海爾集團(tuán)產(chǎn)業(yè)發(fā)展深度解析

1、 海爾集團(tuán)產(chǎn)業(yè)發(fā)展深度解析降本增效、高端擴(kuò)張、外銷優(yōu)化 投資主題報告亮點(diǎn)本報告詳細(xì)梳理了海爾智家 15H2 以來市值相對格美差距拉大的核心原因，并 就其組織架構(gòu)、資本投入、并表拖累等原因展開細(xì)致拆解分析，總結(jié)得到盈利 優(yōu)化的三條主線：1）詳細(xì)探討拆解此前小微架構(gòu)的不足及海爾革新的準(zhǔn)備和 預(yù)期；2）高端化端則由市場擴(kuò)張及競爭優(yōu)勢兩方論證了卡薩帝業(yè)務(wù)的確定性 成長；3）梳理了海爾全球化品牌規(guī)?，F(xiàn)狀，并對比惠而浦及大金密集收購前 后的歷史規(guī)律、結(jié)合海爾當(dāng)前整合措施，判斷得到海外盈利修復(fù)的高預(yù)期。整 體報告以公司盈利釋放的問題及優(yōu)化措施為核心，由三條主線拆解各環(huán)節(jié)業(yè)務(wù) 推動盈利優(yōu)化的確定性及空間，判斷

2、海爾后續(xù)數(shù)年內(nèi)盈利端將帶動公司持續(xù)超 市場平均增長。核心邏輯海爾 15H2 開始與格力美的市值差距拉開，但過去五年間海爾的營收規(guī)模、營 收增速、毛利率等均居三大白中前位置，造成其市值與規(guī)模表現(xiàn)背離的直接原 因即歸母凈利潤業(yè)績兌現(xiàn)不足。進(jìn)一步可發(fā)現(xiàn)，海爾期間費(fèi)用尤其銷售費(fèi)用率 15 年后高增，組織革新、渠道布局、收購并表拖累造成短期盈利落后，而這 些過去的拖累正是當(dāng)下公司盈利優(yōu)化的切入點(diǎn)所在。人單合一 2.0 探索之路與私有化帶來的組織變革契機(jī)。15H2 推行的人單合一 2.0 是期間費(fèi)用率升高的核心原因之一，并聯(lián)的小微模式一方面帶來海爾各產(chǎn) 品份額連續(xù)數(shù)年強(qiáng)勢高增，但另一方面人員復(fù)雜化及控費(fèi)難

3、度增大。對此組織 革新的前置準(zhǔn)備可追溯至 2019 年四網(wǎng)合一和統(tǒng)倉統(tǒng)配，隨后今年私有化契機(jī) 下，資產(chǎn)配置優(yōu)化、關(guān)聯(lián)交易降低、組織架構(gòu)革新等共同推進(jìn)盈利釋放。高端占比擴(kuò)大，卡薩帝改善盈利結(jié)構(gòu)?？ㄋ_帝近年在海爾體系占比持續(xù)擴(kuò)大， 一方面高端市場規(guī)模確定性增長，在家電高彈性屬性基礎(chǔ)上，高收入受眾持續(xù) 增長且高消費(fèi)意識覺醒，推動高端占比確定性成長，預(yù)計(jì) 2023 年高端零售規(guī) 模可達(dá) 890 億元，另一方面競爭格局上卡薩帝具備強(qiáng)勢的全產(chǎn)品布局、強(qiáng)大， 產(chǎn)品技術(shù)創(chuàng)新，渠道經(jīng)數(shù)年大力投入已成獨(dú)占優(yōu)勢，品牌力宣傳下已成海爾系 盈利端新核心，伴隨卡薩帝規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大，盈利結(jié)構(gòu)料將獲得進(jìn)一步提升。全球化大勢初

4、成，整合預(yù)期下盈利修復(fù)。經(jīng) 15-19 年密集收購，當(dāng)前海爾搶占 全球優(yōu)勢品牌資源規(guī)模已成，形成自身海外成熟市場及高潛力市場的正奇相輔 格局。而經(jīng)過對惠而浦和大金在密集收購期前后的盈利分析，密集收購后的盈 利修復(fù)具有較高預(yù)期。分析海外企業(yè)平均利潤率與海爾對比，以及參考海爾整 合 GEA 的階段性成功案例，進(jìn)一步明確了海爾海外利潤提升的確定性和空間。一、歷史利潤釋放困難的深層溯源海爾自 2015 年開始市值表現(xiàn)與格力美的差距加速擴(kuò)大。早期海爾整體市值（含海爾電器股份）在三大白中定位相對 穩(wěn)定，“格力/海爾”及“美的/海爾”的市值倍數(shù)基本在 0.92-1.75 之間。但自 15H2 開始，格力、美

5、的相較海爾的市 值倍數(shù)由 15 年 7 月初底部的 1.29 倍和 1.43 倍，倍差持續(xù)單向拉大，至峰值分別達(dá)到 2.96 倍及 3.53 倍。直到今年下 半年海爾市值修復(fù)，與美的市值依然存在 3000 億元以上的差距?；仡欉@一持續(xù)拉大的市場表現(xiàn)落差，其原因何在？事實(shí)上，海爾智家在過去五年間展現(xiàn)出了強(qiáng)大營收規(guī)模成長及高毛利率。不同于市值表現(xiàn)，海爾在公司規(guī)模、市場 份額、對外盈利能力上的成績堪稱優(yōu)異。 營業(yè)收入對比：2019 年海爾營收 2007.6 億元，與格力相當(dāng)，略低于美的的 2793.8 億元，如扣除美的 KUKA 等 非家電業(yè)務(wù)則差距進(jìn)一步縮小，20H1 中報海爾營收在三大白中的相對

6、地位進(jìn)一步提升。2014-2019 年間海爾 5 年 CAGR 高達(dá) 17.7%，顯著高于美的的 14.4%、格力的 7.4%，具備強(qiáng)大而穩(wěn)健的龍頭級成長性，尤其自 2019 年至今，海爾以三大白中營收增速第一的狀態(tài)引領(lǐng)家電市場發(fā)展，進(jìn)一步彰顯其強(qiáng)大抗壓能力和業(yè)績確定性。 毛利率對比：海爾 2019 年毛利率達(dá)到 29.8%，分別高出美的 0.6pct、格力 1.4pct。事實(shí)上早在 08 年起海爾即以 毛利率居三大白第一的狀態(tài)持續(xù)多年，15 年至今也均保持早中高位置。值得注意的是即使 2017 年空調(diào)爆發(fā)， 海爾的毛利率同樣在三大白中保持中高水平。19 年至今海爾毛利率進(jìn)一步以三大白第一的狀

7、態(tài)夯實(shí)其價值。 市場份額變化：產(chǎn)品市場的表現(xiàn)進(jìn)一步確定了海爾在近五年來的優(yōu)異成績。海爾20H1冰洗空份額分別達(dá)到34.4%、 39.2%和 14%，較 15 年分別提升了 10.3pct、12.7pct 和 2pct。除了空調(diào)份額受基數(shù)原因份額提升落后于格美外， 其綜合產(chǎn)品份額變化證明，海爾品牌在消費(fèi)市場的龍頭地位近年持續(xù)加強(qiáng)。因此我們看到海爾近五年資本市場表現(xiàn)疲軟與營收毛利強(qiáng)勢之間出現(xiàn)背離，其直接原因在于海爾至歸母凈利潤層業(yè) 績兌現(xiàn)顯著不足。 歸母凈利潤對比：2019 年海爾歸母凈利潤實(shí)現(xiàn) 82.1 億元，僅為格力美的利潤規(guī)模的 1/3，14-19 年五年 CAGR 海爾為 10.5%，低于

8、格力的 11.8%、美的的 18.2%，造成相對落差擴(kuò)大。 凈利率對比：拉長三大白凈利率變化，綜合近 15 年趨勢來看龍頭確立、集中度提升的過程，也是龍頭企業(yè)市場 話語權(quán)增強(qiáng)、盈利優(yōu)化兌現(xiàn)的過程。但 2015 年是海爾非常顯著的凈利率分水嶺，自 2015 年后格力美的繼續(xù)承 借集中度提升，盈利能力進(jìn)一步優(yōu)化高增，但海爾自 2015 年起凈利率陡降，下滑趨勢持續(xù)至今。2015 年后海 爾凈利率下滑違背了馬太效應(yīng)，其背后邏輯正是造成市場表現(xiàn)偏差的根本原因，也是當(dāng)下盈利優(yōu)化的契機(jī)。更進(jìn)一步看，自 2015 年起，海爾的期間費(fèi)用率迅速攀升，尤其銷售費(fèi)用在近幾年保持高位。2015 年海爾期間費(fèi)用 率突破

9、 20%至 21.3%，隨后一度達(dá)到 25.6%，較 2014 年之前抬升了 6pct 以上，并較同期美的高出 5.4-9.3pct，較同 期格力更是高出 8.8-12.6pct。其中占比較高的銷售費(fèi)用率尤其突出，海爾在 2015 年后維持在 15-18%的相對高位， 管理及研發(fā)費(fèi)用率、財務(wù)費(fèi)用率也均呈現(xiàn)持續(xù)高于格力美的的狀態(tài)。其變化與 2015 年海爾全面推行的人單合一 2.0 模式密切相關(guān)，也間接引出我們下一章所重點(diǎn)闡述的盈利優(yōu)化主線的降本提效變革。另一方面，海爾資本投入、費(fèi)用開支自 2015 年大幅增加，前瞻長布局折損短期收益。 高密度資本投入布局全球化。自 2015 年起，海爾海外收購

10、密度及強(qiáng)度大幅增強(qiáng)，先后布局搶占新加坡、北美、 澳新及歐洲的優(yōu)質(zhì)家電品牌及產(chǎn)業(yè)資源，收購初期盈利相對弱勢的業(yè)務(wù)對公司整體造成一定影響，尤其 GEA 與 Candy 的并表對當(dāng)年整體盈利能力造成直接拖累。 高費(fèi)用大力投入構(gòu)筑高端渠道網(wǎng)絡(luò)。國內(nèi)渠道方面在同一時期加速差異化的專有門店建設(shè)，尤其其中卡薩帝高 端渠道在近五六年間持續(xù)大力推進(jìn)完善，至 2018 年卡薩帝店鋪已突破 8000 家。此外數(shù)次價格戰(zhàn)投入對當(dāng)年費(fèi) 用也造成較大影響。 大幅投入帶來資本開支走高，ROI 短期下滑。海外市場布局、高端/新型渠道投入帶來了海爾資本開支的高企，近五年海爾資本開支持續(xù)攀升，自 2017 年起至今開支超過格美，

11、2018 年更是高達(dá) 67.6 億元的開支投入。但高 額投入的基數(shù)，以及高端/海外項(xiàng)目回報需要一定經(jīng)營周期，導(dǎo)致過去五年海爾 ROI 持續(xù)下滑，自 2015 年開始 ROI 位列三大白末位，長線項(xiàng)目投入也間接導(dǎo)致當(dāng)年凈利潤受到影響。而我們研究發(fā)現(xiàn)，近幾年 ROI 下滑更多 是證明海爾正處長線布局期，恰是因?yàn)檫@一階段的深耕投入得以搶占高端市場切入時點(diǎn)及海外優(yōu)質(zhì)品牌資源， 使當(dāng)下時點(diǎn)的海爾具備了獨(dú)有的對內(nèi)高端化及對外全球化優(yōu)勢，也正是公司盈利優(yōu)化的兩條中長期主線?？偟膩碚f，海爾近幾年在資本市場的相對弱勢，與營收規(guī)模增長、毛利率提升形成鮮明反差，其原因直接體現(xiàn)在 2015 年以來凈利率的持續(xù)下滑。更

12、深一層可發(fā)現(xiàn)，正是由于此前組織架構(gòu)情況導(dǎo)致期間費(fèi)用高企，且高密度大額資本費(fèi) 用進(jìn)行中長期布局帶來短期收益受到影響。但有趣的是，此前造成“短期拖累”的努力，在當(dāng)下時點(diǎn)正煥發(fā)出其獨(dú) 有的成長確定性，也正是其前瞻性的成功體現(xiàn)。彼時艱澀，此時蜜糖，當(dāng)前海爾盈利優(yōu)化的強(qiáng)勢預(yù)期正是因?yàn)榍捌?積蓄所發(fā)展而來的三主線，即降本增效變革、高端規(guī)模擴(kuò)張、海外利潤優(yōu)化。二、降本增效：私有化契機(jī)下組織架構(gòu)優(yōu)化變革（一）人單合一 2.0 創(chuàng)新所帶來的成果與不足組織機(jī)制變革回溯，2015 年海爾全面推行人單合一 2.0 模式。海爾的組織機(jī)制創(chuàng)新始終走在行業(yè)前沿，由早期的 SBU 市場鏈機(jī)制到 2006 年開始推行的人單合一

13、，機(jī)制探索創(chuàng)新是持續(xù)展開的模式。在 2015 年 9 月海爾董事局主席張瑞 敏先生正式提出“人單合一 2.0”模式，開啟新一階段的組織架構(gòu)變革。模式中涉及較多理念與集團(tuán)戰(zhàn)略，我們嘗試 通過剖析以較為簡潔的方式展示介紹：創(chuàng)新特征：企業(yè)平臺化、員工創(chuàng)客化、用戶個性化。實(shí)際是打破常規(guī)企業(yè)以部門、產(chǎn)線、固定渠道來劃分員工業(yè)務(wù) 的分配方式和薪資考核體系。 企業(yè)平臺化，即將企業(yè)資源轉(zhuǎn)化為開放平臺，其負(fù)責(zé)者即“平臺主”，平臺的作用是為小微提供資源支持，并 反向聚集更多小微加入，資源包含但不限于生產(chǎn)資源、供應(yīng)鏈資源、后勤法律財務(wù)類資源等； 員工創(chuàng)客化，實(shí)際是海爾將決策權(quán)、分配權(quán)和自主用人權(quán)下放給“小微”團(tuán)隊(duì)，

14、小微作為運(yùn)營單元，由“小微 主”引領(lǐng)下帶領(lǐng)各“創(chuàng)客”達(dá)成團(tuán)隊(duì)?wèi)?zhàn)略目標(biāo)，進(jìn)而根據(jù)達(dá)成目標(biāo)的程度按一定比例機(jī)制分配利潤。海爾小微 進(jìn)一步區(qū)分為創(chuàng)業(yè)小微、生態(tài)小微和轉(zhuǎn)型小微，創(chuàng)業(yè)小微更類似于新業(yè)務(wù)開發(fā)拓展的獨(dú)立公司，采用創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì) 跟投的動態(tài)合伙人機(jī)制，代表案例為雷神、小帥影院等；生態(tài)小微指非傳統(tǒng)海爾內(nèi)部，而是包含外部開放生態(tài) 員工（又稱“在線”員工）的小微，更多通過搭建平臺、提供資源發(fā)展外部人員進(jìn)行創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目，代表案例為車 小微；實(shí)際主體人員大多為轉(zhuǎn)型小微，轉(zhuǎn)型小微是海爾家電主業(yè)運(yùn)行的核心組成，將原有供應(yīng)、制造、銷售、 服務(wù)、物流等串聯(lián)單元拆分成眾多并聯(lián)的小微團(tuán)隊(duì)，通過市場化機(jī)制自組織實(shí)現(xiàn)團(tuán)隊(duì)目標(biāo)。

15、用戶個性化，即從消費(fèi)者需求出發(fā)定制化產(chǎn)品，包括外觀面板、內(nèi)嵌模塊，通過用戶手機(jī)端定制各組分模塊實(shí) 現(xiàn)個性化，并滿足用戶全流程參與體驗(yàn)。而根據(jù)用戶訂單的需求規(guī)模，按單競崗，逆向?qū)崿F(xiàn)按單聚散，最終實(shí) 現(xiàn)按單預(yù)酬、用戶付薪的人單合一制度。整個體系下平臺主、小微主、創(chuàng)客及市場之間的基本運(yùn)營模式為：平臺主作為資產(chǎn)方，為小微團(tuán)隊(duì)提供資金及資產(chǎn)使用權(quán)；小微主通過自主申報的方式自建并進(jìn)而運(yùn)營特定區(qū)域/產(chǎn)品市場，需要完成申報中的目標(biāo)體系（包含收入、 利潤、市場競爭力等），享有小微的決策權(quán)、分配權(quán)和自主用人權(quán)，并理論上可在特定區(qū)域范圍內(nèi)作為獨(dú)家海爾產(chǎn) 品的經(jīng)營代理團(tuán)隊(duì)；而眾多創(chuàng)客則通過選擇/競爭小微團(tuán)隊(duì)實(shí)現(xiàn)自組織

16、，最后根據(jù)用戶完成程度、損益指標(biāo)等兌現(xiàn)薪 資（這一薪酬模式又稱二維點(diǎn)陣）。我們進(jìn)一步探究了小微的費(fèi)用成本及損益情況：海爾小微團(tuán)隊(duì)采用戰(zhàn)略損益表進(jìn)行項(xiàng)目跟進(jìn)，其具體形式與利潤表 較為相似，具體為分列核算銷售收入 c、成本 d，扣減銷售費(fèi)用 e 后的計(jì)算值為毛利潤（c-d-e），最后扣除人工成本 h，最終得到區(qū)域經(jīng)營利潤，并計(jì)入考核目標(biāo)。值得一提的是，區(qū)域市場費(fèi)用已自掙自花為原則，期初費(fèi)用預(yù)算會參 考同期費(fèi)用額或前一年累計(jì)費(fèi)用額，經(jīng)財務(wù)審核整體預(yù)算后撥入給小微團(tuán)隊(duì)，該市場費(fèi)用由小微自主經(jīng)營，具備獨(dú) 立財務(wù)核算權(quán)，市場費(fèi)用實(shí)際申請金額計(jì)入小微損益中。對于人單合一 2.0 模式的實(shí)施成效，我們需要由正

17、反兩方面展開。首先，人單合一 2.0 創(chuàng)新的初衷即刺激各層員工的 主觀能動性，以業(yè)績薪資為刺激推動海爾對外市場的競爭能力，這一方面，在推行新模式后海爾各產(chǎn)品市占率單向 提升充分證明了其驅(qū)動能力。 線上市場：由 2017-2019 年間，公司披露冰箱、洗衣機(jī)、家用空調(diào)、熱水器、廚電、凈水器等六大業(yè)務(wù)市場份 額均呈單向提高趨勢，且冰洗熱水器均穩(wěn)定位于市場首位，至 20H1 六大業(yè)務(wù)線上份額分別為 35.0%、39.3%、 11.5%、25.8%、5.8%、13.6%，較同期分別提升了 2.6pct、4.9pct、2.7pct、1.7pct、0.4pct、1pct。 線下市場：同樣 2017-201

18、9 完整年度中六大業(yè)務(wù)的市占率集中度單向提升，至 20H1 線下份額分為 38.5%、39.2%、 14.0%、23.5%、4.9%、10.0%，較同期提升 2.3pct、3.6pct、2.3pct、4.3pct、0.9pct、3.5pct。 如果單一產(chǎn)品、單一渠道、市占率短期提升是受市場因素影響，那么全渠道主營產(chǎn)品多年來持續(xù)的集中度單向 提升，則證明海爾機(jī)制在市場競爭力上具備強(qiáng)大優(yōu)勢，這其中人單合一 2.0 模式的推動功不可沒。但另一方面，作為整個行業(yè)組織機(jī)制探索創(chuàng)新的先行者，人單合一 2.0 模式在具體實(shí)施過程中也不可避免地出現(xiàn)了 一些問題。 單一小微團(tuán)隊(duì)內(nèi)成員過多。海爾因存在產(chǎn)線與渠道的

19、矩陣管理，在單一小微內(nèi)往往存在多個不同產(chǎn)線、渠道上 的管理者，小微下海爾直接員工數(shù)可達(dá) 10-15 人，相較美的、格力在類似銷售單元下的團(tuán)隊(duì)規(guī)模僅 5 人上下， 海爾人員復(fù)雜導(dǎo)致產(chǎn)出較低，管理效率受到明顯影響，費(fèi)用攤銷偏高。 同一員工分屬不同小微。部分中后臺屬性職位限于部門內(nèi)員工數(shù)與小微數(shù)量差距較大，同一員工會出現(xiàn)屬數(shù)個不同小微的情況，造成工作安排存在較大不確定性，同時單小微內(nèi)成員又較多，易造成交叉覆蓋，責(zé)任分工難 度加大，進(jìn)而拖累運(yùn)轉(zhuǎn)效率。 高度并聯(lián)導(dǎo)致小微團(tuán)隊(duì)間競爭激烈。海爾拆分出數(shù)千小微團(tuán)隊(duì)進(jìn)行并聯(lián)競爭管理，采用市場化機(jī)制將小微業(yè)績 與小微成員薪資掛鉤，也即人單合一，必然性加劇不同小微之

20、間的摩擦，同時在對共同需求的資源、潛在市場 等競爭激烈，內(nèi)耗加劇帶來費(fèi)用及效率上的損失。 內(nèi)部跨部門溝通及配合的成本高企。由于各部門打散自組件小微團(tuán)隊(duì)，使公司在原本已龐大的員工規(guī)?；A(chǔ)上 管理溝通成本進(jìn)一步增加，跨部門間對接、溝通及配合的成本遠(yuǎn)高于單純部門級對接。 前期采用的費(fèi)用預(yù)報制度，導(dǎo)致控費(fèi)困難。上文提及小微費(fèi)用預(yù)算的核算方式，期初根據(jù)同期或往期費(fèi)用參考， 釋放本期市場費(fèi)用，交由小微自主經(jīng)營，在小微內(nèi)部缺乏完備審核系統(tǒng)下往往至期末預(yù)算費(fèi)用均會消耗完，從 而對公司整體控費(fèi)造成較大阻礙。 高 KPI 導(dǎo)向及對賭跟投模式易產(chǎn)生局部與整體利益的沖突。小微成員因團(tuán)隊(duì)業(yè)績與自身薪資回報高度相關(guān)，在

21、部分情況下，易造成團(tuán)隊(duì)為自身局部利益而與整體戰(zhàn)略相背，導(dǎo)致整體戰(zhàn)略推進(jìn)落地困難，資源配置失衡。 同時，因海爾智家與海爾電器并非全資控股關(guān)系，海爾電器同樣具備相對獨(dú)立的管理層，造成底層管理對接的 加倍復(fù)雜化。尤其海爾電器定位分銷平臺卻同時保有洗衣機(jī)、熱水器的制造業(yè)務(wù)，海爾智家定位制造綜合體系 卻同時對接 KA 渠道，推行早期曾出現(xiàn)分銷商同時需對接兩個不同小微，面對不同經(jīng)營目標(biāo)要求造成管理沖突。近年海爾銷售人員規(guī)模龐大，且利潤向分銷層傾斜顯著。在小微組織機(jī)制下，海爾銷售人員規(guī)模持續(xù)攀升，至 2019 年已高達(dá) 19818 人，誠然三大白的銷售模式并不相同，但海爾數(shù)倍銷售團(tuán)隊(duì)規(guī)模導(dǎo)致銷售費(fèi)用中人工薪

22、酬比例高企 的情況也確實(shí)存在。另一方面我們由海爾電器各部毛利率變化可發(fā)現(xiàn)，自推行人單合一 2.0 的 2015 年起，分銷渠道 毛利率由 9.3%增至 10.7%，增加 1.4pct，而洗衣機(jī)制造端毛利率僅由 27.3%增至 27.9%，增加僅 0.6pct，人單合一模 式下競爭力增強(qiáng)帶來的產(chǎn)品增量利潤更多地流向了渠道分銷層，進(jìn)一步證明人單合一 2.0 模式所帶來的利益再分配 與 2015 年以來海爾智家期間費(fèi)用率高企密切相關(guān)。由此我們可以發(fā)現(xiàn)，人單合一 2.0 模式創(chuàng)新下，一方面帶來近幾年海爾各產(chǎn)品各渠道的市場競爭力強(qiáng)化，份額集中 度持續(xù)增強(qiáng)，但另一方面也造成費(fèi)用端高企、效率下滑?？此苾?yōu)劣參

23、半，我們認(rèn)為，對外市場份額的增長是與外界 各大家電品牌激烈博弈競爭下的成就，由此搶占蛋糕并帶來的品牌力提升對海爾具備長效意義；而對內(nèi)的費(fèi)用及效 率的耗損則僅與企業(yè)內(nèi)生變化有關(guān)。而重要的是，內(nèi)生優(yōu)化的預(yù)期效果及確定性，遠(yuǎn)好于外部市場激烈競爭下的提 升。也正是前期為了對外市場份額而犧牲了部分費(fèi)用和效率，而造成了盈利端相對弱勢，才導(dǎo)致當(dāng)下內(nèi)生優(yōu)化帶來 盈利水平升階的極佳投資契機(jī)?？梢哉f，內(nèi)生盈利優(yōu)化的可能性及效果，不涉競爭只涉決心。而當(dāng)前以私有化方案 推進(jìn)為契機(jī)的全面架構(gòu)改革，則正是證明海爾對內(nèi)生盈利優(yōu)化的強(qiáng)大決心。海爾組織創(chuàng)新探索帶來的問題及私有化 契機(jī)下的改善，正是當(dāng)下海爾盈利優(yōu)化的關(guān)鍵“暗牌”

24、。（二）以私有化為契機(jī)下的組織架構(gòu)變革2020 年 7 月 31 日晚，市場普遍關(guān)注的海爾智家私有化海爾電器的方案出爐，海爾智家擬以新發(fā) H 股置換海爾電器 股份，并向計(jì)劃股東支部現(xiàn)金，方案執(zhí)行后海爾電器將成為海爾智家的全資子公司，從聯(lián)交所退市，海爾智家 A+H 股將作為統(tǒng)一整體上市。市場上普遍認(rèn)為本次私有化方案推行是海爾組織架構(gòu)變革的起點(diǎn)，而我們判斷早在一年多 之前，自李華剛總上任以來，關(guān)于組織架構(gòu)變革的準(zhǔn)備早已開始醞釀?wù)归_，統(tǒng)倉統(tǒng)配與四網(wǎng)合一即代表性先行措施。四網(wǎng)合一與統(tǒng)倉統(tǒng)配的推進(jìn)，是將渠道節(jié)點(diǎn)由個人轉(zhuǎn)化成數(shù)據(jù)中臺為依托的有序化轉(zhuǎn)移過程。 四網(wǎng)融合，由個人節(jié)點(diǎn)的復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)轉(zhuǎn)化成統(tǒng)一數(shù)據(jù)中臺

25、。2019 年起海爾在渠道網(wǎng)絡(luò)上大力推進(jìn)四網(wǎng)合一，即營 銷、物流、售后、信息四網(wǎng)融合，其中的用戶互動信息、訂單信息、物流信息、服務(wù)體驗(yàn)信息之間可追溯交互， 從而實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品/客戶/用戶/員工等各單元信息的透明化互聯(lián)互通。對比此前的各單元存在的交流隔斷，四網(wǎng)融合 的核心是推進(jìn)建立起統(tǒng)一的數(shù)據(jù)驅(qū)動中臺，弱化此前以個人、小團(tuán)隊(duì)為推進(jìn)節(jié)點(diǎn)的低效模式，由可追溯數(shù)據(jù)驅(qū) 動推進(jìn)全流程效率，進(jìn)一步，四網(wǎng)融合也正可作為組織架構(gòu)精簡優(yōu)化的前置準(zhǔn)備和實(shí)施保障措施。 統(tǒng)倉統(tǒng)配，供應(yīng)體系配置結(jié)構(gòu)梳理提升效率。統(tǒng)倉統(tǒng)配同樣是 2019 年大力推進(jìn)的措施，如果說四網(wǎng)合一是數(shù)據(jù) 信息層的切入，統(tǒng)倉統(tǒng)配就是物理實(shí)操維度的運(yùn)營推進(jìn)。

26、該項(xiàng)目將服務(wù)商庫存商品歸集至海爾云倉，由海爾物 流進(jìn)行統(tǒng)一倉儲、配送管理，進(jìn)而提升產(chǎn)品、流程、人員及物流的效率。至 2019 年末，統(tǒng)倉統(tǒng)配覆蓋全國 13415 個鄉(xiāng)鎮(zhèn)，上線鄉(xiāng)鎮(zhèn)累計(jì)分銷額同比增長 11%，而至 20H1，有效運(yùn)轉(zhuǎn) SKU 占比已由 40%提升至 97%，物流配送 及時率提升至 99.5%，流程系統(tǒng)使用效率提升至 83%，不良品率下降了 94%。 四網(wǎng)融合及統(tǒng)倉統(tǒng)配分別在數(shù)據(jù)層及供應(yīng)鏈實(shí)體網(wǎng)絡(luò)層實(shí)現(xiàn)了信息和產(chǎn)品的有序化管理，弱化個人小節(jié)點(diǎn)，統(tǒng) 一透明化高效體系，這兩大措施對直接提升了溝通、運(yùn)營效率，而如果從更高視角看，兩大措施成功落實(shí)恰好 為后續(xù)管理統(tǒng)一化、組織架構(gòu)精簡、整體效

27、率提升等公司上層整體戰(zhàn)略打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，彰顯管理層決心的同時， 也大幅降低了后續(xù)組織架構(gòu)革新的阻力，增強(qiáng)公司優(yōu)化的確定性。而在這樣的前置背景下，海爾智家私有化海爾電器方案于今年年中粉墨登場。 海爾智家持有海爾電器 45.68%股份，此外的所有股東（含非海爾智家的海爾系）均為計(jì)劃股東，通過海爾智家 新發(fā) H 股與海爾電器支付現(xiàn)金的方式完成私有化置換。其中新發(fā) H 股以換股比例 1:1.6 為對價，預(yù)計(jì)發(fā)行不超 過 28.57 億股，現(xiàn)金按 1.95 港元/股支付。 本次交易完成后，1）海爾電器將成為海爾智家全資子公司并從聯(lián)交所退市；2）海爾智家將通過介紹方式在港 交所主板上市；3）計(jì)劃股東將成為海

28、爾智家 H 股股東。 以私有化方案為契機(jī)，其推行后對海爾智家的意義在于 1）股權(quán)清晰化，利益趨向統(tǒng)一；2）關(guān)聯(lián)交易降低，盈 利進(jìn)一步優(yōu)化；3）少數(shù)股東權(quán)益吸并，資本使用效率提升；4）組織架構(gòu)精簡革新，整體效率提升。復(fù)雜股權(quán)架構(gòu)趨向清晰化，統(tǒng)一領(lǐng)導(dǎo)管理下利益統(tǒng)一。此前因海爾電器并非海爾智家的全資子公司，海爾電器具備 相對獨(dú)立完整的管理體系。兩者存在業(yè)務(wù)的重合與偏差，前文也提及到海爾定位為分銷平臺卻同時留有洗衣機(jī)、熱 水器的生產(chǎn)制造項(xiàng)，而海爾智家定位家電制造綜合體系卻同時對接了 KA 渠道，導(dǎo)致兩個主體的生產(chǎn)與渠道存在較 大差異并需要大量交互，兩者股東層訴求本就不完全一致，不同架構(gòu)管理層直接與間接

29、持股的差異進(jìn)一步加劇了利 益的分割。在私有化實(shí)施后，管理層與員工的績效及激勵主體將一致化，利益趨向統(tǒng)一。關(guān)聯(lián)交易降低，進(jìn)一步釋放盈利空間。事實(shí)上近 15 年來，海爾持續(xù)通過資產(chǎn)重組優(yōu)化的方式，來降低因早期統(tǒng)籌統(tǒng) 銷而帶來的高關(guān)聯(lián)交易比例。這在我的前期報告中也多有提及，本次報告僅簡要闡述。 早期海爾智家“統(tǒng)籌統(tǒng)銷”下關(guān)聯(lián)交易高企。因早期上市公司僅負(fù)責(zé)生產(chǎn)端，上下游分別由青島海爾零部件采 購有限公司和全國 42 家海爾工貿(mào)有限公司負(fù)責(zé)，導(dǎo)致 2000-2006 年間關(guān)聯(lián)采購、銷售比例持續(xù)在 90%以上，峰 值分別達(dá)到 99%、99.8%，期間市場家電大戰(zhàn)，統(tǒng)籌統(tǒng)銷模式嚴(yán)重影響了海爾響應(yīng)能力、盈利能

30、力及效率。 2006 年之后，多維度資產(chǎn)整合降低關(guān)聯(lián)交易。由 2006 年起海爾在隨后十年進(jìn)行多元整合，采購端成立海達(dá)瑞、 海達(dá)源采購服務(wù)公司，多次下調(diào)采購代理費(fèi)率，整合收購上游公司；銷售端自設(shè)重慶海爾家電銷售公司、日日 順、收購海爾商城，近而整合第三方加盟網(wǎng)絡(luò)，設(shè)立海外貿(mào)易公司等；以及極為重要的 2008-2010 期間，海爾 智家數(shù)次增加海爾電器股權(quán)，至 2010 年 3 月底控股海爾電器 51.3%實(shí)現(xiàn)并表。 關(guān)聯(lián)交易下降推動產(chǎn)業(yè)鏈整體盈利能力提升。經(jīng)多種整合優(yōu)化措施，2005-2009 年關(guān)聯(lián)銷售占比由 98.1%爆降至 20.9%，且關(guān)聯(lián)采購由 86%降至 60.8%，同期海爾毛利率

31、由 11.8%大漲至 26.4%；隨后 2011-2016 年，關(guān)聯(lián)采購 占比再次由 65.8%大降至 23.6%，同期海爾毛利率由 23.6%增長至 31%。關(guān)聯(lián)交易下降伴隨著產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)鏈向微笑 曲線兩側(cè)覆蓋，帶來海爾整體盈利能力的顯著提升。 目前，海爾電器相關(guān)交易在海爾智家的關(guān)聯(lián)交易中占主要份額。在過去五年的海爾智家年初日常關(guān)聯(lián)交易預(yù)計(jì) 公告中，海爾電器在關(guān)聯(lián)采購中占比在 40-50%的絕對高位，而在關(guān)聯(lián)銷售中占比除 2018 年升至 52.4%外，歷 年也在 5-20%間波動。至 2020 年預(yù)計(jì)公告中，海爾采購類預(yù)計(jì)額度高達(dá) 401.5 億元，銷售類 51.3 億元，而海爾 電器分別占其

32、中的 39.9%和 10.9%，私有化海爾電器后將解決海爾智家約 40%的關(guān)聯(lián)交易問題。 私有化降低關(guān)聯(lián)交易占比后有望進(jìn)一步提升公司整體盈利能力。至 2020H1 海爾智家關(guān)聯(lián)采購占比為 17.4%，關(guān) 聯(lián)銷售占比僅 1.5%經(jīng)多年調(diào)整已基本釋放完畢。至私有化完畢，海爾電器相關(guān)業(yè)務(wù)理順后智家的關(guān)聯(lián)采購比例 有望進(jìn)一步下降至 10%乃至以下，由歷史規(guī)律將有望帶來使公司整體毛利率再次提升 1-3pct，實(shí)現(xiàn)盈利優(yōu)化。少數(shù)股東損益大幅減少，交易后歸母凈利潤增厚。由于并表的海爾電器存在超 50%股份并非海爾智家母公司持股， 因此歷年海爾智家的少數(shù)股東權(quán)益均較高，自 2014 年以后海爾少數(shù)股東權(quán)益更是

33、位居三大白首位，少數(shù)股東權(quán)益占 凈利潤比例多年維持在 23-25%之間。2019 年更是達(dá)到 41.3 億元，占比飆升至 33.5%，同期屬于海爾電器的少數(shù)股 東權(quán)益達(dá) 40.8 億元，占比 98.8%。如私有化交易完成，以 2019 年為例，海爾智家歸母凈利潤將增厚 47.67%，實(shí)現(xiàn) 121.2 億元，同期 EPS 則被攤薄下降 4.87%。并且公司承諾將在未來三年內(nèi)逐步將分紅比例提升至 40%。資本利用效率優(yōu)化，緩沖海爾智家高負(fù)債壓力，財務(wù)費(fèi)用率有望下降。海爾電器賬面現(xiàn)金近幾年較為充裕，至 20H1 賬面現(xiàn)金大 170.5 億元，且?guī)缀鯖]有各類有息負(fù)債，相反海爾自 2016 年收購 GE

34、A 以來負(fù)債壓力持續(xù)較高，至 20H1 有息負(fù)債加和達(dá)到 391 億元，同期賬面現(xiàn)金則僅 259.8 億元。完成私有化后海爾電器賬面現(xiàn)金可很好補(bǔ)充海爾智家 金不足，實(shí)現(xiàn)資本利用效率的優(yōu)化，提高海爾智家戰(zhàn)略的靈活性。同時，2019 年公司財務(wù)費(fèi)用率 0.44%，其中利息 費(fèi)用達(dá) 17.5 億元，海爾電器現(xiàn)金如部分用于償還長期負(fù)債，將有效降低財務(wù)費(fèi)用率。最后借私有化整合，公司出現(xiàn)極佳的內(nèi)部組織架構(gòu)精簡優(yōu)化契機(jī)，后續(xù)控費(fèi)水平及運(yùn)營效率提升將具極高期待。 前文我們已深入剖析了當(dāng)前海爾在期間費(fèi)用端及此前組織架構(gòu)上的優(yōu)劣情況，從一定角度說，其內(nèi)部費(fèi)率/效率 較其他龍頭均值的差距就正是其改善的直接空間所在。

35、同時如圖 21 和圖 22 所示，海爾目前銷售團(tuán)隊(duì)規(guī)模相對 繁冗，近幾年的創(chuàng)利大部分流入到渠道分銷端，因此調(diào)整優(yōu)化的空間顯著。如去除這一體系下的各單元的無效 勞動將會帶來整體效率及控費(fèi)上的提升。 基于以上準(zhǔn)備及契機(jī)，自 2020 年 7 月起，海爾內(nèi)部開始全面的降本提效，基于“目標(biāo)重構(gòu)、流程重構(gòu)、組織重 構(gòu)、機(jī)制重構(gòu)”的戰(zhàn)略變革，至最新 20Q3 國內(nèi)單季度銷售費(fèi)用率已初步下降 1.4pct（整體 Q3 銷售費(fèi)用率下降 1pct）成為降本提效的優(yōu)異開端，伴隨架構(gòu)變革的進(jìn)一步深入釋放，我們判斷完成后對海爾整體凈利率有望長 期維持 1.5-2.5pct 的提升?？偟膩碚f，組織架構(gòu)優(yōu)化這張暗牌，是基

36、于海爾前期架構(gòu)所形成的可提升空間，而在當(dāng)下通過私有化推進(jìn)的方式預(yù)期創(chuàng)造出的內(nèi)生盈利能力提升。通過理順股權(quán)、利益，降低關(guān)聯(lián)交易，吸并少數(shù)股東權(quán)益，提高資本使用效率，并 精簡組織架構(gòu)，最終由多方面推動盈利空間的釋放，提升整體效率。必須說明的是，這一推進(jìn)過程仍需要我們密切 跟蹤其階段性效果仍存在兌現(xiàn)風(fēng)險。但基于去年開始進(jìn)行的先行準(zhǔn)備措施及領(lǐng)導(dǎo)層的堅(jiān)定決心，我們對這張暗牌的 兌現(xiàn)報以極高期待。三、高端擴(kuò)張：卡薩帝規(guī)模成長 強(qiáng)勢改善盈利結(jié)構(gòu)海爾的高端化市場布局可以說是走在整個國內(nèi)家電行業(yè)的最前列，尤其 2015 年后卡薩帝異軍突起，力克西門子、松 下等傳統(tǒng)外資高端品牌成就高端領(lǐng)軍地位，至今已在高端市場初

37、現(xiàn)席卷之勢。關(guān)于卡薩帝的發(fā)展及突破的深入展開 在我的早期成果中均有呈現(xiàn)，本次報告更多從盈利改善的角度剖析以卡薩帝為代表的的海爾高端產(chǎn)品規(guī)模成長的確 定性及對海爾體系的優(yōu)化邏輯?？ㄋ_帝定位海爾國內(nèi)高端市場，近年高速成長在海爾系中推動作用持續(xù)加強(qiáng)。 在海爾目前的七大品牌中，卡薩帝定位于內(nèi)銷市場的高端品牌，與海爾、統(tǒng)帥共同覆蓋國內(nèi)細(xì)分層級。 近年保持高增趨勢。在過去 17-19 年間卡薩帝營收增速分為 41%、44%和 30%，即使疫情影響下 20H1 在全國各 家電品牌大幅下滑的背景下，卡薩帝依然保持 7%的增速，其中 20Q2 增速已修復(fù)至 21%，邊際上至五六月份單 月增速已達(dá) 30%，已快速

38、走出疫情影響，也證明了其強(qiáng)勁的市場需求。 卡薩帝收入在海爾體系中占比逐步擴(kuò)大。伴隨卡薩帝快速增長，至 2019 年其營收在海爾整體中已達(dá)到 3.7%， 較 2016 年提升 1.3pct，占實(shí)際對應(yīng)的海爾內(nèi)銷比例更是達(dá)到 7%，較 16 年提升 2.9pct，如僅統(tǒng)計(jì)內(nèi)銷市場的卡 薩帝、海爾、統(tǒng)帥三個品牌營收規(guī)模則卡薩帝占比可達(dá) 8%，其規(guī)模地位的提升推動高端產(chǎn)品優(yōu)化公司盈利結(jié)構(gòu)。 細(xì)分來看，卡薩帝以冰洗為主體的同時空廚業(yè)務(wù)快速發(fā)展。至 2019 年，卡薩帝中冰洗產(chǎn)品占比分別為 49.8%和 30.4%，其中洗衣機(jī)19H1受產(chǎn)線換新影響而成長略受拖累。同時空調(diào)占比大增至11.8%，較2018年

39、提升了5.8pct， 與 19H2 卡薩帝空調(diào)拓寬價格覆蓋帶密切相關(guān)。同時廚電、熱水器分別占比 2.1%和 5.9%，保持穩(wěn)健增長。 卡薩帝各產(chǎn)品在海爾內(nèi)銷對應(yīng)業(yè)務(wù)中占比持續(xù)增強(qiáng)。至 2019 年卡薩帝各產(chǎn)品在海爾對應(yīng)產(chǎn)品業(yè)務(wù)中，冰洗空廚 熱的銷量占比分別達(dá)到 4.3%、2.5%、3.1%、2.5%和 2.7%，而銷售額占比則分別實(shí)現(xiàn) 13.3%、10.5%、6%、7% 和 5.5%，較 2018 年分別提升 2.5pct、0.8pct、4pct、2pct 和 1.1pct。由此可見，卡薩帝不論從整體規(guī)模抑或單個產(chǎn)品業(yè)務(wù)的角度，其在海爾體系中的占比均持續(xù)擴(kuò)張。而伴隨卡薩帝在 海爾內(nèi)權(quán)重的增強(qiáng)，

40、卡薩帝所具備的高盈利能力將加速優(yōu)化海爾整體的盈利結(jié)構(gòu)。那么下一個問題就是，卡薩帝所 在高端家電市場規(guī)模未來數(shù)年能否保持高增長？以及卡薩帝的高端競爭地位能否保持乃至進(jìn)一步增強(qiáng)？（一）高端家電市場具備確定性上漲驅(qū)動力首先我們需要明確的是，家電市場本身具備高消費(fèi)彈性，這正是細(xì)分層級得以區(qū)分、高端市場發(fā)展的基石。 高收入階層的耐用消費(fèi)品支出占比逐級遞增。2012 年之前國家統(tǒng)計(jì)局按家庭收入將居民劃分為最高收入戶 （10%）、較高收入戶（10%）、中等偏上收入戶（20%）、中等收入戶（20%）、中等偏下收入戶（20%）、 較低收入戶（10%）和最低收入戶（10%），并對各組消費(fèi)項(xiàng)目支出進(jìn)行統(tǒng)計(jì)。其中最高

41、收入組的耐用消費(fèi)品支 出占所有消費(fèi)項(xiàng)的比例達(dá)到 3.2%，相應(yīng)最低組占比僅 1.6%，即越富裕的家庭對耐用消費(fèi)品的支出傾向越高，家電具備高端消費(fèi)傾向。 耐用消費(fèi)品的消費(fèi)彈性極高，不同收入群體消費(fèi)差異大。我們將最高收入組的各類消費(fèi)支出與最低組的隊(duì)形支 出項(xiàng)做對比，其中倍數(shù)關(guān)系定義為該口徑下的消費(fèi)彈性?？傁M(fèi)支出看，最高/最低的彈性為 5.2 倍，而不同于 食品、居住等低消費(fèi)彈性項(xiàng)，耐用消費(fèi)品以高達(dá) 10 倍的消費(fèi)彈性，僅次于交通通信彈性位居各消費(fèi)項(xiàng) Top2。 這證明在各消費(fèi)品中，家電是高收入人群更傾向于多投入的產(chǎn)品，高低收入群體消費(fèi)差異較大，這正是家電細(xì) 分層級市場更易分化、高端市場更易形成壯

42、大的營銷行為學(xué)基礎(chǔ)。 另一方面，由于家電市場均價增速始終低于居民總消費(fèi)支出增速，間接證明高端細(xì)分市場潛在需求旺盛。在有 收入組拆分統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的 2006-2012 年間，各收入組總消費(fèi)支出 6 年的 CAGR 介于 10.2-13.5%穩(wěn)健增長，而同期 冰洗空煙灶市場均價 6 年 CAGR 僅 3.1%/5%/4.1%/5%/8.1%/8.3%，居民可支出額超速增長，但此前家電市場并 未成型可匹配的高端產(chǎn)品層級，家電消費(fèi)潛在余量未充分釋放，這也是 2015 年后高端市場一旦成勢后快速增長 的需求基礎(chǔ)。我國高收入群體規(guī)模持續(xù)穩(wěn)健增長，高端家電市場受眾基礎(chǔ)擴(kuò)張。我國可投資資產(chǎn)超 1000 萬的高凈值

43、人群過去十幾 年規(guī)?？焖贁U(kuò)張，至 2018 年已近 200 萬人，且 10 年 CAGR 高達(dá) 20.6%。而以胡潤百富定義的復(fù)合標(biāo)準(zhǔn)“去除基本 開支后 50%以上可自由支配，且一線收入 30 萬以上，其他城市 20 萬以上”的優(yōu)質(zhì)中產(chǎn)群體 2018 年共 3321 萬戶， 約 1 億多人口，占總?cè)丝诮?10%。龐大優(yōu)質(zhì)中產(chǎn)規(guī)模及持續(xù)擴(kuò)大的富裕人群，構(gòu)成高端家電穩(wěn)固的消費(fèi)群體基礎(chǔ)。中高端受眾群體的消費(fèi)升級意愿已迅速覺醒，高端市場逐步兌現(xiàn)。根據(jù)調(diào)查報告對新中產(chǎn)群體 2017、2018 年的調(diào)查 對比，可發(fā)現(xiàn) 2017 年中高端群體對高端家電產(chǎn)品的購買意愿維持在 37-47%之間，而至 2018

44、年意愿已迅速提升至 75-82%，且是在 2018 高端價格定位上浮的背景下。由此可以看到高端家電市場教育已迅速發(fā)酵，使受眾基礎(chǔ)在消費(fèi) 意識上出現(xiàn)全面覺醒，隨后受眾將進(jìn)一步由高端消費(fèi)意愿向落地的消費(fèi)行為轉(zhuǎn)化，從而帶動高端市場規(guī)模穩(wěn)健增長。技術(shù)創(chuàng)新推動下整體產(chǎn)品定位升級，輕奢設(shè)計(jì)塑造細(xì)分品牌力加成，共同推進(jìn)高端市場加速成型。 一方面，整體產(chǎn)品市場由新技術(shù)注入而整體價格定位上移，智能模塊、物聯(lián)網(wǎng)絡(luò)、視覺互動等增值功能的普及 使各家電產(chǎn)品科技含量提升，帶動產(chǎn)業(yè)消費(fèi)定位上移。據(jù) Statista 統(tǒng)計(jì)，2019 年全球智能家電規(guī)模已達(dá) 189.69 億美元，17-19 年 CAGR 達(dá) 35%，并預(yù)計(jì)

45、至 2023 年規(guī)模將實(shí)現(xiàn) 394.14 億美元，智能化普及使家電功能優(yōu)化，均 價提升，從而高價位產(chǎn)品占比擴(kuò)大。 另一方面，由于家電本身具高消費(fèi)彈性，通過設(shè)計(jì)理念進(jìn)而打造輕奢品牌形象的高端錨定效應(yīng)在家電消費(fèi)中具 備可行性，戴森是其中經(jīng)典案例，其在具備產(chǎn)品技術(shù)優(yōu)勢的基礎(chǔ)上進(jìn)一步通過 KOL 等提升品牌定位，從而打造 具品牌溢價的超高端市場。伴隨后續(xù)更多輕奢品牌產(chǎn)品的成功錨定，家電高端市場隨之加速成型?；谝陨弦蛩兀译姼叨耸袌鼋迥暌?guī)模持續(xù)穩(wěn)健擴(kuò)張?？紤]卡薩帝自身產(chǎn)品定價，我們以空調(diào)掛機(jī) 4.5k+、柜機(jī) 11k+、冰箱 10k+、洗衣機(jī) 6k+、油煙機(jī) 6k+的價格線定義高端家電市場。并根據(jù)奧

46、維推總及監(jiān)測數(shù)據(jù)推算高端規(guī)模， 需說明奧維端更多側(cè)重零售數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)總量與產(chǎn)業(yè)端存在一定偏差，且未計(jì)入非零售（如工程端、部分商用渠道） 規(guī)模，因此由此推算的規(guī)模或小于實(shí)際值。 高端冰箱非疫情期增長穩(wěn)健。至 19 年高端冰箱占整體冰箱市場零售額比例達(dá) 13.9%，線上線下合計(jì) 127.2 億的 零售額。較 16 年提升 4.6pct，2020 年受疫情影響線下渠道受損極為嚴(yán)重，其中依托線下的高端教育尤為受損， 導(dǎo)致目前前八月高端占比基本持平，伴隨疫情逐步消退后自五六月份后，高端市場初現(xiàn)修復(fù)。 高端洗衣機(jī)保持強(qiáng)勢擴(kuò)張。2019 年高端洗衣機(jī)零售額為 124.6 億元，高端占比突破至 16.4%，較

47、16 年提升 8.6pct， 份額三年間翻了一倍，即使是受疫情影響，洗衣機(jī)的高端選型趨勢依然強(qiáng)健，2020 年前八月高端洗衣機(jī)占比更 突破至 18.3%，也證明其后續(xù)高端化仍具較大覆蓋空間。 高端空調(diào)短期受惡性競爭影響升級受挫，新能效推動下后續(xù)確定性提升。16-18 年高端空調(diào)規(guī)模及占比均穩(wěn)步提 升，至 2018 年全渠道規(guī)模達(dá)到 232.9 億元，占比達(dá)到 11.6%。但在 2019 年歷經(jīng)激烈的價格戰(zhàn)空調(diào)整體價位下滑， 對仍處市場教育過程中的高端市場造成拖累，2019 年高端占比拖累至 10.7%。疫情嚴(yán)重的 Q1Q2 期恰覆蓋了空 調(diào)旺季，受挫更加嚴(yán)重，高端占比 2020 年前八月僅為

48、8.7%。但伴隨新能效的正式實(shí)施，國標(biāo)對空調(diào)效率等級 再次整體上移，從而推動頭部產(chǎn)品技術(shù)升級，勢必帶來后續(xù)高端市場的擴(kuò)張。 高端廚電受近年地產(chǎn)抑制產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持平。限于更早期奧維未拆分 6k+油煙機(jī)產(chǎn)品，僅推算 2018 年至今的高端油 煙機(jī)，受地產(chǎn)政策影響，18、19 年高端占比維持在 11.6%、11.8%，19 年受整體廚電市場收縮影響實(shí)際高端規(guī) 模為 41.6 億元，2020 年受疫情拖累前八月份額略降至 10.9%。同時因廚電中煙灶消高關(guān)聯(lián)屬性，近五年灶/煙、 消/煙零售額比例基本維持在 56%和 13.5%，由此可推算 2019 年整體高端廚電規(guī)模為 70.5 億元。綜合已有近五年的歷

49、史數(shù)據(jù)及未來三年的產(chǎn)業(yè)預(yù)期變化，我們由線上線下兩維度拆分預(yù)測了中期高端大家電市場的 規(guī)模。 整體而言，2020 年受疫情系統(tǒng)性影響全高端產(chǎn)品均增速大幅受挫，其中高端洗衣機(jī)最為強(qiáng)韌逆勢增長。剔除 2020 年的疫情特異點(diǎn)，過去 16-19 年內(nèi)高端家電規(guī)模冰洗空 CAGR 分別為 14.9%、33.4%、15.9%，其中 19 年受地產(chǎn) 經(jīng)濟(jì)等影響而造成一定拖累，廚電統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)過短參考意義有限。 對 2021 年假設(shè)疫情影響可忽略不計(jì)，則 20H1 年導(dǎo)致的低基數(shù)將使 2021 年市場增速大幅反彈，高端規(guī)模也隨 之出現(xiàn)明顯修復(fù)乃至進(jìn)一步擴(kuò)大，隨后 2022 年及 2023 年參考前期 CAGR 給

50、予中性推演。 根據(jù)測算判斷，至 2023 年奧維統(tǒng)計(jì)口徑下的高端大家電市場整體規(guī)模有望實(shí)現(xiàn) 890.4 億元，其中冰洗空廚占比 分為 23.3%、29.4%、36.5%和 10.8%，對比 2019 年高端冰洗空廚實(shí)際分別占比 23.8%/23.4%/39.6%/13.2%，洗 衣機(jī)強(qiáng)勁的產(chǎn)品創(chuàng)新助力市場由波輪進(jìn)一步向滾動、洗烘一體、雙滾動等多元升級，在中期高端占比中地位抬 升。需再次說明的是，奧維推總數(shù)據(jù)更多基于零售統(tǒng)計(jì)，與產(chǎn)業(yè)在線存在一定量級差異，以此推演模型或存部 分非零售渠道業(yè)務(wù)未計(jì)入，因此實(shí)際規(guī)模或略高于計(jì)算值。（二）卡薩帝優(yōu)勢競爭格局中期穩(wěn)固在確定中國高端家電市場發(fā)展空間后，推演卡

51、薩帝業(yè)務(wù)后續(xù)發(fā)展空間的下一步判斷即卡薩帝在高端市場中的競爭優(yōu) 勢及格局變化。國內(nèi)高端家電大致可分為國外與國內(nèi)品牌兩大陣營，與卡薩帝構(gòu)成直接競爭關(guān)系的國外品牌主要有 西門子、博世（兩者實(shí)際為同一主體，即 BSH）、松下、三星、AEG 等，而國內(nèi)競爭者則包含美的早期的凡帝羅、 比佛利，以及 2018 年底成立并極高增潛力的 COLMO?？ㄋ_帝是當(dāng)前國內(nèi)高端市場品類覆蓋最全面的高端品牌，產(chǎn)品技術(shù)布局廣度極強(qiáng)。相較其他高端品牌，卡薩帝覆蓋 了冰洗空、酒柜、水吧、冰吧、熱水器、廚電、生活電器等 10 大品類，是目前覆蓋品類最全面的高端品牌，其產(chǎn)品 技術(shù)布局下為其品牌力帶來聯(lián)動影響，確保其充分享受高端市場

52、成長紅利。在覆蓋廣度的同時，卡薩帝深耕技術(shù)，引領(lǐng)行業(yè)級產(chǎn)品創(chuàng)新?？ㄋ_帝自 2006 年初創(chuàng)至今持續(xù)大力推進(jìn)產(chǎn)品變革，相 關(guān)突破性成果眾多。 冰箱：開創(chuàng)性推出自由嵌入式冰箱，滿足嵌入式廚房家裝的簡約式裝修需求，并同時解決困擾行內(nèi)的內(nèi)板支撐、 直角開門困難、散熱困難等問題，成功將產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)納為中國自由嵌入式電冰箱團(tuán)體標(biāo)準(zhǔn)，推進(jìn)整個行業(yè)進(jìn) 步。至 19 年 10 月高端冰箱市場中自由嵌入式占比已達(dá) 29%。此外，如十字開門大大容積冰箱市場卡薩帝已局 代表性頭部品牌。物聯(lián)網(wǎng)雙屏冰箱 MSA 控氧保鮮技術(shù)實(shí)現(xiàn)細(xì)胞級儲鮮管理并結(jié)合 AI 技術(shù)“管物”又“管人”。 洗衣機(jī)：最具影響力的即開創(chuàng)雙筒分區(qū)洗衣機(jī)，解

53、決家庭成人/幼兒、深/淺衣物、內(nèi)/外衣等之間的衛(wèi)生隔離與 效率問題，自 2014 年推出雙子云裳系列后持續(xù)快速打開市場，2019 年分區(qū)洗衣機(jī)零售量 7.6 萬臺，零售額 11 億元，處于初期快速發(fā)展期。即使在疫情影響下 2020 年 1-8 月分區(qū)多筒線上線下零售額增速也分別實(shí)現(xiàn)了 80.9% 和 19.5%，奧維預(yù)計(jì) 2020 年有望突破 14 億元。而這之中卡薩帝份額高達(dá) 87.1%為絕對市場核心。此外眾多成果 如智能“空氣洗”開創(chuàng)全新高端衣物洗護(hù)方式、矩陣式紅外傳感技術(shù)監(jiān)測面料溫度智能監(jiān)控進(jìn)度等等不一而足。 此外如空調(diào)中獨(dú)立雙渦輪循環(huán)送風(fēng)系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)多溫區(qū)送風(fēng)、石墨烯高導(dǎo)熱涂層、監(jiān)測家居空

54、氣污染凈化顆粒抑菌 柔濕，可嵌入櫥柜的“抽屜洗碗機(jī)”及其迭代升級的“雙抽屜洗碗機(jī)”、醫(yī)療級消毒水平的食具消毒柜等等， 多年來卡薩帝產(chǎn)品技術(shù)代表著家電市場尤其是冰洗產(chǎn)品的邊界，而這正式卡薩帝高端定位的基石?？ㄋ_帝渠道多年高投入，布局強(qiáng)度及豐富度遠(yuǎn)超所有高端品牌，厚積之下品牌知名度大幅提升。 卡薩帝近 6年來持續(xù)大力投入渠道建設(shè)。根據(jù)年報披露，自2014年起卡薩帝門店以每年上千家的規(guī)模大力投入， 至 2018 年底全國已高達(dá) 8000 家門店，這一量級超越包括西門子、博世等在內(nèi)的所有高端品牌，前期資本投入 積淀下，渠道優(yōu)勢已成為卡薩帝的護(hù)城河，為其樹立自身高端形象進(jìn)行產(chǎn)品市場教育創(chuàng)造了極佳條件。

55、門店功能多元，兼顧形象塑造、產(chǎn)品教育及流量營業(yè)轉(zhuǎn)化。在卡薩帝 8000 余家門店中，既包括了上海 001 這類 空前龐大的標(biāo)桿式品牌宣傳店，也有 KA 渠道里的正常營業(yè)門店，其中有超 153 家大型體驗(yàn)店、超 81 家創(chuàng)意生 活館及近 600 家成套品牌廳，并在華中、華北、華東等地優(yōu)勢布局，樹立高端產(chǎn)品形象的同時，也滿足周邊居 民對高端家電的體驗(yàn)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)消費(fèi)升級的覺醒。 渠道與宣傳結(jié)合，成功升階品牌知名度。渠道與宣傳本身相輔相成，同樣自 2014 年起卡薩帝開始高密度打造高 端推廣伙同，通過 KOL 方式錨定品牌形象，并結(jié)合渠道定制各類精英會員活動，強(qiáng)化輕奢屬性，將品牌知名度 在短短幾年內(nèi)迅

56、速提升至 2018 年的 64%，同期品牌美譽(yù)度達(dá)到 95%。伴隨前期投入布局及市場積累，卡薩帝近五年在高端產(chǎn)品市場份額持續(xù)攀升。最早追溯自 14、15 年的高端家電數(shù)據(jù) 看，卡薩帝整體 1w+份額 2018 年已突破 42.7%，較 15 年份額翻倍，至 20H1 在 1w+冰箱市場達(dá) 40.2%、1w+洗衣機(jī) 份額達(dá) 75.5%、1.5w+空調(diào)份額 42.3%，進(jìn)一步強(qiáng)化其高端家電市場龍頭的競爭格局。橫向綜合比較各家電品牌，卡薩帝與海爾已構(gòu)筑出獨(dú)占盈利及規(guī)模優(yōu)勢的共贏體系。 我們將冰箱/洗衣機(jī)中的各品牌分別排列（洗衣機(jī)含卡薩帝的統(tǒng)計(jì)之更新至 2019 年，冰箱可至 20Q2），分別衡 量品

57、牌的零售量份額與均價，建立類似需求曲線的關(guān)系體系。 洗衣機(jī)：2019 年卡薩帝均價 9976 元，零售量份額 1.7%（零售額份額 8.7%），相應(yīng)海爾均價 2837 元，零售量 份額 18.9%（零售額份額 26.9%），連接卡薩帝與海爾兩點(diǎn)，建立“價格-銷量（份額）曲線”，所有其他品牌 均位于曲線之下。 冰箱：20Q2 卡薩帝均價 11823 元，零售量份額 2.5%（零售額份額 11.6%），對應(yīng)海爾均價 4233 元，零售量份額 15.3%（零售額份額 25.7%），同樣建立兩者曲線，所有其他品牌同樣位于曲線之下。 這意味著，在冰洗市場，由海爾-卡薩帝建立的品牌組合體系構(gòu)成天花板，沒有

58、任何品牌可以保持同等價格售賣 出比海-卡體系更高的銷量，也沒有任何品牌可以在售賣出同級別銷量的前提下賣出比海-卡體系更高的均價，即 海-卡體系在冰洗市場創(chuàng)造營收價值的能力高于任何其他品牌，即獨(dú)占盈利及市場規(guī)模的優(yōu)勢。 由此可證明，卡薩帝在高端市場所成就的地位，已成為整個品牌市場的高價值錨點(diǎn)，成為海爾體系中盈利段核 心增量。高端與場景化戰(zhàn)略相輔伴生，成套戰(zhàn)略反推高端品類短板補(bǔ)齊。海爾場景化成套方案的概念提出多年，但真正成規(guī) 模恰是在卡薩帝高端成型期間。 成套場景化方案的市場優(yōu)勢在于節(jié)約了消費(fèi)者對各家電產(chǎn)品單獨(dú)選購再匹配的成本，這一時間精力成本的節(jié)約 往往意味著價格的部分上提，因此在高端市場對價格

59、不敏感的群體中更易普及推行，且高端套系由設(shè)計(jì)之初即 充分考慮風(fēng)格搭配、互聯(lián)互動，也更易獲得消費(fèi)者審美認(rèn)可。 海爾成套產(chǎn)品 2018 年起營收占比突破 25%，至 20H1 營收占比已高達(dá) 29.6%，成套銷量及銷售額增幅分別實(shí)現(xiàn) 55%、107%，場景方案銷售實(shí)現(xiàn) 62.7 萬套，方案銷量增速 65.75%。 成套推行的過程中卡薩帝套系為代表性標(biāo)桿，成套營銷反向也推動卡薩帝中短板產(chǎn)品如早期的空廚產(chǎn)品協(xié)同售賣，加速市場教育。（三）卡薩帝主營業(yè)務(wù)推演高盈利提領(lǐng)內(nèi)銷 根據(jù)卡薩帝所在高端市場規(guī)模發(fā)展的空間預(yù)期，以及卡薩帝中期競爭格局的優(yōu)勢地位，我們由卡薩帝各業(yè)務(wù)歷史數(shù) 據(jù)做基礎(chǔ)，拆分 2017-201

60、9 年各業(yè)務(wù)，進(jìn)而對后續(xù)成長進(jìn)行預(yù)測： 2020 年中后段修復(fù)證明卡薩帝業(yè)績成長的承壓能力。誠然因疫情系統(tǒng)性影響卡薩帝 20Q1 同樣出現(xiàn)滑坡，但至 20H1 卡薩帝增速已率先修復(fù)至 7%，對比整個家電市場上半年大幅衰退，充分證明卡薩帝業(yè)績的抗壓性與確定 性。而邊際看，單 20Q2 卡薩帝增速已達(dá) 21%，其中五六月份單月增速已達(dá) 30%，充分證明其快速走出疫情影 響的能力和高增空間。且隨后 2021 年在 2020 年低基數(shù)的基礎(chǔ)上，數(shù)據(jù)修復(fù)帶來增速有所提振。 各主營業(yè)務(wù)測算中，因洗衣機(jī)產(chǎn)業(yè)升級確定性較高，來自滾筒、洗烘一體、雙滾筒驅(qū)動下高端洗衣機(jī)規(guī)模增速 預(yù)期相對較高，因此對卡薩帝洗衣機(jī)主