掌握資本成本與資本結(jié)構(gòu)

1、 資本成本與資本結(jié)構(gòu)學(xué)習(xí)目標(biāo)通過學(xué)習(xí)本章，你應(yīng)該能夠：1了解資本成本的組成要素和作用。2掌握各種資本成本的計(jì)算。3理解杠桿的作用原理，掌握經(jīng)營(yíng)杠桿、財(cái)務(wù)杠桿和總杠桿系數(shù)的測(cè)算方法及其應(yīng)用。4了解有關(guān)資本結(jié)構(gòu)的要緊理論觀點(diǎn)。理解阻礙資本結(jié)構(gòu)的決策因素。5掌握確定最佳資本結(jié)構(gòu)的決策方法及其應(yīng)用。第一節(jié) 資本成本一、資本成本的概念（一）資本成本的含義資本成本是企業(yè)取得和使用資本而支付的代價(jià)，包括資本占用費(fèi)和資本籌集費(fèi)用。資本占用費(fèi)是指企業(yè)在一定時(shí)刻里占用籌集過來的資本而支付給所有者的酬勞，如紅利、利息等。這部分費(fèi)用與企業(yè)使用的時(shí)刻有關(guān)，是一項(xiàng)變動(dòng)費(fèi)用。資本籌集費(fèi)是指取得資本而發(fā)生的費(fèi)用。如發(fā)行股票和

2、債券所發(fā)生的申請(qǐng)、登記、印刷、注冊(cè)以及向承銷機(jī)構(gòu)支付的手續(xù)費(fèi)等與發(fā)行有關(guān)的費(fèi)用。這部分費(fèi)用與使用的時(shí)刻無關(guān)，僅是在資本籌集時(shí)發(fā)生。因此是一項(xiàng)固定費(fèi)用。（二）資本成本的性質(zhì) 資本成本是由于資本所有權(quán)和資本使用權(quán)的分離而形成的一個(gè)重要的財(cái)務(wù)概念。國(guó)際上將其列為一項(xiàng)財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)（A Financial Standard）。對(duì)企業(yè)籌資治理、投資治理以及整個(gè)經(jīng)營(yíng)治理都有重要意義。1從資本成本的價(jià)值屬性看它是屬于投資收益的再分配，屬于利潤(rùn)范疇。資本成本的產(chǎn)生是由于資本使用權(quán)與使用權(quán)的分離，它屬于資本使用者向其所有者或中介機(jī)構(gòu)支付的費(fèi)用，構(gòu)成資本所有者或中介機(jī)構(gòu)的一種投資收益。2從資本成本的支付基礎(chǔ)看它是屬于資

3、本使用付費(fèi)，在會(huì)計(jì)上稱為財(cái)務(wù)費(fèi)用，即非生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)費(fèi)用，也確實(shí)是講，這種成本只與資本使用有關(guān)，并不是一種實(shí)際的活勞動(dòng)和物化勞動(dòng)的耗費(fèi)，從而并不直接構(gòu)成產(chǎn)品的生產(chǎn)成本。3從資本成本的計(jì)算與應(yīng)用價(jià)值看它是屬于預(yù)測(cè)成本。計(jì)算資本成本的目的是通過成本大小的比較來規(guī)劃籌資方案，因此，規(guī)劃方案在前，實(shí)施方案在后。（三）資本成本的作用1資本成本是企業(yè)選擇資金來源，進(jìn)行籌資決策的依據(jù)在多渠道，多種籌資方式的條件下，企業(yè)除考慮各種籌資來源及方式的可適用性、負(fù)債比率等因素外，另一考慮的重要因素確實(shí)是資本成本。企業(yè)在比較各種籌資方案時(shí)，應(yīng)該選擇資本成本最低的方案，它是企業(yè)使用資本獵取利潤(rùn)的最低界限。2資本成本是企業(yè)評(píng)價(jià)

4、投資項(xiàng)目的標(biāo)準(zhǔn)國(guó)際上將資本成本視作為投資項(xiàng)目的最低收益率，視為是否采納投資項(xiàng)目的取舍率，作為比較投資方案的要緊標(biāo)準(zhǔn)。一個(gè)投資項(xiàng)目，只有當(dāng)其投資收益高于其資本成本率，在經(jīng)濟(jì)上才合理的；否則，該項(xiàng)目無利可圖，甚至虧損。3資本成本是考核企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的依據(jù)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)是企業(yè)使用資本后的成果。假如企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的利潤(rùn)率高于資本成本率，則認(rèn)為企業(yè)經(jīng)營(yíng)有利，且越大越好；反之，則認(rèn)為經(jīng)營(yíng)不利，業(yè)績(jī)不佳。同時(shí)，也反映了資本的使用效率。二、個(gè)不資本成本的測(cè)算個(gè)不資本成本是指各種籌資方式的成本。資本成本的表達(dá)方式有二種；一是絕對(duì)數(shù)表示，即資本成本總額，是資本取得、資本使用的總費(fèi)用。二是相對(duì)數(shù)表示，即資本使用費(fèi)用與實(shí)際籌得

5、資本（籌資數(shù)額扣除籌資費(fèi)用后的差額）的比率。一般在實(shí)際工作中，使用相對(duì)數(shù)表示，即資本成本率。其表達(dá)形式為：資本成本率資本使用成本/（籌資總額籌資費(fèi)用） （公式41） 設(shè)K為資本成本率，P為籌資總額，D為使用成本，F(xiàn)為籌資費(fèi)用。則公式為： KD/（PF） 在實(shí)際工作中，籌資費(fèi)用常常采納相對(duì)數(shù)表示，則公式能夠表示為： K D / P（1f ） （公式42）其中：f代表籌資費(fèi)用率。 （一）權(quán)益資本成本的測(cè)算1優(yōu)先股資本成本企業(yè)利用優(yōu)先股籌資需支付發(fā)行費(fèi)用，優(yōu)先股的股利通常是固定的，并在稅后支付，其計(jì)算公式： Ka Da / Pa（1f） （公式43）【例41】某股份公司擬發(fā)行優(yōu)先股，其面值總額100

6、萬元。確定優(yōu)先股股利為15%，籌資費(fèi)率可能為5%。設(shè)股票溢價(jià)發(fā)行，其籌資總額為120萬元，則優(yōu)先股的資本成本為： Ka （10015%）/ 120（15%）13.16%2一般股資本成本由于一般股沒有期限，在以后的存在期里每年一般股的每股收益是不確定，因此要精確計(jì)算一般股的資本成本實(shí)際上是不可能的。只能采取估算的方法。一般股籌資成本的估算方法有三種：股利折現(xiàn)模型、資本資產(chǎn)定價(jià)模型和無風(fēng)險(xiǎn)利率加風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法。（）股利折現(xiàn)模式在每年股利固定的情況下，采納股利折現(xiàn)模型計(jì)算一般股成本的公式為：KcD0/P0(1f） （公式44）在股利增長(zhǎng)率固定的情況下，采納股利折現(xiàn)模型計(jì)算一般股籌資成本的公式為： KcD

7、1/P0(1f）+gD0（1g）/P0(1f）g （公式45）g代表股利固定增長(zhǎng)率。（）資本資產(chǎn)定價(jià)模型資本資產(chǎn)定價(jià)模型給出了一般股籌資成本K與它的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系：KR+(RR) （公式46）式中：K代表一般股籌資成本；R代表無風(fēng)險(xiǎn)酬勞率；R代表市場(chǎng)組合的預(yù)期收益率；代表股票的貝塔系數(shù)?！纠?2】某股份公司一般股的值為1.5，市場(chǎng)無風(fēng)險(xiǎn)酬勞率為10，市場(chǎng)投資組合的期望收益率為14。則該公司的一般股籌資成本為： K101.5（1410）16（）無風(fēng)險(xiǎn)利率加風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法依照“風(fēng)險(xiǎn)越大，要求的酬勞率越高”的原理，由于一般股股東對(duì)企業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)要大于債券投資者，因而會(huì)在債券投資者要求的收益率上再要求

8、一定的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。股票持有人就必定要求獲得一定的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。按照這一理論，一般股的籌資成本公式為：K R+ R （公式47）式中：R代表債務(wù)成本；R代表股東比債權(quán)人承擔(dān)更大風(fēng)險(xiǎn)所要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)?！纠?3】某公司債券的成本為10，依照該公司一般股的風(fēng)險(xiǎn)狀況，認(rèn)為應(yīng)該在債券收益的基礎(chǔ)上增加5風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，則該公司一般股籌資成本為： K10515一般股股利支付不固定。企業(yè)破產(chǎn)后，股東的求償權(quán)位于最后，與其他投資者相比，一般股股東所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)最大，一般股的酬勞也應(yīng)最高。因此，在各種資金來源中，一般股籌資的成本最高。3留成收益資本成本留存收益是企業(yè)資金的一項(xiàng)重要來源，留成收益是歷年滾存下來的未分配稅后利潤(rùn)，其所

9、有權(quán)歸屬于股東。股東將這部分利潤(rùn)留存于企業(yè)，實(shí)質(zhì)上對(duì)企業(yè)的追加投資。股東對(duì)這部分投資與往常投入企業(yè)的股本一樣，也要求有一定的酬勞。因此，企業(yè)使用這部分資金，同樣需要對(duì)投資者支付紅利，從而產(chǎn)生資本成本。這部分資本成本的計(jì)算，可視同一般股籌資成本來計(jì)算，所不同的是留成收益無籌資費(fèi)用。（）在一般股股利固定的情況下，留存收益籌資成本的計(jì)算公式為：KcD0/P0 （公式48）（）在一般股股利逐年固定增長(zhǎng)的情況下，留存收益籌資成本的計(jì)算公式為： KcD1/P0(1f）+g （公式49） （二）負(fù)債資本成本的測(cè)算1債券資本成本 債券的利息能夠在企業(yè)所得稅前列支，從而減輕稅負(fù)，具有減稅效應(yīng)。因此債券的利息抵消

10、因利息支出而減輕的企業(yè)所得稅后的凈額才是企業(yè)為支付債券利息而增加的費(fèi)用。其計(jì)算公式：K I /P(1f ) (1T ) （公式410）其中：I代表債券年利息；P代表債券籌資額；f代表債券籌資費(fèi)率；T代表所得稅稅率?！纠?4】某公司擬發(fā)行一筆期限為10年的債券，債券面值為1 000元，票面利率為10，每年付息一次，發(fā)行費(fèi)率為2，所得稅率為30，債券按面值等價(jià)發(fā)行。要求計(jì)算債券的成本。 K 1 00010（130）/1 000（12）7.14 2銀行借款資本成本銀行借款成本的計(jì)算與債券差不多一致，其計(jì)算公式： KI（1T）/ P（1 f ） （公式411） 其中：T代表所得稅；I代表利息；P代表借

11、款額?！纠?5】某公司向銀行借入一筆長(zhǎng)期資金，計(jì)1000萬元，銀行借款的年利率為8，每年結(jié)息一次，到期一次還本。同時(shí)需支付借款額1的手續(xù)費(fèi)。公司所得稅率為30。計(jì)算銀行借款的成本。K1 00012（130）/1 000（11）8.41一般地講，銀行借款的籌資費(fèi)專門低，常常能夠忽略不計(jì)，則上式可簡(jiǎn)化為： K i（1T） （公式412） 其中：i代表借款利率在現(xiàn)實(shí)實(shí)務(wù)中，銀行對(duì)企業(yè)貸款利息的計(jì)算采取每季季末結(jié)息一次，即每年計(jì)息四次，現(xiàn)在，企業(yè)借款的實(shí)際成本，要比借款合同上協(xié)商確定的利率要高了，其計(jì)算公式： K（1+ r/ m）m1（1T） （公式413） 其中：m代表每年結(jié)息次數(shù)；r代表借款合同上

12、的利率。 【例46】資料如例45。公司所取得的銀行借款，每季季末結(jié)息一次。則： K（1 + 12% / 4）41 （130%）/（11） 8.79%總結(jié)以上各類資本成本，我們能夠了解它們之間的異同點(diǎn)。各類資本成本均表示投資者提供資本所要求的收益率，各類資本成本差不多上預(yù)期收入的折現(xiàn)率。不同之處在于各類資本的風(fēng)險(xiǎn)不同。二、綜合資本成本由于受多種因素的制約，企業(yè)不可能只使用某種單一的籌資方式，往往需要通過多種方式籌集所需資金。為進(jìn)行籌集決策，需要計(jì)算確定企業(yè)全部資本的總成本綜合資本成本。綜合資本成本是一種加權(quán)資本成本。是以各種資本的資本成本進(jìn)行加權(quán)平均計(jì)算。其計(jì)算公式：Kw Kj Wj （公式41

13、4）其中：Kw代表綜合資本成本；Kj代表第j種個(gè)不資本成本；Wj代表第j種資本占全部資本的比重（即權(quán)重）?！纠?7】某企業(yè)現(xiàn)有資本總額8 000萬元，其中長(zhǎng)期借款1 500萬元，長(zhǎng)期債券1 000萬元，一般股5 000萬元，留成收益500萬元。其各種長(zhǎng)期資本成本率分不為5%、7、12和11。計(jì)算該企業(yè)的綜合資本成本率。第一步，計(jì)算各種長(zhǎng)期資本的比重：長(zhǎng)期借款占資本總額的比重1 500/8 0000.1875或18.75長(zhǎng)期債券占資本總額的比重1 000/8 0000.125或12.5一般股占資本總額的比重5 000/8 0000.625或62.5留成收益占總資本的比重500/8 0000.06

14、25或6.25第二步，計(jì)算綜合資本成本率：Kw50.187570.125120.625110.062510在測(cè)算企業(yè)綜合資本成本率時(shí)，各種資本在全部資本中所占的比重起著決定作用。企業(yè)各種資本的比重取決于各種資本價(jià)值的確定。各種資本價(jià)值的確定要緊有三種選擇：賬面價(jià)值、市場(chǎng)價(jià)值和目標(biāo)價(jià)值。按賬面價(jià)值確定資本比重。是利用企業(yè)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)所提供的賬面價(jià)值為基礎(chǔ)的資本價(jià)值資料。使用賬面價(jià)值確定各種資本比重的優(yōu)點(diǎn)易于從資產(chǎn)負(fù)債表中取得這些資料，容易取得。其要緊缺點(diǎn)是，資本的賬面價(jià)值可能不符合市場(chǎng)價(jià)值，假如資本的市場(chǎng)價(jià)值差不多脫離賬面價(jià)值專門大，采納賬面價(jià)值作基礎(chǔ)確定的資本比重就會(huì)失去客觀性。從而不利于綜合資本

15、成本的測(cè)算。按市場(chǎng)價(jià)值確定資本比重。是指以債券、股票的現(xiàn)行市場(chǎng)價(jià)格為基礎(chǔ)確定其資本比重權(quán)，進(jìn)而計(jì)算綜合資本成本率。如此計(jì)算的綜合資本成本能反映企業(yè)目前的實(shí)際情況。但證券市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)頻繁，資料不易確定。按目標(biāo)價(jià)值確定資本比重。是指以債券和股票等以以后可能的目標(biāo)市場(chǎng)價(jià)值為基礎(chǔ)確定其資本比重權(quán)。使用目標(biāo)價(jià)值作為權(quán)數(shù)，能夠體現(xiàn)期望的資本結(jié)構(gòu)。適用于企業(yè)新籌措資本成本的測(cè)算。但在實(shí)際中企業(yè)專門難客觀合理地確定證券的目標(biāo)價(jià)值，因此在實(shí)際中使用不多。在實(shí)踐中，盡管目標(biāo)價(jià)值權(quán)數(shù)和市場(chǎng)價(jià)值權(quán)數(shù)優(yōu)于實(shí)際賬面價(jià)值權(quán)數(shù)，可許多企業(yè)仍堅(jiān)持實(shí)際賬面價(jià)值權(quán)數(shù)，其緣故在于權(quán)數(shù)容易確定。三、邊際資本成本的測(cè)算（一）邊際資本成本

16、的概念邊際資本成本是指資本每增加一個(gè)單位而增加的成本。邊際資本成本也是一種按綜合平均法計(jì)算的，是追加籌資時(shí)所使用的綜合平均成本。資本也有邊際成本，當(dāng)企業(yè)試圖汲取更多的資本時(shí)，每單位資本的成本就會(huì)變動(dòng)?！纠?8】企業(yè)資本總額100萬元，其中負(fù)債30萬元，優(yōu)先股10萬元，一般股60萬元。資本成本負(fù)債資本率10%，優(yōu)先股成本率12%，一般股成本率14.2%，股利每年增長(zhǎng)6.6%，所得稅率30%。 綜合資本成本率10%（1 30%）30%+12%10%+14.2%60%11.82%該企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)要求負(fù)債占30%，優(yōu)先股占10%，一般股占60%.因此，每增加1元資本，要求增加負(fù)債0.3元，優(yōu)先股0.

17、1元，一般股0.6元。在各成本率不變下，綜合成本率是11.82%。因此，每增加1元的加權(quán)平均資本成本確實(shí)是邊際資本成本。企業(yè)能否始終保持11.82%的資本成本率進(jìn)行籌資呢？回答是否定的。企業(yè)籌資越多，負(fù)債和權(quán)益資本的成本一般都會(huì)上升。任何企業(yè)都無法在同一成本水平上無限規(guī)模地籌集資本。因此，那個(gè)地點(diǎn)有一個(gè)籌資數(shù)額的決策問題。即企業(yè)籌集規(guī)模達(dá)到多少時(shí)，才會(huì)使資本成本率上升。企業(yè)能否在那個(gè)規(guī)模點(diǎn)內(nèi)完成籌資任務(wù)。那個(gè)點(diǎn)確實(shí)是間斷點(diǎn)。或稱為籌資突破點(diǎn)。 假如企業(yè)需要增加資本100萬元，那么，增資時(shí)首先必須按照最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)比例才能進(jìn)行資金籌集。假如仍然保持原結(jié)構(gòu)即負(fù)債30%，優(yōu)先股10%，一般股60%，則

18、綜合資本成本率仍然為11.82%。 那個(gè)地點(diǎn)有兩個(gè)假定：一是保持原目標(biāo)結(jié)構(gòu)，并認(rèn)為是最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)；二是各資本來源的資本成本率不變。由于資本邊際成本的跳躍變動(dòng)一般會(huì)隨企業(yè)籌資規(guī)模的不斷擴(kuò)大而不斷地出現(xiàn)，即籌資總額與資本邊際成本正相關(guān)。在不同的規(guī)模及不同的籌資方式下，具有多個(gè)間斷點(diǎn)。其緣故：首先，權(quán)益投資者和債權(quán)人所要求的投資酬勞率是建立在企業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)不變的基礎(chǔ)上。當(dāng)企業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)加大時(shí)，其相應(yīng)的投資回報(bào)率相應(yīng)的要求提高。阻礙企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的因素是專門多的，尤其是在企業(yè)資本規(guī)模擴(kuò)大后，其響應(yīng)的回報(bào)率是否同比例擴(kuò)大，是一個(gè)不確定的因素，風(fēng)險(xiǎn)較大。其次，在企業(yè)發(fā)行越來越多的一般股，股東們是否情愿追加購(gòu)買企業(yè)

19、股票，取決于能否獵取一定的預(yù)期收益，當(dāng)不能實(shí)現(xiàn)時(shí)，股票價(jià)格就會(huì)下跌，權(quán)益資本就會(huì)增加。最后，企業(yè)與債權(quán)人有約定的信用額度，企業(yè)與債權(quán)人也相應(yīng)有固定的信用關(guān)系。作為債權(quán)人只有在對(duì)企業(yè)的信用和風(fēng)險(xiǎn)作一定的檢查和分析后，才能以固定的利率向企業(yè)提供或追加資本。一旦借款達(dá)到規(guī)定額度，債權(quán)人將會(huì)停止貸款，以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，而現(xiàn)在，企業(yè)不得不轉(zhuǎn)向其他債權(quán)人借款，而額外增加資本會(huì)增加成本的，而不是一成不變。 綜上所述，企業(yè)在同一籌資方式下，在不同的規(guī)模時(shí)，有不同的籌資成本，進(jìn)而就有多個(gè)間斷點(diǎn)，同時(shí)，在不同的籌資方式下，由于籌資規(guī)模的不同，也有其不同的間斷點(diǎn)。因此，企業(yè)必須確定在不同的籌資方式下，不同的籌資規(guī)模條件下

20、的不同間斷點(diǎn)，從而選擇最有利的籌資方案。（二）邊際資本成本的確定確定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)依照企業(yè)財(cái)務(wù)目標(biāo)，充分考慮財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的情況下，制定企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。確定各種資本成本 依照資本市場(chǎng)狀況和企業(yè)籌資能力，企業(yè)籌資規(guī)模的確定條件下，確定各種籌資方式的個(gè)不資本成本。計(jì)算各資本的間斷點(diǎn)是指在保持資本成本率不變的條件下，能夠籌集到的資金總限度。在未超過真一點(diǎn)時(shí)，其籌集的資本成本率可不能改變；當(dāng)籌資總額超過這一點(diǎn)時(shí)，即使維持現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)，其資本成本率也會(huì)增加。間斷點(diǎn)的公式為：間斷點(diǎn)可用某一特定資本成本率籌集到的某種資本額 / 該種資本在結(jié)構(gòu)中所占的比重 （公式415）計(jì)算邊際資本成本依照各間斷點(diǎn)大小確定其籌資變

21、動(dòng)范圍，然后，在各變動(dòng)范圍內(nèi)運(yùn)用綜合資本成本率公式計(jì)算各邊際成本率?！纠?9】某企業(yè)擁有長(zhǎng)期資本400萬元。其中長(zhǎng)期借款60萬元，長(zhǎng)期債券100萬元，一般股240萬元。由于擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模的需要，擬籌集新資本。要求測(cè)算追加籌資的邊際資本成本。（1）確定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。經(jīng)分析，認(rèn)為籌集新資本后仍應(yīng)保持目前的資本結(jié)構(gòu)。即長(zhǎng)期借款占15%，長(zhǎng)期債券占25，一般股占60。（2）確定個(gè)不資本成本。財(cái)務(wù)人員依照資本市場(chǎng)狀況和企業(yè)在資本市場(chǎng)上的籌資能力，測(cè)算各種資本的成本率。測(cè)算結(jié)果如表41所示。表41 企業(yè)籌資資料資本種類目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)追加籌資額范圍資本成本率長(zhǎng)期借款15%4 5000元內(nèi)4 500090 000

22、元90 000元以上3%5%7%長(zhǎng)期債券25%200 000元內(nèi) 200 000400 000元400 000元以上 10%11%12%一般股60%300 000元內(nèi) 300 000600 000元600 000元以上13%14%15%（3）計(jì)算間斷點(diǎn)。企業(yè)籌資總額間斷點(diǎn)計(jì)算如表42所示。表42 間斷點(diǎn)計(jì)算表資本種類個(gè)不資本成本率各種籌資方式的籌資范圍（元）間斷點(diǎn)籌資總額范圍（元）長(zhǎng)期借款3%5%7%45 000元內(nèi)45 00090 000元90 000元以上45 000/0.15300 00090 000/0.15600 000300 000以下300 000600 000600 000以上

23、長(zhǎng)期債券10%11%12%200 000元內(nèi) 200 000400 000元400 000元以上 200 000/0.25800 000400 000/0.251 600 000800 000以下800 0001 600 0001 600 000以上一般股13%14%15%300 000元內(nèi) 300 000600 000元600 000元以上300 000/0.6500 000600 000/0.61 000 000500 000以下500 0001 000 0001 000 000以上（4）計(jì)算邊際資本成本。依照第三步計(jì)算出的籌資總額間斷點(diǎn)，重新確定籌資范圍并計(jì)算每個(gè)新籌資范圍內(nèi)的資本成本率

24、。計(jì)算過程如表43所示。表43 邊際資本成本計(jì)算表序號(hào)籌資總額范圍（元）資本種類目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)個(gè)不資本成本邊際資本成本（）1300 000以內(nèi)長(zhǎng)期借款長(zhǎng)期債券一般股 15%25%60%3%10%13% 3%15%0.45%10%25%2.5%13%60%7.8% 邊際資本成本10.75%2300 000500 000長(zhǎng)期借款長(zhǎng)期債券一般股 15%25%60%5%10%13% 5%15%0.75%10%25%2.5%13%60%7.8% 邊際資本成本11.05%3500 000600 000 長(zhǎng)期借款長(zhǎng)期債券一般股 15%25%60%5%10%14% 5%15%0.75%10%25%2.5%14%

25、60%8.4% 邊際資本成本11.65%4600 000800 000長(zhǎng)期借款長(zhǎng)期債券一般股 15%25%60%7%10%14% 7%15%1.05%10%25%2.5%14%60%8.4% 邊際資本成本11.95%5800 0001 000 000長(zhǎng)期借款長(zhǎng)期債券一般股 15%25%60%7%10%14% 7%15%1.05%11%25%2.75%14%60%8.4% 邊際資本成本12.2%61 000 0001 600 000長(zhǎng)期借款長(zhǎng)期債券一般股 15%25%60%7%10%15% 7%15%1.05%11%25%2.75%15%60%9% 邊際資本成本12.8%71 600 000以上

26、長(zhǎng)期借款長(zhǎng)期債券一般股 15%25%60%7%12%15% 7%15%1.05%12%25%2.75%15%60%9% 邊際資本成本13.05%由此可見，假如企業(yè)籌資總額在30萬元以下，其資本成本為10.75%，假如籌資總額超過30萬元，但小于50萬元，其資本成本為11.05%，以此類推。企業(yè)能夠用圖41表示，并依照這一變化，決定最終籌資額度，從而使企業(yè)的籌資成本最經(jīng)濟(jì)合理。成本率資金總額（萬元）圖413050608010016010.7511.0511.6511.9512.2012.8013.05第二節(jié) 杠桿原理財(cái)務(wù)治理中的杠桿效應(yīng)，是指由于特定費(fèi)用（如固定成本或固定財(cái)務(wù)費(fèi)用）的存在而導(dǎo)致的

27、，當(dāng)某一財(cái)務(wù)變量以較小幅度變動(dòng)時(shí)，另一相關(guān)財(cái)務(wù)變量會(huì)以較大幅度變動(dòng)的現(xiàn)象。它包括經(jīng)營(yíng)杠桿、財(cái)務(wù)杠桿和復(fù)合杠桿三種形式。一、成本習(xí)性邊際利潤(rùn)與息稅前利潤(rùn)（一）成本習(xí)性及分類成本習(xí)性，是指成本總額與業(yè)務(wù)量之間在數(shù)量上的依存關(guān)系。成本按習(xí)性可劃分為固定成本，變動(dòng)成本和混合成本三類。固定成本固定成本是指其總額在一定時(shí)期和一定業(yè)務(wù)量范圍內(nèi)不隨業(yè)務(wù)量發(fā)生任何變動(dòng)的那部分成本。包括直線折舊法計(jì)提的折舊費(fèi)、保險(xiǎn)費(fèi)、廣告費(fèi)、培訓(xùn)費(fèi)、辦公費(fèi)等，這些費(fèi)用每年支出水平差不多相同，即使在產(chǎn)銷業(yè)務(wù)量在一定范圍內(nèi)變動(dòng)，它們也保持固定不變。但由于其成本固定不變，在產(chǎn)銷量的變動(dòng)下，分?jǐn)偟矫總€(gè)產(chǎn)品中的成本卻在變化，產(chǎn)量越大，每個(gè)

28、產(chǎn)品承擔(dān)的固定成本就越少。即單位固定成本隨產(chǎn)量的增加而逐漸降低。固定成本還可進(jìn)一步區(qū)分為約束性固定成本和酌量性固定成本兩類。約束性固定成本屬于企業(yè)“經(jīng)營(yíng)能力”成本，是企業(yè)維持一定業(yè)務(wù)量所必須負(fù)擔(dān)的最低成本。如廠房、設(shè)備的折舊費(fèi)、治理人職員資等。這部分成本治理者的決策行動(dòng)都不能改變其數(shù)額。否則，就會(huì)阻礙企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。酌量性固定成本屬于企業(yè)“經(jīng)營(yíng)方針”成本，治理者依照經(jīng)營(yíng)方針的需要通過決策能夠改變其數(shù)額的大小。如廣告費(fèi)、新產(chǎn)品研究開發(fā)費(fèi)、職工培訓(xùn)費(fèi)等。因此，要降低酌量性固定成本，必須在預(yù)算時(shí)精打細(xì)算，合理確定其開支數(shù)額。變動(dòng)成本變動(dòng)成本是指其總額隨著業(yè)務(wù)量成正比例變動(dòng)的那部分成本。如直接材料，直

29、接人工等都屬于變動(dòng)成本，但從產(chǎn)品單位成本來看，則恰好相反，產(chǎn)品單位成本中的直接材料、直接人工將保持不變。即單位成本是不變的。與固定成本相同，變動(dòng)成本也存在相關(guān)范圍，即只有在一定范圍之內(nèi)，產(chǎn)量和成本才能完全成同比例變化，超過了一定的范圍，這種關(guān)系就不存在。混合成本在實(shí)際工作中，往往有一些成本盡管也隨業(yè)務(wù)量的變動(dòng)而變動(dòng)，但又不成同比例變動(dòng)，同時(shí)還有些固定不變的。兼有變動(dòng)和固定兩種不同性質(zhì)的成本。這類成本稱為混合成本。在實(shí)際運(yùn)用時(shí)，需要對(duì)混合成本進(jìn)行分解，即通過一定的方法，把混合成本分解為變動(dòng)成本和固定成本?？偝杀玖?xí)性模型成本按習(xí)性可分為變動(dòng)成本、固定成本和混合成本三類，但混合成本又能夠按一定方法分

30、解成變動(dòng)部分和固定部分，那么，總成本習(xí)性模型能夠表示為： （公式416）式中，代表總成本；代表固定成本；代表單位變動(dòng)成本；代表業(yè)務(wù)量（如產(chǎn)銷量，那個(gè)地點(diǎn)假定產(chǎn)量與銷量相等，下同）。當(dāng)公式416中的和確定后，就能夠利用那個(gè)公式進(jìn)行成本預(yù)測(cè)了。（二）邊際利潤(rùn)及其計(jì)算邊際利潤(rùn)，是指銷售收入減去變動(dòng)成本以后的差額。其計(jì)算公式為：邊際利潤(rùn)銷售收入變動(dòng)成本 （銷售單價(jià)單位變動(dòng)成本）產(chǎn)銷量 單位邊際利潤(rùn)產(chǎn)銷量 （公式417）若以代表邊際利潤(rùn)總額，r代表銷售單價(jià)，代表單位變動(dòng)成本，代表產(chǎn)銷量，代表單位邊際利潤(rùn)，則上式可表示為：Mrxbx(rb)xmx （公式418）（三）息稅前利潤(rùn)及其計(jì)算息稅前利潤(rùn)，是指企業(yè)

31、支付利息和交納所得稅前的利潤(rùn)。其計(jì)算公式為：息稅前利潤(rùn)銷售收入總額變動(dòng)成本總額固定成本 （銷售單價(jià)單位變動(dòng)成本）產(chǎn)銷量固定成本 邊際利潤(rùn)總額固定成本 （公式419）若以EBIT表示息稅前利潤(rùn)，代表固定成本，則上式可表示為： EBITrxbx (rb)xM （公式420）上式的固定成本和變動(dòng)成本中不應(yīng)包括利息費(fèi)用因素。三、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)杠桿（一）經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)在無負(fù)債時(shí)以后經(jīng)營(yíng)收益或者息稅前利潤(rùn)的不確定性。經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)有許多因素決定，要緊有：1市場(chǎng)需求的變化在其他條件不變的前提下，市場(chǎng)對(duì)企業(yè)產(chǎn)品的需求越穩(wěn)定，其經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越小，反之，越大。2產(chǎn)品價(jià)格的變動(dòng)產(chǎn)品價(jià)格的高低直接阻礙企業(yè)的經(jīng)營(yíng)收入，

32、較高的銷售價(jià)格或較穩(wěn)定的銷售價(jià)格，就會(huì)降低企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，反之，就會(huì)加大經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。3、原材料成本的變動(dòng)在大部分產(chǎn)品中原材料成本占有專門大比重，原材料成本的不穩(wěn)定，使企業(yè)面臨較高的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。4固定成本比重由于固定成本并不隨產(chǎn)銷量的變動(dòng)而變動(dòng)，當(dāng)市場(chǎng)需求量下降時(shí)，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)收入減少，從而阻礙企業(yè)的經(jīng)營(yíng)收益。因此，在其他條件不變的情況下，企業(yè)的固定成本占總成本的比重越高，其經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)就越大。（二）經(jīng)營(yíng)杠桿1經(jīng)營(yíng)杠桿的定義及對(duì)企業(yè)利潤(rùn)的阻礙經(jīng)營(yíng)杠桿是企業(yè)固定成本占總成本的比重。由于固定成本并不隨產(chǎn)品銷售量的增長(zhǎng)而增加。在一定的產(chǎn)銷規(guī)模內(nèi)，隨著銷售量的增長(zhǎng)，單位銷售量所負(fù)擔(dān)的固定成本相應(yīng)減少，使企業(yè)的利潤(rùn)

33、大幅度的增加。從而給企業(yè)帶來額外的收益。那個(gè)收益也稱經(jīng)營(yíng)杠桿利益。因此，企業(yè)在固定成本的存在下，在一定范圍內(nèi)，利潤(rùn)的變動(dòng)率和銷售量的變動(dòng)率是不一致的，一般前者大于后者?！纠?10】假設(shè)某企業(yè)目前產(chǎn)品銷售量為8000件，銷售單價(jià)20元，單位變動(dòng)成本10元，固定成本50 000元。在銷售量增減下，經(jīng)營(yíng)杠桿對(duì)其利潤(rùn)的阻礙。 表44 單位：元項(xiàng) 目銷 售 情 況本期增長(zhǎng)10下降10銷售數(shù)量銷售收入變動(dòng)成本邊際利潤(rùn)固定成本營(yíng)業(yè)利潤(rùn)8 000160 00080 00080 00050 00030 0008 800176 00088 00088 00050 00038 0007 200144 00072 0

34、0072 00050 00022 000變動(dòng)情況 26.67% 26.67% 從表中能夠看出，當(dāng)銷售量增長(zhǎng)10%時(shí)，利潤(rùn)增長(zhǎng)26.67%；當(dāng)銷售量減少10%時(shí)，利潤(rùn)下降26.67%。利潤(rùn)的增減為銷售量地2.67倍。這種增減幅度的不同步性，即為經(jīng)營(yíng)杠桿阻礙所致。2.經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)為了反映經(jīng)營(yíng)杠桿的作用程度，通常采納經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)來表示，通過營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的變動(dòng)率與銷售量變動(dòng)率之間的比率關(guān)系來確定。其公式： DOL（EBIT/EBIT）/（X/X） （公式421）式中：DOL代表經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)；EBIT代表息稅前利潤(rùn)變動(dòng)額；EBIT代表變動(dòng)前息稅前利潤(rùn)；X代表銷售變動(dòng)；X代表變動(dòng)前銷量上例： DOL（38 0

35、0030 000）/30 000/（88 00080 000）/80 000 2.67 為了便于計(jì)算，可將上式進(jìn)行變換： DOLM/EBIT 1a/ EBIT （公式422）經(jīng)營(yíng)杠桿的大小取決于企業(yè)固定成本的高低，假如固定成本大，則經(jīng)營(yíng)杠桿也大；反之則小。經(jīng)營(yíng)杠桿講明了企業(yè)的利潤(rùn)變動(dòng)幅度與銷售量變動(dòng)幅度之間存在著緊密的關(guān)系。經(jīng)營(yíng)杠桿越大，企業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)將隨著銷售量的增大而更快地增長(zhǎng)。但同時(shí)，高經(jīng)營(yíng)杠桿也給企業(yè)帶來高風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)企業(yè)銷售量下降時(shí)，企業(yè)的利潤(rùn)將隨著銷售量的下降而更快地下降。四、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)杠桿（一）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)資本結(jié)構(gòu)不同而阻礙企業(yè)支付本息能力方面的風(fēng)險(xiǎn)。阻礙財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的要緊

36、因素有：資本供求的變化；利率水平的變動(dòng)；企業(yè)獲利能力的變化；企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的變化，即財(cái)務(wù)杠桿的利用程度。其中財(cái)務(wù)杠桿對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的阻礙最大。（二）財(cái)務(wù)杠桿1財(cái)務(wù)杠桿的定義及對(duì)企業(yè)利潤(rùn)的阻礙財(cái)務(wù)杠桿是指企業(yè)采納負(fù)債融資所帶來的獲利能力與債務(wù)利息兩者之間的一種比率關(guān)系。在長(zhǎng)期資本總額不變的條件下，企業(yè)從營(yíng)業(yè)利潤(rùn)中支付的債務(wù)利息和優(yōu)先股股利是不變的，當(dāng)息稅前利潤(rùn)增大或減少時(shí)，每一元盈余所負(fù)擔(dān)的債務(wù)成本就會(huì)相應(yīng)地減少或增大，扣除所得稅后可分配給企業(yè)所有者的利潤(rùn)就會(huì)增加會(huì)減少，從而給企業(yè)所有者帶來額外的收益或損失。這是由固定財(cái)務(wù)費(fèi)用的存在所帶來的每股利潤(rùn)變動(dòng)率大于息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率的杠桿效應(yīng)。而這杠桿效應(yīng)給企

37、業(yè)所有者帶來了額外收益。同時(shí)也增加了風(fēng)險(xiǎn)。因此，企業(yè)能夠利用固定財(cái)務(wù)費(fèi)用，通過EBIT的變動(dòng)來擴(kuò)大每股收益?！纠?11】仍然410資料為例，假定企業(yè)的資本來源為債券100 000元，年利率5%；優(yōu)先股40 000股，每股面值1元，年股利率6.25%，該企業(yè)在外流通的一般股為50 000股，設(shè)企業(yè)所得稅稅率為50%。 表45 單位：元項(xiàng) 目銷 售 情 況本期增長(zhǎng)10下降10息稅前利潤(rùn)（EBIT）利息稅前利潤(rùn)所得稅稅后利潤(rùn)優(yōu)先股股利每股股利（EPS）30 0005 00025 00012 50012 5002 5000.2038 0005 00033 00016 50016 5002 5000.2

38、822 0005 00017 0008 5008 5002 500 0.12變動(dòng)情況 40% 40%上表能夠看出，當(dāng)企業(yè)EBIT 增長(zhǎng)26.67%時(shí)，其EPS增長(zhǎng)40%；當(dāng)企業(yè)EBIT下降26.67%時(shí)，其EPS減少40%。這種增減幅度的不同步性，即為財(cái)務(wù)杠桿阻礙所致。EPS增長(zhǎng)的幅度是EBIT增長(zhǎng)幅度的1.5倍，即40%/26.67%。2財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)為了反映財(cái)務(wù)杠桿的阻礙程度，通常用財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)表示。其公式： 財(cái)務(wù)杠桿（DFL）（EPS/EPS）/（EBIT / EBIT） （公式423）式中：DFL代表財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)；EPS代表一般股每股利潤(rùn)變動(dòng)額；EPS代表一般股每股利潤(rùn)。 上例；DFL

39、（2820）/ 20 / （38 00030 000）/ 30 0001.5 為了便于計(jì)算，可將上式進(jìn)行變換。 DFL （EPS / EPS）/（EBIT / EBIT） EBIT / （EBITID/（1T） （公式424） 式中：D代表優(yōu)先股股利。 當(dāng)企業(yè)無優(yōu)先股時(shí)，公式可改寫為： DFLEBIT /（EBITI） （公式425）在財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)公式中，企業(yè)當(dāng)只有主權(quán)資本時(shí)，既I，D都為零時(shí)，其系數(shù)為1?，F(xiàn)在，企業(yè)每股一般股收益與稅前收益是同比例變動(dòng)。因此，財(cái)務(wù)杠桿的大小，取決于企業(yè)固定財(cái)務(wù)費(fèi)用的多少。當(dāng)企業(yè)的借入資本越多，其固定財(cái)務(wù)費(fèi)用越多，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大，每股收益因EBIT的變動(dòng)而變動(dòng)

40、的幅度越大，反之越小。 較高的財(cái)務(wù)杠桿能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來較強(qiáng)的每股收益擴(kuò)張能力，但因固定財(cái)務(wù)費(fèi)用越多，其按期支付的利息的可能性必定越低。故財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大，投資者所要求的收益率也必定高，因此，企業(yè)在籌資時(shí)，應(yīng)在財(cái)務(wù)杠桿利益和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間做出權(quán)衡。五、經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿的聯(lián)合（一）總杠桿系數(shù)總杠桿（又稱復(fù)合杠桿）是企業(yè)同時(shí)運(yùn)用經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿而產(chǎn)生的收益，即反映產(chǎn)銷量變動(dòng)對(duì)每股收益變動(dòng)的阻礙程度。因此總杠桿是經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿綜合的結(jié)果，是二者的乘積。用公式表示為：DTLDOLDFL （EBIT/EBIT）/（X/X）（EPS/EPS）/（EBIT / EBIT） EPS/EPS /X/X M /（E

41、BITI） （公式426） 式中：DTL代表總杠桿系數(shù)。上例：DTL2.671.54講明，企業(yè)產(chǎn)銷量每增減1，每股利潤(rùn)就會(huì)相應(yīng)增減4，因此，產(chǎn)銷量有一個(gè)比較小的增長(zhǎng)，每股利潤(rùn)便會(huì)大幅度增長(zhǎng)；反之，產(chǎn)銷量有一個(gè)比較小的下降，每股利潤(rùn)便會(huì)大幅度下降。（二）總杠桿系數(shù)和企業(yè)總風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)總風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)以后每股收益（EPS）的不確定性。它是經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)共同阻礙的結(jié)果?？偢軛U可用來衡量企業(yè)的總體風(fēng)險(xiǎn)，財(cái)務(wù)杠桿用來衡量企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；經(jīng)營(yíng)杠桿用來衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)能夠在總風(fēng)險(xiǎn)不變的條件下，通過調(diào)整各自的風(fēng)險(xiǎn)大小來規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。較高的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)能夠被較低的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)抵消，或者相反。合適的企業(yè)總風(fēng)險(xiǎn)水平需要在企

42、業(yè)總風(fēng)險(xiǎn)和期望收益之間進(jìn)行權(quán)衡。第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)一個(gè)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過程中，既要有一定的權(quán)益資本（法律規(guī)定），同時(shí)又需要有相應(yīng)的負(fù)債資本，以提高資金的使用效率，進(jìn)而提高權(quán)益資本的收益率，但負(fù)債資本的使用，會(huì)增加企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，恰到好處地安排權(quán)益資本與負(fù)債資本的比率，是企業(yè)籌資治理的核心，也是本節(jié)研究的重點(diǎn)。一、資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)指是公司債務(wù)、權(quán)益以及其它融資工具相互組合的比例關(guān)系。資本結(jié)構(gòu)與資本成本共同阻礙著公司的綜合資本成本。尋求最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)也是籌資決策所要考慮的核心問題。而最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)是指能給企業(yè)帶來最佳經(jīng)濟(jì)效益的資本結(jié)構(gòu)，它取決于兩個(gè)因素：籌資風(fēng)險(xiǎn)的大小和資金成本的高低。一般講來，風(fēng)險(xiǎn)大

43、成本就低，風(fēng)險(xiǎn)小成本就高，因此，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)取決于籌資風(fēng)險(xiǎn)與資本成本的權(quán)衡。只有以恰當(dāng)?shù)娜谫Y風(fēng)險(xiǎn)與融資成本相配合，才能達(dá)到追求公司價(jià)值最大或股價(jià)最高的目標(biāo)。企業(yè)能夠按它的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)中同樣的比例籌集資金來擴(kuò)大資本預(yù)算。關(guān)于資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系，已形成若干理論。（一）早期資本結(jié)構(gòu)理論早期的資本結(jié)構(gòu)理論是1952由美國(guó)大衛(wèi).杜蘭德在美國(guó)國(guó)家經(jīng)濟(jì)研究局召開的“企業(yè)理財(cái)研究學(xué)術(shù)會(huì)議”上提交的一篇題為“企業(yè)債務(wù)和股權(quán)資本成本：趨勢(shì)和問題的度量”論文中提出的。文中對(duì)早期資本結(jié)構(gòu)理論研究成果進(jìn)行了一次全面的總結(jié)，得出資本結(jié)構(gòu)理論的三種理論和觀點(diǎn)：凈收入理論、凈營(yíng)運(yùn)收入理論和傳統(tǒng)理論。但早期的資本結(jié)構(gòu)

44、理論是建立在經(jīng)驗(yàn)與推斷基礎(chǔ)上，缺乏嚴(yán)格的推理與證明。1凈收入理論（Net Income Theory）凈收入理論認(rèn)為，由于負(fù)債資本具有節(jié)稅效應(yīng)，它的成本低于股權(quán)資本的成本，公司利用負(fù)債資本，能夠降低企業(yè)的加權(quán)資本成本，因此，企業(yè)利用負(fù)債資本能夠提高公司的價(jià)值。當(dāng)公司負(fù)債為l00時(shí)，公司的總價(jià)值是最大，即公司的負(fù)債越趨近于100，公司的資本結(jié)構(gòu)越佳。如圖42所示。而事實(shí)上企業(yè)的負(fù)債資本是不可能為100。顯然，這種理論存在著缺陷。 資 企 本 業(yè) 成 Ks 價(jià) V 本 值KwKb資本結(jié)構(gòu)B/V 資本結(jié)構(gòu)B/V 圖42 凈收入理論圖示2凈營(yíng)業(yè)收入理論（Net Operating Income The

45、ory）凈營(yíng)業(yè)收入理論認(rèn)為，不論財(cái)務(wù)杠桿如何變化，對(duì)企業(yè)的價(jià)值是沒有阻礙。不存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，這是因?yàn)?，?dāng)企業(yè)增加負(fù)債資本會(huì)時(shí)會(huì)加大企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，從而使主權(quán)資本的成本提高，使企業(yè)的綜合資本成本保持不變，企業(yè)的價(jià)值也就可不能增加。如圖43所示。而事實(shí)上，負(fù)債資本增加，是會(huì)加大企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，但兩者可不能是同比例變動(dòng)的。 資 企 本 業(yè) 成 Ks 價(jià) 本 值 Kw VKb資本結(jié)構(gòu)B/V 資本結(jié)構(gòu) B/V圖43凈營(yíng)業(yè)收入理論圖示3傳統(tǒng)理論（Traditional Theory）傳統(tǒng)理論認(rèn)為，每一個(gè)公司都存在著一個(gè)最佳資本結(jié)構(gòu)，公司能夠通過財(cái)務(wù)杠桿的使用來降低其加權(quán)平均資金成本，并增加公司的價(jià)值。因?yàn)?，適度

46、負(fù)債并可不能明顯加大企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，只有超過一定限度后，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和權(quán)益成本的上升速度才會(huì)明顯加快。因此，在限度內(nèi)，綜合資本成本會(huì)有所下降，企業(yè)價(jià)值上升；超過一定限度后，由于權(quán)益成本的上升，使綜合資本成本上升，使企業(yè)價(jià)值下降。如圖44所示。當(dāng)綜合資本成本達(dá)到最低點(diǎn)時(shí)的負(fù)債結(jié)構(gòu)確實(shí)是最佳的資本結(jié)構(gòu)，現(xiàn)在企業(yè)的價(jià)值最大。 資 企 本 Ks 業(yè) 成 Kw 價(jià) 本 值 Kb V資本結(jié)構(gòu) B/V 資本結(jié)構(gòu)B/V圖44傳統(tǒng)理論圖示（二）現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論是以MM理論的出現(xiàn)為標(biāo)志。1958年6月美國(guó)學(xué)者莫迪格萊尼（Modigliani）教授和米勒（Miller）教授在美國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)論上發(fā)表了題為“資

47、本成本、公司財(cái)務(wù)和投資理論”的論文。以科學(xué)的、嚴(yán)謹(jǐn)?shù)姆绞綄?duì)企業(yè)的價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系作了研究。那個(gè)成果的出現(xiàn)，不僅是對(duì)資本結(jié)構(gòu)理論的完善，而且，也標(biāo)志著財(cái)務(wù)治理成為一門真正的科學(xué)。1MM理論MM理論是現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的標(biāo)志。其進(jìn)展經(jīng)歷了以下幾個(gè)時(shí)期：（1）無公司和個(gè)人所得稅時(shí)的MM理論（資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論）。假設(shè)不存在公司所得稅和個(gè)人所得稅的情況下，下列三個(gè)命題能夠成立： 命題1：任何一個(gè)企業(yè)的總市場(chǎng)價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，而等于其預(yù)期息稅前收益除以適用于其風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的酬勞率。即： VEBIT / Ksu （公式427） 式中：V代表企業(yè)總價(jià)值，Ksu代表無負(fù)債企業(yè)一般股股東期望酬勞率 命題2：給出

48、了一般股酬勞率（權(quán)益資本成本）與資本結(jié)構(gòu)（財(cái)務(wù)杠桿程度）之間的確切函數(shù)關(guān)系。即有負(fù)債公司的權(quán)益成本等于無負(fù)債公司的權(quán)益成本加上一筆風(fēng)險(xiǎn)酬勞，而風(fēng)險(xiǎn)酬勞的大小視負(fù)債融資程度（財(cái)務(wù)杠桿程度）而定。即 KsLKsu(Ksu Kd)D/S （公式428） 式中：Kd代表債務(wù)成本，D代表企業(yè)債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值，S代表企業(yè)股權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值 命題3：投資所需的酬勞率與為投資籌集資金的具體方式完全獨(dú)立。 總之，依照MM的理論，在沒有所得稅且市場(chǎng)處于均衡狀態(tài)下，公司的價(jià)值與加權(quán)平均資本成本不受資本結(jié)構(gòu)的阻礙。 （2）只考慮公司所得稅時(shí)的MM理論（資本結(jié)構(gòu)有關(guān)論）。 修正后的命題1：有負(fù)債公司的價(jià)值等于（1）風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)相

49、同但未使用負(fù)債的公司的價(jià)值加上（2）負(fù)債的節(jié)稅利益。負(fù)債的節(jié)稅利益等于公司所得稅率乘上負(fù)債總額。即： VLVu TcD （公式429） 修正后的命題2：有負(fù)債公司的權(quán)益成本等于無負(fù)債公司的權(quán)益成本加上一筆風(fēng)險(xiǎn)酬勞，而風(fēng)險(xiǎn)酬勞的大小視負(fù)債融資程度與公司所得稅率而定。即： KsLKsu（KsuKd）（lTc）D/S （公式430） 依照修正后的MM理論，公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是所謂的“角解”即負(fù)債越多，公司價(jià)值越大，加權(quán)平均資本成本越低。這顯然是與實(shí)際情況相悖的。產(chǎn)生那個(gè)問題的緣故是由于MM理論的一些假設(shè)條件過于理想化，與事實(shí)不符。（3）米勒模型1976年米勒教授在美國(guó)金融學(xué)會(huì)上所作的報(bào)告中，將個(gè)人所

50、得稅因素又加進(jìn)了MM理論中，從而提出了米勒模型。該模型認(rèn)為：修正的MM理論高估了公司負(fù)債的好處，實(shí)際上，個(gè)人稅在某種程度上抵消了企業(yè)利息支付減稅的利益。米勒模型實(shí)質(zhì)上是同時(shí)考慮公司所得稅和個(gè)人所得稅。其模型為： VL Vu+l(1Tc）(lTs）/（1Td） D （公式431） 米勒模型指出在同時(shí)考慮公司所得稅率Tc，股票收入的個(gè)人所得稅率Ts和利息收入的個(gè)人所得稅率Td的情況下，有負(fù)債公司的價(jià)值等于無負(fù)債公司的價(jià)值再加上負(fù)債所帶來的節(jié)稅利益，而節(jié)稅利益的多寡視Tc、Ts和Td而定： 當(dāng) TcTcTd0時(shí)，則 VLVu； 當(dāng) Ts Td時(shí)，則VLVu TcD； 當(dāng) Ts Td時(shí)，則VL Vu

51、TcD；反之，相反； 當(dāng) (1 Tc)( 1Ts)（1 Td）時(shí)，則 VLVu。2權(quán)衡理論（Static Tradeoff Theory）權(quán)衡理論是對(duì)MM理論的完善。權(quán)衡理論的權(quán)衡模型是在MM模型的基礎(chǔ)上考慮了財(cái)務(wù)拮據(jù)和代理成本這兩因素。從而使資本結(jié)構(gòu)理論更加完善。（1）財(cái)務(wù)拮據(jù)成本。財(cái)務(wù)拮據(jù)成本是指企業(yè)債務(wù)過重，無力支付到期債務(wù)或需付出極大努力才能牽強(qiáng)支付這些債務(wù)而付出的代價(jià)。許多企業(yè)總要經(jīng)歷財(cái)務(wù)拮據(jù)的困擾，其中一些企業(yè)將被迫破產(chǎn)，破產(chǎn)只是財(cái)務(wù)拮據(jù)的最終結(jié)果，企業(yè)一旦出現(xiàn)財(cái)務(wù)拮據(jù)，相應(yīng)的成本就會(huì)發(fā)生，包括直接的成本，如企業(yè)資產(chǎn)延期清算而導(dǎo)致的存貨和固定資產(chǎn)在物質(zhì)上的損耗成本，律師費(fèi)、法庭收費(fèi)

52、和行政性開支；間接的成本，如客戶和供應(yīng)商在企業(yè)財(cái)務(wù)拮據(jù)時(shí)采取躲避、取消合同，資金供應(yīng)者不再提供資金等，使企業(yè)蒙受損失。財(cái)務(wù)拮據(jù)成本只會(huì)發(fā)生在由負(fù)債的企業(yè)，負(fù)債越多，固定利息越大，收益下降導(dǎo)致財(cái)務(wù)拮據(jù)發(fā)生的概率越大。財(cái)務(wù)拮據(jù)成本增大會(huì)抵消因負(fù)債產(chǎn)生的賦稅節(jié)余利益而降低企業(yè)的價(jià)值。（2）代理成本。代理成本是指為處理股東和公司治理者及債權(quán)人之間代理關(guān)系而發(fā)生的各種成本。包括直接代理成本和間接代理成本。直接代理成本指投資人和債務(wù)人采取措施愛護(hù)自己利益時(shí)，由這些愛護(hù)措施引起的開支，如審計(jì)費(fèi)。間接代理成本要緊是債權(quán)人為了愛護(hù)自身利益，在借款合同上制定愛護(hù)性條款，而執(zhí)行愛護(hù)性條款，是需要花費(fèi)代價(jià)的，那個(gè)代價(jià)

53、是通過提高利息，間接地由投資人來承擔(dān)。（3）權(quán)衡理論下的公司價(jià)值模型。權(quán)衡模型提供了確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的差不多思路。即最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的確定應(yīng)在減稅收益與財(cái)務(wù)拮據(jù)成本、代理成本之間進(jìn)行審慎地權(quán)衡。權(quán)衡理論下的企業(yè)價(jià)值計(jì)算公式如下： VlVuTBFPVTPV （公式432）式中：FPV代表預(yù)期財(cái)務(wù)拮據(jù)成本的現(xiàn)值；TPV代表代理成本的現(xiàn)值靜態(tài)權(quán)衡理論的數(shù)學(xué)模型如圖45：MM中的企業(yè)價(jià)值 企 Vl Vu + TB 資 Ks 業(yè) 負(fù)債納稅利益現(xiàn)值TB 本 價(jià) 財(cái)務(wù)拮據(jù)代理成本現(xiàn)值 成 Kw 值 FPV+TPV 本 V 靜態(tài)權(quán)衡理論的企業(yè)價(jià)值 Kb VLVu+TBFPVTPVCBA 最佳負(fù)債比例 B/V 資本

54、結(jié)構(gòu) B/V 資本結(jié)構(gòu)圖45權(quán)衡理論模型 圖45中，負(fù)債到達(dá)A點(diǎn)之前，企業(yè)負(fù)債率較低，現(xiàn)在企業(yè)價(jià)值要緊由MM理論決定，即稅收節(jié)約價(jià)值起完全支配作用。超過A點(diǎn)后，財(cái)務(wù)危機(jī)成本和代理成本的作用明顯增強(qiáng)，抵消了部分稅收節(jié)約價(jià)值，使企業(yè)的價(jià)值逐漸低于MM理論值，但負(fù)債帶來的稅收節(jié)約價(jià)值的增加仍大于因此而產(chǎn)生的財(cái)務(wù)危機(jī)成本和代理成本的增加值，起價(jià)值仍呈上升趨勢(shì)。在B點(diǎn)上稅收節(jié)約價(jià)值的邊際收益等于財(cái)務(wù)危機(jī)成本和代理成本的邊際成本。超過B點(diǎn)時(shí)，增加負(fù)債帶來的稅收節(jié)約價(jià)值將小于引起的財(cái)務(wù)危機(jī)成本和代理成本增加值，企業(yè)價(jià)值將隨負(fù)債的增加而降低，直至c點(diǎn)，這種由負(fù)債帶來的稅收節(jié)約價(jià)值增加值為零。可見，企業(yè)的最佳資

55、本結(jié)構(gòu)在B點(diǎn)，現(xiàn)在，企業(yè)價(jià)值最大。3不對(duì)稱信息理論（Asymmetric Information Theory）不對(duì)稱信息是相對(duì)企業(yè)治理如經(jīng)理人員和一般投資者而言的，即經(jīng)理人員總是能比投資者掌握更多的、更真實(shí)的各種企業(yè)信息。經(jīng)理人員能夠直接接觸甚至操縱企業(yè)的有關(guān)信息，而一般投資者只能通過有關(guān)渠道了解企業(yè)信息。在20世紀(jì)70年代后，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論的進(jìn)展集中在不對(duì)稱信息理論方面。斯特沃特邁爾斯教授依照60年代初，美國(guó)哈佛大學(xué)的戈頓.康納森教授調(diào)查結(jié)論籌資的選擇順序和在羅斯模型的基礎(chǔ)上，考察了非對(duì)稱信息對(duì)企業(yè)投資成本的阻礙。于1984年，提出了不對(duì)稱信息理論。戈頓.康納森教授調(diào)查結(jié)論籌資的選擇順序

56、是： （1）企業(yè)寧愿以企業(yè)內(nèi)部產(chǎn)生的資金籌資，即留存盈利、折舊基金等。 （2）企業(yè)依照其以后投資機(jī)會(huì)和預(yù)期以后現(xiàn)金流量確定目標(biāo)股利發(fā)放率。目標(biāo)股利發(fā)放率是建立在正常情況下留存盈利加上折舊能適應(yīng)資本費(fèi)用支付要求的水平上。 （3）股利在短期內(nèi)具有剛性，企業(yè)不情愿在現(xiàn)金股利上有較大變動(dòng)，特不是削減股利往往會(huì)受到股東的強(qiáng)烈反對(duì)。 （4）假如企業(yè)有剩余留存盈利，或是投資于有價(jià)證券，或是償還負(fù)債。假如企業(yè)沒有足夠的留存盈利來支持不可取消的新項(xiàng)目，它會(huì)出售其部分有價(jià)證券。 （5）假如需要外部籌資，企業(yè)首先會(huì)發(fā)行債券，然后是可轉(zhuǎn)換證券，最后迫不得已才是發(fā)行一般股票。 羅斯的模型是： 羅斯假設(shè)企業(yè)治理者對(duì)企業(yè)以

57、后收益和投資風(fēng)險(xiǎn)有內(nèi)部信息，而投資者沒有這些內(nèi)部信息，因此投資者只能通過治理者輸出的信息來評(píng)價(jià)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值。企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率確實(shí)是一種把內(nèi)部信息傳遞給市場(chǎng)的信號(hào)工具。他認(rèn)為資產(chǎn)負(fù)債率提高是一個(gè)積極的信號(hào)，它表明治理者對(duì)企業(yè)以后進(jìn)展有較足的信心，因此企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值也隨之提高。在那個(gè)意義上講，企業(yè)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)有關(guān)。因此，企業(yè)發(fā)行新股的消息將引起人們的推測(cè)，還會(huì)導(dǎo)致股價(jià)的下跌。為了幸免股價(jià)下跌，治理者往往不用股本籌資方式，而寧愿使用外部資金；其順序如下：（1）留存收益；（2）新債；（3）最后迫不得已將出售新股，為了保存能隨時(shí)發(fā)行新債務(wù)的能力，經(jīng)理們舉債的數(shù)量通常少于企業(yè)能承擔(dān)的數(shù)量，以便保留一些資金儲(chǔ)

58、備能力。那個(gè)方面的結(jié)論與康納森教授調(diào)查結(jié)論籌資的選擇順序理論的結(jié)論相似。 不對(duì)稱信息理論認(rèn)為：（1）若存在不對(duì)稱信息，公司只有當(dāng)承擔(dān)著一項(xiàng)不能推遲或負(fù)債籌資的異常盈利時(shí)，或者經(jīng)理認(rèn)為股價(jià)被高估時(shí)，才會(huì)發(fā)行新股籌資。（2）投資者若得知公司立即發(fā)售新股的消息，會(huì)拋售公司股票，從而引起股價(jià)下跌。（3）當(dāng)存在不對(duì)稱信息時(shí)，實(shí)際觀看到的籌資順序是合理的。這就需要將專門大一部分留存盈利轉(zhuǎn)作生產(chǎn)性資金，提高股本比重，降低負(fù)債比率以保持籌資的儲(chǔ)備能力。這種能力在當(dāng)企業(yè)承擔(dān)一項(xiàng)巨額現(xiàn)金凈流量，或需要外部資金完成投資項(xiàng)目時(shí)就顯得特不重要?？傊?，新股籌資在不對(duì)稱信息環(huán)境中成為一種風(fēng)險(xiǎn)極大、代價(jià)過高的籌資方式。 依照

59、不對(duì)稱信息理論，為了提高企業(yè)價(jià)值，治理人員應(yīng)當(dāng)提高自有資本比重，降低負(fù)債比率，并增強(qiáng)自我籌資的能力。 綜合以上各項(xiàng)資本結(jié)構(gòu)理論，我們能夠看到在過去40年里，資本結(jié)構(gòu)理論的進(jìn)展正好完成了一個(gè)理論上的循環(huán)。從MM理論提出資本結(jié)構(gòu)中最關(guān)鍵的原理以后，理論界逐漸完善了MM理論最早提出的各種假設(shè)條件的不足，依次從企業(yè)成本、個(gè)人稅收、資本供給與需求、不確定性、不對(duì)稱性進(jìn)行了逐項(xiàng)分析，這些分析開拓了人們的視野，豐富了人們對(duì)資本結(jié)構(gòu)的認(rèn)識(shí)，尤其是由于不對(duì)稱信息，使個(gè)人行為發(fā)生了變化，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)問題變得更加復(fù)雜。同時(shí)，能夠得出如下幾點(diǎn)重要結(jié)論： （l）由于減稅作用，負(fù)債籌資能夠帶來某種收益。因此企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)

60、中應(yīng)有一定數(shù)量的負(fù)債。 （2）財(cái)務(wù)拮據(jù)和代理成本限制了負(fù)債的使用超過某個(gè)臨界點(diǎn)，這些成本就會(huì)抵消負(fù)債的利益。 （3）由于不對(duì)稱信息的存在，企業(yè)要保持一定的儲(chǔ)備借債能力，以便抓住良好的投資機(jī)會(huì)或幸免在困難時(shí)期被迫以低價(jià)發(fā)行新股。 資本結(jié)構(gòu)理論表明，企業(yè)存在著最佳資本結(jié)構(gòu)。然而如何求得最佳資本結(jié)構(gòu)的目的是追求公司價(jià)值最大或股價(jià)最大。只有在風(fēng)險(xiǎn)不變的情況下，每股盈余的增長(zhǎng)才會(huì)直接導(dǎo)致股價(jià)的提高。但通常的情況是在每股盈余增加時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)會(huì)隨之增大。因此，假如每股盈余的增加不足以補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)增加所需的酬勞，則盡管每股盈余增加，但股價(jià)卻反而會(huì)下降。因此，公司最佳資本結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是一個(gè)使公司的股票價(jià)格而非每股盈余達(dá)到最