電信行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展專題報告

1、 電信行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展專題報告運營商行業(yè)基本面及估值體系深度研究 報告綜述：5G時代運營商行業(yè)具備成長性，C端率先企穩(wěn)，B端才是重頭戲：回溯2G-4G時 代，中國運營商以C端業(yè)務為主，用戶量為行業(yè)收入增長主要驅(qū)動力、以對沖 ARPU逐步下行影響，伴隨移動用戶滲透率逐步提升，行業(yè)從成長切換到成熟穩(wěn) 定階段。展望5G時代，我們預計運營商行業(yè)有望煥發(fā)出新的機會，呈現(xiàn)出一定 成長性，基于十四五規(guī)劃運營商收入端增速提振確定性加強，中移動及中電信規(guī) 劃20-25E CAGR 5%，前期靠C端ARPU企穩(wěn)回升、后期靠B端創(chuàng)新業(yè)務持續(xù)放量。 C端業(yè)務率先企穩(wěn)回升，驅(qū)動力主要來自i)外部價格管制環(huán)境邊際緩和；ii

2、）運營 商自身策略調(diào)整至價值運營；iii）語音業(yè)務拖累影響減弱；iv）更高ARPU的5G 用戶滲透率提升。B端創(chuàng)新業(yè)務打開新的市場空間，運營商基于自身管道能力具 備獨特競爭優(yōu)勢，B端市場化競爭環(huán)境也有望加快運營商內(nèi)部體制市場化改革， 驅(qū)動運營商行業(yè)在5G時代中后期延續(xù)成長性。前期利潤率預計平穩(wěn)，熬過投入高峰后有望實現(xiàn)利潤雙位數(shù)增長：5G時代前期 我們預計運營商行業(yè)整體利潤率保持穩(wěn)定，但走到中后期利潤率存在提升機會， 有望驅(qū)動利潤端雙位數(shù)增長，基于：1）中長期折舊占比下降，源自5G投資回報 期更長、網(wǎng)絡(luò)建設(shè)節(jié)奏平穩(wěn)以及共建共享策略提升capex-收入轉(zhuǎn)化率；2）5G網(wǎng) 絡(luò)智能化運維后所需運營開支

3、下降；3）創(chuàng)新業(yè)務轉(zhuǎn)型所需的研發(fā)投入減少；4） C端銷售政策緊縮以及B端業(yè)務所需的銷售費用率更低。行業(yè)發(fā)展階段切換導致估值下降，未來煥發(fā)新機有望驅(qū)動估值抬升：基于DDM 絕對估值法，當運營商行業(yè)由成長切換到穩(wěn)定期后，市場對其資產(chǎn)質(zhì)地、利潤成 長性及分紅預期降低導致估值定價降低，PE、PB、EV-EBITDA相對估值倍數(shù)下 行、股息率上升成為呈現(xiàn)結(jié)果。港股三家最新21年預測股息率區(qū)間4.4-6.9%與 美國運營商股息率區(qū)間4.6-7.2%基本相當，未來5G時代運營商行業(yè)將呈現(xiàn)出一 定成長性，配合內(nèi)部市場化機制改革驅(qū)動利潤及分紅釋放，有望驅(qū)動估值抬升。中移動C端領(lǐng)先地位不變，聯(lián)通及電信著重B端撬動

4、更高成長性：運營商提供的C 端移動服務核心差異在于網(wǎng)絡(luò)質(zhì)量和產(chǎn)品定價，由于產(chǎn)品服務定價同質(zhì)化，因此 網(wǎng)絡(luò)質(zhì)量為核心競爭壁壘。基于未來通信網(wǎng)絡(luò)將以4G+5G為主，中移動在4G網(wǎng) 絡(luò)占優(yōu)，且5G網(wǎng)絡(luò)技術(shù)投入相比另兩家仍占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢，預計中移動仍將在5G 時代C端業(yè)務占據(jù)市場領(lǐng)先地位；而中聯(lián)通及中電信兩家通過共建共享方式有望 縮小與中移動的網(wǎng)絡(luò)質(zhì)量差距，同時在B端創(chuàng)新業(yè)務占比更大、戰(zhàn)略布局積極， 有望驅(qū)動其業(yè)績成長性優(yōu)于中國移動。1、 回溯歷史行業(yè)格局趨穩(wěn)，未來變局機會不大1.1、 移動通信業(yè)務占據(jù)主導地位運營商電信業(yè)務主要包括移動通信業(yè)務和固定通信業(yè)務，其中移動通信業(yè)務營收 長期以來占比都在 70

5、%左右，是運營商業(yè)績的最主要來源。根據(jù)工信部數(shù)據(jù)， 2018 年以來，受行業(yè)價格競爭及提速降費政策影響，中國電信行業(yè)移動通信業(yè) 務的營收 2019-2020 年連續(xù)兩年下滑，增速分別為-2%、-0.6%；而固定通信業(yè) 務收入發(fā)展較好，2017-2020 年連續(xù)四年增速在 7%以上。移動通信業(yè)務在總收 入中的占比出現(xiàn)了較快的下滑，從 2017 年的占比 72%下降到 2020 年的 66%。 但由于移動通信業(yè)務市場體量較大，其在運營商業(yè)務結(jié)構(gòu)中的絕對地位仍難以被 動搖，同時 5G 時代運營商業(yè)績基本面能否迎來拐點機會，前期主要取決于 C 端 移動通信業(yè)務，中后期有賴于 B 端創(chuàng)新業(yè)務發(fā)展，因此本

6、文將重點探討運營商 移動通信業(yè)務商業(yè)模式、回溯歷史演變歷程以及展望未來機會。1.2、 各家市場份額取決于其網(wǎng)絡(luò)質(zhì)量及產(chǎn)品服務回溯 2G 到 4G 時代，運營商在移動通信市場份額取決于其用戶獲取能力，在產(chǎn) 品同質(zhì)化嚴重的情況下通信網(wǎng)絡(luò)質(zhì)量及產(chǎn)品服務定價成為影響移動用戶決策的 核心兩大變量，且兩個變量之間存在聯(lián)動關(guān)系，運營商網(wǎng)絡(luò)質(zhì)量較好時產(chǎn)品服務 套餐定價就相對強勢，網(wǎng)絡(luò)質(zhì)量較差時就相對弱勢。網(wǎng)絡(luò)質(zhì)量越高，信號越強、 連接越穩(wěn)定、網(wǎng)速更快，用戶體驗就越好，就能吸引更多用戶；運營商設(shè)計的套 餐越能滿足用戶的使用需求和價格接受預期，相應的競爭力也會更強。1.2.1、網(wǎng)絡(luò)質(zhì)量：先天條件是制式頻段，后天努

7、力靠覆蓋密度網(wǎng)絡(luò)質(zhì)量由基礎(chǔ)網(wǎng)絡(luò)技術(shù)和網(wǎng)絡(luò)覆蓋密度決定，網(wǎng)絡(luò)制式及頻段是先天條件，可 通過后期覆蓋密度進行補足。不同運營商基礎(chǔ)網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的先天條件差異來自于工 信部批準其使用的牌照許可，包括技術(shù)制式和頻段；后期具體組網(wǎng)技術(shù)實現(xiàn)方式、 核心設(shè)備性能等均將影響最終網(wǎng)絡(luò)質(zhì)量。網(wǎng)絡(luò)覆蓋密度取決于運營商的網(wǎng)絡(luò)建設(shè) 規(guī)劃，背后要求運營商雄厚資金能力做支撐，運營商資金充足就能增設(shè)基站提高 網(wǎng)絡(luò)覆蓋密度，增強網(wǎng)絡(luò)質(zhì)量。先天條件：基礎(chǔ)網(wǎng)絡(luò)制式及頻段一、從技術(shù)制式來看：1）2G 時代（1995-2008 年）中國的 2G 牌照于 1995 年發(fā)放，中國移動與中國聯(lián)通共同獲得了 GSM 牌照。 2002 年中國聯(lián)通又獲

8、得了 CDMA 1x 牌照，建成并在全國開通運營 CDMA。CDMA 又被稱為 2.5G，相較于 GSM 而言具有高通話質(zhì)量、低輻射、速率快等優(yōu)勢，中 國聯(lián)通將 CDMA 定位于高端客戶。2）3G 時代（2009-2013 年）2008 年 6 月運營商獲得了 3G 牌照。中國移動的 TD-SCDMA 技術(shù)由中國主導， 成熟度相對較低，用戶投訴較多、建設(shè)過程非常困難。中國聯(lián)通使用的 WCDMA 是全球領(lǐng)先技術(shù)，具有良好的網(wǎng)絡(luò)信號并且能夠適應 較多機型。并且 WCDMA 是基于 GSM 網(wǎng)發(fā)展出來的 3G 技術(shù)規(guī)范，因此聯(lián)通能 夠比較容易實現(xiàn)從 2G 到 3G 的過渡。中國電信使用的 CDMA2

9、000 技術(shù)成熟度僅次于 WCDMA，同樣能夠適配較多機 型，但與 WCDMA并不兼容。由于中國電信從中國聯(lián)通收購得到的 CDMA 2000 1x 就是 CDMA2000 里復雜度最低的一種類型，因此中國電信也能實現(xiàn)從 2G 到 3G 的平穩(wěn)過渡。3）4G 時代（2014-2019 年）4G 網(wǎng)絡(luò)的制式有 TDD-LTE 和 FDD-LTE，從整體系統(tǒng)來看，F(xiàn)DD 和 TDD 的差異 很小，二者的核心網(wǎng)完全一樣，無線協(xié)議接口上大部分都相同；FDD 由于上行 和下行使用不同的頻率，傳輸速度更快，網(wǎng)絡(luò)延遲更小，但 TDD 對頻段的要求 也更低，能夠更好地利用頻段資源。2013 年底，三家運營商都獲

10、得了 TDD-LTE 牌照。中國移動 2010 年就開始了 4G 的技術(shù)儲備，并于 2012 年啟動了 TD-LTE 第一階段的規(guī)模試驗網(wǎng)建設(shè)，因此當 工信部下發(fā)牌照后，中國移動隨即開始建設(shè) LTE 網(wǎng)絡(luò)；對中國聯(lián)通來說，正常的演進路線應該是 WCDMA-FDD，對中國電信來說，國 際上的 CDMA 運營商都選擇了向 FDD 演進，如果中國聯(lián)通、中國電信不選擇 FDD 則會成為特殊的 CDMA+TDD 雙模組合，在產(chǎn)業(yè)鏈上被孤立、并面臨國際漫游的 困難，因此聯(lián)通電信在 2015 年 2 月獲得 FDD-LTE 牌照后才開始建設(shè) 4G 網(wǎng)絡(luò)， 進度比中國移動晚了一年。5）5G 時代（2019 年

11、 11 月-至今）5G 網(wǎng)絡(luò)與此前網(wǎng)絡(luò)制式的區(qū)別是全球只有一種制式即 NR，2019 年 6 月，工信 部正式向中國移動、中國聯(lián)通、中國電信發(fā)放 5G 牌照。5G 網(wǎng)絡(luò)只有一種制式 意味著不管是組網(wǎng)還是研發(fā) 5G 芯片都只需要根據(jù)一種制式來。二、從運營商獲得的頻寬來看：2G 和 4G 時代中國移動獲得的頻寬都超過了聯(lián)通電信頻寬之和，一般來說，運 營商所擁有的頻帶越寬，可實現(xiàn)的峰值速率也就越大。根據(jù)華為公司提供的資料， 20MHz 帶寬的 FDD-LTE 可以實現(xiàn)下行 150Mbps 的峰值速率，而 10MHz 就只 能實現(xiàn)下行 75Mbps 的峰值速率。因此從頻寬來看，中國移動一直都具有一定

12、的優(yōu)勢。5G 時代根據(jù)工信部的分配，中國移動獲得了 2.6GHz 和 4.9GHz 上的各 100MHz 頻段，聯(lián)通和電信則獲得了 3.5GHz 上的 100MHz 頻段，新入局的中國廣電獲得 了 700MHz 上的 80MHz 頻段。中國移動將主要在 2.6GHz 上部署 5G，4.9GHz 主要用于一些熱點和特殊應用場景的覆蓋，同時中國移動將與中國廣電合作共建 700MHz 網(wǎng)絡(luò)。從所在頻率來看，中國移動采用 700MHz+2.6GHz 低頻段具備廣覆蓋優(yōu)勢，目前 2.6GHz 產(chǎn)業(yè)鏈已經(jīng)較為成熟但 700MHz 產(chǎn)業(yè)鏈尚在培育。而中國聯(lián)通、中國電 信分配到的 3.5GHz 頻段更高，5G

13、 產(chǎn)業(yè)鏈成熟度最高，但同等網(wǎng)絡(luò)覆蓋范圍下 需要更多基站組網(wǎng)。后天努力：網(wǎng)絡(luò)建設(shè)進程及覆蓋密度1）2G 時代（1995-2008 年）1995 年 4 月中國移動（原中國郵電）在全國 15 個省市相繼建成 GSM 數(shù)字移動 電話網(wǎng)，1995 年 7 月中國聯(lián)通在北京、天津、上海、廣州建成開放 GSM。 之 后中國移動迅速建成覆蓋全國的 GSM 網(wǎng)絡(luò)，而聯(lián)通 1994 年才成立，作為新建 公司要建成覆蓋全國的網(wǎng)絡(luò)挑戰(zhàn)較大，因此中國移動在網(wǎng)絡(luò)覆蓋密度上很快超過 中國聯(lián)通。盡管使用同樣的技術(shù)制式，但移動的網(wǎng)絡(luò)質(zhì)量卻更勝一籌。2002 年中國聯(lián)通獲得的 CDMA 雖然技術(shù)優(yōu)于 GSM，但中國聯(lián)通的 CD

14、MA 覆蓋 密度沒有提升上去，因此 CDMA 的實際網(wǎng)絡(luò)質(zhì)量表現(xiàn)不如中國移動的 GSM 網(wǎng)絡(luò)。2）3G 時代（2009-2013 年）三家運營商的 3G 建設(shè)是同步啟動的，中國聯(lián)通在 3G 時代注重基站建設(shè)， 2009-2012 年基站數(shù)量都領(lǐng)先于中國移動和中國電信，2013 年略低于中國移動， 加之中國聯(lián)通的 WCDMA 技術(shù)更加成熟，因此中國聯(lián)通在 3G 時期擁有最優(yōu)的網(wǎng) 絡(luò)質(zhì)量。4）4G 時代（2014-2019 年）中國移動由于 3G 時代發(fā)展落后所以提前為 4G 做足了技術(shù)儲備，拿到 TDD-LTE 牌照后即投入 4G 基站建設(shè)，2014 年建設(shè)基站 72 萬個，是三大運營商里最先搭

15、 好 LTE 網(wǎng)絡(luò)的；而中國聯(lián)通和中國電信一直在等待 FDD-LTE，2015 年 2 月拿到 FDD-LTE 牌照后才開始建設(shè) 4G，比中國移動晚了一年。中國移動憑借組網(wǎng)的先發(fā)優(yōu)勢搶占了市場。中國聯(lián)通因為 3G時期建設(shè)投入太高， 2009-2012 年 CAPEX 占總營收比重一直較高，比另外兩家的比重高出十個百分 點以上；因此到建設(shè) 4G 基站時資金較為乏力，從 2015 年開始 CAPEX 逐年下降， 成為三大運營商里 CAPEX 占營收比重最低的運營商。因此中國聯(lián)通基站建設(shè)落 后，導致 4G 時期網(wǎng)絡(luò)質(zhì)量是三家運營商里最差的。5）5G 時代：（2019 年以來）三家運營商共同啟動了 5

16、G 基站的建設(shè)。由于聯(lián)通和電信的 5G 網(wǎng)絡(luò)要架構(gòu)在 3.5GHz 上，為達到同樣的網(wǎng)絡(luò)質(zhì)量需要建設(shè)更多的基站，因此聯(lián)通電信選擇共 建共享，縮小與中國移動的差距。截至 2020 年 12 月，中國移動可用的基站數(shù) 量為 35 萬個，聯(lián)通電信為 36.8 萬個。1.2.2、產(chǎn)品服務：過往同質(zhì)化導致價格戰(zhàn)，5G 時代存在差異化賦能機會用戶在選擇運營商提供的套餐時，主要考慮其提供的產(chǎn)品服務和價格。早期運營 商對流量實行粗放式管理，運營商只具有流量通道作用，所提供的產(chǎn)品同質(zhì)化嚴 重。當一家運營商提出一種套餐方案后，很容易被競爭對手復刻，因此運營商提 供的產(chǎn)品服務很難存在產(chǎn)品差異，定價成為影響運營商競爭

17、格局的更重要的因 素。后期運營商將會精細化運營流量，通過賦予管道附加價值，增強流量價值， 產(chǎn)品本身將更多被用戶納入到考慮因素中，產(chǎn)品對競爭格局的影響會逐漸加深。以 4G 時代為例，4G 初期，運營商紛紛提供了“語音+流量”的基礎(chǔ)套餐和超出 基礎(chǔ)套餐之外的方案，套餐的價格層次覆蓋豐富，用戶可以根據(jù)自己的需求選擇。 2017 年 2 月 24 日，中國聯(lián)通率先推出以“流量放心用”為核心的“冰激凌” 套餐，隨后移動和電信也相繼推出了不限量套餐“任我用”和“天翼不限量流量 套餐”，套餐包含一定量的不限速流量，當用戶使用流量超過一定量之后，剩下 的流量使用就會被限速。不管是早期的基礎(chǔ)套餐還是后來的不限量

18、套餐，三大運 營商提供的產(chǎn)品并沒有本質(zhì)差異，運營商被“管道化”。在產(chǎn)品同質(zhì)化嚴重的情 況下用戶往往更關(guān)注套餐的價格，因此過去運營商之間的價格競爭一直比較激 烈。未來流量精細化管理是運營商的運營方向，運營商通過精細化管理避免產(chǎn)品的同 質(zhì)化，提升自身流量價值，避免陷入價格戰(zhàn)之中。以美國為例，2016 年 9 月 T-Mobile 率先推出不限量產(chǎn)品，4 個月后 AT&T 與 Verizon 也相繼推出不限量產(chǎn)品，運營商之間展開價格競爭，1 個月內(nèi) T-Mobile 與 AT&T 先后降價 10-20 美元。2017 年下半年開始，美國三大運營商從價格競 爭轉(zhuǎn)為差異化競爭，通過優(yōu)化產(chǎn)品內(nèi)容拉動用戶增

19、長。AT&T 為不限量套餐用戶 免費提供 HBO 熱門節(jié)目，并推出自有流媒體視頻業(yè)務 Watch TV，包括 30 多個 直播頻道、超過 15000 部電影和熱門節(jié)目。T-Mobile 則對 2 線以上的不限量套 餐增加了免費的 Netflix 視頻內(nèi)容，與 AT&T 贈送 HBO 視頻內(nèi)容的策略抗衡。中國三家運營商對此也已經(jīng)有過一些嘗試，比如 2016 年末三大運營商與 OTT 合作推出定向套餐業(yè)務，如中國移動與阿里花唄合作的移動花卡，中國聯(lián)通與騰 訊合作的騰訊王卡，中國電信與嗶哩嗶哩合作的真香卡、真實卡、真愛卡。運營 商為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)提供流量管道，將互聯(lián)網(wǎng)廠商的服務內(nèi)容與流量綁定形成流量套

20、餐，為客戶提供差異化服務。但互聯(lián)網(wǎng)卡同樣面臨產(chǎn)品同質(zhì)化的問題，因此運營商需要不斷擴大定向流量的覆 蓋范圍。騰訊王卡之所以擁有最大的用戶基礎(chǔ)，是因為它不斷更新，從只包含騰 訊系列應用到包含直播平臺、美團、微博等，牢牢抓住用戶需求。2019 年 11 月 1 日 5G 商用套餐正式上線，標志著中國正式進入 5G 商用時代。 目前的 5G 商用套餐同質(zhì)化依然嚴重，延續(xù)了以往的“語音+流量”的設(shè)計，其 中不同的是三家都采用了按照網(wǎng)速進行差異化定價的方式，不同價位的 5G 套餐 會享受不同的網(wǎng)速，網(wǎng)速分為 500Mbps 和 1Gps。未來運營商將為套餐捆綁更多的增值服務以實現(xiàn)差異化，減緩價格戰(zhàn)。比如中

21、國 移動就表示將來會采用多量綱資費設(shè)計，采取“基礎(chǔ)套餐+多場景計費”的方式， 推廣具有移動特色的 5G 應用，豐富業(yè)務權(quán)益，具體可以聚焦在 4K 直播、在線 音樂、VR/AR、旅游出行、電子商務等領(lǐng)域。1.3、 網(wǎng)絡(luò)質(zhì)量和套餐設(shè)計影響運營商競爭格局在經(jīng)歷了 2G、3G 時期的高速發(fā)展后移動業(yè)務增速放緩，市場格局從早期的中國 移動（前身是中國郵電）一家獨大發(fā)展到現(xiàn)在的移動、聯(lián)通、電信三足鼎立。根 據(jù)市場競爭格局，可以將 2G-4G 分為壟斷階段（2002 年以前）、雙寡階段 （2002-2008 年）、三足階段（2009 年-至今）。1.3.1、2G 時代：中國移動靠先發(fā)且優(yōu)質(zhì)的網(wǎng)絡(luò)占據(jù)壟斷地位

22、1995 年至 2002 年，由于中國移動率先建成 GSM 網(wǎng)絡(luò)，將先發(fā)優(yōu)勢和網(wǎng)絡(luò)質(zhì)量 優(yōu)勢很快轉(zhuǎn)化為客戶規(guī)模優(yōu)勢，牢牢地把握住了競爭的主導權(quán)，長期處于市場壟 斷地位。2002 年中國聯(lián)通正式運營 C 網(wǎng)，將其定位于高端客戶。憑借 CDMA 用戶份額提 升很快，2001 年中國聯(lián)通的用戶份額是 29%，2003 年即達到 36%，徹底打破 了壟斷格局，成為了雙寡之一。但 CDMA 的后期發(fā)展并不理想，因為 C 網(wǎng)的基站覆蓋不足，導致邊遠地區(qū)就沒 有信號，CDMA 的網(wǎng)絡(luò)質(zhì)量無法達到預期，影響客戶體驗；由于 CDMA 發(fā)展不 及預期，中國聯(lián)通逐漸將其定位下沉到中低端客戶，與 GSM 市場形成了競

23、爭， 兩網(wǎng)的關(guān)系難以平衡；與市場上的 GSM 機型相比，CDMA 終端型號較少且價格 高，很難吸引用戶，聯(lián)通不得不投入大量終端補貼來促進 CDMA 銷量，但 CDMA 用戶增長依然不理想。因此隨后幾年聯(lián)通的用戶增速放緩，用戶份額和整體市場份額（以移動業(yè)務收入 計，下同）都出現(xiàn)了下滑。2008 年中國移動的市場份額達到 83%，用戶份額 74%， 而中國聯(lián)通市場份額只有 15%，用戶份額 22%（計算上出售的 CDMA 業(yè)務，市 場份額應該為 26%）。2008 年中國聯(lián)通將 CDMA 業(yè)務出售給中國電信，電信獲得移動通信業(yè)務的入場 資格。1.3.2、3G 時代：移動份額暫時下滑，聯(lián)通穩(wěn)扎穩(wěn)打，

24、電信迅速追趕2008 年 6 月運營商獲得了 3G 牌照，進入 3G 時代。聯(lián)通受益于更優(yōu)的網(wǎng)絡(luò)質(zhì)量和與蘋果的合作，用戶增速表現(xiàn)亮眼；中國電信雖然入局較晚但通過快速覆蓋、終端引領(lǐng)、品牌強化等策略很快滲透了市場；中國移動則受網(wǎng)絡(luò)質(zhì)量拖累，用戶增速表現(xiàn)平平。中國移動在 3G 時期表現(xiàn)不佳，2013 年移動業(yè)務市場份額降至 69%，用戶份額 降至 62%。主要是由于其 1）網(wǎng)絡(luò)質(zhì)量落后失去了競爭優(yōu)勢，2）中國電信進入 市場，競爭格局變得激烈，3）TD-SCDMA 終端產(chǎn)業(yè)鏈一直沒有發(fā)展成熟制約著 中國移動的用戶增長，直到 2012 年聯(lián)發(fā)科推出成熟廉價的 TD-SCDMA 芯片后 2013 年 TD

25、-SCDMA 手機銷量開始增加，局面才有所緩解。中國聯(lián)通在中國電信順利入局背景下仍維持用戶份額基本穩(wěn)定，2013 年用戶份 額達 23%，并通過更高 ARPU 的 3G 用戶上量實現(xiàn)整體市場收入份額提升至 18%。這主要是得益于：1）其出眾的網(wǎng)絡(luò)質(zhì)量贏得了 3G 客戶的認可；2）中國聯(lián)通與蘋果簽署了 3 年的獨家銷售協(xié)議，通過與蘋果的合作成功樹立了自己的 “沃品牌”。電信入局較晚但很快占領(lǐng)了市場，2013 年移動業(yè)務市場份額達到 13%，用戶份 額 15%。主要是由于 1）電信使用的 CDMA2000 制式技術(shù)也相對比較成熟，并 且其直接在 800MHz 頻段建設(shè)網(wǎng)絡(luò)，可以在短時間建成覆蓋全國

26、的 3G 網(wǎng)絡(luò)，相 比移動建在 2.6GHz 上、聯(lián)通建在 2.1GHz 上更有優(yōu)勢，信號覆蓋和網(wǎng)絡(luò)質(zhì)量會 更好。2）電信還確立了“終端引領(lǐng)”的策略。早在聯(lián)通經(jīng)營 CDMA 時期，通過 運營商集采 CDMA 終端促進了用戶的增長，但是當用戶達到一定規(guī)模后，如果 仍然依賴運營商集采，將不利于 CDMA 產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展，反過來制約用戶規(guī)模。因此中國電信接手 CDMA 后一直在推動終端銷售的社會化，促進手機代理商和 零售商的參與。電信采取了“冷熱交替法”促進終端銷售，也就是將銷售量大的 區(qū)域和市場上受歡迎的產(chǎn)品交給渠道商們銷售，而一些冷門的產(chǎn)品由電信自己負 責集采和銷售。接手一年后，也就是 2009

27、年 CDMA 終端總銷量超過 3000 萬臺， 較 2008 年增長 3 倍多，社會化渠道網(wǎng)點相比 2008 年增長近 4 倍。3）強化品 牌建設(shè)，成功樹立了“天翼”品牌。1.3.3、4G 時代：市場格局波動不大，中國電信份額穩(wěn)步抬升2013 年底，三家運營商都獲得了 TDD-LTE 牌照。中國移動最早搭建 LTE 網(wǎng)絡(luò)， 憑借網(wǎng)絡(luò)質(zhì)量和先發(fā)優(yōu)勢，實現(xiàn)用戶份額提升，后期因參與互聯(lián)網(wǎng)卡和不限量套 餐等太晚，用戶份額再度下滑；中國聯(lián)通早期因網(wǎng)絡(luò)質(zhì)量較差、競爭力減弱，2017 年推出互聯(lián)網(wǎng)卡和不限量套餐，希望提振用戶份額，但因該套餐容易被復刻而逐 漸喪失套餐設(shè)計優(yōu)勢，用戶份額再度下滑；中國電信注重網(wǎng)

28、絡(luò)質(zhì)量，2016 年后 擺脫終端束縛后，用戶份額穩(wěn)步提升。同時可以發(fā)現(xiàn)，進入 4G 時代后，市場格 局趨穩(wěn)，各運營商用戶份額不再大幅波動。中國移動是三大運營商里最先搭好 LTE 網(wǎng)絡(luò)的；而中國聯(lián)通和中國電信一直在 等待 FDD-LTE，直到 2015 年 2 月才開始建設(shè) 4G，比中國移動晚了一年。中國 移動憑借先發(fā)優(yōu)勢搶占市場，在 FDD 牌照下發(fā)前已經(jīng)有了 1.2 億 4G 用戶，迅速 遏制住了份額快速下降的頹勢，隨后幾年保持穩(wěn)定。2016 年中國電信和中國聯(lián) 通聯(lián)合推動了全網(wǎng)通標準，阻擊移動的定制機。隨著全網(wǎng)通標準出現(xiàn)，終端戰(zhàn)也 進入尾聲。中國聯(lián)通基站建設(shè)落后導致網(wǎng)絡(luò)質(zhì)量最差，因此競爭力

29、逐漸減弱， 2016 年用戶 份額下降至 20%。為了扭轉(zhuǎn)份額下滑的局勢，中國聯(lián)通與 2016 年年末與騰訊合 作推出了騰訊王卡，2017 年 2 月又推出了冰淇淋卡套餐，這后來分別成為互聯(lián) 網(wǎng)卡和不限量套餐的起點。中國聯(lián)通憑借用戶套餐設(shè)計實現(xiàn)了份額的抬升，直到 2018 年用戶份額達到 21%。但隨著這些用戶套餐逐漸被復刻，聯(lián)通的套餐優(yōu)勢 喪失，用戶份額再次下滑， 2019 年用戶份額 20%。在全網(wǎng)通標準執(zhí)行之后，中國電信不再受終端制約，持續(xù)發(fā)力 4G 基站建設(shè)使得 網(wǎng)絡(luò)質(zhì)量不斷提高，在 2019 年用戶份額達到 20.9%成功趕超中國聯(lián)通。2、 收入端：5G 時代運營商重回增長軌道， C

30、 端業(yè)務率先企穩(wěn)，B 端市場是重頭戲移動業(yè)務的收入端可以拆解為：收入=用戶數(shù)ARPU，其中 ARPU 是指每用戶 月平均收入；運營商通過增加用戶數(shù)量和提升 ARPU 來增加收入規(guī)模。移動用戶數(shù)移動用戶數(shù)量由人口數(shù)量和移動用戶滲透率（移動用戶數(shù)/全國人口數(shù)量）決定。 我國人口基數(shù)大，但數(shù)量增長緩慢，因此移動用戶數(shù)的提升主要來自于滲透率的 提升。伴隨手機終端持續(xù)滲透以及 2G-4G 通信技術(shù)迭代，移動用戶市場滲透已 經(jīng)較為充分，考慮到一人多 SIM 卡情況后，移動用戶滲透率已經(jīng)從 2001 年的 10%提升到了 2019 年的 115%。ARPU決定 ARPU 走勢的因素主要包括新一代通信技術(shù)升級

31、、同業(yè)競爭激烈程度、自 身競爭力和政策。1）新一代的技術(shù)升級能夠讓用戶在移動設(shè)備上獲得更良好的使用體驗、人們使 用移動設(shè)備時間增加帶動流量需求提升，并獲取更多樣的服務，會對 ARPU 產(chǎn) 生積極影響。2）激烈的同業(yè)競爭則會使得運營商降低套餐價格以爭取更多用戶，從而對 ARPU 產(chǎn)生消極影響。3）自身網(wǎng)絡(luò)質(zhì)量及產(chǎn)品服務競爭力越強，運營商定價方面相比同業(yè)存在一定溢 價，有助 ARPU 提升。4）不利的政策如取消漫游費、提速降費等則會對各家運營商 ARPU 共同產(chǎn)生消 極影響。2001-2008 年（2G 時期），這一時期市場滲透率較低，運營商選擇犧牲 ARPU 以換取用戶量的增長，行業(yè)平均 ARP

32、U 從 126 元下滑到 72 元，而用戶復合增速 達到了 25%，用戶滲透率從 10%提升到了 47%，驅(qū)動移動通信業(yè)務高速發(fā)展， 復合增速達到 17%。這一時期中國移動因為有更好的網(wǎng)絡(luò)質(zhì)量而有更高的 ARPU。2009-2013 年（3G 時期），用戶滲透率仍然有很大的成長空間，從 2008 年的 47%提升到了 2013 年的 91%。運營商充分享受了用戶紅利，移動通信行業(yè)收入 年均增速達到 12%。中國聯(lián)通擁有最好的網(wǎng)絡(luò)質(zhì)量，3G 用戶占比不斷提高，帶 動 ARPU 逐年提升。中國電信在 2012 年也成功實現(xiàn)了 ARPU 的回升。但中國移 動受制于較差的網(wǎng)絡(luò)質(zhì)量，3G 用戶占比一直較

33、低，無法帶動 ARPU 回升，ARPU 逐年下滑。2014-2015 年（4G 早期），運營商用戶滲透率的提升出現(xiàn)了瓶頸，從 2013 年 的 91%只提升到了 2015 年的 96%，同時在激烈競爭下行業(yè) ARPU 從 61 元下滑 到 54 元，移動通信行業(yè)收入年均增速-2%。2016-2017 年（4G 中期），受雙卡槽終端利好，用戶量有了新的增長空間，用 戶滲透率從 2015 年的 96%提升到了 2017 年的 103%；同時在 2017 年的價格 戰(zhàn)初期，不限量套餐引導了流量的快速增加，反而使得 ARPU 企穩(wěn)回升，ARPU 也由 2016 年的 54 元增長到了 2017 年的

34、55 元；用戶數(shù)增長+ARPU 企穩(wěn)背景下 行業(yè)收入恢復增長，年均增速達 5.5%。2018-2019 年（4G 末期），受價格戰(zhàn)和提速降費政策影響，移動通信行業(yè) ARPU 從 2017 年的 55 元下滑到了 2019 年的 47 元，盡管用戶滲透率從 103%提升到 了 115%，但移動通信行業(yè)收入?yún)s出現(xiàn)了下滑，年均增速-2%。展望 5G 時代，用戶數(shù)提升幅度不大、ARPU 企穩(wěn)回升有望驅(qū)動運營商收入端恢 復穩(wěn)健增長。2.1、 用戶量為此前行業(yè)增長主要驅(qū)動力，運營商行業(yè)從成長切換到成熟階段2.1.1、2G 時代（2001-2008 年）：移動用戶快速滲透，驅(qū)動行業(yè) 快速成長2G 時期移動業(yè)

35、務的市場滲透率并不高，低市場滲透率意味著用戶量還有很大的 提升空間，移動通信行業(yè)成長空間較大，運營商之間的競爭壓力也較小。運營商 靠獲取用戶增量就可以實現(xiàn)營收的快速增長，2001 到 2008 年的 7 年時間里市 場滲透率從 10%提升到了 47%，拉動了移動通信行業(yè)收入高速增長，這一時期 復合增速為 17%。中國移動 2001 年至 2008 年用戶復合增速為 26%，帶動移動 業(yè)務收入增速為 18%。中國聯(lián)通這一時期用戶復合增速為 20%，其移動業(yè)務收 入增速為 10%。敬請參閱最后一頁特別聲明2.1.2、3G 時代（2009-2013 年）：用戶提升空間收窄，行業(yè)成長動能減弱3G 時代

36、市場尚未飽和，運營商提升市場滲透率帶來業(yè)績增量。2013 年市場滲透 率達到 91%，移動通信行業(yè)維持 10%以上的高速增長。但 3G 時代比 2G 時代的 滲透率更高，意味著用戶量的提升空間收窄了，2008 到 2013 年這 5 年時間里 用戶數(shù)量只翻了一倍左右，其拉動收入增長的動能有所減弱，因此移動通信行業(yè) 增速比 2G 時代稍有下滑。具體來看，中國移動因網(wǎng)絡(luò)質(zhì)量不好，2008-2013 年 用戶復合增速只有 11%，而中國聯(lián)通和中國電信分別達到了 16%和 46%，中國 電信的高增速主要是因為其起步較晚、前期用戶基數(shù)小，2008 年末期收購 CDMA 業(yè)務后才進入移動通信業(yè)務市場。三家

37、對應的移動通信業(yè)務收入的復合增速分別 為 8%、15%、61%。這一時期，運營商的業(yè)績?nèi)匀挥捎脩袅吭鲩L來拉動。2.1.3、4G 時代（2014-2019 年）：用戶增長天花板明顯，行業(yè)步入成熟穩(wěn)定期4G 初期中國移動和中國聯(lián)通仍然采取犧牲 ARPU 換取成長空間的策略，但此時 用戶量滲透空間已經(jīng)不足，2013-2015 年用戶市場滲透率只從 91%提升到 96%， 犧牲 ARPU 使得收入下滑，移動業(yè)務收入復合增速為-2%，依賴用戶紅利并沒有 實現(xiàn)收入繼續(xù)增長。具體來看，2013-2015 年中國移動的用戶量的 CAGR 為 4%， 但受 OTT 業(yè)務沖擊影響，語音、短彩信等業(yè)務出現(xiàn)下滑，而語

38、音、短彩信業(yè)務 在中國移動業(yè)務中占比較高，使得 ARPU 下降過多，移動業(yè)務收入年均下滑 4%； 中國聯(lián)通用戶量的 CAGR 為 1%，其 ARPU 只是小幅下滑因此收入下滑幅度小于 移動，僅有 2%；中國電信網(wǎng)絡(luò)質(zhì)量隨著基站建設(shè)逐漸提升，實現(xiàn)份額提升，用 戶量和收入雙雙增長，分別為 3%和 5%。2016 年 4 月，工信部批準了LTE/CDMA/TD-SCDMA/WCDMA/GSM（GPRS） 多模雙卡多待終端設(shè)備技術(shù)要求，確定了六模終端的行業(yè)標準，全網(wǎng)通終端開 始成為市場主導。全網(wǎng)通終端出現(xiàn)后，雙卡槽終端開始普及，如此一來一個終端 就意味著最多可以有兩個用戶，這為打開新的用戶增長空間奠定

39、了基礎(chǔ)。2017 年聯(lián)通電信發(fā)起價格戰(zhàn)搶奪用戶，推出不限量套餐，這些低價策略推動著雙卡槽 用戶轉(zhuǎn)變?yōu)殡p卡用戶從而擴大了用戶規(guī)模。中國電信隨即加入價格戰(zhàn)，而中國移 動進入最晚。2015 年到 2017 年用戶滲透率從 96%提升到了 103%，中國移動、 中國聯(lián)通和中國電信的用戶年均增速分別為：4%、-0.4%、12%（中國聯(lián)通用 戶數(shù)下滑與其披露方式變更有關(guān)，2015 年及以前披露移動用戶數(shù)，2016 年起僅 披露移動出賬用戶數(shù)）；由于處于價格戰(zhàn)早期，流量的快速增加驅(qū)動了 ARPU 上行，因此運營商的業(yè)績出現(xiàn)了好轉(zhuǎn)，三家運營商的移動業(yè)務收入年均增速分別 為：4%、5%、11%。2018-201

40、9 年運營商價格戰(zhàn)繼續(xù)，并且受提速降費不利政策的因素，即使流量進 一步增加 ARPU 依然出現(xiàn)了快速下滑。盡管用戶滲透率進一步提升，從 2017 年 的 103%提升到了 2019 年的 115%，然而移動通信行業(yè)收入下滑 2%。具體來 看，中國移動、中國聯(lián)通和中國電信的用戶量年均增速為：4%、6%、16%。中 國電信的用戶量于 2019 年超過中國聯(lián)通。三家運營商的移動業(yè)務營收增速分別 為-4%、-1%和 7%，中國電信憑借用戶數(shù)的大幅上升在 ARPU 下滑的情況下依 然收入逆勢增長。從 2G 到 4G，通信技術(shù)不斷迭代，市場滲透率已經(jīng)從 2001 年的 10%提升到 2019 年的 115

41、%。進入 5G 時代，運營商之間的競爭已經(jīng)是白熱化階段，在用戶成長 空間不足的前提下，依靠價格戰(zhàn)帶來的用戶增量可能并不能彌補 ARPU 的損失。 因此我們認為，5G 時代運營商的競爭策略會從提升用戶量向提升 ARPU 轉(zhuǎn)化。2.2、 ARPU 逐步下行，技術(shù)升級未能抵消降價壓力從 2G 到 4G 的技術(shù)升級，用戶能在移動設(shè)備上獲得更良好的使用體驗并獲取更 多樣的服務，人們使用移動設(shè)備時間增加帶動流量需求提升，會對 ARPU 產(chǎn)生 積極影響。但回溯歷史可以發(fā)現(xiàn)，運營商的移動業(yè)務 ARPU 一路下行，技術(shù)升 級所帶來的積極影響并不足夠驅(qū)動 ARPU 上行。我們認為 ARPU 一路下行是運 營商在激

42、烈的競爭環(huán)境中的主動選擇，同時也受到了不利的政策影響。2G、3G 時代市場滲透率不高，用戶量的提升空間還很大，運營商主動選擇犧牲 ARPU 以增加用戶數(shù)，一方面是因為廣泛的用戶基礎(chǔ)是未來成長的基礎(chǔ)，另一方 面是因為運營商具有重資產(chǎn)屬性，新增用戶可以攤薄成本、實現(xiàn)規(guī)模效應。進入 4G 時代，市場已經(jīng)飽和，用戶增速放緩，運營商陷入價格戰(zhàn)中，紛紛通過降低 資費來獲得新用戶，再疊加后來的 “取消漫游費”、“提速降費”政策，這一 時期盡管 DOU 上漲較快但 ARPU 卻一路下滑。2.2.1、2G 時代市場剛起步，運營商主動犧牲 ARPU 以擴張用戶份 額2002 年以前，移動用戶市場處在初期滲透階段，

43、移動用戶數(shù)本身處在快速增長 階段，且彼時行業(yè)競爭環(huán)境寬松，中國移動占據(jù)市場壟斷地位，中國移動并不用 犧牲 ARPU 也能保證用戶的持續(xù)高速增長，因此當時 ARPU 較高，2001 年為 145 元。2002 年，中國聯(lián)通獲得 CDMA 牌照、加快 2G 網(wǎng)絡(luò)建設(shè)及用戶獲取力度，與 GSM 形成了競爭，打破了中國移動的壟斷地位。此時用戶滲透率僅有 14%，處在增 量市場，運營商側(cè)重于提升市場份額，擴大用戶規(guī)模，因此中國移動和中國聯(lián)通 不斷下調(diào)資費以吸引新增用戶，導致行業(yè)整體 ARPU 不斷下滑。而中國聯(lián)通 CDMA 后續(xù)發(fā)展沒有跟上，基站建設(shè)不足，使其在競爭中處于弱勢，因此這一時 期盡管中國移動

44、 ARPU 大幅下行，但仍大幅高于中國聯(lián)通。2G 時代，由于市場滲透率還不高，運營商通過犧牲 ARPU 以獲取用戶增量，實 現(xiàn)高速增長。2001-2008 年運營商的市場用戶滲透率從 10%提升到了 47%，盡 管 ARPU 平均每年下滑 8%，但是移動通信業(yè)務收入年均增速卻達到了 17%。2.2.2、3G 時代是增量市場，3G 用戶滲透驅(qū)動部分運營商 ARPU 暫時回升從 2G 到 3G，技術(shù)制式的升級為我們從語音時代過渡到流量時代提供了技術(shù)基 礎(chǔ)，疊加 2009 年以蘋果為首的智能手機問世后進一步加速 3G 用戶滲透，驅(qū)動ARPU 企穩(wěn)回升。人們對流量的需求在上升，從 2009 年到 20

45、13 年，中國移動 互聯(lián)網(wǎng)流量經(jīng)歷了快速增長，從 1.2 億 GB 增加到了 13.2 億 GB，增加了 10 倍。3G 開端的 2008 年年末，市場滲透率還不足 50%，運營商仍然將競爭側(cè)重點放 在獲得用戶增量上。聯(lián)通憑借優(yōu)質(zhì)的 WCDMA 網(wǎng)絡(luò)，贏得 3G 客戶的認可，用戶 增量逐年增加；中國電信憑借已有的固網(wǎng)客戶資源，推動客戶規(guī)模提升；但當時 中國移動受累于技術(shù)不成熟，搶奪用戶的競爭力減弱，3G 用戶占比較小，到 2013 年中國移動 3G 用戶占比僅有 25%，因此 ARPU 是一路下行的。而中國聯(lián)通和 電信憑借自身的競爭力獲得了技術(shù)升級帶來的流量紅利，到 2013 年 3G 用戶占

46、 比分別為 44%與 55%，更高 ARPU 的 3G 用戶占比更大驅(qū)動兩家 ARPU 有所提 升，縮小了和中國移動的差距。由于中國移動所占市場份額最大，因此中國移動的 ARPU 下滑帶動了行業(yè) ARPU 下滑。但受益于新一代技術(shù)和智能手機的出現(xiàn)，ARPU 下行空間有限，3G 時代 （2009-2013 年）運營商行業(yè) ARPU 平均每年下降 3%。2.2.3、4G 時代市場飽和，價格戰(zhàn)出現(xiàn)疊加不利政策影響，ARPU 到達歷史低位進入 4G 時代，移動互聯(lián)網(wǎng)時代新應用出現(xiàn)，用戶的流量需求相比 3G 時代提升 更快，2014 年到 2016 年移動互聯(lián)網(wǎng)接入流量分別為 21 億 GB、42 億

47、GB 和 94 億 GB。新通信技術(shù)和新應用的出現(xiàn)給 ARPU 帶來了積極影響，三家運營商的 ARPU 在 2015 年 4G 全面鋪開后至 2016 年都有所提升。而中國聯(lián)通由于 4G 基站建設(shè)不足，網(wǎng)絡(luò)質(zhì)量較差，用戶增長表現(xiàn)一直不佳，因 此中國聯(lián)通在 2017 年率先推出了“不限量套餐”搶奪用戶，移動和電信也隨后 跟上，價格戰(zhàn)出現(xiàn)。在加上后來的“取消漫游費”和“提速降費”等不利政策， 盡管價格戰(zhàn)讓 2017-2019 年的移動互聯(lián)網(wǎng)接入流量增長迅速，從 246 億 GB 增 長到 1220 億 GB，用戶的流量消費習慣得到了培養(yǎng)，但 2014 年-2019 年 ARPU 平均每年下滑 4%

48、。不同于以往， 2G、3G 時代，由于市場滲透率低，運營商通過犧牲 ARPU 以刺 激用戶規(guī)模增長，仍可以驅(qū)動收入快速增長；而 4G 時代，即使有第二卡槽的出 現(xiàn)，用戶規(guī)模增長天花板也逐步顯現(xiàn)，運營商通過價格戰(zhàn)以獲取到的用戶增量微 薄、未能抵消 ARPU 下行壓力，對應 2017 年-2019 年間連續(xù)兩年的營收下滑。2.3、 5G 時代 C 端用戶數(shù)穩(wěn)定，ARPU 有望企穩(wěn)回升我們預計 5G 時代用戶數(shù)難增長，運營商將重回理性競爭，價格戰(zhàn)可能性較小， 加之國家政策對運營商的管制趨緩，對 ARPU 下滑的壓力減弱，隨著新一代技 術(shù)升級，5G ARPU 有望提升。未來 5G 用戶占比隨 5G 網(wǎng)

49、絡(luò)建設(shè)完善和 5G 終端 價格下探而提高，帶動整體 ARPU 企穩(wěn)回升，驅(qū)動運營商移動通信業(yè)務整體收 入重回增長軌道。2.3.1、價格戰(zhàn)不可持續(xù)，保 ARPU 成為行業(yè)新共識在新的存量競爭環(huán)境下，人口紅利不再，價格戰(zhàn)不可持續(xù)，再加之三大運營商的 ARPU 已經(jīng)趨于一致，側(cè)面說明 ARPU 繼續(xù)下降的空間狹窄。我們認為，運營商 戰(zhàn)略從前期的保用戶量轉(zhuǎn)換為保 ARPU 成為了新的共識，2019 年以來不限量套 餐被陸續(xù)叫停是市場惡性競爭環(huán)境扭轉(zhuǎn)的信號，行業(yè)競爭有望逐漸回歸更加理性 合理狀態(tài)。（1）第一，4G 后期的價格戰(zhàn)拖累了運營商營收下滑，采取犧牲 ARPU 換取用 戶增量以帶來業(yè)績增長的策略已

50、經(jīng)行不通，因此運營商對策略進行了調(diào)整，三家 運營商已經(jīng)相繼表明行業(yè)競爭要回歸價值理性，推動 5G 量質(zhì)并重發(fā)展。2019 年以來運營商陸續(xù)叫停了不限量套餐就是一個信號。（2）第二，過去國資委對運營商有市場份額考核的 KPI，但過去制定這項指標 是在市場未完全飽和的情況下以增量用戶的考核為核心，但放在當下市場已經(jīng)高 度飽和的環(huán)境下，市場份額的 KPI 難免會讓運營商之間的競爭激烈。2019 年 9 月，市場份額考核被禁止，未來考核將以價格為主而不是數(shù)量，運營商被“量” 的要求解綁，未來價格戰(zhàn)的可能性減小了。2.3.2、國家政策層面對運營商的價格管制環(huán)境趨于緩和國家政策層面連續(xù)多年要求運營商提速降

51、費，進入 5G 時期，政府對提速降費的 要求已經(jīng)接近尾聲，國家層面對運營商提速降費的政策管制情況有望相對緩和， 2020 年范圍只限于寬帶和專線資費下降 15%，因此國家政策層面已經(jīng)進入寬松 窗口期，對運營商移動業(yè)務 ARPU 的壓力已經(jīng)有所減緩。2.3.3、語音業(yè)務占比及降幅收窄，對整體收入拖累影響減弱2013 年以來，受 OTT 業(yè)務沖擊，運營商的語音收入大幅下滑，是導致移動業(yè)務下滑的另一重要原因。目前語音業(yè)務的占比已經(jīng)較低，對營收的負面影響有所減弱，且降低幅度收窄，未來對整體收入的拖累影響也會減弱。2013 年中國移動 的語音業(yè)務首次出現(xiàn)下滑，之后連年下降，語音業(yè)務占通信收入比重從 20

52、12 年 的 65.7%下滑到 2019 年的 13.1%；中國聯(lián)通移動語音收入也連續(xù)下滑，移動語 音收入占移動服務收入比重從 2014 年的 48.1%下滑到 2019 年的 19.3%；中國 電信的移動語言收入從 2014 年開始大幅下滑，在移動服務收入中的比重從 2013 年的 51.2%下滑到 2019 年的 15.2%。2.3.4、C 端更高 ARPU 的 5G 用戶如期滲透5G 移動用戶業(yè)務收入增長來自于 5G 用戶套餐滲透率以及 5G 用戶 ARPU 兩方面 驅(qū)動，分兩方面探討：5G 用戶 ARPU：差異化運營有望驅(qū)動 C 端移動 ARPU 增長5G 時代最先成熟的應用場景是 e

53、MBB，而在現(xiàn)有技術(shù)下 mMTC 和 uRLLC 還處 于探索階段，eMBB 仍是 5G 初期主要應用場景，這一場景下，流量經(jīng)營目前仍 然是運營商的主要經(jīng)營方式，DOU 提升是初期推動運營商 ARPU 和營收增長的 主要動力；未來 eMBB 場景下新型增值服務推出有望驅(qū)動運營商 C 端移動 ARPU 恢復增長。eMBB 通過擴展蜂窩覆蓋的方式滿足了在擁擠地區(qū)或室內(nèi)的用戶進行大量數(shù)據(jù) 傳輸?shù)男枨?，適用于高速率、大帶寬的移動寬帶業(yè)務，代表應用：4K 高清視頻、 AR/VR、遠程教育等。eMBB 主要面向個人消費者（2C），該場景下流量經(jīng)營仍 然是運營商的主要商業(yè)模式。5G 傳輸速率是 4G 的 1

54、0 倍以上，這意味著用戶在同樣的使用時間內(nèi)有望消耗 10 倍以上的流量。另外，根據(jù)韓國科學與信息通信技術(shù)部發(fā)布的公告，截至 2020 年 4 月 2 日，韓國 5G 滲透率達到 9.67%，是中國的 14 倍。參照韓國運營商相 對更成熟的經(jīng)驗來看，盡管目前 mMTC 和 uRLLC 的發(fā)展仍需要一定時間，新應 用還不能很快落地，但是運營商依靠高清視頻、VR/AR，仍然可以實現(xiàn) DOU 的 快速增長。2019 年 12 月，韓國 5G 不限量戶均流量達到 32.3GB/戶，相比 4G 增長 31%， 其他套餐戶均流量是 4G 其他戶均流量的 3.87 倍，整體來看韓國 5G 的 DOU 是 4G

55、 的 2.8 倍，5G 對 DOU 的拉動作用已經(jīng)體現(xiàn)。從中國移動和中國電信披露的數(shù)據(jù)來看，中國與韓國的 4G 戶均流量比較接近， 但 5G 戶均流量還有一定差距。2019 年 12 月韓國的 5G 戶均流量為 26.6GB， 而 2020 年 6 月中國移動和中國電信分別為 11.6GB 和 14GB，中國的戶均流量 相比韓國還有很大的成長空間。未來隨著運營商在高清視頻、VR/AR 視頻的進 一步挖掘，用戶對 5G 應用接受度提升，流量有望迎來下一輪增長。從套餐設(shè)計來看，三大運營商面向個人用戶推出的 5G 套餐價格明顯提升，5G 用戶套餐從 128 元到 599 元不等，相較 4G 時期有所

56、提升，主要是因為套餐包含 了更多的流量。根據(jù)三大運營商公布的數(shù)據(jù)，5G ARPU 相比 4G 確實都有一定程度的提升。2020 年上半年，中國聯(lián)通的 5G ARPU 為 81 元，比整體 ARPU 高出 40.1 元；中國電 信的 5G ARPU 為 80.6 元，比整體 ARPU 高出 36.2 元。運營商在 5G 時期加大對內(nèi)容的投入力度，以高清視頻、VR/AR、云游戲等為突 破口，打造豐富的 5G 應用場景，通過優(yōu)質(zhì)的內(nèi)容服務快速拉升新用戶規(guī)模、增 強客戶粘性。以韓國運營商為例，它們就主要以提供內(nèi)容業(yè)務為主，包括游戲、 社交/直播等。2G-3G 時期由于運營商套餐同質(zhì)化因此容易引發(fā)價格戰(zhàn)

57、，未來運營商通過將權(quán) 益內(nèi)容與套餐綁定，使套餐競爭力主要來自權(quán)益內(nèi)容，則有望實現(xiàn)差異化。事實 上，目前的 5G 套餐已經(jīng)有了相應的探索，在套餐中引入了高清視頻、VR、5G 游戲等多種 5G 特色的應用權(quán)益，中國移動將咪咕系列應用與套餐綁定，而中國 電信的套餐包含了系列天翼應用，中國聯(lián)通則綁定了 AR/VR 等應用。但目前的權(quán)益還沒有直擊用戶痛點，本身差異不大，未來可以參考韓國運營商經(jīng) 驗，在高清視頻方面，運營商可以引入特色的獨播內(nèi)容，比如獲取演唱會和體育 賽事的版權(quán)。而云游戲方面，由于目前還沒有爆款云游戲出現(xiàn)，將來通過與游戲 內(nèi)容商加強合作研發(fā)出獨家優(yōu)勢云游戲。未來通過權(quán)益內(nèi)容的差異化，可以實

58、現(xiàn) 差異化定價。5G 用戶滲透率：5G 手機終端持續(xù)下沉有望驅(qū)動 5G 用戶滲透率繼續(xù)提升回溯歷史，隨著用戶體驗到技術(shù)升級帶來的便利以及運營商愈發(fā)重視對新一代網(wǎng) 絡(luò)的提前布局，每一代新的網(wǎng)絡(luò)通信技術(shù)推出后，滲透速度都在不斷提升。相較 于 2G 時代用時 6 年才提升了 27%的 2G 滲透率，3G 時代僅用 3 年就完成了同 等程度的滲透。4G 滲透速度又進一步提高，僅在 4 年時間內(nèi)，4G 就實現(xiàn)了 70% 以上的滲透。我們預計 5G 套餐用戶滲透速度有望進一步提升。根據(jù)中國聯(lián)通預測，如果 5G 終端價格與 4G 接近，預期 3-4 年可以實現(xiàn) 80%的 5G 滲透率。目前截至 2021 年

59、 1 月底，中國移動 5G 用戶達到 16897 萬，中國電信達到 9717 萬，占其總用 戶數(shù)比重分別為 18%和 28%。1）5G 網(wǎng)絡(luò)覆蓋密度5G 網(wǎng)絡(luò)建設(shè)循序穩(wěn)步推進。當 5G 網(wǎng)絡(luò)覆蓋范圍足夠廣時，才會有更多的用戶 選擇 5G，因此 5G 用戶滲透率的提升離不開基站的建設(shè)。2020 年 2 月 21 日， 中央政治局會議強調(diào)推動 5G 網(wǎng)絡(luò)發(fā)展，2 月 22 日，工信部召開會議強調(diào)加快 5G 商用步伐，這對全國 5G 網(wǎng)絡(luò)建設(shè)的加速和應用的落地起到了催化作用。5G 基站的快速增長能夠提高網(wǎng)絡(luò)覆蓋密度，增強網(wǎng)絡(luò)質(zhì)量，有助于運營商獲取 5G 用戶。中國移動 2020 年 5G 相關(guān) CA

60、PEX 預算為 1050 億元，是 2019 年的 3.4 倍；中國聯(lián)通和中國電信 CAPEX 預算合計 803 億元，是 2019 年的 3.7 倍。 根據(jù)工信部數(shù)據(jù)，2020 年新增了 58 萬個 5G 基站，推動共建共享 5G 基站 33 萬個，截至 2020 年 12 月我國 5G 基站累計超過 71.8 萬個。中國移動建成的 5G 基站超過 35 萬個，以此推算目前三大運營商可用的 5G 基站均為 30 萬個以上。 據(jù)工信部最新指引規(guī)劃，2021 年我國計劃新建 5G 基站 60 萬個。2）5G 手機終端滲透率手機終端補貼對 5G 移動用戶滲透具備短期刺激作用，5G 時代自上而下叫停