A股中期策略展望：政策與盈利的賽跑

1、 第 頁 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀最后特別聲明與免責(zé)條款目錄 HYPERLINK l _bookmark1 一、估值回到合理偏低估區(qū)域4 HYPERLINK l _bookmark5 二、全球開啟新一輪寬松周期6 HYPERLINK l _bookmark6 （一）美聯(lián)儲(chǔ)降息已為期不遠(yuǎn)6 HYPERLINK l _bookmark10 （二）美股短多長(zhǎng)空8 HYPERLINK l _bookmark12 三、動(dòng)態(tài)看待中美貿(mào)易關(guān)系9 HYPERLINK l _bookmark14 四、政策還有很大的空間11 HYPERLINK l _bookmark16 （一）降息有望啟動(dòng)12 HYP

2、ERLINK l _bookmark17 （二）多管齊下提振有效需求12 HYPERLINK l _bookmark22 五、新一輪上漲的空間與配置15 HYPERLINK l _bookmark23 （一）市場(chǎng)在 2700 區(qū)域有極強(qiáng)支撐15 HYPERLINK l _bookmark24 （二）上行空間：政策與盈利周期的視角15 HYPERLINK l _bookmark26 （三）配置的幾條主線16圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark0 圖表 1： 下半年 A 股驅(qū)動(dòng)因子圖4 HYPERLINK l _bookmark2 圖表 2： 滬深 300 回到偏低估狀態(tài)5 HYP

3、ERLINK l _bookmark3 圖表 3： 創(chuàng)業(yè)板估值也回到合理區(qū)域5 HYPERLINK l _bookmark4 圖表 4： 外資流入的大趨勢(shì)未變6 HYPERLINK l _bookmark7 圖表 5： 6 月美聯(lián)儲(chǔ)官員利率散點(diǎn)圖7 HYPERLINK l _bookmark8 圖表 6： 市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)今年降息的預(yù)期很高7 HYPERLINK l _bookmark9 圖表 7： 美股得到比較大的修復(fù)8 HYPERLINK l _bookmark11 圖表 8： 降息觀察期的美股需要提高警惕9 HYPERLINK l _bookmark13 圖表 9： 中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系的四個(gè)階段1

4、0 HYPERLINK l _bookmark15 圖表 10： 存款準(zhǔn)備金率有很大下降空間11 HYPERLINK l _bookmark18 圖表 11： 提振有效需求的可行方法12 HYPERLINK l _bookmark19 圖表 12： 基建投資的恢復(fù)比較有限13 HYPERLINK l _bookmark20 圖表 13： 汽車銷售狀況處于近 20 年最差13 HYPERLINK l _bookmark21 圖表 14： 房地產(chǎn)銷售依然存在壓力14 HYPERLINK l _bookmark25 圖表 15： 政策與盈利周期對(duì)股價(jià)的影響16 HYPERLINK l _bookma

5、rk27 圖表 16： 三條配置主線17 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀最后特別聲明與免責(zé)條款4 月 8 日以來，A 股出現(xiàn)了快速而劇烈的調(diào)整，滬指回調(diào)近 450 點(diǎn)。估值與盈利的錯(cuò)配、政策節(jié)奏的變化以及中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系的惡化，是市場(chǎng)調(diào)整的主要原因。市場(chǎng)的調(diào)整讓估值重新回到低估狀態(tài)，股價(jià)與基本面的匹配關(guān)系變得更為健康，慢牛的邏輯并未消失，下半年影響 A 股的主要驅(qū)動(dòng)因素有望轉(zhuǎn)向積極。其一，為了一定程度上對(duì)沖外部風(fēng)險(xiǎn)，國內(nèi)政策放松在邊際上將轉(zhuǎn)為加力，使無風(fēng)險(xiǎn)利率對(duì)市場(chǎng)的作用， 從二季度的中性轉(zhuǎn)為積極。其二，中美貿(mào)易沖突也有望緩和，而且美聯(lián)儲(chǔ)降息的預(yù)期在增加，美股的風(fēng)險(xiǎn)得到對(duì)沖；此外，科創(chuàng)板已經(jīng)準(zhǔn)

6、備就緒，建國 70 周年大慶將到來，市場(chǎng)保持相對(duì)平穩(wěn)也是決策層希望看到的。那么，下半年的風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)有所恢復(fù)，使風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)由負(fù)面轉(zhuǎn)為中性；其三，在寬松政策實(shí)施一年以后，上市公司盈利預(yù)期有望逐步好轉(zhuǎn)。這意味著，下半年市場(chǎng)繼續(xù)破位下行的概率降低，如果中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系得到一定程度緩和，市場(chǎng)有望展開年內(nèi)第二波上漲。圖表1： 下半年 A 股驅(qū)動(dòng)因子圖資料來源： 一、估值回到合理偏低估區(qū)域二季度市場(chǎng)之所以出現(xiàn)較大幅度的調(diào)整，估值與盈利的錯(cuò)配是最主要原因。因?yàn)橐患径裙乐颠^快修復(fù)，透支了未來的業(yè)績(jī)及政策寬松等利好因素，一旦驅(qū)動(dòng)力略有變化， 市場(chǎng)就很容易發(fā)生調(diào)整。大家常說，風(fēng)險(xiǎn)是漲出來的，其道理就在于此。不過，市場(chǎng)經(jīng)過

7、二季度的調(diào)整以后，估值重新回到了偏低估的狀態(tài)，對(duì)未來諸多不利因素有所反映。一旦部分驅(qū)動(dòng)因子轉(zhuǎn)為積極，市場(chǎng)又進(jìn)入了易漲難跌的狀態(tài)。滬深 300 估值回到偏低股狀態(tài)。滬深 300 的 PE（TTM）也從前期的 13.5 倍回調(diào)至 11.7 倍，在過去五年估值中的分位數(shù)從 70%下降到了 27%附近。 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀最后特別聲明與免責(zé)條款圖表2： 滬深 300 回到偏低估狀態(tài)資料來源：wind， 創(chuàng)業(yè)板指估值回到合理區(qū)域。創(chuàng)業(yè)板的估值從 4 月底的 60 倍 PE（TTM），回落到 50 倍附近，在過去五年中的估值分位數(shù)也從 78%回落至 52%附近。圖表3： 創(chuàng)業(yè)板估值也回到合

8、理區(qū)域資料來源：wind， 外資流入受估值影響較大。外資的流入節(jié)奏主要受到外部風(fēng)險(xiǎn)偏好和 A 股估值兩方面的影響。去年 2 月、10 月和今年 5 月，北上資金均大規(guī)模流出，主要就是受到全球風(fēng)險(xiǎn)偏好下降的影響。而今年 4 月份外資流出則主要由于 A 股當(dāng)時(shí)估值（尤其是外資偏愛的一些龍頭估值）已經(jīng)不便宜，6 月以來北上資金再度大幅流入，A 股估值重新 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀最后特別聲明與免責(zé)條款具有了較大的吸引力是重要原因。不過，外資中長(zhǎng)期流入的大趨勢(shì)是高確定性的。結(jié)合 MSCI 納入因子比例上調(diào)以及加入富時(shí)羅素，我們維持此前的判斷，預(yù)計(jì) 2019 年外資凈流入將達(dá) 5000 億元左

9、右。根據(jù)韓國的納入經(jīng)驗(yàn)，及我們的對(duì)外開放的加快，估計(jì) A 股有望在 5-8 年內(nèi)全部納入 MSCI 和富時(shí)羅素，帶來被動(dòng)資金約 2.5 萬億元，主動(dòng)資金 1.5 萬億元。圖表4： 外資流入的大趨勢(shì)未變75007000億元300650020060001005500500004500-10040003500-20030002018-012018-042018-072018-102019-012019-04-300資料來源：Wind，聯(lián)訊證券陸股通凈買入額（右軸）陸股通累計(jì)凈買入額8000400二、全球開啟新一輪寬松周期（一）美聯(lián)儲(chǔ)降息已為期不遠(yuǎn)面對(duì)中美貿(mào)易沖突的升級(jí)以及美國經(jīng)濟(jì)放緩的風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)對(duì)今

10、年美聯(lián)儲(chǔ)降息的預(yù)期非常高。根據(jù) CME 利率期貨的數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)今年年內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)降息一次的概率高達(dá) 98%， 降息兩次的概率也超過了 80%，就連對(duì) 7 月降息的預(yù)期也攀升至 80%以上。6 月 3 日，美聯(lián)儲(chǔ)官員布拉德明確表示，鑒于國際緊張形勢(shì)和美國通脹疲軟給經(jīng)濟(jì)前景帶來的風(fēng)險(xiǎn)不斷加大，美聯(lián)儲(chǔ)“可能很快就會(huì)有理由降息”。6 月 4 日，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾也表示，“美聯(lián)儲(chǔ)將采取適當(dāng)措施維持經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張，正密切監(jiān)控貿(mào)易局勢(shì)對(duì)美國經(jīng)濟(jì)前景的影響，嚴(yán)肅對(duì)待通脹預(yù)期下行的風(fēng)險(xiǎn)。”美聯(lián)儲(chǔ)官員不斷釋放鴿派信號(hào)，市場(chǎng)對(duì)降息的預(yù)期不斷升溫。6 月 20 日的美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議聲明中去掉“耐心”措辭，改成“將以合適行動(dòng)”保持經(jīng)濟(jì)擴(kuò)

11、張，為即將到來的降息打開大門。美聯(lián)儲(chǔ)官員的利率散點(diǎn)圖顯示，17 個(gè)委員中有 7 位預(yù)計(jì)今年將降息 2 次，1 位預(yù)計(jì)降息 1 次。 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀最后特別聲明與免責(zé)條款圖表5： 6 月美聯(lián)儲(chǔ)官員利率散點(diǎn)圖資料來源：Fed， 5 月美國新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)僅為 7.5 萬，今年以來月均新增非農(nóng)人數(shù)為 16.4 萬，弱于去年的 22.3 萬。美聯(lián)儲(chǔ)較為關(guān)注的 PCE 價(jià)格指數(shù)，一季度僅增長(zhǎng) 1.4%，表明通脹存在下行風(fēng)險(xiǎn)。圖表6： 市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)今年降息的預(yù)期很高資料來源：CME， 近期，全球范圍內(nèi)開啟了新一輪寬松周期。5 月初，新西蘭把基準(zhǔn)利率下調(diào)至 1.5%， 成為首個(gè)降息的發(fā)達(dá)

12、國家。馬來西亞、菲律賓也采取了降息。6 月 4 日，澳聯(lián)儲(chǔ)降息 25個(gè)基點(diǎn)，這是澳聯(lián)儲(chǔ) 2016 年 8 月以來首次降息，基準(zhǔn)利率已至歷史最低水平。6 月 6 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀最后特別聲明與免責(zé)條款日，印度央行宣布降息 25 個(gè)基點(diǎn)至 5.75%，已經(jīng)是年內(nèi)第三次降息。6 月 14 日，俄羅斯央行降息 25 個(gè)基點(diǎn)至 7.50%，為去年 3 月以來首次降息。6 月 18 日，歐洲央行行長(zhǎng)德拉吉稱，如果經(jīng)濟(jì)前景沒有改善，歐元區(qū)將需要額外的刺激措施。市場(chǎng)對(duì)歐洲央行降息的預(yù)期升溫。圖表7： 美股得到比較大的修復(fù)資料來源：wind， 5 月份美股本來面臨較大的破位下行風(fēng)險(xiǎn)，但隨著美聯(lián)

13、儲(chǔ)釋放更加明晰的降息信號(hào)，6 月以來美股得到比較快速的修復(fù)，這會(huì)讓短期的全球風(fēng)險(xiǎn)偏好有所回升。（二）美股短多長(zhǎng)空美國如果開啟降息模式，對(duì)美股會(huì)有什么影響呢？回顧過去幾輪降息周期，基本的結(jié)論是短多長(zhǎng)空。美聯(lián)儲(chǔ)的加息周期與美股的關(guān)系如下：處于降息周期初期時(shí)，美股最為危險(xiǎn)，處于熊市的初中期。美聯(lián)儲(chǔ)決定降息暗示著美國經(jīng)濟(jì)大概率會(huì)滑向衰退，尤其是在降息初期，經(jīng)濟(jì)下行的預(yù)期會(huì)更濃，會(huì)抵消降息帶來的正面刺激情緒，美股通常處于熊市的快速下殺階段。比如 2007 年 9 月美聯(lián)儲(chǔ)開啟降息，而美股在 2007 年 10 月見頂并迅速下殺形成大熊市；2001 年 1 月美聯(lián)儲(chǔ)降息后，美股正步入熊市中段。處于降息觀察

14、期時(shí)，美股雖然相對(duì)安全，但要保持高度警惕。我們把美聯(lián)儲(chǔ)最 后一次加息至第一次降息這段時(shí)間定義為降息觀察期，比如2000 年5 月至2001 年1 月， 2006 年 6 月至 2007 年 9 月。從過去幾十年的美股歷史看，美聯(lián)儲(chǔ)的降息觀察期大概是 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀最后特別聲明與免責(zé)條款個(gè)月，我們不妨假設(shè) 2018 年 12 月是最后一次加息，那么當(dāng)前就處于降息觀察期， 這一時(shí)期很可能會(huì)持續(xù)整個(gè) 2019 年。圖表8： 降息觀察期的美股需要提高警惕資料來源：wind， 在降息觀察期，美國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能必然是轉(zhuǎn)弱的，市場(chǎng)的悲觀情緒會(huì)逐步增加，但美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)把原來鷹派的基調(diào)向鴿派修正，

15、政策的修正會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)的下行預(yù)期形成一定的對(duì)沖。所以，這一時(shí)期美股大概率會(huì)震蕩筑頂（比如 2000 年下半年），如果外力較強(qiáng)的話， 也可能加速?zèng)_頂（比如 2007 年，當(dāng)時(shí)中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)高漲可能起到了助推作用）。不過，我們認(rèn)為例外的 1998 年降息模式也值得關(guān)注，是預(yù)防性降息的典范。由于亞洲金融危機(jī)的沖擊，亞洲許多國家經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退，美聯(lián)儲(chǔ)擔(dān)心波及自身，在 1998 年下半年采取了三次降息（基準(zhǔn)利率從 5.5%下降到 4.75%）。最終，美國經(jīng)濟(jì)并沒有進(jìn)入衰退，美股經(jīng)過調(diào)整后再度走牛。這一次美聯(lián)儲(chǔ)即將降息，外圍環(huán)境惡化是主要誘因，另外也受到了來自白宮較大的 壓力。白宮多次尖銳批評(píng)美聯(lián)儲(chǔ)的行為，而且威

16、脅要撤換美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾，鮑威爾是近四十年來政治資歷和專業(yè)水準(zhǔn)最弱的美聯(lián)儲(chǔ)主席。三、動(dòng)態(tài)看待中美貿(mào)易關(guān)系2018 年以來，中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系大致經(jīng)歷了四個(gè)階段：第一階段，磋商未果（2018 年年初至 6 月中旬），中美進(jìn)行了多輪經(jīng)貿(mào)磋商，但最終未取得實(shí)質(zhì)性成果，仍以互相加征關(guān)稅而告終。 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀最后特別聲明與免責(zé)條款第二階段：互相加征關(guān)稅（2018 年 6 月-11 月），中美經(jīng)貿(mào)磋商處于停滯狀態(tài)，雙方互相加征關(guān)稅，中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系惡化。第三階段，中美元首會(huì)晤敲定談判方向（2018 年 12 月-2019 年 4 月），中美進(jìn)行多輪經(jīng)貿(mào)磋商，一度有望達(dá)成協(xié)議。第四階段，談判陷入

17、僵局（2019 年 5 月至今），中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系再度緊張，美國對(duì)中國 2000 億元商品加征關(guān)稅。圖表9： 中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系的四個(gè)階段資料來源：wind， 6 月18 日，中美兩國元首通了電話，標(biāo)志著此前較為緊張的中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系有所緩和。大致敲定了兩方面內(nèi)容：其一，中美元首將在 6 月底的 G20 大阪峰會(huì)期間會(huì)晤；其二， 中美經(jīng)貿(mào)磋商團(tuán)隊(duì)在會(huì)議前將開始溝通磋商。G20 會(huì)晤的具體情形仍存在較大的不確定性，我們認(rèn)為大致有幾種可能結(jié)果：（1）基準(zhǔn)情景：維持現(xiàn)在對(duì) 2000 億元商品加征關(guān)稅，暫緩 3000 億商品的關(guān)稅加征，給定一個(gè)談判的期限。這種結(jié)果的概率最大，它避免了短期向最壞的情況發(fā)展。（2）樂觀

18、情形： 給定一個(gè)談判期限，期限內(nèi)取消之前 2000 億商品的加征關(guān)稅。這種情形有一定的概率， 中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系又回到了 5 月以前的相對(duì)良好狀態(tài)。（3）悲觀情形：會(huì)晤并未取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，美國繼續(xù)對(duì) 3000 億商品加征關(guān)稅。此次中美元首通電話，使得這種最悲觀的情形出現(xiàn)的可能性變得極小。從長(zhǎng)期的角度看，中美經(jīng)貿(mào)摩擦可能只是中美競(jìng)爭(zhēng)的一個(gè)組成部分，一旦這種競(jìng)爭(zhēng)成為主要矛盾，也可能會(huì)激發(fā)出雙方更大的經(jīng)濟(jì)潛能。因?yàn)樵谶@種關(guān)系中，誰能保持更強(qiáng)勁的發(fā)展，誰將最有可能勝出。二戰(zhàn)后，美蘇爭(zhēng)霸（冷戰(zhàn)）可能長(zhǎng)期促成了美國商業(yè)和股市的繁榮。正如聰明的投資者指出，“經(jīng)濟(jì)和股票的大幅上漲是和冷戰(zhàn)共存的。 HYPERLINK

19、 / 請(qǐng)務(wù)必閱讀最后特別聲明與免責(zé)條款美國和蘇聯(lián)關(guān)于世界領(lǐng)導(dǎo)權(quán)的競(jìng)爭(zhēng)，會(huì)確保將來商業(yè)活動(dòng)保持在較高的水平?！彼?、政策還有很大的空間4 月以來，政策的微妙轉(zhuǎn)向是引發(fā)市場(chǎng)調(diào)整的導(dǎo)火線。當(dāng)時(shí)的背景是，一季度經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇超預(yù)期，外圍形勢(shì)較為緩和，政策適當(dāng)踩剎車也在情理之中。不過，二季度的形勢(shì)發(fā)生了很大的變化，經(jīng)濟(jì)內(nèi)在動(dòng)能明顯減弱，中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系有所惡化，政策有必要采取對(duì)沖措施。我們注意到，近期政策已有加力的信號(hào)。6 月 6 日，發(fā)改委制定推動(dòng)重點(diǎn)消費(fèi)品更新升級(jí)，暢通資源循環(huán)利用實(shí)施方案， 促消費(fèi)的政策在逐步落地。 6 月 10 日中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳印發(fā)關(guān)于做好地方政府專項(xiàng)債發(fā)行及項(xiàng)目配套融資工作的

20、通知，促進(jìn)有效投資擴(kuò)大和穩(wěn)增長(zhǎng)的意圖較為明顯。央行決定于 2019 年 6 月 14 日增加再貼現(xiàn)額度 2000 億元、常備借貸便利額度1000 億元，加強(qiáng)對(duì)中小銀行流動(dòng)性支持，保持中小銀行流動(dòng)性充足。中小銀行可使用合格債券、同業(yè)存單、票據(jù)等作為質(zhì)押品，向人民銀行申請(qǐng)流動(dòng)性支持。我們認(rèn)為，僅就目前的這些政策，不足以抵消總需求的下滑和中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系惡化的 負(fù)面影響，下半年應(yīng)該會(huì)有更多款式政策出臺(tái)。這也是未來市場(chǎng)產(chǎn)生行情最關(guān)鍵的變量。正如 6 月 7 日，央行行長(zhǎng)易綱在回答了貿(mào)易戰(zhàn)的應(yīng)對(duì)時(shí)所指出，“我們有很大的空間，如果事態(tài)惡化，我們的貨幣政策將有效應(yīng)對(duì)，我們?cè)诶?、存款?zhǔn)備金率上有充足的空間?！眻D

21、表10： 存款準(zhǔn)備金率有很大下降空間%22222020181816161414121210108803-12-3105-12-3107-12-3109-12-3111-12-3113-12-3115-12-3117-12-31人民幣存款準(zhǔn)備金率:大型存款類金融機(jī)構(gòu)(變動(dòng)日期)數(shù)據(jù)來源：Wind資料來源：Wind， HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀最后特別聲明與免責(zé)條款（一）降息有望啟動(dòng)去年以來，貨幣政策的放松一直保持較為克制的節(jié)奏，這比 2009 年、2014-2015 年兩輪經(jīng)濟(jì)下行周期時(shí)的力度要弱很多。一方面，央行顯然不想“大水漫灌”，進(jìn)而對(duì)結(jié)構(gòu)調(diào)整產(chǎn)生不良的后果；另一方面，人民幣的貶值

22、壓力對(duì)央行的政策有所束縛。但政策的環(huán)境可能已經(jīng)在起變化。外部不確定性大幅增加，全球央行已經(jīng)在開啟新一輪寬松周期，為國內(nèi)貨幣政策進(jìn)一步放松打開了空間。上半年，央行較為保守的只下調(diào)存款準(zhǔn)備金率 100 基點(diǎn)。我們預(yù)計(jì)，下半年央行降準(zhǔn)幅度為 150-200 基點(diǎn)。公開市場(chǎng)操作利率有望下調(diào) 30 個(gè)基點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)一定的“降息” 目的。當(dāng)然，央行還會(huì)進(jìn)一步的引導(dǎo)融資利率下行。2019 年一季度，金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率為 5.69%，比 2018 年二季度的高點(diǎn)下降了 25bp。貸款利率下行的幅度相比 2014 年的放松周期要小得多，當(dāng)時(shí)政策僅用了三個(gè)季度，貸款利率就下降了約 100bp。如果有必要，

23、不排除央行采取直接下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率的方式（即傳統(tǒng)意義上的降息） 來強(qiáng)制貸款利率快速下行。（二）多管齊下提振有效需求提振有效需求主要可以從收入端和支出端兩方面入手：其一，在收入端，則通過減稅降費(fèi)的方式，降低企業(yè)和居民的稅負(fù)負(fù)擔(dān)，從而達(dá)到 增加居民消費(fèi)和企業(yè)投資的目的。其二，在支出端，則主要集中在基建投資、耐用品消費(fèi)（主要是汽車和家電）和房 地產(chǎn)三個(gè)層面。提振有效需求支出端收入端基建投資耐用品消費(fèi)房地產(chǎn)減稅降費(fèi)圖表11： 提振有效需求的可行方法資料來源： 去年下半年以來，這方面的政策以減稅降費(fèi)為主，輔助一定程度的基建和耐用品消 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀最后特別聲明與免責(zé)條款費(fèi)的刺激。減

24、稅降費(fèi)效果評(píng)價(jià)。今年減稅降費(fèi)（主要是個(gè)稅、企業(yè)增值稅和社保降費(fèi)）的 力度達(dá) 2 萬億元，力度是空前的，為什么目前來看的終端效果似乎并不明顯呢？一方面， 主要的減稅降費(fèi)在 4、5 月份后才陸續(xù)實(shí)施，估計(jì)會(huì)在三、四季度產(chǎn)生明顯的效果；另一方面，收入端的政策更有利于釋放市場(chǎng)主體的活力，改善經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，但就短期對(duì)經(jīng)濟(jì)的提振力度要弱于支出端政策?；ㄍ顿Y的恢復(fù)很微弱。相比于過去的刺激周期，本輪基建投資的恢復(fù)很微弱。從去年 7 月份，國常會(huì)提出要加大基建投資以來，1-5 月基建投資增速為 4%，僅比2018年 1-9 月的低點(diǎn) 3.3%小幅提升。近期允許地方政府專項(xiàng)債作為符合條件的重大基建項(xiàng)目的資本金，可能

25、有助于提升地方政府的融資能力。基建投資累計(jì)增速30.00%25.0020.0015.0010.005.000.002015201620172018圖表12： 基建投資的恢復(fù)比較有限資料來源：Wind， 耐用品消費(fèi)刺激更側(cè)重市場(chǎng)化的方向。本輪耐用品消費(fèi)的刺激更多傾向于消費(fèi)升級(jí)、取消消費(fèi)限制，而不是直接給予補(bǔ)貼刺激。這種方法更加市場(chǎng)化，有利于讓市場(chǎng)自發(fā)的恢復(fù)，更有利于龍頭企業(yè)，但缺點(diǎn)是行業(yè)的恢復(fù)速度會(huì)比較慢。我們認(rèn)為，在 當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力較大的情況下，可以考慮采取透支部分未來需求的刺激措施，比如汽 車購置稅優(yōu)惠、家電下鄉(xiāng)等。房地產(chǎn)并未松綁。本輪政策寬松，與以往最大的不同就在于，支出端的房地產(chǎn)并未松

26、綁。房屋銷售面臨一定壓力，2019 年以來出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，2019 年 1-5 月，商品房銷售面積同比下降 1.6%。棚改力度明顯減弱。從 2019 年各地方兩會(huì)看，今年棚改的力度明顯減弱，會(huì)對(duì)房地產(chǎn)構(gòu)成壓力。圖表13： 汽車銷售狀況處于近 20 年最差%1212884400-4-4-8-8-12-12-1613-1214-1215-1216-1217-1218-12銷量:汽車:累計(jì)同比-16資料來源：wind， 數(shù)據(jù)來源：Wind HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀最后特別聲明與免責(zé)條款未來房地產(chǎn)能否松綁非常關(guān)鍵，決定著整個(gè)政策刺激的力度。我們認(rèn)為，房地產(chǎn)政 策在一些城市可能會(huì)邊際上放松，釋放一

27、定的剛需。但需要注意到，本輪穩(wěn)增長(zhǎng)的調(diào)控方式不可能回到過去完全依賴房地產(chǎn)的老路上，“房住不炒”仍是主基調(diào)。圖表14： 房地產(chǎn)銷售依然存在壓力%5050404030302020101000-10-10-20-2007-1208-1209-1210-1211-1212-1213-1214-1215-1216-1217-1218-12商品房銷售面積:累計(jì)同比數(shù)據(jù)來源：Wind資料來源：wind， HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀最后特別聲明與免責(zé)條款五、新一輪上漲的空間與配置（一）市場(chǎng)在 2700 區(qū)域有極強(qiáng)支撐去年滬指最低下探至 2440 點(diǎn)，主要受到多重悲觀因素疊加的影響：其一、中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系的

28、惡化；其二、去杠桿下的經(jīng)濟(jì)下行壓力；其三，較大的股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)。我們以此為基準(zhǔn)，測(cè)量今年市場(chǎng)可能的下限支撐位置。首先，業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)，使得同樣估值下的市場(chǎng)水平自然抬升。一季度全 A 股上市公司歸母凈利潤增長(zhǎng) 9.4%，金融業(yè)的業(yè)績(jī)較好起到了很好的支撐作用。雖然業(yè)績(jī)最壞的情況可能還沒有完全過去，但減稅降費(fèi)的效果可能會(huì)在下半年顯現(xiàn)，我們保守預(yù)計(jì)全年 A 股歸母凈利潤有望實(shí)現(xiàn) 6.5%的增長(zhǎng)。那么，在同樣估值的水位下（約是過去十五年來的20%分位），市場(chǎng)水平自然抬升到 2600 點(diǎn)=2440（1+6.5%）。其次，去年的幾大悲觀因素，今年都略有改觀。一方面，經(jīng)過一季度的大幅上漲和政策上對(duì)民營企業(yè)的松綁，股

29、權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)得到一定程度的釋放；另一方面，今年政策的放松力度要明顯好于去年；最后，雖然中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系的不確定性仍較大，但從 5 月份以來市場(chǎng)的反應(yīng)來看，抵抗力要好于去年。去年對(duì)加征關(guān)稅的反饋是滬指下跌 350 點(diǎn)，而本輪反應(yīng)大約只有 200 點(diǎn)，韌勁好了不少。保守起見，我們只記入政策改善和股權(quán)質(zhì)押緩解的因素，底部水位抬升至 2700 左右（各抬升約 50 點(diǎn)）。也就是，如果中美貿(mào)易關(guān)系沒有進(jìn)一步大幅惡化，滬指 2700 點(diǎn)左右是經(jīng)得起考驗(yàn)的下限區(qū)域。（二）上行空間：政策與盈利周期的視角在 5 月份的報(bào)告如何理解本輪調(diào)整？積極布局，向未來要收益中，我們提出了一個(gè)理想化的“政策+盈利周期”來觀察市場(chǎng)所處的階段。我們?nèi)匀徽J(rèn)為，2019 年初至今都處于盈利下行末期或復(fù)蘇初期，政策放松逐步加力的階段。這一階段的一個(gè)典型特 征是，政策的對(duì)沖與盈利的下行形成一種平衡，甚至大多數(shù)情況下前者稍微占據(jù)上風(fēng)。 但是這種平衡力量是動(dòng)態(tài)的，一方力量并不能取得壓倒性優(yōu)勢(shì)，這使得行情的演進(jìn)是曲 折而反復(fù)的，市場(chǎng)處于“進(jìn)二退一”的狀態(tài)。在一季度，我們看到政策放松的力量占據(jù)上風(fēng)，引導(dǎo)盈利預(yù)期的回升，市場(chǎng)的上漲很流暢。但二季度外圍干擾和政策的主動(dòng)微調(diào)使市