7 年加權(quán)的城投債利差市場給這么窄，將來一定是比較棘手的問題。如果市場上有賣方，個(gè)人認(rèn)為這些城投債的

20、CDS 存在投資機(jī)會。證券市場周刊 ：我知道你在2016 年以來就一直采取了對信用債偏謹(jǐn)慎的投資策略，對于信用利差的收窄，你如何理解其中的風(fēng)險(xiǎn)和收益呢？你認(rèn)為未來信用利差走闊會以什么樣的方式出現(xiàn)呢？楊愛斌：從未來3-6 個(gè)月的短期來看，中國名義經(jīng)濟(jì)增速在回升，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)發(fā)行人的違約風(fēng)險(xiǎn)下降，會反映在短久期品種的信用利差收窄上。但是對于一些長久期的品種，包括城投債，我認(rèn)為，它們的信用利差收窄實(shí)際上反映的是流動性溢價(jià)?？墒?，現(xiàn)在流動性層面是在收緊的，這會在中期的信用利差上體現(xiàn)出來。如果再看長期，中國企業(yè)部門債務(wù)杠桿偏高，盈利能力偏弱，最終信用利差應(yīng)該會全面上升。證券市場周刊 ：你如何評價(jià)實(shí)地調(diào)研對債

21、券投資的作用呢？楊愛斌：對于違約風(fēng)險(xiǎn)較高的債券，找發(fā)行人進(jìn)行實(shí)地調(diào)研還是很有必要的。不過，這種調(diào)研重要的是你要對公司員工、上下游、供應(yīng)商、授信銀行等方面進(jìn)行了解，你要聽獨(dú)立第三方的聲音，才能知道它真正的信用狀況。證券市場周刊 ：現(xiàn)在是否有其他的你強(qiáng)烈看空的資產(chǎn)呢？楊愛斌： 在我看來， 相對而言， 目前城投債的風(fēng)險(xiǎn)較大。證券市場周刊 ：即使是跳出固定收益投資從大類資產(chǎn)配置的角度看嗎？楊愛斌：對，依然如此。證券市場周刊 ：你曾經(jīng)引述過鄧普頓全球債券基金在 2011-2013 年因成功押注愛爾蘭政府債券以及德國和美國國債而獲益頗豐的例子，這是否可以說明低利率環(huán)境下要采取更激進(jìn)的投資策略？楊愛斌：是的

22、?？礈?zhǔn)機(jī)會的時(shí)候一定要敢于下注。證券市場周刊 ： 2016 年中國也是低利率的環(huán)境，你們在過去一年當(dāng)中有用很高的杠桿嗎？楊愛斌： 我們在 2014-2015 年加了杠桿， 但是 2016 年就比較少。證券市場周刊 ：對此你能解釋一下嗎？楊愛斌：這是因?yàn)槲覀冇X得 2016 年人民銀行不見得會在流動性上放得比較松。 2016 年廣義信貸在快速擴(kuò)張， 但在10 月以前流動性壓力確實(shí)并不明顯， 杠桿套息策略也沒有遇到什么麻煩。不過，如果萬一遇到流動性緊張，那么杠桿套息策略的損失就會放大，就好比是在高速公路上的撞車。我們在此前是私募，能承擔(dān)的市場風(fēng)險(xiǎn)會更低一些。策略從宏觀出發(fā)在 2015-2016 年，

23、盡管經(jīng)濟(jì)下行壓力很大，但在控制資本外流、穩(wěn)定人民幣匯率的權(quán)衡中，人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表幾乎沒有擴(kuò)張，但是商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張很快。從銀監(jiān)會的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看， 銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的總資產(chǎn)從2014 年末的 172萬億元上升到 2016 年三季度末223 萬億元。楊愛斌認(rèn)為，私人部門資產(chǎn)負(fù)債表的失衡最終會引發(fā)廣義信貸的逆轉(zhuǎn)，貨幣政策從中長期看仍會給債券市場提供機(jī)會，他要做的是在下一次大機(jī)會來臨時(shí)備有充足的流動性。即便如此，隨著規(guī)模的擴(kuò)大以及利率絕對水平的下降,固定收益投資比起前兩年來難度還是增加了。做了 17 年固定收益投資的楊愛斌決定增加對權(quán)益類資產(chǎn)的配置和另類策略的應(yīng)用。這雖然不是他本人最熟悉的領(lǐng)域，卻

24、是基于他的最熟悉的宏觀研究經(jīng)驗(yàn)做出的決定。證券市場周刊 ：全球主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策最寬松的階段似乎已經(jīng)過去了，在中國債券市場，投資者還可以從中長期的貨幣政策當(dāng)中獲利嗎？楊愛斌： 2015 年投資者獲利是通過寬松貨幣政策實(shí)現(xiàn)的， 2016 年是投資者之間互相博弈。 未來我認(rèn)為還是可以的。目前加杠桿主要是銀行在加，包括銀行借助于“影子銀行”體系，也包括銀行通過表內(nèi)負(fù)債去增持債券。目前人民銀行的 MPA 口徑將應(yīng)收賬款、買入返售、股權(quán)及其他投資、表外理財(cái)這些科目都計(jì)算在內(nèi)，其中也有 2016 年快速增長的銀行同業(yè)理財(cái)。說白了，這些都是不同主體基于更高的預(yù)期收益進(jìn)行互相的借貸，最終的結(jié)果就是導(dǎo)致全社會的

25、信用擴(kuò)張。這個(gè)過程是不可持續(xù)的，面臨著流動性風(fēng)險(xiǎn)，并且有可能會引發(fā)信用風(fēng)險(xiǎn)。 如果商業(yè)銀行擴(kuò)表到頭的話，進(jìn)入一個(gè)廣義的金融去杠桿過程，最終還是需要人民銀行來擴(kuò)表以使總需求不至于快速下滑，這就會給投資者帶來機(jī)會。證券市場周刊 ：這個(gè)信用擴(kuò)張的逆轉(zhuǎn)過程會帶來什么樣的交易機(jī)會呢？楊愛斌：如果流動性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生，那么跌由來就是機(jī)會。 目前中國的短端無風(fēng)險(xiǎn)利率還是偏高的。現(xiàn)在市場上流行的 策略是借入短期資金買入長久期資產(chǎn)、權(quán)益類資產(chǎn)或者是一 些非標(biāo)類資產(chǎn)。等這個(gè)廣義的金融去杠桿結(jié)束后，套利活動 趨于穩(wěn)定，短端無風(fēng)險(xiǎn)利率會回到它應(yīng)有的位置。證券市場周刊：如果是短端無風(fēng)險(xiǎn)利率的回歸，債 券收益率曲線會是牛陡嗎？

26、楊愛斌：或許會有牛陡。但是在剛開始的下跌階段，由 現(xiàn)熊陡的概率大一些。如果要逆轉(zhuǎn)目前的金融加杠桿，一些 機(jī)構(gòu)在拋售資產(chǎn)時(shí)流動性支持不住的話，無風(fēng)險(xiǎn)利率也會被 瞬間拉高。當(dāng)然了，如果人民銀行和市場能用時(shí)間消化的話, 這一幕也不一定發(fā)生。證券市場周刊：在經(jīng)濟(jì)衰退期和去杠桿化周期當(dāng)中, 貨幣供應(yīng)量都會維持寬松，利率水平也都會較低，但兩種情 況下債券投資策略會有什么樣的不同嗎？楊愛斌：如果是央行收緊銀根導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)衰退，利率放 松后信貸需求會恢復(fù)，進(jìn)入再通脹的階段，債券市場只存在 一個(gè)小的周期牛市，債券類和權(quán)益類資產(chǎn)會發(fā)生正常的切 換。但是在長期的去杠桿周期，貨幣政策難以刺激信貸，債 券收益率會持續(xù)下降，并且在比較長的時(shí)間內(nèi)維持在較低的 水平。證券市場周刊 ：你曾提出過這樣的判斷：從中長期來看，中國債市的“慢?！备窬稚形唇Y(jié)束，債務(wù)市場見底才是債券市場熊市的標(biāo)志。那么如何判斷債務(wù)市場見底呢？楊愛斌：從總杠桿率來看，中國政府、企業(yè)、居民三個(gè)部門加起來的負(fù)債率與GDP 的比重在 250%-260% ，到目前為止，總杠桿率還在