玻璃纖維行業(yè)專題研究報(bào)告

1、 玻璃纖維行業(yè)專題研究報(bào)告 核心觀點(diǎn)：降本提供發(fā)展核心動力，看好行業(yè)中長期成長我們認(rèn)為過去二十年玻纖行業(yè)經(jīng)歷了快速發(fā)展期，核心系成本的不斷優(yōu)化 驅(qū)動其在傳統(tǒng)工業(yè)及新興領(lǐng)域滲透率持續(xù)提升。本篇報(bào)告我們對龍頭公司 進(jìn)行全面的成本剖析，結(jié)論如下:1)國內(nèi):通過第一階段大池窯建設(shè)及第 二階段冷修，玻纖行業(yè)成本中樞實(shí)現(xiàn)下降，但頭部企業(yè)通過工藝/配方/輔材 精細(xì)化降本，建立了堅(jiān)固的成本壁壘，短期難以被攻破;2)國外:我國玻 纖紗噸成本已優(yōu)于發(fā)達(dá)國家，未來國內(nèi)龍頭降本將聚焦智能制造及二次冷 修，中國巨石占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢。我們認(rèn)為行業(yè)整體或?qū)⒃?2023 年迎來成本 中樞的再次下降，滲透率有望加快提升，中長期行業(yè)

2、成長性仍在。兩階段推動成本中樞明顯下降，龍頭壁壘不斷加固我們認(rèn)為在過去 20 年玻纖行業(yè)降本可分為兩個階段:以 2012 年為界，第 一階段主線為池窯大型化，規(guī)模效應(yīng)帶動生產(chǎn)成本下降，第二階段主線為 冷修技改帶來生產(chǎn)工藝提升。以巨石為例，其在冷修后能耗下降約 37%， 同時單線規(guī)模擴(kuò)大降低了人工及折舊成本。在第二階段中，頭部企業(yè)通過 控股上游原材料、鉑銠合金制造企業(yè)進(jìn)一步降低成本，我們測算目前行業(yè) 噸成本中樞已降至 3000-3500 元。其中巨石仍處第一梯隊(duì)，第二梯隊(duì)以泰 玻、長海為主，中國巨石憑借其資源稟賦及在漏板開發(fā)、浸潤劑研制方面 的優(yōu)勢使得整體噸成本領(lǐng)先第二梯隊(duì) 300-400 元，

3、且短期內(nèi)難以被追平。中國生產(chǎn)成本較美國更優(yōu)，下一輪聚焦智能制造及二次冷修契機(jī)通過對比中美玻纖企業(yè)生產(chǎn)成本，我們發(fā)現(xiàn)我國玻纖生產(chǎn)在人工成本方面 占據(jù)較大優(yōu)勢，但能源成本略高，礦石原材料成本相差不大，綜合來看， 19 年我國噸玻纖紗生產(chǎn)成本較美國低 1668 元。我們認(rèn)為國內(nèi)玻纖龍頭進(jìn) 一步推進(jìn)智能制造工廠建設(shè)，降低人工成本，同時通過冷修技改降低能耗， 是我國保持成本優(yōu)勢、加固成本護(hù)城河的主要手段。從第二次技改來看， 中國巨石先發(fā)優(yōu)勢明顯，盈利能力或再次和行業(yè)拉開差距，驅(qū)動 ROE 維持 行業(yè)第一，19 年達(dá) 14%(行業(yè)其他公司 11%左右)。成長性來看，長海股 份輕資產(chǎn)屬性帶來的高周轉(zhuǎn)率+當(dāng)前

4、較低杠桿率，未來 ROE 提升空間較大。新一輪上行周期開啟，行業(yè)長期有望維持高景氣從大的周期來看，18Q4 行業(yè)進(jìn)入下行周期，系新增產(chǎn)能集中釋放，同時 需求承壓導(dǎo)致行業(yè)供需階段性失衡，20 年初受疫情影響，行業(yè)復(fù)蘇時間再 度被推遲。20 年下半年趕工需求推動國內(nèi)風(fēng)電、基建行業(yè)持續(xù)旺盛，疊加 海外需求邊際好轉(zhuǎn)，行業(yè)景氣度不斷回升，9 月玻纖行業(yè)正式迎來價格普 漲，標(biāo)志著新一輪玻纖行業(yè)上行周期的開啟。我們認(rèn)為未來兩年供給端新 增產(chǎn)能明顯低于 18 年，需求端 21 年疫情后經(jīng)濟(jì)或加快恢復(fù)，汽車、電子 領(lǐng)域有望迎來高景氣。從供需兩端來看，此輪周期均更占優(yōu)，行業(yè)高景氣 持續(xù)時間或?qū)⒏L，繼續(xù)推薦中國巨

5、石、中材科技、長海股份。玻璃纖維行業(yè)：降本核心驅(qū)動，滲透率不斷提升玻璃纖維誕生于二十世紀(jì) 30 年代，是一種以葉蠟石、石英砂、石灰石等主要礦物原料和 硼酸、純堿等化工原料生產(chǎn)的無機(jī)非金屬材料，具有質(zhì)量輕、強(qiáng)度高、耐高低溫、耐腐蝕、 隔熱、阻燃、吸音、電絕緣等優(yōu)異性能以及一定程度的功能可設(shè)計(jì)性，是一種優(yōu)良的功能 材料和結(jié)構(gòu)材料。目前，世界玻纖產(chǎn)業(yè)已形成從玻纖、玻纖制品到玻纖復(fù)合材料的完整產(chǎn) 業(yè)鏈，其上游產(chǎn)業(yè)涉及采掘、化工、能源，下游產(chǎn)業(yè)涉及建筑建材、電子電器、軌道交 通、石油化工、汽車制造等傳統(tǒng)工業(yè)領(lǐng)域及航天航空、風(fēng)力發(fā)電、過濾除塵、環(huán)境工程、 海洋工程等新興領(lǐng)域。我國已成為玻纖制造第一大國，預(yù)

6、計(jì) 2020 年我國玻纖企業(yè)總產(chǎn)量超過 550 萬噸。我國玻 纖行業(yè)起步于二十世紀(jì) 50 年代，發(fā)展歷史相對較短但成長迅速，通過引進(jìn)國外先進(jìn)技術(shù) 及產(chǎn)能的快速投放，我國玻璃纖維行業(yè)規(guī)模日益擴(kuò)大，世界地位不斷提升，目前已成為世界玻纖產(chǎn)能第一大國。根據(jù)卓創(chuàng)資訊，截至 2019 年底我國玻纖企業(yè)總產(chǎn)能達(dá)到 536 萬噸， 國內(nèi) CR3 市占率達(dá) 60%，中國巨石、泰山玻纖、重慶國際等前三大玻纖企業(yè)產(chǎn)能占全球 總產(chǎn)能比重接近 50%?！笆濉焙汀笆晃濉逼陂g是我國玻璃纖維發(fā)展最快的時期，產(chǎn)品結(jié)構(gòu) 升級步伐加快，企業(yè)規(guī)模不斷擴(kuò)大，市場競爭力逐步增強(qiáng)，玻璃纖維的產(chǎn)銷量快速上升。 “十二五”期間，我國玻纖生

7、產(chǎn)企業(yè)致力于轉(zhuǎn)型升級，有效控制產(chǎn)能釋放，形成了良好的市 場供求格局，行業(yè)總體創(chuàng)新能力和技術(shù)水平進(jìn)一步提高?！笆濉逼陂g，受纖維復(fù)合材料 市場需求的驅(qū)動，產(chǎn)能再次迎來一波擴(kuò)張。根據(jù)中國玻纖工業(yè)協(xié)會，19 年我國玻纖企業(yè) 總產(chǎn)量達(dá) 527 萬噸，我們預(yù)計(jì) 2020 年有望進(jìn)一步增加。隨著玻璃纖維行業(yè)的發(fā)展，其使用領(lǐng)域不斷擴(kuò)展，滲透率不斷提升，玻璃纖維行業(yè)發(fā)展過 程，實(shí)際是對傳統(tǒng)材料替代的過程，而之所以能夠?qū)崿F(xiàn)替代，憑借的就是玻纖材料更高的 性價比，在能夠達(dá)到傳統(tǒng)材料相同甚至更高性能的同時，其價格更低，從歷史數(shù)據(jù)來看， 玻纖材料的價格整體呈現(xiàn)下降趨勢，體現(xiàn)在第二輪周期的價格峰值相比第一輪低約 45

8、0 元 /噸，但玻璃纖維公司的盈利能力非但沒有下降，反而穩(wěn)步上升，2018 年行業(yè)利潤率達(dá) 9.8% （19 年行業(yè)處于低谷，價格下降較多導(dǎo)致利潤率承壓），其核心驅(qū)動因素就是成本端的持 續(xù)下降，因此，我們認(rèn)為玻璃纖維行業(yè)的內(nèi)在核心驅(qū)動因素就是生產(chǎn)成本，縱觀整個玻纖 發(fā)展史，實(shí)際亦為玻纖企業(yè)的降本發(fā)展史。龍頭企業(yè)的降本增效之路對于整個行業(yè)的發(fā)展 起到引領(lǐng)作用，本文主要對龍頭公司進(jìn)行橫向及縱向的成本剖析，分析不同玻纖企業(yè)過去 降成本的手段及實(shí)現(xiàn)的效果和差異，探討未來行業(yè)成本降低的空間及途徑?；仡櫄v史，玻纖行業(yè)降本分兩步走回顧整個玻璃纖維行業(yè)的降本增效史，整體可劃分為兩個階段，本質(zhì)均為技術(shù)驅(qū)動，但在

9、 不同的階段所體現(xiàn)的形式不同：第一階段：01-11 年，此階段的主要特征為規(guī)模效應(yīng)帶動 成本下降，大池窯生產(chǎn)技術(shù)的成熟，帶動行業(yè)產(chǎn)能迅速擴(kuò)張，規(guī)模經(jīng)濟(jì)開始顯現(xiàn)，驅(qū)動行 業(yè)成本整體下降；第二個階段：12-18 年，此階段主要表現(xiàn)形式為冷修技改實(shí)現(xiàn)產(chǎn)線的更 新，同時池窯拉絲、電助熔、純氧燃燒、大漏板技術(shù)被逐漸開發(fā)應(yīng)用，生產(chǎn)效率進(jìn)一步提 升，帶動成本端的下降。在這一階段，整個行業(yè)降本由粗獷式的規(guī)模效應(yīng)降本向技術(shù)、資 金驅(qū)動的精細(xì)化降本逐步演變，不同企業(yè)由于技術(shù)研發(fā)實(shí)力、資金實(shí)力的不同，成本曲線 開始出現(xiàn)分化，龍頭公司憑借其自身實(shí)力快速拉開與小企業(yè)的差距。我們認(rèn)為經(jīng)過這兩個階段的發(fā)展，龍頭公司與小生產(chǎn)

10、企業(yè)已形成明顯的分化，因此未來主 要是龍頭之間成本的比拼，在這一階段，由于不同公司的冷修技改進(jìn)度有所差異，因此率 先完成老舊產(chǎn)線冷修技改的企業(yè)或有更大的盈利提升空間，如中國巨石，其所有產(chǎn)線基本 于 2018 年完成冷修技改工作，因此中國巨石開始了三期智能制造生產(chǎn)基地的項(xiàng)目建設(shè)， 旨在進(jìn)一步提高生產(chǎn)線的智能化水平，減少勞動力以降低人工成本，而在即將到來的行業(yè) 第二輪冷修，中國巨石同樣走在行業(yè)前列，根據(jù)各企業(yè)產(chǎn)能點(diǎn)火日期我們判斷巨石 21 年 將從埃及生產(chǎn)線開始，陸續(xù)進(jìn)行產(chǎn)能的冷修技改，泰山玻纖、重慶國際、長海股份等龍頭 也多在 2023 年左右開啟第二輪冷修，實(shí)現(xiàn)行業(yè)成本中樞的再次下移。第一階段

11、：大型池窯拉絲生產(chǎn)線建設(shè)，規(guī)模效應(yīng)發(fā)揮降低行業(yè)成本中樞（略）第二階段：以冷修技改為主線，開啟精細(xì)化降本之路（略）技改帶來能耗下降，同時單線產(chǎn)能增加，規(guī)模效應(yīng)進(jìn)一步發(fā)揮玻璃纖維生產(chǎn)的主要成本來源于玻璃原輔料、燃料能源、人工及其他等。以中國巨石的成 本拆分為例，玻璃纖維的生產(chǎn)成本主要分玻璃原輔料，燃料能源，人工成本及其他，三者 各占三分之一。其中玻璃原輔料可分為礦石原料、化工原料及一些輔料，礦石原料包括葉 蠟石、石灰石、硼鈣石等，其中葉蠟石是主要原料（占比通常在 50%以上）；化工原料主 要用來生產(chǎn)浸潤劑，燃料能源主要指的是生產(chǎn)過程中所耗用的天然氣、電力，人工及其他 中包含人工成本，機(jī)器折舊以及鉑

12、銠合金的損耗等。技改后池窯能耗、電耗進(jìn)一步下降，帶來能源成本的節(jié)省，同時通過技改實(shí)現(xiàn)窯爐規(guī)模的 擴(kuò)張，規(guī)模效應(yīng)發(fā)揮，帶動人工、折舊等成本下降。從能耗來看，根據(jù) 18 年中國巨石信 用評級報(bào)告，2012 年公司生產(chǎn)每噸玻纖紗所需天然氣約 248 立方米，2017 年降至 162 立方米，降幅達(dá) 34.7%，生產(chǎn)每噸玻纖紗耗電 666 度，2017 年降至 424 度，降幅 36.3%， 帶動噸能源成本下降至 2017 年的 860 元/噸，較 2012 年下降 371 元，降幅高達(dá) 36.9%。玻纖的重資產(chǎn)特性，決定其生產(chǎn)規(guī)模效應(yīng)顯著。玻纖行業(yè)的資產(chǎn)屬性偏重，平均新建一萬 噸產(chǎn)能的投資約 1 億

13、元，這也決定了其規(guī)模效應(yīng)比較顯著。主要體現(xiàn)在：隨著池窯規(guī)模的 擴(kuò)大，噸折舊及人工費(fèi)用會有較為明顯的下降，帶來整體成本的下降。中國巨石單線產(chǎn)能規(guī)模超過 10 萬噸，泰山玻纖，重慶國際、長海股份在 6-8 萬噸。隨著 中國對大型池窯拉絲生產(chǎn)線的設(shè)計(jì)和建設(shè)技術(shù)的掌握，新一輪的大型池窯建設(shè)高潮開啟。 以中國巨石為代表的龍頭產(chǎn)能擴(kuò)迅速擴(kuò)張，市占率快速提升，并通過第一輪冷修技改實(shí)現(xiàn) 產(chǎn)線規(guī)模的進(jìn)一步擴(kuò)大。2015 年四季度，中國巨石對桐鄉(xiāng)基地兩條年產(chǎn) 14 萬噸玻璃纖維 池窯拉絲生產(chǎn)線進(jìn)行冷修技改，技改完成后，每條生產(chǎn)線的產(chǎn)能提升至 18 萬噸，創(chuàng)下單 條生產(chǎn)線規(guī)模最大的全球記錄，并一直保持至今，從平均單

14、噸產(chǎn)線規(guī)模來看，僅中國巨石 平均單線規(guī)模超過 10 萬噸，達(dá) 11 萬噸，泰山玻纖，重慶國際、長海股份在 6-8 萬噸。產(chǎn)線規(guī)模的不斷擴(kuò)大，直接帶來噸折舊成本的下降。隨著中國巨石技改后單線產(chǎn)能的擴(kuò)張， 噸折舊成本穩(wěn)步下降，2019 年噸折舊（不包含鉑銠合金，鉑銠合金不計(jì)提折舊，直接將 損耗計(jì)入生產(chǎn)成本）約 526 元，較 2011 年技改前降低 336 元，泰山玻纖由于其產(chǎn)線以新 建為主，折舊波動較大，但整體依然呈下降趨勢，19 年達(dá) 649 元/噸，略高于中國巨石， 而相比之下，規(guī)模較小的山東玻纖折舊成本略高，19 年達(dá) 566 元/噸。從人均產(chǎn)量來看，中國巨石人均產(chǎn)量高于競爭對手，帶來更低

15、的人工成本，19 年單噸人 工成本 297 元。中國巨石的勞動生產(chǎn)率較高，人均年產(chǎn)能始終領(lǐng)先于競爭對手。2019 年 人均產(chǎn)量達(dá) 230 噸，遠(yuǎn)高于山東玻纖的 160 噸。這也為中國巨石帶來了更低的人工成本， 我們測算中國巨石 2019 年噸人工成本約 287 元/噸，低于山東玻纖的 459 元/噸。礦石原材料：控股上游石粉廠成為企業(yè)共同選擇，巨石天然稟賦更勝一籌玻纖上游原材料中葉蠟石是主要的礦石原料，占比通常在 50%以上，頭部幾家玻纖龍頭 均通過控股或參股礦石生產(chǎn)企業(yè)來提升礦物原料在品種、數(shù)量、質(zhì)量方面的保障能力。中 國巨石、泰山玻纖、山東玻纖均通過自建礦石加工廠實(shí)現(xiàn)了向產(chǎn)業(yè)鏈上游延伸，盡

16、可能的 降低礦石原材料的成本，如中國巨石收購了全球最大的葉蠟石粉生產(chǎn)公司桐鄉(xiāng)磊石微粉有 限公司，泰山玻纖通過全資子公司泰安華泰非金屬微粉有限公司進(jìn)行葉蠟石粉的生產(chǎn)，山 東玻纖主要通過全資子公司天炬節(jié)能以及沂水熱電來進(jìn)行葉蠟石粉的生產(chǎn)，沂水熱電年產(chǎn) 15 萬噸葉蠟石原料生產(chǎn)線于 2019 年 1 月完工投產(chǎn)，19 年公司葉蠟石采購成本 390 元， 同比下降 29 元/噸。我們認(rèn)為未來頭部企業(yè)向上游延伸或是玻纖企業(yè)實(shí)現(xiàn)降本增效的普遍 選擇，但其他中小企業(yè)由于生產(chǎn)規(guī)模較小，自建礦石加工線的性價比并不高。我們分析，頭部企業(yè)向上游原材料生產(chǎn)商的擴(kuò)張，仍難以抹平和中國巨石的礦石原料成本 的差距，這主要是

17、中國巨石憑借自身地理位置，所建立的稟賦優(yōu)勢和成本壁壘。我國葉蠟 石資源主要分布在浙江及福建兩省，中國巨石在國內(nèi)主要有浙江桐鄉(xiāng)、四川成都以及江西 九江三個產(chǎn)能基地，毗鄰葉蠟石資源地使得公司享有得天獨(dú)厚的運(yùn)輸成本優(yōu)勢，從而使得 公司葉蠟石采購價格明顯低于競爭對手，2019 年公司葉蠟石粉采購單價約 430 元/噸，而 泰山玻纖和山東玻纖的采購價高達(dá) 580元/噸和 640元/噸，巨石每噸的采購成本低 150-210 元，根據(jù)玻纖情報(bào)信息網(wǎng)，生產(chǎn)單噸玻纖紗所需的葉蠟石行業(yè)平均水平為 0.7 噸葉蠟石， 則我們測算中國巨石相比于其他玻纖企業(yè)，每噸有近 105-150 元的天然成本優(yōu)勢。鉑銠合金漏板：控

18、股貴金屬加工公司，降低加工成本鉑銠合金漏板是玻璃纖維的重要生產(chǎn)工具，投資額可占整個項(xiàng)目設(shè)備投資額的一半。鉑銠 合金主要用于玻璃纖維的最后成絲工序，在拉絲的過程中，熔融玻璃液流入漏板，然后通 過底板上的漏咀流出，并在出口處被高速旋轉(zhuǎn)的拉絲機(jī)拉伸為連續(xù)玻璃纖維。由于鉑、銠 等金屬價格昂貴，在新建玻璃池窯生產(chǎn)線中，鉑銠合金漏板投資額約占整個項(xiàng)目設(shè)備投資 額的一半。公司一般都將鉑銠合金漏板納入固定資產(chǎn)來進(jìn)行核算，但在進(jìn)行會計(jì)處理時則 稍有不同，如中國巨石和山東玻纖均不對鉑銠合金漏板進(jìn)行計(jì)提折舊,而是將清洗、加工過 程中產(chǎn)生的鉑銠合金損耗作為固定資產(chǎn)的減少，直接計(jì)入當(dāng)期生產(chǎn)成本，而長海股份、九 鼎新材（

19、002201 CH）分別用平均年限法（40 年）和工作量法計(jì)提折舊，同時長海股份 還將補(bǔ)充的材料費(fèi)、加工費(fèi)進(jìn)行攤銷，計(jì)入產(chǎn)品的制造費(fèi)用。鉑銠合金的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)關(guān)系到生產(chǎn)的玻纖紗的質(zhì)量，同時漏板損耗和玻璃配方相關(guān)。鉑銠漏 板的設(shè)計(jì)應(yīng)滿足拉絲工藝作業(yè)性能要求，還要保證漏板在高溫下有較長的使用時間，在使 用過程中漏板本身的結(jié)構(gòu)尺寸能保持穩(wěn)定，不易變形，可以長期耐受高溫玻璃液的侵蝕， 因此鉑銠合金漏板結(jié)構(gòu)尺寸的設(shè)計(jì)，直接關(guān)系到生產(chǎn)出的玻纖紗的質(zhì)量，同時由于玻璃液 的配方有所不同，對漏板的侵蝕程度也有所不用，因此針對自身玻璃液配方所單獨(dú)設(shè)計(jì)的 漏板能夠最大限度的減少漏板的損耗，降低生產(chǎn)成本。我們測算山東玻纖

20、 19 年生產(chǎn)單噸玻纖紗的鉑銠合金損耗約 6kg，成本約 153 元。山東玻 纖與歐文斯科寧（OC US Equity）簽訂技術(shù)許可協(xié)議，使用其專有技術(shù)加工的鉑銠合金漏 板，單噸玻纖紗損耗更低，且公司自身也掌握大漏板分拉技術(shù)，使得整體成本維持在較低 水平。我們根據(jù)山東玻纖招股說明書中所披露的鉑銠合金每年損耗情況計(jì)算其損耗成本， 16 年單噸玻纖紗生產(chǎn)的鉑銠合金損耗量約 7.4kg，成本 199 元，18 年公司成功研發(fā)出漏 板陶瓷噴涂工藝，帶來鉑銠合金損耗下降，19 年單噸損耗降至 6kg，成本降至 153 元。中國巨石通過配套專用漏板并對部分拉絲作業(yè)滿筒率低于規(guī)定指標(biāo)的鉑銠合金進(jìn)行更換， 實(shí)

21、現(xiàn)成本的降低，19 年單噸成本僅 132 元，低于山東玻纖。中國巨石并未披露每年鉑銠 合金具體損耗量，但我們將中國巨石固定資產(chǎn)項(xiàng)目中鉑銠合金每年的減少額當(dāng)作當(dāng)年鉑銠 合金的損耗量，來計(jì)算巨石每噸玻纖紗的鉑銠合金損耗成本，18 年之前中國巨石鉑銠合 金成本高于山東玻纖，預(yù)計(jì)與玻璃液的配方不同有關(guān)，在 2017 年之前，中國巨石的噸成 本在 250-280 元，2018、2019 年出現(xiàn)明顯的下降，我們預(yù)計(jì)主要因 18 年公司智能產(chǎn)線 投產(chǎn)，配套專用鉑銠合金漏板，帶來成本下降，19 年公司對部分拉絲作業(yè)滿筒率低于規(guī) 定指標(biāo)的鉑銠合金進(jìn)行更換（當(dāng)年鉑銠合金項(xiàng)目中有 5.05 億轉(zhuǎn)為在建工程，并有 5

22、.57 億 的在建工程轉(zhuǎn)入），更換后鉑銠合金的使用效率提升，損耗進(jìn)一步降低。19 年巨石的鉑銠 合金成本約 132 元/噸，低于山東玻纖。中國巨石作為行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)，2012 年就開始往上游鉑銠合金漏板加工制造領(lǐng)域進(jìn)行延伸。2012、2013 年中國巨石分別收購?fù)┼l(xiāng)金石貴金屬設(shè)備有限公司（下稱：桐鄉(xiāng)金石）75%， 25%的股權(quán)，桐鄉(xiāng)金石主要生產(chǎn)玻纖紗所用的專用鉑銠設(shè)備，同時廢舊金屬漏板和池窯托 磚，提煉、回收其中的鉑銠合金。我們認(rèn)為巨石收購?fù)┼l(xiāng)金石后，一方面可以節(jié)省公司鉑 銠合金漏板日常清洗、加工等費(fèi)用，參考山東玻纖情況，其每年向 OC 支付的鉑銠漏板加 工費(fèi)用約占其制造費(fèi)用的 2.5%左右，另

23、一方面可以提高公司舊漏板的回收利用率，節(jié)省 成本，除此之外，桐鄉(xiāng)金石可以充分發(fā)揮其在漏板設(shè)計(jì)方面的優(yōu)勢，針對巨石窯爐的規(guī)格， 玻璃液的配方，設(shè)計(jì)出更適合公司拉絲作業(yè)的漏板，從而降低漏板的損耗，延長漏板的使 用壽命。此次收購使得公司形成原料、生產(chǎn)、裝備的完整產(chǎn)業(yè)鏈，有利于公司整體更全面 的發(fā)展。浸潤劑：掌握自制浸潤劑技術(shù)，加固成本護(hù)城河浸潤劑是指在玻纖生產(chǎn)過程中涂覆在玻纖表面的涂層，可改變原有裸露纖維的表面特性， 是影響玻璃纖維材料強(qiáng)度和性能的關(guān)鍵因素。玻璃纖維浸潤劑可分為紡織型浸潤劑、增強(qiáng) 型浸潤劑以及增強(qiáng)紡織型浸潤劑。浸潤劑通常由成膜劑或粘結(jié)劑、偶聯(lián)劑、抗靜電劑、潤 滑劑、保濕劑、調(diào)節(jié)劑等多

24、種組分組成，一般配制成以水為介質(zhì)的乳液，在玻纖生產(chǎn)和應(yīng) 用中起到潤滑保護(hù)、粘結(jié)集束、提供特殊性能、增強(qiáng)相容性等作用。浸潤劑成本在玻纖企業(yè)原材料成本中占比大約為 10%，龍頭企業(yè)通過自制浸潤劑進(jìn)一步 擴(kuò)大在成本及玻纖性能的優(yōu)勢。由于玻璃纖維浸潤劑的生產(chǎn)具有技術(shù)密集型，人才密集型 的特點(diǎn)，前期的研發(fā)費(fèi)用高，進(jìn)入壁壘較高，目前僅中國巨石、泰山玻纖、長海股份、山 東玻纖等頭部企業(yè)具備自制浸潤劑的能力。根據(jù)調(diào)研，20 年中國巨石自制浸潤劑占比 70% 以上，長海股份通過收購天馬集團(tuán)實(shí)現(xiàn)部分化學(xué)助劑的供應(yīng)，泰山玻纖近兩年也在向自制 普通浸潤劑+外購特殊浸潤劑的方式轉(zhuǎn)換。通過自制浸潤劑，一方面可以降低企業(yè)的

25、生產(chǎn) 成本，另一方面，具備浸潤劑自制能力的企業(yè)能夠根據(jù)下游對玻纖性能的需求隨時調(diào)整浸 潤劑配制配方配比，滿足下游不同行業(yè)的玻纖個性化需求。最后，具備產(chǎn)業(yè)鏈一體化的能 力將使得玻纖企業(yè)可以在原材料價格與玻纖需求波動時更好地調(diào)整策略應(yīng)對價格風(fēng)險(xiǎn)。以中國巨石為例，我們通過計(jì)算浸潤劑毛利的方法測算自制浸潤劑的玻纖企業(yè)每噸玻纖產(chǎn) 品可以節(jié)省的成本為 136.5 元/噸。玻纖浸潤劑的噸消耗量隨著玻纖成品性能的不同而變化，玻纖企業(yè)在保證產(chǎn)品質(zhì)量的情況 下追求浸潤劑成本最小化。根據(jù)玻纖情報(bào)信息網(wǎng)，在實(shí)際操作中，一般將浸潤劑固含量控 制在 6.5%，調(diào)整潤滑劑的比例，當(dāng)噸紗浸潤劑的消耗量在 0.12噸左右時，涂

26、敷率達(dá)到 85%， 在保證了質(zhì)量的前提下成本最低。所以我們選取 0.12 噸作為玻纖企業(yè)浸潤劑的噸消耗量 平均值進(jìn)行測算。參考山東玻纖招股說明書，浸潤劑原液價格約 70000 元/噸，參考浸潤 劑頭部企業(yè)氟聚股份（中國巨石上游供應(yīng)商）的毛利率水平，我們預(yù)計(jì)自制浸潤劑成本可 節(jié)約 25%左右，結(jié)合單噸使用情況，我們測算玻纖企業(yè)通過自制浸潤劑每噸玻纖產(chǎn)品節(jié)省 成本在 136.5 元左右。未來展望：成本下降速度或?qū)⒎啪?，第二輪冷修成契機(jī)對標(biāo)美國情況，我國玻纖紗成本控制已走在行業(yè)前列在生產(chǎn)效率與技術(shù)上，經(jīng)過近十年來的技改，中國玻纖工業(yè)現(xiàn)已站立在世界玻纖工業(yè)的前 列，成為世界玻璃纖維制造行業(yè)的領(lǐng)頭羊，在

27、生產(chǎn)工藝上的多項(xiàng)指標(biāo)均超過美國玻纖企業(yè)。 根據(jù)吳永坤中國玻纖技術(shù)發(fā)展回顧及展望（2018-11-24），我國玻纖池窯的生產(chǎn)工藝在 融化率、單塊漏板產(chǎn)量、能耗等方面已經(jīng)與歐美池窯生產(chǎn)線相近，在單線規(guī)模、燃燒方式、 自動化率等方面已實(shí)現(xiàn)超越。礦石成本：由于中美兩國的礦產(chǎn)資源分布有所不同，兩國玻纖企業(yè)在玻璃纖維配方中采用 的原礦石也會有所不同。玻璃纖維生產(chǎn)企業(yè)所需的礦石原料主要包括高嶺土、葉蠟石、石 灰石、硼鈣石和石英粉等，其中高嶺土和葉蠟石用于引入二氧化硅和氧化鋁。根據(jù)中國非 金屬礦工業(yè)協(xié)會，2018 年世界葉蠟石礦產(chǎn)資源總量約有 4 億噸，我國葉蠟石儲量占全球 儲量 30%左右，是世界上葉蠟石礦

28、儲量最豐富的國家之一，所以國內(nèi)玻纖企業(yè)多采用葉蠟 石為主要原料。而美國高嶺土資源豐富，同時以 71.75 億噸的儲量居世界首位，再加上高 嶺土開采商純化技術(shù)高，故美國企業(yè)多采用高嶺土為原料。礦石原材料成本方面，我國與美國無明顯差距。由于葉蠟石和高嶺土的礦物結(jié)構(gòu)不同，高 嶺土比葉蠟石的熔點(diǎn)更高，因此在配方中的使用量也存在差別。根據(jù)玻纖情報(bào)信息網(wǎng)，在 E-玻璃纖維配料中，單噸玻纖紗的生產(chǎn)需 0.7 噸葉蠟石，石英砂約 10-50kg，而高嶺土僅 需 350-400kg，但需要 300kg 石英粉，目的是需要更多的熱能將硅、鋁結(jié)合。根據(jù)魏博國 外高嶺土產(chǎn)業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀研究（2019），美國高嶺土平均出廠

29、價為 132 美元/噸，而我國葉 蠟石平均市場價在 700 元/噸左右，國外/國內(nèi)石英砂單噸價格分別為 50 美元/250 元左右， 不考慮其他礦石原料，則我國主要礦石成本約 532.5 元/噸，美國約 67.8 美元/噸，折合成 人民幣約 475 元（按 1：7 的匯率計(jì)算），可見在主要礦石原材料成本方面，我國與美國并 無明顯差距。人工成本：預(yù)計(jì)我國噸人工成本相比美國低 2160 元。根據(jù) Wind，2019 年我國制造業(yè)人 均年薪約 7.81 萬元，而美國制造業(yè)人均年薪 6.53 萬美元，由此我們假設(shè)，美國玻纖公司 生產(chǎn)員工平均年薪是中國的 5.8 倍。從勞動生產(chǎn)率來看，美國玻纖企業(yè)和我國

30、沒有太大區(qū) 別，按山東玻纖 2019 年噸人工成本約 450 元，則美國玻纖生產(chǎn)企業(yè)噸人工成本約 2610 元。美國工資年增長率平均在 2%3%。中國的工資年增長率約為 10%，但隨著我國智能 制造生產(chǎn)線的建設(shè)及推廣，帶來人工成本的下降或能對沖部分工資上漲。能源成本：由于美國能源市場的市場化程度高，價格競爭激烈，玻纖企業(yè)作為買方議價能 力強(qiáng)，故美國玻纖企業(yè)在能源成本上有一定優(yōu)勢。玻纖生產(chǎn)過程中主要用到的能源有天然 氣與電力，電力能源上，美國由多家電力公司可以選擇，玻纖企業(yè)的用電量高，有較強(qiáng)的 議價能力；中國工業(yè)用電統(tǒng)一電價 0.6 元/千瓦時，而美國約 6.8 美分/千瓦時，折合成人 民幣約

31、0.47 元。天然氣能源上，美國天然氣市場競爭較為激烈，提供了有競爭力的報(bào)價， 國內(nèi)工業(yè)用天然氣價格約 3.6 元/標(biāo)方左右，是美國的 3 倍多。但由于美國產(chǎn)線單線池窯在 6-8 萬噸左右，相比我國池窯規(guī)模更小，單噸能耗更多。參考中國巨石，2018 年單線規(guī)模 提升至 10 萬噸以上，對應(yīng)單噸電耗約 496 度，單噸天然氣消耗量約 172 方，而 2012 年 技改前單線規(guī)模在 6-8 萬噸，對應(yīng)單噸電耗及天然氣消耗分別為 666 度和 248 方，粗略測 算大池窯能耗降低約 15%，因此我們測算中國噸玻纖紗的能源成本約 917 元，美國噸能 源成本約 64.5 美元，折合人民幣 452 元（

32、匯率按 1：7 計(jì)算），美國能源成本比我國低 465 元/噸。綜合以上測算，我們認(rèn)為我國玻纖生產(chǎn)在人工成本方面占據(jù)較大優(yōu)勢，主要因我國勞動力 成本相較美國更低，但由于能源價格高于美國，因?yàn)樵谀茉闯杀痉矫姹让绹愿?，而在礦 石原材料成本端，二者相差不大。綜合來看，我國噸玻纖紗生產(chǎn)成本相較美國低 1668 元。 我們認(rèn)為在基于當(dāng)前成本優(yōu)勢之下，進(jìn)一步推進(jìn)智能制造工廠的建設(shè)，降低人工成本，同 時通過冷修技改降低能耗，是我國保持成本優(yōu)勢，加固成本護(hù)城河的主要手段。第二輪冷修期即將到來，中國巨石率先開啟，成本差距或再次加大第一輪冷修后，行業(yè)成本中樞明顯下降。玻纖行業(yè)的第一輪冷修期基本于 2018 年結(jié)束

33、， 技改后各企業(yè)均實(shí)現(xiàn)成本的下降，由于數(shù)據(jù)可得性，我們以龍頭公司中國巨石、泰山玻纖 的成本數(shù)據(jù)作為參照，預(yù)計(jì)行業(yè)龍頭成本中樞由技改前的 4000-4500 元/噸，降至 3000-3500 元/噸，降幅在 12.5%-25%左右。橫向比較來看，我們測算 2018 年中國巨石 玻纖及制品整體單噸成本約 3185 元（含制品及電子紗、電子布等），其中粗紗單噸成本已 降至 3000 元以下，泰山玻纖粗紗單噸成本約 3355 元，長海股份、重慶國際預(yù)計(jì)在 3200-3500 元之間。中國巨石毛利率處于行業(yè)絕對領(lǐng)先地位，第一輪技改后成本差距仍未被抹平。我們認(rèn)為通 過第一輪技改，龍頭之間的成本差距所有縮小

34、，但從行業(yè)梯度來看，有且僅有中國巨石一 家企業(yè)處于行業(yè)第一梯度，而泰山玻纖、長海股份、重慶國際、山東玻纖等公司通過冷修 技改仍未能追平與巨石之間的成本差距。我們認(rèn)為中國巨石憑借其自身資源稟賦，產(chǎn)業(yè)鏈 的延伸以及技術(shù)研發(fā)優(yōu)勢，已經(jīng)建立了寬厚的成本護(hù)城河，根據(jù)我們前文中對成本的分析， 中國巨石在葉蠟石等原材料采購、浸潤劑采購、漏板制造等方面與第二梯隊(duì)拉開約 300-400 元的成本差距，短期內(nèi)難以被超越。從毛利率來看，中國巨石玻纖及制品毛利率高達(dá) 47%， 處于行業(yè)第一梯隊(duì)，而行業(yè)第二梯隊(duì)的泰山玻纖、長海股份、重慶國際、山東玻纖約在 30-35% 左右。2019 年價格下滑導(dǎo)致毛利率承壓，制品占比

35、更高的企業(yè)具有更強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)抵抗力。2019 年 由于玻纖供給過剩導(dǎo)致價格下滑幅度過多，玻纖企業(yè)毛利率均有所下滑，其中中國巨石/ 泰山玻纖/山東玻纖毛利率同比分別下滑 7pct/3pct/7pct，長海股份實(shí)現(xiàn)逆勢提升，毛利率 同比提升 3pct 達(dá) 29%。相比來看，玻纖制品收入占比更高的企業(yè)，抗風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)，因 制品價格波動小于原紗，制品企業(yè)可通過增加制品銷售來降低價格沖擊，19 年毛利率變 化較小的泰山玻纖/長海股份制品收入占比分別高達(dá) 61%/85%，同比提升 5/3pct，而中國 巨石、山東玻纖、重慶國際原紗銷售占比均在 90%以上，因此毛利率降幅更大。在第一輪技改之后，我國玻纖企業(yè)在大

36、池窯產(chǎn)線建設(shè)、純氧燃燒及電助熔等生產(chǎn)工藝，大 漏板生產(chǎn)技術(shù)、無硼無氟玻璃配方研發(fā)等方面實(shí)現(xiàn)了全面突破，已趕上甚至超越發(fā)達(dá)國家。 我們認(rèn)為現(xiàn)有技術(shù)在短期或難以再次實(shí)現(xiàn)顛覆性的改變，未來降本方向主要為智能制造生 產(chǎn)的推廣以及二次冷修帶來生產(chǎn)效率的提升中國巨石智能化工廠陸續(xù)投產(chǎn)，成本相比普通產(chǎn)線下降 5%-10%。中國巨石 2017 年開始 在桐鄉(xiāng)建造智能制造生產(chǎn)基地，智能工廠將關(guān)鍵制造環(huán)節(jié)智能化，以實(shí)現(xiàn)縮短產(chǎn)品研制周 期、降低資源能源消耗、降低人工成本、提高生產(chǎn)效率，智能制造項(xiàng)目共分三期建設(shè)，包 含三條年產(chǎn) 15 萬噸無堿粗紗產(chǎn)線及三條年產(chǎn) 6 萬噸電子紗及 3 億米電子布產(chǎn)線，相比于 普通產(chǎn)線，

37、智能產(chǎn)線的利潤率更高，目前中國巨石一期、二期粗紗項(xiàng)目及一期電子紗項(xiàng)目 已經(jīng)投產(chǎn)，二期電子紗項(xiàng)目有望于明年上半年投產(chǎn)，三期智能產(chǎn)線也將陸續(xù)開工，預(yù)計(jì) 2022 年將全部建成，且公司成都 25 萬噸新線也按照智能制造基地產(chǎn)線標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行建設(shè)，目 前一期 13 萬噸產(chǎn)能及二期 12 萬噸產(chǎn)能分別于 2020 年 7 月、9 月點(diǎn)火。根據(jù)調(diào)研，智能 制造新產(chǎn)線相比于老產(chǎn)線來說，在能耗、人工、漏板方面都要更加先進(jìn)，生產(chǎn)同種產(chǎn)品成 本要低 5%，若僅考慮原材料及人工成本，相比老產(chǎn)線要低 10%（因新線折舊略高，整體 成本降幅要略低），公司預(yù)計(jì)智能制造產(chǎn)線投產(chǎn)后將帶動整體成本下降 20%。由于老舊產(chǎn)線改建為智能

38、制造產(chǎn)線的難度較大，因此智能化工廠需以新建為主，而過高的 投資會使得資金并不是很充裕的企業(yè)望而退卻，僅龍頭公司能享受到智能化生產(chǎn)帶來的降 本紅利，而目前行業(yè)中智能工廠的建設(shè)以巨石為領(lǐng)頭兵，其降本的效果顯而易見，根據(jù)我 們測算，中國巨石 2019 年玻纖噸成本約 2936 元，較 18 年再次下降約 100 元，降幅 3.3%， 在 18 年冷修期結(jié)束后，19 年公司仍能保持降本節(jié)奏，20 年上半年噸成本進(jìn)一步降低至 2803 元。而行業(yè)另一龍頭泰山玻纖 19 年噸成本約 3467 元，較 18 年上浮約 3.3%，但泰 山玻纖 19 年老廠關(guān)停多集中在 Q4，我們預(yù)計(jì)實(shí)際成本改善或?qū)⒃?20

39、年得以體現(xiàn)。我們預(yù)計(jì)行業(yè)成本中樞再次下降的契機(jī)或?qū)⑹?2023 年開始的行業(yè)第二輪冷修，中國巨石 占據(jù)絕對先發(fā)優(yōu)勢。根據(jù)卓創(chuàng)資訊，巨石第一輪冷修期主要集中在 13、14 年，按 8 年窯 齡計(jì)算，巨石或?qū)⒃?21 年提前開啟第二輪冷修，首先將從埃及產(chǎn)線開始，隨后桐鄉(xiāng)產(chǎn)線 將陸續(xù)開啟冷修，我們認(rèn)為無論在智能工廠的推廣還是第二輪冷修的時間，巨石均牢牢把 握主動權(quán)，將降本增效的宗旨貫徹到底，中長期成本彈性方面，巨石無疑是最佳選擇。巨石 ROE 行業(yè)領(lǐng)先，長海未來增長可期費(fèi)用端，巨石及泰玻通過控制財(cái)務(wù)成本降低費(fèi)用，中國巨石整體費(fèi)用情況最優(yōu)，長海股份 未來費(fèi)用改善空間最大。從 2019 年各玻纖公司噸費(fèi)

40、用情況來看，中國巨石最低達(dá) 794 元 /噸，山東玻纖略高，達(dá)到 831 元/噸，泰山玻纖和長海股份噸費(fèi)用情況較高，分別為 971 元/噸和 1050 元/噸。中國巨石銷售費(fèi)用較低，主要得益于公司產(chǎn)能布局更貼近于下游需求 市場，同時公司在海外布局較多，能夠節(jié)省一定的運(yùn)輸費(fèi)用。管理費(fèi)用較為穩(wěn)定，財(cái)務(wù)費(fèi) 用在 2012 年開始穩(wěn)中有降，2015 年通過非公開發(fā)行股票募資 48 億元后資本結(jié)構(gòu)明顯改 善，財(cái)務(wù)成本大幅下降，中國巨石財(cái)務(wù)費(fèi)用的控制是其整體費(fèi)用控制的關(guān)鍵；長海股份噸 費(fèi)用較高主要因銷售費(fèi)用較高，2019 年噸銷售費(fèi)用達(dá) 433 元，比第二高的泰山玻纖高出 147 元，另外其管理費(fèi)用也高于

41、其他可比公司，原因是其研發(fā)費(fèi)用投入較高，我們測算公 司 19 年噸研發(fā)費(fèi)用約 316 元，巨石/泰玻分別為 162/232 元，但公司財(cái)務(wù)費(fèi)用是最大的亮 點(diǎn)，近兩年均為負(fù)值，反映出公司資金壓力較低，未來加杠桿擴(kuò)張的空間更大。泰山玻纖 噸費(fèi)用自 2014 年也逐漸好轉(zhuǎn)，同樣受益財(cái)務(wù)費(fèi)用的下降。整體來看，中國巨石費(fèi)用情況 最優(yōu)，長海股份未來費(fèi)用改善空間最大。2019 年長海股份噸凈利達(dá) 1351 元，在可比公司中最高，主要因公司銷售產(chǎn)品以玻纖制品 為主，相對玻纖紗價格更高，以玻纖紗銷售為主的中國巨石噸凈利達(dá) 1085 元，泰山玻纖 玻纖紗/制品噸凈利分別為 737 元/1215 元，整體噸凈利 8

42、59 元，山東玻纖噸凈利最低， 僅為 373 元。但從銷售凈利率來看，19 年巨石遠(yuǎn)高于可比公司，達(dá)到 20%，泰玻于長海 基本持平，在 14%，山東玻纖最低為 8%。從歷史數(shù)據(jù)來看，長海股份的盈利能力最為穩(wěn) 定，得益于公司玻纖紗+玻纖制品的產(chǎn)業(yè)鏈一體化的優(yōu)勢，抵御價格波動的能力更強(qiáng)，中 國巨石彈性最高，凈利率從 10 年的 4%提升至 19 年的 20%。20 年上半年受疫情影響， 玻纖紗價格處于低位，巨石噸凈利下滑至 746 元，但泰山玻纖通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，噸凈利 仍實(shí)現(xiàn)逆勢提升。我們認(rèn)為隨著下半年價格向上周期開啟以及 21 年巨石進(jìn)入第二輪冷修 期，噸凈利仍有較大增長空間，或超過 18

43、年高點(diǎn)。從 ROE 水平來看，中國巨石明顯高于可比公司，19 年達(dá)到 14%，主要靠盈利能力驅(qū)動， 長海股份、泰山玻纖及山東玻纖均維持在 11%的水平，長海股份雖凈利率略低，但公司以 制品為主的銷售方式使得公司資產(chǎn)屬性相對上游玻纖紗企業(yè)更輕，帶來更高的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率， 驅(qū)動 ROE 仍維持在較高水平，但公司負(fù)債水平相對更低，對 ROE 進(jìn)一步提高形成一定制 約，未來杠桿率的提升或能帶動 ROE 再次向上。山東玻纖雖 ROE 處于較高水平，但其過 高的杠桿率對公司的發(fā)展仍帶來一定的風(fēng)險(xiǎn)。全面漲價開啟，行業(yè)進(jìn)入新一輪向上周期此輪上行周期持續(xù)時間或超過上輪從大的周期來看，2009-2013 年玻纖相對景

44、氣度較低，2014-2018 年上半年是高景氣周期， 而 2018Q4 開始逐步進(jìn)入新一輪下行周期，19Q3 行業(yè)基本觸底，但受疫情影響，原預(yù)計(jì) 于 20Q1 開啟的景氣上行周期被推遲，隨著 9 月初各企業(yè)相繼發(fā)布漲價函，吹響行業(yè)景氣 向上的號角。2009 年的周期主要是全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)顯著放緩，玻纖需求嚴(yán)重下滑，具體來 看，第一輪下行周期主要包括兩個階段，第一段是從 08 年第三季度開始，中國巨石凈利 潤增速出現(xiàn)大幅下滑，行業(yè)開始進(jìn)入下行周期，共持續(xù) 5 個季度，10 年中國巨石凈利潤 開始有所恢復(fù)，行業(yè)逐漸回暖；第二段大約在 11 年第四季度開始行業(yè)增速再次下行，13 年第四季度巨石凈利潤增速明顯改善，行業(yè)開始復(fù)蘇，進(jìn)入上行周期，此輪下行周期共經(jīng) 歷 8 個季度。2018Q4 開始的新一輪下行周期主要是由于 2018 年下半年行業(yè)集中新增產(chǎn)能釋放，同時 2019 年全球經(jīng)濟(jì)