招商輪船深度研究報(bào)告

1、招商輪船深度研究報(bào)告一、我們認(rèn)為：招商輪船散貨船隊(duì)價(jià)值與彈性或被市場(chǎng)明顯低估（一）A 股“BDI 標(biāo)的”：招商輪船散貨船隊(duì)價(jià)值與彈性或被市場(chǎng)明顯低估今年春節(jié)后 BDI 運(yùn)價(jià)大幅上漲，港股、美股相關(guān)散運(yùn)標(biāo)的太平洋航運(yùn)、Star Bulk 均呈現(xiàn) 出明顯漲幅，3 月 1 日至今股價(jià)分別上漲 107%、73%，同期 BDI 上漲 121%，而 A 股與 散運(yùn)相關(guān)性最強(qiáng)的招商輪船并未有所表現(xiàn)。我們認(rèn)為在油運(yùn)底部震蕩并且預(yù)期反映相對(duì)充分的情況下，市場(chǎng)對(duì)于招商輪船整合重組 后的散貨船隊(duì)價(jià)值與業(yè)績彈性或存在一定預(yù)期差。1、資產(chǎn)：收購整合后散貨船隊(duì)規(guī)模已位居全球前列。公司散貨船隊(duì)資產(chǎn)：公司于 2018 年收購

2、上海長航國際、2020 年完成收購原中外運(yùn)航運(yùn) 旗下干散貨船舶資產(chǎn)并已初步完成內(nèi)部整合，目前干散貨船隊(duì)已具備一定規(guī)模。 根據(jù)公司 2021 年上半年披露，旗下香港明華、上海明華散貨船總運(yùn)力（自有+租賃+代管） 共 174 艘、2182.6 萬載重噸，其中自有船 108 艘、1945.1 萬載重噸，租賃船 63 艘、387.0 萬載重噸，租入船較 2020 年底大幅增加。根據(jù) Clarksons 最新統(tǒng)計(jì)，公司目前自有散貨 船運(yùn)力規(guī)模已位居全球行業(yè)前列，公司 VLOC 船隊(duì)規(guī)模為世界第一。我們認(rèn)為市場(chǎng)最大預(yù)期差在于公司除與淡水河谷等大客戶鎖定類固定收益的 VLOC 船 舶外，目前還有自有+租入干

3、散貨船舶140 艘、1140 萬載重噸運(yùn)力從事與 BDI 指數(shù)相關(guān) 的市場(chǎng)交易，而這部分此前被市場(chǎng)低估。具體來看，公司收購整合后各干散貨船舶各船型較為均衡，當(dāng)前主要分為三個(gè)主體：1） 香港明華，公司干散貨運(yùn)輸?shù)暮诵倪\(yùn)營主體，目前管理著全球最大規(guī)模的 VLOC 船 隊(duì)，2017 年前主要以 Capesize、Ultramax 等大中型散貨船為主。2） 上海明華，原上海長航國際，公司 2018 年完成收購，上海明華為內(nèi)外貿(mào)兼營散雜貨 船隊(duì)，以 Supramax、Handymax、Handysize 等中小型散貨船以及雜貨船為主，補(bǔ)充完善公司原有散貨船隊(duì)結(jié)構(gòu)。3） 中外運(yùn)航運(yùn)散貨船隊(duì)，公司 2020

4、 年完成收購原中外運(yùn)航運(yùn)旗下的干散貨船舶資產(chǎn)和 LNG 船舶股權(quán)，中外運(yùn)航運(yùn)散貨船隊(duì)結(jié)構(gòu)較為均衡，包含 Capesize、Panamax、Ultramax、 Supramax、Handymax、Handysize 等主流船型，很大程度上擴(kuò)充了公司散貨船隊(duì)規(guī)模， 并新增 Panamax 船型。經(jīng)營策略：更市場(chǎng)化、更靈活、更積極的多種經(jīng)營模式并舉，適當(dāng)增加經(jīng)營杠桿，在景 氣度上行周期更為受益。公司早期的香港明華公司在散貨業(yè)務(wù)上以重資產(chǎn)的船東模式為 主，盈利來源為相對(duì)穩(wěn)定的出租租金，整體策略上偏保守，導(dǎo)致業(yè)績彈性不高。 2018-2020 年收購整合后公司經(jīng)營策略相對(duì)更靈活，根據(jù)市場(chǎng)波動(dòng)適當(dāng)開展租船

5、業(yè)務(wù)。公 司近三年租入船舶明顯增加，穩(wěn)定在 20-21 艘左右，2021 年上半年更是大幅增加租船數(shù) 量，預(yù)計(jì)在散運(yùn)景氣周期將充分享受運(yùn)價(jià)上漲彈性。船舶資產(chǎn)經(jīng)歷多次減值至合理市場(chǎng)價(jià)，船價(jià)上漲帶來資產(chǎn)大幅增值。公司 2014-2017、 2019-2020 年對(duì)油輪、散雜貨船進(jìn)行過多輪減值，主要船舶資產(chǎn)在 2020 年底已接近市場(chǎng) 價(jià)值。而 2021 年以來油輪、散貨船二手價(jià)均出現(xiàn)上漲，截至 9.3，5、10、15 年 VLCC二手船價(jià)年內(nèi)上漲 11%-13%，散貨船二手交易價(jià)格指數(shù)年內(nèi)上漲 67.3%，其中招商輪船 涉及的 10 年 Capesize 180k、10 年 Panamax 82k

6、、5 年 Handymax 60-61k、10 年 Handysize 32k 分別上漲 73%、71%、72%、100%。2、彈性：測(cè)算 BDI 均值波動(dòng) 100 點(diǎn)對(duì)應(yīng)散運(yùn)年化凈利 1.6 億，考慮租入船增加彈性更高。我們測(cè)算 BDI 均值波動(dòng) 100 點(diǎn)（BCI、BPI、BSI 同步波動(dòng) 100 點(diǎn)）對(duì)應(yīng)年化凈利潤 1.6 億元，由此預(yù)計(jì) 2021 年散運(yùn)凈利水平或超 25 億元?？紤]到 2021 年中報(bào)對(duì)租入船型披露較少，我們以 2020 年報(bào)披露的散貨船隊(duì)為基準(zhǔn)進(jìn)行 散運(yùn)利潤測(cè)算，由于公司散運(yùn)板塊包含部分短期租進(jìn)再租出的業(yè)務(wù)，其轉(zhuǎn)租收入-租金成 本的毛利相對(duì)較薄，因此暫不考慮這部分，

7、主要以自有船舶以及部分相對(duì)穩(wěn)定的租入船 （2018-2020 年租入船保持在 21 條左右）。考慮到公司一季度運(yùn)價(jià)指數(shù)進(jìn)入景氣區(qū)間后采取滾動(dòng)鎖定租約，因此主要按照運(yùn)價(jià)指數(shù) 或?qū)?yīng)日租金水平的移動(dòng)平均值進(jìn)行測(cè)算，以 2021Q2 的移動(dòng)平均值為基準(zhǔn)，我們初步 估計(jì)公司加權(quán)平均后的 BDI 指數(shù)每波動(dòng) 100 點(diǎn)對(duì)應(yīng)單季度毛利變化 0.46 億元，對(duì)應(yīng)凈利 變化 0.4 億元，年化 1.6 億元。經(jīng)營杠桿增加的運(yùn)價(jià)彈性同樣有所低估。公司散貨經(jīng)營策略日漸靈活，若考慮在景氣時(shí) 期增加的租入船數(shù)量（由 2020 年的 21 條增加至 2021H1 的 63 條），則運(yùn)價(jià)上漲帶來的 實(shí)際利潤彈性更高。20

8、21H1 公司長期租入的部分船舶在上半年盈利較低，隨著運(yùn)價(jià)指數(shù) 的上漲這部分后續(xù)將轉(zhuǎn)為貢獻(xiàn)利潤。（二）干散貨海運(yùn)：周期波動(dòng)特征最為明顯的航運(yùn)子板塊此前報(bào)告我們分析航運(yùn)行業(yè)的周期性源自于：1）運(yùn)輸需求與全球進(jìn)出口貿(mào)易、宏觀經(jīng)濟(jì)景氣周期相關(guān)；2）運(yùn)力釋放的滯后造成供給端經(jīng)常性供不應(yīng)求或供過于求，疊加行業(yè)同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)、集中 度低等特征，導(dǎo)致供給端傾向于無序擴(kuò)張，而擴(kuò)張的動(dòng)機(jī)在于船東對(duì)中長期市場(chǎng)前景的 判斷和自身份額擴(kuò)張的訴求。航運(yùn)運(yùn)價(jià)向上拐點(diǎn)的催化：運(yùn)力供給增速回歸低位（如新船訂單比例低位）為必要條件， 需求超預(yù)期增長帶來運(yùn)價(jià)拐點(diǎn)。具體到干散貨海運(yùn)板塊：1）運(yùn)輸貨品以鐵礦石（2020 年海運(yùn)量占比 2

9、9.1%）、煤炭（占比 22.6%）、糧食（占比 9.9%），小宗散貨（占比 38.5%，包含鋼材、林產(chǎn)品、化肥等）這類的原材料物資為主， 運(yùn)輸需求與全球工業(yè)景氣周期高度相關(guān)。2）新船運(yùn)力從簽訂單到投運(yùn)存在 2 年左右滯后期，并且散運(yùn)在航運(yùn)三大子板塊中集中度 最低，CR10 僅為 16%，遠(yuǎn)低于其他板塊，行業(yè)整體運(yùn)力投放、資本開支的紀(jì)律性相對(duì)更 差，導(dǎo)致其呈現(xiàn)出持續(xù)時(shí)間短、波動(dòng)大的周期性特征。此外，相較于集運(yùn)板塊，散運(yùn)需 求增速中樞的絕對(duì)值相對(duì)更低，因此更易受到供給增速邊際波動(dòng)的影響。因此，散運(yùn)行業(yè)內(nèi)部協(xié)同較弱、處于完全競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)，缺乏內(nèi)在格局邏輯來打破循環(huán)往復(fù) 的運(yùn)力供給周期。由于運(yùn)價(jià)周期性波

10、動(dòng)明顯，散運(yùn)板塊在投資邏輯上是相對(duì)更為純粹的 運(yùn)價(jià)彈性博弈。復(fù)盤近三十年來干散貨海運(yùn)市場(chǎng)走勢(shì)，波羅的海干散貨運(yùn)價(jià)指數(shù) BDI 年度均值呈現(xiàn)持續(xù) 上漲的行情主要有四次：1994-1995 年：需求、供給增速同步上升且需求快于供給，需求-供給差 1994 年轉(zhuǎn)正，主 要系歐洲工業(yè)復(fù)蘇帶來鐵礦石等原材料進(jìn)口需求明顯增長。1999-2000 年：需求、供給增速同步上升且需求快于供給，需求-供給差 1998 年起轉(zhuǎn)正， 主要推動(dòng)力為亞洲金融危機(jī)后日韓、印度、東南亞等國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，原材料進(jìn)口需求大幅 增長。2002-2008 年：需求、供給持續(xù)高增長且需求增速快于供給，需求-供給差 2002 年起轉(zhuǎn)正， 這

11、一輪歷史性的散運(yùn)超級(jí)牛市源自于中國“入世紅利”后需求井噴，中國加入 WTO 后， 地產(chǎn)基建等領(lǐng)域不斷發(fā)力、GDP 開啟連續(xù)五年 10%以上的加速增長階段，帶動(dòng)鐵礦石、 煤炭、糧食等原材料海運(yùn)貿(mào)易量持續(xù)提升。2017-2018 年：需求回暖疊加供給增速低位，需求-供給差 2017 年轉(zhuǎn)正，主要系 2017 年 全球經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇，干散貨貿(mào)易量大幅反彈，同時(shí) 15-16 年行業(yè)極度低迷（BDI 均值分 別僅為 718、673 點(diǎn)），帶動(dòng)拆船量明顯提升（分別拆除 3068、2942 萬載重噸），使得 運(yùn)力供給端得以優(yōu)化?？偨Y(jié)來看，目前可參照的四輪散運(yùn)行情，均起始于需求超預(yù)期增長（船東基于未來市場(chǎng) 判斷

12、的運(yùn)力投放預(yù)期）、終結(jié)于運(yùn)力的滯后性增長，持續(xù)性大多為 2-3 年左右。不同點(diǎn) 在于，前三輪更多為需求驅(qū)動(dòng)型，即供需同時(shí)高增長下需求增速快于供給，僅第四輪 （2017-2018 年）為供需邏輯共振，即需求復(fù)蘇同時(shí)供給側(cè)一定程度出清優(yōu)化。我們判斷散運(yùn)中期景氣度上行周期或已經(jīng)開啟，2021 年以來的運(yùn)價(jià)大幅上漲、BDI 持續(xù) 新高僅為開端。截至 9 月 3 日，BDI 運(yùn)價(jià)指數(shù)收于 3944 點(diǎn)，月環(huán)比上漲 20%，8 月 27 日達(dá)到 4235 點(diǎn)，再度創(chuàng)下近十年來新高；2021 年 Q1、Q2、Q3（截至 9.3）BDI 均值分 別為 1739、2793、3483 點(diǎn)，同比+194%、+321

13、%、+129%，環(huán)比+28%、+61%、+25%。 本輪散運(yùn)行情將更類似于 2017-2018 年需求復(fù)蘇與運(yùn)力優(yōu)化共振的邏輯，且供給端出清 力度將會(huì)明顯強(qiáng)于之前，預(yù)計(jì)持續(xù)性也將更強(qiáng)。2021 年中國春節(jié)后全球散運(yùn)市場(chǎng)迎來供需邊際改善的拐點(diǎn)，在疫情后海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇支撐 大宗商品貿(mào)易需求、供給側(cè)持續(xù)優(yōu)化的共同推動(dòng)下，行業(yè)有望迎來中期景氣度上行周期?？紤]到散運(yùn)的季節(jié)周期性，本輪上行過程中必然有波動(dòng)反復(fù)（如 5 月中下旬運(yùn)價(jià)受到大 宗商品價(jià)格波動(dòng)以及 FFA 遠(yuǎn)期合約價(jià)格對(duì)情緒面的影響），但市場(chǎng)整體將至少維持 2-3 年的上行趨勢(shì)。（三）我們預(yù)計(jì)散運(yùn)市場(chǎng)新一輪中期景氣度上行周期已開啟1、當(dāng)前新船訂單比

14、例降至歷史最低位，短期供給增速將持續(xù)下行當(dāng)前干散貨船總運(yùn)力增速降至 3.2%，新船訂單比例達(dá)到歷史最低的 6.2%，對(duì)應(yīng)未來 2-3 年供給增速將進(jìn)一步下滑。散運(yùn)市場(chǎng)運(yùn)力擴(kuò)張的無序性導(dǎo)致運(yùn)價(jià)上行往往帶來船東訂船 動(dòng)機(jī)增加，后續(xù)供給惡化。2008 年的大幅運(yùn)力擴(kuò)張使得近十年來市場(chǎng)持續(xù)處于供給過剩 狀態(tài)，因此 2013、2017-2018 年運(yùn)價(jià)上漲所帶來的新船訂單量有限，新船訂單比例持續(xù) 下行。近年來運(yùn)價(jià)持續(xù)低迷，疊加 IMO 限硫、限碳等環(huán)保約束政策下，船東對(duì)于運(yùn)力擴(kuò)張總體 上較為謹(jǐn)慎。截至 Clarksons9 月統(tǒng)計(jì)，目前干散貨船新船訂單持續(xù)下降至 5813 萬載重噸， 占比 6.2%，為

15、有史以來最低水平，對(duì)應(yīng)未來 2-3 年運(yùn)力供給增速僅為 2%左右。新船訂 單比例降低疊加 2020 年行業(yè)低迷期拆船量增加，運(yùn)力凈增量明顯下滑，目前干散貨船總 運(yùn)力為 9.3 億載重噸，同比增速 3.2%。名義供給與實(shí)際供給角度：受東南亞、美洲疫情影響，以巴拿馬型為主的部分散貨船也 面臨著堵港的問題，目前巴拿馬型船在港運(yùn)力占比 34%（載重噸計(jì)），海峽型與巴拿馬 型船合計(jì)在港運(yùn)力占比 29%。壓港問題同樣會(huì)導(dǎo)致短期有效運(yùn)力供給降低，有利于實(shí)際 供需關(guān)系與運(yùn)價(jià)表現(xiàn)。從中期角度看，這部分擁堵運(yùn)力后續(xù)回歸市場(chǎng)將對(duì)即期市場(chǎng)供給 造成壓力，目前海峽型+巴拿馬型合計(jì)在港運(yùn)力占比 29%，高于疫情前（17-

16、19 年均值） 約 1.6%，預(yù)計(jì)后期擁堵運(yùn)力回歸壓力有限。閑置運(yùn)力方面，運(yùn)價(jià)市場(chǎng)低迷催使船東增加閑置運(yùn)力，2020 年 65000 dwt 以上散貨船閑 置運(yùn)力比例上升至 5%以上，2021 年市場(chǎng)復(fù)蘇后逐步下滑，目前降至 9 月的 4.9%，高于 17-19 年均值 1.4%，同樣佐證出閑置運(yùn)力回歸壓力有限。2、船塢緊缺限制后續(xù)高運(yùn)價(jià)下的新船訂造動(dòng)機(jī)，對(duì)應(yīng)中期供給增量有限過去十年來航運(yùn)各板塊整體低迷、新船訂單量持續(xù)降低，導(dǎo)致造船業(yè)需求顯著下滑，大 量造船產(chǎn)能面臨整合、僵化、退出市場(chǎng)的困境，行業(yè)產(chǎn)能整體收縮，訂單份額向頭部企 業(yè)集中，行業(yè) 75%的手持訂單量由 2010 年的 51 家造船集

17、團(tuán)掌握，逐步降低至 2021 年的 13 家造船集團(tuán)掌握。 在船塢供給縮減、產(chǎn)能相對(duì)剛性的情況下，2020 年下半年以來集裝箱船新簽訂單量大幅 增長，目前已占據(jù)主要船廠的多數(shù)塢位，相對(duì)低附加值的散貨船在船臺(tái)排期上相對(duì)滯后。 因此在 2021-2022 年可用船臺(tái)有限的情況下，船東新船訂造意愿或?qū)⑹艿揭种?，拉長“運(yùn) 價(jià)上漲船東訂船增加供給釋放運(yùn)價(jià)下跌”的供給周期。3、碳排放約束顯著影響存量運(yùn)力，供給端有望持續(xù)優(yōu)化國際海事組織（IMO）海洋環(huán)境保護(hù)委員會(huì)（MEPC）第 76 屆會(huì)議于 2021 年 6 月舉行， 會(huì)議通過了降低國際航運(yùn)碳強(qiáng)度的技術(shù)和營運(yùn)措施，從 2023 年開始生效，包括現(xiàn)有船舶

18、能效指數(shù)（EEXI）、增強(qiáng)的船舶能效率管理計(jì)劃（SEEMP）和碳強(qiáng)度指標(biāo)（CII）評(píng)級(jí) 計(jì)劃。其中 EEXI 指標(biāo)是針對(duì)現(xiàn)有運(yùn)營船舶的強(qiáng)制性指標(biāo)，其主要用于衡量特定船舶參考條件 下，每容量噸英里所排放的二氧化碳克數(shù)。EEXI 指數(shù)直接對(duì)船舶碳排放形成量化約束， 目前主要的應(yīng)對(duì)措施為：1）限制船機(jī)功率，降低航速；2）更換燃料或加裝節(jié)能設(shè)備；3） 舊船拆解，替換節(jié)能型新船。我們認(rèn)為以 EEXI 指數(shù)為代表的碳排放限制將成為低硫油限令后的又一項(xiàng)重要的環(huán)保約 束政策，對(duì)行業(yè)供給的影響主要在于：1） 降低航速，根據(jù) Clarksons 統(tǒng)計(jì)，目前僅約 30%（按載重噸計(jì)）的散貨船為節(jié)能環(huán)保 型船，為滿足

19、 EEXI 要求，近 70%的船舶面臨降速、換燃料或改造設(shè)備三種選擇，在 避免大幅增加臨時(shí)成本的考慮下，目前對(duì)于多數(shù)船舶最直接有效的應(yīng)對(duì)方式是降低航 速。在其他條件不變的情況下，靜態(tài)測(cè)算目前 70%的散貨船平均降速 10%-15%，對(duì) 運(yùn)力的影響范圍在 7.0%-10.5%，將明顯減少實(shí)際運(yùn)力周轉(zhuǎn)率，進(jìn)一步壓減行業(yè)供給。 招商輪船散貨船隊(duì)中約 60%的節(jié)能環(huán)保型船舶基本不受降速影響，明顯高于行業(yè) 30% 的水平，碳減排新規(guī)下公司運(yùn)營能力相對(duì)同行明顯提升。2） 老舊船加速拆解，老舊船舶無論是降速、換燃料，還是改造設(shè)備，其經(jīng)濟(jì)性都將明 顯下降，部分老舊船舶可能面臨無法降速的問題，只能被拆解。因此對(duì)

20、于目前運(yùn)力占 比 16%的 15 年以上老舊船來說，其未來的拆解壓力較大，若拆解量相應(yīng)有所增加， 行業(yè)供給同樣將顯著改善。 招商輪船散貨船隊(duì)中近 98%為 15 年以下船齡，受老舊船拆解影響較小。3） 具體脫碳規(guī)則不確定也將抑制大規(guī)模運(yùn)力擴(kuò)張，目前 IMO 碳排放要求已明確提出， 但具體脫碳規(guī)則、船舶燃料技術(shù)的應(yīng)用尚未明確，當(dāng)前大規(guī)模訂造新船對(duì)船東來說仍 存在較大的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)，因此短期內(nèi)的運(yùn)力供給擴(kuò)張或相對(duì)有限。與此前的壓載水、低硫油等環(huán)保政策不同，碳排放新規(guī)首先將通過 EEXI 指標(biāo)對(duì) 70%左 右的運(yùn)力進(jìn)行降速限制，直接對(duì)存量供給側(cè)形成壓制；其次才是老舊船加速拆解。從過 往拆解進(jìn)程來看，老舊

21、船拆解不僅受到船齡結(jié)構(gòu)、老船經(jīng)濟(jì)性下滑等客觀因素影響，更 多的是船東依據(jù)運(yùn)價(jià)行情好壞的主觀拆解意愿。 以低硫油環(huán)保政策為例，2018-2019 年在限硫令約束下，當(dāng)時(shí) 20 年以上老船占比約 7%， 15 歲以上老船占比 14%，但并未出現(xiàn)大幅度的拆船，兩年拆解量分別僅為 442、787 萬 dwt，而 2020 年在疫情影響下散運(yùn)市場(chǎng)低迷，拆解量大幅上升至 1526 萬 dwt。因此我們認(rèn)為，本輪限碳政策更強(qiáng)的供給側(cè)影響在于直接通過降速壓減存量運(yùn)力，而老 舊船拆解將一定程度受到運(yùn)價(jià)高景氣影響，散貨船或難以出現(xiàn)較大規(guī)模拆解，預(yù)計(jì) 2021-2022 年拆解量級(jí)與 2020 年接近。4、需求：全

22、球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶動(dòng)干散貨貿(mào)易量顯著回升，預(yù)計(jì) 1-2 年內(nèi)保持強(qiáng)勁2 月份以來，隨著全球疫苗接種進(jìn)程加速，各國工業(yè)生產(chǎn)持續(xù)恢復(fù)，帶動(dòng)鐵礦石、煤炭 等大宗原材料進(jìn)口需求顯著回升；同時(shí)在生豬存欄數(shù)量恢復(fù)、飼料需求旺盛的推動(dòng)下， 中國糧食進(jìn)口需求持續(xù)增長。根據(jù) Clarksons 統(tǒng)計(jì)，3-6 月全球干散貨海運(yùn)量增速分別為+5.3%、+5.0%、+9.0%、+2.5%， 較 19 年同期+9.3%、+3.2%、-3.2%、+6.0%；其中鐵礦石分別較 19 年同期+30.5%、+13.5%、 -3.2%、+7.4%，糧食分別較 19 年同期+24.5%、+22.9%、+14.5%、+17.9%。我們認(rèn)為

23、年內(nèi)干散貨貿(mào)易需求仍將旺盛，中國需求增速下滑與海外原材料需求回升產(chǎn)生 一定對(duì)沖，整體散運(yùn)需求維持高位。Clarksons 預(yù)計(jì) 2021 年鐵礦石、煤炭、糧食、小宗 散貨貿(mào)易量增速分別為 1.7%、4.1%、3.3%、4.8%，干散貨整體增速 3.6%。 考慮到鐵礦石和煤炭等大宗商品的價(jià)格遠(yuǎn)高于邊際成本最高的出口商，因此短期大宗商 品海運(yùn)需求量相對(duì)進(jìn)口需求而言，更取決于出口商的增產(chǎn)進(jìn)程。此外，考慮到中澳事件影響，無論是澳大利亞轉(zhuǎn)向出口其他國家、還是中國自非洲、美 洲進(jìn)口鐵礦石、煤炭等，均將拉長運(yùn)距，利好散運(yùn)貿(mào)易周轉(zhuǎn)量需求。供需差預(yù)計(jì)持續(xù)樂觀，行業(yè)有望開啟至少 2-3 年的景氣度上行周期。基于供

24、給端新船訂 單歷史最低位、環(huán)保政策推動(dòng)運(yùn)力供給優(yōu)化，以及中短期內(nèi)全球干散貨貿(mào)易需求維持高 位，我們認(rèn)為行業(yè)供需關(guān)系將明顯改善，為中期運(yùn)價(jià)維持上行趨勢(shì)形成支撐。從不同期限的散貨船日租金水平來看，較高的中期（3、5 年）租金在一定程度上同樣體 現(xiàn)出船貨雙方對(duì)于運(yùn)價(jià)上行趨勢(shì)的判斷。目前海峽型（170000dwt）、巴拿馬型（82000dwt）、 超靈便型（58000dwt）的 1 年期租租金分別為 29125、30875、27750 美元/天，3 年期租 租金分別為 21125、19875、19000 美元/天，均明顯高于近年來均值并遠(yuǎn)高于盈虧平衡點(diǎn)。二、油運(yùn)：強(qiáng)經(jīng)營能力保障行業(yè)冰點(diǎn)時(shí)期虧損有限，關(guān)

25、注旺季后右側(cè)信號(hào)（一）油運(yùn) TCE 處于冰點(diǎn)，招商輪船經(jīng)營效益遠(yuǎn)超行業(yè)均值2021 年上半年 VLCC 平均 TCE 水平底部震蕩、幾度轉(zhuǎn)負(fù)，均值僅約 3413 美元/天，遠(yuǎn)低 于 2.5 萬美元/天左右的保本點(diǎn)。究其原因：一方面需求端受制于 OPEC+減產(chǎn)加上庫存高企、需求持續(xù)疲弱；另一方面供給端，海上浮倉運(yùn)力開始回歸，造成存量運(yùn)力增加。 注：2020 年疫情期間 OPEC+價(jià)格戰(zhàn)、負(fù)油價(jià)等事件帶來的高比例海上浮倉，但截止今年 9 月 VLCC 浮倉數(shù)量為 69 艘，運(yùn)力占比 8.2%，較 2020 年底明顯下滑，意味著今年以來 約有 4%-5%的運(yùn)力從浮倉轉(zhuǎn)為參與即期市場(chǎng)。2021 年上半

26、年行業(yè)絕對(duì)冰點(diǎn)期僅虧損 1.1 億，預(yù)計(jì)后續(xù)運(yùn)價(jià)下行空間與公司虧損水平有 限。作為全球第一大 VLCC 船東，招商輪船基于全球化的客戶結(jié)構(gòu)、東西向均衡的航線 網(wǎng)絡(luò)以及節(jié)能環(huán)保船舶、油耗管理等成本優(yōu)勢(shì)，上半年實(shí)現(xiàn)了遠(yuǎn)超行業(yè)均值的收益水平， 僅虧損 1.1 億元，遠(yuǎn)低于理論虧損值。（二）供給端破局點(diǎn)：低迷市場(chǎng)+環(huán)保約束下拆船機(jī)會(huì)在醞釀新船訂單歷史低位：截至 9 月初，VLCC 新船訂單占總運(yùn)力比例 8.9%，處于歷史相對(duì)低 位，對(duì)應(yīng)未來 2-3 年新增運(yùn)力供給相對(duì)有限。運(yùn)價(jià)下行帶來的供給側(cè)出清進(jìn)展不及過往，進(jìn)一步延長運(yùn)價(jià)低迷持續(xù)期。我們觀察到此 前幾輪下行周期（2010-2013 年、2016-2

27、018 年等），運(yùn)價(jià)跌破盈虧平衡點(diǎn)甚至跌破前夕， VLCC 拆解量均明顯增加。與此前低迷時(shí)期不同，2020Q3 收益水平跌破保本點(diǎn)以來 VLCC 拆解量較為有限，截至 9 月共計(jì) 9 艘、273.3 萬 dwt，占總運(yùn)力的 1.05%。我們認(rèn)為本輪拆解情況不同于歷史周期主要系二手老舊船具備一定留存價(jià)值。拆解因素 除了受運(yùn)價(jià)低迷影響，同時(shí)也需考慮二手老舊船與拆船價(jià)值之間的性價(jià)比，即兩者價(jià)差 較低時(shí)船東拆解意愿更強(qiáng)，如 2013、2018 年“15 年船齡 30 萬噸”VLCC 二手船價(jià)與拆 船價(jià)差額分別為 582、771 萬美元，而 2021 這一均值達(dá) 1131 萬美元。具體來看，我們認(rèn) 為當(dāng)

28、前 VLCC 老舊船的價(jià)值或體現(xiàn)在：1）海上浮倉，與 18 年低迷期相比，目前 8.2%的浮倉比例遠(yuǎn)高于當(dāng)時(shí)的 4.8%，背后原因 在于 OPEC+價(jià)格戰(zhàn)、負(fù)油價(jià)極大程度刺激各國補(bǔ)庫，陸上、海上庫存累至高位，同時(shí)疫情影響下原油需求顯著降低，盡管 2020 年下半年以來需求回升方向確定，但原油消費(fèi)中 占據(jù)重要比例的出行燃油消費(fèi)仍受到疫情反復(fù)影響，海上浮倉去化緩慢，大量老舊船用 作浮倉儲(chǔ)油（此前多數(shù)為非套利型儲(chǔ)油，但 2021Q2 以來油價(jià)上漲再度帶來一定儲(chǔ)油套 利浮倉）。2）非市場(chǎng)化交易，部分 VLCC 用作相對(duì)明顯高收益的非常態(tài)化運(yùn)營。但我們認(rèn)為，2021 年下半年起 VLCC 運(yùn)力端在兩大因

29、素催化下有望迎來供給出清：催化劑一：碳排放約束下，運(yùn)價(jià)低迷+船隊(duì)結(jié)構(gòu)更老化或帶來類似 2018 年超強(qiáng)拆船潛能。 如前文所述，IMO 將于 2023 年強(qiáng)制執(zhí)行的 EEXI、SEEMP、CII 等指標(biāo)將為各航運(yùn)板塊 的帶來大幅度的“供給側(cè)改革”，最直接的便是降低航速、減少有效供給。從船齡結(jié)構(gòu) 來看，VLCC 目前 15 年以上老舊船舶占比 24%、20 年以上占比 7%，均高于集運(yùn)、散運(yùn) 板塊，老齡化程度相對(duì)更嚴(yán)重，因此在降速、改造設(shè)備方面的經(jīng)濟(jì)性更低，其拆解的潛 能更大。此外，考慮到油品運(yùn)輸?shù)陌踩?，在碳中?ESG 等環(huán)保背景下，國際能源企業(yè)、 原油租家對(duì)于 VLCC 的船況要求日趨嚴(yán)格，

30、老齡船由于油耗高、安全隱患大，租家往往 要求老齡船進(jìn)行價(jià)格折讓，競(jìng)爭(zhēng)力進(jìn)一步下降，同樣催使拆解加速。對(duì)于招商輪船VLCC船隊(duì)，其節(jié)能環(huán)保型運(yùn)力比例58%、15年以上老舊船舶占比僅2%， 因此碳減排新規(guī)下公司受到運(yùn)營能力下滑、被動(dòng)拆解增加的影響要明顯優(yōu)于同行。催化劑二：伊朗限制因素若消除，預(yù)計(jì)或?qū)?VLCC 供需產(chǎn)生正面影響。4 月 7 日美國國務(wù)院曾提出準(zhǔn)備取消“有悖于 2015 年伊朗核問題全面協(xié)議”的對(duì)伊朗的 制裁措施，以恢復(fù)遵守伊朗核協(xié)議；截至目前美國與伊朗依舊處于取消制裁事宜商討過 程中。 若伊朗解除制裁：1） 伊朗原油產(chǎn)量/出口量釋放將直接增加油運(yùn)需求。由于伊朗不受 OPEC+生產(chǎn)配額限 制，一旦制裁取消后預(yù)計(jì)伊朗產(chǎn)能將以較快速度釋放。2020 年伊朗原油出口量 50 萬桶/ 天。2）伊朗國家油運(yùn)公司（NITC）運(yùn)力回歸市場(chǎng)，但預(yù)計(jì)回歸影響有限。NITC 目前共擁有 38 艘 VLCC，占目前 VLCC 總運(yùn)力的 4.5%。其中：15 年以上老舊船 16 艘、477 萬 dwt， 占 NITC 運(yùn)力