2021年宏觀經(jīng)濟與政策分析報告

1、 2021年宏觀經(jīng)濟與政策分析報告 一、 2021 年：風(fēng)景不再獨好2020 年，突如其來的新冠疫情，讓中國經(jīng)濟和中國人民都經(jīng)歷了一次刻骨銘心的“壓力測試”。眾 志成城、果斷出拳、精準施策之下，中國疫情“先進先出”、中國經(jīng)濟“一枝獨秀”、中國制造“兀 自巋然”，我們在料峭寒意中守得“春”來！1.1 2020 中美經(jīng)濟表現(xiàn)的“鏡像”疫情沖擊下，中美經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)表現(xiàn)大相徑庭。今年以來，美國經(jīng)濟的拖累因素集中在服務(wù)消費，三 季度服務(wù)消費對 GDP 同比的拉動為-3.3個百分點，而商品消費對 GDP 同比的拉動達到 1.8個百分 點，顯著超過疫情前水平。這與 2008年全球金融危機主要導(dǎo)致私人投資大幅下

2、挫有很大的不同（圖 表 1）。中國經(jīng)濟的拖累因素也集中在消費（特別是服務(wù)消費）領(lǐng)域，三季度最終消費支出對 GDP 同比的拉動僅為 1.7個百分點，仍顯著低于疫情前水平，但資本形成和出口對 GDP 同比的拉動均回 到或高于疫情之前，對經(jīng)濟復(fù)蘇產(chǎn)生了有力的帶動（圖表 2）。中美由于疫情應(yīng)對政策的重點不同，而形成了“美國消費、中國生產(chǎn)”的互補格局。美國房地產(chǎn)市場景氣度大幅提升，而中國秉持“房住不炒”，房地產(chǎn)融資監(jiān)管政策進一步升級。美國積蓄著“補庫存”的后勁，而中國進一步補庫存的空間已經(jīng)不大。美國積累了相對更強的通脹壓力。1.2 2021 年美國經(jīng)濟的勢能或?qū)娪谥袊坏┬鹿谝呙绲玫酱竺娣e推廣，美國會

3、出現(xiàn)快速的生產(chǎn)修復(fù)（一如今年的中國），同時服務(wù)消費也會 強勁復(fù)蘇，房地產(chǎn)市場的高景氣度也會給經(jīng)濟注入更強動能。屆時，美國可能出現(xiàn)較為明顯的通脹 壓力，內(nèi)生地需要財政、貨幣政策有所回撤?？紤]到民主黨并非橫掃兩院，新一輪財政刺激方案或 需要打個折扣（即便拜登在促進跨黨合作上有“長袖善舞”的過往經(jīng)驗，耶倫出任美國財長后財政 貨幣政策亦將會有更好的配合），以及美聯(lián)儲采納平均通脹目標制的“改弦更張”，2021年美國貨幣寬松或?qū)⒕哂邢鄬^強的持續(xù)性。這一組合或許有利于美債收益率保持低位（對應(yīng)于美債實際利率 難以轉(zhuǎn)正），而低實際利率又對黃金價格形成支撐，我們對 2021年黃金價格并不悲觀（圖表 11）。新冠

4、疫苗獲得推廣后，中國的消費需求也會進一步反彈，但是需要警惕一段時間內(nèi)儲蓄率持續(xù)處于 高位的可能性。2020年三季度，在疫情得到控制接近半年后，央行城鎮(zhèn)儲戶問卷調(diào)查反映的儲蓄傾 向，依然處于高位（圖表 12）。此外，中國的生產(chǎn)修復(fù)已經(jīng)非常充分，對企業(yè)的政策扶持面臨退坡。 需要注意的是，2020年中國的宏觀政策本身還是比較克制的，不管是廣義財政預(yù)算的安排，還是新 一輪信用擴張，幅度都要弱于此前幾輪周期（圖表 13）。在此情況下，如果貨幣、財政政策正?；?來得太快，經(jīng)濟走弱可能也會來得較快，這是 2021年中國經(jīng)濟最大的風(fēng)險所在。1.3 十四五時期中國經(jīng)濟的韌性何在?2021年中國經(jīng)濟面臨的關(guān)鍵挑戰(zhàn)

5、是，如何從政策驅(qū)動性復(fù)蘇轉(zhuǎn)向內(nèi)生增長性復(fù)蘇？我們認為，下一 階段要想更多轉(zhuǎn)換成內(nèi)生增長性復(fù)蘇，促進更高水平的“雙循環(huán)”，最關(guān)鍵的是要充分釋放資源重新 配置的效應(yīng)。這主要體現(xiàn)在以下四個方面的紅利：一是，經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的紅利。2013 年，中國服務(wù)業(yè)在 GDP 中的占比開始超過制造業(yè)。一種非常普遍的 觀點認為，中國的潛在增長率會下降，因為服務(wù)業(yè)的生產(chǎn)率增長是低于制造業(yè)生產(chǎn)率增長的。但圍 繞這個問題大家開始擔(dān)心，從制造業(yè)為主到服務(wù)業(yè)為主的過程中，中國會不會有“過早去工業(yè)化” 的問題。而且，現(xiàn)在到了這樣一個歷史關(guān)口，中美之間沒有軍事冷戰(zhàn)，但科技冷戰(zhàn)是實實在在發(fā)生 的。因此，中國制造業(yè)通過智能升級再度煥發(fā)青春

6、，是個必然之舉。也是“十四五”規(guī)劃中國提出 “提高制造業(yè)占比”的重要背景。隨著新科技、新業(yè)態(tài)的發(fā)展，服務(wù)業(yè)似乎也能被賦能，突破傳統(tǒng)上的生產(chǎn)率增長的瓶頸。新冠疫情 突如其來的爆發(fā)，更是加劇了中國經(jīng)濟形態(tài)的“裂變”。據(jù)國務(wù)院發(fā)展研究中心的測算，2016 年之 后，中國的全要素生產(chǎn)率增速是回升的，而且服務(wù)業(yè)的生產(chǎn)率增長也出現(xiàn)了同步回升（圖表 14）。 這可能就是對服務(wù)業(yè)的科技賦能，也逐漸改變了大家對服務(wù)業(yè)生產(chǎn)率增速更低的認知?？梢姡袊?從制造業(yè)向服務(wù)業(yè)遷移的過程中，一方面是制造業(yè)智能升級，一方面是服務(wù)業(yè)科技賦能，兩方面結(jié) 合可以使中國的潛在增長率維持在一個相對穩(wěn)定的位置上?！笆奈濉币?guī)劃提出“提升

7、產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈 現(xiàn)代化水平”“加快發(fā)展現(xiàn)代服務(wù)業(yè)”“加快數(shù)字化發(fā)展”，正著眼于此。二是，空間布局的紅利。其實就是城市群和都市圈的發(fā)展。西方發(fā)達經(jīng)濟體在城鎮(zhèn)化發(fā)展的過程中， 越來越多的經(jīng)濟增長來自城市群的貢獻。比如，美國在 1920-1950 年的城鎮(zhèn)化率是提升很快的，但 主要的驅(qū)動力是單個城市的規(guī)模擴張；1950-1980年在這新一個 30年中，城鎮(zhèn)化率上升得更快，但 主要驅(qū)動力是大城市和城市群的發(fā)展。同一階段，日本也呈現(xiàn)出同樣的特征（圖表 15）。因此，從 空間布局上來看，大城市實際上發(fā)揮著越來越多的作用、提供了越來越多的增量。而且，未來大城市發(fā)展至少可以提供幾個好處：首先，房地產(chǎn)平穩(wěn)“轉(zhuǎn)身”

8、。在大城市的周邊，只要 是城鄉(xiāng)的生產(chǎn)要素能夠深度融合、自由流動，天然地就會形成很多的功能小鎮(zhèn)。這其實給房地產(chǎn)提 供了另一個緩沖和發(fā)展的空間。其次，大城市本身也是個新的增長極。水往低處流、人往高處走， 更多優(yōu)質(zhì)的資源匯聚在大城市的周圍，它本身就會帶來一個集聚效應(yīng)和生產(chǎn)率的提升。最后，財政 可持續(xù)。政府不想過度加杠桿、過度堆債務(wù)，那么與其一碗水端平、撒胡椒面式地去支持區(qū)域發(fā)展， 不如去支持那些真的有生機、有活力、有產(chǎn)業(yè)的區(qū)域。這些區(qū)域有相對不錯的投入產(chǎn)出比，所以在 這樣的地區(qū)財政是可持續(xù)的。而那些看起來被拋棄、被疏離的地區(qū)，可以有更低的基本層面上的財 政保障。關(guān)于財政的未來，關(guān)于城市的發(fā)展，政策導(dǎo)

9、向也在發(fā)生變化，“十四五”規(guī)劃提出“推進以 人為核心的新型城鎮(zhèn)化”就是個重要轉(zhuǎn)變。錢跟著人走，人往哪里去，錢就往哪里去。既然人更多 地選擇去大城市發(fā)展，去大城市集聚，那么也要為大城市的發(fā)展提供更多的財政支持。政策思路上 的根本改變，尤其是土地和戶籍制度上的適時松動，必將逐步釋放中國空間布局上的紅利。三是，對內(nèi)開放的紅利。在“內(nèi)循環(huán)”里面要做什么？一個很重要的方面就是“拓展投資空間”，其 實就是促進民間投資。這次疫情發(fā)生后，民營企業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)是最快的，出口恢復(fù)是最快的，利潤增 長受到的沖擊是最窄的。歸根結(jié)底，民營企業(yè)有更強的求生愿望。但民營企業(yè)的投資回報卻不容樂 觀，因為各種各樣的經(jīng)營成本可能也在

10、不成比例地上升（圖表 16）。2020年中共中央辦公廳印發(fā)關(guān) 于加強新時代民營經(jīng)濟統(tǒng)戰(zhàn)工作的意見，“十四五”規(guī)劃提出“激發(fā)各類市場主體活力”、“建設(shè)高 標準市場經(jīng)濟”，政府對民營企業(yè)的發(fā)展一如既往是非常重視的。未來中國在市場開放、營商環(huán)境方 面做出更扎實的功夫，能夠真正提升內(nèi)循環(huán)的質(zhì)效。四是，對外開放的紅利。不同于科技“脫鉤”的問題，在金融領(lǐng)域，中美之間甚至存在逆勢“掛鉤” 的趨勢。從數(shù)據(jù)上來看，雖然美國對上市公司的會計準則要求很高，但中國在美國上市的企業(yè)數(shù)量 相比去年還是明顯增長（近期美國試圖對中國企業(yè)在美上市做出嚴格控制，值得關(guān)注）（圖表 17）。 外資配置中國資本市場的規(guī)模也在大幅增加（

11、圖表 18）；中國向外資企業(yè)開放所有權(quán)比例控制，也 邁出了很大的步伐。為什么會在金融領(lǐng)域有這種掛鉤的趨勢呢？很簡單，中國的經(jīng)濟增長是一枝獨 秀的，人民幣資產(chǎn)收益是相對豐腴的。中美之所以在金融領(lǐng)域出現(xiàn)掛鉤的趨勢，背后還有個很重要的原因，就是中國越是在遇到不利環(huán)境 的時候，越是推金融開放，市場傾向于認為這是個可置信的承諾。首先，疫情暴發(fā)以來，中國商品 貿(mào)易順差還不錯，服務(wù)貿(mào)易逆差也在收窄，所以總體上經(jīng)常賬戶順差還不錯。但往后看服務(wù)貿(mào)易逆 差的收窄和商品貿(mào)易順差的超預(yù)期增長可能是不可持續(xù)的。未來中國經(jīng)常賬戶順差可能會收窄甚至 轉(zhuǎn)負，這時就更需要從資本和金融賬戶下吸引外資。因此，從長遠戰(zhàn)略方向上考慮，

12、中國金融開放 的大方向是完全確定的。其次，金融開放是中國融入世界的窗口，是構(gòu)建“雙循環(huán)”的關(guān)鍵節(jié)點。 基于上述考量，在紛繁復(fù)雜的國際政經(jīng)環(huán)境下，中國不會貿(mào)然關(guān)閉這個窗口。正是認為中國的金融 開放是個可置信的承諾，外資在配置中國資產(chǎn)的時候，不僅有被動配置的成分，也有主動地加杠桿 的成分。把上述四個方面的紅利發(fā)揮好，我們相信未來中國經(jīng)濟能夠行穩(wěn)致遠、更有韌性。資源重新配置， 體現(xiàn)在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型上的紅利，就是制造業(yè)智能升級、服務(wù)業(yè)科技賦能齊頭并進，能夠延緩中國潛在增 長率的下行；體現(xiàn)在空間布局上的紅利，就是城市群和都市圈的發(fā)展，集中優(yōu)勢資源辦大事；體現(xiàn) 在對內(nèi)開放上的紅利，就是進一步開放市場準入，讓民營

13、企業(yè)家有更多的信心、更多的空間去同臺 競技，相信民營企業(yè)家會做出理性的決策，會交出一份有投資效率的答卷；體現(xiàn)在對外開放上的紅 利，就是在金融領(lǐng)域完全可以走向更加開放，只要中國的資本項目管制還處于審慎評估、有序放開 的狀態(tài)，進一步擴大金融對外開放，不僅可以發(fā)出可置信的信號，也會收到實實在在的效果。二、 中國經(jīng)濟：料峭春來2021年伴隨新冠疫苗推出、推廣，全球經(jīng)濟可能逐漸掃去疫情的陰霾，走向更全面的復(fù)蘇。中國在 2020年率先成功遏制疫情、并實現(xiàn)強勁復(fù)蘇后，經(jīng)濟復(fù)蘇的動能開始面臨轉(zhuǎn)弱。上半年中國經(jīng)濟數(shù) 據(jù)將在很大程度上受到低基數(shù)擾動，下半年則將相對真實地展現(xiàn)向潛在增速的回歸。全年預(yù)計不會 出現(xiàn)明顯

14、的通脹壓力，但二季度物價升高可能對貨幣政策操作節(jié)奏和資本市場情緒造成擾動。我們認為：1）疫苗推廣之后，中國貿(mào)易順差將趨于收窄；2）對 2021 年制造業(yè)投資溫和樂觀；3） 房地產(chǎn)投資下行中仍有一定韌性，韌性來源于 2018年以來，房地產(chǎn)市場的供需條件一直是優(yōu)化的， 房地產(chǎn)投資不容易出現(xiàn)“大起大落”。但仍需謹慎觀察房地產(chǎn)融資政策收緊的執(zhí)行力度和或有沖擊。 4）2021 年基建投資或?qū)⒗^續(xù)保持溫和增長。未來中國基建投資的上行動能，將更加有賴于城市群、 都市圈建設(shè)等中長期紅利釋放，從而提升基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的內(nèi)生需求，也就是“十四五”規(guī)劃所指的 “統(tǒng)籌推進基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)”。5）“十四五”規(guī)劃提出“全面促進消

15、費”，2021年消費刺激政策的落地 和效果，以及居民收入水平回升和消費意愿增強的進展，對于消費增長空間至關(guān)重要。 （圖表 19）2.1 貿(mào)易順差趨于收窄2020年出口是中國經(jīng)濟最超預(yù)期的部分，海外疫情擴散后，中國出口逆勢增長，并且呈現(xiàn)“出口帶 動進口”的節(jié)奏（圖表 20）。出口在防疫物資需求的帶動下率先反彈，隨后機電產(chǎn)品、勞動密集型 產(chǎn)品也逐漸受益于中國供應(yīng)鏈穩(wěn)定的優(yōu)勢，帶動出口進一步提速。而進口增速直到 5 月才見底，受 到國際油價大跌、黃金價格大漲的影響較多。這與 2008年以來中國“進口帶動出口”的通常節(jié)奏截 然不同，美國為代表的海外發(fā)達國家很大程度上成為本輪復(fù)蘇的需求提供者。在“出口帶

16、動進口” 的組合下，中國貿(mào)易順差得到了顯著提升，外需對中國經(jīng)濟反而產(chǎn)生了顯著拉動。中國出口逆勢增長的根源在于，中國率先控制疫情，使得在全球出口市場的份額大幅提升（圖表 21）。 下半年以來，中國出口增長的驅(qū)動力顯著增強。醫(yī)療物資對出口的拉動從 5 月時的 4.7 個百分點顯 著下降到 10月的 0.9個百分點；機電產(chǎn)品的貢獻大幅抬升，10月達到 7.6個百分點；勞動密集型商 品的貢獻上升至 2.9個百分點，其它類型商品的拖累縮減至 0%（圖表 22）。中國供應(yīng)鏈優(yōu)勢在疫情 之下得到凸顯，而且 RCEP的簽署將進一步提升中國出口的穩(wěn)定性，抵抗中美貿(mào)易摩擦的負面沖擊。美國極低的耐用品庫存也強化了中

17、國出口增長的持續(xù)性。從批發(fā)商庫存銷售比來看，8 月美國耐用 品僅處于 45.3%分位數(shù)（2010 年以來），其中，家具及家居擺設(shè)，木材及其他建材，電腦及電腦外 圍設(shè)備和軟件，五金、水暖及加熱設(shè)備和用品，均已處于歷史最低位；專業(yè)及商業(yè)用品和雜項處于 30%分位數(shù)以下（圖表 23）。這可以部分解釋，為何近期中國勞動密集型產(chǎn)品和機電產(chǎn)品出口快速 增強。2020年中國進口呈兩級分化（圖表 24）：進口拉動集中在機電產(chǎn)品、賤金屬、農(nóng)產(chǎn)品，1-10月對進 口的拉動分別為 2.14%、0.98%和 1.03%。這體現(xiàn)國內(nèi)生產(chǎn)建設(shè)需求增強，以及中國履行中美第一 階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議。進口拖累集中在礦產(chǎn)品、貴金屬和運輸

18、設(shè)備，1-10月對進口的拖累分別達到-3.15%、 -1.33%和-0.78%。礦產(chǎn)品主要是國際油價下跌的價格影響，這 1-10 月中國進口原油的數(shù)量同比增 長 10.6%中可以看出；貴金屬則可能主要與國際金價大漲削弱進口需求有關(guān)，截至 11 月底，2020 年黃金價格漲幅達 17.9%；運輸設(shè)備則是受到疫情壓制，進出口皆弱?；谝陨鲜崂?，展望 2021年中國的外貿(mào)形勢，我們認為：1）在疫苗推廣之前，中國出口仍將受益 于供應(yīng)鏈的穩(wěn)定、出口市場份額的提升，并進一步受益于全球經(jīng)濟的逐漸復(fù)蘇。進口方面，低油價、 高金價的形勢趨于穩(wěn)定、甚至有所緩和，對進口的壓制減弱，但運輸設(shè)備仍然會對進口施加較大壓

19、力。外貿(mào)運行還會延續(xù)當(dāng)前較快增長、較高順差的狀態(tài)。2）在疫苗推廣之后，中國出口的市場份額 面臨收縮，但全球出口市場的規(guī)模會顯著抬升，拜登上臺之后中美經(jīng)貿(mào)領(lǐng)域的不確定性預(yù)計也會減 弱，從而對出口的影響可能相對中性?？紤]到屆時中國與海外的經(jīng)濟運行會與今年反向變動，對出 口的綜合影響可能偏負面。伴隨油價回升、運輸設(shè)備需求逐漸回暖、以及進入“拜登時代”中國繼 續(xù)履行中美第一階段貿(mào)易協(xié)議，中國進口的壓制因素將明顯減弱。從而，疫苗推廣之后，中國貿(mào)易 順差可能趨于收窄。2.2 制造業(yè)資本開支周期有望啟動觀察 2006年以來中國上市制造業(yè)企業(yè)的資本開支情況，可以看到穩(wěn)定的 3-4年的資本開支周期（圖 表 25

20、）。2020 年受疫情影響，資本開支周期被拉長，2020 年三季度上市制造企業(yè)資本開支增速呈 現(xiàn)底部回升。參考前幾輪周期的節(jié)奏，如果宏觀背景和信用環(huán)境不出現(xiàn)新的負面沖擊，2021年有望 進入制造業(yè)資本開支快速上行階段。在經(jīng)濟周期中，制造業(yè)投資的啟動具有滯后性。2017年在固定資產(chǎn)投資中，制造業(yè)、基建、房地產(chǎn) 的比例分別是 41%、36%、23%。按照這個權(quán)重對各分項的固定資產(chǎn)投資增速做加權(quán)平均，可以觀 察到滯后一年的制造業(yè)投資對（基建+房地產(chǎn)）投資增速，在拐點意義上有一定同步性（譬如 2009 年、2012 年、2018 年）（圖表 26）。這是因為，后兩者是制造業(yè)重要的下游需求來源。2020

21、 年房 地產(chǎn)和基建投資僅恢復(fù)到接近疫情前水平，因而從需求來源看，制造業(yè)投資有進一步恢復(fù)的空間， 但幅度未必可觀?！半p循環(huán)”背景下，制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的戰(zhàn)略地位提升。“十四五”規(guī)劃綱要提出“提升制造業(yè)占比”， 這是中美科技“脫鉤”威脅下，打造“雙循環(huán)”體系、提升中長期經(jīng)濟增長潛力的必需之舉。2020 年 1-10 月，高技術(shù)制造業(yè)投資同比增速達到 10%，高出整體制造業(yè) 15.3 個百分點，保持了 2016 年以來的持續(xù)高增狀態(tài)。2020年裝備制造業(yè)和食品飲料業(yè)利潤增長迅速，而且這些行業(yè)也普遍是體 量和利潤貢獻較大的行業(yè)（圖表 27）。而且，2020年 1-9月工業(yè)企業(yè)利潤增速為正的行業(yè)，在固定

22、資產(chǎn)投資中的占比達到 60%（以 2019年數(shù)據(jù)計算）。因此，從利潤提升角度來講，制造業(yè)投資也存 在一定的回升條件。2020年中國出口的逆勢增長有助于提升制造業(yè)企業(yè)家信心。民營企業(yè)在本輪出口高景氣當(dāng)中受益最 多。1-10 月，以人民幣計價的民營企業(yè)出口同比增長 10.9%，而外資企業(yè)和國有企業(yè)分別為-5.7% 和-9.7%（圖表 28）。而中國制造業(yè)投資中 90%是民營企業(yè)，因此，疫情下中國所展現(xiàn)出的供應(yīng)鏈 穩(wěn)定的優(yōu)勢、中國簽署 RECP 并積極尋求加入 CPTPP、拜登上臺后中美關(guān)系可預(yù)見性增強的預(yù)期， 對于提振民營企業(yè)家信心有望發(fā)揮重要作用。企業(yè)家信心進一步提升的空間決定了本輪制造業(yè)投資擴

23、張的高度。這需要在市場開放、在營商環(huán)境 改善等方面堅持施策，避免政策環(huán)境反復(fù)，對企業(yè)家信心造成負面影響。2021年制造業(yè)投資的一大 威脅就在于信用環(huán)境反向收緊。今年貨幣政策給予制造業(yè)極大的支持，從融資的規(guī)模和成本方面都 取得了長足的進展。而明年再貸款、再貼現(xiàn)和兩項直達實體的貨幣政策工具行將到期，如果貨幣政 策后撤較快，造成制造業(yè)融資環(huán)境“松一年、緊一年”，則可能很難帶來企業(yè)家信心質(zhì)的提升（圖表 29）。綜上，我們對 2021年制造業(yè)投資并不悲觀，至少 2020年負增長這個基數(shù)原因，就會使 2021年錄 得一個不低的增速讀數(shù)。做個極端假設(shè)，2020年四季度到 2021年四季度，各季度制造業(yè)投資額

24、環(huán) 比增量等于 2018年四季度到 2019年四季度，也就是相比疫情之前是零增長，那么 2021年制造業(yè) 投資增速也可以達到 3.2%。而基于上述溫和樂觀分析，我們預(yù)測 2021年中國制造業(yè)投資同比可以 達到約 8%。2.3 房地產(chǎn)投資下行中仍有一定韌性房地產(chǎn)投資由土地購置和房屋施工兩部分主導(dǎo)。2020年土地購置費從 2019年 14.5%下降到 8.6%， 施工面積增速從 2019年 8.7%下降到 3%，房地產(chǎn)投資從 2019年 9.9%減速至 6.3%（圖表 30）。1） 土地購置。領(lǐng)先指標（百城土地成交總價）顯示，2021年土地購置費將保持略低于 2020年的增速， 且同樣在 1-3月

25、有一個“坑”（圖表 31）。年初房地產(chǎn)投資或暫明顯減速，疊加房地產(chǎn)融資政策收緊 的背景，這可能對市場預(yù)期產(chǎn)生一定沖擊。2）施工面積。2021年房地產(chǎn)施工的主要約束在于融資監(jiān)管政策加強（“三條紅線”規(guī)定）。2020年 以來房地產(chǎn)開發(fā)資金來源中，應(yīng)付工程款持續(xù)高增，體現(xiàn)房企資金流緊張；個人按揭貸款和定金及 預(yù)收款增速（這兩項反映銷售回籠資金），較 2019 年大幅下滑，是 2020 年開發(fā)資金來源減少的主 要原因；自籌資金繼續(xù)發(fā)揮重要作用，但國內(nèi)貸款和利用外資從 2018年以來就貢獻微弱（圖表 32）。 可見，如果“三條紅線”從房企融資端施加更嚴格的限制，那么自籌資金或也將面臨壓力，此時房 地產(chǎn)銷

26、售的增長情況將對開發(fā)資金來源起到更關(guān)鍵的作用。這就要求房企只有持續(xù)施工、增加銷售， 才能持續(xù)生存發(fā)展。房地產(chǎn)投資的韌性在于庫存一直不高。事實上，2016年以來的房地產(chǎn)“新周期”中，盡管房地產(chǎn)投 資一直不弱，但也從未出現(xiàn)大幅攀升，在“房住不炒”的政策基調(diào)下，房地產(chǎn)投資周期被顯著平滑。 2018 年以來房屋竣工面積一直都是負增長，也導(dǎo)致我國并未出現(xiàn)房地產(chǎn)庫存重新堆積的問題，房地 產(chǎn)市場的供需條件一直是優(yōu)化的（圖表 33）。這就意味著，房地產(chǎn)投資并不容易出現(xiàn)“大起大落”， 更多是平穩(wěn)施工、因城施策。房地產(chǎn)施工周期大致為 18個月，考慮到房地產(chǎn)竣工面積連續(xù)三年負增 長，而 2018-2019 年新開工

27、面積卻持續(xù)正增長，再考慮到 2020 年房屋竣工進程受疫情影響可能較大，我們認為 2021 年房地產(chǎn)竣工面積同比有望上行轉(zhuǎn)正，在此過程中房地產(chǎn)施工仍存在一定支撐 （圖表 34）。綜合考慮土地購置費和施工面積增長前景，我們認為 2021年房地產(chǎn)投資增速將進一步回落至 4-5%。 但仍需謹慎觀察，房地產(chǎn)融資政策收緊的執(zhí)行力度和或有沖擊。2.4 關(guān)注消費刺激政策的效果今年下半年以來，中國社會消費品零售增速的回升主要受餐飲收入驅(qū)動，主要得益于消費場景限制 減弱；商品零售增速回升放緩，10月當(dāng)月增速僅為 4.8%，相比于疫情之前的 7.9%還有較大差距（圖 表 35）。消費復(fù)蘇的放緩，體現(xiàn)疫情仍然對居民

28、收入和消費意愿造成沖擊。截至 10月，城鎮(zhèn)調(diào)查失 業(yè)率雖連續(xù)下降，但仍達到 5.3%，是疫情之前失業(yè)率季節(jié)性高點的水平（圖表 36）。因此，消費需 求能否、以及多久能夠恢復(fù)到疫情前的水平，仍然是中國經(jīng)濟的一大壓制因素。從限額以上企業(yè)商品零售額來看，2020 年社零的拖累因素集中在：1）原油價格下跌對社零產(chǎn)生了 很大拖累，1-10 月同比為-16.1%，且石油類消費在限額以上零售中占比達到 13%。2）汽車消費也 產(chǎn)生了明顯拖累，雖然其降幅不是最大的（1-10 月同比-4.5%），但其在限額以上零售中占比高達 29%。這也是 11月 18日國務(wù)院消費刺激政策首推穩(wěn)定和擴大汽車消費的重要原因。3）

29、服裝和金銀珠寶合 計占比 17%，1-10月同比負增均在 10%以上，也產(chǎn)生了較大拖累。4）房地產(chǎn)竣工持續(xù)負增長，地 產(chǎn)相關(guān)消費也對社零產(chǎn)生了一定拖累，家具、家電、建筑裝潢在限額以上零售中合計占比 8%，1-10 月同比負增 6.2%-8.7%。相反，必選消費和受益于疫情場景的消費表現(xiàn)較穩(wěn)定。尤其是食品飲料、 日用品、通訊器材、文教娛樂用品和中西藥品（圖表 37）。2021 年疫苗推廣、疫情影響進一步減弱后，石油類和服裝珠寶類消費增長預(yù)計會有顯著修復(fù)；汽車 消費在新一輪刺激政策下有進一步改善的空間；房地產(chǎn)相關(guān)消費隨著竣工提速和家電消費刺激政策 落地，有望形成新支撐。因此，“十四五”規(guī)劃綱要提出

30、“全面促進消費”，2021年消費刺激政策的 落地和效果，以及居民收入水平回升和消費意愿增強的進展，對于消費增長空間至關(guān)重要。2.5 物價溫和回升豬價和油價是影響 2020年 CPI 走勢的核心變量。截至 2020 年 10 月，CPI 累計同比較 2019 年末 上升 0.1個百分點，其貢獻主要來自食品煙酒類（圖表 38），其中又主要是豬肉價格同比攀升的貢獻。 6 月以后豬價同比快速回落，帶動 CPI 也轉(zhuǎn)為快速下行。CPI 的拖累項主要是居住和交通通信，其 中很大一部分又歸結(jié)為國際油價的走跌（圖表 39）。剔除食品和能源的核心 CPI 在 7-10月連續(xù)保持 在 0.5%的歷史低位。這反映疫

31、情影響下，中國供給恢復(fù)快于需求復(fù)蘇，導(dǎo)致物價水平低迷。截至 2020年 10月，PPI 同比從去年末的-0.3%下挫至-2%。最大的拖累因素也是油價下跌引致的石 化產(chǎn)業(yè)鏈價格下挫（圖表 40）。1-10 月，石油和天然氣開采業(yè)、石油煤炭和其它原材料加工業(yè)、化 學(xué)纖維制造業(yè)、化學(xué)原料及化學(xué)制品業(yè)，這些石化產(chǎn)業(yè)鏈上的行業(yè) PPI 同比分別為下跌-27.2%、 -14.3%、-14.3%、-6.7%，對 PPI 產(chǎn)生了很強拖累。相反，食品加工、黑色和有色金屬開采業(yè) PPI 同比有顯著上漲。疫情影響下，工業(yè)原材料價格之間呈現(xiàn)分化：油價受到全球出行減少的壓制，而 金屬價格則受到供給收縮的提振（圖表 41

32、）。展望 2021年：1）豬價將對 CPI 產(chǎn)生明顯壓制。根據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部介紹，目前生豬存欄和母豬存欄已 經(jīng)恢復(fù)到正常年份的 88%左右。按照這種趨勢，明年 3-6 月份全國生豬存欄就可以完全恢復(fù)正常。 截至 11月 6 日，22 省市平均生豬價格為 45 元/公斤，如果按照 2021 年中生豬供給基本恢復(fù)正常， 豬肉價格回到非洲豬瘟前的 20-25元/公斤，那么 2021年 6月豬肉 CPI同比或?qū)⑦M一步跌至-47%（圖 表 42）。按照約 3%的豬肉分項權(quán)重，也將拖累 CPI 同比 1.41 個百分點。2）PPI 與原油價格的相關(guān)性非常高，其預(yù)測很大程度上取決于對油價的判斷。我們按照彭博預(yù)測

33、中 值，2021 年四個季度布倫特油價分別達到 45、48.25、50、50 美元/桶進行預(yù)測，顯示明年 3-5 月 油價同比躥升至高位，然后回到 20%上下（圖表 43）。對應(yīng) PPI 同比 4、5月份竄高（可能達到 5% 甚至以上），后回到 0%-2%區(qū)間。極端假設(shè)，明年布倫特原油年底上漲至 60美元/桶，對應(yīng) PPI 同 比在 9月后將回到 3%附近。考慮到今年國際金屬價格漲幅已較為可觀，預(yù)計同比意義上對 PPI 的 額外推動有限?；谝陨希⒖紤]到物價環(huán)比的季節(jié)性變化，我們預(yù)測：2021年 CPI 同比均值預(yù)計為 1.4%（圖表 44），PPI 同比均值為 1.6%（圖表 45）。二季

34、度物價升高可能對貨幣政策操作和資本市場情緒造成 擾動，但下半年通脹預(yù)期或?qū)⑾鄬Ψ€(wěn)定下來。三、 政策展望：審慎回歸2021年企業(yè)還本付息壓力增大，會自然導(dǎo)致信用環(huán)境收縮，如果疊加社融增速顯著下滑，則實體經(jīng) 濟將會面臨較大的信用緊縮壓力。因此，貨幣政策節(jié)奏的精準把握，對于穩(wěn)定和引導(dǎo)市場預(yù)期頗顯 重要。特別是，如果明年財政政策大概率收緊，貨幣政策更可能維穩(wěn)，甚至在經(jīng)濟動能衰減時候會 “率先出手”邊際放松。歷史上，雙緊政策對經(jīng)濟的殺傷還是很強的，在經(jīng)濟修復(fù)基礎(chǔ)還不牢靠的 情況下，更是如此。3.1 貨幣政策如何正常化？2021年，圍繞中國經(jīng)濟持續(xù)復(fù)蘇、并走向全球共振復(fù)蘇，貨幣政策正?；瘜⒁院畏N力度、如何

35、推進？ 這是資本市場關(guān)注的焦點。11月 26日發(fā)布的 2020年三季度貨幣政策執(zhí)行報告，對未來一段時間貨 幣政策的方向提供了重要指引，其中提出：“把好貨幣供應(yīng)總閘門”（銀行間流動性的正常化），“保 持廣義貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模增速同反映潛在產(chǎn)出的名義國內(nèi)生產(chǎn)總值增速基本匹配”、“保持 宏觀杠桿率基本穩(wěn)定”、以及“繼續(xù)釋放改革促進降低貸款利率的潛力，綜合施策推動社會融資成本 明顯下降”（社會融資的正?；?。我們就這兩個層面來探討 2021年貨幣政策正?；那熬?。 銀行間流動性的正常化：率先啟動、接近完成2020年 5月是貨幣政策的分水嶺。5月之前，貨幣政策是前瞻性“頂格”調(diào)整，先后祭出了再貸款

36、、 再貼現(xiàn)、定向降準 1%、MLF降息 30bp、下調(diào)超額存款準備金利率等政策工具，全力應(yīng)對新冠疫情 沖擊。5月之后，央行停止降息，銀行間流動性開始逐步收斂，6月央行窗口指導(dǎo)要求銀行壓降結(jié)構(gòu) 性存款、陸家嘴論壇郭樹清主席指出“大規(guī)模刺激政策將來如何退出”、7月中央政治局會議“完善 宏觀調(diào)控跨周期設(shè)計和調(diào)節(jié)”、9月抗疫勝利表彰大會召開、10月易綱行長重提“把好貨幣總閘門”， 貨幣政策正?；遮吤骼剩▓D表 46）。目前，DR007 利率已經(jīng)回到 7天逆回購利率之上，流動性回歸“緊平衡”，并再度呈現(xiàn)“流動性分 層”（圖表 47）。而認識銀行間流動性的走向，有兩個標志性事件：1）8月 31日，央行發(fā)布

37、參與 國際基準利率改革和健全中國基準利率體系，強調(diào) DR作為政策利率的作用，意味著流動性分層并 非政策特別擔(dān)心的問題。2）2020 年 9月 15日，貨幣政策執(zhí)行報告增刊第二部分提到，“結(jié)構(gòu)性流 動性短缺的貨幣政策操作框架”，表明了流動性緊平衡的政策意圖。2016 下半年，曾經(jīng)出現(xiàn)過 DR007 上行脫離 7 天逆回購利率，但央行直到 2017 年初才兩次上調(diào)逆 回購利率，隨后掀起“監(jiān)管風(fēng)暴”。可見，OMO利率上調(diào)需要配合整體貨幣政策基調(diào)的調(diào)整。目前， OMO 利率與 MLF 利率通常聯(lián)動，而 MLF 利率又是貸款（市場報價）利率的錨，同時降低融資成 本仍然是重要的政策目標。因此，預(yù)計逆回購利

38、率還將在較長時間內(nèi)保持不變。2020 年由于結(jié)構(gòu)性存款大幅壓降的要求，存單發(fā)行需求大增，存單利率已超過理論錨 MLF 利率并 持續(xù)上行（圖表 48）。2021 年結(jié)構(gòu)性存款壓降完畢，央行在本次貨幣政策執(zhí)行報告中提到，“引導(dǎo) 市場利率圍繞公開市場操作利率和中期借貸便利利率平穩(wěn)運行”，預(yù)計存單利率將會隨著 MLF的定 期操作而回到 MLF利率附近。此外，今年央行將 MLF改為月中一次性操作，以此平滑 2021年 MLF 到期時點，可能也有強化 MLF 政策利率性質(zhì)的含義。今年“貨幣政策+宏觀審慎”雙支柱框架寫入中國人民銀行法，貨幣政策沒有必要再“單腳走路”， 大幅收緊去倒逼各領(lǐng)域去杠桿。2021年

39、是資管新規(guī)過渡期的收官之年，統(tǒng)一資管新規(guī)已經(jīng)成型；房 地產(chǎn)“三條紅線”從融資需求端施加了約束，“房住不炒”監(jiān)管要求得到深化。2021 年我們預(yù)測， 不會出現(xiàn)明顯通脹壓力（預(yù)計 CPI 中樞在 1.4%，PPI中樞在 1.6%）。在此情況下，貨幣政策沒有必 要像 2010 年、2013 年、2017 年那樣大幅收緊，去應(yīng)對通脹、影子銀行、金融杠桿等問題。 社會融資的正?；壕栊庞镁o縮風(fēng)險2020年以來信貸結(jié)構(gòu)最大的特點：一是，融資結(jié)構(gòu)改善，向制造業(yè)和小微企業(yè)貸款投放占比顯著提 升。今年 1-9 月新增貸款 16.3萬億中，制造業(yè)貸款增加 2萬億，是 2019年全年增量的 2.6倍，占 比 12

40、.2%（2018年這一比例只有約 2.1%）。普惠小微企業(yè)貸款新增 3萬億，比 2019年 1-9月多增 1.2 萬億。而新增房地產(chǎn)貸款占全部新增貸款的比例下降了 3.7個百分點。這修正了我國 2011 年以 來，新增貸款向制造業(yè)投放甚少，而主要流向房地產(chǎn)和基建的頑疾（圖表 49）。二是，實體經(jīng)濟融 資成本顯著下行。一般貸款利率首次下行至住房貸款利率之下（圖表 50），9 月企業(yè)貸款利率降至 4.63%，比去年同期下降 0.61 個百分點；新發(fā)放普惠小微企業(yè)貸款平均利率為 4.92%，較上年 12 月下降 0.96 個百分點。這基本實現(xiàn)了今年國務(wù)院部署的實體經(jīng)濟“融資成本明顯下行”的目標。應(yīng)該

41、說，這兩項變化是能夠提升中國經(jīng)濟中長期潛力的。尤其是，十四五時期“更關(guān)注制造業(yè)占比” 的新提法，制造業(yè)的智能改造和轉(zhuǎn)型升級是中美科技脫鉤大背景下的必選項。但僅 2020年一年的增 量改善是不夠的，只有在中長期內(nèi)持續(xù)推動，才能逐漸改善貸款存量的結(jié)構(gòu)和成本。本次貨幣政策 執(zhí)行報告提出，“繼續(xù)釋放改革促進降低貸款利率的潛力，綜合施策推動社會融資成本明顯下降”和 “更加注重金融服務(wù)實體經(jīng)濟的質(zhì)量和效益”。我們認為，2021 年關(guān)于貸款結(jié)構(gòu)優(yōu)化和融資成本下 行的政策，力度可能有所減弱，但方向不會發(fā)生變化。2021年到期的共 1.8萬億再貸款再貼現(xiàn)，前 兩批用于抗疫和復(fù)工復(fù)產(chǎn)的共 8000 億或?qū)⑼顺?，?/p>

42、第三批用于支持涉農(nóng)、小微和民營企業(yè)的共 1 萬億，可能會部分續(xù)作。此外，伴隨再貸款再貼現(xiàn)工具的退出，2021年央行有可能會降準替換 MLF（中性降準）。今年再貸 款再貼現(xiàn)、以及兩項直達實體的貨幣政策工具，都形成了基礎(chǔ)貨幣投放，明年政策到期后會伴隨基 礎(chǔ)貨幣回籠，屆時需要加大 MLF 操作來平滑基礎(chǔ)貨幣缺口。而隨著 MLF 存量上升，央行滾動續(xù)作 的壓力加大，對銀行合格抵押券的需求壓力也會再度凸顯。因此，下半年有必要適時重啟降準替換 MLF，同時幫助降低銀行負債成本。不過，雖然降準旨在調(diào)節(jié)流動性的中性意味十足，但資本市場 仍然可能將此視為“變盤”信號。需要警惕社融增速顯著回落，對實體經(jīng)濟的負面沖

43、擊。第一，2021 年隨著名義 GDP 增速回升，宏觀杠桿率上行勢必放緩（圖表 51）。即便明年社融增速 保持與今年持平，宏觀杠桿率上行斜率也會顯著平緩，滿足本次貨幣政策執(zhí)行報告中“保持宏觀杠 桿率基本穩(wěn)定”的要求。如果明年社融增速下降到 10.5%（2019年水平，也是我們預(yù)測 2021年名 義 GDP 水平），則可以實現(xiàn)中國的宏觀杠桿率不增。第二，按照 2021 年預(yù)測名義 GDP 增速 10.5%，那么，社融增速保持在 13%以上才不會形成緊縮 的信用條件。根據(jù)“社融與名義 GDP 相匹配”目標，2017-2019 年，二者差值分別為 2.61%、-0.23%、 2.91%。2018年信

44、用緊縮產(chǎn)生了比較強的沖擊，比照 2017和 2019年，社融增速需要高于名義 GDP 增速 2.5 個百分點以上，或許才是比較適中的狀態(tài)。第三，根據(jù)貨幣政策執(zhí)行報告“保持廣義貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模增速同反映潛在產(chǎn)出的名義國 內(nèi)生產(chǎn)總值增速基本匹配”，潛在產(chǎn)出的實際 GDP 增速如果看作 6%（我們相信這絕對是不低的水 平），明年 GDP平減指數(shù)約在 1.5%，那么隱含的社融增速可能只有 10%-10.5%（6%+1.5%+2.5-3%）。 相對于 2021 年達到的名義 GDP 增速而言，這一社融增速將會偏低。第四，中性情境下：我們根據(jù) 2017年以來每月新增社融的平均值，計算 2021年社

45、融存量增速的走 勢，那么 2021年 3月開始社融增速開始顯著回落，到年低降至 9.6%。極端樂觀情境下：假設(shè) 2021 年社融增長力度與今年保持一直，扣除 1萬億特別國債的影響后（每月下調(diào) 1000億），社融增速全 年溫和回落，到年低降至 12%（圖表 52）。可見，2021 年要達到 13%以上社融增速幾乎不可能， 宏觀經(jīng)濟和資本市場面臨收緊的貨幣政策環(huán)境是大概率的。第五，信用擴張領(lǐng)先企業(yè)財務(wù)費用擴張約 1年，2021年還本付息壓力增大，會自然導(dǎo)致信用環(huán)境收 縮（圖表 53）。如果疊加社融增速顯著下滑，那么實體經(jīng)濟將會面臨較大的信用緊縮壓力。綜上，我們對 2021年貨幣政策正?；雇缦拢?/p>

46、1）銀行間流動性的正?；?，今年已率先啟動并接近完成。OMO利率上調(diào)需要配合整體貨幣政策基 調(diào)的調(diào)整，預(yù)計逆回購利率還將在較長時間內(nèi)保持不變。存單利率將會隨著 MLF的定期操作而回到 MLF利率附近。今年“貨幣政策+宏觀審慎”雙支柱框架寫入中國人民銀行法，貨幣政策沒有必 要“單腳走路”，大幅收緊去倒逼各領(lǐng)域去杠桿。2）2021 年關(guān)于貸款結(jié)構(gòu)優(yōu)化和融資成本下行的政策，力度可能有所減弱，但方向不會發(fā)生變化。 2021 年到期的共 1.8 萬億再貸款再貼現(xiàn)，前兩批用于抗疫和復(fù)工復(fù)產(chǎn)的共 8000 億或?qū)⑼顺?，但?三批用于支持涉農(nóng)、小微和民營企業(yè)的共 1 萬億，可能部分續(xù)作。此外，伴隨再貸款再貼現(xiàn)工

47、具的 退出，2021年有可能會降準替換 MLF（不過，雖然降準旨在調(diào)節(jié)流動性的中性意味十足，但資本市 場仍然可能將此視為“變盤”信號）。3）需要警惕社融增速顯著回落，對實體經(jīng)濟的負面沖擊。按照 2021年預(yù)測名義 GDP10.5%和過去 幾年社融與名義 GDP 的關(guān)系，社融增速保持在 13%以上才不會形成緊縮的信用條件。根據(jù)貨幣政 策執(zhí)行報告“同反映潛在產(chǎn)出的名義 GDP基本匹配”，央行隱含的明年社融增速可能只有 10%-10.5%。 根據(jù) 2017 年以來月度社融增量預(yù)測，中性情境下 2021 年社融增速降至 9.6%，極端樂觀情境下降 至 12%，從而 2021年要達到 13%以上社融增速

48、幾乎不可能，宏觀經(jīng)濟和資本市場面臨收緊的貨幣 政策環(huán)境是大概率的。2021年還本付息壓力增大，會自然導(dǎo)致信用環(huán)境收縮，如果疊加社融增速顯 著下滑，則實體經(jīng)濟將會面臨較大的信用緊縮壓力。值得一提的是，無論是債券市場還是股票市場， 在展望明年行情時，無一例外地將貨幣政策過早或過度“退坡”視為最大風(fēng)險之一。因此，貨幣政 策節(jié)奏的精準把握，對于穩(wěn)定和引導(dǎo)市場預(yù)期也頗顯重要。3.2 財政政策的“堵點”今年積極財政政策“加力提效”，預(yù)算赤字大幅提升的情況下，基建投資的回升幅度與市場預(yù)期產(chǎn)生 背離。2020年預(yù)算草案中，一般赤字相比 2019年新增 1萬億，并發(fā)行 1萬億特別國債，地方專項 債額度也提高了1

49、.6萬億。廣義財政赤字的提升幅度不可謂不大。但1-10月基建投資累計增速僅3%， 在近 5年同期增速中，僅高于資管新規(guī)推出的 2018年（0.9%）。我們從以下幾個角度探索 2020年 基建投資不及預(yù)期的原因，以此為主線梳理財政政策的脈絡(luò)。1) 廣義財政支出預(yù)算并未大幅提高計算廣義財政預(yù)算支出以及實際政府性基金支出增速，可見 2020 年財政預(yù)算增長目標并不像直觀 感受那樣大幅提高（圖表 54）。將一本賬的公共預(yù)算支出和二本賬的政府性基金預(yù)算支出加總，計 算廣義財政預(yù)算支出增速，可得 2020 年預(yù)算增速為 11.6%，分別低于 2017 年的 12.7%、2018 年 的 15.0%以及 2

50、019 年的 16.4%。今年廣義財政支出增速較前三年實際有所下降。2) 財政支出預(yù)算的轉(zhuǎn)化存在“堵點”2020 年財政支出進度顯著偏慢，存在“錢花不出去”的問題。2020 年廣義財政赤字構(gòu)成如下：a） 一般赤字 3.76 萬億，比 2019 年同期增加 1 萬億；b）地方專項債 3.75 萬億，高于 2019 年同期的 2.15 萬億；c）抗疫特別國債歸屬于二本賬的部分約 0.7 萬億；d）一般公共預(yù)算中調(diào)入及使用結(jié)轉(zhuǎn) 結(jié)余資金約 3萬億（包括從二本賬調(diào)入一本賬的特別國債資金 0.3萬億）。全年廣義財政赤字共計約 11.2 萬億。1-10月廣義財政赤字累計共 5.4萬億，赤字使用進度僅 48

51、%（圖表 55）。考慮到下半年 以來，一般公共預(yù)算收入和土地出讓收入已經(jīng)隨著經(jīng)濟復(fù)蘇而顯著修復(fù)，后續(xù)財政支出仍有較大空 間。從地方專項債來看，為了充分發(fā)揮專項債對基建項目的撬動作用，政府出臺了允許專項債作重大項 目資本金、調(diào)整專項債用途、鼓勵發(fā)行長期限專項債以匹配項目資金需求和期限等一系列政策（圖 表 56）。盡管相關(guān)政策支持力度較大，專項債發(fā)行進度也并不慢，但受制于多重因素，出現(xiàn)了“錢 等項目”的現(xiàn)象，專項債資金擱置問題突出，對基建投資的支持力度有限。第一，地方基建項目質(zhì)量不高，專項債資金難以有效利用。10月 21日，財政部預(yù)算司王克冰表示， 各地已有近 3000億元專項債券用作鐵路、軌道交

52、通、農(nóng)林水利、生態(tài)環(huán)保等領(lǐng)域符合條件的重大項 目資本金。這意味著目前用于項目資本金的專項債，占比在 10%左右，遠低于 25%的紅線。用于資 本金的專項債占比低，從一個側(cè)面反映項目收益不高制約了專項債資金的使用。分省份來看，除了甘肅、云南、吉林、廣東和貴州等少數(shù)省份，多數(shù)省份專項債用作項目資本金的 比例距離 25%紅線還有較大距離（圖表 57）。分項目類型來看，交通基建等領(lǐng)域盡管專項債用作資 本金規(guī)模較大，但專項債資本金占總投資的比例相對較低；棚改和土儲才是專項債做資本金杠桿效 應(yīng)最強的領(lǐng)域（圖表 58）。值得注意的是，盡管 2020和 2019年基建投資增速都偏低，但在專項債用于項目資本金政

53、策的利用 上，2020年和 2019年有所不同：2019年由于重大項目已經(jīng)在年初就已規(guī)劃好，6月出臺的專項債 用作重大項目資本金政策以及 9 月出臺的專項債用作項目資本金領(lǐng)域擴展的相關(guān)政策，實質(zhì)上可能 對基建投資影響相對有限。而 2020年初重大項目規(guī)劃時應(yīng)當(dāng)能有準備、有計劃地將專項債用作項目 資本金，但其使用比例依然偏低，這或許說明符合條件的重大項目相對較少。第二，債券發(fā)行節(jié)奏與項目融資需求不匹配，帶來專項債資金沉淀的問題。今年 5月和 8月是專項 債發(fā)行的兩個高峰，都看到了財政存款的超季節(jié)性上升，10月地方專項債發(fā)行有所減弱，但再度出 現(xiàn)了財政存款高增的狀況，意味著專項債發(fā)行并未很快轉(zhuǎn)化成

54、實際支出，形成了資金淤積（圖表59）。 2020 年 11月 11日，財政部發(fā)布了關(guān)于進一步做好地方政府債券發(fā)行工作的意見（財庫2020 36 號），明確提出“地方財政部門應(yīng)當(dāng)合理選擇發(fā)行時間窗口，適度均衡發(fā)債節(jié)奏，既要保障 項目建設(shè)需要，又要避免債券資金長期滯留國庫”，旨在解決債券發(fā)行分批下達帶來的各地集中申報、 集中發(fā)行的問題。債券發(fā)行分批下達，帶來了地方項目申報周期短、項目推進相對滯后，導(dǎo)致專項 債資金沉淀。這也是專項債發(fā)行進度和赤字使用進度不匹配的原因之一。第三，今年 7月以來棚改專項債重啟，分流部分基建資金。2020年 3月，監(jiān)管下發(fā)要求明確專項債 資金不得用于棚改領(lǐng)域。由于棚改債較

55、為成熟，而許多市縣基建項目儲備規(guī)模較小、質(zhì)量較低，發(fā) 行其他類型專項債有難度，因而 2019年專項債使用大量集中在棚改、土儲領(lǐng)域，占比高達 80%（圖 表 60）。監(jiān)管下發(fā)要求后，地方現(xiàn)有的基建項目儲備難以立馬吸收專項債資金。5月監(jiān)管部門明確棚 改專項債可以恢復(fù)發(fā)行，7 月末湖北省專項債發(fā)行成功，其中一批專項債投向棚改項目，系今年首 批發(fā)行的棚改專項債。自 7 月開始有專項債流向棚改領(lǐng)域后，棚改占專項債資金流向的比例大幅提 高，園區(qū)新區(qū)建設(shè)、收費公路、軌道交通、污水處理等基建領(lǐng)域融資占比則有所下滑（圖表 61）。 這亦從另一側(cè)面反映出，現(xiàn)有基建項目質(zhì)量無法匹配專項債發(fā)行的節(jié)奏。 財政支出更多向

56、民生領(lǐng)域傾斜今年政府更關(guān)注“六穩(wěn)、六?！?，目標函數(shù)發(fā)生變化，基建領(lǐng)域發(fā)力意愿也不同于往常。今年基建投 資中，電力、熱力、燃氣和水的生產(chǎn)供應(yīng)業(yè)貢獻極大，1-10 月累計增速達到 18.2%，而生態(tài)環(huán)保和 各項運輸業(yè)均沒有明顯增長（圖表 62）。觀察 1-10月一般公共預(yù)算支出各分項累計同比增速：相比 于 2019年同期，今年只有社保與就業(yè)、衛(wèi)生健康以及債務(wù)付息支出是正增長，而科學(xué)技術(shù)、節(jié)能環(huán) 保、城鄉(xiāng)社區(qū)以及交通運輸支出皆為負增長（圖表 63）。這表明在疫情沖擊下，地方政府更加看重 “六穩(wěn)、六?！钡饶繕?。 氣象因素影響項目建設(shè)進度基建項目推進受不可抗力影響，盡管進入二季度以來，隨著疫情逐步得到控

57、制，復(fù)工復(fù)產(chǎn)加快，但 進入 6月之后，受暴雨影響工程項目推進再度受阻。今年 6-8月全國平均降水量達 373毫米，較常 年同期（325）毫米偏多 15%，僅次于 1998年的 397毫米（圖表 64）。今年 6-8 月水泥指數(shù)最低滑 落至 136，低于 2019年最低點 143.6（圖表 65）。受強降水和洪澇災(zāi)害影響，部分建設(shè)項目難以正 常推進，基建投資的增長勢必受到一定干擾。9 月以來政府性基金支出進度明顯加快，或許就與氣 象因素好轉(zhuǎn)相聯(lián)系。綜上，今年以來，基建投資不及預(yù)期，我們認為是如下因素共同作用的結(jié)果：首先，市場對廣義財 政預(yù)算支出的幅度存在高估。其次，財政支出和赤字使用進度均明顯偏

58、慢，存在“錢花不出去”的 問題。這一點在地方專項債對基建的撬動作用弱、專項債資金沉淀問題突出中，體現(xiàn)尤其突出，而 其根源在于基建儲備項目的質(zhì)量和收益不高。再次，今年地方政府“六穩(wěn)、六?！蹦繕吮环旁诘谝?優(yōu)先級上，財政支出偏向民生領(lǐng)域，基建領(lǐng)域發(fā)力意愿也不同于往常。最后，強降水天氣也在一定 程度上拖累了基建項目進度。展望后續(xù)，1）四季度財政支出尚存較大空間，可支持今年末、明年初的基建投資平穩(wěn)發(fā)力。1-10 月一般公共預(yù)算支出完成額占全年預(yù)算的 76%，政府性基金支出完成額占全年預(yù)算的 68%，11、12 月廣義財政赤字還有 5.8萬億額度（占全年的 52%）。2）越來越多的跡象表明，2021年宏

59、觀政策基 調(diào)將重新回到“穩(wěn)杠桿”上，對地方政府債務(wù)監(jiān)管、地方專項債的規(guī)范使用，都有保持力度、甚至 進一步加強的勢頭。做個估算：假設(shè) 2020年名義 GDP 增速為 5%，2021年名義 GDP 增速反彈至 10.5%，一般赤字下降到 3萬億，調(diào)入資金和專項債都不退坡的情況下，2021年廣義赤字率將從 2020 年的 11%左右下降到 8.2%左右。因此，未來中國基建投資的上行動能，將更加有賴于城市群、都 市圈建設(shè)等中長期紅利釋放，從而提升基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的內(nèi)生需求，“十四五”規(guī)劃提出“統(tǒng)籌推進基 礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)”，也強調(diào)了頂層設(shè)計的重要地位。我們預(yù)計，在廣義財政支出目標保持力度的前提下（財 政政策不過

60、度后撤），2021年基建投資或?qū)⒗^續(xù)保持溫和增長，預(yù)估增速在 4.1%。四、 資產(chǎn)展望：轉(zhuǎn)折波動從債券利率與名義 GDP的關(guān)系和以往信用周期的經(jīng)驗來看，中國債市調(diào)整尚未結(jié)束。2021上半年 10年國債利率可能上行至 3.5%左右，收益率曲線趨于陡峭。下半年隨著名義 GDP 回落和信用收縮 的影響凸顯，債市才具備熊轉(zhuǎn)牛的條件。2020年人民幣匯率急速大幅升值，是多重因素合力共振的結(jié)果。我們認為，這些因素很難持續(xù)共振。 尤其是，從疫苗推廣的時間線和全球經(jīng)濟復(fù)蘇的節(jié)奏來看，上半年有可能會出現(xiàn)美國經(jīng)濟相對“一 枝獨秀”的階段（尤其是相對于可能面臨“二次衰退”風(fēng)險的歐洲來說），在 2020年美元已經(jīng)大幅