國(guó)際貨幣體系與金融危機(jī)

1、 國(guó)際貨幣體系與金融危機(jī)當(dāng)今的國(guó)際貨幣體系仍然屬于美元本位制。一方面，美元通過經(jīng)常項(xiàng)目失衡向世界輸出大量美元，這造成了國(guó)際貨幣體系外圍國(guó)家的流動(dòng)性過剩。另一方面，美元通過外圍國(guó)家對(duì)美國(guó)企業(yè)債券等。 表1是外國(guó)投資者持有美國(guó)債券的資產(chǎn)構(gòu)成，我們按地區(qū)歸屬依次說明。首先是來自亞洲地區(qū)的日本和中國(guó)，他們是持有美國(guó)證券最大的兩個(gè)外國(guó)投資者，在持有證券的構(gòu)成上，主要以國(guó)債和長(zhǎng)期債券為主，分別占到了各自投資比重的(日本)和(中國(guó))，在其他資產(chǎn)上投資則相對(duì)較少。其次是來自歐洲地區(qū)的國(guó)家如英國(guó)、盧森堡以及加拿大(我們將開曼群島也歸為此類)，這些國(guó)家對(duì)美元股權(quán)資產(chǎn)以及企業(yè)債券的持有比例明顯大于亞洲地區(qū)，其持有比

2、例大都在7090不等。最后，來自中東地區(qū)的石油出口國(guó)的投資組合則介于以上兩個(gè)地區(qū)之間。 bracke等人將大量美元資產(chǎn)回流美國(guó)這一現(xiàn)象稱為金融失衡，它和貿(mào)易失衡一起構(gòu)成全球經(jīng)濟(jì)失衡的全貌。從20世紀(jì)90年代開始，外國(guó)投資者對(duì)美國(guó)資產(chǎn)購(gòu)買迅速增加，1990年外國(guó)投資者在美國(guó)的資產(chǎn)共計(jì)萬億美元，而到2007年已經(jīng)增加到20萬億美元之多。同時(shí)，從20世紀(jì)80年代后期開始，美國(guó)的國(guó)外資產(chǎn)凈額由正轉(zhuǎn)負(fù)，這意味著美國(guó)由債權(quán)國(guó)轉(zhuǎn)變?yōu)閭鶆?wù)國(guó)。從2000年開始，流入美國(guó)的資金凈額首次突破1萬億美元，到2007年流入美國(guó)市場(chǎng)的外國(guó)凈資金規(guī)模近萬億美元(圖2)。 caballero等認(rèn)為金融狀況失衡的原因是由于全球

3、金融資產(chǎn)供給短缺造成的。loCALHOsT新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體由于國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)發(fā)展滯后，所以資金無法在國(guó)內(nèi)尋找相應(yīng)的投資渠道，這就表現(xiàn)為這些經(jīng)濟(jì)體的高額儲(chǔ)蓄，并造成資本的大規(guī)模外流。美國(guó)、歐洲和日本都存在著發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)，但是由于歐洲和日本的增長(zhǎng)前景相比于美國(guó)遜色，使得它們的金融資產(chǎn)相比于美國(guó)并沒有那么強(qiáng)的吸引力。因此金融資本源源不斷地流入到美國(guó)。 貿(mào)易失衡與金融失衡相互影響，他們共同組成了整個(gè)國(guó)際貨幣體系的美元流通循環(huán)。首先，美國(guó)通過貿(mào)易失衡向世界提供了大量美元，這造成貨幣體系外圍國(guó)家的外匯儲(chǔ)備增加和貨幣供給的擴(kuò)張，直接催生了這些國(guó)家的經(jīng)濟(jì)泡沫，并引致危機(jī)發(fā)生。其次，通過金融失衡，大量美元最終要回

4、流到美國(guó)，因此，美元擴(kuò)張的最終結(jié)果必然要造成美元國(guó)內(nèi)的流動(dòng)性過剩，這同樣會(huì)刺激出美國(guó)的經(jīng)濟(jì)泡沫。因此，以下兩個(gè)部分我們就分別從外圍國(guó)家和中心國(guó)家視角來探討美元流動(dòng)循環(huán)所造成的幾個(gè)危機(jī)。 三、國(guó)際貨幣體系與金融危機(jī)外圍國(guó)家視角 新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體通過持續(xù)的貿(mào)易盈余(以及資本盈余)，積累了規(guī)模巨大的外匯儲(chǔ)備，面臨著越來越大的流動(dòng)性壓力。以東亞為例，大部分經(jīng)濟(jì)體雖然在金融危機(jī)后施行了相對(duì)靈活的匯率制度，但是在實(shí)際上又大都回到了釘住美元制。為維持本幣匯率穩(wěn)定，在外匯儲(chǔ)備增加的情況下，中央銀行不得不投出本幣進(jìn)行干預(yù)。盡管東亞各央行通過各種手段進(jìn)行了一定的沖銷，但成本越來越大，且越來越缺乏效力。因此，在外匯儲(chǔ)

5、備激增的情況下，外匯占款的增多必然帶來貨幣供給的增加，當(dāng)貨幣供給超過實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求數(shù)量時(shí)，泡沫將不可避免地產(chǎn)生。 (一)日本的經(jīng)濟(jì)泡沫 從20世紀(jì)80年代開始，日本出現(xiàn)持續(xù)的貿(mào)易盈余，1986年達(dá)到了整個(gè)80年代的頂峰。也正是在這一時(shí)期，日本的外匯儲(chǔ)備開始激增，從1985年到1989年，日本的外匯儲(chǔ)備增加了倍。而當(dāng)這些外匯儲(chǔ)備無法被中央銀行沖銷干凈的情況下，它們就會(huì)進(jìn)入銀行體系，從而象高能貨幣一樣進(jìn)行無限的信用創(chuàng)造。從1980年到1990年，日本的國(guó)內(nèi)廣義貨幣供給和國(guó)內(nèi)信貸分別增加了125和127，國(guó)內(nèi)信貸占gdp的比例從1981年的200上升到1989年的265。貨幣增長(zhǎng)刺激了日本房地產(chǎn)價(jià)格

6、和股票價(jià)格的暴漲。從1985年到1989年底，日本股票價(jià)格大約上漲了3倍，而不動(dòng)產(chǎn)價(jià)格和土地價(jià)格上漲更為厲害，在1990年初，按當(dāng)時(shí)的價(jià)格，用東京可以買下整個(gè)美國(guó)，而用日本皇宮一帶的土地則可以買下整個(gè)加拿大。為了阻止泡沫的進(jìn)一步膨脹，日本央行在1988年5月開始提高利率，到1990年6月份，貨幣市場(chǎng)利率重新攀升到8的水平，泡沫迅速破裂，從而將日本帶入到“失去的十年”(lost decade)。 (二)中國(guó)股市與房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮 進(jìn)入21世紀(jì)，隨著亞洲金融危機(jī)影響歸于平靜，中國(guó)的對(duì)外貿(mào)易開始迅速發(fā)展，突出的表現(xiàn)就是經(jīng)常項(xiàng)目順差和外匯儲(chǔ)備的迅速增長(zhǎng)。從2000年到2007年，中國(guó)的經(jīng)常項(xiàng)目順差從20

7、5億美元擴(kuò)大到3718億美元，而外匯儲(chǔ)備則從不到1700億美元增加到萬億美元，8年間增長(zhǎng)了800多。 由于直到2005年7月之前，人民幣一直實(shí)行的是釘住美元的固定匯率制度，因此隨著外匯儲(chǔ)備的增加，中國(guó)人民銀行必須不斷投放基礎(chǔ)貨幣，以維護(hù)人民幣匯率的穩(wěn)定。雖然央行進(jìn)行了頻繁的沖銷干預(yù)，我國(guó)的外匯占款仍然增長(zhǎng)迅速。2000年，我國(guó)金融機(jī)構(gòu)外匯占款大約為萬億元人民幣，而2007年增長(zhǎng)到萬億元，也增長(zhǎng)了近800。 同時(shí)，國(guó)內(nèi)的貨幣供應(yīng)也在迅速增長(zhǎng)。盡管這段時(shí)期我國(guó)一直實(shí)行穩(wěn)健的貨幣政策(2002年初開始加息一直到2008年)，從2002年開始，我國(guó)的貨幣供給(m2)增速一直在15以上，從2000年到2

8、007年，我國(guó)的貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)了200，而國(guó)內(nèi)信貸也增長(zhǎng)了186。 然而，在貨幣供給不斷增加的情況下，我國(guó)并沒有出現(xiàn)比較嚴(yán)重的通貨膨脹形勢(shì)，123下一頁 這說明大量的資金并沒有進(jìn)入實(shí)際的生產(chǎn)與消費(fèi)領(lǐng)域，而是進(jìn)入了資產(chǎn)投資渠道，這推動(dòng)了中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的繁榮。從2005年到2007年，中國(guó)的房?jī)r(jià)大約上升了20，而中國(guó)股市在最高點(diǎn)則上漲了370(圖3)，中國(guó)的房地產(chǎn)尤其是股票市場(chǎng)已經(jīng)出現(xiàn)了嚴(yán)重的泡沫，正當(dāng)中國(guó)政府著手進(jìn)行治理之時(shí)，美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)，從而使這場(chǎng)泡沫還未成型便自行消散。 四、國(guó)際貨幣體系與金融危機(jī)中心國(guó)家視角 美國(guó)具有高度發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)，而美元又居于國(guó)際貨幣體系的中心地位，這使美

9、聯(lián)儲(chǔ)充當(dāng)起世界中央銀行的角色，向世界提供低風(fēng)險(xiǎn)、低收益、高流動(dòng)性的資產(chǎn)，這被戴高樂(degaulle)稱為美元的“過度特權(quán)”(exorbitant privilege)。 由于大量資金的流入，美國(guó)的長(zhǎng)期利率和實(shí)際利率不斷走低。在上一次的加息周期中()，盡管聯(lián)邦基金利率不斷提高，但是美國(guó)的長(zhǎng)期利率如10年期國(guó)債收益率卻不升反降，這造成了長(zhǎng)期利率與短期利率的倒掛，被稱為格林斯潘之謎(greenspans conundrum)，盡管聯(lián)邦基金利率經(jīng)歷不同的升降息周期過程，但是長(zhǎng)期利率和短期實(shí)際利率卻不斷降低，美國(guó)10年期國(guó)債收益率從1990年的降到2000年的，再進(jìn)一步降低到2007年的。短期實(shí)際利率

10、雖然波動(dòng)較為激烈，但是整體水平已經(jīng)是相當(dāng)?shù)牡?，且具有一定的下降趨?shì)，尤其是亞洲金融危機(jī)之后(199798)。毫無疑問，實(shí)際利率的降低說明了美國(guó)國(guó)內(nèi)資金的充裕，而這部分來自于國(guó)際資金向美國(guó)的涌入。 國(guó)外資金的充裕供給使得對(duì)金融資產(chǎn)的需求越來越多，這必然造成美國(guó)金融資產(chǎn)的相對(duì)供給不足，這將引起兩方面的后果。第一，對(duì)美國(guó)資產(chǎn)的過分追逐，容易造成相關(guān)金融資產(chǎn)價(jià)格的上漲；第二，在需求過旺的刺激下，美國(guó)金融資產(chǎn)供給質(zhì)量將會(huì)下降。 首先，流動(dòng)性過剩造成資產(chǎn)價(jià)格上漲。在互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂之后，為了刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，美聯(lián)儲(chǔ)從2000年6月開始到2003年7月，短時(shí)間內(nèi)把聯(lián)邦基金利率從迅速降低到。在美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)張性貨幣政策的

11、刺激下，同時(shí)國(guó)際資金不斷涌入美國(guó)金融市場(chǎng)，造成了美國(guó)資金利率的降低和貨幣供應(yīng)量的過度膨脹。從1990年到2007年，美國(guó)基礎(chǔ)貨幣(m0)和廣義貨幣(m2)分別增加了180和127，國(guó)內(nèi)信貸增長(zhǎng)了200。從貨幣和信貸占gdp的比例來看，盡管從1990年到2007年，基礎(chǔ)貨幣占gdp的比例只增加了1，但是國(guó)內(nèi)信貸卻經(jīng)歷了急劇的擴(kuò)張，尤其是在1997年之后，國(guó)內(nèi)信貸占gdp的比例增加了24，在2007年已經(jīng)超過100。 大量學(xué)者研究了流動(dòng)性過剩和資產(chǎn)價(jià)格之間的關(guān)系，得出的結(jié)論比較一致，那就是流動(dòng)性過剩將會(huì)造成資產(chǎn)(房地產(chǎn)和股票)價(jià)格的上升，并具有一定的國(guó)際溢出效應(yīng)。從近10年來看，美國(guó)經(jīng)歷了兩次較為

12、激烈的資產(chǎn)價(jià)格上漲。第一次是2000年左右的互聯(lián)網(wǎng)泡沫，這主要表現(xiàn)在股票價(jià)格的上漲上，從1997年到2000年，納斯達(dá)克指數(shù)大約上漲了157。這主要是因?yàn)閬喼藿鹑谖C(jī)后，隨著美國(guó)“新經(jīng)濟(jì)”的興起，使得國(guó)際資本重新回流到發(fā)達(dá)國(guó)家。第二次的資產(chǎn)價(jià)格上漲轉(zhuǎn)移到了房地產(chǎn)市場(chǎng)，互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂促使美聯(lián)儲(chǔ)施行寬松的貨幣政策，同時(shí)國(guó)際資本也從股票市場(chǎng)轉(zhuǎn)移出來，尋找新的投資渠道。這直接催生了房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫，從1997年到2007年，美國(guó)住房?jī)r(jià)格大約翻了一番，同時(shí)股票市場(chǎng)也出現(xiàn)反彈(圖4)。 流動(dòng)性過剩意味著過多的資金追逐有限的金融產(chǎn)品，這一方面必然造成相關(guān)資產(chǎn)價(jià)格的上升(圖4)，另一方面，在需求過旺的情況下，容

13、易引發(fā)資產(chǎn)供給質(zhì)量的下降。美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫可以很好的說明這一點(diǎn)。在房產(chǎn)價(jià)格上升的情況下，住房抵押貸款機(jī)構(gòu)開始放松貸款人的借貸條件，這就造成了大量的次貸產(chǎn)品，然后再經(jīng)過資產(chǎn)證券化變?yōu)榇蝹a(chǎn)品(住房抵押貸款債券，rmbs)，并衍生出其他金融產(chǎn)品。而在流動(dòng)性過剩的情況下，次債及其相關(guān)產(chǎn)品的銷售不成問題。因此，在流動(dòng)性的支持下，房地產(chǎn)價(jià)格不斷上升，同時(shí)，所創(chuàng)造出來的次債產(chǎn)品也完全被市場(chǎng)吸納干凈，這種情況一直持續(xù)下去，直到流動(dòng)性發(fā)生逆轉(zhuǎn)。為了易于銷售，大部分次債產(chǎn)品往往再次進(jìn)行資產(chǎn)證券化，變?yōu)閾?dān)保債務(wù)憑證(cdo)，cdo經(jīng)過不同的變種(典型過程如在cdo的基礎(chǔ)上再cdo(cdo2)，理論上可以無窮)

14、，將借貸人存在的違約風(fēng)險(xiǎn)無限的放大與擴(kuò)展。從需求方來看，在美國(guó)國(guó)債產(chǎn)品收益下降的情況下，國(guó)際投資者開始傾向于購(gòu)買這種高收益的結(jié)構(gòu)產(chǎn)品。從2005年一直到次貸危機(jī)爆發(fā)，美元cdo發(fā)行幾乎翻了兩番。 由于金融結(jié)構(gòu)產(chǎn)品(如cdo)具有明顯的信息非對(duì)稱性特點(diǎn)，這使得投資者不能對(duì)這些金融產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)收益狀況做出合理有效的判斷，一旦條件發(fā)生逆轉(zhuǎn)，投資者便會(huì)迅速將這些產(chǎn)品拋售以降低損失，如果市場(chǎng)上所有參與者都這樣做的話，這就發(fā)生了流動(dòng)性的逆轉(zhuǎn)。 2004年6月美聯(lián)儲(chǔ)開始提高聯(lián)邦基金利率，幾乎就在同時(shí)房產(chǎn)價(jià)格止穩(wěn)回落，這直接刺破了房地產(chǎn)泡沫，并使市場(chǎng)的潛在風(fēng)險(xiǎn)完全顯露出來，最終促成了次貸危機(jī)的爆發(fā)。次債產(chǎn)品供給

15、(如cdo)開始大幅回落，同時(shí)次債市場(chǎng)的支持資金(如資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)(abcp)大幅減少。但是這并不是故事的全部。危機(jī)逐漸從次債領(lǐng)域蔓延到良債領(lǐng)域，并發(fā)展成為金融危機(jī)，美國(guó)大批金融機(jī)構(gòu)紛紛倒閉，全球五大知名投行已經(jīng)集體從華爾街消失，同時(shí)金融危機(jī)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成致命打擊。 但是我們注意到，在這次流動(dòng)性逆轉(zhuǎn)過程中，外國(guó)投資者流入美國(guó)的資金在危機(jī)發(fā)生前后并沒有太大的變化(圖5)。外國(guó)投資者對(duì)于美國(guó)政府債券與票據(jù)和長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)債的每月凈購(gòu)買一直維持在200億美元上下，雖然一直存在著較為劇烈的波動(dòng)，但是在危機(jī)發(fā)生后，并沒有出現(xiàn)明顯且持續(xù)的下降趨勢(shì)。這說明在美國(guó)國(guó)內(nèi)出現(xiàn)流動(dòng)性緊縮的情況下，來自國(guó)際社會(huì)的流動(dòng)性并

16、沒有減少的跡象，這再一次說明了全球“資產(chǎn)短缺”和美元“過度特權(quán)”的影響。因此，在美國(guó)國(guó)內(nèi)情況發(fā)生好轉(zhuǎn)的情形下，這些來自國(guó)際社會(huì)的流動(dòng)性仍會(huì)像以前一樣，推動(dòng)下一個(gè)泡沫的產(chǎn)生。 五、總結(jié) 現(xiàn)行的國(guó)際貨幣體系本質(zhì)上仍屬于美元本位制。由于美元供給的限制條件不復(fù)存在，這使得美聯(lián)儲(chǔ)在不考慮美元國(guó)際外部性的情況下傾向于擴(kuò)大美元供給。同時(shí)，牙買加體系下由于不存在金本位體系與布雷頓森林體系的國(guó)際收支自動(dòng)調(diào)節(jié)機(jī)制，這就更容易出現(xiàn)全球經(jīng)濟(jì)失衡現(xiàn)象。以上兩個(gè)因素相互影響，共同造成了全球美元供給的迅速增長(zhǎng)，并為儲(chǔ)備貨幣吸收國(guó)帶來巨大的國(guó)內(nèi)流動(dòng)性過剩壓力，蘊(yùn)含下巨大的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。 然而在另一方面，全球美元資產(chǎn)必然要回流到美

17、國(guó)，因此全球美元的過多供給在最后必然要表現(xiàn)為美國(guó)國(guó)內(nèi)貨幣的過多供給，同時(shí)，伴隨著美聯(lián)儲(chǔ)寬松的貨幣政策，美國(guó)國(guó)內(nèi)的流動(dòng)性開始泛濫。在這種情況下，由于剛剛經(jīng)歷了股票市場(chǎng)價(jià)格泡沫，充足的流動(dòng)性便集中到了房地產(chǎn)市場(chǎng)上，這推動(dòng)了房產(chǎn)價(jià)格的急劇上升。在房?jī)r(jià)上升，同時(shí)國(guó)際社會(huì)對(duì)于金融資產(chǎn)的強(qiáng)烈需求下，這使得金融機(jī)構(gòu)可以放心大膽地創(chuàng)造與房地產(chǎn)相關(guān)的金融衍生產(chǎn)品。而金融資產(chǎn)質(zhì)量下降成為流動(dòng)性逆轉(zhuǎn)的誘發(fā)條件，一旦條件改變，市場(chǎng)的過度反應(yīng)將會(huì)造成整個(gè)市場(chǎng)的崩盤。 由于擔(dān)心通貨膨脹，美聯(lián)儲(chǔ)在2004年6月開始加息，這加劇了次貸相關(guān)者的還貸成本，次貸的風(fēng)險(xiǎn)開始累積。在房地產(chǎn)價(jià)格下降的情況下，風(fēng)險(xiǎn)終于在2007年夏天完全釋放出來。危機(jī)首先造成次債產(chǎn)品的崩盤，并傳染到優(yōu)良債券市場(chǎng)，進(jìn)而引發(fā)全球性的金融危機(jī)。 同時(shí)危機(jī)的爆發(fā)也引起了全球性的流動(dòng)性緊縮。從美國(guó)國(guó)內(nèi)來看，流動(dòng)性緊縮源于美國(guó)貨幣供給的減少(美聯(lián)儲(chǔ)加息)，同時(shí)國(guó)內(nèi)相關(guān)的金融機(jī)構(gòu)和投資者貨幣需求的增加(盡管后期美聯(lián)儲(chǔ)降息增加貨幣供給)，但是從外部情況來看，外國(guó)投資者(特別是官方)對(duì)于美國(guó)市場(chǎng)的資金注入并沒有減少，它們?nèi)匀辉诿绹?guó)尋找著新的投資機(jī)會(huì)，因此一旦美國(guó)經(jīng)濟(jì)情況發(fā)生逆轉(zhuǎn)，它們將會(huì)為下一場(chǎng)泡沫的產(chǎn)