商業(yè)地產(chǎn)研究報(bào)告

1、 商業(yè)地產(chǎn)研究報(bào)告：三大模式，求快，求優(yōu)還是求精 報(bào)告綜述房企開(kāi)發(fā)購(gòu)物中心的三大模式：群雄逐鹿，各顯神通商業(yè)地產(chǎn)是居民進(jìn)行消費(fèi)活動(dòng)的主要場(chǎng)所。在“雙循環(huán)”背景下，消費(fèi)的繁榮會(huì)帶來(lái)商業(yè)地產(chǎn)的繁榮。據(jù)此，我們推出商業(yè)地產(chǎn)系列專題報(bào)告。 本篇為系列報(bào)告的第二篇，主要分析購(gòu)物中心的三類主流開(kāi)發(fā)模式及典 型房企的租金收入和投資回報(bào)率表現(xiàn)?，F(xiàn)金流滾資產(chǎn)：求快，以新城控股為典型利用可售部分的利潤(rùn)填補(bǔ)持有部分的資金缺口，同時(shí)開(kāi)發(fā)期間富余現(xiàn)金流可實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)規(guī)模滾雪球。該模式的關(guān)鍵要素是：1）取地價(jià)格低；2） 發(fā)展速度快；3）招商能力強(qiáng)。能夠搶先鎖定低能級(jí)城市商業(yè)空間，但銷售業(yè)績(jī)過(guò)于依賴綜合體、運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)扎根管理難度

2、大、后期資產(chǎn)盤活難。開(kāi)發(fā)優(yōu)資產(chǎn)：求優(yōu)，以龍湖、華潤(rùn)為典型項(xiàng)目中的持有物業(yè)面積占比更高，房企以高資本投入的方式獲取商業(yè)地產(chǎn)長(zhǎng)期收益。從運(yùn)營(yíng)角度上看，最符合傳統(tǒng)意義上“賺好地段的高租金” 的商業(yè)地產(chǎn)邏輯；但從開(kāi)發(fā)角度看，也面臨“拿地難、回報(bào)慢”的現(xiàn)實(shí) 問(wèn)題。因此需要房企 1）品牌有魅力；2）融資成本低。該模式在資本市 場(chǎng)的認(rèn)可度高，但已屬紅海，競(jìng)爭(zhēng)激烈。存量更新：求精，以大悅城為典型很多早期過(guò)時(shí)的商場(chǎng)占據(jù)著較好的地理位置，卻缺乏改造能力面臨經(jīng)營(yíng)困境。房企通過(guò)激活這些存量項(xiàng)目，實(shí)現(xiàn)客流和銷售額的大幅提高，能 帶來(lái)明顯的租金收入提升?！懊髦接谢?、偏向虎山行”的房企需擁有以 下關(guān)鍵要素：1）運(yùn)營(yíng)能力強(qiáng)

3、；2）慢工出細(xì)活；3）資金杠桿足。該模式是獲取管理輸出項(xiàng)目的最佳渠道，但也對(duì)房企核心競(jìng)爭(zhēng)力的要求極高。典型房企的運(yùn)營(yíng)表現(xiàn)對(duì)比：與選取的開(kāi)發(fā)模式息息相關(guān)開(kāi)發(fā)模式?jīng)Q定收入特征，華潤(rùn)置地 2019 年租金收入達(dá)到 91.5 億元遙遙 領(lǐng)先，新城控股 2015-2019 年租金收入的年復(fù)合增速最高為 126%，新 城控股的總在管面積最大但租金單價(jià)水平最低。我們?cè)谕豢趶较聹y(cè)算 投資回報(bào)率進(jìn)行橫向?qū)Ρ?，華潤(rùn)置地和大悅城分別以 12.5%和 9.2%表現(xiàn) 領(lǐng)先。雖然新城控股和龍湖集團(tuán)相仿為 6.5%，但龍湖擁有更高的城市能 級(jí)和更低的融資成本優(yōu)勢(shì)?，F(xiàn)金流滾資產(chǎn)：求快，以新城控股為典型模式特點(diǎn)：利用可售部分

4、控制資金缺口，盈余現(xiàn)金流滾動(dòng)資產(chǎn)規(guī)模產(chǎn)品結(jié)構(gòu)：由銷售型物業(yè)和持有型物業(yè)兩部分組成的商業(yè)綜合體。在“現(xiàn)金流滾資產(chǎn)”模式下，開(kāi)發(fā)商除了建造自持收租的購(gòu)物中心、寫(xiě)字樓、 酒店以外，還會(huì)在周邊建造大量銷售型物業(yè)主要包括住宅、酒店式公寓及沿街 商鋪等。通過(guò)將可售物業(yè)以高周轉(zhuǎn)模式開(kāi)發(fā)，快速收回現(xiàn)金流。如新城控股的項(xiàng)目通常為“購(gòu)物中心+商業(yè)街+住宅”的商業(yè)綜合體，通過(guò) 銷售商鋪?zhàn)≌犬a(chǎn)品快速回款，覆蓋建造購(gòu)物中心的成本。資金節(jié)奏：支付集中在開(kāi)發(fā)過(guò)程頭尾，期間的富余資金可為其他項(xiàng)目作貢獻(xiàn)。商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目的資金投入集中在頭尾，前期主要是土地款投入，后期主要包括 工程款支付、土增稅清算等。待可售物業(yè)開(kāi)盤后，銷售回款

5、迅速補(bǔ)充項(xiàng)目現(xiàn)金 流。在理想狀態(tài)下，期房銷售帶來(lái)的利潤(rùn)覆蓋購(gòu)物中心建設(shè)成本后還有盈余， 而購(gòu)物中心建成后投入運(yùn)營(yíng)還能源源不斷為公司創(chuàng)造租金收益。但是，隨著地價(jià)快速上升、房?jī)r(jià)漲幅收緊，大部分項(xiàng)目的資金節(jié)奏很難達(dá)到理 想狀態(tài)。當(dāng)前，一個(gè)典型項(xiàng)目的全周期節(jié)奏如下：期房銷售帶來(lái)的現(xiàn)金流將項(xiàng)目的實(shí)際資金缺口控制在可研預(yù)算內(nèi)；盈余現(xiàn)金流可以先投入下一個(gè)項(xiàng)目的取地、開(kāi)發(fā)可售物業(yè)、取證再銷售， 實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)規(guī)模的滾雪球；由于商場(chǎng)、期房的建設(shè)期較長(zhǎng)，資金回正后的貢獻(xiàn)期最多可持續(xù) 2 年左右， 資金的占用具有明顯的延遲效果；資金缺口后期由租金收益及大商業(yè)的經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸等融資方式覆蓋。以新城控股為例，采取“現(xiàn)金流滾資產(chǎn)

6、”模式需具備以下關(guān)鍵要素。關(guān)鍵要素 1：取地價(jià)格低“現(xiàn)金流滾資產(chǎn)”模式對(duì)銷售物業(yè)現(xiàn)金流覆蓋投入成本的比例有較高要求，土 地成本低、預(yù)售條件寬松才能創(chuàng)造以出售住宅、公寓、商鋪等可售物業(yè)供養(yǎng)大 商業(yè)前期建設(shè)成本的必要條件。新城控股開(kāi)發(fā)商業(yè)地產(chǎn)的取地價(jià)格較低。新城控股商業(yè)取地價(jià)格低主要有以下原因：基本上都是采用勾地模式獲取土地，依靠豐富的渠道資源和談判經(jīng)驗(yàn)提高 了非標(biāo)勾地的獲取效率。先與政府協(xié)商談判，鎖定地塊條件后再設(shè)置排他 性條件（例如公司行業(yè)排名、在營(yíng)商場(chǎng)規(guī)模、最晚開(kāi)業(yè)時(shí)間等）掛牌摘取。 該模式主要先依靠員工的人脈資源探索潛在出讓地塊、再與地方政府深入 溝通對(duì)于各項(xiàng)條件的關(guān)注點(diǎn)，對(duì)投拓能力要求很

7、高。主要以商業(yè)地產(chǎn)競(jìng)爭(zhēng)不算太激烈的低能級(jí)城市為拓展目標(biāo)。截止 2020 年 底已開(kāi)業(yè)的 92 個(gè)吾悅廣場(chǎng)中，落在一線城市的僅有上海青浦吾悅廣場(chǎng) （2014 年開(kāi)業(yè)）一個(gè)項(xiàng)目，76%布局在三四線城市。其中，有 21 個(gè)吾悅 廣場(chǎng)布局在縣級(jí)市或者縣城，江浙兩省占比 90%。從土儲(chǔ)維度來(lái)看，截止 2020 年上半年末，新城控股 1.37 億土儲(chǔ)的 42%通過(guò)商業(yè)綜合體方式獲取，64%布局在三四線城市。通過(guò)造商圈而非依賴商圈的打法，迎合了政府建設(shè)商業(yè)中心的需求。雖然 政府從勾地出讓相較于招拍掛市場(chǎng)上直接競(jìng)價(jià)獲取，但未來(lái)能通過(guò)商業(yè)氛 圍的營(yíng)造改善居民生活水平、提升周邊土地價(jià)值，實(shí)現(xiàn)政府、企業(yè)、居民 的三

8、方共贏。關(guān)鍵要素 2：發(fā)展速度快 新城控股的商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展速度快主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面。一是在手項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)速度快。新城控股是業(yè)內(nèi)極少數(shù)能在開(kāi)工 24 個(gè)月內(nèi)甚至 20 個(gè)月實(shí)現(xiàn)大商業(yè)招滿開(kāi)業(yè)的公司，能滿足當(dāng)?shù)卣畬?duì)商業(yè)盡快開(kāi)業(yè)、滿鋪開(kāi) 業(yè)的期許。新城控股能做到開(kāi)發(fā)速度快主要是由于以下 3 個(gè)原因：人才保障：新城控股起步之初從外部市場(chǎng)大量高薪聘請(qǐng)商業(yè)開(kāi)發(fā)經(jīng)驗(yàn)豐富 的人才，續(xù)以內(nèi)部傳承培養(yǎng)機(jī)制，預(yù)備充足的設(shè)計(jì)、工程、運(yùn)營(yíng)、營(yíng)銷、 財(cái)務(wù)人才后備池；制度沉淀：新城控股在高強(qiáng)度的商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)過(guò)程中積累了豐富的管理經(jīng) 驗(yàn)，沉淀了穿插施工、節(jié)點(diǎn)倒排、開(kāi)發(fā)招商并行、開(kāi)業(yè)籌備清單等管控制 度，顯著提高工作效率、降低節(jié)

9、點(diǎn)延誤可能性；模板標(biāo)準(zhǔn)：新城控股在吾悅廣場(chǎng)“有情懷、不復(fù)制、具規(guī)模”的基礎(chǔ)上， 對(duì)基本要素采取標(biāo)準(zhǔn)化強(qiáng)管控模式，降低不可控風(fēng)險(xiǎn)。集中的產(chǎn)品線、標(biāo) 準(zhǔn)化的 8-10 萬(wàn) 規(guī)模、模板化的動(dòng)線設(shè)計(jì)，都是是實(shí)現(xiàn)快開(kāi)發(fā)的有力條件。二是新項(xiàng)目的拓展速度快?！艾F(xiàn)金流滾資產(chǎn)”模式要求不斷拓展新項(xiàng)目貢獻(xiàn)新的 可售物業(yè)，現(xiàn)金流才能滾起來(lái)，支撐到前期投入運(yùn)營(yíng)的吾悅廣場(chǎng)開(kāi)始收取租金、 或者順利抵押變現(xiàn)。因此，與業(yè)內(nèi)其他房企龍湖、華潤(rùn)、大悅城每年新增個(gè)位 數(shù)個(gè)購(gòu)物中心不同，新城吾悅廣場(chǎng)開(kāi)疆拓土的速度很快。截至 2020 年 12 月 25 日，新城控股已開(kāi)業(yè)及在建的吾悅廣場(chǎng)已達(dá)到 156 座，分布在國(guó)內(nèi) 118 個(gè)城市

10、。關(guān)鍵要素 3：招商能力強(qiáng)三四線低能級(jí)城市的滿鋪開(kāi)業(yè)需要房企極強(qiáng)的招商運(yùn)營(yíng)能力。一方面，品牌庫(kù)要給力，與長(zhǎng)期合作品牌簽署聯(lián)合拓展協(xié)議，吸引品牌商 共擔(dān)下沉風(fēng)險(xiǎn)，或輔以旗下高能級(jí)城市購(gòu)物中心項(xiàng)目的店鋪資源作為交換。 新城控股目前已與 100 多個(gè)連鎖品牌形成戰(zhàn)略合作，為三四線城市項(xiàng)目的 招商提供有力保障。另一方面，本土化要積極，引入當(dāng)?shù)厥軞g迎的本土沿街商鋪品牌并提供經(jīng)營(yíng)輔導(dǎo)，具有親切感。即便如此，對(duì)低能級(jí)城市的商業(yè)環(huán)境信心不足、不愿意承擔(dān)入駐運(yùn)營(yíng)不達(dá)預(yù)期 風(fēng)險(xiǎn)，仍有可能導(dǎo)致購(gòu)物中心面臨關(guān)鍵業(yè)態(tài)無(wú)品牌愿意入駐的尷尬局面。新城 的解決方案是自建商業(yè)配套品牌星軼影城和多奇妙兒童樂(lè)園?；趶?qiáng)有力的招商能

11、力，新城控股的出租率從 2016 年至 2019 年來(lái)均維持 99% 左右，即使在受疫情影響的 2020 年上半年仍能保持 96%的高位，在業(yè)內(nèi)屬于 最高水平，保障租金收入的同時(shí)也打消了政府的顧慮，使吾悅廣場(chǎng)的拓展盈利 形成良性循環(huán)。機(jī)會(huì)點(diǎn)和風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)機(jī)會(huì)點(diǎn)：搶先鎖定較發(fā)達(dá)的三四線縣級(jí)市大型商業(yè)地產(chǎn)布局空間。風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：增量銷售物業(yè)表現(xiàn)過(guò)好，掩蓋存量持有物業(yè)運(yùn)營(yíng)難、盤活難的問(wèn)題。開(kāi)發(fā)優(yōu)資產(chǎn)：求優(yōu)，以龍湖、華潤(rùn)為典型模式特點(diǎn)：獲取核心地，投入便宜錢“開(kāi)發(fā)優(yōu)資產(chǎn)”模式取地通常以在招拍掛市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)為主，項(xiàng)目中的持有物業(yè)面 積占比更高，以高資本投入的方式獲取商業(yè)地產(chǎn)長(zhǎng)期收益。這也是開(kāi)發(fā)經(jīng)驗(yàn)豐 富的港資房企、新加

12、坡房企在內(nèi)地參與商業(yè)地產(chǎn)的主要方式。從運(yùn)營(yíng)角度上看， 最符合傳統(tǒng)意義上“賺好地段的高租金”的商業(yè)地產(chǎn)邏輯；但從開(kāi)發(fā)角度看， 也面臨“拿地難、回報(bào)慢”的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。以龍湖集團(tuán)、華潤(rùn)置地為例，采取“開(kāi) 發(fā)優(yōu)資產(chǎn)”模式的公司均具備以下關(guān)鍵要素。關(guān)鍵要素 1：品牌有魅力龍湖集團(tuán)和華潤(rùn)置地均屬于較早開(kāi)始進(jìn)軍商業(yè)地產(chǎn)的房企，甫一開(kāi)始便致力于 打造標(biāo)桿項(xiàng)目。由于主打特色鮮明，商業(yè)品牌在消費(fèi)者中已產(chǎn)生一定影響力， 市場(chǎng)認(rèn)可較高，一二線主要城市政府愿意引進(jìn)龍湖和華潤(rùn)賦能本地商業(yè)環(huán)境。關(guān)鍵要素 2：融資成本低財(cái)務(wù)狀況健康，方能承受重資產(chǎn)投資和利息支出的負(fù)擔(dān)。開(kāi)發(fā)優(yōu)資產(chǎn)項(xiàng)目前期 需要投入大量資金，由于收回資金的周期漫

13、長(zhǎng)，房企的融資成本低是必要保障。 融資成本通常與房企的違約風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)，通常房企銷售規(guī)模越大、資金杠桿越低， 違約風(fēng)險(xiǎn)越低。龍湖集團(tuán)、華潤(rùn)置地的財(cái)務(wù)表現(xiàn)在內(nèi)地房企中屬于佼佼者，近 年來(lái)凈負(fù)債率在 50%左右、融資成本均在 4.5%左右。即使在銷售規(guī)模 Top20 的房企中，也處于較好水平。機(jī)會(huì)點(diǎn)和風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)機(jī)會(huì)點(diǎn)：資本市場(chǎng)的認(rèn)可度高 一二線核心地段商業(yè)地產(chǎn)的盈利邏輯非常清晰：伴隨人口涌入，城市成長(zhǎng)，未 來(lái)購(gòu)物中心資產(chǎn)不斷增值，租金單價(jià)持續(xù)上漲，投資回報(bào)率越來(lái)越高。因此在 資本市場(chǎng)上抵押融資變現(xiàn)均較容易。風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：紅海市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈 好資產(chǎn)所在的一二線城市增量空間有限，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈；而表現(xiàn)優(yōu)秀的存量項(xiàng) 目仍

14、需要持續(xù)更新以保持對(duì)客戶的吸引力。存量更新：求精，以大悅城為典型模式特點(diǎn)：以被認(rèn)可的運(yùn)營(yíng)能力撬動(dòng)資金杠桿，激活“休克魚(yú)” 很多早期的百貨商場(chǎng)和過(guò)時(shí)的購(gòu)物中心往往占據(jù)著較好的地理位置，卻門庭冷 落，經(jīng)營(yíng)艱難，面臨被市場(chǎng)淘汰的局面，就是因?yàn)槿狈Ω脑炷芰?。擁有較強(qiáng)運(yùn) 營(yíng)能力的房企通過(guò)激活這些存量項(xiàng)目，實(shí)現(xiàn)客流和銷售額的大幅提高，能帶來(lái) 明顯的租金收入提升，使其重新煥發(fā)生機(jī)。出于自身資金考量和開(kāi)發(fā)周期權(quán)衡，大悅城有意于在一二線城市較核心位置中 尋找符合大悅城定位卻又運(yùn)營(yíng)不善的“休克魚(yú)”項(xiàng)目進(jìn)行系統(tǒng)調(diào)改，以更快提 升規(guī)模、獲取管理費(fèi)收入及租金抽成收入。以大悅城地產(chǎn)為例，采取“存量更新”模式需具備以下關(guān)鍵

15、要素。關(guān)鍵要素 1：運(yùn)營(yíng)能力強(qiáng)房企必須要有足夠強(qiáng)的比較優(yōu)勢(shì)，才能保證接盤存量項(xiàng)目后有明顯的業(yè)績(jī)提升。 相比于其他房企，大悅城的主要精力不在于迅速擴(kuò)大規(guī)模，而專注于打磨商業(yè) 運(yùn)營(yíng)能力。購(gòu)物中心每天會(huì)產(chǎn)生海量的運(yùn)營(yíng)消費(fèi)數(shù)據(jù)，而如何處理數(shù)據(jù)以做出 及時(shí)有效的分析是大悅城的核心競(jìng)爭(zhēng)力，以標(biāo)桿項(xiàng)目朝陽(yáng)大悅城的做法為例：整合數(shù)據(jù)系統(tǒng)方便使用：搭建“J-DMP”（JOYCITY-Data Management Platform）智能數(shù)據(jù)平臺(tái)整合了六大數(shù)據(jù)源，供各個(gè)業(yè)務(wù)部門實(shí)時(shí)查看各 類數(shù)據(jù)，實(shí)現(xiàn)了數(shù)據(jù)應(yīng)用的自動(dòng)化和智能化，方便挖掘數(shù)據(jù)價(jià)值；建立分析框架輔助決策：“J-DMP”下屬的三個(gè)模塊還能提供運(yùn)營(yíng)提升初

16、步方案，商管 DMP 助力精細(xì)化運(yùn)營(yíng)，商戶 DMP 助力商戶業(yè)績(jī)提升，營(yíng)銷 DMP 則助力精準(zhǔn)營(yíng)銷。例如，營(yíng)銷 DMP 通過(guò)對(duì)會(huì)員貼標(biāo)簽，在購(gòu)物中心 或者商戶策劃營(yíng)銷活動(dòng)時(shí)針對(duì)特定標(biāo)簽用戶宣傳，提高營(yíng)銷效率。借助構(gòu)建的數(shù)據(jù)收集平臺(tái)和運(yùn)營(yíng)監(jiān)測(cè)系統(tǒng)，大悅城地產(chǎn)積累了大量提升運(yùn)營(yíng)的 經(jīng)驗(yàn)，在商戶運(yùn)營(yíng)輔助、客群精準(zhǔn)營(yíng)銷等方面均處于業(yè)內(nèi)領(lǐng)先水平，在降低營(yíng) 銷費(fèi)用的同時(shí)提高了商家、客戶的活動(dòng)參與度，提升了購(gòu)物中心的運(yùn)營(yíng)效率。關(guān)鍵要素 2：慢工出細(xì)活需要被更新的存量項(xiàng)目通常都有建筑結(jié)構(gòu)缺陷、商業(yè)印象不佳等硬傷，更需要 花時(shí)間明確定位、大幅調(diào)整，才能達(dá)到運(yùn)營(yíng)顯著提升的目的。這樣的調(diào)改對(duì)大 多數(shù)經(jīng)驗(yàn)不足的房企而

17、言周期較長(zhǎng)。而大悅城在商業(yè)地產(chǎn)的開(kāi)發(fā)節(jié)奏上正好習(xí)慣于慢工出細(xì)活，調(diào)改經(jīng)驗(yàn)豐富，反而有相對(duì)優(yōu)勢(shì)。相比大悅城自身從取地開(kāi)始建設(shè)購(gòu)物中心的開(kāi)發(fā)速度，存量更新項(xiàng)目已屬于能 較快擴(kuò)張規(guī)模的方式：我們比較大悅城新建項(xiàng)目和的存量更新項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)周期。 即使不從更早的拿地日期計(jì)算，新建項(xiàng)目從開(kāi)工到開(kāi)業(yè)平均要花費(fèi) 35 個(gè)月，而 存量更新項(xiàng)目從獲取到開(kāi)業(yè)平均僅需要 15 個(gè)月。關(guān)鍵要素 3：資金杠桿足存量改造項(xiàng)目是在原有物業(yè)的基礎(chǔ)上進(jìn)行改造工程，為了實(shí)現(xiàn)煥然一新的改造 效果，局部拆除和大面積停業(yè)在所難免，因此面臨較高的改造成本和歇業(yè)租金 損失，這也是很多商業(yè)物業(yè)持有者選擇拖延改造工程的主要原因。以大悅城 16 年

18、收購(gòu)并更新的長(zhǎng)風(fēng)大悅城為例，共進(jìn)行了 90 多項(xiàng)重點(diǎn)改造 工程，包括戶外中央廣場(chǎng)加裝約 3200 的穹頂、約 2000 的室內(nèi)中庭改 造。總改造面積超過(guò) 8 萬(wàn) ，總改造費(fèi)用共計(jì) 4 億元。我們交叉驗(yàn)證大悅城控股和大悅城地產(chǎn)公布的旗下在營(yíng)和在建購(gòu)物中心持有份 額，發(fā)現(xiàn)大悅城目前持有和在建的大部分項(xiàng)目都有外部資金分擔(dān)持有成本。我 們判斷，大悅城未來(lái)拓展存量項(xiàng)目能夠持續(xù)獲取充裕的資金。機(jī)會(huì)點(diǎn)和風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)機(jī)會(huì)點(diǎn)：有利于房企拓展輕資產(chǎn)輸出管理項(xiàng)目 存量更新模式是獲取管理輸出項(xiàng)目的最佳渠道。例如，大悅城通過(guò)存量改造充 分顯示出運(yùn)營(yíng)能力，資產(chǎn)方和資金方都認(rèn)可其管理水平，愿意委托大悅城進(jìn)行 存量更新或者后期買入

19、項(xiàng)目權(quán)益。目前，大悅城在營(yíng)的 6 個(gè)輕資產(chǎn)輸出管理項(xiàng) 目中有 5 個(gè)來(lái)自于存量更新。2020 年上半年，管理輸出收入已達(dá) 6450 萬(wàn)元。風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：運(yùn)營(yíng)難度大、調(diào)改周期長(zhǎng)、資金風(fēng)險(xiǎn)高 接手運(yùn)營(yíng)不好的存量項(xiàng)目是“明知山有虎、偏向虎山行”，因此對(duì)房企商業(yè)運(yùn)營(yíng) 核心競(jìng)爭(zhēng)力的要求極高，“沒(méi)有金剛鉆、別攬瓷器活”。該模式的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)與采用 該模式的關(guān)鍵要素高度重合，運(yùn)營(yíng)難度大、調(diào)改周期長(zhǎng)、資金風(fēng)險(xiǎn)高。典型房企的運(yùn)營(yíng)表現(xiàn)：與選取的開(kāi)發(fā)模式息息相關(guān)租金收入：華潤(rùn)置地總量最高，新城控股增速最快租金收益和資產(chǎn)增值是房企投資商業(yè)地產(chǎn)的兩項(xiàng)訴求。與資產(chǎn)增值不出售就不 變現(xiàn)的賬面收益不同，租金是可持續(xù)、真實(shí)的現(xiàn)金流收入，也

20、是決定資產(chǎn)價(jià)值 的關(guān)鍵因素。我們分析近年來(lái)三大模式的典型房企購(gòu)物中心的租金收入表現(xiàn)：從租金收入總量觀察：華潤(rùn)置地的租金收入遙遙領(lǐng)先，2015 年至今一直相當(dāng)于四家房企中第 2 名的兩倍，在 2019 年達(dá)到 91.5 億元；龍湖地產(chǎn)的租 金收入在 2017 年超越大悅城地產(chǎn)，2019 年達(dá)到 47.5 億元；新城控股四 年間租金收入從 1.55 億增長(zhǎng)到 40.7 億元，即將追趕上龍湖；大悅城地產(chǎn) 的租金收入排名則逐漸下滑到 2019 年墊底，僅為 30.6 億。從租金收入年復(fù)合增速觀察：新城控股 2015-2019 年租金收入的年復(fù)合增 速最高為 126%，大悅城地產(chǎn)租金收入的年復(fù)合增速最低

21、僅為 15%。華潤(rùn) 置地和龍湖集團(tuán)則在 30%左右。我們依次分析總租金收入的兩個(gè)影響因素：總在管面積和平均租金單價(jià)?？傇诠苊娣e：由新項(xiàng)目的拓展速度決定，對(duì)租金收入高低起關(guān)鍵影響作用受益于“現(xiàn)金流滾資產(chǎn)”模式下規(guī)模快速擴(kuò)張，新城控股雖然直到 2012 年才 落地第一個(gè)吾悅廣場(chǎng)，卻實(shí)現(xiàn)了后來(lái)居上，購(gòu)物中心總建面年復(fù)合增速最高達(dá) 63%，在 2019 年達(dá)到 591 萬(wàn) ，首次超過(guò)華潤(rùn)置地成為典型房企購(gòu)物中心持 有面積龍頭。大悅城“存量更新”模式下開(kāi)拓慢，出于資金壓力還將在營(yíng)項(xiàng)目 轉(zhuǎn)讓給基金，年復(fù)合增速最低僅為 3%。華潤(rùn)置地和龍湖集團(tuán)的總建面穩(wěn)步提升， 年復(fù)合增速均為 17%。平均租金單價(jià)：各家房

22、企的租金單價(jià)逐年上漲由于并非所有房企都披露購(gòu)物中心的可出租面積，我們以口徑更一致的總建筑 面積（GFA，Gross Floor Area）近似代替。 根據(jù)公式：平均租金單價(jià)總租金收入/總建筑面積，我們估算出典型房企購(gòu)物 中心 2015-2019 年的平均租金單價(jià)如下，由于絕對(duì)值的代表意義不強(qiáng)，我們僅 參考相對(duì)趨勢(shì)：各房企購(gòu)物中心的租金單價(jià)普遍逐年提升：主要是由于議價(jià)能力強(qiáng)，同時(shí) 商場(chǎng)運(yùn)營(yíng)能力提升帶來(lái)的銷售額提高使得商戶也有能力支付更高的租金；橫向?qū)Ρ?，差距明顯：華潤(rùn)置地的租金單價(jià)最高，龍湖和大悅城表現(xiàn)也相 對(duì)較好，而新城控股的租金單價(jià)水平明顯較低。這主要是購(gòu)物中心布局區(qū) 位選擇的問(wèn)題，新城控股

23、“現(xiàn)金流滾資產(chǎn)”模式布局的三四線城市租金水 平難與“開(kāi)發(fā)好資產(chǎn)”和“存量更新”布局的一二線城市抗衡；縱向?qū)Ρ?，增速不一：華潤(rùn)置地的租金單價(jià)在 2019 年較 2015 年僅提升了 40%，而新城控股 2019 年的租金單價(jià)是 2015 年的 3.7 倍，主要由于華潤(rùn) 相比新城涉足商業(yè)地產(chǎn)的時(shí)間早近 10 年，穩(wěn)場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)更豐富，租金已處較高 水平，提升相對(duì)平穩(wěn)；而新城控股的基數(shù)低，提升空間較大；新開(kāi)業(yè)項(xiàng)目數(shù)波動(dòng)帶來(lái)一定干擾：大悅城 2018 年的租金單價(jià)下降主要由 于年中到年末新增的 3 座購(gòu)物中心租金收入是不完整年度。而 2015 年僅 新增一個(gè)重資產(chǎn)項(xiàng)目，2016、2017、2019 年均無(wú)新

24、開(kāi)業(yè)項(xiàng)目，租金水平 較為穩(wěn)定；出于同樣原因，龍湖 2019 年新開(kāi)業(yè)項(xiàng)目較多，影響了當(dāng)年的 租金單價(jià)。投資回報(bào)率：縱向?qū)Ρ戎鹉晟仙厔?shì)明顯，橫向?qū)Ρ确科蟛町愝^大租金收入的高低很大程度上取決于在管面積規(guī)模和布局城市能級(jí)的天然差異， 由于沒(méi)有考慮房企開(kāi)發(fā)購(gòu)物中心的實(shí)際投入額，意義較單薄，租金收入不能作 為唯一的比較標(biāo)準(zhǔn)。由于購(gòu)物中心的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)并非上市公司強(qiáng)制披露科目，我們整理分析房企自愿公開(kāi)信息得到以下結(jié)論：從購(gòu)物中心單體項(xiàng)目角度來(lái)看，通常開(kāi)業(yè)年限越長(zhǎng)，投資回報(bào)率越高。主 要有以下 3 個(gè)原因：（1）運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)熟悉場(chǎng)地、養(yǎng)鋪培育需要 1-2 年時(shí)間，租金水平逐步提升： 如，新城控股和龍湖的購(gòu)物中心明顯開(kāi)業(yè)年限越長(zhǎng)，租金收入越高；（2）公司管理的購(gòu)物中心越多，運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)就越豐富，運(yùn)營(yíng)效率隨之提升： 如，龍湖和華潤(rùn)旗下購(gòu)物中心的整體毛利率逐年上升；（3）投入資本除非后期實(shí)施大型改造基本不會(huì)變動(dòng)。從房企整體投資收益來(lái)看，越早期的購(gòu)物中心開(kāi)發(fā)成本越低，隨著大量新開(kāi)業(yè)的項(xiàng)目步入正軌，成熟期項(xiàng)目越來(lái)越多，購(gòu)物中心投資回報(bào)率呈逐年 上升趨勢(shì)。例如，龍湖和華潤(rùn)的整體回報(bào)率（NPI/Cost）均呈上升趨勢(shì)， 華潤(rùn)尤為明顯。我們預(yù)期，當(dāng)快速開(kāi)發(fā)搶占市場(chǎng)的風(fēng)口期過(guò)去后，持有優(yōu)質(zhì)購(gòu)物中心資源、具備較強(qiáng)運(yùn)營(yíng)能力的房企投資回報(bào)