A股策略專(zhuān)題研究：A股投資者結(jié)構(gòu)分析

1、正文目錄 HYPERLINK l _bookmark0 一 HYPERLINK l _bookmark0 、投資者結(jié)構(gòu)概況4 HYPERLINK l _bookmark1 上交所統(tǒng)計(jì)口徑4 HYPERLINK l _bookmark6 從持股市值實(shí)質(zhì)屬性重新劃分的統(tǒng)計(jì)口徑6 HYPERLINK l _bookmark10 二 HYPERLINK l _bookmark10 、各類(lèi)投資者持股分析8 HYPERLINK l _bookmark11 境內(nèi)機(jī)構(gòu)持股8 HYPERLINK l _bookmark13 公募基金9 HYPERLINK l _bookmark18 保險(xiǎn)基金10 HYPERLI

2、NK l _bookmark21 私募基金12 HYPERLINK l _bookmark25 政府持股13 HYPERLINK l _bookmark28 產(chǎn)業(yè)資本持股14 HYPERLINK l _bookmark33 個(gè)人投資者持股16 HYPERLINK l _bookmark39 外資持股17 HYPERLINK l _bookmark41 QFII/RQFII18 HYPERLINK l _bookmark44 陸港通19 HYPERLINK l _bookmark48 三 HYPERLINK l _bookmark48 、后續(xù)市場(chǎng)行情主導(dǎo)資金21 HYPERLINK l _boo

3、kmark49 微觀資金面與市場(chǎng)整體行情有較高同步性21 HYPERLINK l _bookmark54 潛在增量資金測(cè)算23 HYPERLINK l _bookmark56 潛在增量資金偏好消費(fèi)和成長(zhǎng)板塊24 HYPERLINK l _bookmark58 風(fēng) HYPERLINK l _bookmark58 險(xiǎn)提示25圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark2 圖 HYPERLINK l _bookmark2 1：滬市投資者結(jié)構(gòu)5 HYPERLINK l _bookmark3 圖 HYPERLINK l _bookmark3 2：個(gè)人投資者持股市值分布5 HYPERLINK l

4、_bookmark4 圖 HYPERLINK l _bookmark4 3：上交所上市公司小市值公司占比較低6 HYPERLINK l _bookmark5 圖 HYPERLINK l _bookmark5 4：上交所上市公司國(guó)企占比相對(duì)較高6 HYPERLINK l _bookmark7 圖 HYPERLINK l _bookmark7 5：A 股投資者結(jié)構(gòu)變化7 HYPERLINK l _bookmark8 圖 HYPERLINK l _bookmark8 6：2010 年 A 股投資者結(jié)構(gòu)7 HYPERLINK l _bookmark9 圖 HYPERLINK l _bookmark9

5、7：2018 年 A 股投資者結(jié)構(gòu)（截至 2018/6/30）7 HYPERLINK l _bookmark12 圖 HYPERLINK l _bookmark12 8：A 股機(jī)構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)變化8 HYPERLINK l _bookmark14 圖 HYPERLINK l _bookmark14 9：公募基金股票投資市值和占比下降9 HYPERLINK l _bookmark15 圖 HYPERLINK l _bookmark15 10：2018 年股票型 ETF 發(fā)行加速9 HYPERLINK l _bookmark16 圖 HYPERLINK l _bookmark16 11：公募基金持股

6、市值占比不斷下滑9 HYPERLINK l _bookmark17 圖 HYPERLINK l _bookmark17 12：2018Q4 主動(dòng)股票型基金重倉(cāng)持股的行業(yè)占比10 HYPERLINK l _bookmark19 圖 HYPERLINK l _bookmark19 13：保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額中股票和基金占比較低11 HYPERLINK l _bookmark20 圖 HYPERLINK l _bookmark20 14：2018Q3 保險(xiǎn)資金各行業(yè)持股比例及超低配比例（剔除金融地產(chǎn)）12 HYPERLINK l _bookmark22 圖 HYPERLINK l _bookmark22

7、 15：私募基金管理規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)13 HYPERLINK l _bookmark23 圖 HYPERLINK l _bookmark23 16：私募證券投資基金規(guī)模占比下降13 HYPERLINK l _bookmark24 圖 HYPERLINK l _bookmark24 17：2018Q3 陽(yáng)光私募基金各行業(yè)持股比例及超低配比例13 HYPERLINK l _bookmark26 圖 HYPERLINK l _bookmark26 18：政府持股市值占比整體相對(duì)穩(wěn)定14 HYPERLINK l _bookmark27 圖 HYPERLINK l _bookmark27 19：2018Q3

8、 各行業(yè)政府持股比例及超低配比例（剔除金融板塊）14 HYPERLINK l _bookmark29 圖 HYPERLINK l _bookmark29 20：定增解禁市值（億元）15 HYPERLINK l _bookmark30 圖 HYPERLINK l _bookmark30 21：2019Q1 定增解禁行業(yè)分布（億元）15 HYPERLINK l _bookmark31 圖 HYPERLINK l _bookmark31 22：A 股解禁市值（億元）15 HYPERLINK l _bookmark32 圖 HYPERLINK l _bookmark32 23：產(chǎn)業(yè)資本持股市值高位波動(dòng)

9、15 HYPERLINK l _bookmark34 圖 HYPERLINK l _bookmark34 24：滬市個(gè)人投資者持股市值占比回落16 HYPERLINK l _bookmark35 圖 HYPERLINK l _bookmark35 25：新增個(gè)人投資者開(kāi)戶(hù)數(shù)處于較低位17 HYPERLINK l _bookmark36 圖 HYPERLINK l _bookmark36 26：新增個(gè)人信用賬戶(hù)開(kāi)戶(hù)數(shù)處于低位17 HYPERLINK l _bookmark37 圖 HYPERLINK l _bookmark37 27：滬市個(gè)人及機(jī)構(gòu)投資者買(mǎi)賣(mài)凈額（億元）17 HYPERLINK

10、l _bookmark38 圖 HYPERLINK l _bookmark38 28：滬市個(gè)人及機(jī)構(gòu)投資者交易占比（ ）17 HYPERLINK l _bookmark40 圖 HYPERLINK l _bookmark40 29：境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人持股總市值占比快速上升18 HYPERLINK l _bookmark42 圖 HYPERLINK l _bookmark42 30：QFII/RQFII 投資額度持續(xù)增長(zhǎng)19 HYPERLINK l _bookmark43 圖 HYPERLINK l _bookmark43 31：QFII 重倉(cāng)股持股市值占比增速放緩19 HYPERLINK l _b

11、ookmark45 圖 HYPERLINK l _bookmark45 32：陸港通資金凈流入額快速增長(zhǎng)20 HYPERLINK l _bookmark46 圖 HYPERLINK l _bookmark46 33：陸港通成為外資流入 A 股主要渠道20 HYPERLINK l _bookmark47 圖 HYPERLINK l _bookmark47 34：外資偏好消費(fèi)板塊20 HYPERLINK l _bookmark50 圖 HYPERLINK l _bookmark50 35：微觀資金面與上證綜指基本呈現(xiàn)同步關(guān)系21 HYPERLINK l _bookmark51 圖 HYPERLIN

12、K l _bookmark51 36：月度新成立基金份額（億份）22 HYPERLINK l _bookmark52 圖 HYPERLINK l _bookmark52 37：月度融資融券余額變動(dòng)（億元）22 HYPERLINK l _bookmark53 圖 HYPERLINK l _bookmark53 38：外資持有 A 股市值（億元）22 HYPERLINK l _bookmark55 圖 HYPERLINK l _bookmark55 39：A 股市場(chǎng)資金流入端（億元）24 HYPERLINK l _bookmark57 圖 HYPERLINK l _bookmark57 40：潛在

13、增量資金偏好消費(fèi)和成長(zhǎng)板塊25一、投資者結(jié)構(gòu)概況A 股市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)逐漸向多元化發(fā)展。我國(guó)資本市場(chǎng)與美國(guó)、歐洲、香港等資本市場(chǎng)相比，存在起步較晚、發(fā)展不夠成熟、制度不夠規(guī)范等諸多問(wèn)題，表現(xiàn)之一就是 A 股市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)失衡。在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)，市場(chǎng)參與者以個(gè)人投資者為主，“追漲殺跌”現(xiàn)象嚴(yán)重，市場(chǎng)波動(dòng)性大。近年來(lái)，我國(guó)金融市場(chǎng)進(jìn)行了一系列改革，以吸引中長(zhǎng)期資金入市，個(gè)人投資者在 A 股的持股市值占比不斷下降，A 股市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)更加多元化。本報(bào)告采用上交所統(tǒng)計(jì)口徑及根據(jù)投資者屬性重新劃分后的新口徑，分別對(duì) A 股各類(lèi)投資者持股市值占比進(jìn)行分析。上交所統(tǒng)計(jì)口徑在上交所統(tǒng)計(jì)口徑下，A 股投資者

14、分為個(gè)人投資者、一般法人、境內(nèi)專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)、滬港通等四大類(lèi)。個(gè)人投資者：除一般法人和境內(nèi)外專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)投資者之外的投資者均被納入個(gè)人投資者范疇；一般法人：具有產(chǎn)業(yè)資本屬性的法人單位。具體來(lái)說(shuō)，一般法人包括一般法人團(tuán)體和非金融類(lèi)上市公司；境內(nèi)專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)投資者：參考中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)框 架，根據(jù)投資管理機(jī)構(gòu)的類(lèi)型，可以將境內(nèi)專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)分為公募基金、私募基金、證券機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、社?；?、信托機(jī)構(gòu)、其他機(jī)構(gòu)(期貨公司資管、財(cái)務(wù)公司、銀行等)共七大類(lèi)；境外機(jī)構(gòu)：境外機(jī)構(gòu)投資者，包括以 QFII、RQFII 和陸港通渠道進(jìn)入A 股市場(chǎng)的境外投資者。一般法人為最大的市場(chǎng)參與主體。根據(jù)上交所統(tǒng)計(jì)年鑒，20

15、17 年個(gè)人投資者持股市值占比為 21.17%，一般法人為 61.53%，專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)為 16.13%（其中投資基金為 3.26%），滬港通為 1.18%。整體來(lái)看，一般法人為最大的市場(chǎng)參與主體，個(gè)人投資者及專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)的持股市值占比相對(duì)被壓縮，而滬港通持股市值占比近年來(lái)快速增長(zhǎng)。持股市值較低的個(gè)人投資者占比下降，持股市值較高的個(gè)人投資者占比上升。個(gè)人投資者中，2017 年持股市值在 10 萬(wàn)元以下/10-50 萬(wàn)元/50-100 萬(wàn)元/100-300 萬(wàn)元/300-1000 萬(wàn)元/1000 萬(wàn)元以上的投資者占比分別為1.23%/3.55%/2.33%/3.61%/3.23%/7.21%，整體來(lái)看，相

16、較于 2010 年（因2010 年之前市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)變化巨大，且距今時(shí)間過(guò)長(zhǎng)，分析意義較?。?，持股市值低于 100 萬(wàn)元的個(gè)人投資者占比明顯減少，而持股市值在 300 萬(wàn)元以上的個(gè)人投資者占比明顯上升。圖 1： 滬市投資者結(jié)構(gòu)圖 2： 個(gè)人投資者持股市值分布70%60%50%40%30%20%10%0%1.4%8%1.2%7%6%1.0%5%0.8%4%3%0.6%2%0.4%1%10萬(wàn)元以下10-50萬(wàn)元50-100萬(wàn)元100-300萬(wàn)元300-1000萬(wàn)元1000萬(wàn)元以上0.2%0%2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017

17、年0.0%個(gè)人一般法人機(jī)構(gòu) 滬股通(右軸)2010年2017年資料來(lái)源：上交所統(tǒng)計(jì)年鑒，資料來(lái)源：上交所統(tǒng)計(jì)年鑒，深交所并未披露投資者持股數(shù)量及占比數(shù)據(jù)，在由上交所披露的投資者持股數(shù)據(jù)推斷全部 A 股情況時(shí)，可能會(huì)造成以下偏差：上交所交易股票以藍(lán)籌股為主，而個(gè)人投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好相對(duì)較高，更可能偏好深交所上市的中小盤(pán)股票。以上交所的數(shù)據(jù)作為全市場(chǎng)的代表，可能會(huì)低估個(gè)人投資者持股占比。上交所交易股票中的國(guó)企占比較高，以上交所的數(shù)據(jù)作為全市場(chǎng)的代表，可能會(huì)高估一般法人持股占比。外資持股僅統(tǒng)計(jì)了通過(guò)互聯(lián)互通機(jī)制流入的資金，而未考慮到 QFII、RQFII 持股，會(huì)低估外資持股占比。同時(shí)，因?yàn)?A 股市場(chǎng)

18、中持股市值占比最大的主體一般法人無(wú)法再進(jìn)行細(xì)分， 對(duì)于分析 A 股市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)意義不大。其他企業(yè)外資企業(yè)中外合資企業(yè)公眾企業(yè)圖 3： 上交所上市公司小市值公司占比較低圖 4： 上交所上市公司國(guó)企占比相對(duì)較高100%100%80%60%40%20%0%深交所上市公司上交所上市公司1000億以上500-1000億300-500億100-300億100億以下80%60%40%20%0%深交所上市公司上交所上市公司地方國(guó)有企業(yè)中央國(guó)有企業(yè)集體企業(yè)民營(yíng)企業(yè)資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，從持股市值實(shí)質(zhì)屬性重新劃分的統(tǒng)計(jì)口徑為了解決上述以上交所統(tǒng)計(jì)口徑來(lái)分析 A 股市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)存在的問(wèn)題，我們

19、嘗試通過(guò)投資者持股市值的實(shí)質(zhì)屬性，來(lái)重新劃分投資者分類(lèi)。在此分類(lèi)下，我們將投資者分為五類(lèi)：個(gè)人投資者、產(chǎn)業(yè)資本、政府持股、境內(nèi)專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)和外資。具體的數(shù)據(jù)處理過(guò)程如下：提取限售股股東（政府、一般企業(yè)、機(jī)構(gòu)、個(gè)人、外資等）持股；提取流通股中機(jī)構(gòu)（基金、券商、保險(xiǎn)、信托、財(cái)務(wù)公司、QFII、社?；稹y行、私募、一般企業(yè)、非金融類(lèi)上市公司）、滬深港通持股數(shù)量。關(guān)于政府、個(gè)人投資者和產(chǎn)業(yè)持股的數(shù)量，限售股有政府和個(gè)人持股的劃分，流通股無(wú)政府和個(gè)人持股的劃分。根據(jù)上交所統(tǒng)計(jì)年鑒披露的個(gè)人投資者持股占比倒推出個(gè)人持股數(shù)量，通過(guò) A 股合計(jì)股數(shù)與其余四項(xiàng)的差額，算出總體產(chǎn)業(yè)持股。按照投資者性質(zhì)，以政府、機(jī)構(gòu)

20、、產(chǎn)業(yè)、外資、個(gè)人 五部分將上述分類(lèi)重新劃分。調(diào)整Wind 已有分類(lèi)：在Wind 分類(lèi)中，如證金、匯金等的持股劃分在產(chǎn)業(yè)持股，調(diào)整為政府持股；在Wind 分類(lèi)中，流通股中的央企、國(guó)企等企業(yè)持股劃分在產(chǎn)業(yè)持股，根據(jù)企業(yè)庫(kù)名錄，提取前十大股東、前十大流通股股東持股（剔除二者重合的部分），調(diào)整到政府持 股。計(jì)算調(diào)整后各類(lèi)型投資者持股市值占比。A 股投資者結(jié)構(gòu)四大變化趨勢(shì)。從結(jié)果來(lái)看，A 股投資者持股市值結(jié)構(gòu)主要呈現(xiàn)以下變化趨勢(shì)：（1）近兩年，個(gè)人投資者持股市值占比持續(xù)下降，自 2015 年的 25.18%下降至 2017 年的 21.17%；（2）境內(nèi)專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)投資者持股市值占比緩慢下降，其中，公募基

21、金的偏股型基金占比有所下滑，私募基金占比有所萎縮，保險(xiǎn)資金和社保資金占比不斷提升；（3）產(chǎn)業(yè)資本持股市值占比有所回升，此前受減持新規(guī)影響產(chǎn)業(yè)資本規(guī)模下降；（4）外資持股市值占比快速提升，尤其是 2018 年以來(lái)，監(jiān)管層發(fā)布多項(xiàng)政策，加快我國(guó)金融市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的步伐，截至 2018H1，外資持股市值占比約 3.05%。圖 5：A 股投資者結(jié)構(gòu)變化60%50%40%30%20%10%0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%2016年2017年2018H10.0%2010年2011年2012年2013年2014年2015年機(jī)構(gòu)政府產(chǎn)業(yè)個(gè)人外資(右軸)資料來(lái)源：Wind, 圖 6：

22、2010 年 A 股投資者結(jié)構(gòu)圖 7： 2018 年 A 股投資者結(jié)構(gòu)（ 截至2018/6/30）2010年外資, 1.36%機(jī)構(gòu), 9.95%個(gè)人,23.13%政府,26.60%產(chǎn)業(yè), 38.96%2018H1外資,機(jī)構(gòu),3.05%6.88%個(gè)人,21.17%政府,21.78%產(chǎn)業(yè),47.12%資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，通過(guò)該方法計(jì)算得到的 A 股投資者持股市值占比數(shù)據(jù)可能存在的誤差有：Wind 流通股機(jī)構(gòu)持股數(shù)據(jù)來(lái)源為上市公司定期報(bào)告中披露十大流通股東、基金定期報(bào)告中披露的前十大重倉(cāng)股(季報(bào))、全部持倉(cāng)明細(xì)(中報(bào)、年報(bào))、各理財(cái)產(chǎn)品定期報(bào)告中披露的重倉(cāng)股，由于大部分統(tǒng)計(jì)源于機(jī)

23、構(gòu)重倉(cāng)股，當(dāng)某只股票被機(jī)構(gòu)持有，但是沒(méi)有進(jìn)入機(jī)構(gòu)重倉(cāng)股因而未被披露出來(lái)時(shí)，這個(gè)機(jī)構(gòu)的持股情況未納入統(tǒng)計(jì)范圍。該計(jì)算方法中，產(chǎn)業(yè)持股為差額項(xiàng)，根據(jù)基金、券商、保險(xiǎn)等境內(nèi)專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)及 QFII 重倉(cāng)股持股市值計(jì)算得到的專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)和外資持股市值占比跟真實(shí)值相比偏低，個(gè)人投資者持股市值占比根據(jù)上交所統(tǒng)計(jì)口徑計(jì)算，較真實(shí)值可能偏低，因而作為差額項(xiàng)的產(chǎn)業(yè)持股市值占比較真實(shí)值偏高。二、各類(lèi)投資者持股分析21 境內(nèi)機(jī)構(gòu)持股機(jī)構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)向多元化發(fā)展。根據(jù)Wind 公布的機(jī)構(gòu)投資者全部持股或重倉(cāng)持股數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)，公募基金、保險(xiǎn)和社?；稹⑺侥蓟鹗?A 股最重要的三類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者。近年來(lái)，公募基金的偏股型基金占比下

24、滑，私募基金占比整體有所增長(zhǎng)，而保險(xiǎn)資金和社保資金占比不斷提升。圖 8：A 股機(jī)構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)變化100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018H10%公募基金券商券商理財(cái)產(chǎn)品保險(xiǎn)公司社?；鹌髽I(yè)年金信托公司財(cái)務(wù)公司銀行陽(yáng)光私募限售股份(機(jī)構(gòu)配售)資料來(lái)源：Wind, 公募基金公募基金在機(jī)構(gòu)權(quán)益投資方面的地位下滑。近年來(lái)，基金整體規(guī)模不斷增長(zhǎng)，而偏股型基金規(guī)模卻出現(xiàn)停滯，公募基金持股市值占比不斷下降。該占比自 2010 年的 6.75%下降至 2018H1 的 3.33%，表明公募基金在機(jī)構(gòu)權(quán)

25、益投資方面的地位有所下滑。從公募基金的結(jié)構(gòu)來(lái)看，機(jī)構(gòu)投資理念正經(jīng)歷由主動(dòng)管理型向被動(dòng)指數(shù)化投資轉(zhuǎn)變。2018 年股票型 ETF 規(guī)模約 3372 億，股票型 ETF 規(guī)模在A 股市場(chǎng)下跌的情況下逆市增長(zhǎng) 172.61%。股票型 ETF 規(guī)模的井噴式增長(zhǎng)，反映了機(jī)構(gòu)投資理念由主動(dòng)管理型向被動(dòng)指數(shù)化投資的轉(zhuǎn)變，未來(lái)股票型 ETF 規(guī)模仍有望維持高增長(zhǎng)。圖 9： 公募基金股票投資市值和占比下降圖 10： 2018 年股票型 ETF 發(fā)行加速1480%1270%1060%50%840%630%420%210%11Q111Q211Q311Q412Q112Q212Q312Q413Q113Q213Q313Q

26、414Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q200%4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050001,5001,0005000-5002009201020112012201320142015201620172018股票投資市值（萬(wàn)億）基金資產(chǎn)凈值（萬(wàn)億） 股票投資占比股票型ETF規(guī)模(億元)股票型ETF發(fā)行規(guī)模(億元)資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，圖 11： 公募基金持股市值占比不斷下滑20,0008%7%18,0006%16,0005%4%14,000

27、3%2%12,0001%10,0000%2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018H1資料來(lái)源：Wind, 公募基金持股市值（億元）公募基金持股市值占比公募基金四季度仍大幅超配消費(fèi)板塊，低配金融和周期板塊。當(dāng)前公募基金尚未披露全部持倉(cāng)明細(xì)數(shù)據(jù)，根據(jù)已披露的公募基金四季度重倉(cāng)股持股數(shù) 據(jù)，公募基金配置比例較高的行業(yè)有醫(yī)藥、食品飲料、房地產(chǎn)等板塊；從板塊超低配的角度來(lái)看，醫(yī)藥、食品飲料、房地產(chǎn)、家電板塊分別超配6.67%、5.84%、1.71%和 1.59%；銀行、非銀行金融、建筑、有色金屬板塊分別低配 4.28%、2.99%、2.39

28、%和 1.91%圖 12： 2018Q4 主動(dòng)股票型基金重倉(cāng)持股的行業(yè)占比中信一級(jí)行業(yè)18Q43持倉(cāng)市值占比持倉(cāng)季度環(huán)比變動(dòng)相對(duì)自由流通市值超配率2003年以來(lái)持倉(cāng)市值占比歷史均值超歷史均值歷史高點(diǎn)高點(diǎn)時(shí)間歷史低點(diǎn)低點(diǎn)時(shí)間餐飲旅游1.54%-0.03%0.79%0.59%0.95%2.42%2016/3/310.00%2003/3/31傳媒2.95%0.33%0.02%2.11%0.84%8.32%2013/9/300.04%2003/12/31電力及公用事業(yè)2.80%1.49%-1.02%4.32%-1.52%15.19%2004/6/300.92%2010/3/31電力設(shè)備3.57%1.4

29、1%1.00%2.32%1.24%6.45%2008/12/310.04%2003/6/30電子元器件6.35%0.48%1.05%3.76%2.60%12.44%2017/9/300.06%2009/6/30房地產(chǎn)6.66%2.47%1.98%5.71%0.95%14.97%2009/6/300.90%2003/12/31紡織服裝0.49%0.01%-0.43%0.73%-0.25%2.39%2015/12/310.00%2008/3/31非銀行金融6.11%-1.58%-2.83%4.81%1.30%14.59%2007/9/300.00%2004/9/30鋼鐵0.25%-0.19%-1.

30、42%2.97%-2.73%13.54%2003/9/300.07%2013/3/31國(guó)防軍工1.49%-0.39%-0.33%1.02%0.46%3.88%2006/6/300.00%2003/3/31機(jī)械3.72%0.59%-0.62%3.66%0.05%7.21%2006/6/301.40%2009/6/30基礎(chǔ)化工2.87%-0.29%-1.62%3.84%-0.96%7.89%2016/12/310.89%2003/6/30計(jì)算機(jī)5.66%-0.07%1.46%3.30%2.36%17.57%2015/3/310.00%2003/6/30家電4.73%-0.90%1.62%3.24%

31、1.49%8.21%2018/6/300.13%2003/9/30建材1.72%-0.16%0.02%1.43%0.29%5.65%2011/3/310.26%2005/6/30建筑0.95%0.08%-2.14%1.59%-0.64%5.18%2012/12/310.00%2003/3/31交通運(yùn)輸1.83%-0.31%-1.28%5.17%-3.34%22.57%2005/6/300.54%2014/6/30煤炭0.31%-0.22%-0.76%2.01%-1.70%10.32%2008/6/300.02%2015/12/31農(nóng)林牧漁2.61%1.53%0.76%1.08%1.53%3.8

32、6%2016/3/310.00%2004/3/31汽車(chē)2.72%0.62%-0.91%3.80%-1.08%14.73%2003/9/300.41%2008/6/30輕工制造1.61%-0.09%0.32%0.98%0.63%4.15%2016/9/300.07%2006/9/30商貿(mào)零售2.85%0.93%1.02%3.57%-0.72%13.87%2006/6/300.46%2003/12/31石油石化0.93%-0.82%-1.25%3.00%-2.06%12.92%2004/3/310.24%2014/12/31食品飲料11.16%-2.66%5.39%8.84%2.32%19.26%

33、2012/9/302.56%2015/3/31通信2.42%0.39%-0.26%4.08%-1.66%13.25%2003/9/300.74%2012/6/30醫(yī)藥14.11%-1.13%6.17%8.77%5.35%20.56%2014/3/310.64%2003/12/31銀行6.52%-0.43%-4.09%11.06%-4.54%34.49%2009/6/301.52%2016/6/30有色金屬1.05%-1.07%-1.92%1.99%-0.94%5.92%2007/9/300.51%2013/6/30綜合0.02%0.01%-0.70%0.25%-0.23%1.60%2003/3

34、/310.00%2003/6/30資料來(lái)源：Wind, 保險(xiǎn)基金保險(xiǎn)基金已逐漸成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融市場(chǎng)主要的長(zhǎng)期資金提供者和重要的機(jī)構(gòu)投資者。銀保監(jiān)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，截至到 2018 年底，保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額為 16.41 萬(wàn)億元，較 2017 年同比增長(zhǎng) 9.97%，其中投資于股票和基金的資金占比約為 11.71%，仍不及理論上投資上限 30%的一半。今年 1 月，銀保監(jiān)會(huì)簡(jiǎn)化股權(quán)投資計(jì)劃和保險(xiǎn)私募基金注冊(cè)程序，支持保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)加大股權(quán)投資力度， 保險(xiǎn)資金有望加速流入 A 股市場(chǎng)。長(zhǎng)期來(lái)看，保險(xiǎn)資金投資于 A 股市場(chǎng)的比例，還有很大提升空間。若假定 2019 年保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額維持 2018 年的增速，且其

35、投資股票和基金占比：（1）提高 1 個(gè)百分點(diǎn)，預(yù)計(jì)可帶來(lái)約 2100億元增量資金；（2）提高 3 個(gè)百分點(diǎn)，預(yù)計(jì)可帶來(lái)約 2400 億元增量資金；提高 5 個(gè)百分點(diǎn)，預(yù)計(jì)可帶來(lái)約 2700 億元增量資金。圖 13： 保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額中股票和基金占比較低180,0001716160,00015140,0001413120,00012100,000111080,00092013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017

36、-042017-072017-102018-012018-042018-072018-1060,0008保險(xiǎn)公司:保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額(億)保險(xiǎn)公司:股票和基金:占資金運(yùn)用余額比例(%/右軸)資料來(lái)源：Wind, 保險(xiǎn)資金偏好金融、地產(chǎn)股。保險(xiǎn)資金往往持有期限較長(zhǎng)，偏好長(zhǎng)期投資、價(jià)值投資，較少發(fā)生高頻交易行為。根據(jù)已披露的保險(xiǎn)資金重倉(cāng)股持股數(shù) 據(jù)，截至 2018Q3，保險(xiǎn)資金共持有 433 家上市公司股票，配置比例居前的行業(yè)有非銀行金融、銀行、房地產(chǎn)、醫(yī)藥、家電等，分別為 42.12%、38.93%、7.80%、1.99%和 0.97%，非銀行金融、銀行、房地產(chǎn)分別超配33.22%、28.46%和

37、 3.12%，其余行業(yè)均低配，醫(yī)藥、食品飲料、電子元器件低配比例居前，分別為 5.95%、4.87%和 4.83%。圖 14： 2018Q3 保險(xiǎn)資金各行業(yè)持股比例及超低配比例（剔除金融地產(chǎn)）3%0%2%-1%-2%2%-3%1%-4%-5%1%-6%醫(yī)藥家電食品飲料交通運(yùn)輸電力及公用事業(yè)電力設(shè)備基礎(chǔ)化工建筑鋼鐵商貿(mào)零售電子元器件農(nóng)林牧漁汽車(chē)建材計(jì)算機(jī)傳媒機(jī)械石油石化國(guó)防軍工有色金屬通信煤炭輕工制造餐飲旅游紡織服裝綜合0%-7%18Q3行業(yè)配置比例(剔除金融地產(chǎn)板塊)超低配比例資料來(lái)源：Wind, 私募基金私募基金成為 A 股第三大機(jī)構(gòu)投資者。基金業(yè)協(xié)會(huì)公布的數(shù)據(jù)顯示，截至2018 年 12

38、月，登記備案的 2.44 萬(wàn)家私募管理人合計(jì)管理規(guī)模達(dá)到 12.78 萬(wàn)億元，已逼近公募 13 萬(wàn)億元的管理規(guī)模，而達(dá)到百億級(jí)別的私募基金已有234 家。截至 2018 年中，私募基金持有 A 股市值達(dá) 0.98 萬(wàn)億元，占 A 股總市值的 1.95，已經(jīng)成為公募基金、保險(xiǎn)資金之后的第三大機(jī)構(gòu)投資者。私募基金證券投資有較明顯的順周期性，與市場(chǎng)行情高度相關(guān)。2014 年 8 月，私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法正式發(fā)布實(shí)施，從登記備案等八個(gè)方面規(guī)范了私募投資基金，明確了各類(lèi)私募基金特別是創(chuàng)業(yè)投資基金的政策約束，推動(dòng)私募基金管理規(guī)模持續(xù)快速增長(zhǎng)。但 2016 年以來(lái)，大量私募基金因虧損而面臨清盤(pán)壓力。

39、歷史數(shù)據(jù)顯示，2014-2017 年全市場(chǎng)私募產(chǎn)品清盤(pán)量分別為 782 只、1824 只、2288 只、3572 只，而 2018 年僅前三季度清盤(pán)的私募基金產(chǎn)品數(shù)量已超過(guò) 4000 只，由此可見(jiàn)，私募基金證券投資有較明顯的順周期性，與市場(chǎng)行情高度相關(guān)。圖 15： 私募基金管理規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)圖 16： 私募證券投資基金規(guī)模占比下降153000012250009200001500061000035000002014年 2015年 2016年 2017年 2018年私募基金管理規(guī)模（萬(wàn)億元）100%4.00%7.00%15.18%80%6.96%60%57.00%60.33%40%20%32.00%

40、17.53%0%2014年2018年證券股權(quán)創(chuàng)投其他已登記私募基金管理人數(shù)量（家/右軸）資料來(lái)源：基金業(yè)協(xié)會(huì)，資料來(lái)源：基金業(yè)協(xié)會(huì)，圖 17： 2018Q3 陽(yáng)光私募基金各行業(yè)持股比例及超低配比例12%8%10%6%4%8%2%0%6%-2%4%-4%-6%2%-8%-10%0%-12%醫(yī)房汽電基交機(jī)電計(jì)傳電通石商國(guó)有紡食輕農(nóng)建非鋼煤家建綜餐銀藥地車(chē)子礎(chǔ)通械力算媒力信油貿(mào)防色織品工林筑銀鐵炭電材合飲行 產(chǎn)元化運(yùn)及機(jī)設(shè)石零軍金服飲制牧行旅器工輸公備化售工屬裝料造漁金游件用融事業(yè)資料來(lái)源：Wind, 陽(yáng)光私募基金偏好醫(yī)藥、房地產(chǎn)、汽車(chē)板塊，持股行業(yè)分布整體較為均衡。因私募基金未披露具體持股倉(cāng)位及持

41、股數(shù)據(jù)，我們以Wind 所統(tǒng)計(jì)的陽(yáng)光私募持股數(shù)據(jù)作為參考，測(cè)算私募資金對(duì)各行業(yè)的配置情況。根據(jù)已披露的陽(yáng)光私募基金持股數(shù)據(jù)，截至 2018Q3，配置比例居前的行業(yè)醫(yī)藥、房地產(chǎn)、汽車(chē)等，分別為 11.21%、10.42%和 8.96%，分別超配 3.28%、5.78%和5.32%。陽(yáng)光私募基金持股相對(duì)較為均衡，除低配銀行和非銀行金融板塊 外，其余板塊無(wú)明顯大幅超配或低配。配置比例超低配比例（右軸）政府持股政府持股占比整體相對(duì)穩(wěn)定。在Wind 分類(lèi)中，央企、國(guó)企持股劃分在一般法人持股，我們通過(guò)分析發(fā)現(xiàn)，央企、國(guó)企往往大多由政府出資設(shè)立，或政府為公司大股東，因此我們將這部分持股由產(chǎn)業(yè)資本劃分至政府持

42、股。從政府持股市值占比變化來(lái)看，整體相對(duì)穩(wěn)定，與市場(chǎng)走勢(shì)無(wú)明顯相關(guān)性。圖 18： 政府持股市值占比整體相對(duì)穩(wěn)定120,00030%100,00025%80,00020%60,00015%40,00010%20,0005%00%2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018H1限售股份(國(guó)家持股)（億元）限售股份(國(guó)有法人持股)（億元）央企、國(guó)企及證金、匯金持股市值（億元） 政府持股市值占比資料來(lái)源：Wind, 圖 19： 2018Q3 各行業(yè)政府持股比例及超低配比例（剔除金融板塊）3%0%2%-1%-2%2%-3%1%-4%-5%1%-

43、6%0%-7%建 電 食 機(jī) 醫(yī) 房 交 家 石 汽 電 煤 有 電 計(jì) 鋼 基 建 國(guó) 傳 通 農(nóng) 商 餐 綜 紡 輕筑 力 品 械 藥 地 通 電 油 車(chē) 力 炭 色 子 算 鐵 礎(chǔ) 材 防 媒 信 林 貿(mào) 飲 合 織 工及 飲產(chǎn) 運(yùn)石設(shè)金 元 機(jī)化軍牧 零 旅服 制公 料輸化備屬 器工工漁 售 游裝 造用件事業(yè)資料來(lái)源：Wind, 政府持股偏好金融板塊。截至 2018H3，政府持股明顯偏好金融板塊，配置比例居前的行業(yè)有銀行、非銀行金融、建筑等，分別為 68.07%、9.34%和2.25%，銀行板塊大幅超配 54.59%，其余板塊均低配。配置比例超低配比例產(chǎn)業(yè)資本持股減持新規(guī)理論上限制了定

44、增解禁和 IPO 大股東的減持，產(chǎn)業(yè)資本持股市值占比有所回升。2017、2018 年 A 股解禁額較高，分別達(dá)到了 2.84 和 2.92 萬(wàn)億元，其中定增解禁市值分別為 1.23 和 1.33 萬(wàn)億元。受減持的影響，2017 年產(chǎn)業(yè)資本持股市值占比出現(xiàn)回落。減持新規(guī)的發(fā)布，理論上仍大幅降低了定增及 IPO 等解禁股份的減持壓力，2018 年上半年產(chǎn)業(yè)資本持股市值占比有所回升。定增解禁到期繼續(xù)大量積壓。最近兩年定增解禁到期量大幅上升，2016 年解禁到期是 1 萬(wàn)億，2017 年為 1.4 萬(wàn)億，2018 年 1.2 萬(wàn)億，2019 年 1.3 萬(wàn) 億；盡管減持新規(guī)對(duì)實(shí)際可減持的量進(jìn)行了理論上

45、的限制，但越積越多的到期量始終是個(gè)風(fēng)險(xiǎn)隱患，類(lèi)似于堰塞湖。2019 年的待解禁量仍較高，產(chǎn)業(yè)資本持股市值占比仍有可能出現(xiàn)回落。圖 20： 定增解禁市值（億元）圖 21： 2019Q1 定增解禁行業(yè)分布（億元）2600240022002000180016001400120010008006004002000600500400300200100電子元器件傳媒電力及公用事業(yè)房地產(chǎn)農(nóng)林牧漁醫(yī)藥鋼鐵計(jì)算機(jī)基礎(chǔ)化工電力設(shè)備商貿(mào)零售家電機(jī)械通信汽車(chē)石油石化非銀行金融紡織服裝煤炭交通運(yùn)輸有色金屬建材輕工制造綜合國(guó)防軍工建筑餐飲旅游食品飲料銀行02014/1/12014/5/12014/9/12015/1/12

46、015/5/12015/9/12016/1/12016/5/12016/9/12017/1/12017/5/12017/9/12018/1/12018/5/12018/9/12019/1/12019/5/12019/9/1定增解禁市值2019年一季度資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，圖 22： A 股解禁市值（億元）圖 23： 產(chǎn)業(yè)資本持股市值高位波動(dòng)60,00050%50,00040,00045%30,00020,00040%2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018H110,00035%02010年 2011年 2012年 2013年 2

47、014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年解禁市值（億元）定增解禁市值（億元）產(chǎn)業(yè)資本資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，個(gè)人投資者持股個(gè)人投資者持股市值占比持續(xù)回落。2015 年以來(lái)，新增個(gè)人投資者開(kāi)戶(hù)數(shù)量與新增個(gè)人信用賬戶(hù)數(shù)量均處于歷史較低位，個(gè)人投資者開(kāi)戶(hù)意愿低迷。根據(jù)上交所統(tǒng)計(jì)年鑒，個(gè)人投資者持股市值占比持續(xù)回落，交易額占比亦有所下降，2017 年個(gè)人投資者持股市值占比為 21.17%，機(jī)構(gòu)投資者持股市值占比為 16.13%，但個(gè)人投資者全年盈利金額僅占機(jī)構(gòu)投資者盈利金額的28%，隨著 A 股信息披露及監(jiān)管制度建設(shè)日趨完善，投資者獲取超額收益的難度將增加，

48、專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)相對(duì)于個(gè)人投資者在研究方面具有一定優(yōu)勢(shì)，未來(lái)個(gè)人投資者或更加偏好通過(guò)基金投資 A 股市場(chǎng)。圖 24： 滬市個(gè)人投資者持股市值占比回落60%50%40%30%20%2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年10%個(gè)人機(jī)構(gòu)資料來(lái)源：上交所統(tǒng)計(jì)年鑒、Wind,新增個(gè)人投資者開(kāi)戶(hù)數(shù)量與新增個(gè)人信用賬戶(hù)數(shù)量均處于歷史較低位。2018 年新增個(gè)人投資者開(kāi)戶(hù)數(shù)量約為 24.55 萬(wàn)人/周，自 2015 年的高位 49.31 萬(wàn)人/周已連續(xù) 3 年回落；2018 年個(gè)人投資者合計(jì)新增信用賬戶(hù)開(kāi)戶(hù)數(shù)量不足20 萬(wàn)戶(hù)，不足 2015

49、年高點(diǎn)時(shí)合計(jì)新增信用賬戶(hù)開(kāi)戶(hù)數(shù)量的 10%，而 2018年機(jī)構(gòu)投資者合計(jì)新增信用賬戶(hù)開(kāi)戶(hù)數(shù)量已基本與 2015 年持平。整體來(lái)看，個(gè)人投資者新開(kāi)戶(hù)意愿低迷，機(jī)構(gòu)投資者開(kāi)戶(hù)意愿仍維持。圖 25： 新增個(gè)人投資者開(kāi)戶(hù)數(shù)處于較低位圖 26： 新增個(gè)人信用賬戶(hù)開(kāi)戶(hù)數(shù)處于低位1805400800,00010001601404900700,000600,0008001204400500,0006001003900400,0008060402034002900300,000200,000100,00040020002400019519519519502015-05-082015-09-082016-01-0

50、82016-05-082016-09-082017-01-082017-05-082017-09-082018-01-082018-05-082018-09-082019-01-082011-02011-02012-02013-02013-02014-02015-02015-02016-02017-02017-02018-0新增投資者數(shù)量:自然人（萬(wàn)人）上證綜指（右軸）信用賬戶(hù)新增開(kāi)戶(hù)投資者數(shù):個(gè)人（戶(hù)）信用賬戶(hù)新增開(kāi)戶(hù)投資者數(shù):機(jī)構(gòu)（戶(hù)/右軸）資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，個(gè)人投資者交易額占全市場(chǎng)交易額的比重持續(xù)下降，且連續(xù)三年凈賣(mài)出 A 股。根據(jù)上交所統(tǒng)計(jì)年鑒，個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投

51、資者成交額之和接近全市場(chǎng)成交額，一般法人及外資的成交額幾乎可以忽略不計(jì)。2015 年至 2017 年，個(gè)人投資者成交額占比自高位的 86.91%回落至 82.00%，個(gè)人投資者在 A 股市場(chǎng)交易中的重要性有所下降。2015 年以來(lái)個(gè)人投資者連續(xù)三年賣(mài)出 A 股， 累計(jì)凈賣(mài)出額超 5600 億元；機(jī)構(gòu)投資者 2015 年大幅賣(mài)出超 8500 億元，2016 年買(mǎi)入 1230 億元，2017 年再次賣(mài)出近 2100 億元。圖 27： 滬市個(gè)人及機(jī)構(gòu)投資者買(mǎi)賣(mài)凈額（億元）圖 28： 滬市個(gè)人及機(jī)構(gòu)投資者交易占比（160001400012000100008000600040002000020000-2

52、000-4000-6000-8000-10000-12000-140002007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年-1600090%85%80%75%20%15%10%2016年2017年5%2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年個(gè)人機(jī)構(gòu)(右軸)個(gè)人機(jī)構(gòu)(右軸)資料來(lái)源：上交所統(tǒng)計(jì)年鑒，資料來(lái)源：上交所統(tǒng)計(jì)年鑒，外資持股外資持股市值占比持續(xù)增長(zhǎng)，通過(guò) QFII 流入 A 股的外資占比下降，陸港通占比提升。根據(jù)中國(guó)人民銀行每月披露的境外資金持股總市值來(lái)看，截至2018 年 12

53、 月，境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人持有境內(nèi)股票資產(chǎn)總市值合計(jì)約 1.15 萬(wàn)億， 占 A 股總市值的 2.65%。自 2017 年起，A 股市場(chǎng)上外資持股市值占比快速增長(zhǎng)，主要有以下幾個(gè)原因：2016 至 2018 年，國(guó)家外匯管理局對(duì) QFII 制度相關(guān)外匯管理進(jìn)行了重大改革，包括完善審慎管理，取消匯出比例限制，取消有關(guān)鎖定期要求，允許 QFII 持有的證券資產(chǎn)在境內(nèi)開(kāi)展外匯套期保值等，極大便利了境外投資者通過(guò) QFII 渠道投資境內(nèi)金融市場(chǎng)。在 2014 年 11 月滬港通開(kāi)通后，經(jīng)過(guò)兩年多的籌備，深港通也于2016 年 12 月正式開(kāi)通，金融市場(chǎng)對(duì)外進(jìn)一步加深。2018 年 6 月 A 股納入 MSC

54、I 大盤(pán)股指數(shù)，2019 年 A 股納入富時(shí)羅素和標(biāo)普道瓊斯全球指數(shù)將正式生效，同時(shí) MSCI 將于今年 2 月底宣布是否將 A 股納入因子由5%提升至 20%。圖 29： 境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人持股總市值占比快速上升140001200010000800060004000200003.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%2013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-120.0%境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人持有境內(nèi)人民幣金融資產(chǎn):股票(億

55、元) 境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人持股總市值占比(%)資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行、Wind, QFII/RQFIIQFII 投資總額度多次提升，A 股國(guó)際化進(jìn)程加速，監(jiān)管層積極引導(dǎo)外資入市。QFII 制度是我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放最早的制度安排，也是境外投資者投資境內(nèi)金融市場(chǎng)主要渠道之一。自 2002 年起，我國(guó)已經(jīng)分別于 2005、2007、2012 和 2013 年和 2019 年初，共計(jì) 5 次上調(diào) QFII 額度，最近一次上調(diào)，QFII 投資額度由 1500 億美元增加至 3000 億美元。QFII 投資額度多次上調(diào)，表明我國(guó)金融市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放程度不斷提高，監(jiān)管層積極引導(dǎo)外資流入 A 股市場(chǎng)。但在 2014

56、年底滬港通開(kāi)通，以及 2016 年底深港通開(kāi)通后，擴(kuò)寬了外資進(jìn)入 A 股的渠道，對(duì) QFII 形成分流，QFII 持股市值占比增速明顯放緩。圖 30： QFII/RQFII 投資額度持續(xù)增長(zhǎng)圖 31： QFII 重倉(cāng)股持股市值占比增速放緩105010009509008508007507006506006500600055005000450040003500300020001500100050000.5%0.4%0.3%0.2%0.1%2018H10.0%2015/012015/042015/072015/102016/012016/042016/072016/102017/012017/042

57、017/072017/102018/012018/042018/072010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年QFII:投資額度（億美元）RQFII:投資額度(億元,右軸)QFII重倉(cāng)股持股市值（億元） QFII重倉(cāng)股占A股總市值比例資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，陸港通陸港通成為外資流入 A 股主要渠道。自 2014 年 11 月滬港通正式開(kāi)通，就因其投資門(mén)檻較低、匯出無(wú)限制、結(jié)算更加靈活等優(yōu)點(diǎn)受到境外投資者的青睞，深港通落地開(kāi)通后，陸港通資金加速流入 A 股。2018 年 6 月，A 股納入MSCI 大盤(pán)股指數(shù)，2019 年 A 股納入富時(shí)羅素

58、和標(biāo)普道瓊斯全球指數(shù)也將陸續(xù)生效，以上納入均通過(guò)互聯(lián)互通方式，這也是 2018 年陸港通凈流入額爆發(fā)式增長(zhǎng)的主要原因。2014 年至 2017 年，外資通過(guò)陸港通持有 A 股持股市值占比由 12%升至 30%左右，2018 年該占比快速升至 56%，陸港通已成為外資流入 A 股的主要渠道，未來(lái)其重要性有望進(jìn)一步提升。外資對(duì)于市場(chǎng)中短期漲跌敏感性較低，當(dāng)前 A 股估值處于歷史底部區(qū)間，外資有望持續(xù)流入，2019 年或?qū)?lái)長(zhǎng)期增量資金逾 4000 億元。2018 年 A 股市場(chǎng)經(jīng)歷了較大幅度的調(diào)整下跌，而同期滬港通資金大幅流入，外資對(duì)于市場(chǎng)中短期漲跌的敏感性較低，而當(dāng)前 A 股整體估值處于歷史底

59、部區(qū)間，低估值個(gè)股占比處于高位，對(duì)于進(jìn)行長(zhǎng)期資金配置的外資吸引力較高。關(guān)于外資流入有 3 個(gè)重要事件值得關(guān)注：（1）A 股大盤(pán)股納入 MSCI 指數(shù)因子在今年 5 月、8 月和 11 月分階段由 5%提升至 20%，同時(shí)中盤(pán)股（含創(chuàng)業(yè)板）也將在 11 月納入；（2）A 股納入富時(shí)羅素指數(shù)將分別在今年 6、9 月和明年 3月分階段執(zhí)行；（3）A 股將于今年 9 月納入標(biāo)普道瓊斯全球指數(shù)?；谝陨?3 個(gè)事件，我們預(yù)計(jì) 2019 年通過(guò)互聯(lián)互通機(jī)制流入 A 股的外資規(guī)模有望超4000 億元。外資偏好業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定性強(qiáng)的消費(fèi)板塊。因 QFII 持倉(cāng)僅公布重倉(cāng)股持股數(shù)據(jù)，我們以陸港通持倉(cāng)數(shù)據(jù)作為外資持倉(cāng)

60、分析樣本，可以發(fā)現(xiàn)，截至 2019年 3 月 21 日，滬港通和深港通持倉(cāng)占比居前的行業(yè)為食品、家電、銀行、非銀行金融，配置比例分別為 20.18%、11.26%、9.19%和 9.15%；按互聯(lián)互通成分股的自由流通市值行業(yè)占比來(lái)看，當(dāng)前陸港通資金超配的行業(yè)有食品、家電、交通運(yùn)輸和餐飲旅游等，超配比例分別為 14.0%、7.6%、1.4%和1.2%。圖 32： 陸港通資金凈流入額快速增長(zhǎng)圖 33： 陸港通成為外資流入 A 股主要渠道800060004000200006000500040003000200010,0008,0006,0004,0002,000060%50%40%30%20%10%