海天味業(yè)深度報告：堅如磐石-穩(wěn)中求進

1、海天味業(yè)深度報告：堅如磐石_穩(wěn)中求進1. 復(fù)盤篇：六十年蛻變，締造調(diào)味神話1.1. 發(fā)展歷程：源遠流長，歷久彌六十余年來，海天以“傳揚美味事業(yè)，釀造美滿生活”為己任，圍繞產(chǎn)品、渠道和品牌不斷筑高壁壘，從傳統(tǒng)的家庭手工作坊發(fā)展至現(xiàn)代化的調(diào)味品智造企業(yè)，產(chǎn)品涵蓋醬油、蠔油、醬、醋、料酒、調(diào)味汁、雞精、雞粉、腐乳等幾大系列百余品種。2020年公司錄得營業(yè)收入227.92億元，歸母凈利潤64.03億元，為調(diào)味品行業(yè)當之無愧的絕對龍頭。2006年，商務(wù)部公布第一批“中華老字號”品牌，“海天”赫然在列。從偏安嶺南一隅的中型醬油廠到市值超千億的行業(yè)標桿，海天味業(yè)的發(fā)展史，也是中國調(diào)味品產(chǎn)業(yè)由小變大、由弱變強

2、的產(chǎn)業(yè)縮影。1955-1990s：珠聯(lián)璧合，銳意進取。強強聯(lián)手，海天站上高起點。海天可溯源至佛山古醬園（始于清代中葉乾隆年間），迄今已有三百余年歷史。1955年，佛山25家聲名悠遠的古醬園合并重組，因“海天醬園”是眾多醬園中歷史最悠久、規(guī)模最宏大、影響最深遠的老字號醬園，新廠被命名為“海天醬油廠”，即為海天前身。百年積淀的釀造經(jīng)驗，得天獨厚的自然環(huán)境，為海天的輝煌埋下伏筆。股份制改革注入新活力。1995年8月，公司由全民所有制企業(yè)改制為有限公司佛山海天，70%股權(quán)售予企業(yè)職工。所有制變革股份制，標志著公司向產(chǎn)權(quán)明晰、權(quán)責分明、政企分離、科學管理的現(xiàn)代化企業(yè)邁進，駛上發(fā)展快車道。后至2007年，

3、海天第二次改制，30%國資持股的部分被香港海天收購后，國有性質(zhì)股權(quán)完全退出。2000-2013：前瞻擴產(chǎn)，志存高遠。幾度擴產(chǎn)，彰顯雄心壯志。2001年，公司銷售收入突破10億元，提出“雙百工程”（百億銷值，百萬噸產(chǎn)量）規(guī)劃藍圖；2005年，總投資達10億，年產(chǎn)量超100萬噸的海天高明生產(chǎn)基地一期工程盛大落成，百萬噸級調(diào)味品航母揚帆起航；2008年，高明二期開始籌備，總投資近20億元，建成投產(chǎn)后，海天的年生產(chǎn)規(guī)模突破200萬噸。2014年上市后，募集資金用于海天高明150萬噸醬油調(diào)味品擴建工程項目，避免產(chǎn)能掣肘，奠定發(fā)展基石。2013-2018：百“億”竿頭，更進一步?？缭桨賰|門檻，五年再造海天

4、。2013年，公司銷售值突破百億，提出“五年再造一個海天，營業(yè)收入翻一番”的宏偉計劃，劍指2018年200億銷值。至2018年，海天超額完成“二五”計劃的目標，朝“三五”進發(fā)。2018-2021：品牌置頂，穩(wěn)中求進。 品牌戰(zhàn)略置頂，老字號重塑新文化。海天已成調(diào)味品絕對龍頭，進入品牌建設(shè)期，追求大規(guī)模下的穩(wěn)定增長。海天品牌提升戰(zhàn)略始于2016年，作為一家傳統(tǒng)調(diào)味品企業(yè)，公司率先從渠道驅(qū)動進入品牌驅(qū)動，將品牌推廣的目標鎖定了最具購買力的年輕消費群體，贊助多個綜藝節(jié)目。1.2. 經(jīng)營業(yè)績：穿越周期，基業(yè)長青時過境遷，而業(yè)績長虹?？v向來看，海天近十年的營收、利潤增長較快，且整體十分穩(wěn)健。2009-20

5、20年海天營業(yè)收入CAGR達15.9%，歸母凈利潤CAGR達22.2%；營業(yè)收入增速基本位于15%23%區(qū)間，歸母凈利潤增速多數(shù)年份位于19%27%區(qū)間，浮動均不超過8個百分點（扣非歸母凈利潤增速則多數(shù)位于20%26%）。營收端和利潤端幾度波動至區(qū)間外，均得到快速平復(fù)，公司通過提價、擴產(chǎn)、主動去庫存等措施，實現(xiàn)了穿越周期的穩(wěn)定業(yè)績增長。2010年成本制約利潤， 2011年提價對沖后觸底反彈；2011年產(chǎn)能制約收入，2012年產(chǎn)能釋放后重回正軌。2010年，營收健康，成本抬升導(dǎo)致利潤承壓。公司營業(yè)收入增長態(tài)勢良好，而毛利率同比下降5.45pct，連帶利潤下滑（yoy-6.57%）。毛利率下降系2

6、010年公司采購的各項大宗原材料漲價明顯，其中白砂糖2010年采購均價漲幅高達近40%，而產(chǎn)品價格幾乎沒有上調(diào)。2011年，產(chǎn)能制約營收增長，漲價修復(fù)利潤。收入端：主要為核心產(chǎn)品醬油收入增速下降，拖累整體增速；我們判斷可能是產(chǎn)能掣肘醬油銷售，（據(jù)招股書）高明海天150萬噸醬油調(diào)味品建設(shè)工程2010年受多重因素影響建設(shè)不達預(yù)期。2010年醬油占總收入72%，2011年同比僅增4.15%。利潤端：主要為2011年漲價后毛利率修復(fù)（yoy+2.91pct）和收購興兆環(huán)球（30%股權(quán)）后消除少數(shù)股東權(quán)益影響所致，疊加2010年低基數(shù)，增速大幅抬升。其中毛利率修復(fù)主要為（1）公司2011年對售價進行上調(diào)

7、，并努力提高高端產(chǎn)品的銷售占比，（2）2011年白砂糖繼續(xù)上漲30%，但當年白砂糖使用量較多的老抽類產(chǎn)品的銷量有所減少，且其他原材料價格大體平穩(wěn)，（3）通過技術(shù)改進，提高了原材料利用率。2012年，產(chǎn)能釋放，營收、利潤增長步入正軌。2013&2014年利潤高增，主因提價，2015年重回利潤增長區(qū)間。 2013-2014年利潤高增，系多因素共振，以提價和成本回落為首。（1）2012年原材料價格有所上行，Q3公司提價，2013年明顯受益，2014年成本回落，挺價享受紅利；（2）規(guī)模效應(yīng)擴大和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶來毛利率持續(xù)提升，于利潤端顯現(xiàn)；（3）非經(jīng)常性損益數(shù)額較大，主要為非流動資產(chǎn)處置所得和政府補助

8、， 2013、2014年扣非歸母凈利潤分別同比增長28.58%/29.86%；（4）2014年稅率下降2.54pct，亦為影響之一。2015年，利潤增速重回區(qū)間（19%-27%）。2016年高庫存壓力下業(yè)績增速下滑，調(diào)整后2017年重回發(fā)展快車道。 2016年，營收、利潤增速偏低（yoy+10.31%/+13.29%），未達股權(quán)激勵業(yè)績目標（yoy+14%/+18%）。公司未達目標，究其原因，主要為2015年沖擊股權(quán)激勵目標而透支業(yè)績，渠道庫存壓力高企，留下“后遺癥”：2015年，表面增長可觀，實則埋下隱患。2015年，在宏觀經(jīng)濟增速放緩、行業(yè)需求下滑的背景下，海天營收和利潤分別同比增長15%

9、/20%，完成股權(quán)激勵目標，交出滿意成績單。然而，分季度來看，2015年Q1-3收入同比增速為11.61%，距全年15%增長的目標尚有距離，最終Q4單季收入高增24.90%，力挽狂瀾?；仡櫄v史，公司前三季度增速與全年增速通常持平（其中2017年因超額完成任務(wù)而主動放緩發(fā)貨節(jié)奏，為2018年蓄力），據(jù)此推斷，在2014年目標達成的基礎(chǔ)上，2015年Q4管理層為解鎖第一期股權(quán)激勵選擇向渠道壓貨。渠道反饋來看，2015年海天全國庫存3個月及以上，基本達到峰值，壓貨得到印證。2016年，釋放渠道壓力，放棄激勵目標。2016年，公司適當加大銷售費用投入（同比+1.65pct）、控制發(fā)貨節(jié)奏、放寬信用政策

10、，主動放棄第二期股權(quán)激勵，以去渠道庫存、穩(wěn)定經(jīng)銷商為重心，為渠道減負，謀求長遠發(fā)展。據(jù)2015年年報，為進一步支持經(jīng)銷商在相對疲弱的經(jīng)濟環(huán)境下再發(fā)展，減輕經(jīng)銷商的資金壓力，公司及時調(diào)整年末預(yù)收款到款時點的要求，引導(dǎo)經(jīng)銷商在2016年1月份發(fā)貨前逐步完成預(yù)收款到款操作。收入增速放緩前提下，2016年利潤增速亦下降，而毛利率上升基本與費投加大相互抵消。2017年，宏觀經(jīng)濟增速有所恢復(fù)，渠道庫存良性下年初實施提價，重回發(fā)展快車道。需求、渠道、成本疊加高基數(shù)，多方負面因素致公司2021H1業(yè)績負增。2020年疫情，需求出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性變化，行業(yè)整體景氣度下行，海天保持健康業(yè)績增長。疫情影響下，餐飲渠道下滑明

11、顯，居家隔離反而催生了更多家庭消費需求，調(diào)味品行業(yè)呈現(xiàn)出餐飲下滑、零售高增的分化結(jié)構(gòu)。收入端：海天憑借強大的消費基礎(chǔ)和市場策略的調(diào)整，以商超零售端增長彌補餐飲端缺失，推進渠道深耕和網(wǎng)絡(luò)裂變，憑借品牌力攫取份額，依靠量增平穩(wěn)收官。利潤端：疫情之下費用投放縮減，與成本上行毛利承壓對沖，凈利率依然保持提升。渠道端：據(jù)渠道跟蹤，2020年海天業(yè)績圓滿收官后渠道庫存較高，結(jié)轉(zhuǎn)至2021年。2021年上半年需求疲軟，渠道變革且高庫存，成本壓力漸顯，疊加2020Q2高基數(shù)，行業(yè)筑底。近期調(diào)味品業(yè)績中報陸續(xù)公布，海天、中炬、千禾、恒順、天味的業(yè)績情況均不理想，本輪為行業(yè)性的景氣度下滑。需求疲軟主要系疫情影響，

12、團購分流KA的渠道變革也導(dǎo)致零售渠道傳統(tǒng)通路萎縮，加劇調(diào)味品品牌方需求收縮；渠道高庫存為2020年結(jié)轉(zhuǎn)疊加需求疲軟下動銷偏弱；成本壓力主要系原材料價格上漲顯著，目前高位震蕩；高基數(shù)來自于2020年Q1疫情影響貨物流通和銷售，Q2疫情緩解后需求反彈，調(diào)味品企業(yè)普遍錄得高增長。2. 行業(yè)篇：調(diào)味賽道坡長雪厚，細分品類蘊藏機遇2.1. 調(diào)味品：量價共驅(qū)，大行業(yè)小公司調(diào)味品行業(yè)2020年零售規(guī)模1450億元，量價共驅(qū)增長。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2020年調(diào)味品行業(yè)零售額達1449.9億元，同比增長11.41%，近五年復(fù)合增速達8.85%，行業(yè)持續(xù)擴容，增速穩(wěn)健。通過量價拆分可知，大部分年份中量增快于價增，20

13、15-2020年間消費量CAGR為5.02%，均價CAGR為3.64%，行業(yè)擴容來源于量價雙重驅(qū)動。我們認為，調(diào)味品消費需求相對穩(wěn)定，行業(yè)雖仍處發(fā)展階段，或?qū)⑨j釀更多未知變革，但需求難以爆發(fā)，也難以透支，未來仍能保持近雙位數(shù)增長，量價共驅(qū)穩(wěn)定擴容。海天地位穩(wěn)固，集中度提升尚有空間。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2020年海天市占率6.9%，穩(wěn)居第一，其次李錦記、老干媽、太太樂、廚邦（中炬）、海底撈、烏江、欣和，分別占3.3%/3.2%/2.8%/2.3%/1.9%/1.8%/1.4%。2012-2020年間，海天市占率整體呈現(xiàn)上升趨勢，行業(yè)集中度有所提升，龍頭馬太效應(yīng)顯現(xiàn)。調(diào)味品呈現(xiàn)大行業(yè)，小公司的特點，龍頭

14、大有可為。測算得行業(yè)全渠道規(guī)模近4800億（出廠價口徑下超3500億），海天市占率約7.2%（出廠價口徑）。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，調(diào)味品行業(yè)C端零售額1450億元；根據(jù)中商產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，2019年調(diào)味品消費中家庭消費（即C端）占比為30%，測算得到行業(yè)全渠道規(guī)模（終端價口徑）4833億元。由于存在終端價和出廠價的區(qū)別，假設(shè)BC渠道平均利潤率26%，即出廠價占終端價74%，測算行業(yè)全渠道規(guī)模（出廠價口徑）為3576億元。海天2020年227.9億元營業(yè)收入，按13%稅率，則含稅銷售收入為257.5億元，出廠價口徑下海天全渠道市占率為7.2%。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，調(diào)味品行業(yè)零售額15-20年CAGR為8.85

15、%；而海天主營業(yè)務(wù)收入15-20年CAGR為14.13%。隨著行業(yè)和海天體量增長，增速應(yīng)當有所放緩，我們假設(shè)2020-2025年行業(yè)零售規(guī)模CAGR為8.5%，海天主營業(yè)務(wù)收入CAGR為14%，測算得2025年行業(yè)全渠道規(guī)模超7000億（出廠價口徑下超5000億），海天在調(diào)味品行業(yè)市占率可達9.22%。調(diào)味品種類繁多，細分賽道發(fā)展各異。調(diào)味品細分板塊眾多，尚無統(tǒng)一標準。其中比較常見的品類包括醬油、蠔油、食醋、復(fù)合調(diào)味料、調(diào)味醬、料酒、味精、腐乳等。從近五年的復(fù)合增速來看，料酒、復(fù)調(diào)、蠔油屬于高增速品類，正在快速成長中；食醋、醬油、調(diào)味醬已步入成熟期，其中食醋景氣度較高；而味精的發(fā)展空間相對有限

16、，逐步淪為食品加工的原材料，在終端消費不斷被其他調(diào)味品所替代，已步入衰退期。行業(yè)均價增速跑贏物價，彰顯抗通脹屬性。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，調(diào)味品零售均價的歷年增速超過物價上漲幅度，價格上行不僅完美覆蓋成本，超過的部分還能貢獻額外收益，調(diào)味品也因此被視為防御性較高的板塊。究其原因，是調(diào)味品具備優(yōu)秀的提價能力，企業(yè)借助產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，輔以主動提價，通過兩種提價方式保障成長動力和盈利能力。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級（被動提價）：主要由消費升級所驅(qū)動的需求端提價。伴隨消費者需求多樣化、健康化，特色化、品質(zhì)化的調(diào)味品逐漸受到青睞，高端價格帶擴容下的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級拉動均價持續(xù)上行。主動提價：由企業(yè)對產(chǎn)品直接提價引發(fā)的供給端提價。通常

17、由龍頭企業(yè)發(fā)起，其他企業(yè)競相跟隨?？v觀歷史，行業(yè)對于提價的消化能力較強。我們認為，提價順暢主要歸功于三方面：一是調(diào)味品作為日用消費品的需求剛性和消費粘性，生活中的一日三餐離不開調(diào)味品，且消費者對于特定口感口味有一定的長期依賴性；二是調(diào)味品的產(chǎn)品消費特性，調(diào)味品相對耐用，其購買周期長（通常1-2個月），且消費支出少，消費者對于產(chǎn)品價格變動不是很敏感；三是提價迎合了消費升級趨勢，品牌效應(yīng)充當產(chǎn)品背書，消費者接受度更高。縱觀歷史，自2010年以來，調(diào)味品行業(yè)經(jīng)歷過兩輪較為集中的主動提價，提價具有一定周期性（相隔3-4年），成本是觸發(fā)主動提價的主要誘因和先行指標。一方面，提價并非年年發(fā)生，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級

18、的存在，能夠分攤一部分成本上行的壓力，而當成本上行幅度過大時，方才觸發(fā)主動提價。另一方面，成本高壓時期進行提價師出有名，在渠道傳導(dǎo)上更為順暢，而無端的提價反而會影響企業(yè)產(chǎn)品本身的性價比，當其他競爭對手不跟隨提價時可能導(dǎo)致產(chǎn)品滯銷、庫存高企。大豆、白糖、塑料、玻璃可作為成本的主要觀測指標。大豆（豆粕）和白糖為調(diào)味品生產(chǎn)的主要原材料，塑料、玻璃為主要的包裝材料，而原材料和包裝材料占據(jù)主要成本。以海天2014年招股書為例，原材料及包材占生產(chǎn)成本超過86%（53%原材料+33%包材），通過原材料采購金額進一步推算，大豆、白砂糖、玻璃瓶、塑料瓶占總營業(yè)成本分別約為15%/12%/10%/10%。根據(jù)千禾

19、2016年招股書，豆粕在醬油生產(chǎn)成本中占比約16%，玻璃瓶和塑料瓶共占比約22%。招股書提供的數(shù)據(jù)年代較早，隨著企業(yè)營收增長，規(guī)模效應(yīng)導(dǎo)致人工成本和制造費用被不斷攤薄，原材料和包裝材料占營業(yè)成本的比重將進一步上升。第一輪（2013-2014）：2011年白糖價格高筑，疊加2012年末大豆、豆粕價格見頂，行業(yè)毛利率走低，第一輪提價開啟。2011年間，白糖價格躍升至十年內(nèi)最高，緊隨其后是大豆（和豆粕）于2012年末沖高，行業(yè)毛利率持續(xù)下滑，成本端壓力與日俱增。海天最先于2012年三季度對多數(shù)產(chǎn)品提價約5%，中炬高新于2013年中對旗下美味鮮產(chǎn)品提價約5%，恒順醋業(yè)2014年初對主力醋產(chǎn)品提價約9%

20、，其后海天于2014年末再次提價約5%。2014年中，隨著大豆、白糖、玻璃等原材料價格回落，行業(yè)盈利能力大幅改善。第二輪（2016-2017）：2016年白糖、玻璃、塑料等原材料價格上行，觸發(fā)第二輪提價。2016年底，環(huán)保之風興起，政策之下包材價格上行，疊加白糖供給側(cè)沖擊，年內(nèi)白糖、玻璃、塑料分別漲價25%/23%/26%，行業(yè)毛利率承壓。海天2017年初對多數(shù)產(chǎn)品提價約5%，隨后中炬高新對旗下美味鮮產(chǎn)品提價約5%，千禾全線產(chǎn)品提價約8%；恒順醋業(yè)2016年下半年對19款主力產(chǎn)品提價約9%。第三輪（2021-2022）：2020年下半年至今，大豆、玻璃、塑料上漲幅度較大，市場普遍關(guān)心新一輪漲價

21、是否來臨。2021年上半年，大豆、玻璃、塑料分別同比漲價29%/28%/57%，行業(yè)盈利水平邊際回落。根據(jù)渠道跟蹤，海天明確2021年尚無提價計劃，中炬于2021年5月提價，但為餐飲端出廠價提價，且提價幅度不大。下半年關(guān)注成本走向和渠道變化，2022年或迎提價窗口。我們認為，若2021年下半年原材料成本持續(xù)上行，企業(yè)會考慮在2022年進行提價。同時，除成本之外，渠道動銷和庫存情況反映了提價后的消化能力，也是提價需考慮的重要因素。上半年渠道跟蹤表明，行業(yè)動銷偏于疲軟，主要系B端餐飲持續(xù)恢復(fù)中，C端商超流量下滑。目前渠道庫存普遍偏高，但進貨端基本完成任務(wù)；下半年調(diào)味品迎銷售旺季，庫存和出貨有望邊際

22、改善，需持續(xù)跟蹤渠道變化。若需求恢復(fù)向好、旺季出貨順暢、渠道庫存良性，而成本依然高企，則提價條件充分。2.1.2. 量：三駕馬車需求無虞，餐飲恢復(fù)零售變革我國調(diào)味品行業(yè)的消費需求主要來源于餐飲業(yè)、家庭消費和食品制造業(yè)。近年來，調(diào)味品下游需求三足鼎立，保持旺盛增長。根據(jù)中商產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，2019年調(diào)味品消費中餐飲/家庭消費/食品加工渠道占比分別約為50%/30%/20%，受益于三端需求擴容，調(diào)味品消費量料將長期保持健康增長。餐飲業(yè)：五萬億市場持續(xù)擴容，疫情沖擊后仍在復(fù)蘇中。餐飲行業(yè)由2010年1.76萬億增長至2019年4.67萬億，九年CAGR達11.43%，規(guī)模迅速壯大。短期來看，2020

23、年疫情沖擊下增速回落，疫情緩和同比增速呈現(xiàn)邊際回升；2021上半年表現(xiàn)出高增速，但較2019年增速仍有不及，證明餐飲端尚未完全修復(fù)，仍處回暖階段。餐飲業(yè)雖不斷擴容，內(nèi)部競爭卻素來激烈，色、香、味俱全的菜肴是吸引顧客最有效的手段，這便給予了調(diào)味品充裕的成長空間。獨具特色的調(diào)味品成為我國餐飲業(yè)豐富口味、提高品質(zhì)和打造菜肴特色的必備品，蓬勃發(fā)展的餐飲業(yè)成為拉動調(diào)味品需求的主力引擎。家庭消費：社區(qū)團購分流商超，零售渠道碎片化。乘餐飲發(fā)展之風，受益消費升級，家庭消費對于口味更為苛求，對于調(diào)味品的品質(zhì)亦更為看重，消費者愿意為風味更佳、品質(zhì)更好、品牌更優(yōu)的調(diào)味品付出一定溢價。家庭端購買調(diào)味品主要通過零售渠道

24、，包括KA/BC/農(nóng)貿(mào)/電商等。根據(jù)渠道跟蹤，2021年零售端出現(xiàn)較大變革，主要為社區(qū)團購興起，直接導(dǎo)致商超客流量出現(xiàn)下滑，對KA起到分流效應(yīng)。包括海天、中炬、千禾、恒順等在內(nèi)的調(diào)味品龍頭對于商超均有所布局，商超渠道占比較高、戰(zhàn)略調(diào)整不及時的公司將愈發(fā)受挫。同時，生鮮店的覆蓋率提升，一定程度上改變了消費者的購買習慣，調(diào)味品周轉(zhuǎn)期慢、客單價低，消費者沒有必要前往農(nóng)貿(mào)、商超渠道購買，附近的生鮮店或是生活超市即可滿足購物需求。昔日零售端向現(xiàn)代KA渠道集中的趨勢被打破，便利店、生活超市和社區(qū)團購占比上升，加上生鮮店入場，零售渠道更為碎片化。我們認為，KA流量下滑對于調(diào)味品龍頭業(yè)績有所影響，但渠道碎片化

25、會給很多企業(yè)帶來發(fā)展機會，尤其是社區(qū)團購，歸根到底還是需要過硬的產(chǎn)品質(zhì)量，依靠性價比攻占市場。鑒于餐飲和家庭為主要消費渠道，我們認為，把握調(diào)味品行業(yè)需求，短期重點跟蹤餐飲恢復(fù)情況和新興渠道發(fā)展；長期來看，則還需放眼兩大趨勢：家庭向餐飲轉(zhuǎn)化：“懶人經(jīng)濟”幕后助推，外賣崛起錦上添花。家庭調(diào)味品消費遷徙至餐飲業(yè)，利好行業(yè)需求。根據(jù)中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，餐飲端人均調(diào)味品消費量約為家庭端的1.6倍，從家庭消費轉(zhuǎn)向餐飲渠道的過程將催生額外的調(diào)味品需求。隨著經(jīng)濟發(fā)展和城鎮(zhèn)化水平提高，人均消費水平上升、生活節(jié)奏加快，催生當代“懶人經(jīng)濟”。（1）“懶人經(jīng)濟”推動外出就餐。外出就餐能夠節(jié)省家庭做飯時間，且符合飲食多元化

26、、家庭碎片化的發(fā)展趨勢。（2）“懶人經(jīng)濟”推動外賣崛起?；ヂ?lián)網(wǎng)時代下，以美團為首的外賣產(chǎn)業(yè)快速滲透，對于家庭消費向餐飲轉(zhuǎn)換亦起到助推作用。餐飲連鎖化趨勢加深：調(diào)味品需求標準化，復(fù)調(diào)順勢而起。餐飲連鎖化率不斷攀升，對調(diào)味品需求更為標準化，消費粘性增強。同時，標準化需求疊加競爭環(huán)境下的降成本訴求，復(fù)合調(diào)味品賽道順勢而起。定制復(fù)合調(diào)味品不僅滿足了標準化調(diào)味，還能夠優(yōu)化后廚以節(jié)省人力成本，目前位于導(dǎo)入期，完成消費者培育后有望加速滲透。我們認為，復(fù)調(diào)長期可能對其他調(diào)味品（醬油、調(diào)味醬、醋等）造成分流，但龍頭公司仍可以通過布局復(fù)調(diào)對沖經(jīng)營風險，無懼變化與挑戰(zhàn)。食品加工：需求向好，受益下游擴容。食品加工涉及

27、廣泛，包括休閑食品、速凍食品、方便食品等，涵蓋各類對調(diào)味品有所需求的企業(yè)。近期火熱的預(yù)制菜行業(yè)，即為代表性下游之一，迎合餐飲連鎖化和“懶人經(jīng)濟”趨勢，作為藍海市場備受青睞?；谙掠螖U容，我們判斷食品加工領(lǐng)域需求亦穩(wěn)定向好。2.2. 醬油：千億市場，一超多強醬油行業(yè)2020年零售規(guī)模874億元，總規(guī)模過千億，量價共驅(qū)增長。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2020年醬油行業(yè)零售額達874.3元，同比增長9.97%，近五年復(fù)合增速達8.45%，增速與調(diào)味品全行業(yè)接近。量價拆分下，2015-2020年間消費量CAGR為4.54%，均價CAGR為3.74%，行業(yè)擴容亦來源于量價雙重驅(qū)動。同時，歐睿數(shù)據(jù)顯示，2020年零售

28、端醬油消費量505.7萬噸，而餐飲端醬油消費量551.8萬噸，超過零售端；考慮到餐飲端需求，醬油行業(yè)總規(guī)模已過千億。海天獨占鰲頭，對標日本集中度仍有提升空間。從競爭格局來看，歐睿口徑下海天醬油市占率達7.3%，其后廚邦/欣和/李錦記分別占3.4%/2.3%/2.1%，海天較第二名領(lǐng)先優(yōu)勢明顯。橫向?qū)巳毡荆?020年龜甲萬一家獨大，約占四成份額，CR3達67.5%遠高于國內(nèi)市場13.0%，可見我國醬油品牌集中度仍有較大提升空間。我們認為，由于海天60%的調(diào)味品收入來自餐飲端，C端市占率可能失真。借助歐睿數(shù)據(jù)，2020年醬油零售和餐飲渠道消費量共計1057.5萬噸，假設(shè)未計入的食品加工業(yè)需求占1

29、0%20%，結(jié)合海天醬油銷售量245.3萬噸，估算海天的全渠道銷量市占率位于區(qū)間19%21%，即2020年海天銷量市占率接近20%。根據(jù)海天官網(wǎng)資料，海天醬油銷量已連續(xù)24年穩(wěn)居全國第一。2.3. 蠔油：外埠拓展，需求激增蠔油行業(yè)2020年零售規(guī)模53.8億元，總規(guī)模過百億，量增為主要驅(qū)動。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2020年醬油行業(yè)零售額達53.8億元，同比增長18.78%，近五年復(fù)合增速達14.03%，增速跑贏調(diào)味品大類，為高景氣細分賽道。量價拆分下，2015-2020年間消費量CAGR為14.03%，均價CAGR為0.93%，行業(yè)增速不減，但價增淡出、量增凸顯。同時，根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，蠔油主要需求來自餐

30、飲端（2020年占71.63%），結(jié)合餐飲端需求，蠔油行業(yè)總規(guī)模當逾百億。蠔油擴容驅(qū)動之一：家庭消費起量。蠔油富含營養(yǎng)、味道鮮美、蠔香馥郁、粘稠適度，深受廣大消費者喜愛，近年來零售端增速超越餐飲端。過去蠔油作為中高檔調(diào)味品，家庭消費量較少，隨著居民收入和生活水平提高，蠔油價格逐漸被消費者所接受。蠔油擴容驅(qū)動之二：外埠市場擴張。蠔油起源于廣東，原是廣東菜系中常用的傳統(tǒng)鮮味調(diào)料，使用上與生抽相似，具備全國化基礎(chǔ)。隨著我國各地飲食習慣相互滲透，蠔油在廣東以外區(qū)域得到快速發(fā)展，南部地區(qū)增長顯著，目前區(qū)域擴張為蠔油市場快速發(fā)展的重要驅(qū)動因素。2018年我國蠔油滲透率僅為22%，而醬油和醋已接近99%，滲

31、透率角度來看，蠔油仍有廣闊的發(fā)展空間。海天當先，李錦記次之，零售端雙寡頭格局穩(wěn)固。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，海天蠔油市占率42.0%，位居第一，李錦記以26.2%市占率位列第二，其他公司份額較小，廚邦、致美齋占4.9%/1.8%，分別為第三和第四。海天和李錦記相加已達68.2%市場份額，二者在蠔油零售市場占據(jù)絕對統(tǒng)治地位。2.4. 醬類：錦繡紛呈，新品迭出醬類產(chǎn)業(yè)平穩(wěn)發(fā)展，規(guī)模呈增長趨勢。根據(jù)調(diào)味品協(xié)會數(shù)據(jù)，2019年我國調(diào)味品百強企業(yè)中，有34家企業(yè)生產(chǎn)調(diào)味醬，產(chǎn)量共計91萬噸，實現(xiàn)調(diào)味醬銷售收入83億元。產(chǎn)量來看，調(diào)味品百強企業(yè)的調(diào)味醬產(chǎn)量呈增長趨勢；收入來看，調(diào)味品百強企業(yè)的調(diào)味醬銷售收入有所波動，

32、或受到百強企業(yè)名單變化影響，但2019年較2016年依然實現(xiàn)增長，CAGR接近5%。調(diào)味醬品類繁多，新品迭代加快。調(diào)味醬按工藝可分為發(fā)酵醬和非發(fā)酵醬，按使用方式可分為涂抹醬、涼拌醬、蘸食醬、烹飪醬、煲湯醬等，按原料又可分為番茄醬、蒜蓉醬、辣椒醬、海鮮醬、蔬菜醬、豆類醬、菌類醬等等。傳統(tǒng)的調(diào)味醬產(chǎn)品是指以富含蛋白質(zhì)的豆類和富含淀粉的谷類及其副產(chǎn)品為主要原料，在微生物酶的催化作用下分解熟成的發(fā)酵型糊狀調(diào)味品，具有特殊的色、香、味。隨著西方的飲食習慣在中國興起，以果實為原料的醬類產(chǎn)品開始大規(guī)模出現(xiàn)。我國調(diào)味醬種類繁多，口味各具特色，不同地區(qū)之間調(diào)味醬風味也有顯著差異。據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，醬類生產(chǎn)企業(yè)平

33、均單品在13-14個左右，遠高于其他調(diào)味品，可見調(diào)味醬種類之豐富。調(diào)味醬品類迭代速度加快，存在生產(chǎn)創(chuàng)造需求的機會，企業(yè)已由大單品戰(zhàn)略向迭代產(chǎn)品戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變，通過產(chǎn)品的研發(fā)迭代不斷開拓細分醬類藍海市場。2.5. 食醋：區(qū)域割據(jù)，伺機破局食醋行業(yè)保持快速增長。根據(jù)調(diào)味品協(xié)會數(shù)據(jù)，調(diào)味品百強企業(yè)食醋收入2010-2019年間由27.6億元增長至65.2億元，CAGR達10.0%，復(fù)合增速快于調(diào)味品大類，屬于高景氣細分賽道。根據(jù)智研咨詢數(shù)據(jù)，食醋行業(yè)總產(chǎn)量保持穩(wěn)定上升，2019年已達445萬噸。測算2020年食醋行業(yè)規(guī)模180億元（出廠價口徑）。根據(jù)調(diào)味品協(xié)會數(shù)據(jù)，2018年中國百強企業(yè)食醋產(chǎn)品銷售均價為

34、3845元/噸，較2017年3786元/噸同比增長1.56%，我們假設(shè)均價保持小幅上升，預(yù)計2020年均價約4000元/噸?？紤]到醋行業(yè)格局分散，我們假設(shè)食醋行業(yè)均價與百強企業(yè)食醋產(chǎn)品均價相近。根據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院產(chǎn)量數(shù)據(jù)，預(yù)計2020年食醋產(chǎn)量超過450萬噸，保守估計450萬噸；結(jié)合4000元/噸均價，推知2020年食醋行業(yè)企業(yè)收入180億元。不同區(qū)域風味懸殊，食醋難以全國化。食醋是由高粱、大米、玉米、小麥等發(fā)酵而成的酸味液態(tài)調(diào)味品，主要用于餐飲烹飪，兼具除菌、清潔的作用。由于各地釀造工藝和口味偏好不同，我國食醋風味錯落，呈現(xiàn)區(qū)域品牌割據(jù)的態(tài)勢。“山西老陳醋”、“四川保寧醋”、“鎮(zhèn)江香醋”和“

35、福建永春醋”，被譽為我國“四大名醋”，命名之中便已體現(xiàn)出強地域性特征。醋的產(chǎn)品市場主要為生產(chǎn)地區(qū)及口味相近的鄰近地區(qū)，鮮有全國化品牌。以“四大名醋”為例，華北以山西陳醋為主，華東以鎮(zhèn)江香醋為主，西南以四川保寧醋為主，華南以福建永春醋為主。食醋品牌憑借獨特口味牢牢把控區(qū)域內(nèi)消費者心智，坐得江山穩(wěn)固，而對外擴張則需在競爭對手的地盤后發(fā)取勝，其難度不言而喻。中小企業(yè)星羅棋布，競爭格局亟待優(yōu)化。國內(nèi)食醋行業(yè)主要包含三支有生力量，一是以四大名醋主要生產(chǎn)商為代表的地方強勢企業(yè)，如恒順醋業(yè)、山西水塔等；二是主營其他調(diào)味品的企業(yè)向食醋行業(yè)延伸布局，如海天、中炬等；三是大量的中、小規(guī)模工廠及家庭作坊。根據(jù)產(chǎn)業(yè)信

36、息網(wǎng)，2018年我國小大醋企共計6000余家，其中品牌企業(yè)僅占30%，其他作坊式小企業(yè)占70%。根據(jù)調(diào)味品協(xié)會數(shù)據(jù)，2018年，在36家生產(chǎn)食醋的調(diào)味品百強企業(yè)中，22家企業(yè)產(chǎn)量位居1-5萬噸之間，僅4家企業(yè)產(chǎn)量超過10萬噸。已知全行業(yè)產(chǎn)量超過400萬噸，可見食醋行業(yè)格局分散。參考華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，2019年食醋行業(yè)CR5為19.3%，尚有較大提升空間。3. 產(chǎn)品篇：醬油為核一體兩翼，產(chǎn)能為矛品質(zhì)為盾3.1. 根深葉茂：核心大類拓寬矩陣，自研并購切入賽道公司產(chǎn)品以醬油、蠔油、醬三大核心品類為主，分析2020年營收構(gòu)成，醬油仍為最大業(yè)務(wù)，實現(xiàn)營收130.43 億，占比57.23%；蠔油實現(xiàn)營收

37、41.13億，同比增長17.86%，繼續(xù)保持較快增長勢頭；醬料實現(xiàn)營收25.24 億，同比增長10.16%，實現(xiàn)了恢復(fù)性增長。醬油、蠔油作為傳統(tǒng)強勢品類保持穩(wěn)健增長，近年其他品類增長較佳。將公司發(fā)展歷程按照“一五”、“二五”和“三五”計劃進行劃分，對幾大品類的營收進行增速拆解，可以看出五年計劃由早期到近期呈現(xiàn)出夯實三大核心品類基本盤向重點發(fā)展新興品類的變化趨勢。醬油品類作為發(fā)展時間最久品類，在一五、二五和三五期間保持穩(wěn)定增長，增速維持在10%以上；蠔油品類受益于行業(yè)快速成長，在“一五”和“二五”期間增速為各項業(yè)務(wù)中最快，復(fù)合增速超過20%；由于公司不斷拓展品類，其他主營業(yè)務(wù)（除醬油、蠔油、調(diào)味

38、醬之外的主營業(yè)務(wù)，包括醋、料酒、腐乳、復(fù)調(diào)等）增長較快， 2020年同比增速高達44.35%。緊跟市場需求積極進行多品類擴張，自主研發(fā)疊加外延并購快速切入細分賽道。公司在三大核心業(yè)務(wù)之外積極向其他調(diào)味品擴張，加大產(chǎn)品研發(fā)的投入力度自主推新，同時通過并購快速切入細分賽道，借助自身成熟渠道，可讓收購的子品類在市場上迅速鋪開。研發(fā)上公司聚焦打造產(chǎn)品的核心技術(shù)，近五年公司研究開發(fā)工作累計投入資金超25億元，新產(chǎn)品推進速度和技術(shù)含量的提升為市場的發(fā)展提供了支撐。梳理過往投資項目，公司通過并購廣中皇食品、鎮(zhèn)江丹和醋業(yè)和合肥燕莊食用油有限責任公司打開腐乳、醋、食用油業(yè)務(wù)。2020年受疫情影響餐飲端需求疲軟，

39、對此公司加快上市了較多的2C新品，例如火鍋底料、裸醬油、快捷復(fù)合調(diào)味品，滿足消費者在家里烹飪的需求，以終端銷售的增量彌補餐飲端消費的下滑。公司積極布局復(fù)調(diào)賽道，細分賽道未來起量或能形成公司又一增長曲線。產(chǎn)品矩陣完善，覆蓋品類與SKU數(shù)量皆領(lǐng)先競爭對手。公司產(chǎn)品品類涵蓋11大類，包括醬油、蠔油、醬、醋、料酒、腐乳、味精等，產(chǎn)品矩陣完善使海天成為調(diào)味品綜合平臺企業(yè)，對比廚邦和李錦記，公司在SKU上保持數(shù)量領(lǐng)先，以醬油為例，海天/廚邦/李錦記SKU數(shù)量為54/33/16個（根據(jù)官網(wǎng)統(tǒng)計），SKU數(shù)量領(lǐng)先體現(xiàn)出公司產(chǎn)品細分化、功能化，以多樣性滿足消費者差異性需求。公司向其他調(diào)味品類積極擴張，挖掘收入增

40、長新動力。3.2. 運籌帷幄：高質(zhì)平價攻無不克，單品卡位拓品升級堅定大單品戰(zhàn)略，以五大單品卡位主流價格帶，奠定品牌大眾基礎(chǔ)形成流量入口，以此實現(xiàn)切入到全價格帶的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。五大單品橫跨三大品類，其中醬油品類有金標生抽、草菇老抽、味極鮮醬油三大單品，銷量都在10億級別；蠔油品類有海天上等蠔油，銷量在15億級別；調(diào)味醬品類的黃豆醬單品銷量在10億級別。價格上，除味極鮮醬油定位“鮮味醬油”概念定價稍高，其余產(chǎn)品皆位于主流價格帶，瞄準最大客群，保證銷售基本盤。3.2.1. 醬油：單品卡位，補充升級早期對產(chǎn)品實施高性價比定價策略，憑借高性價比、產(chǎn)能擴張和營銷打響品牌，成功攻占餐飲渠道。海天在早期通過與廚師

41、學校合作，培養(yǎng)廚師使用海天醬油的習慣，并配合渠道的推廣，實現(xiàn)餐飲渠道的突破，同時進行深度分銷，經(jīng)銷商之間互相牽制，提高對渠道的管控力。2003年，海天正式啟用新品牌形象及“四海一家中國味”廣告語，同時首次在央視黃金時段投放廣告，打響品牌聲譽。此時期產(chǎn)品的定價是為搶占市場而服務(wù)的，公司制定產(chǎn)品的銷售價格原則上堅持同等級產(chǎn)品的售價低于其它廠商的產(chǎn)品、同價位產(chǎn)品的品質(zhì)優(yōu)于其它廠商的產(chǎn)品，充分發(fā)揮規(guī)模優(yōu)勢并確保產(chǎn)品價格具有較強的市場競爭力。具體產(chǎn)品的定價主要考慮產(chǎn)品的市場定位、渠道定位、競爭對手、成本、品牌等因素綜合確定，“物美價廉”成為公司的招牌。后期踐行大單品戰(zhàn)略+多元化產(chǎn)品戰(zhàn)略。經(jīng)典單品持續(xù)升級

42、以保持生命力，多元化以完善產(chǎn)品矩陣。多元化體現(xiàn)在滿足功能化需求的同時，補充規(guī)格匹配消費場景，延伸價位迎合消費升級。2015年海天味極鮮單品銷售突破10億大關(guān)，成為了繼海天金標生抽、海天草菇老抽后另一銷值10億以上的單品。同時，原有經(jīng)典單品并非一成不變：1）以金標生抽和草菇老抽為例，推出多規(guī)格，適應(yīng)便攜、居家等多消費場景；2）對金標生抽、草菇老抽這兩大具企業(yè)代表性的醬油品類啟動包裝優(yōu)化升級，提升了海天產(chǎn)品及品牌的識別度；3）用高科技手段將制曲過程精細化，將鮮味標準提升至氨基酸態(tài)氮含量1.2g/100mL，由金標生抽升級至特級金標生抽。從產(chǎn)品價格構(gòu)成來看，醬油品類近年來高端產(chǎn)品占比不斷提升，高端產(chǎn)

43、品占比2013年僅有10%，2020年高端占比已穩(wěn)定超過40%。3.2.2. 蠔油：物美價廉，后來居上物美價廉，海天超越李錦記。李錦記以蠔油起家，秉持“100-1=0”的“零缺陷”品質(zhì)無暇管理哲學，質(zhì)量上傲視群雄，但價格也是最高，產(chǎn)品定位在高端市場，其舊莊蠔油價位在40元以上。李錦記認為，中國發(fā)展速度極快，人們的生活水平快速提高，對高檔醬料的需求必然增加，先行滲透，樹立品牌形象，未來才不會失去先機。李錦記不愿“削足適履”，降低品質(zhì)去遷就價格，從而給競爭對手留下了機會。李錦記的發(fā)家產(chǎn)品舊莊蠔油打入餐飲酒店，高價卻令消費者望而卻步，財神蠔油定價亦偏高端。海天緊隨其后，1999年之前在中低檔餐廳銷售

44、蠔油，2000年取得蠔油技術(shù)突破，生產(chǎn)出定位中等價位的“上等蠔油”，區(qū)別之前的低質(zhì)蠔油，產(chǎn)品物美價廉，銷量直追李錦記。由于消費者對蠔油認知普遍不足，海天中低端蠔油殺傷力極大。而李錦記兩次推出低價蠔油（“大廚來”和“錦珍蠔油”）不久便下架，在中低端蠔油市場布局不足。海天蠔油物美價廉，通過密集的銷售渠道迅速分銷，快速撬動市場。通過將蠔油在大眾市場的消費潛力進行套現(xiàn)，海天份額快速提升，趕超李錦記，開啟了蠔油桂冠的蟬聯(lián)之路。維持物美價廉的產(chǎn)品策略，以性價比與李錦記競爭。海天蠔油與李錦記區(qū)隔明顯，主要集中于10元以下價格帶，其中海天上等蠔油為年銷15億級大單品；高端價位相對空白，與李錦記價格帶集中于11

45、元/500g以上、最高舊莊蠔油可達40元/500g不同，海天高端產(chǎn)品單價最高在11元/500g左右，主要對產(chǎn)品線形成補充。除了定價偏向中端，海天會推出大規(guī)格，通過大規(guī)格進一步提高性價比，如上等蠔油擁有2.27kg、1kg規(guī)格，將性價比發(fā)揮到極致。3.2.3. 醬類：錯位競爭，品類漸豐初期以黃豆醬巧妙切入調(diào)味醬賽道，避開辣醬正面競爭。調(diào)味醬品類眾多，競爭格局而言，辣醬已有穩(wěn)固龍頭，根據(jù)中商產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，目前老干媽占據(jù)我國辣椒醬市場20.5%市場份額，李錦記（占9.7%）和辣妹子（占9.2%）位列第二、第三，老干媽領(lǐng)先地位明顯。海天選擇繞開辣醬，從尚未出現(xiàn)穩(wěn)固龍頭的其他細分品類嘗試切入。除辣椒醬

46、外，黃豆醬在調(diào)味醬中占比較高，主要集中在北方，恰逢北部區(qū)域為海天銷售終端強勢區(qū)域，黃豆醬快速起量。加速迭代，推出拌飯醬打造豐富產(chǎn)品矩陣，挖掘新消費市場。公司初期過度依賴黃豆醬單一品類，此后逐漸豐富品類，建立起以黃豆醬為中心、多品類并重的產(chǎn)品矩陣，產(chǎn)品體系囊括暢銷系列、招牌系列、經(jīng)典系列、特色系列和錦上鮮系列。公司于2011年推出海天招牌拌飯醬，拌飯醬具有幾個優(yōu)點：（1）拌飯醬市場廣闊，受外賣等因素利好保持增長趨勢，專攻外賣市場的佐大獅數(shù)據(jù)顯示，150億外賣市場中，20%的消費者都會點一份佐餐醬；（2）與懶宅經(jīng)濟相契合，使用場景從燒菜、外賣佐餐發(fā)展到可單獨作為配米飯食用的一道菜。通過贊助奇葩說節(jié)

47、目，進一步培養(yǎng)了招牌拌飯醬的品牌力，將海天招牌拌飯醬打造為黃豆醬后又一招牌單品。堅持性價比戰(zhàn)略，與李錦記錯位競爭。黃豆醬大單品與李錦記售價相近，差異性更多體現(xiàn)其他特色系列產(chǎn)品，主打性價比，單價多集中在30元/500g以下。而對于單價較高的XO醬，也做到了更低的單價。3.3. 攻守兼?zhèn)洌呵罢皵U產(chǎn)高歌猛進，深挖品質(zhì)后顧無憂高明基地兩期擴產(chǎn)，鋪設(shè)崛起之路。2005年，海天高明生產(chǎn)基地一期工程落成，公司產(chǎn)能達百萬噸；2008年，高明二期即開始籌備，直指產(chǎn)能翻番。海天高明二期工程項目，不是簡單意義上的擴產(chǎn)，而是濃縮了公司數(shù)十年的生產(chǎn)經(jīng)驗和技術(shù)結(jié)晶，應(yīng)用了更多的新技術(shù)和新設(shè)備，使海天的整體技術(shù)裝備實現(xiàn)品質(zhì)

48、飛躍，在保障產(chǎn)品質(zhì)量穩(wěn)定性的同時，大大提高生產(chǎn)效率及工藝水平，夯實了公司長期持續(xù)發(fā)展的基礎(chǔ)。高明海天持續(xù)擴建，江蘇海天2016年開始運轉(zhuǎn)，測算2020年調(diào)味品總產(chǎn)能接近400萬噸。2014年登陸A股后，募集資金用于高明海天150萬噸醬油擴建工程，隨著項目逐步建成投產(chǎn)，公司產(chǎn)能大幅提高，高明海天生產(chǎn)基地成為全世界規(guī)模領(lǐng)先、技術(shù)先進的調(diào)味品現(xiàn)代化生產(chǎn)基地。2016年，江蘇海天生產(chǎn)基地于二季度試產(chǎn)運營，主要生產(chǎn)蠔油類產(chǎn)品，截至2020年3月規(guī)劃產(chǎn)能達50萬噸。2017年，公司啟動高明220萬噸調(diào)味品擴建項目，擴建總規(guī)模為220萬噸（其中，醬油150萬噸，醬30萬噸，復(fù)合調(diào)味料40萬噸）。2020年，

49、測算公司產(chǎn)能接近400萬噸，其中醬油250噸，蠔油85萬噸，醬類35萬噸，其他調(diào)味品30萬噸。未來公司將持續(xù)推進高明、江蘇兩個生產(chǎn)基地的建設(shè)，保障產(chǎn)能充足。嚴控品質(zhì)，“醬”香不怕巷子深。從源頭到過程，全程把關(guān)，打造海天精品。包裝升級，斥資過億追求極致。4. 品牌篇：品質(zhì)為基高屋建瓴，營銷提效老樹新花海天品牌影響力位居中國消費品前列。2020年對于快消品而言充滿挑戰(zhàn)，海天迎難而上，成功守住了品牌第四的地位。此外，2021年4月20日發(fā)布的2021年第十一屆中國品牌力指數(shù)（C-BPI）研究成果更是表明，海天連續(xù)兩年蟬聯(lián)醬油、醬料、蠔油、食醋四項行業(yè)第一。海天品牌強，品質(zhì)為重要一環(huán)。海天的品質(zhì)已于3

50、.3章節(jié)進行介紹，我們認為，渠道鋪設(shè)、廣告宣傳、促銷投入對于消費者的觸達更多是從無到有的開端，對于粘性的培育則在于產(chǎn)品品質(zhì)本身。滿足調(diào)味功能（色、香、味）、性能穩(wěn)定而又安全健康，才是提高復(fù)購率的關(guān)鍵。單純造勢而不以產(chǎn)品品質(zhì)為支撐的營銷，本身不具備可持續(xù)性。品牌背書，營銷投入四兩撥千斤。公司向來重視品牌形象建設(shè)，注重理性傳播，廣告投入性價比高。縱向來看，海天廣告宣傳費用投入已經(jīng)維穩(wěn)，收入規(guī)模不斷擴大、利潤豐厚，而廣告開支有所節(jié)制。促銷費投入與終端需求、提價消化等因素密切相關(guān)，通常浮動較大，但目前亦有穩(wěn)定跡象。費用穩(wěn)、費率降，但效果不減，促銷費和廣告費投放效率提高。根據(jù)凱度集團發(fā)布的中國十大消費品

51、牌排名，可通過滲透率、總購買頻次（滲透率*購買頻次），觀察廣告費用、促銷費用投放效率。分析來看，一方面海天滲透率持續(xù)攀升，另一方面總購買頻次（滲透率*購買頻次）同比上升，說明廣告和促銷費用投放效果整體較佳。我們認為，費用提效來自于品牌積淀。公司憑借產(chǎn)品品質(zhì)，配合渠道鋪設(shè)和品牌營銷，長期積淀品牌美譽度和知名度，消費群體廣、消費粘性強，在此基礎(chǔ)上促銷費和廣告費投放得以體現(xiàn)出更高性價比，為銷售費用創(chuàng)造了縮減空間。品牌年輕化，老樹開新花。2016年開始，公司廣告宣傳主要針對年輕消費群體，采取以綜藝冠名為主的媒介推廣策略，通過多平臺、多類型的綜藝合作加強與年輕消費群體的溝通，通過產(chǎn)品與節(jié)目的深度結(jié)合增強

52、海天產(chǎn)品的品牌力，拋棄了以往傳統(tǒng)落后的企業(yè)形象，實現(xiàn)老字號品牌的年輕化。鑒于年輕消費者消費潛力更高，公司意欲積攢發(fā)展后勁，尋求業(yè)績的可持續(xù)發(fā)展。同時，2019年公司推出品牌故事片曬太陽的人和億萬人在意的，也是我們在意的，在央視多個重點頻道黃金時間播出，刻畫海天人對于品質(zhì)的執(zhí)著追求和專注態(tài)度。我們認為，借助品質(zhì)，新一輪廣告宣傳將卓有成效。消費升級正當時，年輕消費者對于品質(zhì)更為看重，更愿意為好品牌、高品質(zhì)產(chǎn)品付諸產(chǎn)品溢價。公司利用品質(zhì)撬動年輕消費市場，有望借機培育出高粘性的新生消費力量，為長遠發(fā)展蓄力。5. 渠道篇：卡位餐飲高筑壁壘，渠道精耕持續(xù)下沉5.1. 渠道覆蓋：橫向精耕，縱向下沉打通全國市

53、場，區(qū)域分布均衡化。占比來看，2009年，海天以東部、南部、北部收入為主，占比均超過25%；至2020年，全國化渠道布局下，公司各區(qū)域市場占比更為均衡，北部穩(wěn)居25%以上，中部、東部、南部接近20%，西部升至12.5%。增速來看，中西部下沉見效，增速顯著高于其他地區(qū)，與份額變化相符。全國化鋪市有利于公司攫取區(qū)域發(fā)展紅利，發(fā)達地區(qū)重點把握消費升級趨勢，中西部地區(qū)充分享受渠道下沉增量。多設(shè)經(jīng)銷商，競爭激發(fā)活力。地級市：公司規(guī)定在規(guī)模以上地級市場按不同渠道設(shè)置經(jīng)銷商數(shù)量總共不少于2家， 規(guī)模以下市場的經(jīng)銷商數(shù)量總數(shù)一般不少于1家?？h級市場：專門設(shè)置獨立的縣級經(jīng)銷商，對年銷售額較大的縣級市場按渠道設(shè)置

54、的經(jīng)銷商數(shù)量總共不少于2家。海天的銷售主要為經(jīng)銷商制，公司本身較少直面終端，多家經(jīng)銷商的安排制度，不僅保障了經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)的穩(wěn)定性，還能激發(fā)區(qū)域內(nèi)經(jīng)銷商的良性競爭，為深度分銷營造動能。5.2. 餐飲要地：先入為王，易守難攻餐飲消費粘性高，注重性價比，得餐飲者得天下。調(diào)味品企業(yè)進軍餐飲，主要有效策略為培養(yǎng)廚師粘性和塑造產(chǎn)品性價比。一方面，廚師對于菜肴口味的把握與所用的調(diào)味品息息相關(guān)，變換調(diào)味品帶來的口味改變可能導(dǎo)致顧客流失，帶來很高的轉(zhuǎn)換成本，使得餐飲端粘性強、復(fù)購率高；對于客流量大的重點酒樓而言，粘性更高，其口味對附近地域消費者具有輻射作用，為調(diào)味品企業(yè)進軍餐飲的重中之重。另一方面，餐飲業(yè)對于降成本

55、的需求日益強烈，餐飲渠道需憑借實打?qū)嵉漠a(chǎn)品性價比取勝，產(chǎn)品的性能、品質(zhì)和定價決定了綜合競爭力。零售消費粘性相對更低，品牌享受溢價，但競爭更激烈。零售端消費者相比之下具有專業(yè)性低、忠誠度低的特點：專業(yè)性低使得消費者對于品質(zhì)的辨析并不到位，難以區(qū)分醬油之間的優(yōu)劣，大品牌更具溢價空間；忠誠度低使得零售市場競爭激烈，以KA渠道為代表，品牌方需及時跟進產(chǎn)品戰(zhàn)略，輔以充分的費用投放以維持曝光率和吸引力。且由于調(diào)味品具有購買頻次低，單價低的特性，KA對于調(diào)味品貨架的資源有限，加劇了調(diào)味品品牌方之間的競爭。海天在餐飲渠道主要的對手：東古、李錦記。東古主打餐飲，李錦記亦向來重視餐飲市場，餐飲收入占比達70%。李

56、錦記蒸魚豉油的推廣以改造湘菜為抓手，通過傳媒為品牌造勢，宣傳與湘菜大師合作，力推“霸王魚頭”而攻下湖南市場，此后風靡各地成為爆品。海天在發(fā)展早期一直注重餐飲渠道的建設(shè)，借鑒李錦記的成功經(jīng)驗，與廚師學校合作，通過贊助廚師比賽、刊登餐飲雜志廣告及派廚師代表對廚師進行重點推廣，從而培養(yǎng)廚師使用海天醬油的習慣，再從地面渠道上進行推廣配合，草菇老抽與金標生抽逐漸成為大多數(shù)餐飲店的標配，復(fù)購率高。由于早期便注重餐飲渠道建設(shè)，2020年海天餐飲收入已達60%。我們認為，以大品牌為品質(zhì)背書，以高品質(zhì)保障性價比，海天餐飲端競爭優(yōu)勢顯著；且基于目前體量，海天先發(fā)優(yōu)勢明顯，壁壘高筑。海天在零售渠道主要的對手：中炬、

57、千禾。千禾、中炬主打高端化，瞄準C端差異化切入，實現(xiàn)份額快速提升，但難以實現(xiàn)對海天的彎道超車。一方面，餐飲端后發(fā)企業(yè)難以起量，千禾、中炬拓展餐飲難度高；另一方面，C端海天亦高端化布局，零添加、有機、低鹽、裸醬油等概念齊備，高端化戰(zhàn)略清晰，品牌優(yōu)勢顯著。 我們認為，海天憑借品牌優(yōu)勢、成本優(yōu)勢，在零售渠道具備較強競爭力。一方面，品牌溢價帶來更高產(chǎn)品性價比，成本優(yōu)勢帶來更靈活的定價空間；另一方面，基于規(guī)模和品牌，公司營銷費用的投入亦更為高效，投放額度上更具彈性，可隨時加大投入，搶占市場份額。 綜合來看，海天在B端先發(fā)優(yōu)勢穩(wěn)固，C端競爭優(yōu)勢顯著，進可攻、退可守，基本奠定了其“高安全邊際”+“成長性龍頭

58、”的雙重屬性。5.3. 團購布局：高性價比，攻城略地團購盛行，分流商超。社區(qū)團購于2015年萌芽，扎根下沉市場，迎來飛速發(fā)展。受益疫情，2020年迎來爆發(fā)，吸引了諸多巨頭入場，目前主要的團購平臺包括橙心優(yōu)選（滴滴旗下）、美團優(yōu)選（美團旗下）、多多買菜（拼多多旗下）、興盛優(yōu)選（騰訊、京東投資）等。審時度勢，擁抱變化。基于穩(wěn)定價盤和保護經(jīng)銷商利益的初衷，調(diào)味品廠商起初對于進軍社區(qū)團購保持謹慎觀望的態(tài)度，但隨著社區(qū)團購發(fā)展迅猛，各大廠商亦紛紛入局，擁抱新變化。目前來看，Q2布局社區(qū)團購的企業(yè)中，海天和恒順指定經(jīng)銷商指定產(chǎn)品做，千禾則采取直接合作和指定經(jīng)銷商兩種方式，根據(jù)渠道跟蹤，千禾的社區(qū)團購業(yè)務(wù)已

59、并入電商部發(fā)展。通過觀察橙心優(yōu)選、美團優(yōu)選、興盛優(yōu)選、多多買菜四家的APP產(chǎn)品貨架，我們發(fā)現(xiàn)各大品牌均已入局。社區(qū)團購?fù)ǔ８蛢r，追求性價比。社區(qū)團購本身依靠價格實惠快速起量，面對的消費人群對于價格更為敏感。綜上，短期來看，目前社區(qū)團購頭部平臺的調(diào)味品主要為大品牌產(chǎn)品，配合低價引流；長期來看，未來社區(qū)團購渠道的調(diào)味品銷售依然是品牌方的天下，憑借性價比取勝。通過指定經(jīng)銷商和產(chǎn)品、更改產(chǎn)品規(guī)格大小、設(shè)計團購渠道專屬產(chǎn)品、設(shè)立價格區(qū)間嚴控價盤等措施，梳理價格體系以盡可能保障渠道利益，我們對海天等品牌方處理好價盤問題持樂觀態(tài)度。對于經(jīng)銷商來說，陣痛不可避免，品牌方由于未能及時加碼團購，亦有所損失；但社

60、區(qū)團購雖分流商超，對于零售端需求總量卻沒有造成負面影響，品牌方及時調(diào)整策略，仍能占據(jù)優(yōu)勢地位，與經(jīng)銷商并肩作戰(zhàn)擁抱新變化。據(jù)渠道跟蹤，海天在某核心銷售大區(qū)的社區(qū)團購占比已超過40%，足以展現(xiàn)性價比起家的海天在團購渠道的競爭優(yōu)勢。6. 運營篇：激勵加持科技加碼，砥礪前行制勝有道6.1. 管理賦能：員工持股，激勵優(yōu)渥上市前：植入分股基因，聚合業(yè)績動能。1995年8月，公司由全民所有制企業(yè)改制為有限公司佛山海天，70%股權(quán)售予企業(yè)職工，最終參與認購的職工達749名，均為在公司有多年工作經(jīng)驗的骨干員工，包括班子成員、中層干部和一般工人，開啟員工持股之路。1999年5月，員工持股會正式成立；2000年，