A股年度投資策略：資產(chǎn)配置防御為主關(guān)注政策引導(dǎo)方向

1、目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250016 一、A 股震蕩走低 絕對收益較難4 HYPERLINK l _TOC_250015 二、經(jīng)濟(jì)下行壓力漸顯 資產(chǎn)配置防御為主5 HYPERLINK l _TOC_250014 1、經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力5 HYPERLINK l _TOC_250013 2、全球經(jīng)濟(jì)趨緩 中美貿(mào)易摩擦6 HYPERLINK l _TOC_250012 3、結(jié)構(gòu)性去杠桿持續(xù) 利率下行空間有限7 HYPERLINK l _TOC_250011 4、大類資產(chǎn)配置防御為主8 HYPERLINK l _TOC_250010 三、關(guān)注政策影響 挖掘

2、投資方向10 HYPERLINK l _TOC_250009 1、財政政策加力提效10 HYPERLINK l _TOC_250008 2、估值處于歷史較低水平11 HYPERLINK l _TOC_250007 3、A 股內(nèi)部問題仍待逐步紓困13 HYPERLINK l _TOC_250006 4、A 股國際化進(jìn)程加速14 HYPERLINK l _TOC_250005 5、關(guān)注政策引領(lǐng)的投資主線14 HYPERLINK l _TOC_250004 四、關(guān)注穩(wěn)增長、高質(zhì)量發(fā)展和科技創(chuàng)新15 HYPERLINK l _TOC_250003 1、5G 研發(fā)加速 商用落地在即15 HYPERLIN

3、K l _TOC_250002 2、國防費(fèi)用增速穩(wěn)定 軍工板塊營業(yè)改善17 HYPERLINK l _TOC_250001 3、基建投資看好 關(guān)注重點支持領(lǐng)域19 HYPERLINK l _TOC_250000 五、風(fēng)險提示20圖表目錄圖表 1:A 股主要市場指數(shù)走勢（2018.1.1 2018.11.30）4圖表 2：2018 年絕大部分公司股價下跌4圖表 3：上漲超過 30%的個股以次新股居多4圖表 4: 中信一級行業(yè)全線下跌5圖表 5：GDP 不變價當(dāng)季同比增速5圖表 6：PMI 跌破榮枯線5圖表 7：上市公司盈利增速回落6圖表 8：產(chǎn)品庫存及應(yīng)收款上升6圖表 9：進(jìn)出口增速拐點初現(xiàn)6圖

4、表 10：BDI 指數(shù)震蕩走低6圖表 11: 中美貿(mào)易戰(zhàn)大事記7圖表 12：銀行間流動性較寬裕7圖表 13：M2 與社融增速持續(xù)回落7圖表 14: 美林投資時鐘8圖表 15：PPI 震蕩回落9圖表 16：CPI 總體仍在低位9圖表 17: 降費(fèi)減稅有助于穩(wěn)增長10圖表 18: 基建投資增速企穩(wěn)回升11圖表 19: 主要指數(shù) PE 分布（2001 年至 2018 年 11 月 30 日）12圖表 20: 工業(yè)企業(yè)利潤持續(xù)下行12圖表 21: 股票質(zhì)押規(guī)模仍然不低13圖表 22: 北上資金持續(xù)流入（億元）14圖表 23：成都首條 5G 公交線路上線16圖表 24：中國 5G 技術(shù)研發(fā)試驗第三階段測

5、試結(jié)果出爐16圖表 25:4G 改變生活5G 改變社會16圖表 26: 光通信產(chǎn)業(yè)的核心競爭力待提升17圖表 27: 國防支出增速出現(xiàn)向上拐點17圖表 28：二戰(zhàn)中的摩托羅拉對講機(jī) SCR53618圖表 29：互聯(lián)網(wǎng)前身 ARPANET 1974 年拓?fù)鋱D18圖表 30：國防軍工行業(yè)營收快速回升18圖表 31：國防軍工凈利潤出現(xiàn)好轉(zhuǎn)18圖表 32：“十三五”鐵路發(fā)展主要指標(biāo)19圖表 33：高鐵建設(shè)成效顯著19一、A 股震蕩走低 絕對收益較難回顧 2018 年，A 股總體上震蕩走低，期間雖間或有弱勢反彈，但單邊的下行趨勢較為明顯。年初延續(xù)去年上漲趨勢，大盤指數(shù)快速拉升至 3587 點，成為年內(nèi)市

6、場最高點。此后由 1 月底暴跌開始，大盤長期陰跌回調(diào)探底至 2449點。直到 10 月中旬在政策利好的提振下，市場的悲觀情緒才略有改善。大盤在 2500 點附近震蕩整理。圖表 1: A 股主要市場指數(shù)走勢（2018.1.1 2018.11.30）數(shù)據(jù)來源：Wind系統(tǒng)性風(fēng)險影響下，行業(yè)和個股難以走出獨(dú)立行情。此前藍(lán)籌白馬的抱團(tuán)取暖使得指數(shù)表現(xiàn)與中小盤股相背離，但小盤股持續(xù)回調(diào)難免影響市場情緒， 權(quán)重股的減倉避險又容易擠兌踩踏，放大了市場波動。疊加去杠桿政策的持續(xù)， 緊信用使得實體經(jīng)濟(jì)資金面承壓，形成了下跌-減倉避險-股票質(zhì)押爆倉風(fēng)險的負(fù)反饋循環(huán)，全年均難以把握投資機(jī)會。圖表 2：2018 年絕

7、大部分公司股價下跌圖表 3：上漲超過 30%的個股以次新股居多數(shù)據(jù)來源：Wind數(shù)據(jù)來源：Wind行業(yè)方面，29 個中信一級行業(yè)今年以來全部下跌，較難實現(xiàn)絕對收益。其中銀行相對抗跌，油價影響下石油石化全年走勢前期較強(qiáng)。主題行業(yè)和概念指數(shù)也都是多數(shù)收跌。若從相對收益的角度來看，截至 11 月 30 日，滬深 300 指數(shù)全年下跌了 21.3%，有不少行業(yè)相對走勢較強(qiáng)。圖表 4: 中信一級行業(yè)全線下跌數(shù)據(jù)來源：Wind二、經(jīng)濟(jì)下行壓力漸顯 資產(chǎn)配置防御為主1、經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力2018 年以來，宏觀經(jīng)濟(jì)在總體上保持了穩(wěn)中有進(jìn)，但下行壓力有所上升， 上市公司盈利增速回落，市場對宏觀經(jīng)濟(jì)后續(xù)走勢有所擔(dān)憂

8、。管理層對下行壓力已有所預(yù)判。“穩(wěn)”是 2018 年中央政治局年中會議的關(guān)鍵詞，其中“穩(wěn)就業(yè)” 位居下半年六項重點工作之首。12 月 21 日中央經(jīng)濟(jì)工作會議，再次強(qiáng)調(diào)堅持穩(wěn)中求進(jìn)工作總基調(diào)，保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間。圖表 5：GDP 不變價當(dāng)季同比增速圖表 6：PMI 跌破榮枯線數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局根據(jù)統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，2018 年 11 月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實際增長 5.4%，增速比 10 月回落 0.5 個百分點；環(huán)比增長 0.36%。1-11 月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長 6.3%，增速較 1-10 月回落 0.1 個百分點。制造業(yè) PMI 加速回落、12 月制造業(yè) P

9、MI 指數(shù) 49.4， 2 年多來首次降至臨界點下方。圖表 7：上市公司盈利增速回落圖表 8：產(chǎn)品庫存及應(yīng)收款上升數(shù)據(jù)來源：Wind數(shù)據(jù)來源：Wind當(dāng)前我國還處在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、產(chǎn)業(yè)升級的過程中，雖然新經(jīng)濟(jì)的動能在逐步培育增長，但投資仍然是經(jīng)濟(jì)增長的主要推動力，需要依靠經(jīng)濟(jì)增長提升居民可支配收入才能帶動消費(fèi)升級。經(jīng)濟(jì)政策往往會相機(jī)而動，逆周期的調(diào)節(jié)政策仍可期待。我們預(yù)計 2019 年 GDP 增長 6.3%。一季度經(jīng)濟(jì)下滑幅度較大， 在政策刺激下，后三個季度將逐步企穩(wěn)。2、全球經(jīng)濟(jì)趨緩 中美貿(mào)易摩擦伴隨全球經(jīng)濟(jì)增速下滑，未來一段時間進(jìn)出口壓力將逐步顯現(xiàn)。11 月進(jìn)出口數(shù)據(jù)已經(jīng)初見端倪。近期非美

10、經(jīng)濟(jì)體景氣加速回落，全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入周期尾端， 歐、日、韓等代表性出口型經(jīng)濟(jì)體，出口增速已經(jīng)趨勢性回落；再疊加貿(mào)易戰(zhàn)的滯后影響逐步顯現(xiàn)，未來一段時間我國進(jìn)出口承壓，2019 年不容太樂觀。圖表 9：進(jìn)出口增速拐點初現(xiàn)圖表 10：BDI 指數(shù)震蕩走低數(shù)據(jù)來源：Wind數(shù)據(jù)來源：Wind美國總統(tǒng)特朗普發(fā)動的貿(mào)易戰(zhàn)無疑是 2018 年最大的黑天鵝事件之一，不僅對進(jìn)出口貿(mào)易影響深遠(yuǎn)，也對資本市場有著不小的沖擊。雖然經(jīng)過幾輪斡旋， 但美國霸權(quán)主義之下條件較為苛刻，中方多次表示其無理要求堅決不能接受。隨著美國中期選舉開始，特朗普明顯有所轉(zhuǎn)向。圖表 11: 中美貿(mào)易戰(zhàn)大事記數(shù)據(jù)來源：華融證券整理阿根廷時間 12

11、 月 1 日晚，國家主席習(xí)近平與特朗普舉行會晤。會晤后， 中方經(jīng)貿(mào)團(tuán)隊相關(guān)負(fù)責(zé)人對記者表示，兩國元首討論了中美經(jīng)貿(mào)問題并達(dá)成了共識。雙方?jīng)Q定，停止升級關(guān)稅等貿(mào)易限制措施，包括不再提高現(xiàn)有針對對方的關(guān)稅稅率，及不對其他商品出臺新的加征關(guān)稅措施。雙方將著力于共同努力在 90 天內(nèi)推動達(dá)成協(xié)議。但中美博弈仍可能是長期反復(fù)的過程。3、結(jié)構(gòu)性去杠桿持續(xù) 利率下行空間有限作為三大攻堅戰(zhàn)之首，2018 年去杠桿降風(fēng)險持續(xù)發(fā)力。雖在央行定向降準(zhǔn)和公開市場操作等呵護(hù)下，銀行間市場流動性總體較為充裕，但實體領(lǐng)域信用擴(kuò)張明顯受限。M2 和社融增速均逐步走低。金融嚴(yán)監(jiān)管下表外融資持續(xù)收縮， 資本市場走勢明顯受影響。圖

12、表 12：銀行間流動性較寬裕圖表 13：M2 與社融增速持續(xù)回落數(shù)據(jù)來源：Wind數(shù)據(jù)來源：Wind制約信用擴(kuò)張的因素在供需兩端都有原因。一方面是由于監(jiān)管加強(qiáng)，表外融資的收縮，并不能完全由表內(nèi)信貸承接起來。銀行出于自身的理性經(jīng)營考慮， 風(fēng)險偏好會明顯偏低。另一方面，上市公司盈利增速開始回落，企業(yè)在去杠桿、貿(mào)易戰(zhàn)和地產(chǎn)調(diào)控持續(xù)的當(dāng)下，對擴(kuò)張也較為謹(jǐn)慎。信用傳導(dǎo)不暢的問題已經(jīng)引起了管理層的重視，四季度以來陸續(xù)出臺了多項政策，著力解決民企融資困難的問題，并成立紓困基金解決股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險等問題。但政策傳導(dǎo)需要一定的周期，前期制約融資的困難也需要逐步去解決， 短期內(nèi)信用收縮程度有望邊際改善，轉(zhuǎn)向擴(kuò)張尚需時

13、日。面對經(jīng)濟(jì)下行、利潤走低的環(huán)境下，原本因去杠桿而收緊的貨幣政策在2018 年有邊際放松跡象。但其數(shù)次操作來看，均是由定向降準(zhǔn)、中期借貸便利等方式構(gòu)成。同時中美利差縮小匯率承壓。我們認(rèn)為 2019 年利率下降的空間不大，十年期國債收益率波動區(qū)間為 3.0%-3.3%。4、大類資產(chǎn)配置防御為主大類資產(chǎn)配置領(lǐng)域中，最有名的理論當(dāng)數(shù) 2004 年美林證券提出的“美林投資時鐘”。它將“資產(chǎn)”、“行業(yè)輪動”、“債券收益率曲線”及“經(jīng)濟(jì)周期四個階段” 聯(lián)系起來，通過識別周期變化的拐點，把握不同階段的大類資產(chǎn)表現(xiàn)，并通過調(diào)整資產(chǎn)配置以期實現(xiàn)獲利。圖表 14: 美林投資時鐘數(shù)據(jù)來源：Merrill Lynch

14、The Investment Clock美林投資時鐘理論核心是通過經(jīng)濟(jì)增長和通脹水平兩個核心指標(biāo)的不同組合，將經(jīng)濟(jì)周期劃分為復(fù)蘇、過熱、滯漲和衰退階段。其中衰退期的表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)增速下行，同時通脹也下行。這個階段中通脹壓力下降，貨幣政策趨松， 資產(chǎn)配置品種中債券表現(xiàn)相對突出。隨著經(jīng)濟(jì)觸底企穩(wěn)，股票資產(chǎn)的吸引力將逐步增強(qiáng)。2018 年下半年以來，宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力增大。受 11 月以來大宗商品價格和工業(yè)原材料價格大跌影響，PPI 將有較大幅度的回落。同時 CPI 雖然有擾動，但總體仍處于低位。總體上較符合衰退階段的特征。圖表 15：PPI 震蕩回落圖表 16：CPI 總體仍在低位數(shù)據(jù)來源：Wind數(shù)據(jù)

15、來源：Wind由于市場環(huán)境和經(jīng)濟(jì)制度的差異，美林時鐘投資理論并不能簡單的直接就簡單套用于中國市場。因其波動較大，一度被投資者曾戲稱“美林牌”風(fēng)扇。實際上即使是美國市場也不能完全生搬硬套。美林時鐘理論給我們最大的啟發(fā)或在于，它不是簡單的通過歷史數(shù)據(jù)如收益率、方差等組合來進(jìn)行配置，而是著眼于深入理解經(jīng)濟(jì)增長和流動性變化，化繁為簡提出框架以便于把握主要的影響因素和方向。但具體問題還需具體分析把握。2019 年，我們預(yù)計全球經(jīng)濟(jì)與中國經(jīng)濟(jì)均將走弱。特朗普的“美國至上” 單邊主義影響下，大國關(guān)系錯綜復(fù)雜，政治經(jīng)濟(jì)形勢不穩(wěn)定，不確定性上升。大類資產(chǎn)總體上均缺乏趨勢性投資機(jī)會。結(jié)構(gòu)性行情下?lián)駮r難度較高?？傮w

16、上建議以防御性為主。債券在衰退下是資產(chǎn)配置首選。我們看好 2019 年一季度債券市場特別是利率債和高評級信用債行情。首先是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，政策利率將有所下調(diào)。其次貨幣政策寬松，流動性充裕。第三，地方政府債券和專項債券發(fā)行量大，需要較低的利率環(huán)境。但二季度起，將面臨政策刺激加碼和債券大量發(fā)行的沖擊，同時后續(xù)的利率下行空間較為有限。股票總體上難有大的行情機(jī)會。指數(shù)受周期股和金融股影響較大，當(dāng)經(jīng)濟(jì)周期下行時市場或較謹(jǐn)慎，關(guān)注結(jié)構(gòu)性與事件性投資機(jī)會。一季度在數(shù)據(jù)空窗期，政策逆周期調(diào)控刺激下，疊加中美 90 天談判于 3 月 2 日結(jié)束，春季躁動或可期。但總體上以精選個股為主，挖掘優(yōu)質(zhì)企業(yè)把握超跌

17、時機(jī)布局，關(guān)注有技術(shù)有實力有發(fā)展前景的民營企業(yè)，重點領(lǐng)域關(guān)注高科技的自主創(chuàng)新、5G、醫(yī)藥等方向。關(guān)注科創(chuàng)板的推出影響。商品難以有較大的表現(xiàn)機(jī)會。2019 年全球經(jīng)濟(jì)特別是中國經(jīng)濟(jì)增長放緩， 疊加供給側(cè)改革逐步進(jìn)入后期和環(huán)保限產(chǎn)放松跡象的影響，上游商品的產(chǎn)能釋放預(yù)計超預(yù)期，加劇價格向下調(diào)整的壓力。同時消費(fèi)終端需求低迷，價格傳達(dá)不暢，基本面同樣不樂觀。2019 年上半年需回避上游中游商品，如黑色采掘、石化、冶煉、化工等，下半年酌情參與反彈。此外黃金和原油受地緣政治沖擊要多于基本面影響。房地產(chǎn)調(diào)控仍將持續(xù)。2018 年 12 月中央級經(jīng)濟(jì)工作會議再次強(qiáng)調(diào)，要構(gòu)建房地產(chǎn)市場健康發(fā)展長效機(jī)制，堅持房子是

18、用來住的、不是用來炒的定位。雖然會因城施策，分類指導(dǎo)，但總體上調(diào)控政策不放松同時房地產(chǎn)稅立法有望加快；長效機(jī)制出來之前，短期政策變化可能性較小。脫虛向?qū)嵈蟊尘跋?，不看好房價與房地產(chǎn)。三、關(guān)注政策影響 挖掘投資方向1、財政政策加力提效經(jīng)濟(jì)下行期間，積極的財政政策將有利于穩(wěn)定積極的發(fā)展。2018 年 5 月 1 日起，增值稅下調(diào)一個百分點。8 月底對個稅進(jìn)行改革，以提高居民個人收入， 刺激消費(fèi)。9 月，財政部、國家稅務(wù)總局、科技部聯(lián)合對外發(fā)布將企業(yè)研發(fā)費(fèi)用加計扣除比例提高到 75%的政策由科技型中小企業(yè)擴(kuò)大至所有企業(yè)。稅改有利于降低企業(yè)的負(fù)擔(dān)，增加居民收入，在經(jīng)濟(jì)下行期間可緩解企業(yè)資金壓力，起到一

19、定增加消費(fèi)的作用。9 月份增值稅增速同比轉(zhuǎn)負(fù)為-1.22%， 10 月份財政收入由正轉(zhuǎn)負(fù)為-5.13%，增值稅繼續(xù)同比下降。 我們預(yù)計 2019 年還將更大規(guī)模的減稅降費(fèi)。圖表 17: 降費(fèi)減稅有助于穩(wěn)增長數(shù)據(jù)來源：Wind基建投資往往是中國經(jīng)濟(jì)的重要引擎，甚至是托底經(jīng)濟(jì)的主要手段。然而今年年初以來，無論是基建的同比增速還是其對固定資產(chǎn)投資的貢獻(xiàn)率，均呈現(xiàn)了一定下滑的態(tài)勢。財政整頓并未對基建融資造成過大壓力，但是金融監(jiān)管強(qiáng)化對基建融資造成的壓力更為明顯。在“防風(fēng)險”主旋律下，各類監(jiān)管措施尤其是資管新規(guī)的出臺，使得金融機(jī)構(gòu)難以主動派生信用并擴(kuò)張貨幣總量，再加之對資金流向的嚴(yán)格限定，抑制金融資源流

20、向基建。隨著財政托底的力度逐漸加大，基建投資的下行速度有望趨緩。基建作為 逆周期平抑宏觀經(jīng)濟(jì)波動的重要手段，在上半年宏觀經(jīng)濟(jì)向好的時候留有余地， 而在下半年經(jīng)濟(jì)下行壓力增大的時候又將逐漸發(fā)力，好鋼要用在刀刃上。國家 統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，10 月份全國基礎(chǔ)設(shè)施投資同比增長 3.7%，比前三季度回升個百分點，為年內(nèi)首次回升。圖表 18: 基建投資增速企穩(wěn)回升數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局2018 年三季度以來，國務(wù)院積極推進(jìn)區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展，基建補(bǔ)短板成為主要發(fā)力點。發(fā)改委表示將加大基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域投資力度，促進(jìn)農(nóng)村和交通等基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域發(fā)展。經(jīng)濟(jì)下行壓力下明年基建將延續(xù)回暖趨勢，基于托底經(jīng)濟(jì)考慮我們認(rèn)為 2019 年

21、基建增速將在 10%左右。2、估值處于歷史較低水平從 2018 年 1 月以來，大盤向下轉(zhuǎn)熊，市場估值不斷下殺。主要指數(shù)當(dāng)前PE 值已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于均值。創(chuàng)業(yè)板與中小板當(dāng)前估值已經(jīng)低于歷史分位 4%。而權(quán)重股在熊市環(huán)境下相對較好，但上證 50 依然低于歷史分位 20%。同時仍有補(bǔ)跌的風(fēng)險。整體而言，PE 處在低位核心原因還是內(nèi)外交困以至于市場風(fēng)險偏好下降，資金規(guī)避風(fēng)險資產(chǎn)。圖表 19: 主要指數(shù) PE 分布（2001 年至 2018 年 11 月 30 日）上證綜指創(chuàng)業(yè)板中小板指上證50現(xiàn)值11.4229.6820.289.18均值24.2552.2034.3315.35最高66.41137.86

22、67.6548.48最低8.9027.0414.526.94當(dāng)前分位12.89%1.45%3.17%15.41%數(shù)據(jù)來源：華融證券整理2018 年四季度以來，政策連續(xù)向好標(biāo)志著政策底出現(xiàn)，估值繼續(xù)向下空間不大。此時具有時間換空間的機(jī)會，低估值、高股息、業(yè)績穩(wěn)定的個股可長期持有。隨著政策面資金面等逐步改善，估值有望得到一定修復(fù)。然而如果綜合考慮盈利增速與資金成本，則估值修復(fù)可能會是一個較長期的過程。圖表 20: 工業(yè)企業(yè)利潤持續(xù)下行數(shù)據(jù)來源：Wind從 DDM 模型出發(fā)可知，市場價值 V=利潤/折現(xiàn)系數(shù)，其邊際變化可以用分子分母的增速來測算。而價格則還包含了對盈利增長的預(yù)期，即市場估值除了與利潤

23、絕對值有關(guān)。則估值系數(shù)為 P/V = 利潤/折現(xiàn)系數(shù)。而估值系數(shù)變化則可以表示為P/V = 利潤/折現(xiàn)系數(shù)。以工業(yè)利潤為參考，2018 年累計利潤增長為 11.8%，我們預(yù)測 2019 年的累計利潤同比為2%。若先不考慮風(fēng)險溢價，取10 年期國債作為參考折現(xiàn)系數(shù)， 那么2018 年10 年國債收益率中樞為3.5%，可知2018 年估值系數(shù)為（1+11.8%）/(1+3.5%)，約為1.08；同樣可知2019 年估值系數(shù)=(1+0.02)/1.0315 約為0.99，較 2018 年下降 10%左右。由于機(jī)構(gòu)考核壓力以及賺錢效應(yīng)的匱乏，下行時往往會面臨風(fēng)險偏好下降，風(fēng)險溢價上升推高了折現(xiàn)系數(shù)，估

24、值將進(jìn)一步下行， 市場面臨戴維斯雙殺的考驗。3、A 股內(nèi)部問題仍待逐步紓困內(nèi)因是事物發(fā)展的關(guān)鍵，外因是通過內(nèi)因而起作用。A 股的跌跌不休直接的原因是緊信用貿(mào)易戰(zhàn)的內(nèi)外交困引起系統(tǒng)性風(fēng)險和情緒影響，但深層次的仍是上市公司自身的質(zhì)量與治理問題。這也是 A 股市場“熊長牛短”的內(nèi)在原因。積重難返，短期市場內(nèi)部問題仍待時間來逐步紓困。雖然市場的波動是在所難免，但是股權(quán)質(zhì)押爆倉風(fēng)險之下，卻可能會傳導(dǎo)成為系統(tǒng)性風(fēng)險。這也是 10 月中以來管理層積極表態(tài)呵護(hù)市場的原因之一。截止 2019 年 1 月 4 日，市場質(zhì)押股數(shù)為 6345.12 億股, 占總股本 9.9%, 市場質(zhì)押市值為 42336.11 億元

25、，多達(dá) 3568 家公司參與股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)。雖 2018 年四季度以來，股票質(zhì)押規(guī)模有所回落，但仍然是亟待解決的重要問題。圖表 21: 股票質(zhì)押規(guī)模仍然不低數(shù)據(jù)來源：Wind由于此前IPO 一度暫緩，上市公司的資本平臺意義彰顯，使外延并購明顯升溫，定增市場大幅活躍。雖然此后IPO 放開，定增新規(guī)出臺大大扭轉(zhuǎn)了這一局面。此前定增限售股陸續(xù)到期解禁。同時隨著業(yè)績對賭接近尾聲，商譽(yù)減值的風(fēng)險也值得關(guān)注。此外新上市的公司也陸續(xù)迎來解禁期。盡管市場尚不景氣， 但投資人擇機(jī)獲利了結(jié)仍然是大概率事件。長期以來 A 股重融資功能，輕投資回報，使得投資者更多依靠價差博弈， 而不是分享公司成長紅利。在金融周期向上景

26、氣的時候，矛盾尚不突出，同時資本市場的外延并購也可帶來一定的擴(kuò)張。時過境遷，當(dāng)信用周期和監(jiān)管政策有所調(diào)整時，負(fù)反饋的循環(huán)自我強(qiáng)化在所難免?？苿?chuàng)板的推出將試點注冊制， 短期內(nèi)對市場存量資金的分流效應(yīng)難免，但從長期來看有利于資本市場的健康發(fā)展，有利于積極推動直接融資。4、A 股國際化進(jìn)程加速A 股的資金除自身市場提供的以外，國際市場上的外來資金同樣是重要的一部分。自 2014 年滬港深通開通以來，北向資金一直持續(xù)流入給 A 股帶來了近 6000 億資金。近年來 A 股的國際化一直在穩(wěn)步推進(jìn)，尤其是 2018 年入摩、入富，降低外國投資者門檻、滬倫通、CDR 等多項措施，積極推進(jìn)著 A 股國際化的進(jìn)

27、程。根據(jù)中國臺灣、韓國引入 MSCI 后的經(jīng)驗來看，外資持股比例將持續(xù)上升， 機(jī)構(gòu)持股比例上升，而個人比例將會下降。與此同時出臺了新政策，降低外國投資者投資 A 股的門檻，將更加有利于外資個人與機(jī)構(gòu)參與到 A 股的市場來。未來外資持股預(yù)計將會有一段較快增長的時期，為 A 股注入新活力。長期來看將有利于改善 A 股投資環(huán)境，更趨向于圍繞價值進(jìn)行配置。圖表 22: 北上資金持續(xù)流入（億元）數(shù)據(jù)來源：Wind2018 年 10 月以來，證監(jiān)會與上交所開始加速發(fā)布滬倫通以及 CDR 相關(guān)規(guī)則，這是我國資本市場開放的又一大重要舉措，雖然其短期對市場的直接影響有限，但長期來看，它將有利于歐洲投資機(jī)構(gòu)通過滬

28、倫通直接投資 A 股市場而不必再繞道香港或新加坡；也有利于國內(nèi)公司走出去，并提升國際關(guān)注度。A 股融入國際市場再進(jìn)一步。5、關(guān)注政策引領(lǐng)的投資主線綜合此前分析，宏觀經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力，需要逆周期調(diào)節(jié)的政策對沖。但利率下行空間有限，盈利增速的下行幅度更大，從而仍然會制約估值空間，則A 股在業(yè)績和估值上雙重承壓，難以有大的行情表現(xiàn)。我們預(yù)計 A 股仍將震蕩筑底，以結(jié)構(gòu)性行情為主。由于政策出臺和傳導(dǎo)均有一定時滯，國內(nèi)外形勢錯綜復(fù)雜，市場大概率將以謹(jǐn)慎觀望為主，等待政策刺激和經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)后逐步入場，故而年中探底的概率高于年末，整體上行情一般。需要把握階段性機(jī)會，積極布局超跌的優(yōu)質(zhì)企業(yè)， 同時注意及時獲利了結(jié)

29、。由于市場風(fēng)險偏好總體不高，更關(guān)注確定性的收益機(jī)會。行業(yè)景氣和政策推動是市場容易抱團(tuán)的熱點方向。黨的十八大提出“確保到 2020 年實現(xiàn)全面建成小康社會宏偉目標(biāo)”，“實現(xiàn) GDP 比 2010 年翻一番”。經(jīng)濟(jì)下行壓力下，預(yù)示著 2019 年穩(wěn)增長難度較大，需要逆周期調(diào)控。同時 2019 年要為 2020 年比 2010 年翻一番目標(biāo)“打下決定性基礎(chǔ)”，也就是要有提前量，為 2020 年留有較充分的余地，穩(wěn)增長無疑是 2019 年的首要任務(wù)。財政政策的力度更大。我們高度關(guān)注政策面重點推動的領(lǐng)域，挖掘投資主線。在經(jīng)濟(jì)周期和金融周期均為下行的階段，股市作為經(jīng)濟(jì)的晴雨表，最終將反映各方面制約因素。資

30、本市場將較為謹(jǐn)慎，更多關(guān)注于確定性的收益，政策利好景氣向上的領(lǐng)域相對而言更容易受關(guān)注。2019 年逆周期調(diào)控穩(wěn)增長和高質(zhì)量發(fā)展是兩大主題， 我們重點關(guān)注：基建是逆周期調(diào)節(jié)重要手段。我國發(fā)展現(xiàn)階段投資需求潛力仍然巨大?？春没ㄍ顿Y特別是高鐵投資及財政政策重點支持行業(yè)。通信作為信息時代的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，推動 5G 商用不僅可以發(fā)揮投資外溢效益，也對自主可控的科技創(chuàng)新有較好的提振。軍工板塊的逆周期性較強(qiáng)，同時多是技術(shù)創(chuàng)新的源頭。國際形勢日趨復(fù)雜的當(dāng)下，我們預(yù)計軍費(fèi)開支和投資配置將會上升。四、關(guān)注穩(wěn)增長、高質(zhì)量發(fā)展和科技創(chuàng)新1、5G 研發(fā)加速 商用落地在即12 月 6 日，國內(nèi)三大運(yùn)營商均已經(jīng)獲得全國范

31、圍 5G 中低頻段試驗頻率使用許可。這意味著我國 5G 建設(shè)開始進(jìn)入試運(yùn)營階段，5G 研發(fā)以及商用落地將大大加快。三大運(yùn)營商均已有了對未來 5G 的開發(fā)與運(yùn)營計劃，移動召開了“5G 創(chuàng)新合作峰會”，宣布全面啟動 17 城市的 5G 規(guī)模試驗和應(yīng)用示范，目標(biāo)實現(xiàn) 2019 年 5G 預(yù)商用、2020 年規(guī)模商用 。聯(lián)通在 16 個城市對 5G 進(jìn)行試驗，并預(yù)計在 2020 年正式商用。電信同樣將在 2019 年逐步進(jìn)行商用。5G 正式商用許可證也大概率將在 2019 年發(fā)布。三大運(yùn)營商接連布局，以及國家政策鼎力支持下，預(yù)計未來 5G 板塊將逐步迎來投資建網(wǎng)的高峰期，推動行業(yè)景氣。圖表 23：成都

32、首條 5G 公交線路上線圖表 24：中國 5G 技術(shù)研發(fā)試驗第三階段測試結(jié)果出爐數(shù)據(jù)來源：天虎科技數(shù)據(jù)來源：C114“4G 改變生活，5G 改變社會”。通信世界的演化日新月異，幾乎每 10 年就是一個時代。從移動互聯(lián)到萬物互聯(lián)，通信技術(shù)發(fā)展將可望打破目前的用戶增長瓶頸，讓更多的終端設(shè)備連入網(wǎng)絡(luò)，并產(chǎn)生海量的數(shù)據(jù)和新的應(yīng)用場景， 提高商務(wù)效率，豐富日常生活。圖表 25: 4G 改變生活 5G 改變社會數(shù)據(jù)來源：IMT-2020 5G 遠(yuǎn)景與需求白皮書長期以來，我國的科技行業(yè)雖然規(guī)模不小，但是核心技術(shù)自主可控不足。公司業(yè)務(wù)以中低端制造為主，向上升級難度較大。而產(chǎn)業(yè)升級則必然會面臨著技術(shù)瓶頸被西方國

33、家卡住，誰也不會愿意輕易讓出高利潤的領(lǐng)域。即使像中興這樣的龍頭企業(yè)，在面臨美國制裁的時候仍然只能暫時接受城下之盟。但也要看到，市場競爭下企業(yè)生存壓力較大，持續(xù)研發(fā)投入困難，故而需要國家產(chǎn)業(yè)政策扶持，通過國家和國有運(yùn)營商的建網(wǎng)投入，帶動企業(yè)利潤增長和技術(shù)升級， 然后逐步應(yīng)用到更多的地方。我國的通信產(chǎn)業(yè)政策成效斐然，產(chǎn)生了一批具有國際競爭力的優(yōu)秀企業(yè)。在產(chǎn)業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的話語權(quán)也逐步增強(qiáng)，從最開始的七國八制，2G 觀望，3G 跟隨， 到 4G 的平行，5G 的引領(lǐng)，自主創(chuàng)新的技術(shù)積累下，可望通過國內(nèi)市場的應(yīng)用不僅帶動信息建設(shè)投資，同時讓更多相關(guān)領(lǐng)域的科技企業(yè)得以成長，進(jìn)而推動高質(zhì)量的發(fā)展并開拓海外市場。圖

34、表 26: 光通信產(chǎn)業(yè)的核心競爭力待提升數(shù)據(jù)來源：中國電子元件行業(yè)協(xié)會 中國光電子器件產(chǎn)業(yè)技術(shù)發(fā)展路線圖2、國防費(fèi)用增速穩(wěn)定 軍工板塊營業(yè)改善軍費(fèi)是軍工行業(yè)發(fā)展的重要基礎(chǔ)，是軍工企業(yè)業(yè)績增長的根本。2015 年開始的軍改，涉及軍隊領(lǐng)導(dǎo)體制的改革，軍委總部制改為軍委多部門制，七大軍區(qū)改為五大戰(zhàn)區(qū)，機(jī)關(guān)大幅裁減合并，行政開支和重復(fù)建設(shè)大幅減少，疊加經(jīng)濟(jì)增速下行，軍費(fèi)增速放緩，隨后出現(xiàn)連續(xù)三年下滑，2017 年降至階段性低點的 6.8%，但軍費(fèi)體量首次突破萬億關(guān)口。根據(jù)財政部 2018 年 3 月 5 日在十三屆全國人大一次會議中的報告提出，2018 年我國國防支出將達(dá)到 11,069.51 億元，

35、增速將達(dá) 8.1%，高于 GDP 增速，軍費(fèi)增速出現(xiàn)向上拐點。圖表 27: 國防支出增速出現(xiàn)向上拐點國防實際支出（億元）國防支出預(yù)算（億元）國防支出同比（%）-右軸12,0002410,000208,000166,000124,00082,0004-0數(shù)據(jù)來源：Wind、財政部、華融證券整理（2018 為預(yù)測數(shù)據(jù)）國防開支對經(jīng)濟(jì)周期也會有一定的逆向調(diào)節(jié)作用。一般來講，國防軍工行業(yè)屬于高端制造業(yè)，其產(chǎn)業(yè)鏈條較長，生產(chǎn)產(chǎn)品的附加值也高，所涉及的工業(yè)企業(yè)部門較廣。假設(shè)軍費(fèi)得到適度的擴(kuò)張，不僅可以一定程度上帶動經(jīng)濟(jì)增長， 達(dá)到調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)周期的效果，而且還可以促進(jìn)相應(yīng)高端制造業(yè)產(chǎn)業(yè)的結(jié)構(gòu)升級， 創(chuàng)造新的一

36、輪增長點。歷史上看，科技成果往往最先應(yīng)用在軍事領(lǐng)域，然后才逐步向民用。計算機(jī)、移動通信、互聯(lián)網(wǎng)、GPS 等技術(shù)無不沿此路線發(fā)展，并帶動了新興行業(yè)的成長。圖表 28：二戰(zhàn)中的摩托羅拉對講機(jī) SCR536圖表 29：互聯(lián)網(wǎng)前身 ARPANET 1974 年拓?fù)鋱D數(shù)據(jù)來源：互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)來源：Wikipedia根據(jù)公司實際主營業(yè)務(wù)涵蓋國防軍工領(lǐng)域為篩選標(biāo)準(zhǔn)，我們選取了 52 家隸屬軍工集團(tuán)的軍工企業(yè)和 62 家民參軍及其他軍工企業(yè)，共 114 家上市軍工企業(yè)作為分析樣本。從整體利潤表來看，截至 2018 年三季度，軍工行業(yè)營業(yè)收入同比增長 18.1%，收入實現(xiàn)快速回升；歸母凈利潤同比增長 12.1%，業(yè)績出現(xiàn)好轉(zhuǎn)。隨著軍工資產(chǎn)證券化加速，信息化進(jìn)一步提升，地緣政治不確定性提高，我們看好軍工板塊 2019 年的投資機(jī)會。圖表 30：國防軍工行業(yè)營收快速回升圖表 31：國防軍工凈利潤出現(xiàn)好轉(zhuǎn)歸母凈利潤（億元）同比增速營業(yè)總收入（億元）同比增速6,00020%5,00016%4,00012%3,0008%2,0004%1,0000%-4%30050%25040%20030%15020%10010%500%-10%數(shù)據(jù)來源：Wind、