保險(xiǎn)行業(yè)深度報(bào)告：非壽險(xiǎn)系列之一車(chē)險(xiǎn)周期研究穿透承保直擊盈利

1、目錄 HYPERLINK l _bookmark0 經(jīng)濟(jì)發(fā)展與監(jiān)管政策雙重作用下，非壽險(xiǎn)周期性顯著5 HYPERLINK l _bookmark1 非壽險(xiǎn)保險(xiǎn)周期最主要的影響因素 經(jīng)濟(jì)周期5 HYPERLINK l _bookmark6 非壽險(xiǎn)保險(xiǎn)周期與承保周期的重要影響因素 監(jiān)管政策7 HYPERLINK l _bookmark7 政策支持下的海外非壽險(xiǎn)發(fā)展概況7 HYPERLINK l _bookmark10 市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與監(jiān)管政策影響下的承保周期8 HYPERLINK l _bookmark14 強(qiáng)監(jiān)管下的中國(guó)非壽險(xiǎn)業(yè)9 HYPERLINK l _bookmark15 中國(guó)非壽險(xiǎn)發(fā)展概況：市

2、場(chǎng)集中度高，非壽險(xiǎn)空間廣闊9 HYPERLINK l _bookmark25 商車(chē)費(fèi)改+報(bào)行合一，嚴(yán)監(jiān)管利好行業(yè)龍頭12 HYPERLINK l _bookmark26 穿透車(chē)險(xiǎn)保費(fèi)與綜合成本率12 HYPERLINK l _bookmark29 強(qiáng)制車(chē)險(xiǎn)先行，商業(yè)車(chē)險(xiǎn)接力13 HYPERLINK l _bookmark35 商車(chē)費(fèi)改下的“喜”與“憂”15 HYPERLINK l _bookmark39 車(chē)險(xiǎn)周期研究：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與監(jiān)管政策的雙重作用17 HYPERLINK l _bookmark43 綜合成本率：財(cái)險(xiǎn)公司持續(xù)發(fā)展與盈利之錨19 HYPERLINK l _bookmark44 承保

3、+投資，非壽險(xiǎn)利潤(rùn)的雙輪驅(qū)動(dòng)19 HYPERLINK l _bookmark46 綜合成本率的“翅膀”與ROE 的“海嘯”20 HYPERLINK l _bookmark48 投資建議：優(yōu)選承保利潤(rùn)率穩(wěn)定、綜合實(shí)力強(qiáng)勁、ROE 有保障的龍頭險(xiǎn)企21圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark2 圖表 1：全球保費(fèi)收入與GDP 增速5 HYPERLINK l _bookmark3 圖表 2：不同市場(chǎng)保費(fèi)收入與 GDP 增速（7 年移動(dòng)平均）6 HYPERLINK l _bookmark4 圖表 3：日本火險(xiǎn)保費(fèi)與GDP 增速6 HYPERLINK l _bookmark5 圖表 4：日本

4、車(chē)險(xiǎn)保費(fèi)與GDP 增速6 HYPERLINK l _bookmark8 圖表 5：美國(guó)農(nóng)險(xiǎn)保費(fèi)中政府補(bǔ)貼比例持續(xù)提升8 HYPERLINK l _bookmark9 圖表 6：美國(guó)農(nóng)險(xiǎn)保費(fèi)與政府補(bǔ)貼增速相關(guān)性高8 HYPERLINK l _bookmark11 圖表 7：美國(guó)車(chē)險(xiǎn)承保業(yè)績(jī)近年持續(xù)惡化8 HYPERLINK l _bookmark12 圖表 8：費(fèi)率放開(kāi)后，車(chē)險(xiǎn)和車(chē)均保費(fèi)增速下滑9 HYPERLINK l _bookmark13 圖表 9：費(fèi)率放開(kāi)后，日本車(chē)險(xiǎn)賠付率提升9 HYPERLINK l _bookmark16 圖表 10：非壽險(xiǎn)增長(zhǎng)迅速，與 GDP 增速高度相關(guān)9 HY

5、PERLINK l _bookmark17 圖表 11：我國(guó)非壽險(xiǎn)深度、密度低于全球平均10 HYPERLINK l _bookmark18 圖表 12：2017 年主要非壽險(xiǎn)市場(chǎng)深度與密度10 HYPERLINK l _bookmark19 圖表 13：我國(guó)車(chē)險(xiǎn)獨(dú)大，非車(chē)險(xiǎn)有待發(fā)展10 HYPERLINK l _bookmark20 圖表 14：2016 年主要非壽險(xiǎn)市場(chǎng)險(xiǎn)種占比10 HYPERLINK l _bookmark21 圖表 15：我國(guó)非壽險(xiǎn)市場(chǎng)集中度高11 HYPERLINK l _bookmark22 圖表 16：我國(guó)車(chē)險(xiǎn)市場(chǎng)集中度高11 HYPERLINK l _bookm

6、ark23 圖表 17：綜合成本率 CR 與費(fèi)用率 ER11 HYPERLINK l _bookmark24 圖表 18：中日渠道結(jié)構(gòu)對(duì)比11 HYPERLINK l _bookmark27 圖表 19：商業(yè)車(chē)險(xiǎn)保費(fèi)拆分12 HYPERLINK l _bookmark28 圖表 20：綜合成本率主要影響因素拆分12 HYPERLINK l _bookmark30 圖表 21：交強(qiáng)險(xiǎn)有關(guān)文件一覽13 HYPERLINK l _bookmark31 圖表 22：汽車(chē)舊車(chē)業(yè)務(wù)單均保費(fèi)持續(xù)下滑14 HYPERLINK l _bookmark32 圖表 23：交強(qiáng)險(xiǎn)案均賠款逐年上升14 HYPERLIN

7、K l _bookmark33 圖表 24：交強(qiáng)險(xiǎn)占比持續(xù)下滑15 HYPERLINK l _bookmark34 圖表 25：強(qiáng)制車(chē)險(xiǎn)占比情況15 HYPERLINK l _bookmark36 圖表 26：商車(chē)費(fèi)改進(jìn)程16 HYPERLINK l _bookmark37 圖表 27：二輪二次、三次費(fèi)改下，廣西車(chē)險(xiǎn)示例16 HYPERLINK l _bookmark38 圖表 28：龍頭險(xiǎn)企承保利潤(rùn)率高于行業(yè)17 HYPERLINK l _bookmark40 圖表 29：汽車(chē)消費(fèi)紅利與監(jiān)管政策影響下的中國(guó)車(chē)險(xiǎn)周期18 HYPERLINK l _bookmark41 圖表 30：首次費(fèi)改前后

8、我國(guó)車(chē)險(xiǎn)費(fèi)率變化19 HYPERLINK l _bookmark42 圖表 31：人保車(chē)險(xiǎn)三率變動(dòng)情況19 HYPERLINK l _bookmark45 圖表 32：非壽險(xiǎn)利潤(rùn)來(lái)源20 HYPERLINK l _bookmark47 圖表 33：人保財(cái)險(xiǎn) ROE 拆分與測(cè)算21經(jīng)濟(jì)發(fā)展與監(jiān)管政策雙重作用下，非壽險(xiǎn)周期性顯著財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)，是指保險(xiǎn)標(biāo)的為財(cái)產(chǎn)及其有關(guān)利益因自然災(zāi)害或意外事故造成的損失承擔(dān)賠償責(zé)任的保險(xiǎn)。廣義財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)也即非壽險(xiǎn)，在我國(guó)主要包括財(cái)產(chǎn)損失保險(xiǎn)、農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)、責(zé)任保險(xiǎn)、保證保險(xiǎn)、信用保險(xiǎn)等。同時(shí)，財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司也可以經(jīng)營(yíng)短期健康險(xiǎn)和意外傷害險(xiǎn)。非壽險(xiǎn)保險(xiǎn)周期最主要的影響因素 經(jīng)濟(jì)周

9、期與人身險(xiǎn)類(lèi)似，非壽險(xiǎn)1保費(fèi)收入與經(jīng)濟(jì)周期密切相關(guān)。一方面， 非壽險(xiǎn)保費(fèi)收入增速與 GDP 增速呈線性正相關(guān)；另一方面，與人身險(xiǎn)相比，非壽險(xiǎn)受居民可支配收入、家庭理財(cái)、稅收優(yōu)惠政策等影響較小，需求相對(duì)剛性。因此，非壽險(xiǎn)的保險(xiǎn)周期（Insurance Cycle） 主要由于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的波動(dòng)所致，但波動(dòng)性理論上小于人身險(xiǎn)。圖表1： 全球保費(fèi)收入與GDP 增速資料來(lái)源：Wind，為平滑由基數(shù)差異導(dǎo)致的增速劇烈波動(dòng)，Sigma 對(duì)保費(fèi)收入增速進(jìn)行了移動(dòng)平均處理。分市場(chǎng)來(lái)看，發(fā)達(dá)市場(chǎng)的車(chē)險(xiǎn)、責(zé)任險(xiǎn)、家/ 企財(cái)險(xiǎn)等各類(lèi)險(xiǎn)種發(fā)展已普遍成熟化，因此近二十年來(lái)，非壽險(xiǎn)保費(fèi)收入增長(zhǎng)趨于平穩(wěn)，7 年移動(dòng)平均增速普遍維

10、持在 5%以下的較低水平。而新興市場(chǎng)的各險(xiǎn)種尚處于發(fā)展期，非壽險(xiǎn)保費(fèi)收入 7 年移動(dòng)平均增速仍能夠保持 10%左右，同時(shí)波動(dòng)也較大。但總體來(lái)說(shuō)，兩大市場(chǎng)非壽險(xiǎn)保費(fèi)收入的增長(zhǎng)水平與國(guó)民經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)水平呈正相關(guān)，且波動(dòng)性均小于人身險(xiǎn)。1 我國(guó)將保險(xiǎn)分為人身險(xiǎn)和財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)，財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)定義與日本非壽險(xiǎn)相同，包括一般財(cái)產(chǎn)損失險(xiǎn)、短期意外險(xiǎn)和健康險(xiǎn)，但美國(guó)非壽險(xiǎn)則不包含健康險(xiǎn)?？傮w來(lái)看，我國(guó)財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)與海外非壽險(xiǎn)定義大抵相同，在此我們統(tǒng)稱為非壽險(xiǎn)。圖表2： 不同市場(chǎng)保費(fèi)收入與 GDP 增速（7 年移動(dòng)平均）資料來(lái)源：Sigma2017 年度世界保險(xiǎn)業(yè)報(bào)告，分險(xiǎn)種來(lái)看，1）新車(chē)銷(xiāo)量增速直接影響車(chē)險(xiǎn)保費(fèi)收入增速。在保足保全

11、率和費(fèi)率一定的情況下，車(chē)均保費(fèi)一定，則車(chē)險(xiǎn)新增保費(fèi)主要來(lái)自于新車(chē)的投保，而新車(chē)銷(xiāo)量離不開(kāi)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和居民收入的提升，因此車(chē)險(xiǎn)保費(fèi)在一定程度上會(huì)受到經(jīng)濟(jì)周期的影響。2）企財(cái)險(xiǎn)、貨運(yùn)險(xiǎn)類(lèi)似，當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩時(shí)，企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益和需求隨之下降，保額的降低直接影響保費(fèi)。3）海外火災(zāi)保險(xiǎn)標(biāo)的物主要是固定資產(chǎn)（如各類(lèi)建筑物及其裝修、家具等），其保額主要取決于標(biāo)的物價(jià)值。這類(lèi)標(biāo)的在確定保額時(shí)通常以重置成本或現(xiàn)值計(jì)量，致使保費(fèi)收入受經(jīng)濟(jì)周期的影響較大。以日本為例，20 世紀(jì) 50 年代至 20 世紀(jì) 70 年代， 經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)，GDP 增速基本保持 15%左右，經(jīng)濟(jì)各部門(mén)對(duì)汽車(chē)的需求大幅增加。車(chē)險(xiǎn)保費(fèi)2的顯著負(fù)增長(zhǎng)

12、主要出現(xiàn)在兩次金融危機(jī)時(shí)期，且火險(xiǎn)周期的波動(dòng)性則遠(yuǎn)大于車(chē)險(xiǎn)。同時(shí)，日本火險(xiǎn)和車(chē)險(xiǎn)周期的經(jīng)驗(yàn)表明，保險(xiǎn)周期與經(jīng)濟(jì)周期間通常存在一定時(shí)滯，保險(xiǎn)周期較經(jīng)濟(jì)周期約提前一年左右。圖表3： 日本火險(xiǎn)保費(fèi)與 GDP 增速圖表4： 日本車(chē)險(xiǎn)保費(fèi)與 GDP 增速資料來(lái)源：GIAJ，日本統(tǒng)計(jì)局，資料來(lái)源：GIAJ，日本統(tǒng)計(jì)局，2 如無(wú)特殊說(shuō)明，本文中日本非壽險(xiǎn)保費(fèi)剔除了到期返還型產(chǎn)品的保費(fèi)。非壽險(xiǎn)保險(xiǎn)周期與承保周期的重要影響因素 監(jiān)管政策監(jiān)管政策通常在社會(huì)問(wèn)題發(fā)酵、行業(yè)發(fā)展需求增加的背景下應(yīng)運(yùn)而生。非壽險(xiǎn)行業(yè)的監(jiān)管政策通過(guò)限制產(chǎn)品費(fèi)率和市場(chǎng)行為而直接影響到市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，進(jìn)一步影響保險(xiǎn)周期和承保周期。根據(jù)非壽險(xiǎn)產(chǎn)品周期

13、性及影響因素的比較分析和中國(guó)非壽險(xiǎn)市場(chǎng)承保周期研究， 非壽險(xiǎn)承保利潤(rùn)呈現(xiàn)周期性變化，存在承保周期（ UnderwritingCycle），外部市場(chǎng)環(huán)境與內(nèi)部產(chǎn)品定價(jià)都會(huì)對(duì)保費(fèi)收入和承保利潤(rùn)產(chǎn)生重大影響，制度性干預(yù)和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)兩大假說(shuō)能夠有效論證我國(guó)非壽險(xiǎn)保險(xiǎn)周期和承保周期現(xiàn)象。除 1984 年美國(guó)責(zé)任險(xiǎn)危機(jī)、2001 年“911 兩大事件帶來(lái)巨額賠付，觸發(fā)非壽險(xiǎn)市場(chǎng)自發(fā)進(jìn)入堅(jiān)挺期外，根據(jù)各國(guó)歷史經(jīng)驗(yàn)，非壽險(xiǎn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的主要變化通常在監(jiān)管政策的影響下產(chǎn)生，市場(chǎng)堅(jiān)挺期和疲軟期交替出現(xiàn)。市場(chǎng)堅(jiān)挺期下，監(jiān)管?chē)?yán)格，保險(xiǎn)公司手續(xù)費(fèi)及傭金等費(fèi)用的競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)溫和，通常提高產(chǎn)品費(fèi)率并設(shè)定更高的承保條件以控制賠付支出，

14、從而實(shí)現(xiàn)承保利潤(rùn)的提升。高利潤(rùn)、弱競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)格局不斷吸引新的險(xiǎn)企進(jìn)入，使得保險(xiǎn)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)加劇。此時(shí)，監(jiān)管放松，保險(xiǎn)公司為維持市場(chǎng)份額而降低產(chǎn)品費(fèi)率和承保條件，導(dǎo)致件均保費(fèi)降低、賠付率提升，同時(shí)，費(fèi)用競(jìng)爭(zhēng)加劇，進(jìn)而使得承保利潤(rùn)下降，市場(chǎng)開(kāi)始進(jìn)入疲軟期。政策支持下的海外非壽險(xiǎn)發(fā)展概況經(jīng)濟(jì)迅速發(fā)展，汽車(chē)保有量攀升、交通事故頻發(fā)，社會(huì)對(duì)車(chē)險(xiǎn)的需求大增。政府通過(guò)立法，強(qiáng)制車(chē)主購(gòu)買(mǎi)保險(xiǎn)責(zé)任為駕駛過(guò)程中造成人傷、財(cái)損的細(xì)分車(chē)險(xiǎn)以保障受害者權(quán)益，成為車(chē)險(xiǎn)長(zhǎng)足發(fā)展的重要基石。日本車(chē)險(xiǎn)始于 1914 年，1955 年頒布機(jī)動(dòng)車(chē)責(zé)任保障法，1956 年起強(qiáng)制所有車(chē)主購(gòu)買(mǎi)機(jī)動(dòng)車(chē)損害賠償責(zé)任保險(xiǎn)（也即日本強(qiáng)制車(chē)險(xiǎn)），并

15、不斷提升死亡責(zé)任保額（從 1955 年的 30 萬(wàn)日元持續(xù)提升至1991 年的 3000 萬(wàn)日元）。1978 年強(qiáng)制車(chē)險(xiǎn)保費(fèi)收入即近 6000 億日元， 年復(fù)合增速近 15%，在原保費(fèi)收入中占比逾 20%。農(nóng)險(xiǎn)發(fā)展依賴于政策支持，補(bǔ)貼比例提升推動(dòng)保費(fèi)收入增長(zhǎng)。美國(guó) 1938 年通過(guò)聯(lián)邦農(nóng)作物保險(xiǎn)法，經(jīng)數(shù)次修改完善，財(cái)政補(bǔ)貼比例逐步提升、相關(guān)強(qiáng)制措施配套執(zhí)行，直接推動(dòng)美國(guó)農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)開(kāi)始高速發(fā)展。1939 年即有逾 16 萬(wàn)農(nóng)場(chǎng)參與；截至 1988 年，保費(fèi)收入約 8 億美元，參保面積已達(dá) 5500 萬(wàn)英畝，占可保面積的 25%。隨著政府補(bǔ)貼的加大、農(nóng)作物保險(xiǎn)種類(lèi)和可參保地區(qū)的放寬，美國(guó)農(nóng)險(xiǎn)保費(fèi)收入

16、持續(xù)攀升，且政府補(bǔ)貼占比持續(xù)提升，截至 2017 年農(nóng)險(xiǎn)保費(fèi)已達(dá)98 億美元，其中保費(fèi)補(bǔ)貼增至 63%。以產(chǎn)量保障水平 65%為例， 隨著 1980 年聯(lián)邦農(nóng)作物保險(xiǎn)法修正案、1994 年農(nóng)作物保險(xiǎn)改革法和 2000 年農(nóng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)保障法的頒布，農(nóng)險(xiǎn)保費(fèi)補(bǔ)貼比例分別為 30%、42%、59%，持續(xù)提升；其中，1994 年的政府補(bǔ)貼和農(nóng)險(xiǎn)保費(fèi)增速分別 249%、63%，2000 年分別 86%、17%。美國(guó)經(jīng)驗(yàn)表明，政策支持和政府補(bǔ)貼比例是農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)發(fā)展的主要驅(qū)動(dòng)力。圖表5： 美國(guó)農(nóng)險(xiǎn)保費(fèi)中政府補(bǔ)貼比例持續(xù)提升圖表6： 美國(guó)農(nóng)險(xiǎn)保費(fèi)與政府補(bǔ)貼增速相關(guān)性高資料來(lái)源：USDA，資料來(lái)源：USDA，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)

17、與監(jiān)管政策影響下的承保周期車(chē)險(xiǎn)綜合成本率變動(dòng)直接反應(yīng)承保周期。以美國(guó)為例，近年來(lái)， 經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)，監(jiān)管政策未產(chǎn)生較大變化，手續(xù)費(fèi)及傭金支出比例相對(duì)平穩(wěn)。根據(jù) Sigma，美國(guó)商業(yè)機(jī)動(dòng)車(chē)責(zé)任險(xiǎn)的案均賠款在 2006-2015 年間增長(zhǎng)了 39%，但平均費(fèi)率下降 18%。尤其是 2012 年以來(lái)，交通事故發(fā)生頻率和嚴(yán)重程度走高、加之人工成本和零部件成本上升，導(dǎo)致賠付支出增加、綜合成本率提升愈發(fā)嚴(yán)重，市場(chǎng)處于疲軟期。為控制賠付支出，美國(guó)險(xiǎn)企 2015 年起提高產(chǎn)品費(fèi)率，車(chē)險(xiǎn)定價(jià)持續(xù)上漲，市場(chǎng)逐步步入堅(jiān)挺期。預(yù)計(jì) 2017 年起，美國(guó)車(chē)險(xiǎn)承保業(yè)績(jī)或有改善。圖表7： 美國(guó)車(chē)險(xiǎn)承保業(yè)績(jī)近年持續(xù)惡化資料來(lái)源

18、：NAIC，監(jiān)管政策直接影響保險(xiǎn)公司的市場(chǎng)行為，進(jìn)而影響承保周期。二戰(zhàn)后，日本車(chē)險(xiǎn)市場(chǎng)混亂，手續(xù)費(fèi)高昂、假賠案眾多；汽車(chē)修理費(fèi)無(wú)統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，修理成本居高不下，賠付率惡化。為此，多家險(xiǎn)企 1957 年聯(lián)合簽署自律公約，執(zhí)行財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)費(fèi)率算定協(xié)會(huì)計(jì)算的統(tǒng)一費(fèi)率， 直至 1998 年日本財(cái)險(xiǎn)費(fèi)率自由化正式實(shí)施，再次引發(fā)了險(xiǎn)企的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)。為維持市場(chǎng)份額，大中險(xiǎn)企實(shí)行附加價(jià)值戰(zhàn)略，車(chē)險(xiǎn)保障范圍擴(kuò)大而費(fèi)率并未同步提高，甚至略有下調(diào)，導(dǎo)致保費(fèi)收入增速和車(chē)均保費(fèi)出現(xiàn)了一定程度的下滑，賠付率提升顯著。圖表8： 費(fèi)率放開(kāi)后，車(chē)險(xiǎn)和車(chē)均保費(fèi)增速下滑圖表9： 費(fèi)率放開(kāi)后，日本車(chē)險(xiǎn)賠付率提升資料來(lái)源：GIAJ，資料來(lái)源：G

19、IAJ，強(qiáng)監(jiān)管下的中國(guó)非壽險(xiǎn)業(yè)與美日等發(fā)達(dá)非壽險(xiǎn)市場(chǎng)類(lèi)似，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與監(jiān)管政策直接影響中國(guó)非壽險(xiǎn)周期。我國(guó)車(chē)險(xiǎn)獨(dú)大，在非壽險(xiǎn)保費(fèi)中占比逾 70%，其他險(xiǎn)種分布相對(duì)均衡，對(duì)行業(yè)影響相對(duì)較小，在此我們著重分析車(chē)險(xiǎn)。中國(guó)非壽險(xiǎn)發(fā)展概況：市場(chǎng)集中度高，非壽險(xiǎn)空間廣闊非壽險(xiǎn)迅速增長(zhǎng)，與 GDP 增速高度相關(guān)?，F(xiàn)代中國(guó)非壽險(xiǎn)業(yè)始于 1949 年，自 1980 年起全面恢復(fù)。復(fù)業(yè)以來(lái)，我國(guó)非壽險(xiǎn)保費(fèi)收入隨著經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展而實(shí)現(xiàn)迅猛增長(zhǎng)，從 1980 年的 4.6 億元持續(xù)增長(zhǎng)至2018 年的 11756 億元，CAGR 逾 22%。同時(shí)，與發(fā)達(dá)保險(xiǎn)市場(chǎng)類(lèi)似， 我國(guó)非壽險(xiǎn)保費(fèi)增速與 GDP 增速高度相關(guān)。近年來(lái)，

20、我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)換擋，非壽險(xiǎn)保費(fèi)增速勢(shì)必趨緩。但車(chē)險(xiǎn)平穩(wěn)增長(zhǎng)、非車(chē)險(xiǎn)高速增長(zhǎng)將助力我國(guó)非壽險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)。圖表10：非壽險(xiǎn)增長(zhǎng)迅速，與 GDP 增速高度相關(guān)資料來(lái)源：中國(guó)保險(xiǎn)年鑒，我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展時(shí)間短，非壽險(xiǎn)深度、密度遠(yuǎn)低于全球平均水平。世界主要保險(xiǎn)市場(chǎng)在戰(zhàn)后與經(jīng)濟(jì)發(fā)展同步恢復(fù)，而我國(guó)非壽險(xiǎn)復(fù)業(yè)僅40 年，與發(fā)達(dá)保險(xiǎn)市場(chǎng)相比，發(fā)展時(shí)間較短。截至 2017 年，我國(guó)非壽險(xiǎn)深度僅 1.3%（約為美國(guó)的 45%、日本的 80%）、密度僅 112 美元/人（僅為美國(guó)的 7%、日本的 18%），非壽險(xiǎn)業(yè)規(guī)模迅速增長(zhǎng)的背后是發(fā)展水平的相對(duì)較低。分險(xiǎn)種來(lái)看，中國(guó)、美國(guó)、日本三國(guó)車(chē)險(xiǎn)深度分別 0.9%、1.3%、

21、0.9%，我國(guó)車(chē)險(xiǎn)發(fā)展水平與發(fā)達(dá)市場(chǎng)的差距較小，未來(lái)有望通過(guò)非車(chē)險(xiǎn)的增長(zhǎng)進(jìn)一步推動(dòng)非壽險(xiǎn)發(fā)展。圖表11：我國(guó)非壽險(xiǎn)深度、密度低于全球平均圖表12：2017 年主要非壽險(xiǎn)市場(chǎng)深度與密度資料來(lái)源：Wind，中國(guó)保險(xiǎn)年鑒，資料來(lái)源：Wind，中國(guó)保險(xiǎn)年鑒，早期政策助力，車(chē)險(xiǎn)占據(jù)大半江山，非車(chē)險(xiǎn)有待進(jìn)一步發(fā)展?？v觀非壽險(xiǎn)市場(chǎng)發(fā)展歷史，非壽險(xiǎn)初期的發(fā)展主要由政策推動(dòng)，我國(guó)也不例外。國(guó)家機(jī)關(guān)和企業(yè)財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)早期一直是我國(guó)非壽險(xiǎn)保費(fèi)收入的主力險(xiǎn)種，占比近半。但 1984 年末，國(guó)務(wù)院批轉(zhuǎn)的通知便強(qiáng)調(diào)要在全國(guó)范圍內(nèi)推行第三者責(zé)任法定保險(xiǎn)，并要求農(nóng)民和聯(lián)營(yíng)運(yùn)輸?shù)臋C(jī)動(dòng)車(chē)必須投保。盡管前期三責(zé)險(xiǎn)尚未以法律形式明確，也

22、沒(méi)有相關(guān)費(fèi)率要求，但各地實(shí)際上均執(zhí)行了國(guó)務(wù)院關(guān)于強(qiáng)制辦理三責(zé)險(xiǎn)的通知，對(duì)所有上路汽車(chē)強(qiáng)制辦理三責(zé)險(xiǎn)。另一方面，非車(chē)險(xiǎn)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展初期不具備自發(fā)生長(zhǎng)的條件和意愿，尤其是責(zé)任險(xiǎn)和農(nóng)險(xiǎn)對(duì)依賴于法律法規(guī)和政策支持的依賴度更高。因此，在政策支持下，車(chē)險(xiǎn)僅用了短短三年便成為我國(guó)非壽險(xiǎn)占比最高的險(xiǎn)種（1987 年占比 40%，超過(guò)企財(cái)險(xiǎn)），并維持至今。截至 2017 年，車(chē)險(xiǎn)保費(fèi)在非壽險(xiǎn)中占比 71%，非車(chē)險(xiǎn)等險(xiǎn)種發(fā)展較為平均，占比均在 5%左右。與發(fā)達(dá)非壽險(xiǎn)市場(chǎng)相比，我國(guó)車(chē)險(xiǎn)占比過(guò)高（分別 44%、59%），責(zé)任險(xiǎn)和普通財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)占比過(guò)低（責(zé)任險(xiǎn)、家財(cái)險(xiǎn)分別是美國(guó)第二、三大險(xiǎn)種，分別占比 19%、15%），非

23、壽險(xiǎn)發(fā)展嚴(yán)重不均衡，未來(lái)責(zé)任險(xiǎn)尚有較大發(fā)展空間。圖表13：我國(guó)車(chē)險(xiǎn)獨(dú)大，非車(chē)險(xiǎn)有待發(fā)展圖表14：2016 年主要非壽險(xiǎn)市場(chǎng)險(xiǎn)種占比資料來(lái)源：中國(guó)保險(xiǎn)年鑒，資料來(lái)源：GIAJ，NAIC，CIRC，非壽險(xiǎn)市場(chǎng)集中度高，人保、平安、太保的市場(chǎng)份額近 2/3。保險(xiǎn)負(fù)債運(yùn)營(yíng)的特性決定業(yè)務(wù)重資本。我國(guó)車(chē)險(xiǎn)獨(dú)大，與日本相同，統(tǒng)一費(fèi)率下，價(jià)格差距小，大險(xiǎn)企受益于渠道和服務(wù)而保持高份額；同時(shí)，新中國(guó)的保險(xiǎn)業(yè)務(wù) 1986 年以前由原人保獨(dú)家壟斷，長(zhǎng)期的寡頭壟斷和保險(xiǎn)牌照的稀缺性，共同導(dǎo)致非壽險(xiǎn)市場(chǎng)集中度較高。截至2017 年，中國(guó)、日本、美國(guó)非壽險(xiǎn) CR3 分別為 64%、87%和 21%。圖表15：我國(guó)非壽險(xiǎn)市

24、場(chǎng)集中度高圖表16：我國(guó)車(chē)險(xiǎn)市場(chǎng)集中度高資料來(lái)源：中國(guó)保險(xiǎn)年鑒，資料來(lái)源：中國(guó)保險(xiǎn)年鑒，費(fèi)用率高企，利潤(rùn)集中。我國(guó)非壽險(xiǎn)綜合成本率與發(fā)達(dá)市場(chǎng)相近， 主要由于賠付率偏低所致。市場(chǎng)的高集中給龍頭險(xiǎn)企帶來(lái)規(guī)模效應(yīng)， 更低的邊際成本使利潤(rùn)端的規(guī)模效應(yīng)進(jìn)一步放大，人保、平安、太保為行業(yè)貢獻(xiàn)了 70%左右的利潤(rùn)。但與美國(guó)（近 30%）、日本（近 35%）相比，我國(guó)非壽險(xiǎn)費(fèi)用率高企（近 40%）的現(xiàn)狀不容忽視。市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和渠道差異是影響費(fèi)用率最主要的兩大因素。與日本類(lèi)似，1）我國(guó)非壽險(xiǎn)亦屬于寡頭壟斷市場(chǎng)，大險(xiǎn)企因存量業(yè)務(wù)規(guī)模大、代理渠道議價(jià)能力強(qiáng)而占據(jù)優(yōu)勢(shì)地位，費(fèi)用競(jìng)爭(zhēng)較中小險(xiǎn)企略弱；2）2017 年日本代理

25、渠道保費(fèi)收入占比 90%以上，中國(guó)人保代理渠道占比 70%以上。車(chē)險(xiǎn)是非壽險(xiǎn)最主要的險(xiǎn)種，代理渠道是我國(guó)車(chē)險(xiǎn)最主要的銷(xiāo)售渠道，但較電網(wǎng)銷(xiāo)渠道的費(fèi)用率更高。尤其是車(chē)商渠道對(duì)新車(chē)保費(fèi)的掌控力較強(qiáng)，且較個(gè)人代理和專業(yè)代理的費(fèi)用率一般更高，必將帶來(lái)非壽險(xiǎn)費(fèi)用率高企。“報(bào)行合一”現(xiàn)正持續(xù)推行，費(fèi)用率有望抑制。圖表17：綜合成本率 CR 與費(fèi)用率ER圖表18：中日渠道結(jié)構(gòu)對(duì)比資料來(lái)源：GIAJ，NAIC，公司公告，資料來(lái)源：GIAJ，公司公告，商車(chē)費(fèi)改+報(bào)行合一，嚴(yán)監(jiān)管利好行業(yè)龍頭1984 年起，各地在國(guó)務(wù)院的強(qiáng)調(diào)下全面推行第三者責(zé)任法定保險(xiǎn)，對(duì)所有上路汽車(chē)強(qiáng)制辦理三責(zé)險(xiǎn)。在“法定”三責(zé)險(xiǎn)的帶動(dòng)下， 商業(yè)

26、車(chē)險(xiǎn)隨之崛起，公車(chē)、拖拉機(jī)、私家車(chē)逐步成為車(chē)險(xiǎn)保費(fèi)增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)。我國(guó)車(chē)險(xiǎn)自此迅速發(fā)展，保費(fèi)從 1985 年的 9 億元（在非壽險(xiǎn)行業(yè)占比 42%）持續(xù)增長(zhǎng)至 2017 年的 7521 億元（占比 71%），CAGR 高達(dá) 23%。1987 年至今，車(chē)險(xiǎn)始終是我國(guó)第一大險(xiǎn)種，在政策和機(jī)動(dòng)車(chē)消費(fèi)紅利期的雙重驅(qū)動(dòng)下實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)效、迅猛發(fā)展。穿透車(chē)險(xiǎn)保費(fèi)與綜合成本率作為我國(guó)非壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)最重要的組成部分，車(chē)險(xiǎn)保費(fèi)與承保利潤(rùn)率直接影響非壽險(xiǎn)行業(yè)的保費(fèi)收入與承保盈利性。為進(jìn)一步分析商車(chē)費(fèi)改深化下的車(chē)險(xiǎn)市場(chǎng)，我們對(duì)車(chē)險(xiǎn)保費(fèi)和綜合成本率進(jìn)行拆分。交強(qiáng)險(xiǎn)計(jì)算相對(duì)簡(jiǎn)單，實(shí)繳保費(fèi)=基礎(chǔ)保費(fèi)(1+道路交通事故浮動(dòng)比率)，基礎(chǔ)

27、保費(fèi)和浮動(dòng)比率由原保監(jiān)會(huì)規(guī)定、行業(yè)統(tǒng)一。穿透商業(yè)車(chē)險(xiǎn)保費(fèi)，目前，基準(zhǔn)純風(fēng)險(xiǎn)保費(fèi)有行業(yè)統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，除折扣系數(shù)的不同外，我們發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展、汽車(chē)保有量、險(xiǎn)企的渠道優(yōu)勢(shì)和理賠服務(wù)至關(guān)重要。1）新車(chē)業(yè)務(wù)大多直接來(lái)源于車(chē)商渠道，車(chē)商重視“送修資源”，因此得存量業(yè)務(wù)者得車(chē)商。2）存量業(yè)務(wù)更注重產(chǎn)品價(jià)格、出險(xiǎn)服務(wù)和購(gòu)買(mǎi)便捷，這就要求保險(xiǎn)公司在定價(jià)能力、理賠服務(wù)和渠道下沉上更具優(yōu)勢(shì)。穿透綜合成本率，1）在賠付端，未決賠款準(zhǔn)備金主要根據(jù)險(xiǎn)企經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)確定提取比例，且遠(yuǎn)低于賠付支出，因此在出險(xiǎn)頻率一定的情況下，只要能夠精準(zhǔn)定損、有效控制理賠成本，賠付支出便能有效控制，進(jìn)而穩(wěn)定綜合賠付率。2）在費(fèi)用端，手續(xù)費(fèi)及傭金支出

28、是最主要的影響因素、業(yè)務(wù)及管理費(fèi)次之。一般來(lái)說(shuō)，宣傳費(fèi)是業(yè)務(wù)及管理費(fèi)的主要變量；手續(xù)費(fèi)及傭金支出主要受各渠道傭金比例影響，渠道掌控力更強(qiáng)的險(xiǎn)企傭金比例相對(duì)可控。圖表19：商業(yè)車(chē)險(xiǎn)保費(fèi)拆分圖表20：綜合成本率主要影響因素拆分資料來(lái)源：資料來(lái)源：強(qiáng)制車(chē)險(xiǎn)先行，商業(yè)車(chē)險(xiǎn)接力根據(jù)美國(guó)和日本車(chē)險(xiǎn)市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，車(chē)險(xiǎn)的興起均由強(qiáng)制車(chē)險(xiǎn)帶動(dòng)。1927 年，美國(guó)馬薩諸塞州率先制定強(qiáng)制汽車(chē)責(zé)任保險(xiǎn)法，其后逐漸全美普及；1955 年日本頒布機(jī)動(dòng)車(chē)責(zé)任保障法，車(chē)險(xiǎn)自此開(kāi)始迅猛發(fā)展。與海外發(fā)達(dá)車(chē)險(xiǎn)市場(chǎng)相同，我國(guó)車(chē)險(xiǎn)市場(chǎng)也始于強(qiáng)制車(chē)險(xiǎn)。盡管我國(guó)直至 2006 年 3 月才正式出臺(tái)機(jī)動(dòng)車(chē)交通事故責(zé)任強(qiáng)制保險(xiǎn)條例（以下簡(jiǎn)稱“交強(qiáng)

29、險(xiǎn)條例”）、同年 7 月正式實(shí)施，但國(guó)務(wù)院早在 1984 年的轉(zhuǎn)批通知中便強(qiáng)調(diào)在全國(guó)范圍內(nèi)強(qiáng)制推行三責(zé)險(xiǎn)，截至 2005 年， 機(jī)動(dòng)車(chē)整體投保率 36%、汽車(chē)投保率 58%。交強(qiáng)險(xiǎn)條例第三十九條規(guī)定，“機(jī)動(dòng)車(chē)所有人、管理人未按照規(guī)定投保機(jī)動(dòng)車(chē)交通事故責(zé)任強(qiáng)制保險(xiǎn)的，由公安機(jī)關(guān)交通管理部門(mén)扣留機(jī)動(dòng)車(chē)，通知機(jī)動(dòng)車(chē)所有人、管理人依照規(guī)定投保，處依照規(guī)定投保最低責(zé)任限額應(yīng)繳納的保險(xiǎn)費(fèi)的 2 倍罰款”，直接推動(dòng)了交強(qiáng)險(xiǎn)保費(fèi)收入和投保率的大幅提升。截至 2017 年，我國(guó)交強(qiáng)險(xiǎn)保費(fèi)收入 1869 億元、機(jī)動(dòng)車(chē)和汽車(chē)投保率分別攀升至 75%、95%，基本實(shí)現(xiàn)了汽車(chē)的全覆蓋。圖表21：交強(qiáng)險(xiǎn)有關(guān)文件一覽資料來(lái)

30、源：政府發(fā)文，從單位收入和成本來(lái)看， 1）汽車(chē)舊車(chē)業(yè)務(wù)單均保費(fèi)持續(xù)下滑。交強(qiáng)險(xiǎn) 2007 年起實(shí)行浮動(dòng)費(fèi)率，上 1/2/3 年度未出險(xiǎn)分別對(duì)應(yīng)浮動(dòng)比率-10%/-20%/-30%。因此隨著時(shí)間推移，享受七折費(fèi)率優(yōu)惠的三年未出險(xiǎn)車(chē)輛數(shù)量增加，推動(dòng)費(fèi)率不斷下浮，使得單均保費(fèi)持續(xù)下滑。2） 二輪費(fèi)改開(kāi)始后，出險(xiǎn)頻率下降，但案件結(jié)構(gòu)影響案均賠款，整體案均賠款逐步上升。近年來(lái)，小額賠案比例持續(xù)下降、人傷財(cái)損賠償標(biāo)準(zhǔn)逐年提高，導(dǎo)致案均賠款逐年上升。3）業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)影響單均保費(fèi)和案均賠款。人保汽車(chē)單均保費(fèi)高于平安、交強(qiáng)險(xiǎn)案均賠款降幅明顯， 主要由于家用車(chē)和營(yíng)業(yè)貨車(chē)占比的變化。平安交強(qiáng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)以家用車(chē)為主，其他業(yè)務(wù)

31、相對(duì)分布均勻；而人保營(yíng)業(yè)貨車(chē)業(yè)務(wù)占比始終較高，近年來(lái)降幅明顯。截至 2017 年，平安家用車(chē)和營(yíng)業(yè)貨車(chē)業(yè)務(wù)分別占比81%、6%，而人保則分別占比 64%、15%，其中家用車(chē)業(yè)務(wù)占比僅相當(dāng)于平安 2010 年的水平。根據(jù) 2008 版交強(qiáng)險(xiǎn)費(fèi)率方案，家用車(chē)業(yè)務(wù)保費(fèi)僅為營(yíng)業(yè)貨車(chē)的 50%，因此營(yíng)業(yè)貨車(chē)的高占比助力人保單均保費(fèi)較高。同時(shí)，家用車(chē)業(yè)務(wù)的案均賠款遠(yuǎn)低于營(yíng)業(yè)貨車(chē)，相對(duì)優(yōu)質(zhì)，隨著家用車(chē)業(yè)務(wù)占比的提升和營(yíng)業(yè)貨車(chē)業(yè)務(wù)占比的下降（2017 年較 2010 年 26%的高點(diǎn)下降 10pct），人保案均賠款降幅明顯。4）隨著 3 年未出險(xiǎn)車(chē)輛的增加，費(fèi)率浮動(dòng)將保持較高折扣，單均保費(fèi)增長(zhǎng)不易；醫(yī)療支出和

32、修理費(fèi)用的增長(zhǎng)將帶來(lái)人傷財(cái)損賠償標(biāo)準(zhǔn)的逐年提高，案均賠款或?qū)⒕S持上升之勢(shì)。同時(shí)，新車(chē)銷(xiāo)量增速回歸平穩(wěn)，我們預(yù)計(jì)交強(qiáng)險(xiǎn)保費(fèi)未來(lái)增幅有限，在車(chē)險(xiǎn)中的占比大概率穩(wěn)重略有降。圖表22：汽車(chē)舊車(chē)業(yè)務(wù)單均保費(fèi)持續(xù)下滑圖表23：交強(qiáng)險(xiǎn)案均賠款逐年上升資料來(lái)源：中國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)協(xié)會(huì)，資料來(lái)源：中國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)協(xié)會(huì)，強(qiáng)制車(chē)險(xiǎn)保額低，其占比將隨著車(chē)險(xiǎn)市場(chǎng)的逐步發(fā)展而下降。近年來(lái)我國(guó)交強(qiáng)險(xiǎn)在車(chē)險(xiǎn)保費(fèi)中占比持續(xù)下降，現(xiàn)已從 2007 年的 36% 降至 2017 年的 25%。其中，2008-2009 年占比的大幅下滑主要由于2008 年交強(qiáng)險(xiǎn)費(fèi)率下調(diào)所致（以 6 座以下家庭自用車(chē)為例，調(diào)整前交強(qiáng)險(xiǎn)基礎(chǔ)保費(fèi)為 1050 元，

33、調(diào)整后僅為 950 元），但占比在此后數(shù)年的持續(xù)下降能夠充分說(shuō)明，隨著車(chē)險(xiǎn)市場(chǎng)的發(fā)展，消費(fèi)者將對(duì)車(chē)損人傷責(zé)任更加重視，因此交強(qiáng)險(xiǎn)占比必將逐步下降、商業(yè)車(chē)險(xiǎn)也將成為車(chē)險(xiǎn)保費(fèi)持續(xù)增長(zhǎng)的主要推動(dòng)力。以美國(guó)、日本為例，車(chē)險(xiǎn)起步早，商業(yè)車(chē)險(xiǎn)發(fā)展充分，保費(fèi)收入主要依賴于自然增長(zhǎng)，目前增速約 5%左右。但強(qiáng)制車(chē)險(xiǎn)占比的表現(xiàn)大不相同，美國(guó)近年維持在 10%左右，而日本則維持在 20%左右。日本車(chē)險(xiǎn)充分發(fā)展而強(qiáng)制車(chē)險(xiǎn)占比仍偏高， 我們推測(cè)，或與日本強(qiáng)制車(chē)險(xiǎn)的保額有關(guān)。美國(guó)加州強(qiáng)制車(chē)險(xiǎn)的傷亡賠付限額為 3 萬(wàn)美元，日本強(qiáng)制車(chē)險(xiǎn)的死亡和永久殘疾賠付上限分別為 3000、4000 萬(wàn)日元，較高的強(qiáng)制車(chē)險(xiǎn)保額使得日本商

34、業(yè)車(chē)險(xiǎn)在人傷責(zé)任方面的補(bǔ)充作用削弱，因而占比保持相對(duì)高位。一方面，我國(guó)交強(qiáng)險(xiǎn)在被保險(xiǎn)人有責(zé)任時(shí)的死亡傷殘賠付限額為 11 萬(wàn)元、財(cái)產(chǎn)損失賠償限額僅 2000 元，保額無(wú)法滿足日益增長(zhǎng)的人傷財(cái)損賠付需求； 另一方面，交強(qiáng)險(xiǎn)保障范圍僅限于非本車(chē)人員和被保險(xiǎn)人的人傷財(cái)損。因此，需要商業(yè)車(chē)險(xiǎn)來(lái)擴(kuò)大保障范圍、提升保額。圖表24：交強(qiáng)險(xiǎn)占比持續(xù)下滑圖表25：強(qiáng)制車(chē)險(xiǎn)占比情況資料來(lái)源：銀保監(jiān)會(huì)，資料來(lái)源：GIAJ，NAIC，IAC，商業(yè)車(chē)險(xiǎn)接力。強(qiáng)制車(chē)險(xiǎn)由政策支持，發(fā)展阻力較小，并逐漸引起消費(fèi)者對(duì)人傷財(cái)損責(zé)任的重視，進(jìn)而帶動(dòng)商業(yè)車(chē)險(xiǎn)發(fā)展。目前我國(guó)商業(yè)車(chē)險(xiǎn)保費(fèi)占比約 75%、保費(fèi)增速高于交強(qiáng)險(xiǎn)，盡管商業(yè)車(chē)險(xiǎn)保

35、費(fèi)額增速逐年趨于平穩(wěn)，但機(jī)動(dòng)車(chē)投保率不斷提升。截至 2017 年，我國(guó)機(jī)動(dòng)車(chē)商業(yè)車(chē)險(xiǎn)投保率為 62%，汽車(chē)商業(yè)三責(zé)險(xiǎn)投保率為 77%，充分說(shuō)明商業(yè)車(chē)險(xiǎn)保費(fèi)增速的下滑主要由于商車(chē)費(fèi)改帶來(lái)的費(fèi)率下降所致?？紤]到我國(guó)目前每千人汽車(chē)保有量?jī)H 156 輛，與日本（616 輛）、美國(guó)（773 輛）的差距較大，隨著未來(lái)每千人汽車(chē)保有量、投保率和保全率（此處特用于衡量商業(yè)車(chē)險(xiǎn)投保保費(fèi)與全保保費(fèi)之比）的提升， 商業(yè)車(chē)險(xiǎn)的增長(zhǎng)空間還較大，有望成為車(chē)險(xiǎn)的主要業(yè)務(wù)來(lái)源。商車(chē)費(fèi)改下的“喜”與“憂”我國(guó)商車(chē)費(fèi)改分為兩輪進(jìn)行，第二輪的逐步推進(jìn)或?qū)⑦M(jìn)一步推動(dòng)行業(yè)集中度和利潤(rùn)的提升。首輪商車(chē)費(fèi)改于 2003 年開(kāi)始，車(chē)險(xiǎn)費(fèi)率由

36、政府統(tǒng)一制定轉(zhuǎn)為保險(xiǎn)公司自主制訂、監(jiān)管部門(mén)審查備案，旨在賦予保險(xiǎn)公司自主定價(jià)權(quán)，實(shí)現(xiàn)商業(yè)車(chē)險(xiǎn)費(fèi)率水平與風(fēng)險(xiǎn)匹配。但費(fèi)率的放開(kāi)直接導(dǎo)致各險(xiǎn)企為強(qiáng)占市場(chǎng)份額而大打價(jià)格戰(zhàn)，2004、2005 年一度出現(xiàn)行業(yè)性承保虧損。為遏制惡性競(jìng)爭(zhēng)，2006 年保監(jiān)會(huì)出臺(tái)“限折令”，規(guī)定車(chē)險(xiǎn)折扣不得低于 70%。同年 7 月，保險(xiǎn)行業(yè)協(xié)會(huì)針對(duì)車(chē)損險(xiǎn)和三責(zé)險(xiǎn)統(tǒng)一制定了 A、B、C 三套條款，要求保險(xiǎn)公司執(zhí)行行業(yè)統(tǒng)一的條款和費(fèi)率。2007 年 2 月，保險(xiǎn)行業(yè)協(xié)會(huì)針對(duì)車(chē)險(xiǎn)附加險(xiǎn)出臺(tái)統(tǒng)一的條款和費(fèi)率。至此，首輪費(fèi)率市場(chǎng)化告一段落，車(chē)險(xiǎn)重新進(jìn)入統(tǒng)頒條款和費(fèi)率的階段。此后，各險(xiǎn)企車(chē)險(xiǎn)價(jià)格基本一致，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)從產(chǎn)品價(jià)格轉(zhuǎn)向客戶資

37、源，手續(xù)費(fèi)率抬升明顯。二輪商車(chē)費(fèi)改的焦點(diǎn)是降價(jià)與降費(fèi)，分為三步走。前兩步的核心是通過(guò)下調(diào)商業(yè)車(chē)險(xiǎn)費(fèi)率浮動(dòng)系數(shù)下限，降低商業(yè)車(chē)險(xiǎn)費(fèi)率水平、壓縮險(xiǎn)企費(fèi)用空間，從而倒逼保險(xiǎn)公司精準(zhǔn)定價(jià)，推動(dòng)市場(chǎng)由“費(fèi)用戰(zhàn)”、“價(jià)格戰(zhàn)”向產(chǎn)品與服務(wù)競(jìng)爭(zhēng)轉(zhuǎn)型。2018 年 3 月起，銀保監(jiān)會(huì)進(jìn)一步下調(diào)雙系數(shù)下限，要求保險(xiǎn)公司提前報(bào)備公司費(fèi)用計(jì)劃，且實(shí)際費(fèi)用率不得超過(guò)報(bào)備費(fèi)用率，將進(jìn)一步壓縮車(chē)險(xiǎn)承保盈利空間。圖表26：商車(chē)費(fèi)改進(jìn)程資料來(lái)源：銀保監(jiān)會(huì)，隨著費(fèi)改深化，商業(yè)車(chē)險(xiǎn)價(jià)格進(jìn)一步下降，車(chē)主“喜”獲益。目前，僅有廣西、陜西、青海三地全面放開(kāi)雙系數(shù)，費(fèi)率浮動(dòng)系數(shù)完全由險(xiǎn)企自主確定。考慮到汽車(chē)品牌的市場(chǎng)份額和我國(guó)居民購(gòu)買(mǎi)力的

38、提升，在此我們以大眾途觀旗艦版（新車(chē)全款約 26 萬(wàn)元）為例，對(duì)比費(fèi)改深化前后，商業(yè)車(chē)險(xiǎn)保費(fèi)之差。通過(guò)對(duì)比基準(zhǔn)純風(fēng)險(xiǎn)保費(fèi)、網(wǎng)銷(xiāo)渠道和車(chē)商渠道保費(fèi)，我們發(fā)現(xiàn)：1）雙系數(shù)全面放開(kāi)前，費(fèi)率浮動(dòng)系數(shù) 0.7225（為最低折扣）；雙系數(shù)全面放開(kāi)后，預(yù)計(jì)費(fèi)率浮動(dòng)系數(shù)將低于 0.5；2）從分渠道附加費(fèi)用率來(lái)看，車(chē)商代理人電網(wǎng)銷(xiāo)；3） 此前商業(yè)車(chē)險(xiǎn)價(jià)格高，由于“從車(chē)”、“從人”原則，車(chē)主為避免次年費(fèi)率上漲而選擇“小案不賠”；費(fèi)改深化后，代理人渠道折后保費(fèi)不足純風(fēng)險(xiǎn)保費(fèi)的 60%，出險(xiǎn)帶來(lái)的費(fèi)率上漲對(duì)價(jià)格的影響極為有限， 使車(chē)主能夠在小案也得到賠付，進(jìn)而推動(dòng)行業(yè)真正做到“高賠低費(fèi)”。圖表27：二輪二次、三次費(fèi)改

39、下，廣西車(chē)險(xiǎn)示例新車(chē)首年全保2018.1前投保保費(fèi)（元）測(cè)算附加費(fèi)用率基準(zhǔn)純風(fēng)險(xiǎn)保費(fèi)2792網(wǎng)銷(xiāo)渠道保費(fèi)3500-400035 使用一年車(chē)次年部分保2019.1前投保保費(fèi)測(cè)算（元）附加費(fèi)用率基準(zhǔn)純風(fēng)險(xiǎn)保費(fèi)1626網(wǎng)銷(xiāo)渠道保費(fèi)1800-200010代理人渠道折后保費(fèi)800-100010 注：示例中未投保不計(jì)免賠和指定修理廠資料來(lái)源：中國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)協(xié)會(huì)，某上市險(xiǎn)企官網(wǎng)，某車(chē)主保單，中小險(xiǎn)企之“憂”降費(fèi)難、降價(jià)快，險(xiǎn)企保費(fèi)增長(zhǎng)換擋，中小險(xiǎn)企承保利潤(rùn)尤其承壓。1）從綜合成本率的分母端來(lái)看，二輪費(fèi)改以來(lái)，自主核保系數(shù)、自主渠道系數(shù)下限逐次下降，為保持市場(chǎng)份額，險(xiǎn)企普遍采取低折扣策略，單均保費(fèi)有所下降；而我

40、國(guó)汽車(chē)市場(chǎng)相對(duì)飽和，有待進(jìn)一步下沉，且尚未到達(dá)更新?lián)Q代的周期，因此車(chē)險(xiǎn)保費(fèi)增幅逐漸趨于平穩(wěn)增長(zhǎng)。2）從分子端來(lái)看，費(fèi)用計(jì)劃的提前報(bào)備，使車(chē)險(xiǎn)通過(guò)中介渠道費(fèi)用支出而變相向消費(fèi)者“返點(diǎn)”的形式成為不可能，通過(guò)返費(fèi)、返傭而開(kāi)展的價(jià)格戰(zhàn)有望得到遏制，車(chē)險(xiǎn)中介機(jī)構(gòu)或受到?jīng)_擊。同時(shí)，監(jiān)管屢開(kāi)罰單，嚴(yán)格執(zhí)行“報(bào)行合一”，嚴(yán)控費(fèi)用率的態(tài)度堅(jiān)決，費(fèi)用率或得到控制。但由于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和代理渠道的把控所限，費(fèi)用率的調(diào)整需要時(shí)間；同時(shí)商業(yè)車(chē)險(xiǎn)價(jià)格因雙系數(shù)下調(diào)而大幅下降，出險(xiǎn)理賠帶來(lái)的費(fèi)率調(diào)升可能遠(yuǎn)低于小案理賠成本，原有的“小案不報(bào)”或成為“有案必賠”，賠付支出或有提升，賠付率承壓而最終影響承保利潤(rùn)率。龍頭險(xiǎn)企歷史經(jīng)驗(yàn)豐富

41、，產(chǎn)品開(kāi)發(fā)和定價(jià)能力強(qiáng)、存量業(yè)務(wù)規(guī)模大、擁有高質(zhì)量車(chē)商渠道和直銷(xiāo)渠道， 在承保管控、理賠和運(yùn)營(yíng)成本控制等方面具備優(yōu)勢(shì)，有望在費(fèi)改深化的過(guò)程中率先突出重圍。據(jù)券商中國(guó)報(bào)道，2018 年我國(guó)車(chē)險(xiǎn)承保利潤(rùn)不足 11 億元，同比大幅減少逾 63 億元，降幅近 86%，承保利潤(rùn)率僅 0.14%。長(zhǎng)期以來(lái)， 人保、平安等龍頭險(xiǎn)企承保利潤(rùn)率較行業(yè)整體高出 2pct 以上，我們預(yù)計(jì) 2018 年車(chē)險(xiǎn)行業(yè)的承保利潤(rùn)將繼續(xù)主要由三大龍頭險(xiǎn)企貢獻(xiàn)，且中小險(xiǎn)企的承保虧損大概率多于上年。隨著商車(chē)費(fèi)改和“報(bào)行合一” 的持續(xù)推進(jìn)，在價(jià)格下降、嚴(yán)控費(fèi)用的行業(yè)環(huán)境下，我們推斷，承保利潤(rùn)和市場(chǎng)份額將進(jìn)一步向龍頭險(xiǎn)企集中。圖表28

42、：龍頭險(xiǎn)企承保利潤(rùn)率高于行業(yè)資料來(lái)源：中國(guó)保險(xiǎn)年鑒，公司公告，車(chē)險(xiǎn)周期研究：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與監(jiān)管政策的雙重作用經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、新車(chē)銷(xiāo)售和監(jiān)管政策（直接影響車(chē)險(xiǎn)費(fèi)率）是影響車(chē)險(xiǎn)保費(fèi)收入的主要變量，盡管經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)一定程度上影響新車(chē)銷(xiāo)售，但新車(chē)銷(xiāo)售受關(guān)稅、購(gòu)置稅等政策影響也較大；同時(shí)，在發(fā)展初期，機(jī)動(dòng)車(chē)保有量低，新車(chē)銷(xiāo)量是拉動(dòng)車(chē)險(xiǎn)增長(zhǎng)最主要的因素。因此，我們單獨(dú)分析新車(chē)銷(xiāo)量。除 2009-2011 年因政策帶來(lái)的新車(chē)銷(xiāo)量逆勢(shì)增降外，我國(guó)車(chē)險(xiǎn)保費(fèi)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的正相關(guān)性顯著。政策刺激下，新車(chē)銷(xiāo)量的逆周期對(duì)車(chē)險(xiǎn)保費(fèi)的拉動(dòng)作用明顯。1992 年汽車(chē)批量進(jìn)口帶來(lái)的高基數(shù)和 2009-2010 年“汽車(chē)下鄉(xiāng)”政策帶動(dòng)汽車(chē)銷(xiāo)量逆

43、勢(shì)增長(zhǎng)，導(dǎo)致 1993-1994 和 2011-2012 年汽車(chē)銷(xiāo)量增速下滑，與宏觀經(jīng)濟(jì)形式相背離。2009-2010 年，農(nóng)村汽車(chē)市場(chǎng)在購(gòu)置稅減半和車(chē)價(jià)補(bǔ)貼的刺激下迅速打開(kāi)，新車(chē)銷(xiāo)量分別激增 45%、32%，遠(yuǎn)高于GDP 增速，推動(dòng)車(chē)險(xiǎn)保費(fèi)逆經(jīng)濟(jì)周期增長(zhǎng) 27%、39%。特定條件下，新車(chē)銷(xiāo)量對(duì)保費(fèi)收入的拉動(dòng)作用或可對(duì)沖費(fèi)率下調(diào)帶來(lái)的車(chē)均保費(fèi)下降。2003 年，我國(guó)首次商車(chē)費(fèi)改開(kāi)始在全國(guó)推廣，車(chē)險(xiǎn)費(fèi)率當(dāng)年降幅達(dá) 16%。但我國(guó)加入 WTO 后，進(jìn)口汽車(chē)關(guān)稅持續(xù)下降，同時(shí)銀行放松車(chē)貸要求，推動(dòng) 2002-2003 年新車(chē)銷(xiāo)量增幅接連兩年超過(guò) 30%，近兩倍于車(chē)險(xiǎn)費(fèi)率降幅，進(jìn)而使得車(chē)險(xiǎn)保費(fèi)在首輪全

44、國(guó)性商車(chē)費(fèi)改初期，未出現(xiàn)大幅下滑。近年來(lái)，汽車(chē)保有量相對(duì)飽和，新車(chē)銷(xiāo)量回歸平穩(wěn)增長(zhǎng)，難掩費(fèi)率變化對(duì)車(chē)險(xiǎn)保費(fèi)的直接影響。2015 年以來(lái)，我國(guó)二輪商車(chē)費(fèi)改開(kāi)啟，為維持市場(chǎng)份額，險(xiǎn)企對(duì)自主渠道、自主核保系數(shù)的折扣力度加大，車(chē)均保費(fèi)的強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)難以為繼。但 2019 年初，發(fā)改委等十部門(mén)聯(lián)合發(fā)文，要求多措并舉促進(jìn)汽車(chē)消費(fèi)、推進(jìn)老舊汽車(chē)報(bào)廢更新，新車(chē)銷(xiāo)量有望回暖；同時(shí)，我國(guó)每千人汽車(chē)保有量?jī)H 156 輛，與美國(guó)（773 輛）、日本（616 輛）的高保有量水平相比，發(fā)展空間還較大，車(chē)險(xiǎn)保費(fèi)有望保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。圖表29：汽車(chē)消費(fèi)紅利與監(jiān)管政策影響下的中國(guó)車(chē)險(xiǎn)周期資料來(lái)源：中國(guó)保險(xiǎn)年鑒，Wind，商車(chē)費(fèi)改直接影

45、響險(xiǎn)企的市場(chǎng)行為，進(jìn)而影響車(chē)險(xiǎn)承保周期。早期的價(jià)格戰(zhàn)和近期的費(fèi)用戰(zhàn)，最終均對(duì)綜合成本率產(chǎn)生較大影響。2003 年，首次商車(chē)費(fèi)改全國(guó)推廣，價(jià)格管制的放開(kāi)直接引發(fā)了財(cái)險(xiǎn)公司的惡性價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，當(dāng)年車(chē)險(xiǎn)費(fèi)率降幅達(dá) 16%。低價(jià)和高出險(xiǎn)率，導(dǎo)致 2004-2005 年一度出現(xiàn)行業(yè)性虧損，市場(chǎng)處于疲軟期。2006 年，保監(jiān)會(huì)頒布加強(qiáng)車(chē)險(xiǎn)費(fèi)率監(jiān)管，限制下浮空間，要求給予投保人的所有優(yōu)惠總和不得超過(guò)車(chē)險(xiǎn)產(chǎn)品基準(zhǔn)費(fèi)率的 30；2007 年起，保險(xiǎn)協(xié)會(huì)通過(guò) A、B、C 條款再次統(tǒng)一車(chē)險(xiǎn)條款和費(fèi)率。至此，行業(yè)性價(jià)格戰(zhàn)方告一段落，費(fèi)率回升至 1%以上。此后，監(jiān)管相對(duì)平和，但新車(chē)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)對(duì)車(chē)商渠道依賴度較高，當(dāng)價(jià)格戰(zhàn)告一

46、段落時(shí)，中小險(xiǎn)企為搶奪市場(chǎng)份額，費(fèi)用競(jìng)爭(zhēng)也便轉(zhuǎn)而成為“第一戰(zhàn)場(chǎng)”。以人保為例，車(chē)險(xiǎn)綜合費(fèi)用率在 2006 年、2009 年出現(xiàn)兩次大幅抬升，市場(chǎng)進(jìn)入者的增加使市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，也就使得費(fèi)用率從不足 10%驟升至 30%以上。在費(fèi)用率畸高的背景下，原保監(jiān)會(huì)開(kāi)啟二輪商車(chē)費(fèi)改。盡管二輪費(fèi)改逐步深化，費(fèi)率持續(xù)下滑；險(xiǎn)企為保持市場(chǎng)份額，承保條件未出現(xiàn)較大變化，且行業(yè)尚未出現(xiàn)承保虧損。同時(shí)，在“報(bào)行合一”下，費(fèi)用競(jìng)爭(zhēng)加劇的可能性不大。因此，總體來(lái)看，我國(guó)車(chē)險(xiǎn)市場(chǎng)目前既非“堅(jiān)挺期”也非“疲軟期”，在費(fèi)改持續(xù)深化的背景下，依托于定價(jià)能力、理賠服務(wù)、成本管控和渠道優(yōu)勢(shì)，龍頭險(xiǎn)企有望率先穩(wěn)住份額和承保利潤(rùn)率。圖表30

47、：首次費(fèi)改前后我國(guó)車(chē)險(xiǎn)費(fèi)率變化圖表31：人保車(chē)險(xiǎn)三率變動(dòng)情況資料來(lái)源：中國(guó)非壽險(xiǎn)市場(chǎng)發(fā)展研究報(bào)告，方正證券資料來(lái)源：公司年報(bào)，綜合成本率：財(cái)險(xiǎn)公司持續(xù)發(fā)展與盈利之錨承保+投資，非壽險(xiǎn)利潤(rùn)的雙輪驅(qū)動(dòng)承保和保險(xiǎn)資產(chǎn)投資是保險(xiǎn)公司的兩大主要業(yè)務(wù)。從承保端來(lái)看，已賺保費(fèi)高出負(fù)債成本（承保成本）的部分即為承保利潤(rùn)險(xiǎn)企的負(fù)債成本主要包括賠付支出、保單紅利支出和保單獲取成本。但由于財(cái)險(xiǎn)產(chǎn)品大多為保險(xiǎn)期間 1 年以下的短期險(xiǎn)，險(xiǎn)企在收取保費(fèi)與實(shí)際賠付之間幾乎不存在時(shí)間差，無(wú)需考慮負(fù)債成本的時(shí)間價(jià)值，且保單無(wú)需分紅。因此，財(cái)險(xiǎn)承保利潤(rùn)實(shí)際上是已賺保費(fèi)與賠付支出和保單獲取成本之間的差額。從投資端來(lái)看，險(xiǎn)企通常將部

48、分保費(fèi)收入用于保險(xiǎn)資金投資，但財(cái)險(xiǎn)企業(yè)的保單不涉及定價(jià)利率，不會(huì)產(chǎn)生利差，因此，承保利潤(rùn)和投資收益共同構(gòu)成非壽險(xiǎn)的利潤(rùn)。圖表32：非壽險(xiǎn)利潤(rùn)來(lái)源資料來(lái)源：為了進(jìn)一步分析非壽保險(xiǎn)公司的盈利能力，我們基于承保和投資兩大業(yè)務(wù)板塊，對(duì)未考慮償付能力下的稅前ROE 進(jìn)行拆分：ROE=（承保利潤(rùn)+投資收益）/凈資產(chǎn)=承保利潤(rùn)率*已賺保費(fèi)/凈資產(chǎn)+投資收益率*投資資產(chǎn)/凈資產(chǎn)=（1-綜合成本率）*承保杠桿+投資收益率*投資杠桿其中，承保杠桿和投資杠桿主要受保費(fèi)收入增速的影響。當(dāng)我們通過(guò)業(yè)務(wù)穿透 ROE 后，不難發(fā)現(xiàn)綜合成本率、保費(fèi)收入增速和投資收益率是非壽保險(xiǎn)公司 ROE 的主要影響因子。由于險(xiǎn)企大類(lèi)資產(chǎn)配置風(fēng)格穩(wěn)健，投資收益率波動(dòng)相對(duì)較??；且財(cái)險(xiǎn)企業(yè)受利差影響較小， 一般來(lái)說(shuō)，投資收益將對(duì)利潤(rùn)保持正向貢獻(xiàn)。因此，在保費(fèi)收入一定的情況下，綜合成本率是影響公司利潤(rùn)的關(guān)鍵因素。綜合成本率的“翅膀”與ROE 的“海嘯”根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，我國(guó)險(xiǎn)企企業(yè)所得稅率約為 25%左右，在此，我們對(duì)人保財(cái)險(xiǎn)的ROE 進(jìn)行進(jìn)一步拆分，來(lái)量化綜合成本率變動(dòng)對(duì)ROE 的影響。險(xiǎn)企大類(lèi)資產(chǎn)配置風(fēng)格穩(wěn)健，固定收益類(lèi)資產(chǎn)占比 75%以上，股票及股票型基金占比約 10%左右，投資收益率相對(duì)穩(wěn)定。其他條件一定，假設(shè)投資收益率提升 1pct，ROE 將隨之提升 2.5pct 左右。商車(chē)費(fèi)改推進(jìn)，龍