保險行業(yè)十一年股價復(fù)盤及核心因素分析

1、目錄 HYPERLINK l _bookmark0 1、影響保險行業(yè)股價的核心因素分析.- 3 - HYPERLINK l _bookmark5 2、2008 年-2018 年各年度保險行業(yè)復(fù)盤.- 8 - HYPERLINK l _bookmark18 3、歷史股價變化對于 2019 年的借鑒 .- 21 - HYPERLINK l _bookmark1 圖 1、保險行業(yè)每年超額收益和滬深 300 指數(shù)每年漲跌幅（%） .- 4 - HYPERLINK l _bookmark2 圖 2、保險行業(yè)每年超額收益和年內(nèi)十年期國債收益率變化（%） .- 5 - HYPERLINK l _bookma

2、rk3 圖 3、保險行業(yè)累計超額收益、滬深 300 指數(shù)累計漲跌幅和十年期國債收益率（%） HYPERLINK l _bookmark3 .- 6 - HYPERLINK l _bookmark4 圖 4、保險行業(yè)超額收益和行業(yè)保費同比增速（%） .- 7 - HYPERLINK l _bookmark7 圖 5、2008 年保險指數(shù)和滬深 300 指數(shù)累計漲幅及利率變化（%） .- 9 - HYPERLINK l _bookmark8 圖 6、2009 年保險指數(shù)和滬深 300 指數(shù)累計漲幅及利率變化（%） .- 10 - HYPERLINK l _bookmark9 圖 7、2010 年保

3、險指數(shù)和滬深 300 指數(shù)累計漲幅及利率變化（%） .- 12 - HYPERLINK l _bookmark10 圖 8、2011 年保險指數(shù)和滬深 300 指數(shù)累計漲幅及利率變化（%）.- 13 - HYPERLINK l _bookmark11 圖 9、2012 年保險指數(shù)和滬深 300 指數(shù)累計漲幅及利率變化（%） .- 14 - HYPERLINK l _bookmark12 圖 10、2013 年保險指數(shù)和滬深 300 指數(shù)累計漲幅及利率變化（%） .- 15 - HYPERLINK l _bookmark13 圖 11、2014 年保險指數(shù)和滬深 300 指數(shù)累計漲幅及利率變化（

4、%）.- 16 - HYPERLINK l _bookmark14 圖 12、2015 年保險指數(shù)和滬深 300 指數(shù)累計漲幅及利率變化（%） .- 17 - HYPERLINK l _bookmark15 圖 13、2016 年保險指數(shù)和滬深 300 指數(shù)累計漲幅及利率變化（%） .- 18 - HYPERLINK l _bookmark16 圖 14、2017 年保險指數(shù)和滬深 300 指數(shù)累計漲幅及利率變化（%） .- 19 - HYPERLINK l _bookmark17 圖 15、2018 年保險指數(shù)和滬深 300 指數(shù)累計漲幅及利率變化（%） .- 20 - HYPERLINK

5、l _bookmark20 圖 16、中國人壽股價和估值變化（元） .- 23 - HYPERLINK l _bookmark21 圖 17、中國太保股價和估值變化（元） .- 23 - HYPERLINK l _bookmark22 圖 18、中國平安股價和估值變化（元） .- 24 - HYPERLINK l _bookmark23 圖 19、新華保險股價和估值變化（元） .- 24 - HYPERLINK l _bookmark6 表 1、保險行業(yè)漲幅、超額收益和核心邏輯總結(jié).- 8 - HYPERLINK l _bookmark19 表 2、保險公司估值表（對應(yīng) 2019 年） .-

6、22 -報告正文1、影響保險行業(yè)股價的核心因素分析目前的 A 股上市險企中，最早上市的中國人壽、中國平安和中國太保均在2007 年的不同月份上市，為了數(shù)據(jù)的完整性，我們觀察行業(yè) 2008 年-2018 年期間股價的漲幅和超額收益，主要針對二級市場行情、長端利率和保費增速這三個因素，分析各因素對于保險行業(yè)股價超額收益的影響。我們認為二級市場行情是保險行業(yè)股價是否能跑贏大盤的核心因素，長端利率變化是影響保險行業(yè)股價和是否能有估值修復(fù)行情的重要因素，保費增速與保險股超額收益的相關(guān)性較低但在部分時候會對股價產(chǎn)生一定的影響。因素 1：二級市場行情二級市場行情的好壞會直接影響保險公司當年的權(quán)益類投資收益，

7、從而直接影響到保險公司當年的利潤。保險公司屬于高負債經(jīng)營，需要依靠投資收益來覆蓋負債的成本，并通過利差來帶收益。從保險產(chǎn)品的角度看，保險公司的利潤來自于死差、費差和利差，其中利差是利潤最主要的來源，因此投資收益對保險公司尤為重要。截止到 2018 年末，保險資金運用余額中，股票和證券投資基金約 1.9 萬億元，占比為 11.7%，這部分資產(chǎn)的投資收益會直接受到二級市場行情的影響。從投資的角度看，大盤行情較好時，保險行業(yè)更容易跑出超額收益。保險行業(yè)跑出大幅超額收益的年份為 2012 年、2014 年和 2017 年，這三年保險行業(yè)指數(shù)的漲幅分別為 26%、84.9%和 81.8%，對應(yīng)的滬深 3

8、00 指數(shù)分別上漲 7.6%、51.7%和 21.8%，保險行業(yè)超額收益分別為 18 個百分點、33 個百分點和 60 個百分點。相對的，在大多數(shù)大盤下跌的年份，保險行業(yè)會跑輸大盤?？傮w上看，由于保險行業(yè)對于投資端的高敏感性，在大盤大幅上漲時候通常能較大幅度的跑贏大盤。另外，由于保險資金的投資偏好主要為績優(yōu)藍籌股，因此在市場風格偏好為大盤股而非小盤股時對保險公司的投資端更為有利，這也是 2017 年保險行業(yè)能跑出 60 個點的超額收益的原因之一。圖 1、保險行業(yè)每年超額收益和滬深 300 指數(shù)每年漲跌幅（%）資料來源：wind，整理因素 2：長端利率長端利率的變化對于保險公司的直接影響有三方面

9、，包括存量債券價值的變化、新增和到期資金的投資收益率和準備金折現(xiàn)率變化帶來的利潤的釋放，其中新增和到期資金的投資收益率是核心因素。利率上行時，存量債券價值會下降，其中持有至到期的債券對利率不敏感，交易性金融資產(chǎn)中的債券的公允價值下降則會降低投資收益且計入損益表，可供出售金融資產(chǎn)中的債券的公允價值下降但不出售則不會計入損益表，但保險公司的債券中通常超過 60%的債券都在持有至到期投資里，因此總體上存量債券在利率上行時對投資端的負面影響程度有限；壽險公司的保費收入的大部分均會成為準備金需要進行資產(chǎn)配置，另外還有部分到期的資金也需要進行資產(chǎn)配置，新增資金和到期資金也的投資收益率在利率上行時會有所提升

10、，提高投資收益率和利差，這也是利率對保險公司影響的最重要的因素；準備金折現(xiàn)率會隨著 750 天國債移動平均收益曲線上行而提升，從而釋放利潤，但與利率的變化有一定的滯后性。利率下行時，則以上三方面影響的方向相反。從投資的角度看，保險行業(yè)指數(shù)的超額收益和利率的走勢有一定的正相關(guān)性。十年期國債收益率在 2008 年、2014 年、2015 年和 2018 年出現(xiàn)了較大幅度的下行，年內(nèi)分別下行了 164bps、93bps、82bps 和 64bps,對應(yīng)的年內(nèi)保險行業(yè)的超額收益分別為-7 個百分點、33 個百分點、-11 個百分點和 2 個百分點，其中 2014 年在利率下行時仍有較高的超額收益主要是

11、大盤的大幅上漲所帶動的；十年期國債收益率在 2009 年、2013 年和 2017 年出現(xiàn)了較大幅度的上行，年內(nèi)分別上行了 91bps、96bps、87bps，對應(yīng)的年內(nèi)保險行業(yè)的超額收益分別為 9 個百分點、-5 個百分點和 60 個百分點，其中 2013 年在利率大幅上行時仍出現(xiàn)負增長主要是大盤的下跌且全年小盤股表現(xiàn)遠好于大盤股，對保險投資端有一定的負面影響。除此之外，長端利率變化幅度相對較小的 2010 年、2011 年、2012 年和 2016 年， 其超額收益也與長端利率的變化呈現(xiàn)出一定的正相關(guān)。圖 2、保險行業(yè)每年超額收益和年內(nèi)十年期國債收益率變化（%）資料來源：wind，整理在利

12、率處于較低位時，利率的上行能夠促進保險行業(yè)出現(xiàn)估值修復(fù)的邏輯，跑出超額收益。在利率處于下行趨勢且位置較低時，市場會開始對保險行業(yè)的負債端產(chǎn)生一定的擔憂，主要擔心利率持續(xù)下行后保險公司可能出現(xiàn)的利差損的問題。另外，我國上市險企目前主流的估值方式是PEV，其中需要用到一系列的假設(shè)，其中包括了總投資收益率，當利率持續(xù)下行且處于低位時，以固定收益為主的投資收益會有所下降，使未來可能出現(xiàn)實際投資收益率低于假設(shè)的投資收益率，從而市場給予險企的估值也會下降。從實例來看，利率從低位上行并使保險行業(yè)出現(xiàn)估值修復(fù)行情的最為明顯的時間段是 2017 年。十年期國債收益率在 2014 年到 2016 年的持續(xù)下行后，

13、在 2016 年三季度末已經(jīng)十年期國債收益率已經(jīng)下降至 2.76%，此后利率開始逐漸回升，到 2017 年末，十年期國債收益率已經(jīng)回升至3.93%。從股價上看，保險行業(yè)大致從 2017 年 4 月中旬就開始跑贏大盤，而后在 5 月中旬后大盤開始逐漸上漲的催化下，保險行業(yè)繼續(xù)大幅跑贏大盤。全年跑贏滬深 300 指數(shù) 60 個百分點。與 2014 年對比，2014 年滬深 300 指數(shù)大幅上漲了超過 50%，遠高于 2017 年（滬深 300 上漲 21.8%），但保險行業(yè)的超額收益為 33 個百分點，低于 2017 年的 60 個百分點，我們認為其中最為核心的區(qū)別就是 2014 年長端利率從高位

14、大幅下行，而2017 年長端利率從低位上行促使保險行業(yè)出現(xiàn)估值修復(fù)的邏輯。圖 3、保險行業(yè)累計超額收益、滬深 300 指數(shù)累計漲跌幅和十年期國債收益率（%）資料來源：wind，整理因素 3：保費增速從投資的角度，總體上看保費的增速與保險行業(yè)是否能跑出超額收益的相關(guān)性較弱。我們從保險全行業(yè)每年的保費增速和保險行業(yè)每年的超額收益做對比，2008 年和 2010 年全行業(yè)保費增速均超過 30%，屬于高速增長，但這兩年保險行業(yè)均跑輸滬深 300 指數(shù)；全行業(yè)保費增速 2011 年見底后，在 2012 年到 2016 屬于持續(xù)上升的階段（從 2012 年的 8%的增速逐漸上升到 2016 年 27.5%

15、的增速），但從股價來看，保險行業(yè)在 2012 年、2014 年和 2016 年跑贏大盤，而在 2013 年和 2015 年跑輸大盤，股價的變動也與保費增速相關(guān)性較弱；2017 年保費增速較 2016 年的相對高點有所下降，但保險行業(yè)在投資端的帶動下跑出了大幅的超額收益，和保費增速變動的方向相反。但在部分時間段，保費的低增速是保險行業(yè)跑輸大盤的重要原因之一。2011 年保險行業(yè)在一季度跑輸大盤 11.9 個百分點，部分原因就在于保險公司的開門紅新單保費出現(xiàn)一定程度的負增長，主要是銀保渠道受到政策的沖擊；2018 年一季度，受 134 號文影響，保險公司的新單保費出現(xiàn)了大幅度的負增長，上市險企雖然

16、情況略好于行業(yè)平均，股價上保險行業(yè)指數(shù)一季度末下跌 10%，跑輸大盤 6.6 個百分點，很大程度上就是受到新單保費大幅負增長的影響。圖 4、保險行業(yè)超額收益和行業(yè)保費同比增速（%）資料來源：wind，整理2、2008 年-2018 年各年度保險行業(yè)復(fù)盤我們以年為單位，對保險行業(yè) 2008 年-2018 年的股價進行復(fù)盤，進一步分析各年內(nèi)造成保險行業(yè)跑贏或跑輸大盤的具體原因，挖掘每年的核心矛盾。表 1、保險行業(yè)漲幅、超額收益和核心邏輯總結(jié)時間保險行業(yè)漲幅（%）滬深 300漲幅（%）保險行業(yè)超額收益（pts）年內(nèi)十年期國債收益率變化（bps）核心邏輯2008 年-72.8%-66.2%-6.6-1

17、64非流通股解禁、二級市場的大幅下跌及利率下行綜合作用，保險行業(yè)跑輸大盤。2009 年106.2%96.7%9.591二級市場的大幅上漲、利率上行和監(jiān)管政策對險企投資端的正面利好共同作用，保險行業(yè)跑贏大盤。2010 年-19.7%-12.5%-7.219在二級市場表現(xiàn)不佳的情況下，保險行業(yè)的投資端承壓，結(jié)合監(jiān)管政策對銀保渠道的沖擊，保險行業(yè)跑輸大盤。2011 年-31.2%-25.0%-6.2-48二級市場大幅下跌和保費收入負增加的雙重不利因素，因此保險行業(yè)指數(shù)跑輸大盤。2012 年26.0%7.6%18.416保險行業(yè)基本面改善，監(jiān)管政策對于保險公司投資端的利好為核心因素，保險行業(yè)大幅跑贏大

18、盤。2013 年-12.8%-7.6%-5.296二級市場的下跌，結(jié)合保費增速處于低位和市場對于預(yù)定利率市場化的政策的擔憂，導(dǎo)致保險行業(yè)跑輸大盤。2014 年84.9%51.7%33.2-93二級市場在第四季度大幅上漲且市場投資方向偏向大盤股，結(jié)合政策上國十條對于保險行業(yè)的利好，保險行業(yè)大幅跑贏大盤。2015 年-4.9%5.6%-10.5-82保險行業(yè)基本面較好，保費收入增速較高且投資收益率高，但市場整體的投資風格偏好導(dǎo)致保險行業(yè)跑輸大盤。2016 年-5.2%-11.6%6.420保費高增速但投資端較差，長端利率在四季度開始有所上行，市場投資風格逐漸轉(zhuǎn)為大盤股，綜合因素下保險行業(yè)小幅跑贏大

19、盤。2017 年81.8%21.8%60.087長端利率從低位上行，二級市場表現(xiàn)較好，保險行業(yè)走出估值修復(fù)的獨立行情，大幅跑贏大盤。2018 年-23.2%-25.3%2.1-64承保端和投資端表現(xiàn)較差，利潤受長端國債 750 天移動平均曲線上行而有所釋放，保險行業(yè)小幅跑贏大盤。資料來源：中國銀保監(jiān)會，整理2008 年：非流通股解禁、二級市場的大幅下跌及利率下行綜合作用，保險行業(yè)跑輸大盤。2008 年，大盤主要受到海外次貸危機的影響，滬深 300 指數(shù)大幅下跌，截止至 10 月末，滬深 300 指數(shù)已經(jīng)下跌了 69.1%。11 月 9 日，我國國務(wù)院常務(wù)會議確立推出進一步擴大內(nèi)需、促進經(jīng)濟平穩(wěn)

20、較快增長的十項措施（四萬億），次日滬深 300 指數(shù)立即上漲了超過 7%，此后到年末略有回升，全年下跌了66.2%。保險行業(yè)全年下跌了 72.8%，跑輸大盤 6.6 個百分點，主要原因包括非流通股解禁、二級市場的大幅下跌和利率下行。1 月份，保險行業(yè)下跌了 29%，跑輸滬深 300 指數(shù)超過 15 個百分點，主要有兩個原因：第一，市場對保險公司非流通股解禁的擔憂，國壽、平安和太保的非流通股解禁時間均在 1 月到3 月期間，且解禁數(shù)量大，其中平安的解禁規(guī)模超過當時流通股的 2 倍；第二，中國平安在 1 月 18 日在董事會上通過的關(guān)于公司向不特定對象公開發(fā)行A 股股票方案的議案，融資規(guī)模較大，導(dǎo)

21、致市場對保險公司出現(xiàn)了信任 危機，結(jié)合后兩日大盤的下跌，保險行業(yè)在 1 月 21 日和 22 日幾乎連續(xù)兩日跌停。1 月后，保險板塊隨著大盤一起在次貸危機的影響下大幅下跌，二級市場的大幅下跌和利率下行導(dǎo)致了保險公司投資收益大幅下降，使得保險行業(yè)總體上持續(xù)跑輸大盤，其中 8 月初保險法修訂草案對保險資金投向基建和不動產(chǎn)等領(lǐng)域的放寬，使保險行業(yè)在 8 月單月跑贏大盤。收入端上，保險全行業(yè)在 2008 年的原保費收入為 9784 億元，同比增長 39.1%，和附近年份相比增速較高，主要為銀保渠道的理財型產(chǎn)品所貢獻，但保費的高增長并未能抵消投資端的負面影響，使保險行業(yè)跑輸大盤。圖 5、2008 年保險

22、指數(shù)和滬深 300 指數(shù)累計漲幅及利率變化（%）資料來源：wind，整理2009 年：二級市場的大幅上漲、利率上行和監(jiān)管政策對險企投資端的正面利好共同作用，保險行業(yè)跑贏大盤。在 08 年四季度“四萬億”財政政策的持續(xù)刺激和新增信貸大幅回升的作用下， 大盤出現(xiàn)大幅度的上漲，截止到 7 月末，滬深 300 指數(shù)上漲了 105.5%；8 月大盤出現(xiàn)了較大的回調(diào)，主要是受 7 月 26 日央行年中工作會議上對貨幣政策微調(diào)的思路影響，央行的態(tài)度從“引導(dǎo)貨幣信貸合理增長”變?yōu)椤耙龑?dǎo)貨幣信貸適度增長”，截止至 8 月末滬深 300 指數(shù)的年內(nèi)累計漲幅已下降至 55.7%；9 月后在經(jīng)濟數(shù)據(jù)良好的作用下，大盤

23、開始重新持續(xù)上漲，滬深 300 指數(shù)全年上漲了 96.7%。保險行業(yè)全年上漲了 106.2%，跑贏大盤 9.5 個百分點。2009 年保險全行業(yè)原保費收入為 11137 億元，同比增長 13.8%，增速較 2008 年和 2007 年有明顯下滑，但全年處于利率上行階段，截止至 2009 年末，十年期國債收益率達3.78%，較年初上行 91bps，結(jié)合二級市場的大幅上漲，險企的投資端得到明顯改善；監(jiān)管政策上，2009 年 4 月發(fā)布了關(guān)于保險資金投資基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計劃的通知和關(guān)于增加保險機構(gòu)債券投資品種的通知，擴大了保險資金在固定收益類資產(chǎn)上的投資范圍，亦有助于保險機構(gòu)未來投資收益率的提升。綜

24、合以上因素，保險行業(yè)跑贏大盤。具體來看，保險行業(yè)跑出大幅超額收益主要發(fā)生在 6 月中旬到 7 月中旬和 9 月中旬，均是在大盤大幅上漲的時候，且長端利率有所上行，而大幅跑輸大盤的時間段則是在 7 月末到 8 月， 是在大盤大幅回調(diào)的時候，因此二級市場上漲和長端利率上行對投資端的正面影響是 2009 年保險行業(yè)跑出超額收益的核心原因。圖 6、2009 年保險指數(shù)和滬深 300 指數(shù)累計漲幅及利率變化（%）資料來源：wind，整理2010 年： 在二級市場表現(xiàn)不佳的情況下，保險行業(yè)的投資端承壓，結(jié)合監(jiān)管政策對銀保渠道的沖擊，保險行業(yè)跑輸大盤。2010 年，1 月份在緊縮預(yù)期的影響下，滬深 300

25、指數(shù)下跌了 10%左右，之后小幅波動，截止到 3 月末滬深 300 指數(shù)累計下跌 6.4%。1 季度房地產(chǎn)投資同比增速超過了 35%，創(chuàng)下當時近 5 年來單季度的最高增速，因此國家在經(jīng)濟過熱的背景下在 4 月開始了房地產(chǎn)調(diào)控政策，4 月 17 日國務(wù)院發(fā)布國務(wù)院關(guān)于堅決遏制部分城市房價過快上漲的通知，次日滬深 300 指數(shù)就下跌了5.4%，此后大盤持續(xù)下跌且幅度較大，截止至 6 月末滬深 300 指數(shù)已下跌了28.3%。7 月后大盤開始有所反彈，尤其是 10 月受國外股市大漲和大宗商品價格的提升，有色等板塊帶動了大盤大幅上漲，到 11 月初滬深 300 指數(shù)已基本收復(fù)上半年的跌幅。11 月后在

26、貸款利率上調(diào)的影響下，市場對于經(jīng)濟增長也有所擔憂，大盤出現(xiàn)較大幅度的下跌，滬深 300 指數(shù)全年下跌了 12.5%。保險行業(yè)全年下跌了 19.7%，跑輸大盤 7.2 個百分點。9 月之前，保險行業(yè)在長端利率略有下滑和二級市場行情不佳導(dǎo)致的權(quán)益投資縮水的共同作用下，投資端壓力較大，投資收益遠不及 2009 年，因此保險行業(yè)總體上跑輸大盤， 其中 6 月中下旬在小盤股補跌、估值相對較低金融地產(chǎn)股表現(xiàn)較好時跑贏了滬深 300 指數(shù)，但后續(xù)又出現(xiàn)回落。9 月和 10 月，大盤出現(xiàn)較大的漲幅且長端利率開始逐漸有所上行，保險公司投資端有所改善，保險股逐漸跑贏大盤， 其中 10 月 19 日中國人民銀行決定

27、上調(diào)金融機構(gòu)人民幣存貸款基準利率 0.25個百分點后，次日保險行業(yè)指數(shù)當日上漲了超過 5 個百分點。10 月末到 12月，在大盤較大幅度的回調(diào)和政策面對銀保渠道的沖擊的綜合影響下，保險行業(yè)跌幅較大，大幅跑輸大盤。一方面，10 月末后大盤較大幅度的回調(diào)對保險投資端又造成了一定的壓力；另一方面，政策面上，銀監(jiān)會在 11 月發(fā)布了進一步加強商業(yè)銀行代理保險業(yè)務(wù)合規(guī)銷售與風險管理，主要禁止了保險公司人員派駐銀行網(wǎng)點，而這是當時銀保渠道的主要銷售模式，對銀保渠道的運營模式產(chǎn)生沖擊，結(jié)合連續(xù)加息對于保險產(chǎn)品吸引力的下降，使市場對保險公司的承保端產(chǎn)生了一定的擔憂。總體上看，2010 年全年，保險全行業(yè)的保費

28、增速超過 30%，但也未能抵消市場在二級市場表現(xiàn)不佳下對于保險公司投資收益下降的擔憂，結(jié)合市場對于未來保費增速放緩的擔憂，導(dǎo)致保險行業(yè)跑輸大盤較多。圖 7、2010 年保險指數(shù)和滬深 300 指數(shù)累計漲幅及利率變化（%）資料來源：wind，整理2011 年：二級市場大幅下跌和保費收入負增加的雙重不利因素，因此保險行業(yè)指數(shù)跑輸大盤。2011 年，4 月之前大盤小幅震蕩略有上漲，但隨著通脹超預(yù)期和經(jīng)濟增速下滑，大盤從 4 月中旬進入下跌趨勢，尤其是 7 月動車追尾事件和 8 月美國主權(quán)信用評級下降成為了催化劑，結(jié)合經(jīng)濟增速放緩的背景，使大盤加速下降， 滬深 300 指數(shù)全年下跌了 25%。保險行業(yè)

29、全年下跌了 31.2%，跑輸大盤 6.2 個百分點。2011 年一季度，保險公司的開門紅新單保費出現(xiàn)一定程度的負增長（主要為銀保渠道出現(xiàn)較大幅度的負增長），主要原因包括 2010 年的高基數(shù)、監(jiān)管政策對銀保渠道的沖擊、代理人增速放緩和加息導(dǎo)致的保險產(chǎn)品吸引力下降，這也使得保險行業(yè)在一季度跑輸大盤 11.9 個百分點。一季度后，保險行業(yè)隨著大盤開始持續(xù)下跌， 在一季度已充分釋放了保費收入端的負面因素且下跌幅度較大的情況下，一季度后的下跌的幅度與大盤基本一致，直到 10 月后保險行業(yè)的跌幅與大盤開始逐漸有所縮窄。保費收入上，2011 年全年保險行業(yè)總保費增速為-1.3%，這是 2008 年到 20

30、18 年十一年間唯一出現(xiàn)保費同比負增長的年份，也是 2011年保險行業(yè)跌幅較大的主要原因?？傮w上看，2011 年全年仍處于加息周期中，6 月和 7 月各加息一次，對保險行業(yè)的投資端帶來一定的利好，但無法抵消在二級市場大幅下跌和保費收入負增加的雙重不利因素，因此保險行業(yè)指數(shù)跑輸大盤。圖 8、2011 年保險指數(shù)和滬深 300 指數(shù)累計漲幅及利率變化（%）資料來源：wind，整理2012 年：保險行業(yè)基本面改善，監(jiān)管政策對于保險公司投資端的利好為核心因素，保險行業(yè)大幅跑贏大盤。2012 年，在 5 月前大盤總體呈上漲趨勢，其中前三個月的周期股上漲較多帶動了大盤的上漲，主要原因是經(jīng)濟復(fù)蘇的預(yù)期所導(dǎo)致

31、的，滬深 300 指數(shù)漲幅超過 10%；但此后數(shù)據(jù)表明了經(jīng)濟增速的持續(xù)下行且不及預(yù)期，導(dǎo)致大盤在5 月到 11 月后出現(xiàn)了較大幅度的回落，其中周期股大幅回落，而 6 月和 7 月的兩次降息亦未改變大盤的跌勢，滬深 300 指數(shù)的年內(nèi)累計跌幅最低跌至-10%左右；12 月在經(jīng)濟回升和積極的政策刺激下，大盤開始大幅度的反彈， 收復(fù)了前期的跌幅，滬深 300 指數(shù)全年上漲了 7.6%。保險行業(yè)全年上漲了 26%，跑贏大盤 18.4 個百分點。2012 年保險行業(yè)估值修復(fù)并走出獨立行情，主要原因在于負面因素逐漸改善：第一，資本市場好于預(yù)期，全年上漲了 7.6%，使保險公司的投資端大幅改善；第二，幾家上

32、市險企均發(fā)布了資本補充方案，包括發(fā)行次級債和可轉(zhuǎn)債，減緩了市場對于險企償付能力的擔憂；第三，2012 年全年保險行業(yè)總保費增速為 8%，新單保 費受銀保渠道拖累仍有一定的負增長，總體上較 2011 年略有改善，但增速仍處于低位。其中，監(jiān)管政策對于保險公司投資端的利好為核心因素。6 月 11日和 12 日,保監(jiān)會組織保險機構(gòu)相關(guān)人員參與“保險投資改革創(chuàng)新閉門討論會”,對 13 項保險投資新政(征求意見稿)進行討論，將絕大多數(shù)投資品種均向保險公司放開，6 月 13 日保險指數(shù)上漲了 6.7%，當日即跑贏大盤超過 5 個百分點；7 月保監(jiān)會相繼發(fā)布了對應(yīng)的各類品種投資管理暫行辦法，保險板塊也持續(xù)跑贏

33、大盤。圖 9、2012 年保險指數(shù)和滬深 300 指數(shù)累計漲幅及利率變化（%）資料來源：wind，整理2013 年：二級市場的下跌，結(jié)合保費增速處于低位和市場對于預(yù)定利率市場化的政策的擔憂，導(dǎo)致保險行業(yè)跑輸大盤。2013 年，年初大盤延續(xù)了 2012 年末的上漲趨勢，到 2 月初滬深 300 指數(shù)的漲幅已達到 10%左右，但 2 月 6 號到 5 月末大盤逐漸略有下跌；6 月初期， 受錢荒的影響，銀行間隔夜回購利率大幅飆升，資金面呈現(xiàn)高度緊張狀態(tài)， 大盤受此影響大幅下跌，到 6 月末滬深 300 指數(shù)年內(nèi)跌幅已達到-12.8%；7 月后大盤總體上略有回升，全年滬深 300 指數(shù)下跌 7.6%。

34、另外，2013 年總體上是主題投資為主的投資風向，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)全年上漲了 82.7%，遠遠高于滬深 300 指數(shù)。保險行業(yè)全年下跌了 12.8%，跑輸大盤 5.2 個百分點。保險行業(yè)上半年跑輸大盤較多，我們認為主要原因有兩個，一個原因是由于持續(xù)受到監(jiān)管對于銀保渠道的負面沖擊和代理人增速的持續(xù)放緩，保費增速仍處于低位，另一個原因是市場對于預(yù)定利率市場化的擔憂。下半年，壽險保費增速較上半年有所改善，預(yù)定利率市場化的政策也在 8 月落地，投資收益在大盤的回升下有所好轉(zhuǎn)，另外長端利率也上行較多，幾個因素綜合作用下，保險行業(yè)指數(shù)跌幅在下半年跑贏了大盤，與滬深 300 指數(shù)跌幅的差距有所縮小，全年跑輸大盤

35、5.2 個百分點。圖 10、2013 年保險指數(shù)和滬深 300 指數(shù)累計漲幅及利率變化（%）資料來源：wind，整理2014 年：二級市場在第四季度大幅上漲且市場投資方向偏向大盤股，結(jié)合政策上國十條對于保險行業(yè)的利好，保險行業(yè)大幅跑贏大盤。2014 年，上半年大盤基本處于橫盤狀態(tài)，截止至 6 月末滬深 300 指數(shù)下跌7.1%；7 月下旬開始，雖然經(jīng)濟增速仍在下滑，但大盤開始逐漸上漲，尤其在 11 月 22 日的央行宣布降息后，大盤出現(xiàn)爆發(fā)式增長，且投資風格也逐漸從小盤股轉(zhuǎn)變?yōu)榻鹑诘禺a(chǎn)為主的大盤股，滬深 300 指數(shù)全年上漲 51.7%。保險行業(yè)全年上漲了 84.9%，跑贏大盤 33.2 個百

36、分點。11 月 22 日降息前，保險行業(yè)的漲幅基本與大盤一直，但降息導(dǎo)致大盤出現(xiàn)爆發(fā)式增長后，保險行業(yè)開始持續(xù)跑贏大盤，實現(xiàn)了大幅的超額收益，我們認為主要原因包括： 1. 大盤的大幅上漲，使保險公司的投資收益大幅提高，利差大幅擴大，這也是保險股 2014 年跑贏大盤的最為核心的原因； 2. 國務(wù)院 8 月發(fā)布的國十條對保險深度和密度提出的具體要求，使市場對于保險行業(yè)未來幾年的保費增速有更高的預(yù)期；3. 承保端有所改善，保險全行業(yè)的保費同比增速為17.5%，遠高于 11 年到 13 年。總體上看，2014 年 11 月下旬后的這波行情很好的反映了保險行業(yè)的高貝塔屬性，在二級市場大幅上漲且上漲的行

37、業(yè)主要是險資偏愛的大盤股時，保險行業(yè)的超額收益明顯。圖 11、2014 年保險指數(shù)和滬深 300 指數(shù)累計漲幅及利率變化（%）資料來源：wind，整理2015 年：保險行業(yè)基本面較好，保費收入增速較高且投資收益率高，但市場整體的投資風格偏好導(dǎo)致保險行業(yè)跑輸大盤。2015 年，上半年大盤延續(xù)了 14 年末的漲勢，截止到 6 月上旬滬深 300 指數(shù)漲幅已超過 50%；6 月中旬開始大盤出現(xiàn)了大幅下跌，截止 9 月末滬深 300 指數(shù)的已由上漲超過 50%變?yōu)橄碌咏?10%，期間的降息和降準也無法阻止大盤的下跌；10 月開始，大盤有所反彈，全年滬深 300 指數(shù)上漲 5.6%。保險行業(yè)全年下跌了

38、 4.9%，跑輸大盤 10.5 個百分點。2015 年保險行業(yè)的基本面較好，降息使保險產(chǎn)品的吸引力提升，同時保監(jiān)會取消了保險代理人考試的要求，使各保險公司的代理人數(shù)量均有了較大的增長，二者疊加下，2015年保險全行業(yè)的保費增速達到了 20%，超過了過去 4 年。投資端上，由于 2014年監(jiān)管對于保險資金投資渠道的不斷放開，加上 2015 年股市和債市均有一定的上漲，幾家上市險企的總投資收益率均創(chuàng)下了近幾年的高點。總體上看，2015 年保險行業(yè)基本面相對良好，但股價上卻跑輸大盤，我們認為主要的主要原因是受市場整體的投資風格影響，重組并購等概念股普遍漲幅較大，與基本面無太大關(guān)系。圖 12、2015

39、 年保險指數(shù)和滬深 300 指數(shù)累計漲幅及利率變化（%）資料來源：wind，整理2016 年：保費高增速但投資端較差，長端利率在四季度開始有所上行，市場投資風格逐漸轉(zhuǎn)為大盤股，綜合因素下保險行業(yè)小幅跑贏大盤。2016 年，1 月在“熔斷”的影響下，大盤大幅下跌，到 1 月末滬深 300 指數(shù)已下跌了超過20%，2 月初大盤反彈后又因為市場資金緊張的問題再次下跌， 到 2 月末跌入年內(nèi)底部區(qū)域；3 月開始，隨著經(jīng)濟數(shù)據(jù)反彈、社融數(shù)據(jù)超預(yù)期和美國加息放緩的預(yù)期，大盤開始逐漸有所上漲，全年滬深 300 指數(shù)下跌11.6%。另外，在供給側(cè)改革下，鋼鐵煤炭等傳統(tǒng)行業(yè)利潤好轉(zhuǎn)，也促使了整體市場的投資風格更

40、偏向于大盤股。保險行業(yè)全年下跌了 5.2%，跑贏大盤 6.4 個百分點。從股價上看，從年初到月中旬，保險行業(yè)指數(shù)的漲跌幅基本與滬深 300 指數(shù)的持平，4 月后開始逐漸保持小幅跑贏大盤?；久嫔希?016 年保險行業(yè)總保費增速高達 27.5%， 代理人的大幅增加是保費增長的重要因素；投資端上，由于大盤全年下跌了超過 10%，保險公司的總投資收益率也相對較差；長端利率上，十年期國債收益率持續(xù)處于較低位置，從 10 月末開始逐漸上行，在一定程度上減小了保險公司投資端的壓力；政策上，3 月銀保監(jiān)會下發(fā)關(guān)于規(guī)范中短存續(xù)期人身保險產(chǎn)品有關(guān)事項的通知，明確了“中短存續(xù)期產(chǎn)品”概念，并對這類產(chǎn)品做出了一定的

41、限制，至此保險行業(yè)回歸保障的監(jiān)管方向逐漸明確，于行業(yè)的長期發(fā)展有利?？傮w上看，2016 年保險行業(yè)的基本面和政策面相對良好， 結(jié)合市場投資風格逐漸轉(zhuǎn)為大盤股，保險行業(yè)小幅跑贏大盤，而長端利率較低是市場對于保險行業(yè)的主要擔憂。圖 13、2016 年保險指數(shù)和滬深 300 指數(shù)累計漲幅及利率變化（%）資料來源：wind，整理2017 年：長端利率從低位上行，二級市場表現(xiàn)較好，保險行業(yè)走出估值修復(fù)的獨立行情，大幅跑贏大盤。2017 年，5 月之前大盤基本處于橫盤狀態(tài)，5 月中旬后大盤開始逐漸上漲， 全年滬深 300 指數(shù)上漲 21.8%，上漲幅度較大的主要為白馬藍籌，原因在于當時的監(jiān)管政策下跨界并購

42、變難，而此前炒作的小票大多業(yè)績不佳導(dǎo)致無法承載高估值，長期業(yè)績較好的白馬藍籌則成了市場抱團的方向。保險行業(yè)全年上漲了 81.8%，跑贏大盤 60 個百分點。保險行業(yè)指數(shù)漲跌幅在月前基本和大盤持平，5 月后在估值修復(fù)的邏輯下逐漸大幅跑贏大盤走出獨立行情，大幅跑贏大盤，主要原因包括：1.長端利率全年持續(xù)上行，十年期國債收益率從年初的 3.05%上升至年末的 3.92%，上升了 87bps，減輕了保險行業(yè)投資端的壓力； 2. 十年期國債 750 天移動平均曲線在 2017 年四季度拐頭向上，意味著準備金折現(xiàn)率開始逐步下降，保險公司的開始利潤逐步釋放； 3. 大盤在 5 月后開始逐漸上漲，且漲幅大的多

43、為保險資金配置較多的白馬藍籌股，使市場增加對保險公司全年的總投資收益率提升的預(yù)期；4. 保費收入端上，保險全行業(yè)保費增速為 18.2%，保持著相對高速的增長，中產(chǎn)消費升級對保障型產(chǎn)品的需求端帶來一定的利好，也促進了保費的增長?？傮w上看，保險行業(yè)在大盤大幅上漲時超額收益明顯，這和 2014 年末類似，另外長端利率從低位上行減少了市場此前最大的擔憂，結(jié)合 750 天移動平均曲線出現(xiàn)拐點對壽險公司業(yè)績的釋放，使保險行業(yè)在 2017 年走出估值修復(fù)的行情，這也是近 10 年來保險行業(yè)跑出最多超額收益的年份。圖 14、2017 年保險指數(shù)和滬深 300 指數(shù)累計漲幅及利率變化（%）資料來源：wind，整

44、理2018 年：承保端和投資端表現(xiàn)較差，利潤受長端國債 750 天移動平均曲線上行而有所釋放，保險行業(yè)小幅跑贏大盤。2018 年，大盤在經(jīng)濟下行預(yù)期、社融同比回落、信用風險爆發(fā)和中美貿(mào)易戰(zhàn)和 2017 年大盤漲幅較大等因素的共同作用下，全年整體處于下跌趨勢，滬深300 指數(shù)全年下跌了 25.3%。保險行業(yè)全年下跌了 23.2%，跑贏大盤 2.1 個百分點。2018 年，保險行業(yè)在134 號文的強監(jiān)管政策的壓力下，開門紅的年金產(chǎn)品銷量大幅下降，新單保費和新業(yè)務(wù)價值出現(xiàn)大幅度的負增長，市場對此表現(xiàn)出擔憂，結(jié)合二級市場大幅下跌對于投資端的壓力，上半年保險行業(yè)股價下跌幅度較大，跑輸大盤；下半年，在險企

45、新單邊際改善及三季度整體藍籌股漲幅較好的帶動下，保險行業(yè)股價有所回升，逐漸小幅跑贏大盤。另外，四季度保險行業(yè)跌幅較大的另一個原因是市場對于利率下行的預(yù)期和擔憂，十年期國債收益率從 2018年 9 月末的 3.67%下降至 12 月末的 3.28%，在長端利率已處于相對低位的情況下，市場預(yù)期 2019 年全年將處于利率下行周期，這也對保險行業(yè)股價造成了較大的壓力。圖 15、2018 年保險指數(shù)和滬深 300 指數(shù)累計漲幅及利率變化（%）資料來源：wind，整理3、歷史股價變化對于 2019 年的借鑒截止至 2019 年 3 月 5 日，保險行業(yè)上漲 29.5%，跑贏滬深 300 指數(shù) 2.7 個

46、百分點，主要的原因是大盤的大幅上漲利好于保險公司的投資端，這也符合我們前文提到的“保險行業(yè)在二級市場行情較好時更可能跑出超額收益”。從目前的時點看，保險行業(yè)展現(xiàn)了貝塔屬性，后續(xù)仍需關(guān)注二級市場行情變化， 另外，長端利率仍處于低位且在下行階段，市場對于保險行業(yè)負債端成本的擔憂仍是影響保險股上漲的因素之一。假設(shè)后續(xù)二級市場行情可持續(xù)，我們可參考 2014 年和 2017 年。2014 年和 2017年這兩年大盤漲幅均較大，區(qū)別在于利率的走勢不同，2014 年十年期國債收益率從 4.6%左右的高點開始進入下行趨勢，2017 年十年期國債收益率則是從3%左右的相對低位全年向上，保險行業(yè)在 2017 走

47、出的估值修復(fù)的行情使得2017 年的超額收益遠高于 2014 年。目前，十年期國債收益率在 3.2%左右，接近于 2017 年 1 月初的水平，但整體利率從 2018 年開始水平處于下行階段， 僅近兩周由于二級市場行情較好使得部分資金從債市流入股市，導(dǎo)致利率有所回升。如果二級市場行情可持續(xù)，假設(shè)長端利率也能夠有所回升，我們認為可參考 2017 年，保險行業(yè)有望走出估值修復(fù)的行情，但由于 2017 年保險行業(yè)在估值修復(fù)的邏輯下漲幅已經(jīng)較大，個股甚至出現(xiàn)股價的翻倍，在目前長端利率和 2017 年初接近的情況下，利率上行所帶來的估值行情會弱于 2017年；假設(shè)長端利率后續(xù)繼續(xù)回落，我們認為可參考 2014 年，保險行業(yè)在二級市場行情的帶動下仍然會跑出一定的超額收益，但由于目前利率水平較 2014年低較多，負債端的壓力比 2014 年大較多，因此更難以出現(xiàn)估值修復(fù)下大幅度跑贏大盤的情況。假設(shè)后續(xù)二級市場行情無法持續(xù)，我們可參考 2012 年 12 月至 2013 年 6 月末。2012 年 11 月 30 日到