大類資產(chǎn)配置報告：第四季大類資產(chǎn)配置建議

1、內(nèi)容目錄2019 年第三季度大類資產(chǎn)配置組合表現(xiàn)42019 年第三季度大類資產(chǎn)配置組合歸因分析5戰(zhàn)略資產(chǎn)配置-大類資產(chǎn)選擇8國外：中美雙龍頭展現(xiàn)更強韌性，不確定性中黃金仍具配置價值8美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)出現(xiàn)分化，衰退概率短期減小長期仍存9歐洲經(jīng)濟進一步失速，英國脫歐進展仍存高度不確定性12黃金價格或不再受美元指數(shù)壓制，避險情緒將繼續(xù)推升金價13國內(nèi)：業(yè)績分化抓緊核心龍頭，港股信用債體現(xiàn)配置價值15企業(yè)景氣度邊際改善，國內(nèi)經(jīng)濟依然承壓15A 股配置回歸業(yè)績，港股凸顯估值優(yōu)勢182019 年第四季度大類資產(chǎn)配置建議19圖表目錄圖 1： 大類資產(chǎn)配置組合 2019Q3 累計收益曲線（20190701-201

2、90927）4圖 2：2019 年第三季度配置組合ETF 收益和風險貢獻比例6圖 3：資產(chǎn)收益率 30 日滾動波動率8圖 4：經(jīng)濟政策不確定指數(shù)8圖 5：花旗經(jīng)濟意外指數(shù)8圖 6：OECD 綜合領(lǐng)先指標8圖 7：制造業(yè)景氣指數(shù)（PMI）9圖 8：消費者信心指數(shù)9圖 9：美國 ISM 制造業(yè) PMI9圖 10：美國新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)與失業(yè)率9圖 11：美國各部門新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)（千人）11圖 12：美國ADP 新增就業(yè)人數(shù)（千人）11圖 13：美國私人非農(nóng)企業(yè)全部員工平均時薪同比11圖 14：美國個人消費支出平減指數(shù)（PCE）11圖 15：歐元區(qū)各國調(diào)和CPI 增速12圖 16：美國個人消費支出平

3、減指數(shù)（PCE）12圖 17：美元指數(shù)與COMEX 黃金13圖 18：黃金與美元指數(shù) 30 日漲跌幅 60 日滾動相關(guān)系數(shù)13圖 19：COMEX 黃金收盤價和美國 10 年國債實際收益率14圖 20：世界黃金儲備（噸）14圖 21：中國制造業(yè)PMI15圖 22：大、中、小型企業(yè)PMI15圖 23：工業(yè)增加值和PMI15圖 24：6 大發(fā)電集團耗煤量增速15圖 25：社會消費品零售總額增速16圖 26：商品房銷售面積和汽車銷量累計同比16圖 27：民間和全國固定資產(chǎn)投資累計同比17圖 28：三大投資增速17圖 29：進出口金額同比增速17圖 30：社融規(guī)模存量和貸款余額增速17圖 31：CPI

4、17圖 32：PPI 和PMI17圖 33：A 股與港股指數(shù)市盈率（TTM 中值剔除負值）19圖 34：全球主要指數(shù)估值水平19表 1：2019 年第三季度配置組合風險收益分析4表 2：2019 年第三季度配置組合大類資產(chǎn)表現(xiàn)5表 3：2019 年第三季度配置組合ETF 表現(xiàn)5表 4：2019 年第三季度配置組合ETF 風險貢獻6表 5：2019 年三季度配置組合ETF 標的相關(guān)系數(shù)表7表 6：ETF 標的三季度相關(guān)系數(shù)與歷史相關(guān)系數(shù)差值表7表 7：不同市值區(qū)間歸母凈利潤增速對比18表 8：2019Q4 大類資產(chǎn)配置權(quán)重202019 年第三季度大類資產(chǎn)配置組合表現(xiàn)在宏觀環(huán)境充滿高度不確定性，且

5、黑天鵝頻發(fā)的 2019 年三季度， 大類資產(chǎn)配置組合持續(xù)穩(wěn)健表現(xiàn)，在收益、風險兩端達到了較好的平衡。從 2019 年 7 月 1 日至 9 月 27 日，組合累計收益 2.18%，高于滬深 300 指數(shù)收益率 1.47%。年化收益率 9.01%， 最高累計收益率達到 3.20%。組合在風險控制上的表現(xiàn)更為亮眼，在三季度中年化波動率僅為 3.06%，最大回撤-0.99%，最大虧損為 0%，十分契合對于虧損零容忍的風險厭惡型投資者需求。Beta 值為 0，表明組合收益在統(tǒng)計意義上與基準滬深 300 指數(shù)收益不相關(guān)，做到了 A 股系統(tǒng)性風險完全“隔離”。綜合考慮風險收益，組合本季度的夏普比率為2.4

6、5，優(yōu)于絕大多數(shù)的基金產(chǎn)品。圖 1： 大類資產(chǎn)配置組合 2019Q3 累計收益曲線（20190701-20190927）6.00%4.00%2.00%0.00%-2.00%-4.00%-6.00% 大類資產(chǎn)配置組合滬深300資料來源：Wind， 表 1：2019 年第三季度配置組合風險收益分析指標名稱指標值指標名稱指標值累計收益率2.18%年化波動率3.06%相對基準超額收益率1.47%Alpha9.01%年化收益率9.01%Beta0年化超額收益率6.02%Sharpe2.45最高收益率3.20%日勝率58.46%最大回撤-0.99%周勝率61.54%最大虧損0.00%月勝率66.67%資料

7、來源：Wind， 2019 年第三季度大類資產(chǎn)配置組合歸因分析細分來看，本季度資產(chǎn)配置組合的收益貢獻主要來源于黃金和債券 ETF，收益貢獻分別為 1.68%和 0.59%，收益貢獻比例分別為 77.11%和 26.92%。但這并不代表配置其他的資產(chǎn)沒有意義，或者說是錯誤的。第一，在宏觀環(huán)境高度不確定，且資產(chǎn)價格蘊含高度隨機變動的現(xiàn)實環(huán)境中，在事前不可能取得“事后諸葛亮”的先知。另一方面，雖然各類組合資產(chǎn)在畫斷的階段性區(qū)間內(nèi)對收益的貢獻不一，但它們的加入對于平滑組合收益，降低組合的整體風險，提高組合的風險收益比都做出了貢獻。比如黃金 ETF 三季度的年化波動率達到 19.5%。假如全倉或重倉黃金

8、ETF 則配置組合的波動率將顯著提高。我們通過組合風險對各資產(chǎn)權(quán)重的偏導數(shù)來計算各資產(chǎn)的風險貢獻及其風險貢獻比例，從而對整個組合進行風險歸因。整體來看，我們可以發(fā)現(xiàn)各類資產(chǎn)的收益貢獻比例和風險貢獻比例基本匹配，表明各類資產(chǎn)中并未出現(xiàn)明顯的 alpha 機會。其中黃金 ETF對組合貢獻了最高的風險。在 3.06%的年化波動率中，有 2.24%是由黃金 ETF 的波動產(chǎn)生的，占比達到 73.30%，與其最高的收益貢獻比例是相一致的。另一方面，國內(nèi)權(quán)益類ETF 三季度的收益貢獻比例普遍低于其風險貢獻比例，表現(xiàn)較差，而標普 500ETF 和債券類 ETF 的收益貢獻比例則高于其風險貢獻比例，體現(xiàn)出較高

9、的配置性價比。我們接著計算三季度 ETF 標的間相關(guān)系數(shù)與歷史相關(guān)系數(shù)的差值，看最近三個季度各類資產(chǎn)之間的相關(guān)系數(shù)與歷史相關(guān)系數(shù)是否有發(fā)現(xiàn)明顯變化。通過差值表我們可以發(fā)現(xiàn)三點主要變化：1）A 股行業(yè)之間的相關(guān)性下降，表明 A 股市場板塊間分化加??；2）標普 500 和德國 30 與 A 股相關(guān) ETF 的相關(guān)性上升，表明全球權(quán)益市場聯(lián)動加強；3）黃金ETF 與A 股有色ETF 的相關(guān)性顯著上升，表明強勢黃金目前主導了有色板塊的走勢。表 2：2019 年第三季度配置組合大類資產(chǎn)表現(xiàn)大類資產(chǎn)配置比例區(qū)間收益率加權(quán)收益率收益貢獻比例權(quán)益類13.84%-1.29%-0.18%-8.15%債券類57.3

10、5%1.02%0.59%26.92%商品類13.79%12.20%1.68%77.11%貨幣類15.00%0.60%0.09%4.12%合計99.98%2.18%100%資料來源：Wind， 表 3：2019 年第三季度配置組合 ETF 表現(xiàn)ETF 標的產(chǎn)品代碼配置比例區(qū)間收益率加權(quán)收益率收益貢獻比例華夏上證 50ETF510050.OF1.93%-1.39%-0.03%-1.23%南方中證 1000ETF512100.OF1.37%1.05%0.01%0.66%匯添富中證主要消費 ETF159928.OF1.14%-1.77%-0.02%-0.92%廣發(fā)中證全指醫(yī)藥衛(wèi)生 ETF159938.

11、OF1.24%3.55%0.04%2.02%國泰中證軍工 ETF512660.OF1.24%2.25%0.03%1.28%國泰中證全指證券公司 ETF512880.OF0.50%-4.94%-0.02%-1.13%南方中證申萬有色金屬 ETF512400.OF0.50%-3.27%-0.02%-0.75%匯添富中證上海國企 ETF510810.OF0.87%-5.65%-0.05%-2.25%華夏恒生 ETF159920.OF1.94%-7.35%-0.14%-6.54%華安黃金 ETF518880.OF1.69%12.20%0.06%77.11%博時標普 500ETF513500.OF1.4

12、2%3.30%-0.04%2.56%華安德國 30(DAX)ETF513030.OF22.68%-2.83%0.20%-1.84%國泰上證 10 年期國債 ETF511260.OF26.86%0.87%0.22%9.04%國泰上證 5 年期國債 ETF511010.OF7.81%0.83%0.17%10.22%海富通上證可質(zhì)押城投債 ETF511220.OF13.79%2.14%1.68%7.66%華寶添益511990.OF15%0.60%0.09%4.12%合計99.98%2.18%資料來源：Wind， 表 4：2019 年第三季度配置組合 ETF 風險貢獻ETF 標的邊際風險貢獻風險貢獻風

13、險貢獻比例年化波動率夏普比率華夏上證 50ETF0.98%0.02%0.62%13.81%-0.39南方中證 1000ETF6.46%0.09%2.89%20.43%0.21匯添富中證主要消費 ETF1.01%0.01%0.38%16.90%-0.41廣發(fā)中證全指醫(yī)藥衛(wèi)生 ETF4.17%0.05%1.69%16.98%0.88國泰中證軍工 ETF7.71%0.10%3.13%24.33%0.38國泰中證全指證券公司 ETF4.24%0.02%0.69%24.87%-0.74南方中證申萬有色金屬 ETF12.56%0.06%2.05%20.25%-0.61匯添富中證上海國企 ETF2.07%0

14、.02%0.59%13.81%-1.84華夏恒生 ETF1.93%0.04%1.23%15.60%-1.69華安黃金 ETF16.26%2.24%73.30%19.15%3.05博時標普 500ETF0.89%0.02%0.49%12.18%1.14華安德國 30(DAX)ETF0.08%0.00%0.04%10.19%-1.06國泰上證 10 年期國債 ETF0.69%0.16%5.10%2.00%1.76國泰上證 5 年期國債 ETF0.54%0.14%4.70%1.75%1.93海富通上證可質(zhì)押城投債 ETF0.10%0.01%0.26%1.20%7.34資料來源：Wind， 圖 2：2

15、019 年第三季度配置組合 ETF 收益和風險貢獻比例90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%收益貢獻比例風險貢獻比例資料來源：Wind， 表 5：2019 年三季度配置組合 ETF 標的相關(guān)系數(shù)表上證50中證1000中證消費中證醫(yī)藥中證軍工中證證券中證有色上海國企恒生指數(shù)標普500德國3010 年國債5 年國債城投債黃金上證 501.000.650.570.680.520.780.240.700.660.530.56-0.43-0.300.00-0.34中證 10000.651.000.490.770.780.770.570.600.500.360.53-0

16、.28-0.23-0.01-0.11中證消費0.570.491.000.610.440.390.220.390.140.320.31-0.44-0.25-0.03-0.19中證醫(yī)藥0.680.770.611.000.590.610.470.530.340.260.37-0.31-0.230.04-0.12中證軍工0.520.780.440.591.000.640.430.520.280.360.46-0.09-0.08-0.07-0.10中證證券0.780.770.390.610.641.000.350.640.640.440.50-0.30-0.25-0.03-0.25中證有色0.240.5

17、70.220.470.430.351.000.210.240.210.23-0.07-0.21-0.110.44上海國企0.700.600.390.530.520.640.211.000.510.320.38-0.35-0.17-0.01-0.19恒生指數(shù)0.660.500.140.340.280.640.240.511.000.500.54-0.33-0.320.05-0.19標普 5000.530.360.320.260.360.440.210.320.501.000.57-0.15-0.250.22-0.24德國 300.560.530.310.370.460.500.230.380.5

18、40.571.00-0.27-0.300.01-0.3210 年國債-0.43-0.28-0.44-0.31-0.09-0.30-0.07-0.35-0.33-0.15-0.271.000.680.170.335 年國債-0.30-0.23-0.25-0.23-0.08-0.25-0.21-0.17-0.32-0.25-0.300.681.000.170.24城投債0.00-0.01-0.030.04-0.07-0.03-0.11-0.010.050.220.010.170.171.00-0.01黃金-0.34-0.11-0.19-0.12-0.10-0.250.44-0.19-0.19-0.

19、24-0.320.330.24-0.011.00資料來源：Wind， 表 6：ETF 標的三季度相關(guān)系數(shù)與歷史相關(guān)系數(shù)差值表上證50中證1000中證消費中證醫(yī)藥中證軍工中證證券中證有色上海國企恒生指數(shù)標普500德國3010 年國債5 年國債城投債黃金上證 500.00-0.08-0.26-0.07-0.120.03-0.47-0.17-0.090.270.18-0.090.030.06-0.19中證 1000-0.080.00-0.21-0.08-0.09-0.02-0.31-0.27-0.060.190.260.030.080.070.10中證消費-0.26-0.210.00-0.21-0.

20、12-0.17-0.41-0.37-0.540.07-0.04-0.180.070.05-0.04中證醫(yī)藥-0.07-0.08-0.210.00-0.08-0.03-0.26-0.27-0.240.050.09-0.010.100.170.08中證軍工-0.12-0.09-0.12-0.080.00-0.05-0.32-0.22-0.180.240.280.250.16-0.000.03中證證券0.03-0.02-0.17-0.03-0.050.00-0.40-0.190.140.260.25-0.03-0.00-0.08-0.09中證有色-0.47-0.31-0.41-0.26-0.32-0

21、.400.00-0.58-0.240.04-0.050.210.09-0.020.50上海國企-0.17-0.27-0.37-0.27-0.22-0.19-0.580.00-0.150.100.06-0.030.180.07-0.01恒生指數(shù)-0.09-0.06-0.54-0.24-0.180.14-0.24-0.150.000.190.07-0.06-0.090.090.01標普 5000.270.190.070.050.240.260.040.100.190.000.07-0.04-0.100.21-0.16德國 300.180.26-0.040.090.280.25-0.050.060.

22、070.070.00-0.07-0.130.01-0.3210 年國債-0.090.03-0.18-0.010.25-0.030.21-0.03-0.06-0.04-0.070.000.09-0.010.195 年國債0.030.080.070.100.16-0.000.090.18-0.09-0.10-0.130.090.00-0.140.10城投債0.060.070.050.17-0.00-0.08-0.020.070.090.210.01-0.01-0.140.00-0.08黃金-0.190.10-0.040.080.03-0.090.50-0.010.01-0.16-0.320.190

23、.10-0.080.00資料來源：Wind， 戰(zhàn)略資產(chǎn)配置-大類資產(chǎn)選擇國外：中美雙龍頭展現(xiàn)更強韌性，不確定性中黃金仍具配置價值近半年以來，全球市場最重要的特質(zhì)就是不確定性。各大類資產(chǎn)的滾動波動率中樞全面抬升。各個國家與地區(qū)的經(jīng)濟政策不確定指數(shù)自今年四月以后紛紛上升，全球不確定指數(shù)則創(chuàng)出了自 97 年以來的最高值 326 點。進入三季度，全球經(jīng)濟仍然維持在下行趨勢之中，沒有好轉(zhuǎn)跡象。西方主要國家和地區(qū)的制造業(yè) PMI 指數(shù)持續(xù)下滑，全球制造業(yè)PMI 已連續(xù)四個月處于榮枯線下方。各國央行陸續(xù)降息，多國出現(xiàn)存款負利率。分地區(qū)來看，在全球貿(mào)易保護主義升溫，地區(qū)政治摩擦加劇的大背景下，中美依靠更廣闊的

24、內(nèi)需腹地和更全面的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)展現(xiàn)出更強的經(jīng)濟韌性。其中中國在生產(chǎn)端已經(jīng)顯現(xiàn)企穩(wěn)跡象，9 月 PMI 探底回升；而美國消費端的數(shù)據(jù)仍然穩(wěn)健，消費者信心指數(shù)仍在高位震蕩。圖 3：資產(chǎn)收益率 30 日滾動波動率圖 4：經(jīng)濟政策不確定指數(shù)0.040.030.030.020.020.010.010.00350300250200150100500標普500納斯達克100恒生指數(shù)德國DAXSGE黃金9999ICE布油全球:按GDP現(xiàn)價加權(quán)平均美國歐洲日本英國德國資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 圖 5：花旗經(jīng)濟意外指數(shù)圖 6：OECD 綜合領(lǐng)先指標00正面意外002016/01502017/0120

25、18/012019/0100負面意外15015-103102 1011009998972016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/01 HYPERLINK / 2019/0496-1-150美國歐洲中國日本美國日本中國巴西印度歐元區(qū) 資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 圖 7：制造業(yè)景氣指數(shù)（PMI）圖 8：消費者信心指數(shù)65605550452016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102

26、018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/0740美國中國歐元區(qū)英國法國德國日本全球140120100806040200-202016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/07中國美國日本歐元區(qū) 資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)出現(xiàn)分化，衰退概率短期減小長期仍存國慶假期期間，美國接連公布了PMI 和就業(yè)數(shù)據(jù)，其中PMI 數(shù)據(jù)大幅不及預(yù)期，而就業(yè)數(shù)據(jù)則展現(xiàn)了相對韌性

27、。資本市場也很快對經(jīng)濟數(shù)據(jù)給與了相應(yīng)的反應(yīng)，使得美股市場在過去的幾天中巨幅震蕩，先是在 PMI 數(shù)據(jù)的打壓下大幅下挫，接著又連漲兩天， 快速收復部分失地。PMI 方面，最新公布的美國 9 月 ISM 制造業(yè) PMI 降至 47.8，預(yù)期 50.5，前值 49.1， 為近十年以來的最低水平。分項來看，就業(yè)、產(chǎn)出、新出口訂單皆持續(xù)下滑，不及預(yù)期。特別是新出口訂單 PMI 下滑至 41，顯現(xiàn)出美國對外頻繁貿(mào)易摩擦的副作用。而 PMI 產(chǎn)出指數(shù)從上月的 49.5 下降至 47.3，為 2009 年 6 月以來最低。9 月美國 Markit 服務(wù)業(yè)就業(yè)指數(shù)九年來首次陷入萎縮，顯示制造業(yè)疲軟開始傳導至服務(wù)

28、業(yè)。圖 9：美國 ISM 制造業(yè) PMI圖 10：美國新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)與失業(yè)率70.000065.000060.000055.000050.000045.00002010/052011/012011/092012/052013/012013/092014/052015/012015/092016/052017/012017/092018/052019/012019/0940.0000121,500101,0008500 6402-5001970/01/011973/08/011977/03/011980/10/011984/05/011987/12/011991/07/011995/02/01

29、1998/09/012002/04/012005/11/012009/06/012013/01/012016/08/010-1,000美國:供應(yīng)管理協(xié)會(ISM):制造業(yè)PMI 美國:ISM:制造業(yè)PMI:新出口訂單 美國:ISM:制造業(yè)PMI:產(chǎn)出美國:ISM:制造業(yè)PMI:就業(yè)衰退區(qū)間新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)（千人） 失業(yè)率（%）資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 美國GDP 中消費占比達到 70%，因此相比制造業(yè)的萎縮，市場更為關(guān)心的是美國消費和就業(yè)端的狀況。歷史數(shù)據(jù)表明美國衰退往往發(fā)生在新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)低于 10 萬且快速轉(zhuǎn)負，失業(yè)率抬頭的時候。而美國最新公布的 9 月失業(yè)率進一步下降

30、至 3.5%，創(chuàng)近 50年新低。另一方面，雖然美國 9 月非農(nóng)新增就業(yè)人數(shù)為 13.6 萬，低于預(yù)期 14.5 萬，但是美國上修了 7、8 兩月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)，8 月修正為增加 16.8 萬（修正前 13.0 萬），7 月修正為增加 16.6 萬（修正前 15.9 萬），使得美國 7-9 月平均新增就業(yè) 15.7 萬，略低于 1-6月平均新增就業(yè) 16.3 萬，處于可接受的范圍內(nèi)，表明美國勞動力市場仍然健康，短期陷入衰退的概率并不大。分行業(yè)來看，商品生產(chǎn)部門包括制造業(yè)和采掘業(yè)等持續(xù)走弱。7-9 月商品生產(chǎn)部門平均新增就業(yè)僅不到 700 人，遠低于 1-6 月的均值 2.4 萬人，其中制造業(yè) 9

31、月減少 2 千人，7-9 月平均增加僅 1 千人，低于 1-6 月的均值 6 千人。而服務(wù)業(yè) 7-9 月平均新增就業(yè)人數(shù)為 11.9 萬人，貢獻了大部分的新增非農(nóng)就業(yè)，低于 1-6 月均值 13.2 萬人，但降幅低于生產(chǎn)部門。同時 7、8 兩月上修的新增就業(yè)人數(shù)主要也來自于服務(wù)業(yè)。由此可見貿(mào)易摩擦對制造業(yè)的沖擊較為明顯，其影響尚未明顯擴散至服務(wù)業(yè)，美國服務(wù)業(yè)韌性仍在。雖然就業(yè)數(shù)據(jù)顯示美國目前基本實現(xiàn)了充分就業(yè)，但薪資數(shù)據(jù)低于預(yù)期。9 月美國私人非農(nóng)企業(yè)員工平均時薪環(huán)比增速為-0.04%，為近兩年來最低。同比增速 2.9%，低于預(yù)期值 3.2%，連續(xù)第二個月下滑。收入的減少最終將傳導至消費，拖累

32、經(jīng)濟，顯示美國經(jīng)濟中長期的隱憂。另一方面，工資的上升往往帶來通脹的上升，歷史上美國通脹率與工資增速相關(guān)性明顯，但是最近卻出現(xiàn)了背離。美國 8 月PCE 為 1.44，核心 PCE 為 1.77，較 7 月數(shù)據(jù)上升 0.12 個百分點，自五月以來已經(jīng)連續(xù)上升 4 個月。我們認為核心通脹的上升很大可能來源于貿(mào)易摩擦導致的輸入性通脹。過去長期受益于國外廉價商品輸入的美國出現(xiàn)菲利普斯曲線鈍化，而貿(mào)易摩擦的加劇很可能使美國重回失業(yè)率和通脹此消彼長的關(guān)系。因此從長期來看，雖然目前美國的核心通脹水平離美聯(lián)儲 2%的目標尚有距離，但如果美國持續(xù)對外制造貿(mào)易摩擦，面對衰退壓力美聯(lián)儲的貨幣政策可能會受到通脹的掣肘

33、。進一步來看，就業(yè)和消費的階段性平穩(wěn)以及長期的通脹隱憂可能增加美聯(lián)儲對于后續(xù)降息的觀望情緒。美聯(lián)儲主席鮑威爾 10 月 4 日發(fā)表簡短講話稱，雖然美國經(jīng)濟面臨一些風險，但還處于良好狀態(tài)；通脹接近但低于 2%的目標水平；我們的工作是盡可能維持經(jīng)濟處于良好水平；我們的策略和工具仍然是有效的；經(jīng)濟正面臨更長期的挑戰(zhàn)；利率過低時，如果出現(xiàn)衰退，我們就沒有多少降息空間；美國與其他發(fā)達經(jīng)濟體一樣，面臨著一些長期挑戰(zhàn)，包括低增長、低通脹以及低利率。顯示出美聯(lián)儲邊走邊看的態(tài)度，為未來可能出現(xiàn)的衰退留足政策空間。另一方面，未來可能的貿(mào)易摩擦加劇和美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)進一步惡化同樣可能提高美聯(lián)儲的降息預(yù)期。近期來看美國并

34、沒有緩和與各國經(jīng)貿(mào)摩擦的打算。中美預(yù)計于 10 月 10 日重啟經(jīng)貿(mào)談判，但美國正在討論措施限制美國投資流入中國市場的報道為談判前景蒙上陰影。歐洲方面，10 月 2 日世貿(mào)組織（WTO）裁定，授予美國在空客補貼案中對歐盟75 億美元進口產(chǎn)品實施貿(mào)易制裁的權(quán)利，歐盟表示若美國加征關(guān)稅將會反制。另外 10月 3 日據(jù)美國貿(mào)易代表辦公室，美國將對歐盟飛機和威士忌等商品加征 10%-25%關(guān)稅。目前來看美國與各個地區(qū)的雙邊貿(mào)易緊張局勢大概率會持續(xù)。綜合來看，美聯(lián)儲未來的降息舉動仍然充滿了不確定性，很可能隨著未來多方情況的發(fā)展發(fā)生變化。但不管是哪一種情形，我們認為對美國風險資產(chǎn)來說都不能說是好事。雖然短

35、期衰退概率的減小以及市場普遍持有的美聯(lián)儲降息預(yù)期可能將對美股產(chǎn)生支持， 但是支撐美股在當前歷史性高位進一步上漲的超預(yù)期動力有限。反過來看，實體經(jīng)濟的超預(yù)期惡化和降息不及預(yù)期等因素都可能導致美股的下挫。另外美股主要指數(shù)點位十分依靠美國大型科技公司估值的支撐。而針對特朗普的彈劾調(diào)查，支持分拆大型公司如谷歌、亞馬遜等的民主黨候選人華倫的選情等政治因素同樣將給美股未來的走勢增加不確定性。因此展望四季度美股更大概率是高位震蕩亦或是下跌，并不具有超配的性價比。圖 11：美國各部門新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)（千人）圖 12：美國 ADP 新增就業(yè)人數(shù)（千人）350250150502011/012011/082012/

36、032012/102013/052013/122014/072015/022015/092016/042016/112017/062018/012018/082019/03-50-1502010/01/012010/09/012011/05/012012/01/012012/09/012013/05/012014/01/012014/09/012015/05/012016/01/012016/09/012017/05/012018/01/012018/09/012019/05/01新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù):私人:商品生產(chǎn)新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù):私人:服務(wù)生產(chǎn)新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù):政府新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù):私人:商品

37、生產(chǎn):制造業(yè)4003002001000-100-200-300ADP新增就業(yè)人數(shù):私人部門總計:季調(diào) ADP新增就業(yè)人數(shù):私人商品生產(chǎn)部門:季調(diào)ADP新增就業(yè)人數(shù):私人服務(wù)生產(chǎn)部門:季調(diào)資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 圖 13：美國私人非農(nóng)企業(yè)全部員工平均時薪同比圖 14：美國個人消費支出平減指數(shù)（PCE）3.3%3.1%2.9% 2.7%2.5%2.3%2.1%1.9%1.7%2013/012013/042013/072013/102014/012014/042014/072014/102015/012015/042015/072015/102016/012016/042016/

38、071.5%3.002.502.001.501.000.500.004.003.503.002.502.001.501.000.502013/01/012013/08/012014/03/012014/10/012015/05/012015/12/012016/07/012017/02/012017/09/012018/04/012018/11/012019/06/010.00私人非農(nóng)企業(yè)全部員工:平均時薪:同比私人非農(nóng)企業(yè)全部員工:平均時薪:商品生產(chǎn):同比私人非農(nóng)企業(yè)全部員工:平均時薪:私人服務(wù)生產(chǎn):同比美國:PCE:當月同比美國:核心PCE:當月同比私人非農(nóng)企業(yè)全部員工:平均時薪:同比 資

39、料來源：Wind， 資料來源：Wind， 歐洲經(jīng)濟進一步失速，英國脫歐進展仍存高度不確定性三季度歐元區(qū)經(jīng)濟延續(xù)疲弱態(tài)勢，未見好轉(zhuǎn)跡象。歐元區(qū) 9 月的制造業(yè)PMI 較上月下降 1.3 個百分點至 45.7%，略高于預(yù)期 45.6，但卻是近七年以來的最低值。其中歐元區(qū)的經(jīng)濟引擎德國 9 月制造業(yè) PMI 終值錄得 41.7，顯示經(jīng)濟景氣度大幅下行，惡化程度為歐元區(qū)之首。10 月 2 日，德國數(shù)家最權(quán)威的經(jīng)濟研究機構(gòu)聯(lián)合發(fā)布德國:經(jīng)濟進一步降溫工業(yè)陷入衰退報告中將 2019 年和 2020 年德國 GDP 增速預(yù)期分別從 0.8%和 1.8% 下調(diào)至 0.5%和 1.1%?；ㄆ旖?jīng)濟意外指數(shù)、OEC

40、D 領(lǐng)先指標、消費者信心指數(shù)等指標皆顯示歐洲經(jīng)濟在主要經(jīng)濟體中吊車尾。另一方面，歐元區(qū)各國的通脹水平普遍不及預(yù)期。雖然歐洲央行在 9 月采取了新一輪的刺激政策，但市場普遍擔心業(yè)已進入負利率時代的歐洲各國如果進入通縮環(huán)境可能會陷入流動性陷阱，利率政策已無法刺激總需求。圖 15：歐元區(qū)各國調(diào)和 CPI 增速圖 16：美國個人消費支出平減指數(shù)（PCE）4.03.02.01.02016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/070.0-1.0-2

41、.0德國:HICP(調(diào)和CPI):同比法國:調(diào)和CPI:同比意大利:HICP(調(diào)和CPI):同比西班牙:HICP(調(diào)和CPI):同比3.002.502.001.501.000.500.00美國:PCE:當月同比美國:核心PCE:當月同比私人非農(nóng)企業(yè)全部員工:平均時薪:同比4.003.503.002.502.001.501.000.502013/01/012013/08/012014/03/012014/10/012015/05/012015/12/012016/07/012017/02/012017/09/012018/04/012018/11/012019/06/010.00 資料來源：Wi

42、nd， 資料來源：Wind， 另一方面，歐洲的經(jīng)濟以及資產(chǎn)價格仍將受制于英國脫歐晦暗不明的前景。英國脫歐進程中的多個節(jié)點仍然存在高度的不確定性。在此之前，英國內(nèi)部以及英國與歐盟之間就愛爾蘭邊界等問題一直難以協(xié)商出獲多方滿意的方案，致使脫歐進程一拖再拖，并導致英國前首相特雷莎梅的辭職下臺。10 月 2 日，英國政府正式向歐盟遞交新一版脫歐協(xié)議，新版脫歐協(xié)議中英國政府作出了較大讓步，英國首相約翰遜承諾無論是否達成協(xié)議，都會在最后期限 10 月 31 日帶英國離開。在 10 月 31 日的截止日期可能會出現(xiàn)三種結(jié)局：協(xié)議脫歐、無協(xié)議脫歐以及延期脫歐。其中協(xié)議脫歐選項目前看起來仍然阻礙重重。脫歐協(xié)議不

43、僅需要英國議會的表決通過，同時也需要獲得歐盟的同意。目前英國國內(nèi)反對黨皆表示不能接受新版協(xié)議，而歐盟方面對北愛爾蘭邊界問題態(tài)度維持強硬，歐盟委員會主席容克稱新脫歐方案仍存在較多問題。德、法領(lǐng)導人皆要求英國內(nèi)部在統(tǒng)一愛爾蘭問題的對策后才愿意與英國進行新一輪雙邊關(guān)系協(xié)商。而如果英國無法順利協(xié)議脫歐，延期至 2020 年 1 月底脫歐的選項同樣面臨多個阻礙。歐盟未必同意延期方案、首相約翰遜拒絕執(zhí)行延期脫歐申請，或者約翰遜未通過不信任投票被迫辭職等情況都可能導致延期方案失敗，英國無協(xié)議脫歐。綜合來看，英國協(xié)議脫歐前景仍然不樂觀。如果英國最終無協(xié)議脫歐，勢必對英國和歐盟地區(qū)的經(jīng)濟產(chǎn)生負面影響。根據(jù) OE

44、CD 測算，無協(xié)議脫歐將分別拖累英國和歐盟 GDP 增速約 3 個百分點和 0.6 個百分點。脫歐后，英國將不再屬于歐盟單一市場，更復雜的海關(guān)手續(xù)以及更高的關(guān)稅稅率將打擊英國和歐盟間的貿(mào)易。這對于以及深陷出口疲弱的歐元區(qū)無疑是雪上加霜?；跉W元區(qū)經(jīng)濟仍遙不可見的復蘇前景，我們認為歐洲股票仍未顯現(xiàn)超配價值。黃金價格或不再受美元指數(shù)壓制，避險情緒將繼續(xù)推升金價我們發(fā)現(xiàn)從長期來看黃金與美元指數(shù)的相關(guān)性不總是為負的。當美元強勢、美元指數(shù)上漲時，黃金與美元指數(shù)兩者的區(qū)間漲跌幅相關(guān)性往往會轉(zhuǎn)正。我們認為這背后的原因可能是在全球宏觀環(huán)境高度不確定時，黃金和美元同時作為避險資產(chǎn)被全球資金增配。根據(jù)經(jīng)濟學理論，

45、由于黃金是用美元計價，同時黃金是全球投資者對于美元信用，以及在這背后的美國國力的反向投票，因此黃金價格和美元指數(shù)具有反向關(guān)系。但是我們發(fā)現(xiàn)近一年時間以來黃金價格與美元指數(shù)從長周期上來看呈現(xiàn)出了同向的漲勢。從 2018 年9 月 28 日到 2019 年 9 月 30 日，美元指數(shù)和 COMEX 黃金分別上漲 4.42%和 23.58%。我們計算歷史上COMEX 黃金與美元指數(shù) 30 日漲跌幅 60 日滾動相關(guān)系數(shù)后發(fā)現(xiàn)，COMEX黃金與美元指數(shù)的區(qū)間漲跌幅相關(guān)系數(shù)并不總是為負的。在很多時期會快速上升，甚至高達 0.6，呈現(xiàn)出顯著的正相關(guān)性。我們發(fā)現(xiàn)兩者的高相關(guān)性往往出現(xiàn)在美元指數(shù)處于快速上漲或

46、高位震蕩時。這背后的原因可能是在全球宏觀環(huán)境高度不確定時，黃金和美元同時作為避險資產(chǎn)被全球資金增配。目前 COMEX 黃金與美元指數(shù)的 30 日漲跌幅相關(guān)系數(shù)已經(jīng)由 7 月份時最低的-0.9 快速上升至目前的-0.33。由于美元指數(shù)大比例掛鉤歐元和英鎊（兩者權(quán)重和接近 70%），在美國經(jīng)濟相對歐洲經(jīng)濟仍具比較優(yōu)勢的當下，未來中短期美元指數(shù)依然很可能維持高位震蕩。這為兩者間負相關(guān)性的收窄提供了可能。換句話說，我們可能不需要過多擔心美元指數(shù)對黃金的壓制，未來一個季度可能會出現(xiàn)美元指數(shù)搭臺，黃金價格上升的情況。圖 17：美元指數(shù)與 COMEX 黃金圖 18：黃金與美元指數(shù) 30 日漲跌幅 60 日滾

47、動相關(guān)系數(shù)110105100959085807570652010/04/13602011/04/132012/04/132013/04/132014/04/132015/04/132016/04/132017/04/132018/04/13美元指數(shù)COMEX黃金2,000 1,9001,8001,7001,6001,5001,4001,3001,2001,1002019/04/131,0000.80.60.40.20-0.2-0.4-0.6-0.8-1-1.21051009590858075COMEX黃金和美元指數(shù)30日漲跌幅滾動相關(guān)系數(shù)美元指數(shù) 資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 第

48、二，美國國債實際收益率是同樣作為抗通脹品種黃金的持有機會成本，所以黃金價格和美國實際利率具有很強的負相關(guān)關(guān)系。由于美國輸入性通脹壓力顯現(xiàn)，疊加美國的降息預(yù)期，美國國債實際收益率很可能繼續(xù)下滑，給黃金價格提供支持。圖 19：COMEX 黃金收盤價和美國 10 年國債實際收益率1600150014001300120011001.41.21.00.80.60.40.20.010002016/01/042017/01/042018/01/042019/01/04-0.2COMEX黃金美國:國債實際收益率:10年期資料來源：Wind， 第三，去年三季度以來，世界各國政府的黃金總儲備量就在持續(xù)升高。到 2

49、019 年 6月末時共計持有 34407.6 噸黃金，顯示出各國政府對近一年多以來全球經(jīng)濟下行，宏觀不確定性大幅上升的擔憂和應(yīng)對。中國和俄羅斯都已連續(xù) 10 個月增持黃金儲備。中國 9 月末黃金儲備為 1936.5 噸，較 8 月末增加 9.96 噸；俄羅斯 9 月末黃金儲備為 2219.2 噸，較8 月末增加 12.19 噸。另外印度 18 年以后就在逐漸增持黃金。圖 20：世界黃金儲備（噸）4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500035,00034,00033,00032,00031,00030,00029,00028,0002002/01/012002

50、/11/012003/09/012004/07/012005/05/012006/03/012007/01/012007/11/012008/09/012009/07/012010/05/012011/03/012012/01/012012/11/012013/09/012014/07/012015/05/012016/03/012017/01/012017/11/012018/09/012019/07/0127,000世界德國意大利法國中國瑞士俄羅斯日本荷蘭印度資料來源：Wind， 第四，全球經(jīng)濟的持續(xù)下行，降息潮和負利率時代的到來，疊加美伊沖突，伊拉克示威抗議活動等地區(qū)政治動蕩的持續(xù)升級，

51、使得使得黃金的無國籍避險資產(chǎn)價值凸顯?；谝陨线壿?，我們四季度強烈看好黃金的超配比較優(yōu)勢。國內(nèi)：業(yè)績分化抓緊核心龍頭，港股信用債體現(xiàn)配置價值企業(yè)景氣度邊際改善，國內(nèi)經(jīng)濟依然承壓如前所示，相較其他國家的疲態(tài)，中國企業(yè)景氣度開始企穩(wěn)。9 月中國制造業(yè) PMI 較上月回升 0.3 個百分點至 49.8%，雖仍低于榮枯線，但扭轉(zhuǎn)了下跌趨勢。生產(chǎn)、新訂單等各分項PMI 指數(shù)皆有小幅改善，生產(chǎn)和新訂單指數(shù)分別上行 0.4、0.8 個百分點至 52.3 和 50.5。大、中、小型企業(yè)景氣度分別較上月回升 0.4、0.4 和 0.2 個百分點。圖 21：中國制造業(yè) PMI圖 22：大、中、小型企業(yè) PMI60

52、54555250504845462016/01/012016/04/012016/07/012016/10/012017/01/012017/04/012017/07/012017/10/012018/01/012018/04/012018/07/012018/10/012019/01/012019/04/012019/07/014044422016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/0740制造業(yè)PMIPMI:生產(chǎn)PMI:新訂單PM

53、I:新出口訂單PMI:出廠價格PMI:大型企業(yè)PMI:中型企業(yè)PMI:小型企業(yè)資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 圖 23：工業(yè)增加值和 PMI圖 24：6 大發(fā)電集團耗煤量增速181614121086422016/032016/072016/112017/032017/072017/112018/032018/072018/112019/030-2-4工業(yè)增加值:當月同比PMI5350524030512050102016/03/01490-102019/0748-2047-30535251502016/07/012016/11/012017/03/012017/07/012017/1

54、1/012018/03/012018/07/012018/11/012019/03/012019/07/014948476大發(fā)電集團耗煤量:當月同比中國制造業(yè)PMI 資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 生產(chǎn)端仍是下行趨勢但有望改善。8 月份工業(yè)增加值增速為 4.4%，較上一月下降 0.4個百分點，仍然處于下降趨勢當中。但是高頻數(shù)據(jù)已經(jīng)出現(xiàn)的好轉(zhuǎn)。6 大發(fā)電集團耗煤量9 月同比增速為 5.21%，較 8 月-2.24%的增速大幅上升。結(jié)合 9 月PMI 的回升，工業(yè)生產(chǎn)有望邊際改善。需求端來看三季度經(jīng)濟依然承壓。消費、投資、出口三駕馬車仍然低迷，除開基建逐步回升托底外其余項對經(jīng)濟的拉動作

55、用仍然不足，社融和信貸增速收縮，難以支持需求擴張。8 月社零當月同比和累計同比分別為 7.5%和 8.2%，仍處于下行趨勢之中。商品房銷售面積和汽車銷量的負增長在三季度皆有所收窄，但仍未突破 0 軸實現(xiàn)正增長。各項固定資產(chǎn)投資增速皆在底部徘徊。1-8 月民間固定資產(chǎn)投資同比名義增長 4.9%，比去年同期下降 3.8 個百分點。民間投資增速連續(xù) 5 個月低于固定資產(chǎn)投資整體增速，且兩者差距有所擴大。從三大投資增速來看，制造業(yè)增速繼續(xù)低位震蕩，同比由 6 月 3.0%降至8 月 2.6%；前期地方債集中發(fā)行推動近幾個月基建投資小幅回升，由 6 月的 3.0%上升至8 月 3.2%；收緊的房地產(chǎn)政策

56、加上銷售萎縮，房地產(chǎn)投資 1-8 月累計同比為 10.5%，連續(xù)4 個月下跌。另外考慮到土地購置費中的分期付款部分是前期土地成交價款分期計入當期投資，并不能反映房地產(chǎn)投資的實際增長。如果全國房地產(chǎn)開發(fā)投資扣除土地購置費用， 則 2018 年以來投資增速呈先降后升趨勢，與房地產(chǎn)銷售面積增速走勢較為一致。出口方面，受中美貿(mào)易摩擦影響，三季度出口金額增速持續(xù)下行。另一方面，8 月社會融資規(guī)模存量和信貸余額同比增速分別為 10.7%和 12.4%，均較上月下行，仍然延續(xù)收縮態(tài)勢。在實體信用收縮趨勢下，需求將繼續(xù)放緩。價格方面，CPI 與 PPI 持續(xù)分化。剔除豬肉價格影響消費價格和出廠價格皆指向通縮。

57、非洲豬瘟疫情疊加豬肉上行周期形成了超強豬周期，豬肉供給偏緊，豬肉價格持續(xù)上漲，使得 8 月食品CPI 當月同比快速攀升至 10%。8 月CPI 當月同比為 2.8，年內(nèi) CPI 破 3%的概率大增。然而 8 月份剔除食品和能源后的核心 CPI 同比增速已由年初的 1.9%下滑至 1.5%，較去年同期下降了 0.5 個百分點。8 月PPI 同比-0.8%，5 月以來持續(xù)下行。圖 25：社會消費品零售總額增速圖 26：商品房銷售面積和汽車銷量累計同比1312 社會消費品零售總額:當月同比社會消費品零售總額:累計同比1110987403020102015/122016/032016/062016/0

58、92016/122017/032017/062017/092017/122018/032018/062018/092018/122019/032019/060-10-20商品房銷售面積:累計同比銷量:汽車:累計同比資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 圖 27：民間和全國固定資產(chǎn)投資累計同比圖 28：三大投資增速201510525201510502530固定資產(chǎn)投資完成額:累計同比國有企業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額:累計同比民間固定資產(chǎn)投資完成額:累計同比固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):累計同比0固定資產(chǎn)投資完成額:基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資:累計同比固定資產(chǎn)投資完成額:基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資(不含電力):累計同比

59、 房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計同比資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 圖 29：進出口金額同比增速圖 30：社融規(guī)模存量和貸款余額增速3020100-10-20進出口金額:季調(diào):當月同比出口金額:季調(diào):當月同比 進口金額:季調(diào):當月同比1615141312112016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/071092015/122016/032016/062016/092016/122017/032017/062017/09201

60、7/122018/032018/062018/092018/122019/032019/068社會融資規(guī)模存量:同比金融機構(gòu):各項貸款余額:同比資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 圖 31：CPI圖 32：PPI 和 PMI121086422016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/070-2-4-6CPI:當月同比CPI:食品:當月同比CPI:非食品:當月同比1053852651425002016/012016/052016