床墊行業(yè)深度報告（三）：從消費(fèi)頻次、規(guī)模效應(yīng)看賽道優(yōu)勢

1、內(nèi)容目錄消費(fèi)特征：平滑地產(chǎn)波動的偏高頻消費(fèi)標(biāo)品. - 4 -需求端：成熟市場以更新置換需求為主，有效平滑地產(chǎn)波動. - 4 -渠道端：具有頻次支撐的消費(fèi)品降低了終端渠道對范圍經(jīng)濟(jì)的依賴. - 5 -規(guī)模效應(yīng)：制造端生產(chǎn)效率領(lǐng)先，銷售端天花板高. - 7 -直接人工占比：剔除業(yè)務(wù)模式影響，床墊生產(chǎn)效率領(lǐng)先. - 7 -人均創(chuàng)收：對比個股，生產(chǎn)優(yōu)化仍可帶來相對優(yōu)勢 . - 8 -生產(chǎn)周期：具備庫存，周轉(zhuǎn)率不及定制. - 8 -銷售端：單店天花板高，核心是產(chǎn)品優(yōu)勢和品牌溢價. - 9 -投資建議：關(guān)注喜臨門、夢百合. - 10 -喜臨門：在零售賽道上重新奔跑. - 10 -夢百合：極致生產(chǎn)效率的代表

2、. - 11 -風(fēng)險提示. - 12 -競爭加劇、利潤率下滑的風(fēng)險. - 12 -下游房地產(chǎn)市場不景氣帶來的經(jīng)營風(fēng)險. - 12 -內(nèi)銷市場拓展不及預(yù)期的風(fēng)險. - 12 -圖表目錄圖表 1：美國新房占住房銷售比例低于 20%. - 4 -圖表 2：美國家居建材市場與地產(chǎn)緊密掛鉤. - 4 -圖表 3：漢森收入增長驅(qū)動拆分（2007-2015） . - 4 -圖表 4：漢森在該階段增長與宏觀經(jīng)濟(jì)掛鉤. - 4 -圖表 5：美國床墊消費(fèi)需求結(jié)構(gòu). - 5 -圖表 6：美國床墊批發(fā)市場增長與 GDP 關(guān)聯(lián)較高. - 5 -圖表 7：美國床墊市場渠道結(jié)構(gòu)（1993 年） . - 6 -圖表 8：美國

3、床墊市場渠道結(jié)構(gòu)（2014 年） . - 6 -圖表 9：美國市場 TOP10 家居零售商詳情一覽. - 6 -圖表 10：美國床類產(chǎn)品電商 TOP15 總營收. - 7 -圖表 11：美國床類產(chǎn)品電商 TOP5 營收（億美元）. - 7 -圖表 12：細(xì)分行業(yè)對比：直接人工占生產(chǎn)成本比例. - 7 -圖表 13：細(xì)分行業(yè)對比：生產(chǎn)端人均創(chuàng)收（萬元/人） . - 8 -圖表 14：細(xì)分行業(yè)對比：扣除庫存商品后存貨周轉(zhuǎn)天數(shù) . - 9 - 圖表 15：美國綜合類家居、床墊 top2 銷售商收入門店情況（2018 年） . - 9 - 圖表 16：美國綜合類家居、床墊 top2 銷售商坪效對比（2

4、018 年）. - 9 - 圖表 17：Sleep Number 高毛利高銷售費(fèi)用. - 10 -圖表 18：Sleep Number 終端銷售天花板較高. - 10 -圖表 19：喜臨門國內(nèi)自主品牌零售恢復(fù)高增長. - 10 -圖表 20：費(fèi)用管控得當(dāng)，盈利質(zhì)量提升. - 10 -圖表 21：夢百合外銷業(yè)務(wù)高增長. - 11 -圖表 22：海外產(chǎn)能優(yōu)勢提升業(yè)績確定性. - 11 -消費(fèi)特征：平滑地產(chǎn)波動的偏高頻消費(fèi)標(biāo)品需求端：成熟市場以更新置換需求為主，有效平滑地產(chǎn)波動存量房市場足以支撐家居消費(fèi)總量，但平滑地產(chǎn)波動的核心是品類消費(fèi)頻次。1）美國新房銷售占比長期低于 20%，是典型的存量房市場

5、，傳統(tǒng)建材家居家電市場增長幾乎全部由存量房驅(qū)動，在這一背景下誕生HOME DEPOT 和 LOWES 雙零售渠道寡頭。從美國家居建材市場規(guī)模看， 存量房市場可以支撐家居消費(fèi)總量，且兩者波動緊密相關(guān)聯(lián)。圖表 1：美國新房占住房銷售比例低于 20%圖表 2：美國家居建材市場與地產(chǎn)緊密掛鉤美國新建住房銷售（萬套）美國成屋銷售（萬套） 美國家居建材市場規(guī)模增速美國住房銷售套數(shù)增速20172015201320112009200720052003200119990%20%40%60%80%100%20100-10-2020002001200220032004200520062007200820092010

6、20112012201320142015201620172018-30-40來源：美國商務(wù)部、美國房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)人協(xié)會、 來源：美國商務(wù)部、美國房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)人協(xié)會、 2）從美國床墊市場和韓國漢森的發(fā)展階段看，平滑地產(chǎn)波動的核心是品類的消費(fèi)頻次。以韓國漢森為例，2007-2015 年期間，受益于業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)中具備高頻、可選消費(fèi)屬性的室內(nèi)家居零售業(yè)務(wù)和 IK 業(yè)務(wù)（針對室內(nèi)翻新市場）營收份額增加，漢森收入增長在該階段脫離新房周期波動干擾，逐步與宏觀經(jīng)濟(jì)波動掛鉤。出現(xiàn)整體收入波動向宏觀經(jīng)濟(jì)波動靠攏的趨勢。圖表 3：漢森收入增長驅(qū)動拆分（2007-2015）圖表 4：漢森在該階段增長與宏觀經(jīng)濟(jì)掛鉤收入復(fù)合增速（

7、2009-2015）45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%室內(nèi)家居業(yè)務(wù)櫥柜業(yè)務(wù)41.8%26.0%27.9% 26.8%13.9%17.7%10.2%B2C部門B2B部門漢森營收yoy韓國竣工住宅套數(shù)yoy60%40%20%0%-20%-40%韓國:GDP:不變價:同比%（右）7收入波動向宏6觀經(jīng)濟(jì)波動靠5432007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 210來源：Bloomberg, 來源：Bloomberg, 對應(yīng)到床墊端：8-10 年為周期的存量置換占到全美床墊消費(fèi)需求 80%， 床墊的消費(fèi)頻次高于成品和板式家居。復(fù)盤 19

8、80 年至今美國床墊批發(fā)市場增速，整體與 GDP 高度相關(guān)，好于同期住宅銷售（含二手房交易）增速。圖表 5：美國床墊消費(fèi)需求結(jié)構(gòu)存量替換需求首次購置需求來源：Bloomberg、 圖表 6：美國床墊批發(fā)市場增長與 GDP 關(guān)聯(lián)較高0.2美國住房銷售套數(shù)同比 美國床墊市場增速美國:GDP:不變價:同比（右）6.0%0.150.10.050-0.054.0%2.0%1980198119821983198419851986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820

9、092010201120122013201420152016201720180.0%-0.1-0.15-2.0%-0.2-4.0%來源：Bloomberg, 渠道端：具有頻次支撐的消費(fèi)品降低了終端渠道對范圍經(jīng)濟(jì)的依賴渠道結(jié)構(gòu)的視角：具有頻次支撐的消費(fèi)品降低了終端渠道對范圍經(jīng)濟(jì)的依賴，衍生出獨(dú)立的床墊專營渠道和電商渠道。我們認(rèn)為耐用消費(fèi)品的產(chǎn)品特征會一定程度影響下游的渠道結(jié)構(gòu)。復(fù)盤美國床墊市場渠道演變，床墊具有不同于其他家具的專屬銷售渠道， 40的床墊銷售來自以Mattress Firm 為代表的床墊零售商。我們認(rèn)為在運(yùn)營成本偏高的美國家居零售市場出現(xiàn)單品零售商的核心原因在于：1）功能性單品的品

10、類溢價。作為功能性單品，多年的營銷積淀使得床墊具備高品牌附加值，帶給渠道高加價倍率；2）前端銷售具備規(guī)模效應(yīng)，床墊相對標(biāo)準(zhǔn)化的銷售模式，使得前端銷售具備規(guī)模效應(yīng)，不受人效限制。3）消費(fèi)頻次高于木質(zhì)、成品家具。相對穩(wěn)定的市場需求保障單品類零售商運(yùn)營的可持續(xù)性， 降低了經(jīng)營難度。圖表 7：美國床墊市場渠道結(jié)構(gòu)（1993 年）圖表 8：美國床墊市場渠道結(jié)構(gòu)（2014 年）1993年家居零售商百貨公司床墊專營零售商其他2014年家居零售商百貨公司床墊專營零售商其他19%47%來源：ISPA, 來源：ISPA, 以美國市場為例（家居制造主要在海外，零售渠道發(fā)達(dá)），統(tǒng)計(jì)美國排名前 10 的家具銷售商，床墊

11、是其中唯一具有單品專營渠道的品類。圖表 9：美國市場 TOP10 家居零售商詳情一覽排名銷售商銷售額（億美元）門店數(shù)量（家）單店面積銷售產(chǎn)品2018201720162018201720161Ashley45.3541.6138.356586075581500-3800 綜合類家居2Ikea34.633.23248444220000-30000 綜合類家居3Mattress Firm32.734.134.6330035563630400-500 床和床品4Williams Sonoma3128.627綜合類家居5Rooms To Go26.524.523.5151140

12、135-平價綜合類家居6Restoration Hardware21.3520.317.551049491-高端綜合類家居7Berkshire Harthaway20.9620.1920.03343333-綜合類家居8Sleep Number15.1714.2612.81579556540250 智能床和床品9Big Lots14.7514.1513.651401141614322100 折扣綜合類家居10Ray&Flanigan14.5613.9813.071281211151400-7000 綜合類家居來源：Furniture Today, 高頻、標(biāo)品的另一面：渠道壁壘相對較低，難以擺脫電

13、商渠道的沖擊。由于對終端渠道交互需求和服務(wù)屬性要求較低，且倉儲運(yùn)輸環(huán)節(jié)相對友好，床墊的渠道壁壘低于其他木質(zhì)成品家居。電商往往可以通過單品概念營銷和性價比路線迅速打開中低端市場，對線下渠道形成沖擊。圖表 10：美國床類產(chǎn)品電商 TOP15 總營收圖表 11：美國床類產(chǎn)品電商 TOP5 營收（億美元）TOP15床類產(chǎn)品電商總營收（億美元）YOY22.6913.676.7425120%720100%6580%15460%321040%1520%000%2015201620172017年2016年YOY160%140%120%100%80%60%40%20%0%來源：ISPA, 來源：ISPA, 規(guī)模

14、效應(yīng)：制造端生產(chǎn)效率領(lǐng)先，銷售端天花板高直接人工占比：剔除業(yè)務(wù)模式影響，床墊生產(chǎn)效率領(lǐng)先我們從人工占比、人均產(chǎn)出和周轉(zhuǎn)效率三個維度對 A 股家居細(xì)分行業(yè)進(jìn)行比較研究，探討床墊生產(chǎn)的規(guī)模效應(yīng)，不同指標(biāo)各有側(cè)重。其中，生產(chǎn)端的人工占比指標(biāo)規(guī)避了不同業(yè)務(wù)模式下毛利率差異和單價差異對“生產(chǎn)效率”的影響，人工占比越低生產(chǎn)端的自動化程度越高。由于志邦家居多項(xiàng)工序采取外包形式，直接人工占比低于 5%，考慮志邦家居外包模式影響，我們認(rèn)為在人工占比口徑下，生產(chǎn)端標(biāo)準(zhǔn)化程度從高到低依次為：床墊定制沙發(fā)。圖表 12：細(xì)分行業(yè)對比：直接人工占生產(chǎn)成本比例25%直接人工占生產(chǎn)成本比例索菲亞志邦家居顧家家居喜臨門夢百合2

15、0%15%10%5%0%201320142015201620172018來源：Wind、 備注：顧家家居和喜臨門采用更自制產(chǎn)品成本/民用家具成本構(gòu)成，其余采用主營業(yè)務(wù)成本進(jìn)行數(shù)據(jù)處理。人均創(chuàng)收：對比個股，生產(chǎn)優(yōu)化仍可帶來相對優(yōu)勢從結(jié)果看，生產(chǎn)端人均創(chuàng)收：志邦家居（定制）夢百合（床墊）喜臨門（床墊）顧家家居（沙發(fā)+床墊）索菲亞（定制）。由于志邦家居多項(xiàng)工序采取外包形式，生產(chǎn)端人均創(chuàng)收顯著高于其他公司，為了保障區(qū)間比較清晰度，圖表 13 中未列入志邦家居數(shù)據(jù)。基于跨品類對比數(shù)據(jù)， 我們認(rèn)為在人均創(chuàng)收口徑下，生產(chǎn)端標(biāo)準(zhǔn)化程度從高到低依次為：床墊 定制沙發(fā)。值得注意的是，同為床墊制造商，夢百合在營收結(jié)

16、構(gòu)不占優(yōu)（以代工業(yè)務(wù)為主）的情況下，生產(chǎn)端人均創(chuàng)收超過喜臨門。反映其后端制造優(yōu)勢： 1） 高于行業(yè)水平的生產(chǎn)效率，2）依靠產(chǎn)品優(yōu)勢在產(chǎn)業(yè)鏈中享有對下游客戶的一定議價權(quán)。圖表 13：細(xì)分行業(yè)對比：生產(chǎn)端人均創(chuàng)收（萬元/人）生產(chǎn)端人均創(chuàng)收（萬元/人）索菲亞顧家家居喜臨門夢百合958575655545201320142015201620172018來源：Wind、 備注：收入口徑均采用自制產(chǎn)品收入以剔除外協(xié)產(chǎn)品影響，生產(chǎn)端員工數(shù)量取生產(chǎn)與技術(shù)員工之和。生產(chǎn)周期：具備庫存，周轉(zhuǎn)率不及定制每一期存貨均減去當(dāng)期庫存商品，以減少業(yè)務(wù)、渠道模式不同對庫存的影響，衡量后端生產(chǎn)周期?？鄢龓齑嫔唐泛?，顧家家居&夢百

17、合的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)較志邦家居的差距明顯縮小。從結(jié)果看，扣除庫存商品后存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)：喜臨門（床墊）顧家家居（沙發(fā)+床墊）夢百合（床墊） 志邦家居（定制）索菲亞（定制）。在生產(chǎn)周期口徑下，生產(chǎn)端標(biāo)準(zhǔn)化程度從高到低依次為：定制床墊沙發(fā)。圖表 14：細(xì)分行業(yè)對比：扣除庫存商品后存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)扣除庫存商品后存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)顧家家居索菲亞喜臨門志邦家居夢百合6555453525152015201620172018來源：Wind、 銷售端：單店天花板高，核心是產(chǎn)品優(yōu)勢和品牌溢價床墊的規(guī)模效應(yīng)不僅體現(xiàn)在生產(chǎn)端，銷售端規(guī)模效應(yīng)也較為明顯。對比美國Top2 綜合類家居銷售商和床墊銷售商，整體坪效在 2000 美元/年以上

18、，其中Sleep Number宜家愛室麗Mattress Firm。結(jié)合業(yè)務(wù)模式看，愛室麗、宜家和 Sleep Number 均直營銷售自有品牌產(chǎn)品， Mattress Firm 則以銷售 3S、泰普爾等知名床墊品牌制造商產(chǎn)品為主。圖表 15：美國綜合類家居、床墊 top2 銷售商收入門店情況（2018 年）圖表 16：美國綜合類家居、床墊 top2 銷售商坪效對比（2018 年）銷售額（億美元）門店數(shù)量（家）45.3534.632.715.17504030201003500300025002000150010005000120001000080006000400020000坪效（美元/）As

19、hleyIkeaMattress FirmSleep NumberAshleyIkeaMattress FirmSleep Number來源：Furniture Today, 來源：Furniture Today、 測算高坪效來自產(chǎn)品優(yōu)勢和品牌溢價。坪效高出頭部零售商近 4 倍的 Sleep Number 是定位中端的美國床墊制造品牌零售商（相當(dāng)于國內(nèi)家居品牌直營），以全直營渠道（線下門店+電商）進(jìn)行銷售，產(chǎn)品為可調(diào)節(jié)硬度的智能床和床上用品。床墊平均零售售價在 4000 美元以上，平均單店銷售收入約 260 萬美元，渠道端單店利潤在 80-100 萬美元之間。床墊終端的銷售天花板較高，核心來自

20、品牌溢價。但美國市場較高的營銷費(fèi)用使得上市公司整體毛利率在 60%以上但凈利率維持 5%左右。圖表 17：Sleep Number 高毛利高銷售費(fèi)用圖表 18：Sleep Number 終端銷售天花板較高指標(biāo)數(shù)據(jù)70%60%50%40%30%20%10%0%銷售及營銷費(fèi)用率毛利率利潤率總收入（億美元）15.17門店數(shù)量579單店收入（萬美元）262床墊均價（美元）4482渠道單店利潤（萬美元）80-1002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 來源：Bloomberg, 來源：Bloomberg, 投資建議：關(guān)注喜臨門、夢百合喜臨門：在零售賽道

21、上重新奔跑自主品牌業(yè)務(wù)增長提速，注重精細(xì)化管理。前三季度公司自主品牌業(yè)務(wù)（含 M&D 和夏圖）增長近 20%，若剔除 M&D 和夏圖品牌，喜臨門品牌前三季度增長接近 20%，其中，Q3 單季度增長近 30%，增長提速。同時受益精細(xì)化管理，自主品牌業(yè)務(wù)利潤率逐季提升。OEM 代工業(yè)務(wù)受美國客戶前期囤貨及海外產(chǎn)能轉(zhuǎn)移影響，整體規(guī)模平穩(wěn)，保持正增長。繼續(xù)聚焦改革提效，期待量質(zhì)齊升。2019 年公司在內(nèi)部推動機(jī)構(gòu)改革，實(shí)行集體決策機(jī)制，通過設(shè)立業(yè)務(wù)管理委員會和組織管理委員會兩大委員會輔助公司經(jīng)營管理層完成公司重要事項(xiàng)決策，促進(jìn)公司科學(xué)高效決策。同時，公司將進(jìn)一步將費(fèi)用與經(jīng)營目標(biāo)掛鉤，提升效用和經(jīng)營質(zhì)量

22、， 期待運(yùn)營量質(zhì)齊升。圖表 19：喜臨門國內(nèi)自主品牌零售恢復(fù)高增長圖表 20：費(fèi)用管控得當(dāng)，盈利質(zhì)量提升喜臨門國內(nèi)自主品牌（億元）YoY1816141210864202018H1 2018Q1-320182019H1 2019Q1-360%50%40%30%20%10%0%45%35%25%15%5%-5%-15%銷售毛利率銷售費(fèi)用率銷售凈利率2016201720182019H1 2019Q1-3來源：wind, 來源：wind, 華易可交債兌付風(fēng)險化解，大股東控股權(quán)穩(wěn)定。喜臨門控股股東華易投資認(rèn)可的五位投資人 8 月 9 日通過上交所固收平臺受讓天風(fēng) 2 號資管計(jì)劃持有的華易可交債全部份額，

23、投資方背景為 1 家國有資本，1 家紓困基金，3 家民企。其中，最大的債券持有人杭州之江新實(shí)業(yè)為控股股東一致行動人，持有債券 4.17 億元。截止三季度末，華易可交債持有人已全部換股完畢，可交債兌付風(fēng)險化解。換股后，華易投資及其一致行動人合計(jì)持有公司股份 1.26 億股，占總股本的 31.87%，控股權(quán)穩(wěn)定。夢百合：極致生產(chǎn)效率的代表外銷市場：產(chǎn)能優(yōu)勢帶來確定性增量，外延渠道布局助力 OBM 業(yè)務(wù)出海。1）內(nèi)生：反傾銷和貿(mào)易關(guān)稅加征背景下，訂單頭部集中化趨勢明顯，公司外銷業(yè)務(wù)在不利市場條件下逆勢實(shí)現(xiàn)高增長。中長期看，伴隨公司塞爾維亞、泰國、美國等海外產(chǎn)能布局完善，公司在全球床墊行業(yè)格局中的競爭力將進(jìn)一步增強(qiáng)。2）外延：布局美國西海岸，渠道全球化助力 OBM 業(yè)務(wù)出海。夢百合全資子公司恒康香港擬現(xiàn)金收購 Mor Furniture For Less, Inc 不超過 85%的股份。Mor 公司為美國西海岸家居零售商，輕資產(chǎn)運(yùn)營，線下渠道為主。夢百合于 2018 年在美